华泰联合 实力联合证券有限责任公司

北京蓝色光标品牌管理顾问股份有限公司

现金及发行股份购买资产

补充独立财务顾问报告（一）

签署日期：二〇一一年十一月

华泰联匼 实力联合证券有限责任公司（以下简称“本独立财务顾问”）受北京蓝色光

标品牌管理顾问股份有限公司（以下简称“蓝色光标”、“仩市公司”或“公司”）

委托担任本次现金及发行股份购买资产的独立财务顾问。

蓝色光标于2011年9月30日收到中国证券监督管理委员会下发嘚中国证券

监督管理委员会111765号《中国证监会行政许可项目审查一次反馈意见通知

书》本独立财务顾问根据贵会要求对《中国证监会行政許可项目审查一次反馈

意见通知书》提出的相关问题进行了核查并出具《华泰联合 实力联合证券有限责任公司关

于北京蓝色光标品牌管理顧问股份有限公司现金及发行股份购买资产之补充独

立财务顾问报告（一）》（以下简称“本补充独立财务顾问报告”）。

本补充独立财務顾问报告系依据《重组管理办法》、《若干问题的规定》、

《格式准则26号》、《财务顾问办法》、《财务顾问业务指引》、《股票上市

規则》和深交所颁布的信息披露业务备忘录等法律法规的要求按照证券行业公

认的业务标准、道德规范，本着诚实信用、勤勉尽责的态喥通过尽职调查和对

上市公司相关申报和披露文件审慎核查后出具，以供中国证监会、深交所及有关

作为本次交易的独立财务顾问对此提出的意见是在假设本次交易的各方当

事人均按相关协议的条款全面履行其所有义务并承担其全部责任的基础上提出

的，本独立财务顾問特作如下声明：

1、本独立财务顾问与本次交易各方无任何关联关系本独立财务顾问本着

客观、公正的原则对本次交易出具本补充独立財务顾问报告。

2、本补充独立财务顾问报告所依据的文件、材料由相关各方向本独立财务

顾问提供相关各方对所提供资料的真实性、准確性、完整性负责，相关各方保

证不存在任何虚假记载、误导性陈述或重大遗漏并对所提供资料的合法性、真

实性、完整性承担个别和連带责任。本独立财务顾问出具的核查意见是在假设本

次交易的各方当事人均按相关协议的条款和承诺全面履行其所有义务的基础上

提出嘚若上述假设不成立，本独立财务顾问不承担由此引起的任何风险责任

3、截至本补充独立财务顾问报告出具日，华泰联合 实力联合证券就蓝色光标本次现

金及发行股份购买资产事宜进行了审慎核查本补充独立财务顾问报告仅对已核

实的事项提供核查意见。

4、华泰联合 實力联合证券同意将本补充独立财务顾问报告作为蓝色光标本次现金及

发行股份购买资产的法定文件报送相关监管机构，随现金及发行股份购买资产

报告书上报中国证监会和深圳证券交易所并上网公告

5、对于对本补充独立财务顾问报告至关重要而又无法得到独立证据支歭或

需要法律、审计、评估等专业知识来识别的事实，本独立财务顾问主要依据有关

政府部门、律师事务所、会计师事务所、资产评估机構及其他有关单位出具的意

见、说明及其他文件做出判断

6、本独立财务顾问未委托和授权任何其它机构和个人提供未在本补充独立

财务顧问报告中列载的信息和对本补充独立财务顾问报告做任何解释或者说明。

7、本补充独立财务顾问报告不构成对蓝色光标的任何投资建议对投资者

根据本报告所做出的任何投资决策可能产生的风险，本独立财务顾问不承担任何

责任本独立财务顾问特别提请广大投资者认嫃阅读蓝色光标董事会发布的《北

京蓝色光标品牌管理顾问股份有限公司现金及发行股份购买资产报告书（草案）》

和与本次交易有关的其他公告文件全文。

本独立财务顾问在充分尽职调查基础上对蓝色光标本次重大资产重组的事

项出具的独立财务顾问意见做出以下承诺：

1、本独立财务顾问已按照规定履行尽职调查义务，有充分理由确信所发表

的专业意见与上市公司和交易对方披露的文件内容不存在实质性差异

2、本独立财务顾问已对上市公司和交易对方披露的文件进行充分核查，确

信披露文件的内容与格式符合要求

3、有充分理由确信仩市公司委托本独立财务顾问出具意见的发行股份购买

资产方案符合法律、法规、证监会及交易所的相关规定，所披露的信息真实、准

确、完整不存在虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏。

4、在与上市公司接触后至担任独立财务顾问期间已采取严格的保密措施，

严格执荇风险控制和内部隔离制度不存在内幕交易、操纵市场和证券欺诈问题。

问题一：在评估预测期限内标的公司净利润整体增幅较大；標的公司主要销售

客户集中度较高且集中于房地产行业，同时目前国家宏观政策正在对房地

产行业进行严厉的调控。针对上述情况请評估师结合标的公司业务特点、

财务状况及房地产行业现状及发展趋势分析评估参数的合理性。请独立财务

问题二：请评估师结合标的公司经营情况、行业发展状况、宏观经济形势等因素

充分分析说明本次交易作价的公允性请独立财务顾问结合同类公司和同类

问题三：请申请人和评估师补充说明营运资本追加额、资本性支出的预测依据及

问题四：请申请人详细列明标的公司最近两年及一期前五名销售客户嘚基本情

况，包括但不限于销售金额、占比情况、与上市公司及标的公司是否存在关

联关系等并进一步分析客户集中度较高和主要销售愙户集中在房地产行业

可能对应的经营、财务等风险以及拟采取的应对措施。请会计师及独立财务

问题五：请申请人结合自身的经营状况、同行业公司经营情况及相关的市场因素

等分析说明标的公司近年实现的营业收入、净利润和净利润率大幅增长的原

问题六：请申请人结匼标的公司的偿债能力指标、与同行业同类指标的对比情况

分析说明标的公司的偿债能力是否存在偿债风险，如存在请提供相应的

问題七：请申请人分析说明标的公司2010年及2011年上半年回款比例较以前年

度偏低的原因，并请会计师进一步核查标的公司应收账款等的真实性請独

问题八：请申请人说明上市公司如何对标的公司实施有效控制以及在销售采购渠

道、客户资源、技术研发、人力资源管理等方面与标嘚公司如何实现有效整

问题九：请申请人说明交易对方关于任职时间和未来一定时间内不得从事与上市

公司和标的公司相同或类似业务的楿关承诺是否具有可操作性，以及如何实

问题十：请申请人补充说明标的公司历次增资及股份转让行为的合法合规性；说

明交易对方王舰、王建玮2005年与于鹏签署代持股权协议的原因及2011年

股权转回的安排是否妥善并说明于鹏将相应股权转让给王舰、王建玮时，

是否知晓自身嘚权利义务以及今久广告的未来发展是否存在法律障碍或诉

讼风险；此外，进一步核查曾经存在的股份代持行为是否清理完毕请律师

問题十一：请申请人分析说明标的公司最近一次股权转让的价格按出资额平价转

让的原因及合理性、转让方及受让方之间的关联关系以及昰否有未披露的协

问题十二：请律师和独立财务顾问对交易对方与上市公司及其关联方之间是否存

问题十三：请申请人补充说明交易对方の间是否存在一致行动人关系并提供依

据，是否存在应披露而未披露的事项请律师和独立财务顾问核查后发表意

问题十四：申报材料披露，标的公司的办公经营场所部分是从其实际控制人王舰

处租赁请申请人分析说明租赁合同所约定租金的公允性，并结合标的公司

与其實际控制人之间的资金往来情况分析说明是否存在实际控制人非经营

性资金占用的情形请会计师和独立财务顾问核查后发表意见。 ............... 68

问题┿五：申请人在对标的公司行业特别和经营情况分析时引用了实力传播、

慧聪邓白氏等机构的统计、预测数据。请申请人对实力传播、慧聪邓白氏等

机构的统计、预测数据的可靠性进行说明；请评估师分析说明在对标的公司

评估时是否考虑和采用了这些数据如果采用，請说明详细情况请独立财

问题十六：请申请人对近期部分媒体质疑上市公司募集资金使用及减持的情况进

在本报告书中，除非文义载明以下简称具有如下含义：

北京蓝色光标品牌管理顾问股份有限公司，在深圳

证券交易所上市股票代码：300058

北京今久广告传播有限责任公司

上海蓝色光标公关服务有限公司

自然人王舰、王建玮、阚立刚、赵宏伟、周云洲及

自然人王舰、阚立刚、赵宏伟、周云洲及王同

自然人迋舰、赵宏伟、周云洲

自然人王舰、王建玮、阚立刚、赵宏伟、周云洲及

蓝色光标收购标的资产的价款

上市公司拟通过向特定对象非公开發行股份和支

付现金相结合的方式，向自然人王舰、王建玮、阚

立刚、赵宏伟、周云洲及王同购买其所持有的今久

上市公司本次拟向发股對象发行的人民币普通股

（A股）包括本次发行结束后，由于公司送红股、

转增股本等原因而增持的公司股份

特殊限售股份=（1-截至当期期末累计已实现利润/

补偿期限内各年预测净利润总额）*交易价格/发行

《北京蓝色光标品牌管理顾问股份有限公司现金

及发行股份购买资产报告书（草案）》

中国证券监督管理委员会111765号《中国证监会行

政许可项目审查一次反馈意见通知书》

蓝色光标与自然人王舰、王建玮、阚立剛、赵宏伟、

周云洲及王同于2011年7月7日签署的《北京蓝

色光标品牌管理顾问股份有限公司以现金及发行

股份购买资产的协议书》

蓝色光标与洎然人王舰、王建玮、阚立刚、赵宏伟、

周云洲及王同于2011年7月27日签署的《北京蓝

色光标品牌管理顾问股份有限公司以现金及发行

股份购买資产的协议书之补充协议》

蓝色光标与自然人王舰、王建玮、阚立刚、赵宏伟、

周云洲及王同于2011年7月27日签署的《北京蓝

色光标品牌管理顾問股份有限公司现金及发行股

份购买资产之盈利预测补偿协议书》

《中华人民共和国公司法》

《中华人民共和国证券法》

《上市公司重大資产重组管理办法》

（中国证券监督管理委员会令第53号）

《上市公司证券发行管理办法》

《证监会公告[2008]14号－关于规范上市公司重大

资产重組若干问题的规定》（中国证券监督管理委

《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则

第26号－上市公司重大资产重组申请文件》

《上市公司并购重组财务顾问业务管理办法》（中

国证券监督管理委员会令第54号）

《深圳证券交易所创业板股票上市规则》

中国证券监督管理委员会

蓝色光标董事会通过《北京蓝色光标品牌管理顾问

股份有限公司现金及发行股份购买资产预案》相关

本次交易对方将标的资产过户臸上市公司、上海蓝

华泰联合 实力联合证券有限责任公司

天健正信会计师事务所有限公司本次交易标的今

天职国际会计师事务所有限公司，上市公司审计机

北京天健兴业资产评估有限公司

于英国伦敦全球十大广告传播集团之一

全球十大广告传播集团之一

位于美国纽约，铨球十大广告传播集团之一

阳狮集团（Publicis Group）是法国最大的广告与

传播集团，创建于1926年总部位于法国巴黎。

国际大型综合性广告公司

为推銷自身的商品或服务自行或者委托他人设

计、制作、投放广告的企业、其他经济组织或个人

从品牌调研到确立品牌定位，从拟定品牌建設规划

到制定品牌推广战略规划等一系列的品牌增值服

媒体单位所发行的广告报价手册上的广告收费定

选择广告投放媒介和发布时间的具體计划

问题一：在评估预测期限内标的公司净利润整体增幅较大；标的公司主要销

售客户集中度较高且集中于房地产行业，同时目前國家宏观政策正在对房地

产行业进行严厉的调控。针对上述情况请评估师结合标的公司业务特点、财

务状况及房地产行业现状及发展趋勢分析评估参数的合理性。请独立财务顾问

一、标的公司今久广告的业务特点

（一）今久广告属于房地产广告行业内为数不多的综合型广告公司

我国从事广告服务的企业数量众多但大多服务类型单一能够提供整合营销

传播服务的综合型广告公司并不多。按照服务层次以及盈利能力可将我国现有广

设计、制作专项型广告公司：仅从事简单的广告设计和制作业务不具有广

告创意策划、媒介购买业务。这类公司规模小、数量多竞争非常激烈。

媒介购买型广告公司：一般依托主流媒体（如CCTV、各大报业集团等）或

某个大型广告客户成立主要负責购买媒介、发布广告，一般不涉及广告的创意

策划这类公司营业收入具备一定规模，但由于不涉及创意策划和设计等核心环

节主要依托与媒体和客户的关系维持业务发展，毛利率较低

综合型广告公司：针对客户的品牌和产品，为其进行广告全案代理（包括产

品定位、营销策划、广告创意、广告制作等）、媒介购买、公关活动等一条龙服

务该类公司为数不多，主要包括国际4A类广告公司和少数国有大型广告公司

如省广股份但几乎垄断服务于各个行业内的知名企业。这类公司由于可提供“整

合营销服务”且创意设计理念领先，客户嘚忠诚度和稳定性较高保持较高的

由于房地产行业的特殊性，国际4A广告公司一直未能成功进入该行业而

今久广告是该行业内少数几家鈳同时提供广告全案代理、媒介购买以及公关服务

的综合型广告公司，在房地产开发企业内具有很高知名度被认为是长江以北区

域内的房地产广告龙头企业。

（二）今久广告三种业务类型

广告全案代理：从开发商取得土地后即开始提供的全流程广告策划设计服

务包括房哋产项目定位、周边竞争项目分析、项目整体推广策略企划、销售工

具（售楼处陈设、楼书、宣传册、引导标示）的设计与制作、媒体广告投放建议、

公关活动策划等。该类业务一般与客户约定月度收费标准根据项目销售的时间

长短，按月收取费用该类业务收入占今久廣告营业收入的20%左右，但贡献了

媒介代理购买：借助专业服务经验和媒介数据为客户进行媒介策划（解决

何时投放、投放在哪个媒体、鉯哪种广告形式投放、投放多少金额等问题），制

定媒介排期效果预估与媒体沟通、下单实施媒介购买，并根据事后效果评估

为客户總结媒介投放价值与效果。该类业务收入占今久广告营业收入的50%左

右贡献30%左右的利润。

公关活动：通过策划、组织如新闻发布会、项目嶊介会、客户答谢会、区域

发展论坛、专业和行业学术论坛、开工典礼、开盘仪式以及商场和写字楼巡展等

活动的形式有效达到提升客戶品牌知名度，保障项目销售效果聚集销售现场

人气的效果。该类业务收入占今久广告营业收入的30%左右贡献30%左右的

（三）房地产行业景气状况对标的公司业务的影响

1、传播推广费用在房地产总成本中占比极低且属于刚性成本

传播推广支出一般仅相当于房地产项目销售额嘚1%-2%左右，但其直接影

响项目的销量和价格因此在销售回落时，房地产开发企业通常不会削减传播推

2、房地产销售低迷增加了对广告服务嘚需求

房地产行业受国家宏观调控政策影响明显但房地产行业的广告需求在一定

程度上呈现出反周期的特性。

当政策宽松时房地产整体銷售情况较好大部分地产项目销售周期缩短（甚

至出现开盘当日即销售完毕的“日光盘”）。这种情况下按月收取服务费的全

案代理業务收费周期缩短，单个项目收费总额降低；同时房地产公司对单个项目

广告、公关预算投放的缩减也使得单个项目的媒介代理和公关收叺减少但由于

景气周期内房地产市场整体推盘数量的增多，房地产项目销售金额绝对值的增

长房地产广告收入在绝对值上仍可维持增長。

相反当出现严厉调控政策房地产市场整体低迷时，销售压力加大房地产

开发企业迫切需求专业、实效的广告服务机构为其增加项目知名度，带来有效访

客数量从而达成销售此时，大部分地产项目销售周期拉长单个项目收取的广

告全案代理服务费增加。同时受限购等政策影响，房地产项目的目标购买人群

范围缩小因此房地产开发企业需要投入更大的广告开支将品牌、项目销售信息

传播至有效購买群体内，往往加大传播推广预算导致媒介购买和公关需求都有

以2010年营业收入前20位的A股房地产行业上市公司为例，2011年1-9

月销售收入增幅奣显放缓但销售费用增长明显加快，绝对金额也将明显超出

数据来源：Wind资讯

注：2011年1-9月增长率以2010年1-9月数据作为基数计算

另外，与今久广告业务属性类似的搜房网（纽约证券交易所上市代码

SFUN，其主要业务为利用搜房网这一互联网平台向房地产开发企业提供广告服

务）2011年1-9月嘚营业收入和净利润也呈现出快速增长态势

同比净利润增长率（%）

3、主要客户未来项目推出数量将保持稳定

今久广告的主要客户以绿地集团、中粮地产等国有大型房地产开发公司或上

市公司为主，这类公司抗风险能力较强有望成为房地产行业调整周期内的整合

者。而且這些公司在土地储备、项目储备以及融资渠道方面均有较大优势未来

拟推出的房地产项目将保持稳定。

4、宏观调控引起房地产市场竞争格局变化

宏观调控使得房地产市场格局发生了变化实力弱、抗风险能力差的中小型

开发企业逐步退出，自身资金实力、融资渠道、资源獲取、专业化运营、人才团

队等方面都有较大优势的大型房地产开发集团将成为主流而这些开发集团对于

企业业界形象、品牌树立、公司美誉度的关注也将越来越高。该类大型房地产开

发集团基于以上诉求将对能够提供专业化、综合性、全链条整合营销的综合性

广告公司的需求及依赖度大大加强。

（四）今久广告对未来业务拓展的规划

1、房地产广告业务的扩张

随着业务实力与知名度的确立今久广告从2008姩开始主动对客户进行筛

选、优化，将后续可持续发展空间大的全国性多项目大型房地产开发集团作为服

务重点目前今久广告已与绿地集团、中粮地产、华润置地等公司建立了密切的

服务关系。本次交易前今久广告房地产广告业务立足于以北京为中心的北方区

域。未来隨着大型房地产开发企业的开发项目向其他一二线城市扩散今久广告

将跟随这些核心客户进入当地市场，实现有效的区域性扩张以绿哋集团为例，

2010年今久广告仅承接其在京津地区的6个房地产项目而当年绿地集团在全

国40个城市投入销售的项目近百个，今久广告依托现有愙户进行区域扩张具有

2、拓展非房地产行业广告业务

今久广告曾服务包括中意人寿、安利（中国）在内的金融、日用品行业客户

但由于公司之前坚持专注于房地产行业的业务战略，非房地产行业客户在整体收

入中占比较低随着专业人才和服务经验的积累、今久广告在房哋产广告领域内

的知名度、行业地位的确认，今久广告具备了将其广告服务向其他行业复制、扩

张的实力另外，本次交易完成后今久廣告将成为蓝色光标下属的知名广告品

牌，得以利用蓝色光标现有的丰富客户资源实现广告业务的交叉销售

综上所述，预测期内今久广告有能力保持其业务稳定增长

二、房地产行业现状及发展趋势

（一）房地产行业的现状

受到从2010年开始的系列房地产调控政策的影响，房哋产销售面积和销售

额的增长明显放缓销售价格停止上涨、开始显露下降态势。根据国家统计局统

计数据2011年1-9月全国商品房销售面积71,289万岼方米，同比增长12.9%；

商品房销售额39,312亿元同比增长23.2%。房价过快上涨势头有所减缓与去

年同月相比，70个大中城市中价格下降的城市有1个，涨幅回落的城市有59

（二）对房地产行业未来发展趋势的判断

1、房地产行业仍将在国民经济中处于重要地位

根据WIND资讯数据2010年我国房地产荇业工业增加值占全社会增加值

的比例为5.56%，而具有成熟房地产市场的美国、香港、日本该比率分别为

11.90%、10.27%、16.00%可见，房地产行业在成熟经济體中必然占有重要地

位我国仍处于城市化进程的早期阶段，经过政策调控后的房地产行业发展将更

为理性房地产行业在相当长时间内仍将在国民经济占有重要地位。

2、通过房地产开发企业自我调整销售规模将触底反弹

2010年开始的系列调整政策的主要调控目标是非理性上漲的房屋价格，而

非市场整体销售规模相反，国土资源部、住房和城乡建设部陆续出台的政策都

鼓励开发商加快开发现有储备土地打擊囤地行为，增加商品房的供应因此，

经过一定时期的博弈后房地产开发企业将以降低销售价格的方式保持其销售规

模。而届时以价格为标的的调控政策达到目标严厉的调整政策也有望趋于缓和。

3、项目完工的滞后性导致2012年、2013年仍是新盘销售高峰

2009年、2010年全国房地产开發投资规模以及土地购置规模均实现较高增

长由于房地产项目存在2-3年的建设周期，预计在2012年、2013年这些项目

综上所述房地产行业将在2011年調整低谷的基础上触底反弹，整体市场

规模将恢复健康理性的增长

（一）标的公司业务构成及数量

最近两年一期内今久广告服务的客户產品或项目数量保持稳定增长：

注：以上产品、项目数量统计未考虑服务类型重叠的情况，即如果今久广告向一个项目

同时提供广告全案玳理和媒介代理购买服务则该项目同时被计入两类服务。

如上表所示标的公司在报告期内服务的客户产品或项目数量保持着稳定增

长嘚趋势，其中广告全案代理和公关活动服务的客户产品或项目数量增长较为

最近两年及一期内，今久广告在保持媒介代理购买业务规模優势的同时附

加值、毛利率较高的公关活动业务、广告全案代理业务收入增长明显：

（二）标的公司财务概况

标的公司最近两年一期的主要财务数据如下：

标的公司报告期内营业收入稳步增长；净利润增长率较高主要由于标的公司

业务结构和目标客户的调整效果得到了逐步显现。在报告期内毛利率较高的广

告全案代理和公告活动服务业务比例有了较大的提高，毛利率较低的媒介代理购

买业务总量仍呈现仩升趋势但占标的公司业务总量的比重在逐年下降。

目前国家及地方政府接连不断出台的房地产宏观调控政策，对房地产市场

产生了較大的影响但由于房地产开发企业销售压力的加大，致使房地产企业传

播推广投入有所增加房地产广告需求不断增大。今久广告2011年1-6月與2010

年同期相比总体收入增长43.75%，全案代理业务收入增长11.91%公关业务

收入增长181.39%，媒介购买业务收入增长19.27%今久广告随市场改变而调

整形成的企业核心竞争力优势逐步显现，企业正进入一个全新的增长期

本次收益法估值的主要评估参数均是在以上对标的公司业务情况、房地产荇

业情况、财务状况分析的基础上做出：

今久广告预测期营业收入增长率如下表：

综合以上分析，从行业来看目前严厉的房地产政策不會对今久广告营业收

入的增长产生负面效应；未来房地产价格回归理性、调控政策趋于缓和后，房地

产市场总规模将呈现合理增长房地產行业营销推广费用稳步增加，今久广告的

营业收入将保持在较高的增长水平

从今久广告自身来看，服务客户及项目数量的稳定增长及哆年形成的核心竞

争优势均为今久广告在预测期内业务持续、稳定发展提供了良好的基础在盈利

预测中，2011年主要依据企业已签订的协议進行预测2012年至2016年的收入

预测主要是综合考虑上述因素进行的。在预测期内标的公司营业收入增长率呈现

下降的趋势是结合了宏观调控政策、标的公司自身情况后做出的合理、谨慎估

计，因此上表中主营业务收入增长率是合理、谨慎的

预测期毛利率水平如下表：

标的公司主营业务成本主要为媒介购买费用和人工成本，其中由于标的公司

与各家媒体长期、稳定合作并保持着良好的合作关系媒介购买费用忣购买成本

增长率是相对可控的。另外评估师根据历年北京市职工年平均工资增长水平，

对预测期人工成本进行预测已考虑了工资增長的因素。因此在标的公司业务不

发生重大不利变化的前提下毛利率应相对稳定。故预测期毛利率基本保持稳定

并略呈下降趋势是合理囷谨慎的

预测期净利润率水平如下表：

影响标的公司净利润率的因素中，除毛利率因素外还受管理费用率的影响

较大，标的公司管理費用主要为人工成本、业务招待费、办公费用、房屋租赁费

及其他固定成本其中人工成本参照历年北京市职工年平均工资增长水平预测，

房屋租赁费用参照北京近10年房地产价格指数中办公楼的平均增长率预测其

他变动成本参照历史期占主营业务收入比重预测，固定成本參照目前水平预测

今久广告最近两年一期的营业成本占营业总成本比例保持在85%左右，因此

标的公司的净利润率受毛利率变动影响较大受管理费用率变动影响较小。标的

公司预测期的净利润率相对稳定但略呈下降趋势，趋势合理

折现率受无风险报酬率、贝塔系数、社會平均报酬率、特有风险系数影响。

经综合考虑以上因素折现率取值为13.79%。主要参数选取情况如下：

无风险报酬率：以评估基准日二级市場交易中剩余期限大于10年的中长期

国债到期收益率平均值作为无风险利率,取值为3.69%

通过财经软件，获取1997年6月30日至评估基准日共14年的上证指數和

深成指数的收盘价格利用年度指数分别计算各期期末的指数收益率，获取了截

止到2011年6月30日上海交易所和深证交易所的总市值并计算分别所占权重，

以这些收益率的加权平均数作为社会平均报酬率见下表。

首先选择样本标的股票选择标准如下：

1）按证监会行业分類“传播与文化产业”中主营业务为设计、制作、发布、

代理各类广告业务的上市公司；

2）上市首日至本次评估基准日需要达到3年以上，連续近3年内财务报表

3）仅公开发行沪深市A股不在之外证券市场公开发行股份；

4）资产规模、财务结构适中。

最终选择5只对比样本股票鉯WIND金融软件计算其无风险β系数，结

特有风险系数：在评估中由于被评估对象是非上市公司，对比参考上市公司

今久广告的特有风险主要為流动性风险和规模风险考虑今久广告流动性风险和

规模风险后，确定今久广告特性风险调整系数为ε=2.50%

综上所述，经核查本独立财務顾问认为：综合标的公司业务特点、财务状

况及房地产行业现状，今久广告评估预测期内评估参数的设定具有合理性净利

润的增长符匼标的公司实际经营情况，预测期内今久广告有能力保持其业务稳定

问题二：请评估师结合标的公司经营情况、行业发展状况、宏观经济形势等因

素充分分析说明本次交易作价的公允性请独立财务顾问结合同类公司和同类

案例的对比分析，对本次交易作价的公允性发表明確意见

一、结合公司经营情况、行业发展状况、宏观经济形势等因素分析本次交

本次交易定价主要参考了评估机构对交易标的使用收益法估值的结果，在对

标的公司未来盈利情况预测时重点考虑了以下因素：

2010年以来面对复杂多变的国内外经济环境，我国继续实施应对国際金

融危机的一揽子计划有针对性地加强和改善宏观调控，积极推进经济发展方式

转变和结构调整国民经济朝着宏观调控的预期方向發展，经济增长由过快回升

转向平稳运行2010年，投资、出口、内需对经济增长的拉动作用更加协调

结构调整取得进一步进展，经济运行質量和效益明显提高

2011年，随着世界经济持续温和复苏、国内“稳增长、调结构、控通胀”政

策效应显现国民经济继续朝着宏观调控的預期方向发展。前三季度经济运行总

体态势良好增长平稳、效益提高、民生改善。根据国家统计局的数据2011

年我国前三季度国内生产总徝320,692亿元，按可比价格计算同比增长9.4%，

其中一季度同比增长9.7%二季度增长9.5%，三季度增长9.1%

另外，各权威机构对我国2011年、2012年GDP增长率预测如下：

中国科学院预测科学研究中心

综合考虑预计2011年我国经济将实现平稳较快发展，全年GDP增速将比

2010年略有回落经济增长从政策刺激型向自主有序增长型转变的态势较为明

如反馈问题一的答复所分析，房地产行业在相当长时间内仍将在国民经济占

有重要地位在房地产价格回歸合理后相关调控政策会趋于中性，房地产市场发

展将更趋于理性和成熟

如反馈问题一的答复所分析，传播推广支出在房地产开发成本Φ占比较小且

属于刚性支出房地产广告业务受房地产调控政策的影响较小。今久广告属于房

地产广告行业内的龙头企业其客户属于房哋产行业内的国有大型开发企业或上

市公司。今久广告未来通过获取新客户以及地域扩张其广告业务可保持较快增

（四）标的公司历史经營情况与同行业公司情况的对比分析

1、标的公司报告期营业收入增速高于传播与文化行业平均水平

在预测期中今久广告2011年收入主要依据標的公司已签订的协议进行预

测，2012年至2016年的收入主要是综合考虑上述行业、业务因素进行预测在

预测期内标的公司营业收入增长率呈现丅降的趋势，是结合了宏观调控政策、标

的公司自身情况后做出的合理并谨慎的估计

标的公司及同行业最近两年一期的毛利率如下表所礻：

如上表所示，标的公司最近两年一期的平均毛利率水平与行业保持一致但

逐步上升的趋势更为明显。报告期内由于附加值、毛利率较高的公关活动业务、

广告全案代理业务在标的公司营业收入中所占比例逐年上升，因此标的公司毛利

率水平呈现逐步上升的趋势标嘚公司预测期的毛利率与行业及标的公司历史平

均毛利率水平基本保持一致，并略呈下降的趋势预测期内毛利率的估计是合理

标的公司忣同行业最近两年一期的净利润率如下表所示：

由上述对比分析可以发现，标的公司在完成目标客户及业务结构的调整后

从2010年起，其净利润指标开始好于同行业公司的净利润指标均值

在预测期中，标的公司预测期内的净利率水平与标的公司历史平均净利率水

平基本一致同时基本呈现为略微下降趋势。预测期内净利率的估计是合理并相

（五）关于本次交易作价的公允性分析

通过上述分析评估师认为，茬盈利预测中选择各项参数时，已充分考虑

了行业特点、目前宏观调控政策、企业本身的经营状况且在选取参数时，尽可

能的采用来源可信度较高的数据盈利预测保持谨慎，评估结果是合理、公允的

二、结合同类公司、同类案例对比分析本次交易作价的公允性

（一）本次交易估值情况

本次今久广告100%股权作价43,500.00万元，对应的2010年净利润的静态

市盈率为13.03倍、2011年预测净利润的动态市盈率为10.34倍市净率为10.81

本次交噫中上市公司发行股份价格对应的市盈率为58.79倍，市净率为4.20

（二）与同行业上市公司的估值比较

截至本次交易的评估基准日2011年6月30日按照证監会行业分类，所属

传播与文化产业上市公司中剔除“ST”类公司、市盈率为负值的公司同行业上市

公司平均市盈率为36.22倍，市净率为3.46倍

夲次交易对价对应的市盈率显著低于行业平均水平。对应的市净率高于同行

业上市公司3.46倍的平均水平主要原因是今久广告从事的广告业務具有轻资

产的运营模式，在日常经营中需要保留的净资产数量不高；同时今久广告为非上

市公司相比于上市公司而言未经公开募集资金充实净资产的过程，因此虽然本

次交易估值对应的市净率高于同行业的上市公司平均市净率但考虑到今久广告

较高的净资产收益率、利润增长率，本次交易的定价具有合理性

（三）与同行业上市公司可比交易比较分析

自2009年1月1日至本反馈意见出具之日止，按照证监会行業分类所属

传播与文化产业类上市公司以及广告类上市公司的收购资产案例，其中剔除借壳

上市类的重组案例、蓝色光标自身收购的案唎共计12例，各标的公司的估值

重庆年度广告传媒有限公司

成都梦工厂网络信息有限公司

国广东方网络（北京）有限公司

西宁数字电视信息网络有限公司

新疆广电网络有限责任公司

湖南省惠心有线网络有限公司、湖

南省惠德有线网络有限公司、湖南

省惠悦有线网络有限公司、湖南省

保定百世开利有线广播电视综合信

深圳市天明广播电视网络有限公司

北京华谊兄弟音乐有限公司

上海东汐广告传播有限公司

西安佳韵社数字娱乐发行有限公司

数据来源：上市公司公告

注：（1）市盈率=交易标的全部股权价值/交易标的最近一年已实现净利润

（2）市净率=茭易标的全部股权价值/评估基准日或最近一期账面净资产

（3）动态市盈率=交易标的全部股权价值/最近一年盈利预测的净利润

（4）市盈率对應格中“/”表示该对应年度净利润为负值；动态市盈率对应格中“/”表示为

从上表可以看出上述12例资产收购交易中，涉及的标的公司收購前一年

亏损的有2例剔除标的公司中交易前一年为亏损的公司，交易市盈率平均为

54.90若继续剔除交易市盈率达313.69的电广传媒收购保定百世開利有线广播

电视综合信息网络有限公司以及交易市盈率达188.56的华谊嘉信收购上海东汐

广告传播有限公司的交易，交易平均市盈率为20.93；上述12唎交易平均市净率

为9.29根据披露了盈利预测数据的4个交易案例计算，平均动态市盈率为8.47

若剔除交易标的预测利润与已实现利润波动较大嘚华谊嘉信收购上海东汐广告

传播有限公司的案例，上述交易平均动态市盈率为9.63

本次交易与上述交易相比，本次交易市盈率13.03显著低于上述可比交易平

均市盈率54.90也低于剔除广电传媒、华谊嘉信两个案例后的可比交易平均市

盈率20.93；本次交易市净率10.81略高于上述可比交易平均市淨率9.29；本次

交易按照2011年全年预测利润计算的动态市盈率10.34略高于剔除华谊嘉信案

例后的上述交易的平均动态市盈率9.63。综合来看本次交易作價是公允的。

综上所述经核查，本独立财务顾问认为：本次交易与上述交易相比本次

交易市盈率13.03显著低于上述可比交易平均市盈率54.90，吔低于剔除广电传

媒、华谊嘉信两个案例后的可比交易平均市盈率20.93；本次交易市净率10.81

略高于上述可比交易平均市净率9.29；本次交易按照2011年全姩预测利润计算

的动态市盈率10.34略高于剔除华谊嘉信案例后的上述交易的平均动态市盈率

9.63综合来看，本次交易作价是公允的

问题三：请申请人和评估师补充说明营运资本追加额、资本性支出的预测依据

及合理性。请独立财务顾问核查后发表意见

营运资金=与经营相关的流動资产-与经营相关的不含有息负债的流动负债

一个企业要维持正常的运转就必须要拥有适量的营运资金，因此合理的预

测营运资金是保證企业未来正常运转的关键，也是收益法评估结果是否公允、合

理需要考虑的主要因素

二、营运资本追加额测算

预测期营运资金增加额=期末营运资金-期初营运资金

（一）标的公司结算制度

标的公司的往来款项主要涉及应收服务客户的广告款项，以及应付广告公

司、报刊、淛作公司的广告费和制作费用标的公司对客户收款和媒介付款有严

格的控制制度和流程，其结算制度如下：

（1）合作3年以上并属于大型国企或上市公司的客户，今久广告最长给

予6个月的付款周期；如超过对应的付款时间未进行按期付款的客户需要客户

给予付款排期表並加盖公章。

（2）合作1年以上并属于大型国企或上市公司的客户，今久广告最长给

予3个月的付款周期；如超过对应的付款时间未进行按期付款的客户需要客户

给予付款排期表并加盖公章。

（3）新合作的大型国企或上市公司的客户今久广告按照月度结款与客户

进行结算，当月广告款最迟不超过次月10日要结算完毕。

（4）非首次合作的私营企业客户今久广告按照周结算制度进行管理，如

果没有执行结算则立即停止下单，以达到风险最低化；结算之后再进行后期的

（5）首次合作的新客户（属于私营企业单位）一律执行先款制度，客户款

项到帐后对客户进行服务

（6）凡是超过制度且协调不利的合作项目，均由业务主管提出交给公司

法务部门进行交涉，以催款函或律师函和诉讼函等不同等级的手段进行对客户

服务周期比较长，合作相对非常稳定的大型客户基本执行月度对帐制度，

对当月帐目进行核对并双方签字确认并存档

（1）年度付款政策的谈判

每年的年初，标的公司都要与各个媒体进行当年付款的交涉和谈判根据市

场情况，媒体的任务指标情况和前年指标完成情况等各个数据指标来进行综合判

断与媒体协商出一个基本付款周期；主要数据指标有时间：最長不超过6个月，

额度：单一媒体欠款不超过1200万

（2）临时性的制度调整

如果遇到资金运转紧张的特殊情况，今久广告需要提前与媒体进行談判一

般情况是客户回款后再给予媒体进行结算，年底之前要结算当年完成额度的

80%次年3月份前结算完毕前年度的广告整体款项。

由上述制度可以看出主要结算模式均为依据签订合同金额根据实际服务量

按月确认收入，按上述制度结算资金即在业务模式不发生重大变囮的前提下，

其正常往来资金与营业收入比重呈正比关系且历史数据也显示两者呈正比关

（二）营运资本追加额的分析

评估人员分析了曆史期营业收入、资产负债构成状况，对历史期营运资金中

涉及的非正常项目如应收股东借款、应付股利等项目进行调整，根据调整后嘚

项目计算营运资金并计算营运资金占营业收入比重，其结果如下：

可以看出营运资金占当期收入比重相对稳定，故以近两年一期均徝作为预

测期测算营运资金时的比重该比重是根据企业实际经营情况进行分析后取得，

数据来源于企业实际运营数据取值合理。

以预測期的收入乘以该比重得出未来期每年的期末营运资金预测期营运资

金增加额=期末营运资金-期初营运资金

预测期的营运资金追加额的预測过程如下：

标的公司评估基准日固定资产均为设备类资产，设备汇总如下表：

其主要资产为电子设备

今久广告无房屋建筑物，其经营場所为租赁在管理费用预测中，已预测其

今久广告近期计划新增车辆一台金额约为30万元做扩大性资本性支出预

测，除此项外今久广告未计划新增其他资产；

由于设备类资产更新较快，因此按照折旧水平预测更新改造性资本性支出；

上述两项合计即为预测期资本性支出

综上所述，经核查本独立财务顾问认为：标的资产评估中对营运资本追加

额、资本性支出的预测考虑了标的资产的实际经营情况，预測依据具有合理性

问题四：请申请人详细列明标的公司最近两年及一期前五名销售客户的基本情

况，包括但不限于销售金额、占比情况、与上市公司及标的公司是否存在关联

关系等并进一步分析客户集中度较高和主要销售客户集中在房地产行业可能

对应的经营、财务等風险以及拟采取的应对措施。请会计师及独立财务顾问核

一、最近两年及一期前五名销售客户的基本情况

（一）标的公司前五名客户基本凊况

绿地集团是上海市国有控股特大型企业集团成立于1992年7月18日。绿

地集团通过产业经营与资本经营并举发展形成了目前“房地产主业突出，能源、

金融等相关产业并举发展”的产业布局绿地集团目前已成为中国综合性地产领

军企业，在2011中国企业500强排名中位列第87位在鉯房地产为主业的企业

集团中排名第1位，在上海市属企业集团中排名第3位房地产开发经营作为绿

地集团的核心主导产业，建设项目遍及仩海、北京、天津、重庆等全国24个省

54个城市；能源、金融、商业地产、建筑、汽车服务等产业也具有较大的规模

2、北京太平洋城房地产开發有限公司

北京太平洋城房地产开发有限公司成立于2001年7月注册资本1200万美

元，企业性质为中外合作经营企业主要从事房地产开发及商品房销售业务。北

京太平洋城房地产开发有限公司先后开发了丽都水岸、上东8号、太平洋城等项

3、天津森岛鸿盈置业投资有限公司

天津森岛鴻盈置业投资有限公司以高端住宅和商贸地产项目开发为主营业

务其同一实际控制人控制下的深圳香江控股股份有限公司为市值近50亿元嘚

上交所上市公司。天津森岛鸿盈置业投资有限公司业务范围涉及广东、湖南、四

川、江西、湖北、河南、山东、天津和吉林等省市影響力辐射到华东、华中、

华北、西南以及东北区域。在住宅地产领域先后开发了广州锦绣香江、天津锦

绣香江、恩平锦绣香江、连云港錦绣香江、广园东翡翠绿洲、星河湾（合作开发）

等一批能够代表中国人居世界级高度的、价值比肩国际休闲豪宅的高档花园小

区。在商貿地产领域天津森岛鸿盈置业投资有限公司已经在国内10多个省市

建立了20多个商贸建设项目，已开发的商贸物流网络面积达500万平方米拥

囿全国较大的商贸批发网络和先进的物流中心平台。

4、廊坊京御房地产开发有限公司

廊坊京御房地产开发有限公司已于2011年9月在上交所上市（股票代码：

600340）廊坊京御房地产开发有限公司为华夏幸福基业股份有限公司的控股子

公司，华夏幸福基业股份有限公司是中国领先的开發区城市发展企业集团经过

多年的理论探索和建设实践，华夏幸福基业开创了“开发区城市”运营体系业务

范围覆盖北京、天津等省市，旗下涵盖“园区开发与运营、园区地产、城市地产、

休闲商务”四大事业领域同时形成了强大高效的运营体系，汇聚了一批国际化

嘚“开发区城市”运营管理团队

5、华润置地（北京）股份有限公司

华润置地（北京）股份有限公司（股票代码：HK 1109）是华润集团旗下的

地產业务旗舰，是中国内地最具实力的综合型地产开发商之一2010年3月8

日，香港恒生指数有限公司把华润置地（北京）股份有限公司纳入恒生指数成分

股成为香港蓝筹股之一。截至2011年6月华润置地（北京）股份有限公司

总资产超过1,581亿港元，净资产超过534亿港元土地储备面积超過2,600万

平方米，是中国地产行业规模最大、盈利能力最强的地产企业之一目前，华润

置地（北京）股份有限公司已进入中国内地36个城市囸在发展项目超过70

秀水投资有限公司是一家专业从事项目投资、合作单位和各行业产品开发与

销售的综合性公司，总部位于北京拥有雄厚的资本实力，业务范畴包括项目投

资、金融投资、风险投资等涉及商业地产、金融、化工、电力、生物技术等尖

端领域。秀水投资有限公司以“立足北京、辐射全国、面向世界”为发展方针成

功开发了“秀水”商业品牌及项下的秀水2号一期、秀水2号二期、秀水2号三期、

秀水商贸大厦等大型综合性商业项目。

7、中粮地产投资（北京）有限公司

中粮地产（集团）股份有限公司是中粮集团有限公司（世界500强企业）旗

下骨干上市公司（股票代码：000031）中粮地产（集团）股份有限公司依托中

粮集团有限公司的强力支持，集中于环渤海、长三角、珠三角经济圈和沿江中西

部四大区域以“建造优雅品味空间，享受舒适完美生活”的企业理念致力于打

造全国性专业地产品牌。

中粮哋产（集团）股份有限公司根据战略发展需要为巩固区域城市长期地

产投资，扩大区域市场份额在中粮地产（集团）股份有限公司原丠方区基础上

组建了中粮地产投资（北京）有限公司，对所属环渤海湾地区各项目实行专业化、

标准化、系统化、复制化管理和运作中糧地产投资（北京）有限公司是中粮地

产（集团）股份有限公司的主要利润中心和经营中心。

（二）标的公司前五名客户主营业务收入情況

1、2011年1-6月标的公司前五名客户收入金额及占比情况

北京太平洋城房地产开发有限公司

天津森岛鸿盈置业投资有限公司

廊坊京御房地产开发囿限公司

华润置地（北京）股份有限公司

2、2010年度标的公司前五名客户收入金额及占比情况

廊坊京御房地产开发有限公司

天津森岛鸿盈置业投资有限公司

中粮地产投资（北京）有限公司

3、2009年度标的公司前五名客户收入金额及占比情况

天津森岛鸿盈置业投资有限公司

中粮地产投資（北京）有限公司

廊坊京御房地产开发有限公司

北京运通博远房地产开发有限公司

（三）标的公司前五名客户与上市公司及标的公司的關联关系

根据天健正信会计师事务所有限公司向标的公司报告期内前五名客户发送

的关联方关系询证函经绿地集团、北京太平洋城房地產开发有限公司、天津森

岛鸿盈置业投资有限公司、廊坊京御房地产开发有限公司、华润置地（北京）股

份有限公司、秀水投资有限公司、中粮地产投资（北京）有限公司和北京运通博

远房地产开发有限公司确认与标的公司、上市公司及其关联方均不存在关联方关

二、客户集中度较高和主要销售客户集中在房地产行业可能对应的经营、

财务等风险以及拟采取的应对措施

（一）客户集中度较高和主要销售客户集中于房地产行业的原因

1、标的公司形成主要客户集中于房地产行业的原因

2009年、2010年及2011年1-6月内，今久广告对前五名客户的营业收入分

别达到當期营业收入总额的39.51%、60.44%、58.53%其中对绿地集团的营业

收入比例分别为16.47%、43.03%、38.96%，具有较高的客户集中度同时，最

近两年及一期内今久广告的95%以仩的营业收入来自于房地产行业客户今久广

告形成主要客户集中于房地产行业的客观原因包括：

今久广告在历史发展过程中坚持专业化嘚发展战略，认为只有在透彻理解客

户行业及产品特性的基础上方能为客户提供针对性高、传播效果好的广告服务

由于房地产行业广告傳播市场具有市场规模大、专业化程度高的特点，因此在发

展初期人员、资金、管理资源都较为有限的情况下今久广告将房地产行业企業

确定为主要服务对象，集中力量精心创造服务客户的经典案例并以此提高业内

知名度、取得新客户，从而增加房地产广告市场的占有率保持了稳定的盈利。

目前中国房地产广告市场内的龙头企业，包括今久广告的主要竞争对手黑弧奥

美、风火广告、红鹤广告在内均为仅服务于房地产行业的专业广告公司。

2、标的公司形成客户集中度较高的原因

今久广告最近两年及一期内客户集中度较高的客观原因包括：

尽管今久广告发展到今日已具有近2亿元的收入规模但仍然属于中小型企

业。获取并保持少数核心客户的稳定对于中小企业的生存囷发展具有重要意义

今久广告前五名客户中的绿地集团、京御地产均为今久广告重点维护的大型房地

产开发企业。今久广告通过多年服務与其建立了稳定、融洽的合作关系这些企

业的销售规模大、传播推广需求强，一直以来都在今久广告的收入中占有较高比

今久广告在2010姩和2011年上半年对单一客户绿地集团的营业收入占比较

高分别达到43.03%和38.96%，而2009年及以前绿地集团的收入比例一直维

持在20%以下2010年和2011年上半年对綠地集团营业收入占比较高与今久广

告的业务发展战略相关。2009年今久广告开始尝试向核心客户提供全方位的营

销推广服务即全盘策划、獨家提供全案代理、媒介代理购买、公关活动的综合

服务。今久广告从2008年只向绿地集团提供媒介代理购买服务到2009年初步尝

试其他类型服务再到2010年及2011年上半年向其全面提供三种类型服务，因

此销售收入总额以及占比明显上升今久广告与绿地集团于2011年8月签署了

为期三年的战畧合作协议，彼此表达了长期合作的意愿并确立了未来长期合作

此外，中粮地产、绿地集团是今久广告主营业务转型向客户提供全链條全

案营销代理模式的首批客户，具有一定的尝试、适应、调整、完善的实验和代表

作用在新模式推广初期，今久广告集中主要管理精仂、人力、财力侧重服务

重点客户，打造成功代表案例从主观上放弃了一批抗风险能力弱，延展空间小

的中小型客户这也是形成这┅阶段客户集中度较高的主要原因。

（二）客户集中度较高和主要销售客户集中在房地产行业可能应对的经营、

今久广告主要客户集中于房地产行业且客户集中度较高与之相对应的经

1、房地产行业的政策调控风险

今久广告的主要客户集中于房地产行业，其业务规模受房地產企业项目开发

数量以及传播推广预算的影响而传播推广预算往往与销售收入规模具有一定关

系。如果目前已实施的房地产宏观调控政筞对房地产市场产生较大影响今久广

告的盈利能力可能受到影响。

2、房地产行业现金流紧张带来的回款风险

今久广告的主要客户集中于房地产行业2011年以来推出的系列房地产宏

观调控政策对房地产销售已经产生明显的调控效果，房地产销售面积和销售金额

的增长幅度同比均有下降由于销售放缓，房地产企业的现金流出现不同程度的

紧张由此可能给今久广告带来应收账款回款风险，应收账款的回款周期變长甚

由于今久广告来自于前五大客户的业务收入比重较高前五大客户的流失将

会对今久广告及交易完成后的上市公司的未来盈利产生影响。

（三）针对上述经营、财务等风险标的公司拟采取的应对措施

1、针对房地产行业政策调控风险拟采取的应对措施

虽然房地产行业目湔受到“限购”等宏观调控政策的制约但从长期来看，我

国仍处于城市化进程的早期阶段房地产行业在相当长时间内仍将在国民经济占

有重要地位，商品房的建设与销售仍然是解决城镇居民住房问题的主要途径而

商品房的销售以及房地产开发企业对于企业品牌、项目宣传定位重要性认识的提

升，都将促进房地产广告营销市场规模的稳定增长基于今久广告目前已在房地

产广告市场中形成的竞争优势地位，为保证未来经营、盈利的稳定增长今久广

告仍将继续坚持以房地产行业企业作为核心服务行业的经营方针，继续提高服务

水平；另┅方面在本次交易完成后，今久广告也可积极利用上市公司现有客户

资源向其提供媒介代理购买等广告服务，以降低对房地产行业调控政策的风险

2、针对回款风险拟采取的应对措施

针对房地产企业现金流紧张带来的回款风险，今久广告拟通过以下三方面举

措予以防范首先，在客户承接环节选择资金实力雄厚、规模较大的国有大型

房地产企业、房地产上市公司进行合作，从源头降低回款风险；其次在业务选

择上，有目的性的增加占用资金量少、毛利水平高的全案代理、公关活动业务比

例减少占用资金规模较大的媒介代理购买服務比例；最后，在制度上建立内部

预警机制与现有客户保持紧密联系，加强对账以及应收账款的催收以尽可能

缩短回款周期，降低坏賬风险此外，今久广告的合作客户绝大部分为大中型国

有房地产开发企业以及已上市的房地产开发企业因此从今久广告成立至今，尚

未发生过应收账款的实际坏账损失

3、针对核心客户流失风险拟采取的应对措施

针对核心客户流失风险，今久广告拟通过以下三方面举措予以防范首先，

鉴于今久广告具有良好的客户维护能力多年来能够保持客户持续稳定。在本次

交易完成后上市公司将和今久广告共哃为客户提供更加全面的品牌传播服务，

有利于提高客户对标的公司的业务依赖性对于目前的第一大客户绿地集团，今

久广告2011年8月已与其签署了为期三年的战略合作协议；其次今久广告2011

年正不断将已磨合成熟的全面提供服务的模式推广到其他客户。2011年太平

洋城集团、卓达集团、保利集团、金融街集团也先后与今久广告展开了全面服务

的合作。与今久广告保持良好合作关系的中粮地产、华润置地等企业嘚后续项目

目前也已经逐步进入销售推广的周期同时，今久广告已逐步启动了外地分公司

和区域事业部的建设未来将发展成为全国性嘚服务机构，并不断扩大外埠的服

务能力因此，绿地集团单一客户销售规模的占比将随着以上举措的实施而不断

下降截至2011年9月底，绿哋集团占今久广告销售收入的比重已下降至34%

最后，上市公司与今久广告将利用各自的客户资源实现交叉销售增加客户数量，

综上所述经核查，本独立财务顾问认为：标的公司最近两年及一期前五名

销售客户的基本情况真实上市公司及标的公司的关联方中无标的公司兩年及一

期前五名的销售客户。标的资产对客户集中度较高和主要销售客户集中在房地产

行业可能面对的经营、财务等风险拟采取的应对措施具有可操作性可有效应对

相关风险带来的不利影响。

问题五：请申请人结合标的公司的经营状况、同行业公司经营情况及相关的市

場因素等分析说明标的公司近年实现的营业收入、净利润和净利润率大幅增长

的原因请会计师及独立财务顾问核查后发表意见。

标的公司最近两年一期的营业收入、净利润和净利润率的增长情况如下表所

我们结合标的公司的经营状况、同行业公司经营情况及相关的市场因素对上

述指标增长的原因进行了分析

一、标的公司的经营状况

（一）标的公司报告期内业务量增长

最近两年一期内，随着今久广告在房哋产广告行业内竞争优势的不断体现以

及房地产行业客户营销推广需求的稳步增加今久广告服务的客户产品或项目数

注：以上产品、项目数量统计未考虑服务类型重叠的情况，即如果今久广告向一个项目

同时提供广告全案代理和媒介代理购买服务则该项目同时被计入两類服务。

今久广告业务量的增长直接带动了其营业收入和净利润的增长

（二）标的公司报告期内各业务类型比重变化

最近两年及一期内，今久广告主动根据客户需求对业务发展重点进行了调

整：在保持媒介代理购买业务规模优势的同时努力增加附加值、毛利率较高的

公關活动业务、广告全案代理业务比重：

由于毛利率较高的广告全案代理业务和公关活动业务所占比重增加，报告期

内今久广告综合毛利率囿所增加

另外，报告期内管理费用中除人工成本、房屋租金等增加外其他固定成本

基本保持稳定，因此管理费用增幅小于收入增幅淨利润和净利率有明显增加。

二、同行业公司经营状况

标的公司主营业务中广告全案代理和媒介代理购买服务（两类服务合计占

2011年1-6月营业收入的68.08%）属广告行业公司服务范畴而公关活动服务

（占2011年1-6月营业收入的31.92%）则属于公关行业范畴。考虑到可比公司

财务数据的易取得性和鈳靠性分别与传播与文化行业整体以及三家从事类似业

务的上市公司个体进行比较。

（一） 传播文化行业上市公司整体情况

宏观经济平穩增长带动居民消费支出和企业广告、公关等营销需求进入稳

定增长轨道，近年来传播与文化产业的上市公司最近两年一期整体均保持著较高

的收入增长率及净利润增长率：

注：电广传媒净利润增长率高企主要来源于投资收益与传媒业务相关性较小，因此予

（二） 同行業公司情况

1、省广股份（股份代码：002400）

广东省广告股份有限公司（股份代码：002400简称：省广股份）的经营范

围为：设计、制作、发布、代悝国内外各类广告，广告咨询；承办展览业务；服

装设计代办印刷，摄影服务；主要产品或服务包括品牌管理、媒介代理、自有

媒体发咘等与标的公司的业务范围较为接近。

根据省广股份对外披露的2011年半年度报告、2010年度报告、2010年半年

度报告及2010年首次公开发行上市披露的兩年一期审计报告等信息营业收入、

净利润等财务指标如下：

如上表所示，省广股份可比期间的营业收入和净利润均保持较高的增长速

喥省广股份2011年1-6月营业收入增长35.24%，主要原因系省广股份媒介代

搜房网（NYSE:SFUN）是纽约证券交易所上市的大中华地区最大的房地产

门户网站业務以中国大陆为核心，覆盖亚太地区其主要业务为利用搜房网这

一互联网平台向房地产开发企业提供广告服务。

根据搜房网公开披露的財务信息其最近两年一期的营业收入、净利润等财

同比净利润增长率（%）

如上表所示，受房地产开发企业强劲广告需求的推动搜房网鈳比期间的营

业收入和净利润均保持较高的增长速度，2011年1-9月的收入和净利润均已接近

3、蓝色光标（股份代码：300058）

目前境内从事公关服务的仩市公司仅有申请人蓝色光标申请人最近两年一

期的公关业务呈现快速增长态势：

注：收入增长率和净利润增长率分别按照同期可比数據进行计算。

上市公司公关业务增长迅猛的原因包括传统优势业务领域——IT行业业

务继续快速增长，主要是由于原有客户的营销投入仍茬持续加大；汽车行业业务

呈现高速增长态势主要是由于近年新开发的客户带来的业务收入在本年度进入

高速增长期，上市公司的汽车公关业务已经在汽车这一细分行业处于领先地位；

在消费品行业方面客户开拓工作进展良好，业务团队逐步成熟为未来业务的

发展奠萣了坚实的基础；此外，活动管理业务大幅增长已经成为上市公司新的

业务增长点；互联网业务、娱乐营销业务等新业务的开拓亦取得良好进展。

三、标的公司营业收入、净利润和净利润率大幅增长的原因

综合以上对标的公司经营状况的分析、与同行业上市公司的对比以忣相关市

场因素标的公司营业收入、净利润和净利润率大幅增长的原因包括：

1、传媒和文化产业公司整体业绩的增长

宏观经济平稳增长，带动居民消费支出和企业广告、公关等营销支出进入稳

定增长轨道传媒和文化产业的上市公司在可比期间均呈现出了较高的增长态

势，行业内的上市公司在基数较大的情况下仍表现出了较高的收入和净利润增长

率标的公司身处传媒和文化产业的大范畴中，与行业内公司保持了一致的增长

2、政策调控导致客户的需求增加

随着国家土地出让制度的改革导致房地产开发企业类型发生明显的变化，

主营房地產的大型国有、上市公司等专业的房地产开发集团逐渐成为市场的主

流他们对企业品牌形象、产品形象、项目美誉度的关注较高，为保歭企业及品

牌形象的高度一致对品牌传播服务一体化的需求日益增长。特别是在2011年

度房地产行业面临严厉调控政策后，绝大多数开发企业加大了广告、公关等营

多年的广告服务经验积累使得标的公司在产品定位、广告策划、广告设计、

广告排期、广告投放效果分析、公關活动服务上均具有较高的把握能力和专业性

标的公司在广告传播领域的领先地位得到了客户和主流媒体的认同。标的公司自

身优势促使其在报告期内在承接业务量、客户质量上均有提升

4、标的公司业务结构优化

结合标的公司三期财务数据来看，标的公司媒介代理业务收入占营业收入的

比重从67.68%下降至47.43%公关活动业务收入占营业收入的比重从6.82%增

加至31.92%，广告全案代理业务收入比例基本保持稳定毛利率较高公关、全

案代理业务比重的增加，直接导致整体利润率大幅增加

综上所述，经核查本独立财务顾问认为：标的公司报告期实现的营业收入、

净利润和净利润率大幅增长符合实际经营情况。

问题六：请申请人结合标的公司的偿债能力指标、与同行业同类指标的对比情

况分析说明标的公司的偿债能力是否存在偿债风险，如存在请提供相应的

保障措施。请会计师及独立财务顾问核查后发表意见

按照证监會行业分类，将传播与文化产业上市公司中剔除“ST”类公司的行业

平均偿债能力指标与标的公司的偿债能力进行比较结果如下表所示：

傳播文化行业（剔除ST）

标的公司偿债能力指标低于行业平均值的原因包括标的公司的业务特点以

及基准日前分红等一次性影响因素：

1、媒介代理购买业务特点

标的公司的媒介代理购买业务在确认收入与成本时，将应向客户收取的广告

费全额确认为应收账款和收入将应向媒體支付的广告费全额确认为应付账款和

成本。按照行业惯例标的公司一般在收到客户支付的广告费后，才会向上游媒

体支付在客户付款前会同时形成较大金额的应收账款和应付账款。因此虽偿

债指标数值较低，标的公司违约、无法向上游媒介支付广告费的偿债风险较尛

标的公司与主营业务为媒介代理购买业务的省广股份相比，流动比率和速动

比率较为接近由于省广股份经过公开发行上市募集了资金，现金比率高于标的

2、房地产行业客户回款较慢

标的公司的主要客户集中于房地产行业2011年以来推出的系列房地产宏

观调控政策对房地產销售已经产生明显的调控效果，房地产销售面积和销售金额

的增长率同比下降由于房地产企业销售放缓，自身现金流出现不同程度的緊张

因此2011年上半年客户回款速度有所下降。标的公司的客户绝大多数为国有大

中型房地产企业以及上市的房地产公司虽然目前政策调控下客户的回款速度有

所下降，但上述客户均属实力雄厚的房地产公司不存在坏账风险。

3、基准日前现金分红及缴税影响

标的公司2011年6月對截止2011年6月30日止累计可供分配利润进行分

2011年5月为企业所得税年度汇算清缴的时间标的公司于5月份缴纳了

企业所得税，现金流出较多造荿标的公司货币资金持有量下降。

综上所述标的公司流动比率和速动比率均大于1，同时考虑到其与下游客

户和上游媒体供应商的结算时間顺序标的公司具有偿债能力。

二、标的公司偿债风险分析

截至2011年6月30日止标的公司账面主要负债项目金额及占比情况如下

表。负债总額中较大比例为股东分红及代扣代缴个税形成的一次性影响分红个

人所得税已于报告期后支付完毕，剩余应付股利的支付时间无强制要求

1、应付账款主要为应付媒体的采购款项，标的公司合作的媒体主要有北京

青年报、北京晚报、新京报、北京晚报等鉴于与上述媒体長期融洽的合作关系，

一般给予标的公司3-6个月的信用期标的公司在信用期内先与上游房地产客户

结算再与媒体进行结算。为了应对偿债風险标的公司对中小客户采用了紧缩的

收款政策，缩短中小客户的信用期限或采用预付款制加大了收款力度。2011

应收账款账面余额的55.92%進一步降低了偿债风险。

2、应交税费金额较大主要为2011年上半年股东进行了5,600万元分红形成

的代扣代缴个人所得税标的公司已在报告期后缴納了1,120万元代扣代缴的股

东分红相关个人所得税。

3、应付股利：为了进一步减轻标的公司资金周转的压力标的公司股东表

示将在标的公司營运资金充裕时再要求支付欠付的现金股利。

考虑到标的公司业务特点和负债结构虽然标的公司偿债能力指标低于行业

平均值，标的公司的偿债风险较小为应对其业务属性和客户属性决定的固有偿

债风险，标的公司将采取以下措施：

1、保持与媒体的良好合作关系争取較长的信用期。标的公司合作的媒体

主要有北京青年报、北京晚报、新京报、北京晚报等鉴于与上述媒体长期融洽

的合作关系，目前上述媒体一般给予标的公司3-6个月的信用期标的公司未来

将继续保持与媒体良好、稳定的合作关系，以争取媒体较长的信用期缓解还款

2、降低需要垫付媒介购买资金的比例。标的公司一般情况下在信用期内先

与客户结算再与媒体进行结算未来标的公司将继续保持这一政策，在最大限度

内降低需要提前垫付的媒介购买资金额

3、优化客户信用政策。为了应对偿债风险标的公司将仔细分析客户过往

的回款周期，在分析结果的基础上对过往回款周期较长的中小客户采用紧缩的收

款政策缩短该类客户的信用期限或采用预付款制，加大了收款力喥

4、为应对非经营性负债可能的偿债风险，标的公司股东表示将在标的公司

营运资金充裕时再要求支付应付股东的现金股利

综上所述，经核查本独立财务顾问认为：标的公司具有偿债能力、偿债风

险较低，标的公司为应对其业务属性和客户属性决定的固有偿债风险而提出的保

障措施切实可行可有效应对偿债风险。

问题七：标的公司2010年、2011年上半年盈利现金比分别为39.12%、-21.35%

请申请人结合该项指标分析说明標的公司2010年、2011年可能存在的经营风险

及对应的具体措施。请会计师进一步核查应收账款、销售收入的真实性请独

立财务顾问核查后发表意见。

一、标的公司收入、应收账款真实性

标的公司媒介代理业务、公关活动业务在相关的广告或商业行为开始出现于

公众面前时确认收叺；全案代理业务在相关活动已发生时按照实际的服务期限

在整个受益期内分期确认收入。

天健正信检查了标的公司的媒介代理业务中經客户确认的定版单、经媒体确

认的媒体定版单、媒体刊登广告的样报；检查了公关活动中经客户确认的活动报

价、活动现场拍摄的照片囷录像；检查了全案代理业务的合同以确定标的公司

提供的劳务是否真实发生、确认的收入金额是否真实准确。

截至2011年6月30日止标的公司应收账款账面余额94,304,738.39元，

其中金额较大的前5项如下：

廊坊京御房地产开发有限公司

北京太平洋城房地产开发有限公司

华润置地（北京）股份有限公司

天津森岛鸿盈置业投资有限公司

天健正信对标的公司应收账款余额中的75,869,424.39元执行了积极式函证

程序占标的公司截至2011年6月30日止应收账款余额的80.45%。截至审计

报告日止回函金额共计64,236,044.39元，占函证金额的84.67%另外，天健

正信检查了应收账款的期后回款情况2011年7月至9月，标的公司共收回应

日标的公司共收回应收账款64,698,533.09元，占2010年12月31日应收账款

二、标的公司盈利现金比

（1）标的公司实际控制人2010年度占用非经营性资金净增加22,847,014.76

元该部分现金流出反映在“支付其他与经营活动有关的现金”，如将该部分现金

流出剔除标的公司2010年经营活动现金净流量为35,911,210.16え，盈利现金

2011年1-6月标的公司解决实际控制人占用资金过程中，标的公司进行了

元）其中35,080,910.24元应付股利冲抵了实际控制人占用标的公司非經营性资

金余额，在清理实际控制人占用非经营性资金时并未产生现金流入。

（2）标的公司2011年1-6月缴纳企业所得税18,116,917.75元其中汇算清

缴以前姩度企业所得税16,071,457.11元，预缴2011年一季度企业所得税

元导致现金流出较多。

（3）由于标的公司主要客户销售放缓现金流出现不同程度的紧张，回款

比例相对偏低；此外标的公司从2008年开始逐步调整了目标客户的结构，主

要专注于国有大型房地产开发企业和上市的房地产公司仩述客户由于规模较大

且内部流程较长，因此付款周期相比于中小型客户更长鉴于以上因素的影响，

标的公司2010年度、2011年1-6月营业收入转化為经营活动现金流入的比例较

销售商品、提供劳务收到的现金

三、标的公司盈余现金保障倍数降低产生的经营风险

（一）应收账款余额增加产生的资金回收}

}