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第四单元 课后习题答案
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你可能喜欢97年亚洲金融风暴会否卷土重来？
（本文作者国泰君安宏观分析师任泽平、冯赟）
再次面对美联储加息周期和美元强势周期，97年亚洲金融风暴会否重来？本文通过剖析亚洲金融危机的原因，以及当前主要新兴市场国家的现状，来判断哪些国家有爆发危机的可能风险。
1）1997年前美国经济复苏，美联储开始加息，美元走强，热钱纷纷回流美国，加之东南亚经济体内部脆弱性和应对适当，引爆了亚洲金融危机，部分经济体甚至被洗劫，俄罗斯和巴西爆发债务危机。
2）亚洲金融危机是一场金融（银行坏账、资产价格泡沫）、国际收支（经常项目赤字）和货币（货币贬值、资本外流）的综合性危机。通过对亚洲金融危机重灾区泰国的深入分析，我们认为亚洲金融危机的爆发与以下六点因素有关：1、大量的经常项目逆差；2、汇率政策缺乏灵活性；3、资产价格泡沫严重；4、银行体系脆弱；5、外债，特别是短期外债，占GDP比例高；6、资本项过早开放。亚洲金融危机同上述6条原因都有关。一国如果出现1+2+5+6就会出现国际收支的危机, 墨西哥就是这样一个例子。如果是2+6那么就会产生货币危机, 这是英国的情况。而3+4是发生金融危机的充分必要条件。最后, 如果同时出现1+2+3+4+5+6那就会同时发生金融危机、国际收支危机和货币危机。亚洲金融危机就是这样一种综合性的危机。
3）如今再次面对美联储加息和美元强势周期，亚洲金融危机会重演吗？我们从引发亚洲金融危机的六个方面来对目前主要新兴经济体作比较分析，发现目前主要新兴经济体大部分不具备发生亚洲金融危机的条件。中国经济增速较快，拥有全球最大的外汇储备，外债占GDP比重低，经常项目顺差巨大，资本项开放程度不高，银行体系总体健康，因此中国爆发金融危机的可能性很低，但需尽快化解地产泡沫、隐性不良和重化工业产能出清障碍等潜在风险点。虽然印度银行体系较弱，房价上涨较快，但我们认为印度经济增速强劲，会逐渐降低银行的不良贷款率，发生危机的可能性较低。印度尼西亚各指标中仅外汇储备较少，但其经济增速较快，预计偿还外债能力将不断加强，印度尼西亚发生危机的可能性较低。墨西哥各方面指标都较好，发生危机的可能性很低。
4）但是，巴西、俄罗斯和土耳其是脆弱环节和潜在风险点。巴西经济增长停滞，受原材料价格下跌影响大，经常项目逆差持续恶化，房价上涨过快，银行体系健康程度一般，有一定发生危机的可能性。俄罗斯经济增长停滞，受油价下跌影响大，因乌克兰危机，受西方经济制裁，银行不良贷款率高，银行体系风有险大，房价上涨较快，有较大发生金融危机的风险。土耳其经常项目逆差大，外汇储备少，受美联储加息引起的国际资本流动影响大，有发生国际收支危机的潜在风险。
1.1997年亚洲金融危机回顾
2.亚洲金融危机原因剖析
2.1.泰国金融危机的原因分析
2.2.亚洲金融危机的原因与性质
3.亚洲金融危机会否卷土重来？
3.1.比较分析中国：发生危机的可能性很低
3.2.比较分析印度：发生危机的可能性低
3.3.比较分析印度尼西亚：发生危机的可能性较低
3.4.比较分析墨西哥：发生危机的可能性很低
3.5.比较分析巴西：有一定发生危机的风险
3.6.比较分析俄罗斯：有一定发生金融危机的风险
3.7.比较分析土耳其：有发生国际收支危机的风险
1997年前，随着美国经济复苏，美联储开始加息，美元进入强势周期，热钱纷纷回流美国，加之东南亚经济体内部脆弱性和应对适当，引爆了亚洲金融危机，部分经济体甚至被洗劫。在以索罗斯为首的国际对冲基金攻击下，泰铢崩溃，菲律宾比索、印度尼西亚盾、马来西亚林吉特，甚至连新加坡元在内都一一失守。危机不断扩散，引发韩国爆发金融危机，冲击日本金融业，最后还导致俄罗斯和巴西爆发债务危机，当时全球最大的对冲基金之一，长期资本也在危机中倒闭。
近20年过去了，美国再次进入加息周期，美元走强，这次会亚洲金融风暴会卷土重来吗？本文先回顾97年亚洲金融危机历程，剖析原因，最后比较分析目前新兴市场现状，判断发生危机的概率。
1.1997年亚洲金融危机回顾
1997年之前，随着美国国内经济的复苏，美联储开始加息抑制通胀，这导致热钱纷纷回流美国。原先受益于热钱流入，享受经济和资产价格繁荣的东南亚各国普遍面临资本流出、汇率贬值的压力，成为国际对冲基金觊觎的猎物。
1997年1月，索罗斯基金联合其他国际对冲基金对觊觎已久的东南亚金融市场发动攻击，一开始就是大肆抛售泰铢。为维持固定汇率，泰国央行入市干预，动用约120亿美元吸纳泰铢，一方面禁止本地银行拆借泰铢给离岸投机者，另一方面大幅提高息率，三管齐下，泰铢汇率暂时保持稳定。到了5月份，资金大量流出泰国，泰国开始实行资本管制。6月份，对冲基金再度向泰铢发起冲击，泰国央行只得退防，因为仅有的300亿美元外汇储备此时已经弹尽粮绝。6月30日，泰国总理在电视上向外界保证：“泰铢不会贬值，我们将让那些投机分子血本无归。”不过两天后，泰国央行被迫宣布放弃固定汇率制，实行浮动汇率制。当天泰铢重挫20%，随后泰国央行行长伦差&马拉甲宣布辞职。8月5日，泰央行决定关闭42家金融机构，至此泰铢陷入崩溃。在泰铢波动的影响下，菲律宾比索、印度尼西亚盾、马来西亚林吉特相继成为国际炒家的攻击对象，最后包括新加坡元在内的东南亚货币一一失守。 （本段资料参考文末相关报道）
1997年11月中旬，由于银行业支持大企业过度扩张，积累了大量不良贷款，东亚的韩国也爆发金融风暴。到12月13日，韩元对美元的汇率从800点跌至创纪录的，韩国政府不得不向国际货币基金组织求援。韩元危机也冲击了在韩国有大量投资的日本金融业。1997年下半年日本的一系列银行和证券公司相继破产。东南亚金融风暴演变为亚洲金融危机。
亚洲金融危机打击了全球石油需求，油价暴跌，导致俄罗斯股市、汇市急剧下跌，发生金融危机乃至经济、政治危机。日，卢布贬值70%。俄罗斯应对危机的政策的突变，宣布延期偿还他们所欠的西方债务，使得在俄罗斯股市投下巨额资金的国际炒家大伤元气，并带动了美欧国家股市、汇市的全面剧烈波动，引起全球最大的对冲基金之一长期资本的坍塌。到1998年下半年，巴西也发生了货币危机。直到1999年，亚洲金融危机才结束。
2.亚洲金融危机原因剖析
爆发亚洲金融危机的原因较为复杂，它是一场金融（银行坏账、资产价格泡沫）、国际收支（经常项目赤字）和货币（货币贬值、资本外流）的综合性危机。本文以危机最早爆发、问题最多、程度最深的泰国为重点，结合其他国家的特点，分析总结出爆发亚洲金融危机的根本原因。
2.1.泰国金融危机的原因分析
1997年亚洲金融危机之前，东南亚国家的产业结构趋同，都过分集中于简单的加工工业，经济的高增长主要建立在从发达国家引进技术和资本输入的基础上。为了保持国内经济持续高速增长，缩小与发达国家的差距，东南亚国家都大规模从国外引进技术和资本，举债进行国内经济建设。东南亚国家抓住了70年代后发达国家进行大规模产业结构调整、向外转移资本和传统制造业的机遇，实现了经济的起飞。但这种繁荣对发达国家的经济景气度和美元资本流向具有严重的依赖性，而且易受劳动力成本更低的国家的后发挑战。
危机前1996年，泰国经常账户赤字占GDP的8.1%，高于1995年墨西哥国际收支危机爆发时的情况。经常账户赤字并不一定会导致危机，其实此前泰国已持续了数十年的经常账户赤字。因为之前泰国的经常账户赤字是由国内的高投资率所导致的，高投资率推动泰国经济迅速增长、出口增长强劲，因此20 多年来国际投资者都预期他们对泰国的直接投资和债务融资最终能得到较好的投资回报，一直高高兴兴地为泰国的经常账户赤字融资。而且泰国的经常项目赤字占GDP的比重也一直未超过7.5%的国际警戒线，仅在1990年，由于第三次石油危机，泰国的经常账户赤字占 GDP 的比重短暂超过5%，达到 8.5%。
但是随着中国实行改革开放、取消汇率双轨制和年日元兑美元贬值超过50%后，中国和日本的出口竞争力快速提升，不断抢占钉住美元的东南亚各国的出口份额。1996 年，所有东亚国家出口增长率都出现了急剧下降。1996 年，泰国出口增长率突然从 1995 年的 24.7%下跌到-1.9%，而且1995和 1996年经常账户赤字占GDP比重跳升至8.0%和8.1%。
而另一方面，泰国国内资产价格继续繁荣，资本流入依旧，且超过为抵消经常账户赤字所需的数量，不断推高泰国的股市和房市。在能很容易获得外国贷款的情况下，泰国金融机构盲目扩大了对房地产投资商的贷款。1993年，信贷总额为2640亿泰铢；到1996年，信贷总额已增至7670亿泰铢。资产价格的过度繁荣，推高了土地价格、国内物价和工资上涨，不但进一步消弱了泰国的出口竞争力，而且反而刺激了泰国的国内进口，实际是在透支本国的储蓄，导致经常账户赤字的迅速扩大，外债急剧膨胀，特别是具有投机性的短期外债。
1996年泰国经济增速降为6.7%，而从1985年到1995年，泰国经济增长率年均为9%，1996年为十年中的最低水平。在泰国，出口和投资是经济增长最重要的两大驱动力。从1990年到1995年，泰国年平均出口增长率为19.6%。而1996年，出口增长率突然从1995年的 24.7%下跌到-1.9%。出口增长率的急剧下降使国际投资者对泰国的经济、竞争力产生了担忧，对投资泰国失去了信心。
在出现这些情况后，国际投资者不再愿意为泰国的经常账户赤字融资，资本开始外流，而国际投机大鳄则闻到了机会。接下去，泰国政府不明智地维持泰铢固定汇率，致使金融危机升级。当国际投机者开始抛售泰铢资产时，泰国当局仍然还有避免危机扩大的两种选择：贬值或实施资本管制。泰铢的贬值可抑制资本的出逃，在更长的时间里，贬值也可改善贸易。马来西亚则尝试了资本管制，而且很成功。不幸的是，泰国央行决定在外汇市场捍卫泰铢。但是当时泰国经常账户赤字巨大，外债高达1100多亿美元，特别是短债外债占比达42%，而泰国的外储仅380亿美元左后，泰铢很快失守。如果泰国央行听任泰铢贬值，尽管泰国在泰铢贬值后仍然可能无法避免陷入危机，但泰国央行至少可以避免白白损失如此之多的外汇储备。
另外，如果泰国有一个健康的金融体系，当国际投机者沽空泰铢时，泰国中央银行就可以通过大幅提高利率来保卫泰铢。当港元在亚洲金融危机爆发几个月后受到攻击时，香港金融管理当局通过提高银行间拆借利息率的方法击退了国际投机者对港币的攻击。遗憾的是，由于之前银行大量吸收短期外债，对房地产行业过度信贷，当经济下滑，房地产泡沫破裂时，银行积累了大量坏账，泰国无法采取这种办法。
最后一点也很重要，IMF 对泰国金融危机的性质作出了错误诊断，认为泰国金融危机只是一场国际收支危机。在泰铢汇率急剧跌落后，IMF决定施援泰国，但要求它接受一揽子政策措施。这些附加的约束条件有：实行泰铢自由浮动、大幅提高利率、进一步开放资本账户、关闭出现问题的金融机构等。于是，IMF 的错误处方进一步恶化和延长了亚洲金融危机。
2.2.亚洲金融危机的原因与性质
通过以上对亚洲金融危机重灾区泰国的深入分析，我们总结出以下六点亚洲金融危机爆发的原因。
1、大量的经常项目逆差
虽然持续的经常项目逆差并不一定会导致金融危机。例如，新西兰、澳大利亚还有美国都长期保持经常项目逆差, 也没有发生危机。但是当一个国家的经常项目逆差占GDP的比重连续几年超过7.5%时, 国际金融市场就会发生恐慌。泰国在两年间，经常项目逆差占GDP的比重均超过 7.5%，1997年就爆发了金融危机。因此，经常项目逆差占 GDP 的比重能否维持在一个适度的水平上, 是决定一个国家的国际收支能否维持平衡的一个重要条件。
2、汇率政策缺乏灵活性
在非灵活的汇率安排下，当货币被高估时将会导致国际收支危机和货币危机；当货币被低估时会造成泡沫经济和通货膨胀。当一种货币面临贬值压力时，灵活的汇率制度能够促进经济的再平衡。如果泰国的汇率制度比较灵活, 而不是像在 1997年那样维持与美元的固定汇率，允许泰铢贬值, 那么泰国的危机程度将会减轻很多，不至于使大量投机商持有的泰铢被高位套利。
3、资产价格泡沫严重
资产价格泡沫不一定导致危机, 但是资产泡沫的破裂一般会导致危机，90年代初的日本就是明显的例子。当泰国房地产泡沫破裂时，造成给房地产投资商盲目放贷的银行大量的呆坏账，大量金融机构破产。股市也大幅下降，从1996年7月到1998年8月，泰国股市下跌了84%之多。股市、房市虚假繁荣时，居民过度消费，实际在透支自己的储蓄。当资产价格泡沫破裂时，居民大幅收缩消费支出，给经济造成极大的伤害。
4、银行体系脆弱
泰国的资产价格泡沫严重, 而且金融体系非常脆弱，资本充足率低，1998年泰国银行不良贷款率一度高达42.9%。当资产价格泡沫崩溃叠加糟糕的银行体系, 就一定会发生危机。金融体系脆弱使得一个国家在本国货币遭受攻击时，无法提高利率来保卫本国货币，因为提高利率将使处在高位的不良贷款率进一步上升，导致银行首先破产。与泰国相反，香港的金融体系比较健全, 所以当香港在港币遭受投机攻击时,香港货币当局可以通过提高银行间拆借利率的方法, 反击和惩罚沽空港币的国际投机者。
5、外债，特别是短期外债，占GDP比例高
泰国的金融机构从国外大量借短期外债，放长期贷款给国内房地产商和企业，期限结构错配。1996年末泰国外债1128亿美元，占GDP比重62.1%，占外汇储备比重为292%，其中短期外债占总外债的42%。当经济出现下滑时，资本开始外流，引起金融机构的流动性困难，造成很多金融机构不是无法运转就是濒临破产。大型金融机构的破产导致了银行挤兑与极大的恐慌，加剧了金融危机和经济危机的程度。
6、资本项过早开放
资本项的自由化将推动资本流入，资本流入对填补国内储蓄与投资缺口是十分必要的，这将会使发展中国家实现比没有资本流入条件下更高的经济增速。然而，一个金融系统不健全、企业管理水平低下的经济体，资本的自由流动将加剧其汇率、经济的波动，因为它的经济周期并不能和发达国家同步。如果要维持固定汇率，就不得不放弃其货币政策的独立性。如果它既想维持汇率稳定又想保持货币政策的独立性，在国内经济好于发达国家时就会发生资本大量流入，流动性泛滥；在国内经济发生危机时就会发生资本大量流出，出现信用紧缩。当泰国发生危机时，资本从大量流入迅速转为大量流出，加剧了国内的信用紧缩，资产价格下跌，外储迅速消耗殆尽。而东南亚经济状况最差的菲律宾，在1997 年并没有发生严重的金融危机，其原因是菲律宾资本项开放有限，外资投资少，因此也就没有外资大量流入造成房地产泡沫，房地产泡沫破灭后外资急剧流出这类问题了。
总的来说，亚洲金融危机同上述6条原因都有关。当然一国经济出现上述6条中的单独一条, 都会出问题, 但是不一定会出现危机。如果出现1+2+5+6就会出现国际收支的危机, 墨西哥就是这样一个例子。如果是2+6那么就会产生货币危机, 这是英国的情况。而3+4是发生金融危机的充分必要条件。最后, 如果同时出现1+2+3+4+5+6那就会同时发生金融危机、国际收支危机和货币危机。亚洲金融危机就是这样一种综合性的危机, 它不是单独的货币危机也不是单独的国际收支危机或金融危机，因此不能简单地称其为金融危机。
3.亚洲金融危机会否卷土重来？
如今我们再次面对美国经济复苏，美联储加息，美元走强的周期，亚洲金融危机会否重来？接下去，我们从引发亚洲金融危机的六个方面来对目前主要新兴经济体作比较分析，判断哪些国家有爆发危机的风险，甚至有遭遇亚洲金融危机级别衰退的可能性。
3.1.比较分析中国：发生危机的可能性很低
中国2015年经济增速6.9%，2014年经常项目顺差占GDP比例2.1%，汇率实行有管理的参考一篮子货币的制度，随着利率市场化完成和人民币纳入SDR后，资本项开放有所提升，但多数资本项仍实行管制。截止2015年9月，中国外债占GDP比重14.3%、占外汇储备比重43.5%，其中短期外债占全部外债比例为66.9%。日，万得全A指数平均PE17.7，估值合理。2014年一线城市房价收入比为14.6，二线城市为8.19，三线城市为7.45，国际合理的房价收入比在4-6之间，房价较高，特别是一线城市。中国银行体系健康，资产充足率13.15%，不良贷款率1.59%。
总的来说，中国经济增速仍较快，拥有全球最大的外汇储备，外债占GDP比重低，巨大的经常项目顺差，资本项开放程度不高，银行体系总体健康，仅房价有些高估，因此中国爆发金融危机的概率很低，但需尽快化解地产泡沫、隐性不良和重化工业产能出清障碍等潜在风险点。
3.2.比较分析印度：发生危机的可能性低
印度2014年经济增速7.3%，经常项目逆差占GDP比例1.5%，汇率实行浮动汇率制，资本项开放程度高。截止2014年末，印度外债占GDP比重22.4%、占外汇储备比重143%，其中短期外债占全部外债比例为18.7%。由于新兴市场国家股市在过去一年中平均下跌了40%，而房价基本没跌，因此我们考察新兴市场国家资产价格泡沫时，主要关注其房价。年，印度全国房价指数上涨131%，而同期名义人均GDP仅上涨82%，房价上涨较快。印度的银行系统较弱，2015年末资产充足率6.86%较低，不良贷款率4.23%较高。
总的来说，虽然印度银行体系较弱，房价上涨较快，但我们认为印度经济增速强劲，会逐渐降低银行的不良贷款率，发生危机的可能性较低。
3.3.比较分析印度尼西亚：发生危机的可能性较低
印度尼西亚2014年经济增速5.02%，经常项目逆差占GDP比例2.9%，汇率实行浮动汇率制，资本项开放程度高。截止2014年末，印度尼西亚外债占GDP比重33.1%、占外汇储备比重277%，其中短期外债占全部外债比例为15.7%。年，印度尼西亚全国房价指数上涨37%，而同期实际人均GDP上涨24%，房价上涨幅度相对人均GDP略大。印度尼西亚银行体系健康，资产充足率12.75%，不良贷款率2.32%。
总的来说，印度尼西亚各指标中仅外汇储备较少，但其经济增速较快，预计偿还外债能力将不断加强，印度尼西亚发生危机的可能性较低。
3.4.比较分析墨西哥：发生危机的可能性很低
墨西哥2014年经济增速2.23%，经常项目逆差占GDP比例1.9%，汇率实行浮动汇率制，资本项开放程度高。截止2014年末，墨西哥外债占GDP比重22.1%、占外汇储备比重150%，其中短期外债占全部外债比例为31.9%。年，墨西哥全国房价指数上涨23.6%，而同期实际人均GDP上涨10%，房价上涨幅度略高。墨西哥银行体系健康，资产充足率10.47%，不良贷款率2.98%。
总的来说，我们认为墨西哥各方面指标都较好，发生危机的可能性很低。
3.5.比较分析巴西：有一定发生危机的风险
巴西2014年经济增速0.14%，经常项目逆差占GDP比例4.4%，汇率实行浮动汇率制，资本项开放程度高。截止2014末，巴西外债占GDP比重15.0%、占外汇储备比重94.3%，其中短期外债占全部外债比例为16.33%。巴西房屋价格指数从2010年2季度的100上涨至2014年末的188.3，而同期名义人均GDP仅上涨50%左右，房价上涨过快。巴西银行体系健康程度一般，2015年末资产充足率9.06%，不良贷款率3.07%。
总的来说，巴西经济增长停滞，受原材料价格下跌影响大，经常项目逆差持续恶化，房价上涨过快，银行体系健康程度一般，有一定发生危机的风险。
3.6.比较分析俄罗斯：有一定发生金融危机的风险
俄罗斯2014年经济增速0.64%，经常项目顺差占GDP比例3.1%，汇率实行浮动汇率制，资本项开放程度高。截止2014年末，俄罗斯外债占GDP比重32.2%、占外汇储备比重176%，其中短期外债占全部外债比例为10.3%。年，俄罗斯全国房价指数上涨31.26%，而同期实际人均GDP上涨12%，房价上涨较快。俄罗斯银行体系风险大，2015年末资产充足率9.34%，不良贷款率高达7.37%。
总的来说，俄罗斯经济增长停滞，受油价下跌影响大，因乌克兰危机，受西方经济制裁，银行不良贷款率高，银行体系风有险大，房价上涨较快，有一定发生金融危机的风险。
3.7.比较分析土耳其：有发生国际收支危机的风险
土耳其2014年经济增速2.9%，经常项目逆差占GDP比例5.8%，汇率实行浮动汇率制，资本项开放程度高。截止2014年末，土耳其外债占GDP比重50.4%、占外汇储备比重376%，其中短期外债占全部外债比例为33.0%。年，土耳其全国房价指数上涨73.7%，而同期名义人均GDP上涨72%，房价上涨幅度基本合理。土耳其银行体系健康，资产充足率10.99%，不良贷款率2.73%。
总的来说，土耳其经常项目逆差大，外汇储备少，受美联储加息引起的国际资本流动影响大，有发生国际收支危机的风险。
（1）亚洲金融危机是一场金融（银行坏账、资产价格泡沫）、国际收支（经常项目赤字）和货币（货币贬值、资本外流）的综合性危机。通过对亚洲金融危机重灾区泰国的深入分析，我们认为亚洲金融危机的爆发与以下六点因素有关：1、大量的经常项目逆差；2、汇率政策缺乏灵活性；3、资产价格泡沫严重；4、银行体系脆弱；5、外债，特别是短期外债，占GDP比例高；6、资本项过早开放。亚洲金融危机同上述6条原因都有关。一国如果出现1+2+5+6就会出现国际收支的危机, 墨西哥就是这样一个例子。如果是2+6那么就会产生货币危机, 这是英国的情况。而3+4是发生金融危机的充分必要条件。最后, 如果同时出现1+2+3+4+5+6那就会同时发生金融危机、国际收支危机和货币危机。亚洲金融危机就是这样一种综合性的危机。
（2）如今再次面对美联储加息和美元强势周期，亚洲金融危机会重演吗？我们从引起亚洲金融危机的六个方面来对目前主要新兴经济体作比较分析，发现目前主要新兴经济体都与1997年亚洲四小虎的情况不可同日而语，大部分不具备发生亚洲金融危机的条件。中国经济增速仍较快，拥有全球最大的外汇储备，外债占GDP比重低，巨大的经常项目顺差，资本项开放程度不高，银行体系总体健康，因此中国爆发金融危机的概率很低，但需尽快化解地产泡沫、隐性不良和重化工业产能出清障碍等潜在风险点。虽然印度银行体系较弱，房价上涨较快，但我们认为印度经济增速强劲，会逐渐降低银行的不良贷款率，发生危机的可能性较低。印度尼西亚各指标中仅外汇储备较少，但其经济增速较快，预计偿还外债能力将不断加强，印度尼西亚发生危机的可能性较低。墨西哥各方面指标都较好，发生危机的可能性很低。
（3）但是，巴西、俄罗斯和土耳其是脆弱环节和潜在风险点。巴西经济增长停滞，受原材料价格下跌影响大，经常项目逆差持续恶化，房价上涨过快，银行体系健康程度一般，有一定发生危机的可能性。俄罗斯经济增长停滞，受油价下跌影响大，因乌克兰危机，受西方经济制裁，银行不良贷款率高，银行体系风有险大，房价上涨较快，有较大发生金融危机的风险。土耳其经常项目逆差大，外汇储备少，受美联储加息引起的国际资本流动影响大，有发生国际收支危机的潜在风险。（国泰君安）
【影子深度】索罗斯操盘手复盘制造亚洲金融危机作战图
作为索罗斯当年亚洲战营里最主要的操盘手之一， 前索罗斯基金操盘手琼斯在谈及最终不得不从香港撤退的失败经历时，语调平静地说，“我们(当年)犯了错误”；而对于外界质疑港府干预市场之举，他反为其辩护，“如果港府再有迟疑，整个金融市场很可能全面崩溃。”
日，依照罗德里&琼斯(Rodney Jones)和其他同事的侦查报告和作战计划，金融大鳄乔治&索罗斯的量子基金带领和其同样凶悍的其他对冲基金发起了对泰铢的猛烈冲击，泰铢兑美元汇率当天下跌20%，创下有史以来的最低纪录，亚洲金融危机序幕由此拉开。
10年后的今天，罗德里&琼斯在向《第一财经日报》描述起当年情景时，仍然长吸了一口气，缓缓地说：“那十几个月，历历在目！”
琼斯是索罗斯基金的高管之一，亚洲金融危机之前他以中国香港为中心，并深入到东南亚各国研究该地区经济发展的真实状况。基于他的第一手资料和数据，索罗斯开始注意到又一个令他心驰神往的攻击目标。琼斯随后还向索罗斯旗下量子基金冲击亚洲货币提供详细作战计划。
作为索罗斯当年亚洲战营里最主要的操盘手之一，琼斯在谈及最终不得不从香港撤退的失败经历时，语调平静地说，“我们(当年)犯了错误”；而对于外界质疑港府干预市场之举，他反为其辩护，&如果港府再有迟疑，整个金融市场很可能全面崩溃。&
琼斯日前在北京接受了《第一财经日报》的独家专访，细解当年如何为偷袭亚洲货币而提前准备，如何在汇市、股市和期市与香港特区政府展开攻防战的经历，并给出他对香港特区政府干预市场以及索罗斯撤离香港等事件的评价。
提前6个月建泰铢沽空仓位
1996年泰国股市依旧低迷，房地产市场则风生水起，不过这其中海外资金和国内的银行成为背后的推手。
琼斯当时驻扎在香港，不过大部分时间是马不停蹄地造访周边的东南亚国家，为索罗斯基金的大举进攻寻找突破口和准备作战计划。“那一年我们在这一地区飞来飞去，我们直接与开发商见面，也与银行甚至当地记者交流。”他发现整个楼市泡沫已经很多，部分开发商支付利息都有困难，“但银行还是帮开发商找来很多美元贷款”。
资产泡沫堆积、外资不断涌入、银行短期外债高筑、开发商勉力支撑但已开始摇摇欲坠，“这些信号综合起来后，我们花了很长一段时间仔细研究，到底会出现什么样的情况？局势如何发展？”
研究的结果是，这一局面难以维持，琼斯于是向索罗斯建议，沽空泰铢。“为了这一仗，我们提前6个月准备，逐步建立起沽空仓位”。他还补充道，“10年前亚洲地区的央行官员们还没有如今这样的开放态度，我们也跟他们有过交流，但他们并不以为然。”
“我们是1997年初开始行动的。”1月份，索罗斯基金联合其他国际对冲基金开始对觊觎已久的东南亚金融市场发动攻击，一开始就是大肆抛售泰铢，泰铢汇率直线下跌。在对冲基金气势汹汹进攻面前，泰国央行入市干预，动用约120亿美元吸纳泰铢，一方面禁止本地银行拆借泰铢给离岸投机者，另一方面大幅提高息率，三管齐下，泰铢汇率暂时保持稳定。
“5月份的时候，资金大量流出泰国，泰国开始资本控制，&琼斯表示，&不过那时，我们已经感觉到泰铢挺不住了。”
6月份，对冲基金再度向泰铢发起致命冲击，泰国央行只得退防，因为仅有的300亿美元外汇储备此时已经弹尽粮绝。6月30日，泰国总理在电视上向外界保证：“泰铢不会贬值，我们将让那些投机分子血本无归。”不过两天后，泰国央行被迫宣布放弃固定汇率制，实行浮动汇率制。当天泰铢重挫20%，随后泰国央行行长伦差&马拉甲宣布辞职。8月5日，泰央行决定关闭42家金融机构，至此泰铢陷入崩溃。
在此期间，对冲基金还对菲律宾比索、马来西亚林吉特和印尼盾发起冲击，最后包括新加坡元在内的东南亚货币一一失守。
“不过我们在印尼遭受了一些损失，”琼斯谈起第一波战役中唯一的“不完美”时仍有遗憾，&原因是我们高估了政府的承受力，我们的空仓建得有些保守。&
“我们认定香港特区政府挺不过去”
横扫东南亚后，索罗斯带领的国际炒家将目光投向了香港。“香港基本面当时没有泰国那么糟糕，但是房地产和股市泡沫也不少。”琼斯分析当时为何选定香港作为第二波冲击的主战场。
在1998年香港金融危机前的几年中，香港的资产价格尤其是房地产价格隐现泡沫，加上长期实际利率为负，导致房地产投机盛行。年，主要物业价格上涨12倍，由此造成的经济过热又导致工资水平和股市飙升。恒指在1997年上半年由12000多点升至16800多点，而在7月，恒指更是在一个月内，11次创历史新高，香港出现“全民皆股”的狂热。
琼斯认为，“香港股市，房地产公司和银行的股票占到很重要地位，一旦这两方面泡沫破灭，股市随时会出现危险。”事实上，房地产泡沫还造成经济环境恶化，使得生产和销售成本上升，香港通胀压力逐步累积，依据购买力平价理论，港币在未来有贬值趋势。
“而且我们当初认为维持住联系汇率制度的成本高昂，我们认定香港特区政府挺不过去，”琼斯指出当时决定出击港元时，不看好香港特区政府能坚持住联系汇率制度是主要原因之一。
随后，对冲基金开始了对港币长达十几个月的持续进攻。是役，宏观对冲基金在汇市、股市、期市联动造市，全方位发动了对于港元的立体式袭击：首先大量沽空港元现汇换美元，同时卖空港元期货，然后在股市抛空港股现货，并于此前后在恒生指数期货市场大量沽售期指合约。
1998年1月和6月，趁印尼盾和日元暴跌时，对冲基金又分别沽售港元，但在香港特区政府的抵抗下，三次进攻均未摧毁港元。
香港金融市场惊魂八月
不过，进入1998年8月，情势发生转变，外汇市场对港币的炒卖气氛积聚，各种谣言四起，市场信心岌岌可危。到了8月5日，在美国股市大跌、日元汇率重挫的配合下，对冲基金发起对港元的第四次冲击。
这一次，港府通过出手干预市场令对冲基金铩羽而归，不过也招致外界的批评，认为其破坏了“自由市场的原则” 。
时隔多年后，谈论其精心设计的作战计划因港府出手干预而泡汤的这段经历时，琼斯反为战场上的对手辩解，“对香港特区政府干预市场做法的指责是不恰当的，”他表示，“在市场信心面临全面崩溃的时候，政府的干预提振了市场信心，避免更大危机的发生，也使得市场免于最终的崩溃。”
那场几乎使香港金融市场和联系汇率制度陷于崩溃的战役在8月5日打响，5日至7日，对冲基金抛售的港元高达460亿，香港金管局奋起抗击，动用外汇储备接下240亿港元，其他银行也接下46亿港元，金管局还将接下的港币放回银行体系内，使银行银根宽松，缓解同业拆息率飙升，保持了港元及利率稳定。
据测算，防守战的头两天，金管局承接了约300亿至400亿港元，远远超过当年财政年度预计的214亿港元财政赤字，而对冲基金抛出的港元，也接近头一年10月冲击港元时的规模。最初几日，对冲基金在汇市上未曾得手。
与此同时，对冲基金在股市上也燃起战火，由于投资者忧虑港元继续受冲击，港元拆息扶摇直升，加上已公布中期业绩的蓝筹股公司表现不佳，恒生指数8月6日一开市就下跌近100点，随后一路走低以全日最低位7254点收市，下挫212点，跌幅近3%。随后几日，对冲基金借机猛砸股市，恒指最终跌破7000点大关，至8月13日跌到6600点，大量沽空期指合约的对冲基金斩获不少。
“香港特区政府出手时机选择非常好”
日至13日这四天，对冲基金继续在汇市冲击港元，同时又大肆沽空期指，抛出股票，借市场恐慌之际从资本市场牟取暴利。但这一阶段，表面看起来疲于应付的香港政府却正在计划着一场大反击之战。
由于准备拿出来反击对冲基金的是约960亿美元的外汇基金和土地基金。这是全体香港人多年辛勤劳作积攒下的家产，被看作是保住香港经济的最后屏障，所以香港特区政府不得不小心翼翼、反复衡量。
终于在8月14日，这一场攻防战中一直处于防守的香港特区政府最终选择反击。
“要问香港这一战的经验教训，我们当时一度怀疑香港特区政府的干预是否能有效，因为时机和战术的选择至关重要。现在看来，香港特区政府当时出手的时机选择非常好。”十年后，琼斯回忆起那一天香港特区政府的坚决出手时，仍表示出相当的敬佩。
14日是周五，一周来连泻不止的股市到周四已经跌近6500点，处于近5年来的历史新低，市场极度沉闷，投资者在无奈中猜测当周最后一个交易日还会创出什么样的新低。但这一天一大早，一项经过周密计划的反击行动却已悄悄铺开。
股市开市前半小时，时任香港证监会主席梁定邦接到时任财政司司长曾荫权的郑重通知：为捍卫联系汇率，打击国际炒家，港府决定对股、期两市进行干预。此后港府召集香港外汇基金咨询委员会紧急会议，就动用外汇基金干预股市取得了一致意见。
当天上午，港股继续低迷；但至午间，市场传出“政府外汇基金将入市”的消息；下午，金管局总裁任志刚亲自坐镇指挥，港府出手干预股、期两市，正式打响了反击之战。
在恒指跌到6500点的瞬间，特区政府果然持巨额资金入市，通过中银等三家券商，不问价格地吸纳大蓝筹和期货，恒指全天上升564点，升幅达8.47%，为当年的第二大涨幅，成交额高达85亿港元，大大超过平时30亿至50亿港元水平。与此同时，金管局大幅提高银行间隔夜拆借利率，使得对冲基金无法短期融资补充血液。当日，外界估计香港特区政府动用的资金至少超过40亿港元。
港府14日出手的时机选择可谓恰到好处，因为接下来的3天是周末和抗战胜利纪念日的休市安排。再开市时，美国股市已大幅回升，日元汇率在日本政府可能干预的情况下逐步趋稳，亚洲股市也因此开始反弹。随后，在诸多外围利好因素刺激下，香港股市展开强劲反弹，港元汇率恢复稳定。
据香港金管局数据显示，在8月14日至28日的两周内，政府吸纳的股票约有1200亿港元，相当于当时整个市场7%的市值，这些股票后来全部交由香港特区政府的&盈富基金&管理。
“香港特区政府的决定非常坚定，他们的时机选择得很好。”琼斯总结这一场惊心动魄的攻防战时称，“我们当时犯了错误，我们必须快速纠正。” （第一财经日报）
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