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考虑保证金的期货价格与远期价格的关系
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现货交易与远期交易的关系？
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与远期交易
　　1、交易对象不同。期货交易的对象是标准化合约，远期交易的对象主要是实物商品。
　　2、功能作用不同。期货交易的主要功能之一是发现价格，远期交易中的合同缺乏流动性，所以不具备发现价格的功能。
　　3、履约方式不同。期货交易有实物交割和对冲平仓两种履约方式，远期交易最终的履约方式是实物交收。
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期货风控专员
买卖的直接对象不同。现货交易买卖的直接对象是商品本身，有样品、有实物、看货定价。期货交易买卖的直接对象是期货合约，是买进或卖出多少手或多少张期货合约。交易的目的不同。现货交易是一手钱、一手货的交易，马上或一定时期内获得或出让商品的所有权，是满足买卖双方需求的直接手段。期货交易的目的一般不是到期获得实物，套期保值者的目的是通过期货交易转移现货市场的价格风险，投资者的目的是为了从期货市场的价格波动中获得风险利润。交易方式不同。现货交易一般是一对一谈判签订合同，具体内容由双方商定，签订合同之后不能兑现，就要诉诸于法律。期货交易是以公开、公平竞争的方式进行交易。一对一谈判交易(或称私下对冲)被视为违法。交易场所不同。现货交易一般不受、地点、对象的限制，交易灵活方便，随机性强，可以在任何场所与对手交易。期货交易必须在交易所内依照法规进行公开、集中交易，不能进行场外交易。商品范围不同。现货交易的品种是一切进入流通的商品，而期货交易品种是有限的。主要是农产品、石油、金属商品以及一些初级原材料和金融产品。结算方式不同。现货交易是货到款清，无论时间多长，都是一次或数次结清。期货交易实行每日无负债结算制度，必须每日结算盈亏，结算价格是按照成交价加权平均来计算的。 …………………………………………………☆
远期现货和期货的区别:并不是所有的东西都可以成为期货,但是几乎所有的东西都可以作为远期现货进行交易。 …………………………………………………☆
现货交易的话是直接交易，期货的话是标准话合约的哈，希望能帮助到您。当前位置： >>
远期和期货价格的决定
陕西师范大学 国际商学院曹培慎Chapter 5 Determination of Forward and Futures Prices 远期和期货价格的决定??本章将讨论远期价格和期货价格与标的资产即期 价格之间的关系。 本章首先将推导远期价格与即期价格之间一个重 要的关系式，然后采用这一结果来研究对于股指、 外汇以及商品期货价格与即期价格之间的关系。5.1 投资资产与消费资产 Consumption vs Investment Assets??Investment assets are assets held by significant numbers of people purely for investment purposes (Examples: gold, silver) Consumption assets are assets held primarily for consumption (Examples: copper, oil)45.2 卖空交易 Short Selling??Short selling involves selling securities you do not own Your broker borrows the securities from another client and sells them in the market in the usual way?若在合约未平仓期间，经纪人借不到股票了，投 资者就被挤空，尽管他可能并不想扎平平头，也 必须立即平仓。5Short Selling (continued)???At some stage you must buy the securities so they can be replaced in the account of the client You must pay dividends and other benefits the owner of the securities receives There may be a small fee for borrowing the securities6???空头投资者必须将该证券的任何收入，如红利或利息付 给经纪人，这些收入都是通过被卖空的证券应该正常得 到的。 经纪人然后将它转到被借证券客户的账户上。 假设一位投资者于4月份卖空了500股IBM股票，每股价格 是$120。7月份，当股票价格为$100时，该投资者买回了 这些股票，结清了头寸。假设5月份每股股票支付了$1的 红利。购买股票 卖空操作 4月份：购买500股，每股价格$120，4月份:借入500股，以每股$120卖 出5月份，接受红利7月份，卖出500股，每股价格为 $100 净利润：- $95005月份：支付红利7月份：买入500股，每股价格$100， 扎平头寸 净利润： + $9500Example??? ?You short 100 shares when the price is $100 and close out the short position three months later when the price is $90 During the three months a dividend of $3 per share is paid What is your profit? What would be your loss if you had bought 100 shares?8? ? ? ?保证金账户 监管条例 1938年，证券价格升档规则 2010年，另类升档规则5.3 假设与符号 Notation for Valuing Futures and Forward Contracts假设： 1.市场参与者进行交易时没有手续费。 2.市场参与者对所有交易都适用同一税率。 3.市场参与者能够以相同的无风险利率借入和贷出资金。 4.市场参与者参与套利活动S0: F0: T: r:Spot price today Futures or forward price today Time until delivery date Risk-free interest rate for maturity T105.4 投资资产的远期价格??最容易定价的远期合约是基于不支付收益证券的 远期合约。不付红利的股票和零息票债券就是此 类证券。 考虑一个基于不支付红利的股票的远期合约，3 个月后到期。假设当前股价为$40,3个月期无风 险利率为每年5%。40e0.05?3/12 ? $40.50?不支付收益资产的远期价格和即期价格隐含的某个值不一 致时，存在套利机会。（资产价格=$40，利率=5%，远 期合约期限=3个月）远期价格=$43 远期价格=$39 当前的操作： 卖空1单位资产，得到$40 以5%将$40投资3个月 买入远期合约，以$39买入 3个月后的操作： 以$39买入资产 平仓 从投资收取$40.50 实现的利润= $1.5当前的操作： 以5%借入$40,3个月期 购买1单位资产 卖出远期合约，以$43卖出 3个月后的操作： 以$43卖出资产 用$40.50支付贷款和利息实现的利润= $2.50一般结论F0和 S0之间的关系应该是: F0 = S0erT （5.1）如果F0 & S0erT ,套利者可以购买该资产并卖出该资产 的远期合约；如果F0 &S0erT ，套利者可以卖出该 资产并买入该资产的远期合约。 买入远期合约或即期购买都可以使交易者在T时刻拥 有资产。由于在远期合约有效期间，即期购买资 产时存在融资的时间成本，因此，远期价格高于 即期价格。The Forward PriceIf the spot price of an investment asset is S0 and the futures price for a contract deliverable in T years is F0, then F0 = S0erT where r is the T-year risk-free rate of interest. In our examples, S0 =40, T=0.25, and r=0.05 so that F0 = 40e0.05×0.25 = 40.5014业界事例5-1 凯德公司的令人尴尬的失误?投资银行开发了一种创造零息票债券的方法，被 称为“Strip”。把附息债券产生的每个现金流作 为一个独立的证券出售。凯德公司的交易员约瑟 夫?杰特的交易策略相对简单。他买入Strip，并 在远期市场卖出。方程（5.1）说明不支付收益 证券的远期价格总是比即期价格要高。例如，假 设3个月期利率为4%p.a，一个Strip的即期价格为 $70。该Strip的3个月远期价格为$70e0.04?3/12 =$70.70??凯德公司的计算机系统报出，杰特的每个交易的 利润等于远期价格超过即期价格的数额（我们的 例子中是$0.70）。而事实上，计算出的这个所谓 利润仅仅等于购买Strip的融资成本。杰特通过向 前延展他的合约，防止了这种成本的积累。 最终结果是，计算机系统报出的杰特的交易利润 为1亿美元（杰特为此得到了很多奖金）。而事实 上，交易的损失接近3.5亿美元。这说明了，大的 金融机构有时也会在非常简单的问题上失误。An Arbitrage Opportunity??Suppose that:???The spot price of a non-dividend-paying stock is $40 The 3-month forward price is $43 The 3-month US$ interest rate is 5% per annum?Is there an arbitrage opportunity?17Another Arbitrage Opportunity??Suppose that:? ? ?The spot price of nondividend-paying stock is $40 The 3-month forward price is US$39 The 1-year US$ interest rate is 5% per annum?Is there an arbitrage opportunity?18If Short Sales Are Not Possible..Formula still works for an investment asset because investors who hold the asset will sell it and buy forward contracts when the forward price is too low??假设标的资产是黄金，不支付收益，不考虑贮存 成本。 如果F0 & S0erT,策略 如果F0& S0erT，策略?195.5 提供已知中间收入的资产? ?如支付已知红利的股票和付息债券。 考虑一个付息债券的远期合约。该债券的现价为 $900。假设远期合约在9个月后到期。还假设4个 月后会收到$40息票。4个月期和9个月期无风险利 率分别为每年3%和4%。 中间收入40美元的现值是39.60美元 900-39.60=860.40美元 860.40美元9个月后增长到886.6美元???表5-3 套利机会远期价格=910美元 现在的交 易 进入远期合约的空头(即在9 个月时以910美元的价格卖 出资产) 借入900美元（其中39.60美 元为4个月期，另外860.40 美元为9个月期） 买入一份资产 远期价格=870美元 进入远期合约的多头(即在9个 月时以870美元的价格买入资 产) 卖空一份资产(收入900美元) 将其中的39.60美元投资4个月， 860.40美元投资9个月 收入第1笔投资收益40美元， 偿还卖空资产的中间收入 从9个月的投资中收入886.60 美元 执行合约，以870美元的价格 买入资产，对卖空交易平仓 实现盈利886.60-870=16.60美 元4个月以后 收入40美元 的交易 偿还第1笔贷款 9个月以后 执行合约，卖出资产，收入 的交易 910美元 利用886.60美元偿还第2笔 贷款 实现盈利910-886.60=23.40 美元When an Investment Asset Provides a Known Income (page 107, equation 5.2)F0 = (S0 C I )erT（5-2）where I is the present value of the income during life of forward contract如果F0 & (S0 C I )erT ,某套利者可以购买标的资产、 卖出远期合约来锁定收益。 如果F0 & (S0 C I )erT ,某套利者可以卖空标的资产、 购买远期合约来锁定收益。22例 5.2?? ?考虑一个股票的远期合约，合约有效期限为10个月，股票 的现价为$50。我们假设任何期限的无风险利率（连续复 利）为每年8%。我们知道将在3个月后、6个月后、9个月 后分别收到$0.75的红利。 这些红利的现值I为2.162美元 远期价格 F0 ? (50 ? 2.162)e0.08?10 /12 ? $51.14 如果远期价格小于这个数值，套利者可以现在卖空股票， 并购买远期合约。如果远期价格大于这个数值，套利者可 以现在卖出远期合约，并购买股票。?5.6 收益率为已知的情形?现在考虑远期合约的标的资产支付一个已知的收 益率，而非既定现金收入的情况。这意味着在中 间收入支付时，其数量是资产价格的一定比例。 假定某资产预计支付的收益率为每年5%。这可能 意味着资产每年支付一次收益，其数量为支付时 的资产价格的5%（连续复利）；它也可能意味着 收益的支付为一年两次，每次支付的数量等于资 产价格的2.5%（这时收益率为每年复利两次）。 转换收益率的方法?When an Investment Asset Provides a Known Yield (Page 109, equation 5.3)F0 = S0 e(rCq )T（5-3）where q is the average yield during the life of the contract (expressed with continuous compounding) 当前如果看成是t时刻，则公式应该是：Ft = St e(rCq )(T-t)25例 5.3??考虑一个6个月期的远期合约，标的资产将在6个 月期限内提供相当于资产价格2%的收益。无风险 利率（连续复利）为每年10%，资产价格为$25。 此时，收益率为每年4%（一年复利2次），连续 复利情形下是3.96%。S0 ? 25, r ? 0.10,T ? 0.5, q ? 0.0396 F0 ? 25e(0.10?0.? $25.775.7 远期合约的定价 Valuing a Forward Contract?? ?A forward contract is worth zero (except for bid-offer spread effects) when it is first negotiated Later it may have a positive or negative value Suppose that K is the delivery price and F0 is the forward price for a contract that would be negotiated today27Valuing a Forward Contract?By considering the difference between a contract with delivery price K and a contract with delivery price F0 we can deduce that:?the value of a long forward contract, ?, is?t=(F C K )eCr(T-t)（5-4）?the value of a short forward contract is?t= (K C F )eCr(T-t)28例5-4 一个无股息股票上的远期合约的多头是 在一段时间以前成交的。远期合约的执行价 格为24美元。这一远期合约还有6个月到期。 无风险利率（连续复利）为10%。今天的股价 是25美元。K ? 24, St ? 25, r ? 0.10, T ? 0.5 Ft ? 25e0.1?0.5? 26.28?0.1?0.5ft ? (26.28 ? 24) e? 2.17?时刻选在t，对于支付收入现值为I的资产的远期合 约多头的价值为 （5-6） 提供收益率q的资产的远期合约多头的价值为? ?ft ? St ? I ? Ke? q (T ?t )? r (T -t)?ft ? St e? Ke? r (T ?t )（5-7）业界事例5-2 是系统错误吗？?某银行的外汇交易员进入一个远期合约的多头，在合 约中这个交易员将在3个月时以汇率1.5买入100万英 镑。同时，另外一个交易平台的交易员进入一个16个 3个月期限的期货多头，期货价格为1.5。因此远期及 期货交易的头寸一样，价格也一样。在进入交易后， 远期及期货价格都涨至1.5040.银行系统显示期货交易 员获利4000美元，但远期交易员的获利只有3900美元 。远期交易员马上打电话给银行系统部门抱怨。远期 交易员的抱怨合理吗？ 答案是否定的！期货合约每天进行结算保证了交易员 马上兑现盈利，盈利数量等于期货价格的涨幅。???如果远期交易员马上对其头寸进行平仓，即进入执 行价格为1.5040的远期合约空头。这样远期交易员 在3个月时能够以1.5的汇率买入100万英镑，同时 能够以1.5040的价格卖出100万英镑，这会产生 4000美元的盈利，但这一盈利是在3个月以后。今 天，远期交易员的盈利为4000美元的现值。 远期交易员可以从盈利及亏损的对称性中得到补偿 。如果远期或期货价格下跌到1.496而不是上升到 1.5040，那么期货交易员马上会损失4000美元， 而远期交易员却只损失3900美元。5.8 远期和期货价格相等吗？Forward vs Futures Prices??When the maturity and asset price are the same, forward and futures prices are usually assumed to be equal. (Eurodollar futures are an exception) When interest rates are uncertain they are, in theory, slightly different: ? A strong positive correlation between interest rates and the asset price implies the futures price is slightly higher than the forward price ? A strong negative correlation implies the reverse33??? ?因此，在其他条件相同时，期货多头比远期多头 更具有吸引力。当S与利率正相关性很强时，期货 价格要比远期价格高。当S与利率负相关性很强时 ，类似上面的讨论可知远期价格比期货价格要高 。 有效期仅为几个月的远期合约价格与期货合约价 格之间的理论差异在大多数情况下小得可以忽略 不计。 赋税、交易成本和保证金处理问题 随着期货合约期限的增加，远期合约与期货合约 价格之间的差别可能变得较大。因此，假设远期 合约价格与期货合约价格可以完全相互替代可能 是危险的。5.9 股指期货价格 Stock Index (Page 112-114)??Can be viewed as an investment asset paying a dividend yield The futures price and spot price relationship is therefore F0 = S0 e(rCq )T （5-8） where q is the average dividend yield on the portfolio represented by the index during life of contract35Stock Index (continued)???For the formula to be true it is important that the index represent an investment asset In other words, changes in the index must correspond to changes in the value of a tradable portfolio The Nikkei index viewed as a dollar number does not represent an investment asset (See Business Snapshot 5.3, page 113)36例5-5 考虑一个对于S&P500的3个月期的期货 合约。假定构成股指的股票提供1%的年收益 率，股指的当前价格为1300.连续复利的无风 险利率为5%。F0 ? 1300e（ 0.05?0.01） ?0.25? 1313.07业界事例5-3 CME的日经225指数期货合约??在本章所说明的期货价格确定方式中，我们需要 假定股指为投资资产。这意味着股指必须为可交 易资产组合的价值。在CME交易的日经225 (Nikkei)股指期货不满足这一要求，其原因并不是 那么显而易见。假定S为日经225 指数的价格，这 一价格是以日元为计量的日本的225个股票组合 的价格。 CME交易的日经225 指数的期货的标的 变量为5倍的S所对应的美元价格。换句话说，虽 然股指期货的标的变量以日元为计量，但期货的 价格单位直接计量为美元。 我们不能投资于价值5S美元的投资组合，所能做??的是投资于5S日元的组合，这时其价值永远为 5QS，其中Q为1日元所对应的美元数量。变量5S 美元不对应于任何投资资产的价格，因此式(5-8) 不成立。 CME的日经225指数期货是交叉货币度量衍生产 品的一个实例。交叉货币度量衍生产品是标的资 产以一种货币计量，但收益以另一种货币支付的 衍生产品。指数套利 Index Arbitrage?? ? ?? ?When F0 & S0e(r-q)T an arbitrageur buys the stocks underlying the index and sells futures 期货空头 指数套利可能会被持有短期货币市场资金的企业采用 When F0 & S0e(r-q)T an arbitrageur buys futures and shorts or sells the stocks underlying the index 期货多头 指数套利可能会被拥有指数成分股票组合的养老基金 采用40?? ???Index arbitrage involves simultaneous trades in futures and many different stocks Very often a computer is used to generate the trades Occasionally simultaneous trades are not possible and the theoretical no-arbitrage relationship between F0 and S0 does not hold (see Business Snapshot 5.4 on page 114) 对于一些包含很多股票的指数而言，指数套利有时是 通过交易数量相对较少的有代表性的股票进行，这些 股票组合的变化与指数的变化较为接近。 指数套利经常是通过程序交易来进行的，即通过一个 计算机系统来产生交易指令。41业界事例5-4 1987年10月的指数套利??为进行指数套利，交易员必须在市场得到报价后很快 地同时交易指数期货及构成股指的股票。在正常市场 条件下，交易员可以采用程序交易，并且式(5-8)成立 。日被称为“黑色星期一”。在这一 天，市场下跌了20%。这一天的6.04亿股票的交易额 轻易地打破了以往的记录。交易所的计算机系统超载 运转。如果在这一天发出一个买入或卖出股票的指令 ，可能要等上一两个小时才能完成交易。 在日这一天，期货价格远低于标的股 指的价格。?例如，在交易日结束时，S&P500股指收盘价为 225.06（在这一天下跌了57.88），12月到期的 S&P500股指期货的收盘价为201.50（在这一天下跌 了80.75）。这主要因为交易的延迟使得套利变得不 可能。在第二天，星期二，纽约股票交易所暂时停止 了程序交易。这使得指数套利变得更加困难，这时传 统意义上股票价格与期货价格的关系被打破。在那一 天的某时刻，12 月份交割的期货价格比S&P500股指 的价格低18%。但是，在几天以后市场恢复了正常， 套利者的行为保证了期货与即期价格之间的关系式成 立。 在某些市场上，如何实证这些价格等式是否成立？?5.10 货币的远期和期货合约? ???外汇期货合约的标的资产是一定数量的外币。 A foreign currency is analogous to a security providing a dividend yield The continuous dividend yield is the foreign riskfree interest rate It follows that if rf is the foreign risk-free interest rate?F0 ? S0e( r ?rf ) T（5.9）Explanation of the Relationship Between Spot and Forward (Figure 5.1)1000 units of foreign currency (time zero)1000e f unitsof foreigncurrency at timeTr T1000S0 dollars at time zero1000F0 e f dollarsat tim eTr T1000S0erT dollars at time T45例 5.6 假设澳大利亚和美国的2年期利率分别 是每年5%与7%。同时澳元兑美元的即期汇率 为0.6200USD/AUD。?根据公式（5.9），2年期远期汇率应该是0.62e(0.07?0.05)?2? 0.6453? ? ???????对于1000澳元本金 假设2年期远期汇率为0.6300，低于0.6453. 1.以年利率5%借入1000澳元，期限为2年，再把这些澳元 兑换成620美元，然后把这些美元以年利率7%进行投资。 2.签订远期合约，2年后用.63=696.26美元买 入1105.17澳元。 713.17-696.26=16.91美元。 假设2年期远期汇率为0.6600，高于0.6453. 1.以年利率7%借入1000美元，期限为2年，再把这些美元 兑换成=1612.9澳元，然后把这些澳元以年利率 5%进行投资。 2.签订远期合约，2年后卖出1782.53澳元，得到 .66=1176.47美元。 0.27=26.20美元。?表5-4将外汇看做提供已知收益率的资产，这里的收益 率为外汇的无风险资产rf?5.11 商品期货 Futures and Forwards on Currencies (Page 112-115)?? ? ?首先考虑作为投资资产（如黄金和白银）的商品的期货 价格，之后考虑消费资产的期货价格。 收入、存储 便利收益 持有成本495.11.1 收入和储存费用 Consumption Assets: Storage is Negative Income收益与贮存成本，黄金租借率 黄金和白银为给其拥有者提供收入，同时与其他商品 一样，它们也需要存储费用。50不考虑贮存成本与收益的情况下，一个投资资产的 商品的远期价格为： F0 ? S0erT （5.10） 贮存成本可看做负的收益。假定U为期货期限内所 有去掉收入后存储费用的现值。 F0 ? (S0+U )erT （5.11）where U is the present value of the storage costs.例5-8 考虑一年期的黄金期货合约。假定黄金 不提供中间收入，并假设每年贮存1盎司黄金 的费用为$2，在年底支付。黄金的即期价格 为$450，无风险利率始终为每年7%。S0 ? 450, T ? 1, r ? 0.07, 且U ? 2 e ?0.07?1 ?1.865 根据公式（5.11） , 理论上期货价格为： F0 ? (450 ? 1.865) e0.07?1 ? $484.63如果实际中的期货价格大于484.63，套利者可以买入资 产再卖出一年期期货合约，从而锁定一定利润。如果实 际中的期货价格小于484.63，一个持有该资产的套利者 可以卖出资产再买入一年期期货合约，从而获利。若任何时刻的贮存成本与商品价格成一定比例，贮 存成本可看做是负的收益率。Alternatively,F0 ? S0 e(r+u )T（5.12）where u is the storage cost per unit time as a percent of the asset value.5.11.2消费商品?对那些被持有且主要目的不是为了投资而是消费 的商品来说，它们一般不支付收益，但是会有较 大的贮存成本。假设F0 &(S0+U )erT 1.以无风险利率借金额为S0+U的资金，用来购买一单位的 商品并支付贮存成本； 2.卖出一单位商品的远期合约。 再假设F0 &(S0+U )erT 1.卖出商品，节约贮存成本，以无风险利率将所得收入进 行投资； 2.购买远期合约。? ?? ? ???? ??对于持有目的主要不是为了投资的商品来说，以 上的讨论不再适用。 因为其有消费价值，而非投资价值。 不会积极主动地出售商品和购买远期合约，因为 远期合约不能消费。 对于消费资产，能肯定的是以下关系式F0 ≤ (S0+U )erT或（5.15）（5.16）F0 ≤ S0 e(r+u )T这是消费商品的特殊点。5.11.3 便利收益? ?原油期货 原油存货 持有现货实际商品带来的好处有时被称为商品的 便利收益(convenience yield)。?F0 eyT = (S0+U )erT F0 eyT = S0 e(r+u )T或即F0 = S0 e(r+u-y)T（5.17）?便利收益率反映了市场对将来能够购买的商品的 可能性的期望。商品短缺的可能性越大，便利收 益率就越高。如果商品的用户拥有大量库存，在 不久的将来出现商品短缺的可能性便会很小，便 利收益率也会比较小。但从另一方面讲，较低的 库存会导致较高的便利收益率。5.12 持有成本 The Cost of Carry (Page 118)?? ? ??The cost of carry, c, is the storage cost plus the interest costs less the income earned For an investment asset F0 = S0ecT For a consumption asset F0 ? S0ecT The convenience yield on the consumption asset, y, is defined so that F0 = S0 ecT （5-18） F0 = S0 e(cCy )T （5-19）?585.13 交割选择? ??空头方选择 如果期货合约为到期时间的增函数，则c&y,即由 持有资产所获得的好处（包括便利收益和净贮存 成本）小于无风险利率。因此空头方越早交割越 有利，因为收到的现金所获得的利息超过了持有 资产的好处。作为一般规则，这种情况下的期货 价格的计算应以交割发生在交割开始时刻为基准 。 如果期货合约随到期时间的临近而降低，c&y,空 头方越晚交割越有利。作为一般规则，期货价格 的计算应建立在交割发生在交割期的末尾时刻的 基础上。5.14 期货价格和预期即期价格 Futures Prices & Expected Future Spot Prices将市场对于在将来某时刻资产的即期价格的一般观点称 为资产在这一时刻的预期即期价格。 假定现在是6月份，9月份的期货价格为350美分。这时 我们会有兴趣问：9月份的预期价格为多少？ 期货价格在到期日会收敛到即期价格。如果预期即期价 格小于350美分，市场预料9月份的期货价格将会下跌， 因此期货空头会有盈利，多头会有亏损。 如果预期即期价格大于350美分，市场预料9月份期货价 格会上升，因此期货多头会有盈利，而空头会有亏损。605.14.1 约翰? 梅纳德? 凯恩斯和约翰? 希克斯（Hicks，John Richard）（日―日）??如果对冲者倾向于持有空头而投机者倾向于持有 多头，那么资产期货价格会低于未来的预期即期 价格。这是因为投机者因承担风险而索取收益， 只在平均看来会产生盈利时才会进行交易。对冲 者平均来讲会有损失，而对冲者很可能对此已有 准备。 如果对冲者倾向于持有多头而投机者倾向于持有 空头，可以采用类似的原因说明期货价格会高于 预期即期价格。5.14.2 风险和收益?现代观点。5.14.3 期货头寸的风险???考虑一个做T年期限的期货多头的投机者，他希望资产的 现货价格在期货到期日能高于期货价格。 假设投机者将期货价格的现值以无风险利率投资，同时买 入期货合约。无风险投资的所得将在交割日用来购买资产 ，然后立即以市场价格将该资产卖掉。 对于T时刻现金流使用的贴现率应该等于投机者对该资产 的期望收益率k。?F0 = E (ST )e(r-k)T(5.20)?如果该资产的回报与股票市场整体水平不相关，则正确使 用的贴现率应为无风险利率，?F0 = E (ST )5.14.4 正常期货溢价和期货倒价??如果一项资产的收益与股票市场有正相关性性， 则k&r, 依F0 = E (ST )e(r-k)T ，这时， F0 & E (ST )。这说明，当期货标的资产具有系统风险时 ，我们应该预期期货价格会低于预期即期价格。 具有系统风险的资产的实例为股指。投资者对股 指所期望的收益率要大于无风险利率。假定红利 的收益率为q，股指的预期增长率应大于r-q。因 此，公式(5-8)与这里的预测一致。 如果资产的收益与股票市场有负的相关性，则 k&r,依F0 = E (ST )e(r-k)T ，这时， F0 & E (ST ) 。这说明，当期货标的资产存在负的系统风险时 ，我们应该预期期货价格会高估预期即期价格。Futures Prices & Future Spot Prices (continued)No Systematic RiskPositive Systematic Risk Negative Systematic Riskk=rk&r k&rF0 = E(ST)F0 & E(ST) 低估 F0 & E(ST) 高估Positive systematic risk: stock indices Negative systematic risk: gold (at least for some periods)66?当期货价格低于将来预期即期价格时，这一情形 被称为正常期货溢价(normal backwardation，现 货溢价)；当期货价格高于未来预期即期价格时， 这一情形被称为期货倒价(contango，期货溢价) 。小结??? ? ? ? ?在大多数情况下，具有某个确定交割日期的期货合约的价 格与具有同样到期日的远期合约的价格可视为一致。理论 上可以证明，当利率完全可预测时，两者应精确相当。 为了理解期货（或远期）价格，先将期货合约的标的资产 分为两类是很有帮助的：一类是众多投资者拥有，其目的 仅是为投资的标的资产；另一类是拥有的目的主要是为了 消费的标的资产。 在投资性资产的情况下，我们考虑了三种不同的情形： 1.资产没有提供收益 2.资产具有已知的现金收益 3.资产具有已知的收益率 结果总结于表5.6中。投资资产的远期/期货价格资产 远期/期货价格 交割价格为K的远 期合约多头的价 值无收益S0erTS0- Ke-rT有已知收益 ，现值为有已知红利 收益率(S0 C I )erTS0 e(rCq )TS0 C I C Ke-rTS0eCqT C Ke-rT??由此可以得出股票指数、货币、黄金和白银合约 的期货价格。贮存成本可以被看作是负的收益。 对于消费性资产，不可能得出期货价格关于现货 价格和其他可观察变量的函数关系。此时所谓的 资产便利收益这个参数就变得很重要了。该变量 衡量的是商品使用者感到拥有现货实际资产比仅 持有期货合约更有好处的程度。这些好处包括从 本地暂时性商品短缺中获利，以及具有保持生产 线得以运行的能力。使用套利讨论仅可以得到消 费性资产的期货价格的上限，而不能确定期货与 现货价格之间的等价关系式。??持有成本的概念有时很有用。持有成本是标的资 产的贮存成本加上融资成本，再减去该资产收到 的收益。对投资性资产，期货价格高于现货价格， 其差额反映了持有成本。对消费性资产，期货价 格高于现货价格，其差额等于持有成本减去便利 收益。 如果资本资产定价模型正确，期货价格和预期未 来现货价格之间的关系将取决于现货价格与股票 市场总体水平是正相关还是负相关。正相关的关 系将使得期货价格低于预期未来现货价格；负相 关的关系将使得期货价格高于预期未来现货价格。 只有当相关性为零时，理论上的期货价格才等于 预期的未来现货价格。?? ?对于未来价格的预期是一个随时间的推移不断调 整的过程。 E(sT)---F---S---E(sT)---F---S--另外，是在t时刻考虑远期价格和期货价格。0时刻 t时刻 T时刻思考? ? ?影响现货价格的因素有哪些？ 影响期货价格的因素有哪些？ 有什么不同？1元的终值与现值（连续复利情况下）? ? ?生存/生活 交换/交易 债券/证券关于时间 时刻、时点 时期、时段? ? ?
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