第一部分 投资逻辑

我认为是一只确定性较高，收益率较高的股票。公司是药用玻璃这个细分赛道的优质龙头企业，值得长期关注，但是目前估值处于偏高区间，不宜重仓。主要取决于以下几个理由：

公司自 2002 年上市以来，收入年复合增长率为 11.5%，净利润年复合增速为 12.4%随着医药行业升级及国内医药行业快速发展，预计公司未来还可以继续保持这一成长性。

药包材行业市场规模超1000亿元，药用玻璃国内市场规模也有200-300亿元，公司的产品品类齐全，未来成长空间巨大。

3、下游需求升级，龙头强者恒强

公司作为国内中性硼硅模制瓶龙头，兼具成为国内中性硼硅管制瓶龙头的潜力，充分受益于注射剂一致性评价的推进；原辅包和制剂由单独审评转为关联审评，药品生产企业将倾向于与倾向选择行业内规模较大、质量过硬、具有品牌优势药包材生产企业进行长期合作，包材行业将呈现出强者恒强的态势。

4、客户黏性强，品牌效应高

公司在国内外拥有 4000 余家客户，不乏诺华、、拜耳等国际制药巨头客户，公司跟客户不只是上下游关系，更是合作伙伴。

5、公司的估值中枢正在重塑

2019年之前估值水平处在20-30倍的区间。目前突破历史估值区间， PE水平高达四五十倍以上。

1、行业政策持续推动，高品质的中硼硅玻璃瓶逐渐替代低硼硅和钠钙玻璃瓶；

2、公司管理平稳运营，大股东和管理层忠实履行自己对股东的承诺，在利润率，增长率，负债率，分红率方面履行承诺。（管理层及员工持股平台持股比例已经低于 5%）；

3.假设市占率在领域里还能再往上提升一些，盈利水平也能够维持在15%左右净利率水平。算到上面未来的市值情况，我认为5年左右的合理市值可能是500多亿。按照现在的价格去算，复合回报率是14%~22%。

4、行业不会出现颠覆性的替代包装材料，如果出现，整个行业可能面临走向衰退阶段。

1、业绩增长不如预期，利润率及 ROE 下降导致双杀的风险；

2、风口转向下降下杀估值的风险；

3、短期上涨过快股价有大幅度回调的风险。

第二部分 行业分析

1、业务是否简单易懂，开放透明？

药包材主要分为塑料、玻璃、橡胶、金属及组合材料五大类，的主营业务是药用玻璃瓶和瓶盖、瓶塞等，简单易懂。

2、销量增长的速度及稳定性；

的产品销量增速整体稳定在 10%以上，高于行业增速，产业面临升级，给行业带来新的增长空间，未来增长可持续。

3、价格提升的可能性及抗通胀能力；

医药行业对药包材的质量要求提高，产品升级替换，高端产品的价格是普通产品的数倍，整体价格稳中向上。

4、客户转换成本及竞争的激烈程度；

新版药品管理法下，直接接触药品的包装材料和容器实行关联审评审批制度，客户转换成本高，对药用玻璃瓶供应商的选择更加注重产品质量和稳定供应，行业龙头竞争优势明显，强者恒强。

5、成本率和费用率高低，及降低的难易程度；

成本率在下降，费用率趋于平稳。

6、资产的轻重，杠杆率（有息负债率）及周转率；固定资产占比 35%左右，资产负债率低，周转率高。

7、资产及存货的品质及变现的速度；资产及存货变现速度稳定提升。

8、经营性现金流流入、现金流净额对收入，净利润的覆盖程度经营性现金流很健康。

1、市场潜力与空间分析（可替代品规模，产品可延展性）

药用玻璃是医药包装材料的重要组成部分，相对于其他医药包装材料，它具有如气密性、透明性、光洁性、阻隔性、化学稳定性、耐温性、相容性、再生性等诸多优良特征，是某些医药产品和生物制剂不可替代的包装容器，目前主要应用于冻干剂、粉针剂、水针剂、口服液、输液药物及保健品等的包装。

根据弘则研究的报告，全球药用玻璃市场规模约150亿美元，5%左右增速。根据Reportlinker报告，全球药用玻璃市场2025年将达到220.5 亿美元，预测期内年复合增长率为6.4%。近五年，我国药用玻璃市场规模整体呈上升趋势，从 2012年的174.9 亿元增长到2018年的219.4亿元，占医药包装行业 20%。根据国际Reportlinkrer的报告，中国将成为药品玻璃包装瓶的主要消费国之一，按照其预测的印度和中国新兴市场的年复合增长率将达到9%,到2025年中国药用玻璃市场规模将超过400亿元。

从材质上，药用玻璃分为钠钙玻璃和硼硅玻璃。其中，硼硅玻璃又分为低硼硅、中硼硅和高硼硅三类。这三类玻璃中，高硼硅玻璃的化学稳定性和热稳定性最好，但生产成本和技术难度都是最大的，通常作为特殊药品包装和精密化学仪器玻璃；中硼硅玻璃次之，在耐水性上表现更加优越，因此存放注射剂产品稳定性更好，不容易出现玻璃脱片、金属离子进入药液等各类情况；而低硼硅玻璃在热稳定性和化学稳定性两方面都较差，但生产成本低和技术难度较小。

中硼硅玻璃作为国际上使用比例超过70%以上的主流注射剂包材，我国使用占比不到 10%。自 2017 年开始，国家药监局推荐注射剂包装材料使用中硼硅玻璃；2019 年再次发文要求国内仿制药使用包装材料不得低于欧美国家包材标准；2020 年突如其来的新冠疫情，有望催生国内药用玻璃瓶升级替换热潮。根据弘则研究的预测，模制瓶市场空间为25 亿元，管制瓶市场空间为 140 亿元，预灌封等高端品市场空间为50 亿元以上。

中硼硅玻璃占有率的提升，主要是基于以下几个原因：

（1）注射剂一致性评价推进产业升级替换，中硼硅玻璃药瓶带来巨大市场增量

根据中国玻璃信息网数据，德国肖特生产的中硼硅玻璃管价格为27000 元/吨，国内厂商价格为15000元/吨，而低硼硅玻璃管价格为 元/吨，中硼硅玻璃价格是低硼硅价格的2-4 倍。根据弘则研究的报告，国内模制瓶总市场规模12亿元左右，中硼硅模制瓶占比不到10%，如果全部替换为中硼硅玻璃，总市场规模将达到 50 亿元左右。参考欧美的使用情况，中硼硅玻璃的替换率在30-50%，其中10-20ml 的管制瓶及模制瓶可部分互换，弘则研究预测中硼硅模制玻璃瓶中国市场总规模预计将达到30亿元左右，是当前市场规模的 2.5 倍。而根据太平洋证券研究院按 30%-50%不等的替换的测算，中性硼硅模制瓶市场空间为15.75-26.25 亿元，也至少有50%以上的增量空间；与此同时，中硼硅管制瓶的市场空间预计将达10.8-18 亿元。

（2）全球疫苗瓶短缺，预期新冠肺炎疫苗带来巨大需求增量

全球新冠肺炎疫苗若研发成功，全球75.94 亿人口的需求，将给药用玻璃疫苗瓶的需求带来巨大增量。根据太平洋证券研究院的测算，假设疫苗瓶主要以中硼硅玻璃管制瓶为主，均价 0.3 元/支，新冠疫苗按每人注射1-3次，全球渗透率 20%-70%进行测算，新冠肺炎疫苗对应玻璃瓶市场空间 5-50 亿元。

2、行业是否快速发展？背后的关键驱动要素是什么？

从历史数据来看，全球医药包装材料行业的增速在 5%左右，中国的增速在10%左右；根据国际 Reportlinker 报告的预测，未来五年全球药用玻璃行业的平均增速将在 6%左右，中国的增速将在 9%左右。目前由于突发新冠肺炎事件，叠加国内注射剂一致性评价的快速推进，个人认为国内外药用玻璃行业仍将会继续保持快速发展的态势。

背后关键的驱动要素主要包括三个方面：

2.1、全球新冠肺炎疫苗研发成功的时间和生产落地的速度。目前国外新冠肺炎疫情依然严峻，多个国家和公司的新冠肺炎疫苗正处于临床试验中，一旦研发成功，市场的需求肯定是爆发式的增长，进而带来对疫苗瓶的需求爆发。

2.2、注射剂一致性评价的推进速度。根据最近几年国家出台的各项政策和行业规范制度等，在面临注射剂一致性评价的背景下，部分药品由原先的低硼硅玻璃瓶或钠钙玻璃瓶逐渐升级替换为中硼硅玻璃瓶已经成为硬性要求。

2.3、新版药品管理法下，药包材实行关联审评审批制度

2020 年 3 月 30 日，国家市场监督管理总局官网公布 2020 新版《药品注册管理办法》和《药品生产监督管理办法》，两部规章将于 2020 年7月1日起正式施行，规章强调关联审评，原料药、辅料、药包材等地位显著提升。国家药品监督管理局建立化学原料药、辅料及直接接触药品的包装材料和容器关联审评审批制度，在审批药品制剂时，对化学原料药、辅料、直接接触药品的包装材料和容器进行关联审评。原辅包实行关联审评审批制度，药品生产企业将倾向于选择行业内规模较大、质量较高以及具有品牌优势的药包材生产企业进行长期合作，药包材行业将呈现出强者恒强的态势。

3、行业所处的周期？（成长期阶段，成熟期，衰退期）

药包材及药用玻璃行业在全球来说是一个比较成熟的行业，在国内市场，由于行业政策推动产业升级的原因，还有一定的成长期阶段的属性。

1、行业内现有竞争者的竞争格局及其在产业链中的地位

是模制瓶龙头企业，国内市占率长期高达80%以上，基本上没有竞争对手；棕色瓶的市占率也超过50%；管制瓶市场竞争激烈。在国际市场上，山东药玻也已经成为全球药用玻璃包装的领先者，无论在质量上、数量上还是市场知名度上公司已步入全球行业第一梯队阵营并成为全球前三强（德国双峰格雷斯海姆Gerresheimer、德国肖特、山东药玻）。

国内市场竞争格局如下表

国际市场竞争格局如下表

从中硼硅玻璃角度来说，目前国内中硼硅玻璃使用量占比不足10%，远低于发达国家。由于中硼硅玻璃生产技术壁垒高，是领先掌握中硼硅玻璃生产技术的国内企业之一，行业集中度高，主要竞争对手是外资企业。

2、行业内集中度的变化趋势，以及为什么会出现这种趋势？天花板有多高？

目前来看，模制类药用玻璃包装制品市场竞争呈现出产品的供应和市场越来越集中在几个寡头的手中；管制类注射瓶市场呈现出多极化发展并将面临着更加残酷的市场竞争，尤其是国内的管制类产品市场竞争更加白热化，自然会带来行业内利润空间越来越少；至于预灌封产品，鉴于制药行业对产品的安全性有很高的要求，造成了药企对药用包材的新供应商的择选有很强的惰性和保守型，预计未来预灌封的主流市场依然被市场先行者牢牢地掌控着。

3、未来被新行业（或替代品）颠覆的可能性？

不能完全排除这种可能性。随着科技的发展和技术进步，比如高分子新材料的研发突破，未来有可能出现比玻璃更加经济实用的药品包装材料。这方面已经有相应的先例，比如大输液瓶，以前都是用玻璃瓶包装，现在 90%都替换成了塑料包装。

第三部分 公司分析

1、公司发展现状及历史

山东省药用玻璃股份有限公司是目前亚洲最大的药用玻璃包装制品和丁基胶塞系列产品生产基地,成立于 1970 年,于 2002 年 6 月 3 日挂牌上市,成为中国药用玻璃包装行业首家上市公司,在国内同行业产量、市场占有率、经济效益等各项经济指标均排名第一位。公司是国内药用玻璃行业的龙头企业，现拥有模抗瓶年产70多亿支的产能，是国内最大的模抗瓶生产厂家。公司模制瓶市占率在80%以上，也是国内2家拥有中性硼硅模制瓶包材批文之一。

公司主要从事各种药用玻璃包装产品的研发、生产和销售，产品包括模制瓶、棕色瓶、安瓿瓶、管制瓶、丁基胶塞、铝塑盖塑料瓶等六大系列。公司以医药、食品、日用品行业为服务对象，是全国为数不多的能全套提供“瓶子+塞子+盖子” 药包材产品服务的企业，2014、2015年开始布局中硼硅玻璃管。

药包材主要分为塑料、玻璃、橡胶、金属及组合材料五大类，各类药包材具有不同的优缺点。针对药品的不同要求，选择恰当合适的药包材及其包装形式，才能较好地实现药包材的保护功能。药用玻璃是现阶段药用包装的首选材料，相对于其他医药包装材料，它具有如气密性、透明性、光洁性、阻隔性、化学稳定性、耐温性、相容性、再生性等诸多优良特征，是某些医药产品和生物制剂不可替代的包装容器，目前主要应用于冻干剂瓶、粉针剂瓶、水针剂瓶、口服液瓶及输液瓶等方面。

玻璃包装容器的生产工艺有两种：模制工艺和管制工艺。模制工艺的优势在于产品价格低廉、强度高；管制工艺生产的产品外型美观，但价格较高且易破碎。生产工艺对玻璃制品质量的影响不同，特别是对玻璃内表面的耐受性影响较大，给所包装的药物带来不同的风险。

管制瓶领域，目前国内大部分玻璃药包装材料企业以生产钠钙玻璃和低硼硅玻璃管为主；对于中性硼硅管制瓶（高端产品），前端窑炉拉管技术仍被肖特、格雷斯海姆、NEG、等美日欧少数几家公司掌握，国内尚未有公司实现稳定生产，目前少数国内企业采购进口的中性硼硅玻璃管生产中性硼硅玻璃药瓶（如、），但是利润大头主要在前端（山东药玻模制瓶毛利率 46%，管制瓶只有 25%）。

各种药用包装玻璃按照各项性能综合排序，由高到低依次为：中性硼硅玻璃、低硼硅玻璃、钠钙玻璃。国际公认的最好的药用包装的材料是中性硼硅玻璃（Ⅰ类玻璃/一级耐水）：耐酸耐碱一级，抗急冷急热性强，化学稳定性、机械强度、 抗冲击性都优于其他玻璃；且作为药物包装与药液及血液长期接触不会有沉淀物析出，不会引起 pH 值的变化，能有效保护药品和保健食品的化学性能。

是国内率先掌握Ⅰ类玻璃生产技术的公司（国内第一/全球第六），其模制抗生素瓶占国内 80%以上市场，棕色瓶（模制）全球市场占有率近 30%。在模制瓶高端领域，目前国内仅山东药玻获得中硼硅玻璃模制注射剂瓶、中硼硅玻璃输液瓶的注册证。2017 年公司针对玻璃包装产品盛装碱性输液药物出现的脱片现象，成功研发出了耐碱玻璃,为国内输液药物增加了一个新的包装材质；2018 年公司又开发了 7ml、10ml、20ml、30ml、50ml 等耐中硼硅玻璃模制注射液瓶和耐碱中硼硅玻璃输液瓶，除能够满足大输液碱性药物的基础上，也能够满足碱性小容量注射剂、冻干制剂、无菌粉针制剂的需求；2019 年公司成功研发了黑色玻璃，进一步丰富了公司产品种类。

公司主营业务收入占总收入的比例一直维持在 98%以上，从 2010年至2019 年的收入结构来看，模抗瓶和棕色瓶是公司的主要收入来源，也是毛利率最高的产品，其中模抗瓶年销售收入占总收入的比例维持在40%以上，虽然占比呈逐年下降的趋势，但总的销售收入呈现快速增长的趋势。公司2019年度模抗瓶系列全年销27.95万吨（约合 73 亿支），实现收入12.5 亿元，同比增长24.11%，毛利率46.63%，同比减少2.31个百分点；棕色瓶销售19.89万吨，实现7.14 亿元，同比增长 1.83%；丁基胶塞系列收入2.12亿元，同比减少2.69%；管瓶收入1.49 亿元，同比增长 4.77%。

2019年，公司主要产品模制瓶、棕色瓶、丁基胶塞、管瓶分别占营业收入的41.85%、23.87%、7.07%、4.99%，贡献毛利52.88%、23.66%、7.74%、3.39%。从 2002 年上市以来，公司产品结构不断优化由原本模抗瓶占比接近80%的一品种结构调整到模抗瓶、棕色瓶和丁基胶塞等同步发展的多产品结构，给公司带来新的增长点。

一直以来，模制瓶都是最大的产品品类，且山东药玻是国内模制瓶的绝对龙头，其中普通模制瓶市占率高达80%以上，中硼硅模制瓶市占率也超过50%，且中硼硅耐水一级模制瓶增长迅速，2019年销售同比增长40%。2009年国家医保大幅扩容，输液剂使用了快速上升，2011 年国家提出抗生素的限制使用，行业增速出现下滑。2015 以后公司解决了中硼硅模制瓶脱片问题，迅速抢占进口模制瓶市场，模制瓶的毛利率逐年提升。

棕色瓶主要应用于保健品、口服液等各类包装材料，是第二大产品系列，年销售收入占比超过 20%，销售规模和营收占比都呈现逐年增长的趋势。2008年以前公司主要依赖棕色瓶出口业务高速增长，2008 年金融危机后，保健品销售遇冷，国内外棕色瓶销售同步增长。2019年初受权健事件迅速发酵影响，国内棕色瓶市场有所下滑。

管制瓶系列包括管瓶和安瓶两大类，合计占公司营业收入比例的 6%-8%左右，近年来管制瓶收入占比呈下降趋势，但是收入规模和毛利率是在持续提升的；丁基胶塞销售收入占比在7%-10%左右，铝塑盖铝塑瓶占比不足2%，销售规模整体上也是呈现增长的趋势；值得注意的是，近年来公司其他主营业务收入增长迅速，占比逐年递增，2019 年达到 5.5 亿元之多，占比超过 18%，但是从公司的公开信 息中并为发现对这部分其他主营业务进行直接解释，推测可能主要是日用化妆 品瓶及其他产品，包括蓝料瓶、绿料瓶、棕料瓶、高白料、精白料以及黑色玻璃瓶等多色系品种。2019 年公司日化瓶销售近 20 亿支，实现 10%的增长。

按照地区来看，公司产品出口海外的比例在逐年提升，近五年来国外收入占比基本都在 30%以上，2018 年因中美贸易摩擦的原因出口受到一定影响，出口收入有所下滑。然而 2019 年公司的产品出口得到了大幅改善，实现收入 9.3 亿元，同比增长 34.81%，远高于国内 9.06%的收入增速；海外销售毛利率达 37.81%，较上年同期增加 5.68 个百分点。公司的产品在国际市场上已经获得了一定的品牌认可度，包括赛诺菲、诺华、拜耳、勃林格殷格翰、等跨国公司均为公司客户。由于受到新冠肺炎疫情的影响，国外对于医药和保健品的需求大幅增加，根据公司反馈，今年国外客户的订单增长强劲。

3、生产经营模式：以销定产，直销为主，经销为辅

公司主要采用以销定产的生产经营模式，由销售部门根据销售计划或客户订单将生产计划下达至生产部门，实行按单生产。因玻璃窑炉点火后不能停产的特殊原因，对于部分标准规格的产品，市场需求量通常较大的，公司适度备货，以便有效利用产能。公司在生产销售方面不存在明显的周期性。在国内市场，公司凭借自身的品牌优势和价格优势，采用直销为主，经销为辅的模式；在国际市场，则是通过代理公司和自身的外贸部门进行销售。未来，公司计划在欧盟、中东、南非、北美、巴西、东南亚建立销售办事处，以便更好都掌控当地市场和扩大出口销售额。

公司的生产经营积极的进行了全国性战略布局，2002 年在内蒙古投资设立包头市康瑞药用玻璃包装制品有限公司，2014 年控股收购四川绵竹成新药用玻璃有限责任公司（2016 年全资控股），突破了公司营销半径的限制，极大增强了市场辐射能力。药用玻璃的生产是连续性的，没有明显的季节性周期变化，基本是有计划的销售多少就生产多少，少量库存用于销售周转。根据公司的战略规划，棕色瓶和丁基胶塞是未来的发展重点，近两年公司加大了对棕色瓶和丁基胶塞的产能扩张和自动化改造和调试。其中四川成新新项目 150 个窑炉已经全面投产，将增加 10 亿支的产能；对原有的两个胶塞车间进行了大修改造，使胶塞的产能从 40 多亿支提升到 60 亿支，胶塞产品的规模化生产进一步提高，也提高了与瓶子的配套能力。

二、财务分析：该公司是否具备好公司的苗头？

主要从财务上讲优缺点、是否属于好的商业模式？

A）营业收入、净利润增长率

约为11.5%。公司仅在 2011、2012 年两年业绩连遭遇下滑，主要由于 2011 年国家“限抗”政策的推出导致行业需求下滑，公司主导产品之一的模抗瓶业务遭受打击。 年公司扣非归母净利润从 0.55 亿元增长到 4.51 亿元，增长了 8 倍，CAGR约为12.4%，公司归母净利润增速长期略低于收入增速，这一状况自 2015 年开始出现反转，主要是公司不断改善生产工艺，大幅提高生产效率的结果。最近两年，公司扣非归母净利润的增速已经大幅高于收入增速，主要是受益于公司产品结构的改善，高毛利产品在持续提升。

B）成本率及毛利率公司 2019年营业成本 18.88 亿元，同比增长 14.11%，略低于营业收入的增幅；占营业收入的比例为 63.1%，占比较上一年度有所下降。药用玻璃生产成本主要包括直接用到的原材料和包辅材料、燃动力、人工成本和机器设备折旧等制造费用等，其中原辅材料和燃动力是占比最大的成本来源。

和同行业的在原辅材料和燃动力上基本类似，山东药玻生产所需要主要原辅材料为煤炭、纯碱、石英砂、丁基橡胶，正川股份生产所需要主要原辅材料为五水硼砂、石英砂、钾长石、纯碱、铝带、丁基胶塞等，主要燃动力均为电力、天然气、煤气和液氧等。总的来看，2019 年度山东药玻直接原辅材料、燃动力和直接人工占公司制造业总成本的比例分别为35.51%、19.75%和12.31%；正川股份原材料、燃料动力、人工成本和包装物及辅料占制造业总成本的比例分别为 24.57%、28.72%、22.69%和 12.05%。

细分来看，通过比较过去四年公司年报中披露的数据来看，六大系列产品各自生产成本的大头都是直接材料，模抗瓶和棕色瓶的直接材料成本占各自生产成本的 42%左右，随原材料价格变化有所波动，燃动力成本占比稳定在 30% 左右；而管制瓶系列、丁基胶塞、铝塑盖塑料瓶系列的直接材料成本占各自生产成本的比例都超过或接近 60%。

主要产品的毛利率整体呈现逐渐提升的趋势，从 2015 年的 31.3% 提升至2019 年的 36.91%。其中模制瓶毛利率最高，超过40%；棕色瓶的毛利率 比较平稳，一直在 30%左右；丁基胶塞的毛利率增长趋势最为明显，近三年其毛利率已经超过棕色瓶的毛利率，成为毛利率第二的产品，接近 40%；而管制瓶的毛利率一直处于较低水平。

下表统计了药用玻璃行业国内外可查到的主要公司近五年的收入、成本和毛利率情况，行业多年平均毛利率在 30%左右。的整体毛利率略高于行业平均，这也一定程度上可以体现其在行业内的龙头地位。历年的毛利率刚好在 30%上下波动，处于行业平均水平。双峰格雷斯海姆是德国企业，面向全球市场，是国际上比较专注于医药包装材料的领先企业，它的产品结构与国内这几家企业相对比较类似，因此它的毛利率情况在一定程度上可以作为全球行业平均水平的代表。

的三项期间费用率整体比较平稳，其中销售费用率呈现逐年下降的趋势，管理费用率有所提升，财务费用占比较少。跟同行业的相比，山东药玻的三项期间费用合计占当期营业收入的比例要高于正川股份，但是销售净利率在 2019 年已经超过了正川股份，主要得益于毛利率的提升。近五年来，山东药玻的销售净利率提升明显，从 2015 年的 8.4%提升至2019 年的 15.3%，未来预计将能保持在 15%以上。

随着公司规模的不断扩大，的总资产和净资产在持续增长，其中截止2019年末，公司总资产达51.7亿元，较2018年末增长11.82%；归属于上市公司股东的净资产达 38.68亿元，较2018年末增长 9.7%。截止2019年末，公司的固定资产占总资产的比例达到34.1%，是公司资产里面最大的一部分；货币资金是第二大资产，高达10.6亿元，占总资产的比例达20.5%。

A)负债率（杠杆率）及负债成本

B）轻重资产比例及周转率（请关注应收账款、存货情况）

截止2019 年末，公司的流动资产合计30亿元，主要包括现金10.6亿元，交易性金融资产4.6亿元，应收票据1.96亿元，应收账款4.05亿元（占总资产的比例为7.84%），存货 6.8亿元（占总资产的比例为 13.14%）。公司的应收账款占当期营业收入的比例持续下降，从2014年之前的 25%以上下降到2019年的13.54%，应收账款周转天数大幅下降，公司的货款回收情况持续向好。存货方面，公司的存货周转率持续提升，从2015年的2.35次提高到 2019年的3.02次。整个的净营业周期大幅改善，从2015年的155天下降到2019年的76天，营运效率明显提高。

C)净现金/流动负债比例

从资本开支来看，2019 年有加速扩张的趋势，这可能预示着未来增长的信号。2019 年公司资本支出 5.92 亿元(以购建固定资产、无形资产及其他长期资产支出的现金衡量)，较 2018 年同比增长 70.6%，资本支出/折旧达到 4 倍(2012年以来都是在 1.2 倍左右, 2019 年上升到3.6 倍)，这些可能意味着未来公司的产能会逐渐释放，驱动公司成长。根据公司公告披露，拟投资 2.1 亿元建设一类模制瓶车间，继续加快一类模制瓶产能扩张步伐，公司预计四季度投产，有望充分受益一致性评价落地带来的增量市场，未来会更加满足市场对高端产品的需求。

公司的现金流比较健康，过去十年，公司的经营性现金流量净额始终为正，且呈现增长的趋势。公司在 2016 年做了一笔定增融资，加大投资，扩大产能，投资活动产生的现金流量净额为负，跟公司固定资产和在建工程的增长也是一一对应的。自上市以来，公司每年销售商品收到的现金占当期营业收入的比例都在 100%左右，最近几年略有下降，但仍然保持在 90%以上；从经营性现金流量净额与净利润的比例来看，近年来一直保持在 1 以上。

A) 经营性现金流入/营业收入比例

B）现金流净额/净利润比例

整体来看，近五年来，公司的净资产收益率呈现持续稳定提升的态势，明显高于同行业的，公司未来的股东权益回报率有望继续保持较高水平。细分到驱动因素上，经营利润率目前处于历史较高水平，未来产品提价的话，利润率还有进一步上升空间。总资产周转率处于历史平均水平，有望继续保持在 0.6 左右的水平。最后是财务杠杆倍数，处于历史较低水平，未来还有较大的提升空间。经营历史上一直都比较稳健，主要靠自己内生增长成长起来，如果未来有合适机会出现，以山东药玻优秀的资产负债表及过往表现，凭借国企的优势获得较低成本的融资，还是可以进一步加大财务杠杆的。

　　广州市畅丰鞋业有限公司，增高鞋十大品牌，增高鞋行业领先品牌，全国内增高鞋行业畅销品牌，广州万民铸诚信荣誉品牌，集研发、生产、销售、品牌战略为一体的内增高鞋专业生产性企业。广州市畅丰鞋业公司是因发明内增高鞋获得国家专利(国家专利号:ZL96 2 34459.1)的产品投放市场而创办的企业, 是集研发、生产、销售、品牌战略为一体的内增高鞋专业生产性企业, 是中国目前唯一的一家专门专业生产男、女内增高鞋的工厂。从1996年初, 企业创办人何金昌先生把自己的一个“想法”变成“专利”, 把“专利”变成深受市场好评的“产品”, 并率领自己的企业团队一直把“追求全体员工精神、物质幸福的同时，为人类社会做贡献”为目标使命；把“公开公正，追求完美、真理，敬天爱人，借事炼心”做为本企业的方针、路线。本企业拥有追求完美的管理团队、专业技术人才、专业员工队伍和先进的生产机械设备，年生产能力可达50万双，产品不仅在国内有“内增高鞋王”的美誉，还在欧、美、日、韩、东南亚等国家和地区深受客户的好评。
　　上海绿鸽皮件有限公司是国内最早研制,生产,销售男士隐形增高皮鞋的股份制企业。1999年创立的高哥牌是行业的龙头品牌，高哥鞋已成为内增高皮鞋的代名词。公司注重人才培养，实行严格的科学管理，生产规模日益壮大，产值和利润逐年稳步提升。公司现拥有十个生产基地，年生产中高档皮鞋数十万双，在全国 20多个省市设立了600多个销售点，建成了庞大的销售服务网络，并不断投放广告，形成了强有力的品牌支持。目前产品已远销欧美、港台等十二个国家和地区 本公司生产的高哥鞋精选优质牛皮，采用超轻耐磨鞋底及特殊材料的改良型增高层，以先进的生产工艺精工制作而成。近年来公司不断加大研发投入，紧追世界鞋业 潮流，引进了一流的新材料、新工艺、新技术，每年推出近三百种四季新款，以满足不同层次消费者的需求。 高大挺拔不仅给您带来自信，更带来健康和时尚。
　　南通田宇鞋业有限公司，增高鞋四大品牌，江苏省名优产品，上海市场信得过鞋帽商品，全国男子排球联赛指定用鞋，2007年中国女足南北明星争霸赛特约赞助商，2007年第九届亚洲艺术节特约赞助商，田宇企业1997年初开始设计、生产和销售“田宇”牌内增高鞋，至今已十多年。目前，公司除经营内增高鞋，还经营透气排汗、弹簧空调、风琴空调、立 体空调、健身瘦身、脉冲理疗、电热保暖、防滑保暖、特大特小、耐磨换跟、休闲布鞋、特殊定制鞋等系列功能鞋，下辖一个营销公司、一个全资工厂、六十多个协 作厂家、两个房地产分公司以及十一个田宇之星连锁宾馆等，共有员工600余人，经营管理、鞋帽设计专业人员占30%。
　　江苏菱光鞋业有限公司为中国皮革协会常务理事单位，是一家专业生产中高档男女皮鞋以及菱光增高鞋、男女大码鞋等专利功能鞋的国内知名制鞋企业。公司地处被 誉为“江海明珠”、“扬子第一窗口”、与“国际大都市”上海仅一江之隔的南通市，距世界第一斜拉索桥——苏通长江大桥只有数公里之遥，海运、汽运、空运、 铁路交通十分便捷。公司占地面积70亩，建筑面积4.5万平方，固定资产11687万元，在广州、上海、南通等地设立了设计中心。现有员工860人。目前 公司拥有先进的进口生产流水线，已具备160万双的年生产能力。
　　上海利蒙得丰茂鞋业有限公司是一家有着十几年内增高皮鞋生产经验的，集开发、设计、生产、销售于一体的专业企业。在全国是第一家推出了“利蒙得”牌男式内 增高皮鞋，也是全国第一家将内增高技术引入男式皮鞋设计生产中，创下了十几年畅销的骄人业绩。被业内人士誉为“男士形象的设计大师”。 “利蒙得”品牌的知名度已誉满全国，在公司全体员工的共同努力下，在广大消费者的信赖中成为男式内增高皮鞋中的首选品牌。
　　浙江嘉诚王鞋业有限公司，增高鞋十大品牌，具有较高知名度的增高鞋品牌，中国真皮标志产品企业，鞋业行业最具竞争实力的知名企业之一，集研发、生产、销售与服务为一体的制鞋企业，浙江省杰出民营企业。
　　济南高尼鞋业有限公司，增高鞋十大品牌，国内知名的大型增高鞋企业，专业从事增高鞋设计、生产、销售为一体的民营企业，全球领先的增高鞋供应商，在国内拥有有较高知名度和销量的增高鞋品牌。
　奥康集团是一家拥有10亿多元资产，以皮鞋为主业，并涉足房产、商贸开发、生物制药、金融投资领域的全国民营百强企业。
　　意尔康鞋业集团是一家主营设计、生产和销售中高档真皮皮鞋业务的公司。集团现有占地面积达100余亩的现代化意尔康工业园，以及国内领先的皮鞋产品研发设 计中心、营销中心及生中心。集团共有从业员工15000余人，采用高科技流水生产设备，严格执行ISO9001国际质量管理。
　广州市畅丰鞋业公司，赫升Hesion，女士内增高鞋十大品牌，国内女士内增高鞋品牌的领航者，集研发、生产、销售、品牌战略为一体的内增高鞋专业生产性企业，国内大型男、女内增高鞋生产基地。赫升Hesion女士内增高鞋是广州畅丰鞋业有限公司旗下品牌。随着社会经济的发展，人们生活水平的提高，美在人们的生活中也越来越受到重视，人们的审美观也愈发提高，对美也愈发有自己的追求。穿内增高鞋改善自身形象便是一种方式。1996年成立的广州畅丰鞋业有限公司顺应时代要求创立了赫升女士内增高鞋品牌，专注于为女性提供专业舒适的内增高服务，经过多年发展已成为女士内增高鞋品牌的领航者。纵观“2013年增高鞋十大品牌影响力排行”榜单，何金昌增高鞋依旧是遥遥领先，旗下男女品牌（何金昌男鞋和赫升女鞋）分居榜首榜尾，完美印证了何金昌中国增高鞋发明企业的名号。而奥康意尔康之类从普通鞋扩展到增高鞋的名气，知名度固然大，专注度却始终不如何金昌，排名比较靠后也在情理之中。 (责任编辑：增高鞋网)