您还可以使用以下方式登录
当前位置：&>&&>& > 发展中国家汇率制度选择的影响因素分析
汇率制度的选择 发展中国家汇率制度选择的影响因素分析
　　摘要：任何汇率制度都不能适合所有的时期，也没有一种汇率制度可以适用于任何国家，发展中国家汇率制度的选择更是理论界讨论的热门话题。本文在回顾不同国际货币体系时期汇率制度选择理论的基础上，尝试探讨以36个发展中国家为样本，对汇率制度选择的影响因素进行分析。 　　关键词：发展中国家；汇率制度选择；影响因素 　　中图分类号：F830.92文献标识码：A文章编号：10) 　　 　　一、不同国际货币体系时期的汇率制度选择理论综述 　　 　　(一)金本位制时期的汇率制度选择理论 　　金本位制时期是早期汇率制度选择理论的萌芽时期，由于当时实行贵金属本位制，货币本身具有价值，汇兑平价具有内生的稳定性，因而汇率制度理所当然是内生的固定汇率制度，汇率制度选择也就不为人们所关注。第一次世界大战后，由于基本为固定的汇率制度彻底崩溃，国际货币制度和汇率制度进入全面动荡时期。在这一时期，人们的争论主要集中在是重新建立金本位制还是实行浮动汇率制度，但这些争论还只是汇率制度选择理论的萌芽。从第一次世界大战到1943年，由于国际上在不同时期采用的是不同的货币制度，因此，这段时间的汇率制度也变得动荡不安。 　　 　　(二)布雷顿森林体制时期的汇率制度选择理论 　　布雷顿森林体制由于汇率不能及时调节，有些国家出现了外汇危机。面对这些事实，弗里德曼、米德等人对固定汇率制度进行了猛烈的抨击，并提出以浮动汇率制度来替代。米德从“二元冲突”入手分析了固定汇率制度与一国的内部和外部均衡、与资本自由流动的内在矛盾性，突出“米德难题”；Friedman则从浮动汇率制度下投机的稳定特性出发，论证浮动汇率制度的生命力。在此基础上，一些经济学家指出钉住固定汇率制下的“单向赌博”的特性。特里芬指出了布雷顿森林体系存在着著名的“特里芬难题”。从而进一步论证了布雷顿森林体系必然崩溃。与此同时，以蒙代尔为代表的一些经济学家的论点与上述论点形成鲜明对立。他们从各个方面论述固定汇率制度的好处，如它的纪律约束力和汇率的稳定性等有利于国际贸易和国际投资的发展，同时批判了浮动汇率制度。众所周知的“最优通货区理论”是他们的主要观点。从布雷顿森林体系的建立到崩溃的近三十年间。固定汇率制和浮动汇率制的争论始终没有停止过。这一时期也是这两种汇率制度理论学派真正形成的时期，是汇率制度理论发展的高潮时期。 　　 　　(三)牙买加体制时期汇率选择理论的发展 　　这一时期有关汇率制度选择的理论观点主要从宏观政策效应、微观经济效率以及汇率制度本身的稳定性等三个方面人手进行探讨。其中，宏观政策效应论的代表是“名义锚”理论，微观经济效率论则以Lai-dler(1988)为代表，从汇率制度本身稳定性出发的相关理论有“汇率目标区”理论与早期的货币危机理论。 　　1、“名义锚”理论(参见Bruno，1991)。这一理论针对1980年代许多国家出现的高通货膨胀现象，利用理性预期和动态一致性理论对汇率制度进行了考察，认为一国汇率应当有较大的刚性甚至完全固定，这样名义汇率可以起到驻锚(anchor)的作用，使政府获得政策信誉和财政纪律，从而降低通货膨胀。“名义锚”理论以博弈论中的时间一致性分析为基础，集中分析政策信誉效应，指出在弹性汇率制度下经济个体知道，一旦他们确定了商品的价格。政府有动机使本币贬值，因为贬值可以扩大出口，改善国际收支。考虑到这一因素，经济个体会事先采取对策。把价格定在较高的水平上。其结果将推动通货膨胀。相反，在公开宣布实行固定汇率制度以后，政府必须考虑其声誉，不敢轻易进行突然或未预计到的贬值，因此经济个体在确定价格时就不需把价格故意定得很高以抵消可能的贬值的后果。由于这种效应，政府可发出可信的反通胀信号。公众会由此降低通胀预期从而抑制通货膨胀。“名义锚”理论的实质是将固定汇率制度作为货币政策的一种工具，通过汇率的约束影响公众预期从而实现货币政策目标。 　　2、以Laidler(1988)为代表的微观经济效率论。如果说，“名义锚”理论更多地强调了汇率制度的宏观经济绩效的话，那么微观经济效率论则主要从交易成本的角度分析了不同汇率制度对微观经济效率的影响。根据这一理论，最佳的选择自然是全球统一货币，因为它将使跨国交易者承担的交易成本最小化。在这一意义上，无论是浮动汇率制还是各种中间汇率制度都不是最好的选择。 　　3、以Williamson()和Krugman()等文献为代表的“汇率目标区”理论。这一理论认为，钉住汇率制度容易引发不稳定投机的压力，而浮动汇率制度下，由于市场的不完全性。汇率又往往达不到均衡水平而出现汇率错置或过度波动，因而有必要加以管理。与缺乏透明度和不设定中心平价的管理浮动汇率制度不同，Williamson主张，应当设定一个中心汇率，在其上下设置幅度较大(如上下各10％)的汇率目标区，在目标区内允许汇率自由浮动，当汇率接近目标区边界时，政策当局再施加选择性干预。Krugman对这一主张进行了理论加工，建立了完整的汇率目标区模型。“汇率目标区”理论因之成为中间汇率制度论的代表。 　　4、Krugman(1979)、Hood和Gabor(1984)等文献提出的货币危机模型为代表的“钉住汇率不可持续论”。这一理论认为，如果政府政策与钉住汇率不一致，就会在外汇市场上形成汇率变动预期，从而引发货币投机攻击。换言之，货币危机反映了经济基本面因素与固定汇率之间的矛盾，这一矛盾最终必将通过钉住汇率制度的崩溃而爆发出来。尤其是对于银行体系脆弱、并有大量外币定值债务的发展中国家来说，钉住汇率制更加危险，对于这些国家，钉住制度在长期内必然是不可持续的。“钉住汇率不可持续论”的最大特点，就是它不像传统理论那样依据汇率制度的成本收益，而是依据汇率制度本身的生存能力来分析汇率制度选择问题，这为汇率制度研究提供了一个全新的视角，也为后来的“汇率制度两极论”奠定了基础。 　　 　　(四)汇率理论的新发展 　　1990年代新兴经济体国家连续发生严重的金融危机，首先在1994年于墨西哥发生，以后则有1997年的东南亚货币危机，1998年的俄罗斯金融危机和1999年巴西金融危机。这些危机的爆发吸引了国际学术界关注的焦点。使得汇率制度选择理论有了新的发展，主要理论有：“中间制度消失论”(即“两极论”)、“原罪论”、“害怕浮动论”等。 　　“中间制度消失论”是指，只有自由浮动汇率制和具有非常强硬承诺机制的固定汇率制才是稳定、可实行的浮动汇率制，而介于这两者之间的中间汇率制度，如可调节的钉住、爬行钉住、目标汇率制以及管理浮动制，都应该消失。这理论的解释理由大致有三个：
第一，Frankel(1999)指出，根据蒙代尔――弗莱明模型，政府不可能同时实现货币政策独立性、汇率稳定和金融市场国际一体化三个目标，只能实现三个目标中的任两个。第二，Eichengreen(1999)认为，在钉住汇率的情况下，银行和企业会低估货币下跌或崩溃的风险，因而会过分持有未对冲的外币债务。结果当贬值发生时，其本币收入不足以偿还这些债务，因此破产，对经济带来破坏性影响。第三，Frankel、Fanjnzlber、Schmukler和Serven(2000)提出“可核验性”来建构“中间制度消失论”的理论基础。政府宣布实行的汇率制度需要公信力，只有这种宣布有公信力，国际投资者才会有信心。自由浮动汇率制和完全的固定汇率制才会有这种公信力，因为政策的透明度比较大：而中间汇率制度却缺少这种公信力。 　　在“原罪”论(original sin)的假说中，“原罪”是指这样一种状况：一国的货币不能用于国际借贷(外国银行或其他机构不能用该货币提供贷款)，甚至，在本国市场上，也不能用本币进行长期借贷(Hausmann，Panlzza and Stein，2000；Echengreen and Hausmann,1999)。由于金融市场的这种不完全性，一国的国内投资要么出现货币错配，要么出现期限错配。因此，企业面临一种“魔鬼的选择”：要么借美元而招致货币错配，或者用短期贷款来做长期用途而出现期限错配。这不仅仅是由于该国货币不可兑换，而且更是由于该国金融市场发展不完全，因为即使一国货币可兑换，但如企业不能在国内市场上获得长期贷款，仍有可能借外币来用于国内项目。这种情况其实在发展中国家非常普遍，几乎在所有非经合组织国家中都有发生。 　　在“原罪”论兴起的同时，由Calvo和Reinhart(2000)提出了“害怕浮动”论(the fear 0f floating hy-pothesis)。所谓的“害怕浮动”，是这样一种现象：一些归入弹性汇率制的国家，却将其汇率维持在对某一货币(通常为美元)的一个狭小幅度内，这反映了这些国家对大规模的汇率波动存在一种长期的恐惧。“害怕浮动”论发现(Reinhart 2000)：那些声称允许其货币自由浮动的国家，实际上大部分时间其货币并未能真正浮动，似乎传染了一种“恐惧浮动症”。这些国家实际观察到的汇率变动率相当低。这种很低的汇率波动性，并不是因为这些经济体未受到实际或名义的冲击，是由有意识政策行为造成的结果。因为它们的国际储备的变动性相当高。而且在这些国家中，名义和实际利率的变动也异乎寻常地高。其利率的高变动性，可以有两种解释：第一，这些国家不但在外汇市场进行干预，也利用利率变动来进行干预。第二，这些国家存在着长期的公信力问题。由于那些按国际货币基金组织1999年前的分类属于管理浮动制的国家同实行一种不具公信力的钉住汇率制很相似，因此，所谓的“固定汇率制已死”的说法是一种幻像。相反，害怕浮动的现象非常普遍，甚至在一部分发达国家中也存在。 　　 　　二、变量指标选择 　　 　　汇率制度的选择和改变是一个内生过程，那就意味着它受到经济系统内其他因素的决定，为了分析各种因素对汇率制度内生选择的影响、决定程度和方向，有必要进行实证分析。首先是选择有关变量建立模型。在选择模型的解释变量时。参考了以往汇率制度选择理论的观点，前人实证研究所选取的变量以及前文的分析结论。相关实证研究文献中所选取的变量如下表所示： 　　 　　从表中诸多变量可以分为几类：(1)最优货币区指标，包括经济规模、贸易开放度、贸易集中度等；(2)经济政策指标，包括通货膨胀率、失业率、央行独立性、财政收支差额／GDP等；(3)经济冲击指标，包括出口增长率波动性、实际汇率波动性、贸易条件、投资率波动性等；(4)经济发展指标，如人均GDP、金融发展指标、GDP增长率等；(5)最后是国际收支与汇率制度可持续性指标，包括资本管制、外汇储备指标、经常项目差额等。 　　笔者选取了(1)经济规模(由实际GDP对数表示，记为LNGDP)；(2)贸易开放度((进口+出口)，GDP，记为OPEN)；经济政策指标中选取了(4)通货膨胀率(样本前6年平均通货膨胀率，记为INFL)；经济发展指标中选取了(5)人均实际GDP的对数(记为LNRGDP)在国际收支与可持续性指标中选取了(6)资本管制变量(CAPEON)，笔者选用存款货币银行中国外资产和国外负债占总资产的比重变化系数衡量资本管制程度，资本管制的对象是跨境流动的国际资本，包括流入的和流出的。因此可以通过资本管制后流入流出本国的资本数量来衡量一国资本管制的程度。为了更好地说明资本管制程度，不能采取绝对量的指标而采取相对量的指标，用①表示为存款货币银行中国外资产占总资产的比重，②表示为存款货币银行中国外负债占总资产的比重，变化系数=标准差／平均值 　　 　　三、实证分析 　　 　　为了对发展中国家汇率制度选择有进一步了解，本文选取了亚洲、非洲、欧洲、美洲中36个发展中国家作为样本。建立一个多元线性回归模型，数据来源于IMF International Financial Statistics、IMF World Economic Outlook Databases以及PENN WORLD TABLE VER6.1。用Eviews5.0计量软件求出参数，表达式的形式可以表示为： 　　XRATE=C(1)+C(2)*OPEN+C(3)*INFL+C(4)*LNRGD+C(5)*LNGDP+C(6)*CAPCON 　　其中，C(i)表示回归系数，i=1，2…6。XRATE为虚拟变量，固定汇率制时，XRATE为1；浮动汇率制时，XRATE为0。 　　回归结果如下： 　　 　　可以看到，5个解释变量中贸易开放度、实际GDP和资本管制三个变量的结果显著性最强。各变量与汇率制度之间的关系为：人均GDP、资本管制、贸易开放度越高，发展中国家越倾向于采取相对固定的汇率制度，实际GDP，通货膨胀率越高，越倾向于实行相对浮动的制度。 　　 　　四、结论 　　 　　第一。发展中国家经济规模越大，越倾向于实行相对浮动的汇率制度。首先，经济规模大一定程度上意味着本国相对封闭，按照最优货币区理论，这类国家更适合采取浮动汇率制，汇率的浮动不会对该国产生太大影响。其次，经济规模越大，汇率波动对国内价格的影响程度越小，传递的速度越慢；相应的市场调整和政府机构的政策调整越容易，能更好地承受汇率波动带来的冲击，因此越有能力维持浮动汇率制度。第二，发展中国家贸易开放度越高，越倾向于采取固定汇率制度。汇率变动会影响进出口商品的名义价格，在固定汇率制度下，由于外币币值变化的风险相对较小，贸易商根据其预期所作的决策更具有确定性，贸易活动可以在这种稳定的
价格环境下得到扩展。浮动汇率制度下外汇市场价格剧烈波动则使进出口商更难确定将来的收益。增加国际贸易的成本，使市场参与者更加偏好国内交易。如果一国对外高度开放，贸易品在所生产和消费的商品中占有一个很大的份额，那么实行浮动汇率制度，并不能有效矫正国际收支失衡，因为汇率的任何变化都会被价格的变化所抵消，而对贸易条件和实际工资不会产生任何较大的影响。第三，发展中国家通货膨胀率越高。越倾向于采取浮动汇率制度。这里检验的结果并没有支持传统的“政策拐杖”理论的观点，即高通货膨胀国家倾向于实行固定汇率制度。对这一结果可以用汇率制度可持续性加以解释，因为高通货膨胀国家实行固定汇率制度，必然导致政策不一致，增加发生货币危机的潜在可能。资本项目开放将迫使发展中国家实行浮动汇率制度。这符合“不可能三角”理论的基本观点，而Bacchetta(1992)进一步通过一个交叠世代模型的分析，指出在国内金融部门自由化的同时开放资本项目，先是导致资本大规模流入。而后又导致资本大规模流出，显然，在这种情况下，固定汇率制度都无法满足和维持经济的发展和稳定。当资本项目完全封闭、无法对外汇风险套期保值时，固定汇率制的收益最大。随着资本项目的逐步开放，国内与对外货币政策目标日渐冲突，这一收益逐渐减少。反之，浮动汇率制的收益随资本项目开放度的提高而增加(Eichengreen，2004)。 　　 　　参考文献： 　　[1]齐琦部.论中国汇率制度的选择[J].金融研究，2004；2 　　[2]张志超.汇率制度理论的新发展：文献综述[J].世界经济，2002；1 　　[3]沈国兵，史晋川.汇率制度的选择：不可能三角及其扩展[J].世界经济，2002；10 　　[4]金永军，陈柳钦.人民币汇率制度改革评述[J].国际金融研究，2006；1 　　[5]温彬.人民币汇率改革的效应和趋势分析[J].国际金融研究，2006；3 　　[6]方琢.汇率制度选择理论的再认识[J].国际金融研究，2002；10 　　[7]姜波克，陆前进.汇率理论和政策研究[M].复旦大学出版社，2000；10 　　[8]易纲.汇率制度的选择[J].金融研究，2000；9 　　 　　(责任编辑：周智立)
百度搜索“就爱阅读”,专业资料,生活学习,尽在就爱阅读网,您的在线图书馆
欢迎转载：
推荐： 　　　你现在的位置：> >
汇率制度选择理论的再认识
会计城 | 日
来源 : 互联网
汇率制度作为一国经济制度的重要组成部分，对于该国经济的增长和稳定具有十分重要的作用。布雷顿森林体系崩溃以来，特别是进入20世纪90年代后，全球范围内先后爆发了一系列货币危机，这些危机自始至终都伴随着汇率的调整和汇率制度的变革，因而，近年来汇
　　汇率制度作为一国经济制度的重要组成部分，对于该国经济的增长和稳定具有十分重要的作用。布雷顿森林体系崩溃以来，特别是进入20世纪90年代后，全球范围内先后爆发了一系列货币危机，这些危机自始至终都伴随着汇率的调整和汇率制度的变革，因而，近年来汇率制度的选择又成为人们普遍关心的一个热点问题。对于汇率制度的争论也不仅限于传统的固定汇率与浮动汇率之争，还包括90年代中后期出现的中间汇率与两极汇率之争。在国内，还有人民币的盯住汇率制与管理浮动汇率制之争。各种观点从不同的角度进行阐述，虽然在各自的分析框架下都正确或比较正确，但似乎都缺少对汇率制度选择的几个关键因素的把握。　　一、汇率制度安排的理论综述　　现代国际金融学说在理论上具有两个明显的特征：一是带有较大程度的一般经济理论的学派色彩；二是同第二次世界大战以来国际金融活动的实践有着比较紧密的联系（陈岱孙，厉以宁，1991）。一般而言，一种经济理论都是针对一定经济状况和经济发展阶段而产生的，是先有问题，后有对问题的分析判断，再有解决问题的相应理论。汇率制度安排理论同样如此。　　20世纪60年代末，固定汇率制的布雷顿森林体系已经开始在调控方面显得力不从心，从这一阶段起，关于汇率制度安排理论的讨论也集中于固定汇率制与浮动汇率制孰优孰劣上。在赞成浮动汇率制这一点上，凯恩斯主义与货币主义走到了一起。凯恩斯主义认为，在经济经常受到外部冲击的影响下，如果允许汇率自由变动，将能够代替国内劳动力市场和产品市场价格的变动，从而避免产出的损失。货币主义认为，当发生外部货币冲击时，允许汇率的自由变动，将能隔绝国内外汇储备的被动性调整，防止国内货币市场的冲动，从而避免通货膨胀的传递。以蒙代尔（R.Mundell）、金德尔伯格（C.Kindleberger）为代表的固定汇率支持者们则从国际间相互合作的立场来分析汇率制度，他们认为固定汇率制能使各国经济连成一个稳定的经济体系，有利于世界经济的协调发展，而浮动汇率制则会由于汇率的波动导致国际贸易的不确定性。另外，浮动汇率制会造成各国滥用汇率政策，形成货币竞争性下浮，不利于国际经济合作；最后，浮动汇率制还会由于棘轮效应导致世界性的物价水平上升。　　与固定汇率制与浮动汇率制紧密联系在一起的是人们对国际货币制度改革的种种设想。不少经济学家针对汇率波动给国际贸易和投资带来的负面影响提出了诸多改革方案。托宾（Tobin， 1982）建议对外汇交易征税，以降低社会效用较低的短期交易，减少汇率波动。麦金农 （Mckinnon，1984）提出美国、日本和德国三个国家货币在长期内形成基于固定汇率的新的国际货币体系的设想。威廉姆森和米勒（Williamson， Miller，1987）在麦金农计划的基础上提出在世界主要国家的货币间建立汇率目标区。库珀（Cooper，1984）的改革设想则更为大胆。他认为，只要国家货币存在，名义汇率与实际汇率的变动的可能性就存在，不确定性也就不可避免。要想消除汇率的不确定性，就要消除汇率和国家货币，引入单一货币。对此，库珀建议成立一个类似于美国联邦储备体系的统一的公开市场委员会，由这一委员会代替各国中央银行来执行货币政策。　　70年代后，固定汇率制与浮动汇率制的争论还在继续，不过争论的焦点已由汇率稳定与国内经济稳定和国际经济合作的关系转移到汇率制度的选择与国内经济结构与经济特征之间的关系上来。如海勒（Heller，1978）提出的影响发展中国家汇率制度选择的五个结构性因素。李普斯奇茨（Loopesko，1979）提出的小型发展中国家的汇率政策及其选择指标。这一时期，蒙代尔在其论文《最适度通货区理论》的基础上，进一步提出了最终的“最适度通货区”的设想，希望将世界化分为若干个货币区，区内实行固定汇率制，对外则实行浮动汇率制。其后，麦金农和凯南 （Kennen）等人又对最适度通货区理论进行了拓展，主张通过区分一国经济结构特征，并就这些特征给出某些标准，满足这些标准的国家和地区组成货币联盟是有必要的。　　进入80年代，随着欧洲货币联盟的开始，最适度通货区理论又有了进一步发展，这些发展集中于对加入通货区成本和收益的分析上。其间，格劳（P.grauwe）、马森和泰勒 （P，Masson&M.Tayor）等人对此做过详细的论述。到了90年代，人们对汇率制度的安排开始从不同的角度进行分析。一方面，人们对开放经济条件下汇率稳定与货币政策自主性之间的关系进行了新的论述，在50年代的“米德冲突”、“二元冲突”的基础上，加入货币政策，使传统的“二元冲突”演化为国际资本的完全自由流动、货币政策的完全独立和汇率的完全稳定三个基本目标之间的“三元冲突”（Obstfeld，1998），即这三个目标只能同时实现其中的两个而不能三者兼得。另一方面，由于货币危机的频繁爆发，人们对如何通过汇率制度安排来防范和隔绝货币危机产生了浓厚的兴趣。除了早期的将汇率制度安排与货币危机结合起来的国际收支危机模型（P.Krugman，1979）外，罗伯特·Z·阿里巴（R.Z.Aliber）也研究了货币性冲击、结构性冲击对汇率安排的影响。　　80年代后，随着金融衍生工具的发展，汇率的不确定性已经可以较容易的通过对冲加以规避，同时外汇市场上投机基金的力量也急剧膨胀。当投机基金引发了多次地区性货币危机后，人们发现，发生货币危机的多为实行“中间汇率制度”的国家，而与之形成鲜明对比的是，实行“角点汇率制度”的国家或地区大都有效地防止了危机的发生。这一现象使人们提出了“汇率制度角点解假设”（Eichengreen，； Obstfeld&Rogoff，1995），即一国发生危机后，政府可以维持的是角点汇率制度而不是中间汇率制度。直到现在，角点汇率制度与中间汇率制度的争论仍在继续。　　随着产权理论的出现和发展，有些学者开始运用产权理论和制度变迁理论分析汇率制度的安排和演变。以巴格瓦蒂（Bhagwati，1982）和克鲁格曼为代表的寻租理论的国际贸易学派曾提到汇率制度中的寻租问题。在国内，由于产权理论的兴起，不少学者试图从契约经济学的角度重新审视汇率制度的安排与选择，强调汇率制度安排的选择与相应的产权制度安排具有高度的依存和互动关系（刘海虹，2001），并提出了“新制度金融学”的研究范式（师江春，袁鹰，1998）。　　二、汇率制度选择的理论依据　　上述各种理论分别从不同的角度出发，以不同的经济实体为研究对象，得出的结论也不尽相同甚至截然相反。经济结构论决定认为，汇率制度的选择取决于一国经济结构特征，小型开放经济国家及出口产品结构较为单一的国家，实行固定汇率制较好，反之则应实行较具弹性的汇率制。经济冲击决定论以蒙代尔—弗莱明模型和AA—DD模型为工具，提出应根据冲击的不同类型选择汇率制度。如果冲击多由国内的需求和货币因素造成，应采取固定汇率制；如果一国经济不稳定多由国外产品市场变动行成的真实冲击所导致，则浮动汇率制更能起到隔绝外部冲击的作用。政策搭配论则以著名的“三元冲突”为依据，提出汇率制度的选择应与宏观经济政策以及与之相关的制度安排和资本管制制度进行合理搭配。建立在货币数量论基础上的货币决定论则从国际货币本位制度的角度对汇率制度的选择进行了论述，并提出在目前的国际信用本位制体系下，各国实行浮动汇率制是一种必然的选择。成本收益决定论则认为，一个开放经济国家选择何种汇率制度取决于该国实行这一制度所产生的经济利益与所付成本之间的比较。　　以上所述关于汇率制度选择的理论基本上架构了汇率制度选择的理论体系，成为指导各国安排汇率制度的理论依据。但这一体系并非完美无缺。事实上，任何一种理论在解释各国汇率制度的实践中都存在着这样或那样的缺陷，特别是对于解释当前世界经济中频繁出现的货币危机都显得有些力不从心。这些理论从各自的角度分析是正确的，但在分析中往往都忽视了汇率制度选择中几个关键的、本质的要素，因而无法从一个整体的框架中阐述汇率制度的选择。本文试图对这些理论加以补充和拓展，以期对汇率制度选择有一个较为全面的认识。　　（一）以实现内外均衡为根本目标的制度选择　　作为国际金融学的核心部分，汇率理论脱离不开国际金融的基本框架。国际金融学的产生与发展是以不同条件下的内外均衡的实现问题为主要线索的，因此，汇率理论以及在此之下的汇率制度选择理论不可避免地要为实现不同条件下的内外均衡而服务。特别是随着布雷顿森林体系的崩溃以及浮动汇率与巨额资本流动成为开放经济面临的新条件的形势下，对内外均衡实现的分析已经渗透到了汇率理论中。所谓内部均衡，一般的理解是指在封闭经济条件下，经济增长、充分就业与价格稳定；外部均衡是指国际收支平衡。　　“丁伯根法则”指出，要实现几种独立的政策目标，至少需要相互独立的几种有效的政策工具。以此为依据，要想实现内外均衡的目标，至少需要两种以上的政策工具，即以货币政策、财政政策为主的支出增减政策和以汇率政策为主的支出转换政策同时运用。由此可以看出，汇率本身带有极强的政策取向性，汇率制度的选择应充分考虑到这一政策要求。　　实行固定汇率制的国家，将汇率的稳定作为政策目标之一，不仅无法利用汇率政策来实现内外均衡的调节，而且还易受到外部经济的冲击，特别是在国际资本流动特别巨大的今天，固定汇率制实际上为投机者提供了一个只赚不赔的好的投机机会，因此，除非实行资本管制，否则，固定汇率制将成为一国遭受经济冲击的潜在诱因。相比之下，浮动汇率制似乎更有优势。由于汇率的自由波动，一国政府不仅可以减少一个政策目标（汇率稳定），同时还增加了一个政策工具（汇率政策工具），这样，政府在实现内外均衡的经济目标时，可以更加从容。尽管如此，由于浮动汇率制以及以浮动为特征的汇率安排有多种，包括完全浮动、有管理的浮动、爬行的带状汇率制以及爬行钉住制等，各种汇率安排之间不尽相同，实现内外均衡目标所起的作用也不一样。其中，完全浮动汇率制将汇奉作为内生的自由变量，一国金融当局对外汇市场不加干预，完全听任外汇汇率随市场供求状况的变化而自由涨跌。这种汇率运行机制跳出了汇率稳定的目标，汇率波动以市场为基础，自发调节来实现外部均衡。但是，汇率的自动调节机制由于以下两点原因而变得不太完美：一是现实中由预期导致的“因市定价”（pricing to market）的存在，使得汇率波动对贸易收支和国内价格水平的影响不大。克鲁格曼（P.Krugman，1989）通过“沉淀成本模型”（sustainability of exchange rate）对此现象进行了解释。他认为，厂商存在完全静态预期时，每一个厂商都会有一个类似于汇率波动的“无变动范围”（range of no change），汇率变动只要不超过这个范围，厂商就会维持现状而不调整产品价格；即使厂商不存在完全静态预期，即不认为未来与现在一模一样，厂商会根据对未来的预期汇率来制定计划：如果厂商认为目前有利的汇率是暂时的，他们不会立即进入该市场；如果厂商认为目前汇率不利是暂时的，他们也不会立即退出该市场，即厂商对汇率的反应受到回归预期的限制。除了预期的影响外，第二个原因——汇率变动的不稳定性也加剧了贸易的惰性，从而影响到汇率的自动调节机制。现实中，汇率的波动幅度很大，这种剧烈而频繁的波动使厂商采取一种“观望”态度：他们既不愿轻易进入一个市场，也不愿轻易退出一个市场。造成汇率不稳定的原因主要有三个：一是汇率的超调（overshooting）。多恩布什（Dornbusch，1976）提出的超调模型，认为商品市场与资产市场价格的调整速度是不同的，商品市场上价格水平短期内具有粘性的特点，使得短期内汇率的变动大于长期水平。二是预期推动。汇率决定的资产市场分析法认为，影响本币存款预期回报率和外币存款预期回报率的因素有很多，如价格水平、通胀率、进出口需求、货币供给的预期以及关税和限额等，这些因素中任一预期发生变动都将直接影响到本外币存款的预期回报率，从而对汇率发生影响。另外，噪声模型在解释汇率剧烈波动时也提出了独到的见解。该模型指出噪声交易者的存在干扰了市场的稳定预期和理性行为，从根本上造成了市场的不稳定。　　完全的固定汇率制与完全的浮动汇率制在解决内外均衡方面都存在不少缺陷，相比之下，中间汇率制度似乎更为有效。然而，关于中间汇率制度的争论却最多，特别是近年来，由于采取中间汇率制的国家在对付经济危机和金融危机时普遍表现不佳，更引起了人们对这一类汇率安排的怀疑。王学武（2000）认为，在资本项目开放后，实行中间汇率制度是比较危险的，因为中间汇率制度集中了固定与浮动制度两者的缺陷。当然，中间汇率制度同时也具备了固定与浮动汇率制度的各自优点。威廉姆森（1983）建议，在固定与浮动汇率之间采取一种折衷的办法，主张采取“汇率目标区制度”。克鲁格曼（1989）在对浮动汇率制度的运行机制进行实证分析后，主张国际货币体系“最终回归一种可以相机调整，多少比较固定的汇率体制”。易纲（2000）也认为在资本账户没有开放的发展中国家不可能有完全浮动的汇率制度。现实中不少实行中间汇率制的国家成功避免外部冲击的例子，也给我们提供了实证依据。而且，由于人们对中间汇率制度的研究仍很不足，理论上尚未证明实行中间汇率制度必不可行的结论，因此中间汇率制仍是一国汇率制度选择的重要依据，关于中间汇率制与浮动汇率制孰优孰劣的争论仍将继续下去。　　（二）影响汇率制度选择的产权因素　　经济结构决定论认为，一国选择哪种汇率制度，应从该国的经济结构特征去考虑。海勒（1978）认为，发展中国家汇率制度的选择与以下结构因素有关：国家整体规模、经济开放程度、国际金融一体化程度、相对于世界平均水平的通货膨胀率、贸易格局。波尔森（Poirson，2001）以年间93个国家为样本，提出了衡量汇率制度灵活性的指标体系，并指出，影响汇率制度选择的决定性因素主要有：通货膨胀率、外汇储备水平、生产和产品多样化、贸易冲击脆弱性、政治稳定性、经济规模或GDP大小、资本流动、失业率或通胀诱因以及外币定值债务等。史晋川和沈国兵在此基础上，提出了汇率制度选择的多变量标准，并将这些标准按其与汇率制度灵活性指标的相关性进行分类，指出应以相关性为正的指标选择汇率制度。　　经济结构决定论试图从一国经济的内在因素上分析问题，立论的基础雄厚有力；从论证过程和论证方法上看，也做到了严谨、详尽。但是，这一派学者在论述时仅仅将视角集中在一国的经济结构因素上，而忽视了经济以外的其他重要的结构因素，特别是产权结构以及比产权内涵更广的制度因素。从产权的本质来讲，一项制度安排的均衡实际上就是各相关利益集团利益格局的均衡。制度的选择也就是具有不同产权利益的产权主体，根据利益最大化原则来选择对自己有利的制度。这样，即使有一种制度安排能降低社会成本，增加社会福利，但如果可能给既得利益集团造成巨大的利益损失，他们为了保住自己的既得利益，可能起来反对新制度，并将新制度的创新扼杀在摇篮里。汇率制度的选择同样遵守此项原则。T· W·舒尔茨（T.W.Schult2，1968）在“制度与人的经济价值的不断提高”一文中，按所提供给人的服务类型将制度分成了四类e.按照舒尔茨的分类，汇率制度应与货币制度、期货市场制度一起作为降低交易费用的制度而存在。建立在古典经济学基础上的成本收益决定论，在特定制度下经济人具有理性行为的假设下，分析制度的均衡；而建立在制度理论基础上的汇率选择理论，则将汇率制度的选择作为一种强制性的制度变迁，研究制度的供给与需求。一国政府作为汇率制度选择的主体，只有当其预期收益高于强制推行制度变迁的预期成本时，他才会采取行动来增加汇率制度的供给、消除制度的不均衡。尽管如此，如果新汇率制度的选择会降低产权主体可获得的效用或威胁到产权主体的利益，那一国可能仍然会维持某种无效率的汇率制度。维持一种无效率的汇率制度安排和国家不能采取行动来消除制度不均衡，这二者都属于政策失败。政策失败的起因有以下几种：产权主体的偏好和有限理性、意识形态刚性、官僚主义倾向和集团之间的利益冲突等。基于以上原因，我们在分析汇率制度选择和预测汇率制度的演进方向时，必须结合基础的产权制度变迁的轨迹来认识。既然制度非均衡以及制度变迁的根源存在于该项制度下各行为主体的产权利益矛盾之中，制度变迁的方向取决于各行为主体在现有制度框架下博弈均衡的结果，那么在分析汇率制度选择问题时一个重要的方面，就是分析与之相关的各角色主体的目标和行为，他们相互之间的力量对比，并且还应以社会理性的眼光比较、选择某项制度所付出的成本和可能取得的收益。　　三、结论　　汇率制度选择的理论目前仍然是国际金融领域研究的前沿问题，关于汇率制度的争论也仍将进行下去。事实上，不论是固定汇率制度还是浮动汇率制度，抑或是其他的中间汇率制度，都是在产权主体控制下，以实现内外均衡为目标的政策决策。不管哪种理论，如果忽视了汇率制度选择的这两个关键要素，就不会对实践有太大的指导意义。当然，关于内外均衡目标的具体内容、产权主体的行为特征、汇率制度选择与产权改革的关系等问题还有待进一步完善和发展，对于这些问题，需要做大量的研究工作，更为重要的是，一种理论的正确与否最终还需要通过实证的检验才能得以证明。
[获取更多干货，请关注会计部落微信公众号]
你可能对以下内容感兴趣：}