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<h1 id="artibodyTitle" pid="31" tid="1" did="" fid="年历史研究：股市回报率与GDP增速成反比？
各国股市回报和GDP增长成反比？
　　新浪财经讯 北京时间2月19日消息，所有人都知道“股市是经济的晴雨表”，因此股市回报与经济增速成正比似乎是一种再简单不过的常识。然而我们所认为的常识往往不见得一定正确。
　　事实上，关于股市回报与经济增长的关系，不少经济学家都作了实证研究，历史数据并不支持二者成正比的结论，相反，还略微有一些负相关。在研究所发布的最新《全球投资回报年鉴》中，伦敦商学院3位研究者Elroy Dimson、Paul Marsh和Mike Staunton通过分析各国1900年到2013年股市年均真实回报率与人均GDP增长率的关系，也得出了具有一定负相关性的结论。
　　对于这一违背常识的结论，3位研究者作出了如下的解释：
第一个解释当然是股票价格反映的是预期的商业环境。我们在2010年的报告中曾经提出，尽管过去的经济增长无法预测未来的股市走势，但股市的确能够预见未来的经济增长。市场所预期的宏观经济的走向。用已知的信息来预测市场相当于与市场一致预期反其道而行之，而这种一致预期是由大量聪明的、消息灵通的全球投资者共同设定的。
第二，买入经济处于上升期国家股市的策略实际上是买入平均而言风险在降低的公司。这些公司的预期回报率自然也更低。相反，投资于经济不景气国家的公司风险更高。在其他条件等同的情况下，经济处于上升期国家股市的预期回报率应该低于经济处于下降期的国家(风险与收益成正比)。
第三，对全球错误定价的套利策略可能存在局限性。有大量证据表明，投资者大幅推高增长性资产的价格，使其长期回报低于低迷资产的表现(后者有时候被称之为价值投资标的)。有些观察家认为这属于错误定价，可以给套利者带来机会。这种策略就是买入低迷市场的股票、做空快速增长市场的证券。然而这种做空可能成本很高、风险很大，因此越“火”的市场越倾向于维持高估状态，从而带来令人失望的长期回报率。
最后，还有运气问题。有些国家资源丰富，无论是农业资源、能源、资本还是人才，相对于其他国家构成一种优势。如果这种优势被大家充分认识到、已经被投资者反映在市场定价当中，那么就很难指望未来有不俗的投资回报。相反，如果投资者普遍低估了这些资源，那么某个老练的或幸运的投资者就有可能获得超额回报。在20世纪中，美国、加拿大、瑞典、澳大利亚等资源丰富的国家实现了大繁荣。在21世纪的第一个十年，盛产大宗商品和具有低劳动力成本优势的新兴市场欣欣向荣。这里面的成败有时候要部分归因于运气因素。(松风 编译)
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郑鹏，专注于新兴市场研究14年的高级分析师，曾任摩根士丹利新兴市场股票基金高级分析师，覆盖全球宏观经济和股票推荐。此前曾在纽约和伦敦担任JP Morgan新兴市场策略分析师，主要覆盖拉美和东欧固定收益和外汇市场。
[摘要]：郑鹏，专注于新兴市场研究14年的高级分析师，曾任摩根士丹利新兴市场股票基金高级分析师，覆盖全球宏观经济和股票推荐。此前曾在纽约和伦敦担任JP Morgan新兴市场策略分析师，主要覆盖拉美和东欧固定收益和外汇市场。【主讲嘉宾】郑鹏，专注于新兴市场研究14年的高级分析师，曾任摩根士丹利新兴市场股票基金高级分析师，覆盖全球宏观经济和股票推荐。此前曾在纽约和伦敦担任JP Morgan新兴市场策略分析师，主要覆盖拉美和东欧固定收益和外汇市场。【会议纪要】股市与经济有很大的关联，但每个国家不尽相同，中国也有些独特的关联点。现阶段中国股票市场与宏观经济存在脱节，但这种脱节存在其合理性。一、美国股票市场与基本面情况1、美国股市与概况在过去几年，美国股市表现非常好。2013年涨幅达32%，在全球处于领先地位，近几日更是连创历史新高，相比2007年增幅约达40%。但美国宏观经济并没有恢复到2007年，股市表现与宏观经济表现存在差异。由图1可以看到，美国股票市场年度走势与名义GDP波动具有一定相关性，一般股票市场走势较GDP提前一年。若股票市场下行，GDP也会下行，二者波动类似。图1：美国股票市场年度走势与名义GDP而图2则完全不同，从1990年至今，股票翻了5-6倍，经济翻了2-3倍，股票市场增值约为名义GDP的两倍，显着优于经济增长。图2：美国股票指数绝对水平与名义GDP2、美国股市表现与宏观经济表现存在差异的原因在微观方面，存在一些技术层面的原因可以用来解释过去30年美国股市总趋势是牛市：①美国银行利息1980年约为10%，现在为0，股市分红约为2%，远高于银行利息。②融资成本降幅较大，公司短期借款利率从12%-13%降到3%-4%。③美国的盈利税下降幅度很大，从1990至今，降低了5-10%，一方面是由于公司经济结构，另一方面是由于公司的避税方式，如设立海外分支机构，把盈利点设在海外。除此之外，造成美国股市表现优于宏观经济表现的正面原因：①美国股市现存的美国公司都是世界同行业中最优秀的，如苹果、微软等。②标准普尔500指数公司40%的收入来自美国以外的地区。⑤公司管理主要任务是为股东利益服务（争取股价利益最大化）。造成美国股市表现优于宏观经济表现的负面原因：GDP增长的收益被过多的分配给资本所有者，减少分配给劳动力的红利。目前美国劳工工资占GDP比重约43%，是二战以来的最低水平，1990年约为47%，工资占GDP的比重在最近30年持续下降，这意味着近20-30年，约有4%的GDP从劳工转移到资本所有者。这也是解释美国公司的历史最高利润率的主要原因之一。二、其他国家和地区的股票市场与GDP1、德国股市表现优于宏观经济主要原因：①德国公司更偏向于出口导向型；②受益于欧洲一体化改革。图3：德国股票市场指数与名义GDP2、韩国股市表现不如宏观经济韩国股市表现相较宏观经济表现一直较为逊色。韩国有诸多出口导向型公司，三星在指数中占有很大的比重，韩国20%的股票指数是由三星提供的。尽管三星的巨大成功对股票指数作出了巨大的贡献，但韩国的股市增长仍然低于GDP。图4：韩国股票市场指数与名义GDP3、中国台湾地区股市表现远逊色于宏观经济1990年，台湾股市泡沫较大。从2000年开始，台湾股市一直处于停滞，经济规模增长约50%，股市表现逊色于GDP。图5：中国台湾股票市场指数与名义GDP总之，在亚洲，股市不能跑赢GDP的现象比较明显，包括韩国、日本、中国台湾在内都存在这一现象。在欧美，特别是领先的国家，股市表现普遍比GDP更好，其原因值得进一步探讨。三、中国股票市场与GDP1、中国历史情况更复杂由于大部分经济部门并不在股市中，90年代的股市数据不能代表中国的情况。2、2000年以来，股市表现始终逊色于GDP图6：中国股票市场指数与名义GDP
图7：中国股票市场与名义GDP年变化率中国台湾地区经济2013年比2000年高于50%，但股市表现平平。而与之类似，中国大陆GDP翻了4倍，股市相比2000年增幅极小。造成这一现象的原因有很多，有人认为中国股市存在不合理因素，但事实上这一表现存在其合理性。众多基本面因素和部分技术因素造成这一现象。3、一种理论解释一种理论解释是当劳动力在GDP增长的收益中获取的份额增大时，股市的表现不如GDP。目前，中国上市公司以内向型为主，90%的盈利来自于国内，外向型比重较低，而美国这一比例达到40%。从2000年开始，员工工资比例占GDP比重越来越大，说明经济增长红利越来越多地给予员工，那么股市增长低于GDP是合理的。四、中国股市表现存在合理性尽管股市总体比宏观经济相差很多，但股市行业结构不尽相同。与美国结构相比，中国有很多需要完善的地方，因此现阶段的差异表现存在其合理性。1、上市公司结构：既有国有企业，也有民营企业国有企业：国企的管理目标与股东利益不完全一致。国企的主要任务不是股价和股东分红，而是为国家贡献的大小。例如，国内近期银行股表现不佳，在香港的保险公司表现一直不好，特别是信托行业的担忧。从海外角度来看，短期内信托有很大的利润，但有非常大的中长期风险（多被股东承担）。欧美的上市公司很少有做信托行业的。民营/私营企业：①过度竞争。中国的、水泥、生产厂家的个数全球第一，企业数量过多，可能会造成恶性竞争。例如，中国啤酒行业全球利润最低。这一状况对经济有益，使经济更有活力，成本在全球达到最低，从而形成了更强的竞争力；但不利于股东，竞争无序造成盈利较差。②私营家族企业的长远表现难以判断。3. 企业作假，内幕交易。 在全球每个国家都有内幕交易、企业作假等，但中国竞争更激烈，这一现象也更严重。2、股市政策结构目标不理想：股市监管政策的出发点并非完全旨在保护股东例如，从2009年至今，美国证监会共处罚249个案例，远高于中国处罚的数量。从管理角度来看，美国证监会第一目标是保护股东，并不是保护企业或保护经济。3、投资者基础不理想：缺少长期资金，大多数为短期投资者首先，投资者资金的目的不同。例如在巴西，股市上最大的投资者并不是散户而是长远的机构投资者，主要是长期的退休金等机构投资，震荡时期，机构依旧投资或参与交易；而中国90%都是散户，主要是短线投资。其次，上市公司不考虑长期投资者的利益。无论大公司（包括国企）还是小企业都竞争过度，中国企业难以确定5-10年的长线规划。因而从个人角度，难以做到真正的长期投资。中国企业可能5年后突然转到其他行业，因此短期投资也是投资者被迫的选择。总体来说，从上市公司组成的目标，到管理阶层和投资者的角度来看，中国的股市缺少长远规范，预计以震荡为主，难以出现较大的牛市，难以反映GDP。因此，股市现在的表现存在其合理性。五、反映中国经济增长的优质股票1、中国公司（较少）2005年以前，价格过低的国有企业股票（例如银行、能源）。例如，2003年，的市值率只有约1000个亿。国企的价格较低，远低于它的资产级别。这类股票若在07、08年抛出，可获得极高收益。具有长期可持续的显着行业/企业优势，并且能够为股东创造价值，具有专业管理水平的私营企业股票。私人企业中，可考虑确实具有长远竞争优势，管理上能够长远为股东考虑的企业。这类企业中最有代表性的是腾讯、百度、阿里巴巴等网络公司，市值都很大。除去全球网络公司股票近几年普遍具有良好表现的因素外，首先是由于国家鼓励国内的民营企业做大做好。尽管腾讯、百度、阿里巴巴不是国企，但国家不希望这些企业被国外的公司垄断，因此对其持鼓励态度。此外，更重要的一点是，尽管号称创始人是中国人的公司，股东会真正持股人以海外持股人为主。腾讯的第一持股人是南非的公司，阿里巴巴第一持股人是软银，占34%的股份，雅虎占22%，马云只有不到9%。在外国机构的帮助下，公司投资策略较为长远，长期为股东利益考虑。国内多数企业现阶段难以达到这一水准。2、海外公司（很多）直接方式/公司：主要专注于消费者需求。这类公司不在中国上市，但主要销售给中国，市值率较高。箱包、食品等这一类公司的股票近些年增长数倍，利润点主要来源于中国，因此股票市值率较高。但考虑其历史增幅较大，未来发展可能会比较迟缓。间接方式/公司：石油、天然气相关的领域。现在中国消费全球约60%的水泥，钢铁消费约占全球的50%，铜消费约占40%，石油消费每年约占全球的11%。因此，现阶段在所有大宗商品中，石油价格表现最好，没有出现大幅下跌。一方面，存在中国作为推动力的因素；另一方面，随着宏观经济的发展，消费、汽车、出行等需求增加，中国的石油需求量将会增加，如果对中国宏观经济持有乐观态度，可以进一步思考石油需求量增加的受益方。天然气的主要优点是比较环保。中国能源结构存在一定问题，过度烧煤对环境影响较大，而欧美出于对环境保护的考虑，主要使用天然气。现阶段中国考虑到环境因素，也会开始增加引进天然气。六、中国考虑资产证券化市场为时尚早鉴于中国政府债券市场和股票市场不成熟、较混乱的现状，考虑证券化市场为时过早。全球目前只有美国资产证券化比较成功，大部分欧洲国家、日本、韩国，尽管法律体系非常完善，但仍未能建立证券化市场。成功的证券化市场需要满足多种因素：①需要一个流动性好、坚挺的国债债券市场，来反映资本成本（包括短期和长期）真实价格；②需要由长期资金（养老或保险）来购买流动性较差、收益率高于国债的投资组合；③需要有廉洁、强有力的司法系统处理破产或争议。因此，现阶段中国资产证券化的时机还不够成熟。七、问答环节Q1：德国股市再创新高，是由于经济预期向好，还是由于流动性宽松？A1：从短期来看，两方面的因素都有。因为欧洲经济开始复苏，欧央行或实施量化政策，但股市是否已经反映了以上信息还不好判断；从长远来看，同美国经济相比，对欧洲经济非常乐观的看法不多。目前美国经济较2008年增强很多，是由多重因素实现，而欧洲并不具备类似的因素，所以几乎没有人认为5年后欧洲经济能像美国一样增长2-3%。而对于股市的走向，仁者见仁，智者见智。Q2：4月份以来，A股市场多空方分歧较大。有些人认为经济陷入衰退，未来市场没有机会；有些人则认为大量风险已经释放，目前证券市场已经反映了经济疲软的现象，未来风险不会继续释放，市场可能已经见底。应该如何看待A股的走向？A2：从长远来看，中国股市不太可能有真正的大牛市。过去，中国股市完全是政策性的股市：央行利好，股市涨；央行紧缩，股市跌。这跟其他国家股市有所不同，所以不太好预测。Q3：年，美国股市复苏，纳斯达克指数的表现比标普500和道琼斯指数好很多。年，美国股市全面牛市，以上三个指数的涨幅统一。2013年，纳斯达克指数比较领先，今年有所回调，而标普500和道琼斯指数再创新高。目前美国股市发展的阶段是否与年相类似？A3：历史会有所类似，但是不会完全重复。目前美国的银行利率为0%，10年期的国债利率为2.5-2.6%，对股市的价格有很多影响。短期不好预测，但是长远比较看好。去年年底，纳斯达克美国网络股票非常好，未料到会突然暴跌，但是从长远看这些股票本身都是非常强健的公司。另外，纳斯达克和标普500的投资人属于不同类型，投资高科技股，需要经常的更换股票，所以如果做长远投资、投资基本面，标普500比较容易；如果做短期投资，投资纳斯达克，赚钱后撤出也未尝不可。Q4：在中长期，比较看好哪些新兴市场国家或其股票？A4：新兴市场的国家和股票太多，没有人能够关注所有的国家和股票，个人主要看中国、东欧和拉丁美洲。过去几年，投资新兴市场，最好看行业或个股，而非国家，最好是，投资于行业中在全球最有竞争力和代表性的公司。从国家的角度，比较难说。多数国家的股市和GDP呈正相关，经济好，股市亦好。但中国和墨西哥除外：中国经济好，股市差；墨西哥则相反，经济差，股市好。所以如果选经济较好的国家，可以选亚洲的国家。从长远来看，个人更看好巴西，以及俄罗斯、南非、墨西哥的一些公司，其范围已经超出国界。2013年，新兴市场的大洗牌对有些国家的打击比较大，比如印度尼西亚、土耳其，但是最困难的时期已经过去。还是应该看个股或行业，比如最近较看好的是银行股、能源股。Q5：东欧的哪些行业比较看好？A5：东欧有几个公司的股票非常便宜，PB为0.6-0.7。如果相信欧洲经济复苏，可以买东欧的股票；如果认为欧洲经济不会像美国一样强健，东欧的股票还是有些问题，当然有些个股值得考虑。俄罗斯有些股票比中国还便宜，要看投资人对政治风险的承受度。Q6：如何看待新兴市场国家比如中国在美国上市的企业，受到美国市场政策和国内环境的双重影响的现象，即纳斯达克整体跌，中国的网络科技股跟着跌，而且幅度更大；而纳斯达克整体涨，这些公司还会受到国内政策、环境变化相反方向的影响。A6：从短期来看，存在不合理的地方。而从长期来看，美国的职业投资人非常理性，即如果一些公司长期被美国的职业投资人忽略，价格很低，则该公司确实存在问题。短期内可能有些好的公司被忽略，但最终会反映在其股价中。所以长期来看，中国股市不能跟紧纳斯达克一定存在问题，可能是行业问题、国家问题或是上市渠道的问题。所谓“真金不怕火炼”，如果是“真金”的话，美国股市会赋予其合适的价格。其他国家也有很多公司在美国上市，但其公司结构和公司管理方面更为专业，所以股票震荡并没有中国那么大。【来源：21世纪网】
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