鹏华基金经理陈龙：分级指数基金介绍及投资策略
&&& 本文首发于微信公众号：(,)研究所。文章内容属作者个人观点，不代表和讯网立场。投资者据此操作，风险请自担。　　　　会议实录　　【经理 】各位大家下午好，非常感谢华泰证券跟给了这么一个机会，来介绍我们鹏华基金分级基金的情况，刚才薛首席也谈到了很多投资机会，那么怎么来把握这个投资机会？也包括刚才林晓明也谈到了周期板块的一些机会，我们觉得分级基金是一个非常好的工具，去参与或者去把握这样一些投资的机会，特别是今年的行情跟去年还有很大的不一样，去年是偏趋势的行情，从现在这个点往后看，包括薛鹤翔首席也提到了，可能是一个偏振荡的行情，那么我们觉得分级基金是参与振荡行情的效率非常高的工具。
　　当然之前我们也跟很多的客户交流，分两块，对分级基金的看法，某些客户觉得这是一个非常好的工具，也是在这个工具上赚了很多钱，另外还有一批比较极端的客户甚至会上门来投诉等等，也亏了很多钱，这里头我觉得很关键一点，当然是对行情的判断，除了行情判断之外，我们觉得还有很重要一点，就是你要先去了解这样一个产品，只有去了解了，分级基金的这样一个结构，或者说这样的一个玩法，我们觉得才能去用好，分级基金这样一个工具，所以今天我们重点讲两块，一块是去介绍分级基金这样一个产品，怎么用好这个工具，第二是结合我们自己的一些实践，谈一谈分级基金这一块的一些投资策略。　　我们整个介绍大概分三块，首先是分级基金的基本概念，第二是分级基金的投资策略，第三是鹏华的一些产品布局的情况，这一块刚才王总也做了一些详细的介绍了。　　分级基金的的基本概念　　从分级基金的结构来看，其实整个分级基金的产品会有三类份额，一类是类母基金份额，这个可能跟我们平时买的开放式的基金是一样的，就是我们去银行渠道买的场外的基金，买的就是基金份额。那么在场内，它可以拆分成A类份额跟B类份额，A类是类固定收益的产品，A份额当中会获得一个约定的收益，这个收益通常是一年定存加3%-5%的票息，对于B份额而言，它相对是向A份额做了一个融资的结构，通过这样一个融资，就可以获得这样一个杠杆的投资，所以说B份额是带杠杆属性的偏放大的金融工具。这里头就是说，对场内而言，AB份额之间可以以一定的比例转化为母基金份额，当然场内的母基金份额也可以按相同的比例拆分成A份额跟B份额。　　因为母基金这一块相当于是一个指数基金，对于指数基金而言有这样的优势，第一，目前可能股票数量相对比较多的背景下，目前沪深两市有接近2800支股票，我们觉得选股的难度应该是越来越大，随着去年分级基金的发展，目前指数基金的品种也是越来越丰富，我们觉得通过投资指数基金，可以去替代个股的选择。第二个，指数化的投资，有一个重要的理念，就是说它实际上通过非常低廉的成本，来获得市场相对平均的回报，当然不管是对宽基类的，350的，500的这样的指数，还是对于行业类的，其实它也是为了获取一个行业相对平均的回报。第三个，我们觉得很重要的一点，它是一个标准化的工具，这是我们觉得跟主动管理的基金最大的区别，比如它的仓位永远会在90到95之间，基本上我们在做管理的时候也会把这个仓位，比较稳定在95的仓位，不管市场是上涨还是下跌。如果是一个主动管理的基金，可能这里会有基金经理对自己市场的看法，这个时候它的风格可能会发生偏离，所以我们觉得，对于指数基金而言，它是一个标准化的工具，可以迅速的捕捉一些市场机会。　　那么具体总结下来会有四个方面的优势，第一是运作透明，它的成分股是定期公布的，指数公司也会定期的去公布点位。第二是它的管理非常高效，它其实是一个高仓位的运作，而且像我们一个基金经理可以管非常多的指数化的产品，这个也相当于变相降低了在投资运营的成本，正是因为它这两方面的特点，才导致成本相对比较低廉，第一是它的管理费用还是相对比较低的，目前好像是千九或者千六这样的成本。第三是它在场内交易的成本也是非常低廉的也是，我们去买基金的话也是免印花税的。第四个方面是它的风险是相对可控的，咱们如果去买一个个股的话，其实它可能会有偏黑天鹅这样的时点，如果我们去买一个指数的话，其实是买一堆股票，其实可以极大程度上避免这样一些风险点，所以我们觉得这个就是指数化投资的非常好的这样一些点的。　　第二，我们也去比较一下不同的杠杆工具之间的优劣，大家参与比较多的还是的融资，我们把分级B，因为分级B和券商都是带杠杆结构的，我们把这两个分在一起去比较，分几个方面，第一在融资成本这一块，分级B这一块，因为它要承担A端的融资成本，是一年定存，加三到五，但是实际上这里还有一块，因为基金本身会有一些运营费用，包括管理费，托管费，等等的这些费用，其实最终都是B份额来承担的，券商融资这一块大概是8%左右的成本。第二是投资门槛这一块，分级B这个场内去买的话，这个门槛非常低，100份起，所以基本在100块钱左右就可以开始买。券商融资这一块目前在50万左右。杠杆水平的话，对于分级B而言的话，对应的净值杠杆在1.5倍到5倍之间，它这样一个杠杆的变化，跟净值水平是高度相关的，当我的价格跌下来的时候，它的杠杆反而会提升，当我的价格涨上去的时候，它的杠杆会下来。对于券商两融而言，去年11月23号对两融采取降杠杆的措施之后，目前两融其实是控制在两倍杠杆以内的，所以这就是为什么其实在前段时间，三月份的时候我们可以看到一些比较高杠杆的分级B，其实还是比较受市场欢迎的，因为大家突然发现，在目前的市场环境下，已经没有办法找到一个更高杠杆的产品了，所以这个也是我们觉得，分级B目前的一大优势之一，它可以获得两倍以上的杠杆。　　第三是管理这一块，我们知道做两融也好，做也好，都是需要去管理保证金的，这个对很多普通投资者而言，可能是比较繁琐或者专业的因素，对于分级B而言，它是不需要去管理保证金的。另外在到期日这一块，分级B是一个永续的产品，那么券商融资的话，基本上是180天，到期之后可以帮你涨期。在投资标的这一块，目前其实分级基金主要还是投资于偏行业主题内的基金，而且目前全市场有140支左右这样的基金，整个行业的覆盖面应该说相对比较广的，券商两融这一块，可能是基于偏个股的标的，这里我们刚才也提到了，它可能会存在一些比较极端的风险的点出现。　　最后一点，最重要一点就是交易风险这一块，因为我们知道，券商两融会有一个平仓机制，券商为了保证自己最后的融资的金额不会亏损的话，当我们的股票价格跌到一定程度的时候，会进行强行平仓，这个对投资者而言也是一个比较大的损失。对分级而言它同样会有一个对应的措施叫下折，去年特别是在下半年的时候，不管是媒体的报道，或者是亲身经历过这样一些情况的话，都会有比较深的体验，一旦经历了这样一个下折的话，都会承受比较大的损失。对于这一块的风险管理和控制，下来会有更详细的分析。　　第三是我们想看一下，因为在座很多人都是做股票投资的，我们为什么要去做分级B，或者分级B跟股票投资优劣体现在哪？这个数据是我们今年3月1号到4月15号的行情，我们可以看到，在偏上涨的行情当中，可以看到，分级B借助这个杠杆效应可以显著的跑赢指数成分股，可以看到，我们的券商B级，包括银行B这等等的这些一些分级B的话，在偏上涨的行情当中，基本上可以100%的战胜我们所有的成分股，当然就是说对于某一些行情如果表现不是特别好，特别是在这段时间，比如我们的地产或者等等的，当然这里头还有其他的因素，比如某些行业，可能牛股比较多的，那么它的胜率也会稍微低一些。但是我们可以看到，我们在我们公司旗下的17个分级当中的话，应该是除了传媒B之外，剩下所有的胜率都是在50%以上的，所以基本上可以认为说，如果咱们看好这个行业的话，其实买分级B是非常好的工具，咱们就省去了做选股的烦恼，而且我们最后，投下的效果也是非常好的，当然这其中肯定有一些事项需要注意的，我们下来也会做进一步的探讨。　　下面我们就简单介绍一下，分级基金比较特色的一些机制，去了解这些机制，我觉得不管是在场外参与还是在场内参与，都是非常重要的。　　第一是它最重要的一点，会有定期折算的机制，分级基金每年都会做一次底气折算，这个主要目的就是给A份额去做分红，可能大家会觉得我是在场外去买一个母基金份额，这个定期折算跟我有什么关系，它只是对A份额的处理。但是实际上，如果我们在场外买分级基金的话，也会发现，在做定期折算的那一天，我们的份额也会发生变化，虽然说我们的金额可能不会发生变化，但是我们的份额也会发生变化，这里头大概做一个提醒，但是我们的金额是不会发生变化的。　　第二是向上的不定期折算，这个在15年的上半年出现的机会比较多，它更多的是说当我母基金涨上来之后，当我的净值达到一定的水平，比如到一块五或者两块的话，这个时候我刚才也提到了，当我母基金的净值往上涨的时候，我的B的杠杆就会下来，这个时候我需要通过一定的方式去恢复B份额的杠杆，这个就是一个向上的不定期折算，它相当于当我的母基金涨上来之后，我的B的份额超过一块钱的部分会转换成母基金的份额，相当于把一部分的B份额强制的转换成母基金份额，使得我这个在折算完之后，我AB的杠杆还是恢复一个初始的杠杆，这样B的杠杆就提升了。　　第三个，也是最重要的一个，也是去年下半年出现最多的，就是向下的不定期折算，第一个它触发的机制是当我的分级B的净值主流的基本上都是低于两毛五的时候，我就会触发这样一个向下的折算，它的主要的一个触发点就是在于去保证我的分级A不至于亏钱，因为我们知道，AB这样的比例，初始状态下是1：1，也就意味这如果我的母基金跌幅超过50%的话，我的B其实就是亏没了，我如果不去设这样一个折算机制的话，对于B来说，当然是一个非常大的风险，但是对A来说，它也面临着这样的风险。所以我们为了避免出现这样的情况，为了保证我们A是一个类无风险的投资工具的话，那么我们去设了这样一个不定期折算的条款，去做这样的一个折算。那么它的折算机制是怎么样的？如果说今天我的B跌到了两毛五以下，当然我肯定要等到盘后才知道是不是跌到两毛五以下，但是是有一些平台可以提供这样的实施工具，在盘中就能看到我的B是不是已经触发了一个下值，因为这个其实非常重要，因为如果等到盘后才能确定这一点的话，其实你在盘中，如果买了B的话，是面临一个非常大的风险的。它的折算机制是说，比如说我B如果跌到两毛五的话，按净值去恢复我的份额，比如今天收盘我的B的净值正好是两毛钱的话，相当于今天折算完之后，我五份的B会合并成一份的B，相当于类似做缩股的处理，这个时候A也会同样的做等比例的缩股处理，但是超过一块钱的部分，会折算母基金份额，那么基本上我们发现，如果我们在下折前拿了很多A的话，其实最后折算完之后，A的很大一部分市值，会转变为母基金份额，初步测算下来，应该在一半左右，会有一半的A会折算母基金份额。　　这样的折算也适用于场外的份额，所以我们同样也会发现，当我做不定期向下折算的时候，我们场外的份额同样也会发现，我的份额应该是减少了，但是我的净值可能不会发生任何变化，所以这里也是适当的做一个提醒，就是说即使是在场外买的分级基金，这些折算机制也会影响我们的份额，但是不会影响我们的净值。　　为什么我们去年会有那么多的折算，导致巨额的亏损？关键原因是这些分级B，在下折前都有很高的溢价，这么高的溢价是怎么来的？因为我们在折算的时候，其实我们都是都是按净值去做折算的，但是我们的二级市场交易是按价格去交易的，价格跟净值之间是会有很大的差，这个差就体现在折价或者交易溢价。那么去年的六七月份为什么会出现，或者那段时间我们可以看到，很多B在下折之前都会有很高的溢价，这个溢价是怎么来的？我们觉得有三方面的原因，第一是整个市场当时是在快速的下行的，比如指数每天都是跌六到七个点的。然后因为我们的分级B都是带杠杆的，如果指数跌6到7个点的话，意味着我们分级B的净值跌幅会超过10个点，甚至到20个点，这个都是有可能的。而且还有一点，当我的B的净值往下跌的时候，我的杠杆会不断提升，事实上越跌到后面，整个的净值的跌幅会越来越大。另外我们的分级B，在二级市场交易的话，是受二级市场股票的涨跌幅的限制的，股票二级市场涨跌幅是控制在10%以内，这样就会导致我的B会出现连续跌幅，但是我跟不上这样一个净值的跌幅，就会出现一个很高的溢价，这就是一个高溢价的来源。　　那么怎么样去应对这样的下折？第一个我觉得很重要的一点就是要提前去做预警，这方面我觉得我们基金公司，包括券商，现在券商也做得非常到位，包括交易所也会做这样一个提前的预警，如果我的B的母基金的净值，如果距离下折10%以内的话，我们基本上就会发公告去提示。而且我们基本上也不太鼓励投资者去参与杠杆过高的，或者距离下折过近的分级B，因为后面我们其实会有一个简单的判断，其实如果不你对这个舱位的资金的利用效率特别高的话，比如你如果平时只配20%-30%的资金在分级B上的话，那你还不如适当的去提高一下舱位，去买一些杠杆相对偏低一点的分级B，事实上这样的组合，比你花10%的资金，去买那种非常高杠杆的B的话，其实前面一种策略，它的风险收益比更高一些，后面这种情况，如果B一旦发生了这样一个不定期向下折算的话，其实咱们的损失是非常大的，而且这样的损失是不可恢复的，后面即使指数反弹回来了，咱们的B因为做了折算之后，它的杠杆已经下来了，所以当指数即使反弹回来了，我们的B的价格也还是涨不回来，这一点才是最核心的，就是它的风险和收益是不对称的，我一旦发生了这样一个下折，类似于我们的，一旦被强平完之后，即使指数反弹回来了，我们的市值还是回不来，因为我们已经被强平了，所以我们觉得这点还是非常重要的，我们其实是不太鼓励投资者去博弈那种非常高杠杆的B的品种，这个我们觉得风险是非常大的，特别是在目前的状态下，随时有可能发生大幅的下跌的话，这个我觉得风险是非常大的。　　第二，如果B出现一个连续的跌停，当然这是一个非常极端的形状，我们建议还是去买个A，然后做合并的一个赎回。虽然看起来在买入A的同时，咱们需要花另外一笔钱去买入A，另外即使这个去做合并赎回的话，还是要承担母金的损失，除非我们对后市预期非常悲观，这也是一种不得已而为之的退出方式。　　分级投资基金的投资策略　　上面就是一些对分级基金基本的概念介绍。　　下面我们再重点谈一下，对分级基金这一块投资的策略。这张图是整体三个份额的策略框架，对母基金的份额这一块首先它是分场里场外，当然这本身没有太大的差别，我们觉得这是偏配置型的工具，对于B份额而言，我们觉得是偏交易型的工具，那么怎么样去理解交易跟配置呢？我们理解，配置型的话，可以拿的时间稍微偏长一点，就可以长期的去拿着，交易型可能是偏短期交易的，比如短期的参与。当然对于母基金的份额而言，它分为两类，对这个比较专业的机构而言，可以利用母基金份额去做一些行业的轮动，去把握不同行业的投资机会。当然我觉得对于普通的个人投资者，如果对行业的轮动很难把握的话，可以做一些偏定投类的策略，这里就不详细展开了。　　对于B份额而言，它是一个偏交易型的，类似于像衍生品或者股指期货，我觉得它都是偏交易型的，下面我们会去谈，为什么我们会觉得它是一种交易型的工具。它最大的优势在于它可以很快的把握一些趋势性交易的机会，对于A份额而言，我们觉得是偏低风险的，累债券和累固定收益的这样一个工具，可能是一个可以长期配置的这样一个产品。另外还有一个很关键的点，就是在三类份额之间，其实是有一个套利的策略，因为我们的母基金是用净值去衡量的，那么AB是有各自的市场交易价格的，当我的价格，因为我的市场情绪的变化，导致我的价格跟我的净值发生偏离的时候，这时候就会有套利的机会出来。　　为什么说B是一个交易型的工具？这里头我觉得很重要的一点，就是因为B有一个比较高的融资成本的，我们刚才也已经看到，B它比较显性的承担一块融资成本的话是A的约定利率，一般情况是一年定存加3%，其实按照现在一年定存去看的话，大概4.5左右。其实还有很大一块，就是基金的运营费用，这一块费用，我们正常来讲，0.9%的管理费，加千二到千三的托管费，还有其他的一些费用，这些费用加起来之后，其实最后都是要由B来承担的，事实上至少要这些费用乘以2，再加上原有的费用。其实来讲分级B的融资成本，大概也是在七到八左右，其实跟券商的融资差异不是特别大，正是因为有这么高融资成本。就是说如果我长期拿着B的话，会有两个风险，第一个，如果我指数不涨的话，我每年要多支付七到八的成本，相当于我每年自然的会损失七到八，如果我拿一年的话。第二个就是它有可能发生一个下折，这是不可预料的，所以我们觉得正因为B有这么高的风险，所以它不太适合长期持有，更适合去博短线类的交易，类似于我们海外的杠杆基金。　　第二个我们也可以看一下，拿市场的数据去做一些论证，2015年以来，整个B的平均的换手率在11%左右，这个就跟股票的换手率是一样的，我目前市场的份额是多少，今天的成交量是多少，这个11%的换手率是什么概念？就是我平均的持有期限只有9天，相当于整个市场，平均每隔9天，我的B的持有人就会换一部分波，相当均每个人持有每个B，他的时间大概只有9天左右，这个就是整个市场的状态，大家的行为，就是一个短期博趋势的行为，如果说短期咱们趋势看错了，没问题，要立马做这样一个姿势。所以这就是做分级B跟做股票最大的区别。我相信如果很多人做股票就是说我如果被套牢了，我就可以长期拿着，我相信就是说等五到六年之后，我再去等下一波的行情起来。但是分级B在这一方面跟股票是最大的区别，如果你按股票这样的一个方式去做的话，那你会发现，可能五到六年以后，我也不知道你账户里头还剩多少钱，可能一万块钱进去，最后一千块钱出不出得来，确实没有办法保证。　　所以说，这个B就类似于我们的股指期货或者衍生品一样，咱们就是做一波短期的趋势，如果能把握准，那就可以赚这波的钱，如果把握不准，就及时退出，千万不要像股票那样，我套牢了，就一直拿着，本质上我个人感觉，它就是靠一个交易胜率的，比如咱们10次交易，可能其中五次是赚钱的，有五次是亏钱的，但是那五次我赚了很多钱，那五次赚的钱远远要高于那五次我亏的钱，因为我做了这样一个止损，但是我不会去做止盈，相当于我是靠我的盈亏比，就我每次赚的钱比我每次亏的钱要多的情况下，我是靠这样的一种机会获胜的。这个其实对任何一个投资者，包括我们如果要参与分级B的交易，也是一样的，我们也是靠这种胜率去取胜，因为我们确实没有办法每次都判断准这样一个行情或者这样一个行业的节奏，所以我们觉得止损是非常重要的，做B一定要止损，不能死抗，死抗会非常危险，这样的例子其实我们去年经历了非常多，很多客户就是觉得不仅死抗，还不断的持续的追加份额，类似于股票跌了，我再去做这样一个补仓，这个是完全不行的。如果说咱们趋势看错了，基本上我个人觉得，去做止损的意义要去做补仓的策略。因为他最有可能会发现一个下折，一旦下折了，之前所有的投资都是要打折扣的，哪怕指数后面再回来了，其实你的市值也是回不来的，记住这电气石是非常重要，所以真的如果要去交易分级B的话，它对短期的折射能力要求非常高，而不是中期的，哪怕你看准了后面比如一到三个月的行情，其实你也很难去把握住。当然如果说是一到三个月的机会，我们倒建议，比如说你可以做母基金的顶定投，或者持续的去投场外母基金的份额，可能比投B份额要来得更高效一些。　　当然，我们觉得还是会有另外的一些B份额，他们的一些特性可能跟普通的B是不一样的，为什么这么讲，我们刚才谈到为什么我们不能长期持有B，一个很大的出发点在于它们的融资成本非常高，但是我们可以看到比如银行B，为什么它可以长期持有？因为银行指数本身它有一个很高的分红，比如中证的银行指数，每年大概3%到4%的股息率，我相当于拿这部分的股息，去抵掉我的运营成本，再扣除掉我A的约定利率，算下来实际上银行B的实际融资成本不到1%，这样的融资成本我们就可以长期拿，相当于我拿一年，我只需要付出1%的成本，但是如果这一年，银行能稍微给我涨到2%-3%的话，我们立刻就回来了，这样也可以；所以我们看到，很多聪明的机构在买一些什么样的B？下面这张，国泰的医药B，这里头还有另外非常关键是说，我们敢长期拿这些B，这样下折几率是非常低的，就是说它发生大幅下跌的几率是非常低的，这一点我想在银行上面应该是毫无疑问的，甚至有开玩笑的是说指数跌到2000点，银行才能解套，银行是说指数越下跌，其实它的机会越大。所以我们觉得其实银行发生大幅度下跌的概率是非常低的。除了银行之外，像医药等等，我们也是觉得偏防御类的指数，它的下跌的空间也是不大的，所以这也是我们为什么有一些机构，敢于去拿比如医药币，当然军工币我觉得是另外一个层面，因为它是兼具了主题投资跟长期投资的理念带里头，也包括像银行B等等，有一堆机构，敢长期拿这些B。另外看左边这张图，我们可以看到银行B的换手率也是普遍比较低，大概在5%左右，比普通的B要低一半，现在拿银行B的人敢拿更长时间，但是拿其他B的人可能就不敢拿那么长时间了。　　再讲一点，我们现在分级基金是分深交所跟上交所的，上交所的规则跟我们有点不一样，就是他的拆分跟合并可以实时的，但是它的实时拆分合并可以变相实现一个什么功能？就是做日内T+0，我相信现在很多都很渴望做日内的T+0，可能都是通过股票的底仓去做这样一个轮动然后做T+0，其实上交所的分级，就很好的提供了这样一个工具，比如说我们在看国证钢铁的，这个也是鹏华在上交所的分级基金之一，如果说我们是一个低开高走的走势的话，如果我们用上交所的分级的话，它就可以在早盘买入，在午盘就退出，就可以实现这样一个日内回转的交易，这是上交所跟深交所的很大的区别，就是它的规则的这样一个设置，可以提供更便捷的一些交易。　　这个刚才已经谈到了，我们觉得虽然说可能大家对后市，包括刚才薛首席也提到了，可能对后市的空间，包括整个中长期的，包括现在很多券商对中长期的看法都不是非常的乐观，我这张图摆的是11年到12年的走势，当然现在可能更主流的观点是现在的走势会更像02年到05年的走势，相当于不断的振荡往下的行情，再这样的行情下，首先肯定还是会存在反弹的机会，这个是毫无疑问的，不可能有只跌不涨的市场。第二是反弹的幅度是非常弱的，一波可能就10%-20%左右，甚至可能也就只有10%。在这样一个非常弱的空间下，即使咱们要去博这个反弹，首先整个空间只有10%，但是我们通过趋势识别到退出，可能能够吃上的大概也就5%左右，不会太多，因为我们不可能非常完美的去抄了底部，然后去讨了底部，往往就是说这个波段当中能赚5%就非常不容易了。但是如果说这时候能适当的去加一些杠杆的话，去抓这些比较短波段的时候，我们可以放大我们的收益，这个我们觉得才是分级B在反弹行情当中最有魅力的地方，它可以适当的去放大一些收益，然后使得我这些行情，本来10%的行情对我做股票而言没有太大的操作意义，可能我最后也就赚5%，我的锋线收益比不高。但是如果我用分级B去做的话，可能我的性价比会稍微提升一点。　　再谈一下怎么样去选分级B，我们觉得有四个方面的要素，这也是非常关键的，第一是我们要看我们的标的指数，虽然都是国防军工板块，但是他们指数之间可能还是会有一些差异，这个其实还是比较关键的，在某些市场环境下，不同的指数之间的表现差异比较大。第二是我们加了杠杆，根据每个人的资金的管理效率，如果咱们对管理资金的效率比较高的话，当然可以选价格更高的分级B，如果对风险偏好相对偏低一点的话，我们可以选杠杆比较低的工具。第三个就是分级B的流动性，这个非常重要，因为在熊市反弹的行情当中，跑得快才是最重要的，能不能赚钱是一方面，但是一旦行情不好，我们要及时出来，这个也是最重要的，这个可能比你进去更加重要。第四是一个整体的折溢价率，因为如果整体的折溢价率太高的话，其实意味着我们是以贵的价格去买这个B。　　稍微举几个例子来说明一下，不同的要素怎么做选择。　　第一个，举个比较有特色的国防指数的例子，它的类比的对象就是富国军工，同样都是属工板块，国防的成分股大概在38只，富国的中证军工成分股在70支，相对来说我们是更纯的国防类的或者军工类的指数。可以看到，在反弹的行情当中，今年3月份，国防指数是涨了17%，军工涨了14%，这个差异不是特别大，但是可以考虑这么一个问题，我同样去买一个B，或者我同样去配一个指数，它可以多给我三个点，我何乐而不为呢，同样他可以给我更好的弹性，我为什么不去买这样一个基金？因为它的风险是一样的，跌下来其实我们看过，大家跌幅都差不多，但是国防的弹性更大一些，它上涨的时候，它的涨幅更大一些，那么事实上他就会有更大的吸引力。　　我这里把前十大中重仓股列了一下，这里我们是做了一个精选的，这里就不展开讲了，因为涉及到军工行业的基本面的问题，因为军工还是分了很多子板块的，有些板块我们觉得未来的空间不是特别大，我们会做一些剔除，像另外一些板块，像航空航天这样的板块，我们觉得可能机会更大一些，所以给它的权重也会更高一些，所以我们实际上是做了一些优化的。　　第二个就是在流动性方面，其实我们的银行，我们的传媒，包括鹏华的国防和高铁，在各个子板块当中都是属于流动性最好的板块，还是刚才的结论，当机会来临的时候，特别是在熊市做反弹的时候，我个人觉得，杠杆倒不是最关键的因素，其实流动性才是最重要的因素，杠杆只是保证你赚得多赚得少的问题，而流动性是说0和1的问题，没有流动性你可能赚不到这个钱，有可能你出不来的话这个钱是赚不到的，一个是赚多赚少，一个是赚得到赚不到的问题，所以我们觉得流动性是非常重要的要素，在选分级B的时候。　　第三，我们再谈一下价格杠杆，杠杆我觉得是一把双刃剑，它既放大了收益，也放大了风险，特别是在市场往下走的过程当中，高杠杆的产品更容易出现连续的跌停，我想做过分级B的人，特别是做过高杠杆的分级B的人应该都有比较深刻的印象，虽然是高风险高收益，但是对高杠杆，它更容易出现一个连续的跌停，你更加不容易出来。比如说如果是一个低杠杆的，如果只有两倍杠杆的，我今天可能指数跌了4%，理论上我还能出得来，因为我B大概只跌了8%，但是如果我是一个三倍杠杆的，指数跌了4%，我出不来，第二天指数又跌4%，那这个损失可能就进一步的去放大了，所以我觉得这才是高杠杆的最大的杀伤力，看起来我高风险高收益是对称的，但是因为A股比较特殊的交易机制，它有10%的涨跌停板的限制，所以才导致我的高杠杆面临更大的这样一个风险，当我跌停的时候我出不来。　　第三，刚才已经提到了，因为这样一个下折机制的存在，使得在临近下折的点上，它的风险收益是不对称的。本来我同样买一个低杠杆的，或者我没有发生一个下折的分级B的话，比如我现在买进去的指数是3000点，回头等到我指数再回到3000点，只要我不发生这一个下折的话，理论上我的B的价格也应该是跟现在差不多的价位。但是如果指数先跌到2500，再回到3000点，跌到2500的过程当中，我的B发生了下折的话，那我回不来了，我即使再涨到3000点，我的市值回不来了，所以这也可以看出，它的风险收益是不对称的，所以这也是第四点，我们之前强调的，就是说高仓位，我宁可提高我的仓位，去买低杠杆的B，相比于用很低的一个舱位去买一个高杠杆的产品，它的风险收益比会更优，这是我们的一个建议。　　最后我们再谈一个我们整体的折溢价率，我们觉得整体的折溢价率它代表分级B的一种情绪，因为基本上来讲，我们去看这种整体的折溢价率，都是由B去推动的，很难是由A去推动的，因为A的投资是相对比较理性的。事实上如果我们去观察说这样的一个分级出现了这样一个整体的溢价的话，就说明分级B的投资者是比较亢奋的，这个可能对短期的一些行情可能会有指示意义，至少情绪是在一个比较高的位置上。其实对于投B的投资者而言，如果整体的溢价率在高位的话，我们倒是不建议直接通过场内直接去买分级B，更多的通过场外去申购，拆分完以后去间接的获得一个B，这样我的成本会更低一些，相当于我不用去被吃掉溢价的这一块。但是有一个问题是它的效率会更低一些，我直接买B是相当于我的资金效率使用会更高一些，因为相当于我全部的舱位都去买了这样一个带杠杆的工具，如果我去买母基金，相当于我还要另外一部分钱买的是A份额，所以这里头还是涉及到资金使用效率的问题。　　第二部分，我们讲一下套利的策略，套利的机制我们刚才也已经谈到了，其实它最重要的一个指标就是整体的折溢价率，这个的计算公式也非常简单，就是A的价格，加上B的价格，减去两倍的母基金的净值，除以两倍的母基金的净值。这里头的一个原理就是说我的A份额和B份额是二级市场定价的，我的母基金是按净值去生属的，相当于我们认为按净值生属是一级市场的话，AB份额是二级市场，当我的一二级市场的定价出现偏差的时候，这时候就出现了一个套利的机会了。　　刚才也讲到，我们也有一个集思录的网站，是业内的基金爱好者开发的，在那个网站上面可以提供实时的价位杠杆，实时的整体折溢价率，也可以提供实时的距离出发下折距离的指标，在那里网站上基本都可以查到，所以我们觉得如果要做分级B的投资者，建议积极的关注一下这个网站，里头确实可以提示很多的信息，可能这些信息对做分级B的投资还是有很大的帮助的。　　整个议价套利流程是这样的，如果今天我发现这个场内是有溢价的机会的，我今天就去做场内的申购，这里头其实是有两类，在支持盲拆的情况下，我今天场内申购，明天我是T+1确认，在确认的同时，我再发一个分拆的指令，这样的话我T+2就相当于我今天买的话，后天我就可以在场内就可以看到我的AB的子份额了，其实我们华泰的交易系统应该是可以支持盲拆的，应该也是业内最早的一批去支持盲拆的系统，确实是给套利的投资者提供了很大的便利。　　当然这里头我们还是想提一下，即使在支持盲拆的情况下，要实现整个套利，还是要承担两个交易日的净值波动的风险，因为我即使今天申购进去的话，首先他明天要承担一天母波动的风险，后天我看到份额了，再到场内去卖，还要承担后天一天的波动风险，所以我们来讲，分级基金的套利不是一个无风险的套利，不是说我今天看到2%的溢价，立马可以去赚这2%的溢价，这里头是有风险的。　　我们下面具体总结一下这些风险，第一个刚才已经提到，就是两个交易日的净值的波动的风险，这个是非常重要的，所以这里头我们也一直在强调，咱们先要看好这样一个行业跟板块，才会去做这样的套利，套利的这一部分收益只是锦上添花的，不是说我们要去赚这一部分套利，它只是给我们更多的安全边际，我们首先要看好这样一个行业跟板块，套利就相当于去做增强，比如说现在有两个点的套利，这两个点，如果我们假定T+2之后这样的溢价水平还可以保持，并且这两个交易日之间母基金的净值，波动小于2%的话，这就可以赚钱。但是如果任何一个条件发生一些变化的话，这里头其实还是有一些风险的，所以它不是无风险的套利。　　第二个刚才也提到了，我们看到的只是整体的折溢价率，至于T+2的整体的折溢价率，我们并不清楚，而且更多的情况是到了T+2，很有可能这个折溢价率就消失了，这可能是大部分的情况，因为刚开始的时候，可能做套利的人并不是那么多，当发现这个机会，可能只有少量的人参与，这个时候对市场的冲击还不是那么大。现在基本上有一批人专门盯着这个套利去做的，当出现套利机会的时候，大家都会去做，而且现在信息的流通速度也非常快，大家知道后面会有大把的申购的份额进来，可能在T+1日，就把这个溢价打没了，因为整个信息的传递效率也非常快，一般情况下，如果出现溢价，大家都预期说第二天会有大把申购进来，所以整个二级市场就会立马去反映这样一种预期。所以这里头会有第三个风险，就会有流动性的风险，即使我申购进去了，T+2，很有可能有大量的卖单出来，使得我的价格，可能不仅仅是一个折溢价恢复，可能还会变成一个折价的，因为这些套利资金而言，它的风险控制是第一位的，当到T+2之后，他们可能第一选择还是要先把这个份额先卖出去，至于亏钱还是赚钱可能还是次要的，因为对他们来说风险控制还是第一要义。　　所以对于这样的一些风险点我们还是有一些提示，第一个就是说去做套利的时候，首先我们要去做更高的溢价率，如果我们今天去观察的话，如果我们的溢价率比较高的话，那么我们认为后期去延续这样的溢价的情形的概率也会高一些，我们自己做过策略，比如在T日如果出现2%的溢价的话，T+2如果它的溢价率还是比较正的话，这个概率是相对比较高的，至少从历史轨迹上看，因为怎么去理解这个现象？就是说如果说今天出现2%的溢价，至少可以认为，分级B的投资情绪还是比较高的，我们通常意义上认为说这种情绪它去做延续的概率还是比较高的，特别是即使情绪从高到低，它的回落应该也是有这样一个过程的，那么这个过程我们觉得，当然这个溢价率，越是高的话，它延续的时间理论上说也会越长，这个我觉得还是可以解释得通的。　　第二个也是非常重要的，当我们看到一个高溢价之后，最好当天这个标的指数也是跟着往上涨的，为什么这么说？如果说我们是这样一个组合，比如说分级B是高溢价的，我的指数还是跟着涨的，说明这个时候，整个股票市场的情绪跟分级B的情绪是一样的，都是比较亢奋的。比如说我们经常会看到这样一种情况，就是我的指数是跌至，但是我的B不愿意跌，或者跌得比较少，大家不愿意卖，对于这种情况我们不太建议去做套利，因为你最终还是要母基金的净值波动的风险，如果说你的标的指数是跌的，说明你的股票的情绪并不特别高，你只是B的情绪高，但是B并没有对股票会有任何的反馈机制，就是B是没有定价权的，股票才是真正的确定B的价格的一个最核心的因素。所以这个时候，如果说我们只看到高溢价，指数是跌的，这个时候其实去做套利的风险是比较高的。当然，对行业有另外判断的除外，我们只是从统计上去考虑，如果这两者出现再去做，胜率会高很多，至少可以避免很多比较大的亏损。　　第三个，因为现在整个的信息传递效率非常高，适当的去回避整体溢价率排名比较靠前的，为什么这样讲？大概率上大家都会去套排名最靠前的，或者溢价率最高的，反而是你可能去套那些稍微靠后一点的，比较冷门的，这就跟选股票一样，比较热门的股票比较容易行程踩踏，稍微冷门一点的，可能它的机会会大一些，大概就是这么一个逻辑，太热的地方，或者人多的地方不要去，人少的地方可以做一些研究。　　第四点，对于有条件的投资者，我们建议其实适当的通过期货来做一些对冲，比如说像成长类的分级的话，可以用的期货去做一些对冲，如果偏价值类的这些分级的话，可以拿300去做一些对冲。　　最后再简单一下分级A这一块的简单投资策略，我们编了一个指数，从2010年以来，当时分级基金的数量不多，我们大概编了这样一个指数，把它跟企业债放到一块去看，可以看到，它整体的走势，跟企业债是差不多的，年化下来是6.82%，中债的这个企业债的话，也差不多是六年的时间了，应该说这个周期还是比较长的，中债企业债是6.20%，所以中期来看的话，它跟企业债差不多，每年6%多的这样一个平均回报。但是我们也可以看到，它的波动会更大一些，对于这种波动更大，有两个方面，对于某些人来说，五他可能偏长期持有的，他可能不太喜欢这样的波动，他可能会觉得说波动这么大，对我持仓的盈利会有影响，万一跌了，就没法拿这个利率，但是对于一些折射能力比较强的，他就会比较喜欢这样的波动，他会觉得有波动才会有交易的机会，所以这个也是一面双刃剑，大家怎么去看这个波动，但是总体上来讲，我们觉得分级A其实是一个类固收的，它的长期的回报跟债券差不多，但短期的波动会更大一些。　　另外还有一点，特别是去年股灾以来，大家感受比较深的，就是分级A在某些情况下可以对冲股票的风险，确实从15年下半年，到16年的股灾期间，我们看到分级A都有不错的表现，当然最典型的还是在去年的三季度，我印象当中，A应该是是涨了20%到30%之间，应该是当时三季度表现最好的这样一类资产了。所以我们觉得，确实是，我们也做过一些跟踪跟研究，确实在目前这个对冲工具比较匮乏的情况下，分级A确实在一定程度上可以对冲股票的风险，包括有一些私募如果要去做对冲的话，也可以适当做一些分级A来对冲掉股票的风险，这一块也是可以考虑的。　　当然同样的，这里面的对冲也可以是同样的思维，如果咱们配的股票是成长股偏多的，可以选择标的指数是成长股的这样一些A，可能会好一些，但是这个其实差异不是特别大，但是可以有这样的一个思路。　　最后再简单谈一下我们公司在指数分析产品的布局，总的来说是分为四个方面，金融周期，成长跟消费，在四个大的方向上我们都做了一定的产品布局，特别是刚才薛鹤翔首席包括林晓明提到周期的板的机会，我们公司旗下也是有地产、资源跟钢铁三个产品去对接。　　这个刚才王总也讲到了，这是一个美林的投入时钟，现在整个做轮动的节奏也非常快了，我这里不仅指的是大类资产被玩成了电风扇，其实从成长跟周期来看，这两天波动也是非常大，我自己也看，周一是偏周期的，今天是偏成长的，再往前看，几乎是一天这样有轮动，这个节奏确实非常难以把握，但是至少来讲，我们还是提供了一个比较全面的工具，不管在什么样的环境下，我们都有可以对标的分级的指数产品。　　鹏华基金产品布局　　下面再简单介绍一下我们的三个产品，第一是我们的，我们跟踪的是一个中证800的二级行业指数，在全市场整个数值最大的800股票当中，属于地产行业的把它挑选出来，目前的成分股有46支，在整个自由流动市值大概在六千亿，2016年日均成交金额在143亿左右，包括一些龙头的地产股，跟转型的地产股，所以说可以认为是成长与价值比较均衡的配置。可以看下面一张图，我们把中证800的地产，拆解成300地产跟500的地产，差异其实非常大，大家可能觉得都是地产股，走势其实看起来还是非常大，300地产股其实主要逻辑可能是这个是我们自己的看法，一个是行业结构的提升，一个是融资成本下降，所以我们可以看到，在去年12月底举牌的时候，它创了一个新高。但是500更多的是偏转型类的，里面都是一些中小市值的公司，可能走的跟差不多，因为创业板基本炒的就是转型，所以可以看到，虽然都是地产股，但是差异非常大，但是800基本把这两类，就是成长跟价值的地产股都包含进来了，所以整体800来看，它的表现还是比较均衡的。目前我们也看了一下，800地产当中，300地产大概占了63%，500地产占了37%。　　，它实际上是包含了三块，一块有色这一块，占了54%，第二是采掘这一块，也就是煤炭占了34%，化工占了8%，这里头要强调一点，我们的资源它是一个等权重的指数，等权重有一个什么好处？就是小市值的权重，会比自由流通市值高一些，所以等权的指数的弹性往往也会更大一些，所以我们可以看到，其实资源的指数弹性还是非常大的，可以看下面这张图，就是资源的指数跟中证权指的比较，在几轮大的牛市周期里头，特别是大的商品周期里头，资源股的波动，都是要远远高于我们的市场指数的，特别是06、07年，跟09年两轮商品冲击当中，都有比较好的表现。我们觉得现在是不是第三轮的机会呢？前面几位专家也都有一些判断。当然从2010年以来，整个商业周期建立以后，其实指数表现也是一直是持续的落后于中证全指。　　第三个是我们的钢铁分级，这个基本上是把钢铁这个板块里头，把市值最大的30支票给纳入进来，成分股的数量是30只，市值是1900亿左右，其实目前钢铁的整个估值还是非常低的，整个板块的平均的PB在1.4倍，部分龙头的钢铁的估值在0.7-0.8倍，比如宝钢0.77倍，河钢0.74倍，最低的是我们的鞍钢，0.68倍。这就是为什么说一般情况下当钢铁板块有机会的时候，低估值的票会表现得更好一些。　　这个也是钢铁指数的表现，其实可以看到，钢铁股的表现基本上来讲，就没有跑赢过中证全指，而且已经连续跑输这么多年了，我觉得往后来讲，一个行业，如果看长一点，钢铁行业应该就在03到04年，在五朵金花行情当中应该有非常好的表现，之后就很难再看到，当然在09年应该还有一波表现，之后就很难看到钢铁股的行情了。所以我们觉得，一个行业熊了这么多年，再加上商品周期的叠加，包括黑色期货的价格反弹，当然这里头有很多的其他原因，包括从期货往股市的传导机制等等问题，但我们觉得一个行业跌了这么多年，基本面也差了这么多年，今年大概应该是偏反战的，至少从基本面上看，应该是偏反转的情况。当然这一块请华泰的行业研究员再详细的介绍一下，一些资源大板块的基本面的情况，这是我们18个产品的代码和基金的名称，大家可以看一下，红色标注的这三个是我们刚才谈到的周期板块的一些产品。　　以上就是今天汇报的内容，谢谢大家。　　【金工 林晓明】：非常感谢陈总的精彩介绍，分级基金是一个投资的利器，但是这个东西又是一个很专业的工具，所以里面还是有很多技巧，刚刚陈总已经讲得很清晰了，非常感谢陈总对产品的详细介绍。
&&& 文章来源：微信公众号华泰证券研究所
（责任编辑：李治华 HN026）
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