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大家还关注[转载]《中国股市：假问题和真问题》
《中国股市：假问题和真问题》
在本书中，华生通过对中国股市新世纪以来变革历程的研究，指出中国股市问题的根源与其说是人性贪婪，毋宁说是制度缺陷。股权分置改革的"一次股改"通过校正制度缺陷，实现了全流通。股市改革的下一步，应启动发审制度改革的"二次股改"。在此基础上，华生提出从审批制转为披露制的总体规划与方案设计。
透过本书，可以看到中国股市从校正制度缺陷到走向规范的变革逻辑，以及"股市将从挤泡沫的煎熬转入回报的年代"的动向。
作者简介：
华生，著名经济学家，师从被誉为"一代经济学大师"的董辅礽先生，是影响我国经济改革进程的三项重要变革，即价格双轨制、国资管理体制、股权分置改革的提出者和推动者，现任东南大学等多所高校的教授、博士生导师。华生曾获孙治方经济学奖、中国经济理论创新奖，是我国首批"国家级有突出贡献的专家"，著有《中国改革：做对的和没做的》、《中国股市的经济学思考》等。
从"一次股改"到"二次股改"
股市是一个舶来品。但中国股市在创立之初，由于历史和意识形态的原因，形成了一部分股流通、大部分股即发起人股不流通的状态。这种同一市场上股权的分置或割裂，造成了流通股与非流通股利益的分离和市场功能的扭曲。2005年启动的股权分置改革，通过5年左右的时间，终结了中国股市股权分置的历史，从而与国际上的规范市场实现了形式上的接轨，这是中国股市制度变革的一个比较成功的大"工程"。本书的上篇，就是对这一历史变革的回顾与见证。此外，我对股市更早的思考，可以参见我的《中国股市的经济学思考》一书。"一次股改"只是通过产权界定，完成与国际市场形式上的接轨，要实现中国股市运行机制的市场化，必须进行"二次股改"。本书的下篇就是对中国股市下一轮根本制度变革即发行审批制度全面改革的讨论和设计。
一、"一次股改"所解决的和不能解决的问题
股权分置改革的"一次股改"完成了，至此，中国股市与国际规范市场在形式上实现了接轨，但中国股市的表现依然还有很多不尽如人意之处，这些问题显然不是股权分置改革所能解决的。
首先，是新股发行的"三高"，即高股价、高市盈率、高募集让人诟病。尽管2011年以来监管层祭出了各种强有力的行政手段直接干预、打击和限制新股上市首日涨幅，并在熊市中似乎取得了一时的效果，但按下葫芦浮起瓢，仅排队上市且已被正式受理的企业已多达700多家，未被受理的隐性队伍更长。而且，已经过会审批的企业，还要继续长期地等待放行上市的通知。显然，这种耗费时日、好中选优、鸡蛋里挑骨头的审批方式既极大地增加了审批机关的权力特别是自由裁量权，衍生出一系列甚至包括新闻媒体在内的附加审查、威胁曝光的成本和负担，又不能保证上市过会公司的质量。许多历经煎熬的公司往往刚一上市就疲态尽显，业绩也频频变脸。而监管机关的难处在于，中国股市虽然一直跌跌不休、长期低迷，但与国际市场情况相反，熊市中企业上市的热情依然不减。因此，如果大量放行，无疑是给已经苦苦支撑的市场雪上加霜；而停发新股，既不是从根本上解决问题的办法，也与监管层此次新股改革以来一直倡导的市场化相矛盾。然而，名义上叫做市场化发行，监管者既干预控制上市价格，又调控上市数量，形成供求失衡的惊人长队，这无疑是对市场化的一种嘲讽。
其次，是蓝筹股的表现。尽管监管层大力倡导价值投资，力挺蓝筹股的投资价值，但大盘蓝筹股的表现确实很不理想。相当多的所谓大盘蓝筹股多年来一直走在下降通道中，让价值投资者苦不堪言。虽然，确如监管部门所指出的那样，在大力促进现金分红政策的推动下，沪深300指数的年分红派息水平已经开始向国际主要市场靠拢。但是，一方面，最有分红派息能力的银行股受制于制度性的资本金不足，不但不能提高分红水平，反而抑制了分红水平；另一方面，与中国一年期存款利息或长期国债利息相比，代表大盘蓝筹的沪深300指数的分红派息率仍然显著低下，而国际上的可比国家，蓝筹股的分红派息水平则远远高于其本国一年期存款利息或长期国债利息。这种情况说明，脱离各个国家的市场利息水平，仅仅用名义股息率进行横向比较并不是一个可靠的指标，更不用说本来股票就与债券不同，它的价值是不能简单用股息率来衡量的。在经济低潮期，蓝筹股的估值自然也会向下。但是，经济走低、生产过剩往往也是实体经济需要产业整合、购并重组、淘汰落后过剩产能的良机。这时蓝筹股作为国民经济中的大型或优质企业，往往可以借助资本市场平台，纵横捭阖、弱肉强食，推动经济在兼并的创造性毁灭中发展。但中国一股独大的股权结构和行政审批的再融资体制却使真正的产业购并几无可能，从而抑制了大盘和蓝筹股的市场估值。
最后，是小盘和垃圾股的股价长期居高不下。本来小盘股公司经营风险大，供给又充沛，市场定位一般应该低于大盘蓝筹股。但我国股市过去做庄炒作成风，内幕交易横行，加上鼓励所谓借壳重组，使垃圾股大批变黄金，甚至停牌多年的僵尸股也可以一朝复活，成为所谓的年度大牛股，这样就完全扭曲了投资理念，致使A股市场绩优价不高，绩差价不低，小盘高溢价，成为一道奇观。近年来做庄炒作和内幕交易受到遏制，情况有所好转。监管层为了促进垃圾股退市，又收紧了相关政策。但由于允许借壳重组的政策并未得到纠正，所以打压ST等垃圾股与重组垃圾股现象并存，进一步增加了垃圾股的暴跌暴涨空间和投机性。
应当指出，借壳重组之所以在中国成为一个独特的热潮，主要是我国新股上市行政审批关卡重重，人为制造了行政壳资源的"价值"，特别是借壳上市明显有别于新股上市的双重标准，又使许多挤不进上市通道的企业借此后门上市。管理层虽然提出了借壳与IPO标准趋同的口号，但实际上IPO实行的是好中选优的特殊高标准，而借壳只需满足IPO上市的最低门槛，所以依然完全是双重准则。而在国际规范市场上，由于正常上市通道畅通，借壳上市明显不合算、不透明，故通常既不被企业选择，也不被监管者鼓励认可。前些年中国的部分企业也曾将国内的借壳重组术故伎重演，在香港和美国场外市场上大搞借壳上市，结果，在香港市场很快受到监管者的阻击而迅速降温熄火，在美国场外市场更是声名狼藉，迅速被冷落和边缘化。因此，中国的监管当局以境外并未禁止借壳上市为由，在A股市场与发审委并列专设重组委，把发行上市和借壳重组作为两大业务去经营，显然是完全无视国内外市场的巨大制度差异。这是造成我国中小盘高溢价、股价结构扭曲的主要原因。
上述在股票发行、再发行及重组退市方面的种种市场扭曲表明，"一次股改"，即股权分置改革只是完成了中国股市与国际规范市场在形式上的接轨。要进而实现中国股市与国际规范市场在内容和实质上的接轨，就必须对我们当今充满了行政色彩和主观随意性的发行审批制度，按照市场化的方向进行全面和根本改革，启动"二次股改"。如果说"一次股改"主要是完成中国股市的产权界定，那么"二次股改"就是要完成中国股市运行体制的市场化转型。
上篇：股权分置改革
股市为何"跌跌不休"？
本世纪初，我对中国股市很悲观，所以经常讲"危河高悬的中国股市"，讲"漫漫熊市的信号"，现在大家都很悲观，我倒觉得快到可以乐观的时候了：庄家被打跑了，制度建设、上市公司的效益和不诚信等所有的问题都在向好的方面转变。目前唯独只剩一个不好--股市总是跌不好。并且这一丑遮了百好。这是现在我们股市面临的问题。
市场为什么跌？有不同的说法。有一种说法认为是因为宏观调控的影响和资金不足--但政府并没有天天宏观调控，现在流通市值一万多亿的背后是储蓄的十几万亿，并且政府对证券市场的关注和支持是空前的。因此不好说是资金不足。还有一种很常见的说法，认为股市跌是因为投资者没有信心--这个说法显然是把结果当成原因了。因为大家天天赔钱肯定没有信心。天天赚钱，股市天天涨，肯定有信心。所以没有信心只是股市不断下跌的结果而不是股市下跌的原因。
有人说中国股市搞不好是因为国有股一股独大和股市的行政控制，这个说法恐怕也不能成立。因为我们曾经有过股市上涨的年代，而且就在今天的情况下，也是国有股独大，受宏观调控影响的H股、红筹股情况就挺好。这两年来以国企为代表的H股板块涨势如虹，巴菲特投资香港市场上的中石油，一年之中已经赚了几十个亿。
另外有一个普遍的说法是，股市下跌的原因是因为我们有很多的上市公司质量不好。这个话似是而非，其实也不能成立。因为上市公司的质量从总体来说永远都是相对的。有人说如果上市公司都像中集、茅台那样业绩优良，股市的投资者就有回报了。但这恐怕是不可能的。有一个成功的中集，集装箱行业的其他企业就要垮台、倒闭。有了一个茅台，白酒行业的其他上市公司日子就不会很好过。别人的日子都好过，茅台酒就很难成为绩优股和龙头股了。市场经济的规律就是好企业是少数，大多数可能是业绩比较一般的企业。而且好企业也会不断分化。所以不可能有一天所有的上市公司质量都提高。2004年已经是上市公司质量难得大提高的一年。在今后的若干年内可能再也等不到这样的年头。如果这个时候还说上市公司质量不高，我可以告诉你过一万年也提高不了。因为有好公司，就有差公司，大家都好是不可能的。
股市为什么跌？最简单的原因是供过于求。简单地看供求关系，比如说2004年是融资量很小的一年，融资持续停掉几个月时间。在资金供给方面，国家的经济实力增强，居民的储蓄越来越多。因此不是没有资金，而是目前的价格水平上资金不愿入场。市场经济中长期的供求不平衡只有一个原因，就是价格不合适。价格合理了，供求一定平衡。现在股市供求失衡，"跌跌不休"，就是因为价格太高了。股市跌了4年，为什么说现在价格还高，还要跌呢？这就需要认真地找一找原因。
价格的高低从来没有绝对标准，而是一个相对比较。首先，价格高是跟非流通股相比。它们是同股、同权，同样分红。最近有一个知名企业搞了MBO以后，分红一下子分了一个多亿。他们是用多少钱买的这个股呢？2块多钱。流通股股东用多少钱买的呢？现在的市价是14块多钱。人家2块多钱买的股和你14块钱买的股一样分红，你分个七八年也赶不上人家一年的回报。你这个价格不高吗？肯定是高了。这个西装，我用500块钱买，你上了街马上可以用100块钱买到，你说我嫌贵不嫌贵？肯定是嫌贵。所以相对于非流通股的价格，同样的权利流通股的价格太高。过去是畸形的高，现在还是相对比较高。
其次，就是和境外的同股、同权的H股、红筹股做比较。巴菲特买了中石油已经赚了70个亿。5倍市盈率买的，现在已经是9倍。但是我们平均20多倍的市盈率跟他相比还是贵。就是说你的价格跟人家比还是高高在上。有人说不是有几个企业的价格与香港市场已经基本接轨了吗？问题是国内上市的近1500家企业99％都没有接轨。要接轨的话，还有非常大的下跌空间。除了整体水平的下跌空间外，特别是在股价结构上的下跌空间还很大。1500只股票当中将近1300只股和人家相比还是高高在上。这是各种力量包括政策喊话也不能阻止股价下跌的基本原因。所以，中国股市目前最大的问题，是流通股的股东当年在误导的信息和扭曲的制度框架下用黄金的价格买了黄铜，包括买了黄豆。因此，提出解决股权分置问题从一定意义上说就是想释放这个风险，一次性地释放这个风险。
关于股权分置，人们在这个问题上还有不同的观点，比如说共识太难，方案太难找等等。有没有不那么难的解决办法呢，也有。我曾讲过中国股市的全部问题就是信息披露不清，导致市场面临着巨大的不确定性。现在首先需要的是把政策信息披露出来。我们知道，证券市场是一个信息市场，哪怕再坏的企业，如果信息披露及时、清楚，即使在纽约交易所也可以生存，相反，再好的企业，如果说了假话也会被处罚。因此，我们的股市之所以出问题，关键在于最大的政策信息没有披露清楚，这就是我们的流通A股与非流通股到底是同股、同权，还是不同权，即含权。如果是同股、同权就要赶紧披露，披露的结果我预计市场有一次暴跌，可能跌30％左右。暴跌以后一步到位，下面就迎来了中国股市长期健康发展的前景。这是一个选择。
第二个选择就是明确披露A股含权。真正要解决这个问题肯定是要通过解决股权分置，恢复可流通权。在这之前，我们可以做的事情很多。比如立即停止现在推行的现金分红。我过去说过中国股市中最具有欺骗性的公平回报是现金分红。因为现金分红是同股、同权。如果A股是含权的话，同股、同权分红就是掠夺了A股的股东。所以就不能同股、同权地分红。很可能是你分红，我分股票。再比如非流通股就不能再低价转让给其他任何人，而要优先转给流通股股东，分类表决的内容要大大扩展，如此等等。所以，中国股市的核心问题就是要披露清一个最基本的信息，这是关系到整个市场的基本信息，就是A股是含权还是不含权的信息。这个问题说清楚了，相应的政策措施也一致了，那么中国的股市就会立即好起来。
市场化改革中的泻药与补药
世界上有些病，不懂病因肯定治不好，知道病因，也并不一定好治。今天A股大盘股受压、中小盘股高估值的股价结构扭曲就是这样一例。从理论上说，取消供给管制，放手让企业大量上市，股价必然会跌到一个供求平衡的水平，市场也就会校正估值扭曲，壳资源也会失去价值，市场肯定可以置于死地而后生。但是，这既意味着现存已经伤痕累累的投资者要蒙受进一步的巨大损失，也意味着监管者要承担股市暴跌和规则改变的结果和责任。这显然不是一个容易做出的决定，而且可能是一个现存政治或利益结构下无法达成的决定。
有人说，这是股权分置改革后全流通的结果，我们现在是在为全流通付代价。这说法不能说全无道理。所谓欠债总是要还的。但更准确地说，全流通解决了A股市场的整体估值与国际市场接轨的问题，但那次股改中我们没有相应解决A股的股价结构扭曲问题，这就构成了当前"二次股改"的挑战。
我们曾经的股权分置市场是一个狭小、封闭、大部分股不流通的市场，它与国际上规范的股市格格不入，与计划经济类同，要靠一系列行政调控价格和供求的体制去维持市场运行。股权分置改革解决了同股不同权、产权界定不清的问题，将A股带入了同股同权的全流通时代。全流通既显著增加了市场厚度和活力，也大大增加了企业上市套现的诱惑力。如果我们因势利导，在股改全面展开之后，相应放开对证券市场的价格管制和供求管制，允许和推动已经开始逐步解冻的大盘蓝筹股进入流通，我们本来可以在很大程度上避免2007年股市的狂热和泡沫，让一个全流通的市场由价格和供求关系自己去调节运行。
但是，历史是不能假设的。如果我们不想也不可能退回到股权分置时代的封闭市场和计划调控，那么今天能够选择的，就是如何以一种可行的方式实现证券市场的市场化。这就是"二次股改"的任务。如果说股权分置改革即"一次股改"主要解决了股市的产权界定问题，那么"二次股改"即发行审批制度的改革就是要解决股市运行体制的市场化问题。反之，无论以什么名义，无论有多聪明，对市场进行人为行政干预的所谓"改革"越多，只会使问题更加积重难返。
股市运行体制的市场化包括新股发行的市场化，再融资发行的市场化和重组退市的市场化。所谓市场化，就是让价格和供求自己去调节市场，而不是依靠人为管控和行政干预。这里的核心就是如何解决市场化的休克疗法与市场承受力的矛盾。
"二次股改"的全部要诀就是要放弃行政干预，做好机制设计。因为人为干预价格和供求必然导致市场扭曲，但是市场门槛的搭建从来是要靠人，主要是监管者来设计的。面对一个已经严重扭曲和供求失衡的市场，显然不能蛮干盲动，关键是设计好新股发行、再融资发行和重组退市这三个门槛。
首先，要设计显性的上市高门槛来限制增量。世界上不同市场的上市门槛从来不同。美国纽约交易所就大大高于纳斯达克，而纳斯达克内部又为不同层级设置了不同门槛，标准低、数量大的企业只能在其低级场外市场挂牌。我国在现行中小盘股股价高企、供求严重失衡的情况下，要推进市场化改革而又避免市场的巨幅震荡，唯一可行的办法就是大幅提高上市门槛，让那些经营风险大、业绩不稳定的中小型企业和存在关联交易的非整体上市企业统统先去新三板挂牌实习，从制度上解决问题。而不是如许多人呼吁的暂停，或监管者嘴上不说实际上操作的暂缓，那样做只是过得了初一，过不了十五，市场的预期和压力仍然有增无减。这就像高考一样，重点学校录取人数有限，大幅提高录取分数线，供求就平衡。守住了这条供求平衡线，才能避免源源不断的企业利用估值扭曲，把A股市场当作提款机来圈钱套现，市场的信心才会真正有着落有依托。
其次，要大幅调低再融资的门槛，搞活存量。不集中智慧搞活存量，不知投资者利益之所在，挡不住或乐意于增量进入的公关，是股市政策错位的起点。监管者一定要明白只有市场存量才是我们真正要保护的投资者利益之所在。已经上市的优质公司，还被捆住手脚，不能充分利用证券市场的功能和杠杆实现扩张发展、股权多元、分红派息以及收购兼并，促进实体经济的产业整合和过度产能淘汰，是我国大盘蓝筹股活力不足、表现低迷的主要原因之一。
行政性的再融资审批费时费力，由于审批旷日持久，与企业的真实资金需求严重脱节，锁定的发行价经常是早已远远背离市场价，造成利益寻租和人为刺激放大了再融资需求。私募即定向发行的再融资市场化表面上是开闸放水，激化矛盾，实际上是围堤引水，激活存量，它会使优质企业如虎添翼。而完全市场价的新投资者进入，会夯实企业的价值基础，显著提高股票市净率，封堵股价下跌空间，对二级市场投资者也是明显的利大于弊。如果还像现在这样，对新股发行坚持虚假的"市场化"，让无数企业如饿狼般挤着进市场圈钱，对场内企业却坚决抵制市场化，不让融资并购搞活，保护投资者利益的口号就难免成为空话。
最后，要重新设计重组退市的门槛。只要明确了新股上市的显性门槛，够门槛的企业不用经过无数潜规则或暗门槛的折磨就可以上市。同时在明确给出过渡期后，坚决取消壳重组的优惠政策，实行新股上市与重组借壳的真正同一标准，这样就几乎不可能有够正门上市的企业，却偏偏要牺牲和摊薄自己的权益去后门借壳上市。一旦垃圾股没有被别人借壳重组的可能了，价格便会自然回归。这样，无论是像美国那样实行严格的标准让垃圾股摘牌退市，还是如香港地区等多数市场那样采取宽松的标准，让垃圾股留在市场上，任其自生自灭，其实都无大碍。最忌讳的，就是频繁修改规则，使人们无所适从，以致股价表现不是反映企业的内在素质，而是取决于行政性的所谓警示分类。更不能一手打压垃圾股，一手支持垃圾股重组，这样只能搞乱市场规则和投资理念。
综上可见，正如当年的股权分置改革是开弓没有回头箭一样，在"一次股改"后的全流通市场上，股市运行体制相应的全面市场化就已是箭在弦上，不得不发。而只有市场化，才能国际化。当然毋庸讳言，股市运行体制的市场化首先直指监管部门本身的行政权力，同时也会断了许多权贵资本的财路，殊属不易。但唯因其难才需要改革者的勇气，凝聚社会共识与智慧。倒退是没有出路的。把话说到底，股市的市场化改革这关迟早要过，迟过不如早过。闯过这一关，中国股市和中国经济良性互动的新局面就会打开，市场的繁荣发展自然也就可以期待。
证券市场中的政府功能
说政府对股市的干预效果不好，副作用很大，这主要是指行政干预。用发社论、喊话等方式强行干预市场，问题确实很多。现在政府及监管部门实际上也极少采用了。至于说到政府用经济手段干预、参与、影响资本及证券市场，则另当别论，因为这是现代市场经济中政府的一个主要功能。
首先，现代证券市场，不是传统的农村集市贸易，可以靠习俗和惯例维系运行，而是由无数的法律、法规、法令、部门规章、规则和办法构造起来的一架高度精密和无比敏感的机器。政府行为的痕迹，实在处处可见。对于政府或其授权机构来说，它们不是干预不干预的问题，而是本身就是其组织者和协调者。它们每一个规则或办法的制订或改变，都直接影响乃至左右这个市场的格局、估值和发展。举例说，过去的股权分置是政府行为有意或无意的结果，现在的股改，也是民意通过政府意志的体现，可见不同的政策、制度可以有截然不同的结果。从这个意义上说，要现代政府或其授权机构不干预证券市场，其实是很无知的认识。
其次，从经济学理论上说，证券作为投资品市场，与工业品、消费品市场不同。在工业和消费品市场上，如果需求上升，利润增加，新的资本和劳动就会流入，供给增加，导致利润下降，反之亦然。这就是著名的市场竞争导致利润平均化的规律。追求高额利润的欲望和竞争导致的利润平均化推动经济发展，形成市场经济内在制约和平衡的机制。但是投资品市场上则大不相同。如股市上涨使得人们普遍获利，高利润或赚钱效应引致资金流入，但流入后不是增加供给，降低了大家的盈利率，而是因资金进入推动股价上涨，盈利进一步提高，赚钱效应更加彰显，如此循环往复，直至危河高悬、泡沫破裂。反过来股价下跌时也是一样，越赔钱，资金越流出，后者又导致股价进一步下跌，如此恶性循环。人性中的贪婪和恐惧则在其中推波助澜。这就是为什么即使在已经高度发达的成熟市场经济国家，股市仍然有时会暴涨暴跌，急剧动荡，需要政府及监管者煞费苦心，不断与时俱进，修补漏洞，防患于未然。日本80年代后期资产泡沫及其后的破裂导致"失落的10年"，美国2000年新经济泡沫爆破导致纳斯达克股指在7年后的今天仍然只有当年市场高点的一半，不知多少人从暴富变为一贫如洗，实在是我们的前车之鉴。其相关政府部门的决策和应对也在后来一直受到人们的诟病。因此，在证券市场上，不是政府要不要干预的问题，而是如何以正确的方式引导和发挥作用。
从这样的大视野来看今天证券市场的表现，我们就会豁然开朗：原来我们今天股市的亢奋乃至狂热，并不是像初看上去那样是投资者的盲从和自发的市场行为，而在很大程度上是我们过往政策的结果。调整这些原本存在缺陷或者曾经有用、现已过时的政策、办法，避免股市更大泡沫的形成和聚集，防止对国民经济运行和社会和谐稳定的消极影响，恐怕是今天的当务之急。
例如，从宏观经济角度来说，利息率偏低，定期储蓄存款扣除物价上涨之后的真实利息为负，以至储蓄大量向股市移动，既是储户保护自身利益、寻求更高收益率的合理反应，也是股市不断攀高的主要原因之一。适时适度提高利息，特别是大幅提高实名制的个人定期储蓄存款利息，既可以给偏热的经济降温，更会通过经济减速，比较收益变化、资金流向改变的多种渠道给股市降温。特别是存贷差空间的压缩，会保障储户的合法利益，大大减少国内银行长期享受（现在外资在华银行也可以分享了）的垄断利差空间，抑制其风险放贷冲动，这样它们才可能有压力和动力去提供和改善多种金融服务。同时，失去了高利差的垄断利润来源，所谓中国股市中的金融股市值比重过大，个别银行股市值堪称世界之最，金融乃至参股金融板块的狂热炒作等现象，自然也就不复存在。
再如，那么多人去买股票，实在是国内投资渠道不多，投资品种太少所致。在国外成熟证券市场上，其实交易量最大的还往往不是股票，而是债券，特别是既能提供相当有保证的固定收益，又有可观风险收益的公司债券。我们过去的少量企业债，行政审批手续繁琐，控制极严，成了少数大国企的专利。今年原来就决定要大力发展的公司债券，如果能克服部门扯皮、议而不决的状态加紧推出，既发展了直接融资，增加了企业融资渠道，分散了银行风险，又能大大分流股市资金，为散户和机构投资人提供有吸引力但风险较小的投资品种。
又如，QFII现在发展起来了，但QDII至今裹足不前。开了一点小口子，还有诸多限制，只让买境外固定收益品种，收益可能还不如汇率损失，市场反应自然冷淡。我们现在并不是缺外汇进来，而是外汇顺差太多，导致宏观失衡。因此目前要大力发展的不是引资和境外融资拿回国内换人民币，自己给自己增加压力和负担，而是要加大两地上市的公司在境内发行、流通的比例，改变过去境外上大头，境内上零头，人为造成A股供给的稀缺和股价高企。同时要开放QDII，发展境外投资。现在同样的公司股票，H股、红筹股的股价只有A股的一半，有的甚至只有三分之一或四分之一不到。让境内投资者包括机构可以去境外购买H股、红筹股以及其他主要资产在境内的外资企业股票，而不是只能买高高在上的A股，这是降低顺差、减少流动性、增加投资人收益和分散风险的一石多鸟之举，我们何乐而不为？本国居民要支付更高的价格购买本土企业的股票，这种举世罕见的现象本来是股权分置、国内市场狭小、封闭的特定情况下的产物。股改顺利推进以来，A股、H股股价反而拉大，A股国际化的进程反而开了倒车，这是极不正常的现象。显然，稳步开放国内居民、机构换汇购买H股等境外投资品种，不光是利国利民的好事，对于国内A股市场的炒作降温，也有釜底抽薪之效。
最后，国内垃圾股炒作泛滥成灾，人们形成"套不怕"、"不怕套"的投资信念，实在是和我们多少年来鼓励重组、借壳上市、政府买单等的逆向刺激政策密切相关。本来市场经济中应该是优胜劣汰、新陈代谢，才能形成正确的投资理念。但我们往往地方、部门利益林立，目标取向各异，在不同的政策攻关下，行小善而罔顾大义，允许乃至鼓励一个个陈年咸鱼翻身，垃圾变黄金，这怎么能单单责备我们的投资者对垃圾股珍爱有加、趋之若鹜呢？目前，监管部门正在加强打击力度，严惩违规违法，这当然是完全必要的。但是，在我们今天层层审批的制度下，任何资产重组、注入、借壳上市，没等实施早已消息满天飞，近水楼台先得月。拿到批文之前，尽管接触、谈判、报批如火如荼，但总是一再澄清无可披露。等到木已成舟，股价早已翻了几个筋斗。这些显然不是光靠严打所能奏效的，而要在制度上从源头治理。要向境外成熟市场学习，不是鼓励而是严格限制借壳行为，不受理任何在股价异动之后上报的审批事项。这样只要规则清楚、执法公正，股价结构扭曲就会逐步校正，垃圾股的炒作自然也会退潮。
以上几条，只是挂一漏万，但只要态度明确，开始去做，炙手可热的股市显然就会复归平稳，进入发展的正常轨道。各行各业的人们也可安心上班、工作，不致被股市的超常收益率搅得心神不宁。这里关键是时机的把握。因为宏观经济降温、世界大商品和证券牛市的转向、多渠道包括外汇投资公司的吸纳流动性，都是迟早要到来的事。如果我们行动迟缓，眼见股市泡沫坐大，各方面的效应一起滞后起作用，日后必然会带来市场的大起大落，不仅损害广大投资者利益，也会冲击经济全局。历史证明，任何风险的化解，总是越早越主动。股权分置问题的解决，如果在10年前刚冒头的时候解决，只是一个小手术，这两年做，就成了一场牵动全局的攻坚战。特别是目前股市已经形成自我循环和膨胀的系统风险：牛市本身在制造牛市。如券商的高收益，保险公司的超常利润（去年我国保险公司利润的77％以上来自证券投资），投资收益造成上市公司的重新估值等等。一旦市场逆转，众多上市公司的利润、收益、估值也会急转直下，市场会变得雪上加霜。对此我们必须要有清醒的认识。
在股权分置改革完成以后，中国股市依然面临整体上市的规范化改造、单一所有者控制产生的垄断和关联交易的制度变革等纵深挑战。但是，如果一项股权分置改革就已经从根本上改变了中国证券市场的运行轨迹和整体氛围，迎来了今天生机盎然的局面，我们完全可以相信，只要证券市场的参与者、监管者都能珍惜今天来之不易的市场局面，目标远大，立足全盘，中国证券市场的长期繁荣和兴旺发展，在造福经济与社会的同时，造福于我们的广大投资者，就一定是可以期许的。
深化发行体制改革的三个方向
2009年6月恢复新股发行以来，新股发行定价制度的市场化改革取得了突破性进展。半年多来，在市场总体上平稳的情况下（上证综指大体在3000点附近波动），新股发行节奏不减，主板、中小板和创业板全面实行了新股定价的市场化发行。这样一个快节奏和大步伐的改革推进，一方面根本改变了原一级发行与二级市场股票价格完全脱节，导致新股不败和新股首日价格暴涨的积弊，另一方面也对长期以来人们习惯了的利益格局和传统观念形成了巨大的冲击。这样，与股权分置改革起步时多少类似，人们对新股发行定价市场化改革的成效也出现了截然不同的看法和争论。因此，适时总结新股发行定价制度改革以来的经验教训，对于明辨得失，分清是非，取得共识，从而进一步更好地推动和全面深化发行体制改革，显得非常必要。
由于二级市场的股价水平和结构决定了一级市场的发行价格和发行市盈率，因此，要真正解决我国A股市场目前中小盘股发行价偏高的问题，就必须综合治理，采取措施逐步改变A股市场"中小盘溢价"的畸形结构，推动A股市场向国际成熟市场的大盘蓝筹股溢价、中小盘股折价那样一个更加合理的投资性市场演变。这不仅需要在A股市场占主导地位的国资管理制度的改革，需要证券市场结构的演变如股指期货的发展，需要市场投机文化向投资文化的转变，也需要全面深化发行体制改革。
第一个方向：发行审批制度的改革。
现行的发行审批制度高度集中，历史上长期充当政策调控的工具，因此具有很强的行政色彩。这样，发行节奏快了，往往被解读为管理层意欲打压股市；慢了、停了又被认为是政府托市的信号，然后又焦虑IPO何时重启那只半空中的靴子。这样的行政调控办法左右为难，动辄得咎，显然不是长久之道。改革要循序渐进，就要从现在起研究从行政性实质审批向市场化审核注册的过渡之道，让经济周期和市场供求关系逐步发挥对企业上市节奏的调节作用。在目前还不能一下子取消对企业上市审批控制的情况下，针对中小型企业在证券市场上的供求失衡、推动估值高企的情况，可以大大加快中小板和创业板企业上市的步伐，适当延缓大型企业的上市，以保持适度均衡的上市规模和节奏。给中小型特别是创新型企业提供更多的机会，符合国家自主创新战略，有利于启动民间投资。由于大型企业容易得到银行信贷的支持，扶持中小型企业上市也有助于发展直接金融，同时改善A股市场国有股比重过大的所有权结构。
发行审批制的改革不限于股票，公司债本来也应当是证券市场主要品种，而且与股票相比，其风险要小得多。现在奇怪的是，企业成为上市公司，连自己高风险的股票都在市场上流通，但要发行公司债，门槛很高，阻力重重，手续繁杂，中介费用不菲，以致上市公司主要也靠银行信贷支撑。这种情况是我国大力发展直接融资整体战略的重大障碍。发行审批制度的改革应全面审视公司债的意义和作用，大大降低门槛，简化手续，为上市公司普遍提供公司债这样较银行贷款成本更低更灵活的直接融资渠道，为广大投资者提供风险较小、收益又远高于银行储蓄存款的投资品种。这将对推动我国证券市场的大发展以及整个金融体系的变革都具有深远意义。
第二个方向：再发行即再融资制度的改革。
发行制度的合理化不仅包括首次发行即IPO，也包括再融资，现在我们的首发定价已经市场化了，但再融资不仅仍然是严格的审批制，而且发行定价严重落后僵化，完全跟不上市场的变化。因为现行规定虽然说增发价格是董事会或股东大会决议前的市场价格，但由于审批时间本身就有数月之久，审批同意后企业还有半年的时间择机发行，结果到真正发行募资时原定发行价往往与这时的市场价格相去甚远，往往还造成了寻租机会，形成对二级市场投资者的不公。同时在上市公司迫切需要资金的时候，不能及时增发，造成证券市场融资效率很低，适应不了实体经济变化迅速、竞争激烈的资金需要。因此，在再发行即再融资体制的改革方面，完全可以借鉴境外成熟市场的经验，使上市公司董事会在一定的授权范围内，可以按照即时的二级市场价格，进行定向募集的增发，这样不仅可以大大提高资本市场投融资效率，也可以挤压股市结构性泡沫，夯实二级市场的估值基础。
再发行体制从广义上说还包括股本扩张的市场化。我们现在对股本扩张要求的门槛太高，对垃圾企业股本合并又没有强制性约束，这样给人们造成股价的货币幻觉，三五元钱的股不论素质如何大家就认为很便宜了。同时很多人更追逐送股而不是现金分红。股本扩张的市场化可以打破货币幻觉，使市场上既有很贵的股票，也有几毛几分的股票，使投资者明白所谓送股转增股不过是账面的游戏，现金分红才是真正的回馈股东。这样不仅有助于校正股价结构扭曲的水分，也有助于淡化市场投机气氛，推进A股向投资性市场转变。
第三个方向：下市即退市机制的市场化改革。
因为发行上市与淘汰下市是一个事情的两面。只有上市没有下市，只生不死，必然造成生态失衡，好坏不分，甚至劣币驱逐良币。不幸的是，这正是目前A股市场生态环境的真实写照。绩优价不高，劣质股受吹捧，ST企业吃香，重组卖壳题材满天飞。而许多垃圾股票，通过所谓资产重组和置换，麻雀变凤凰，股价一飞冲天。这种情况的盛行，不仅造成内幕消息、市场操纵土壤深厚，屡禁不绝，而且是造成二级市场股价结构扭曲和市场泡沫的主要原因。
退市制度改革的主要内容就是要改革早已落后过时的资产重组制度安排。不错，促进收购兼并是资本市场的重要功能和活力源泉之一，但是，我们要推动的是对实体经济有积极意义的兼并重组，如同行业购并，产业链上下游的扩张，增加产业集中度和规模经济的收购，而不是现在大量发生的与实体经济毫无关联的卖壳、换壳。须知，现在人们所说的壳资源，并不是真正有价值的资源，而完全是人造的行政资源，这样的资源，如果想造，可以无成本地无限制造。因此，把有青春活力的企业和资产，人为注入债务担保缠身、病入膏肓的躯壳，是对真正社会资源的极大浪费，有百害无一利。这种挽救壳资源即在境外被称为后门上市的资产重组，应当在安民告示、给出过渡期后尽早废止。中小板、创业板市场更应及早实行。
同时应当指出，有实体经济内涵的购并重组，其实更多地表现为强者更有强中手的竞争性整合。对弱势企业的收购兼并即使发生，也往往需要投资者对投资失误付出代价。所以在境外规范市场上我们有时也看到对失败企业的并购重组，但经常是以原先投资者的权益以极低的价格被大大稀释为前提。让投资失误的股票购买人付出代价，是证券市场有效运转的基础条件。我们名为保护中小投资者的挽救壳资源做法，结果是赏罚不分，市场纪律松懈，垃圾企业比蓝筹优质企业还香。保护主义的溺爱误导了投资理念，这也是目前A股市场存在结构性扭曲和泡沫的重要原因。
综上所述，要校正二级市场股价结构的扭曲，仅就发行体制本身而言，就需要全方位的深化改革，其中许多环节既要方向明确，步伐坚定，还要统筹兼顾，循序渐进。我在新股发行定价制度改革起步的时候就指出，这项改革尤其在创业板市场过快推进，将会使发行市盈率的分化发展到极致，导致改革的过度压力和拷问。从这个角度看，发行定价体制的改革也还是有不少需要总结经验教训和完善的地方。但是，就和股权分置改革的起步一样，开弓没有回头箭，倒退是没有出路的。中国经济发展方式转变和结构调整都需要一个更加强大、日益市场化和高度开放的资本市场，而中国史无前例的城市化和经济现代化的高速发展也为资本市场的强盛奠定了一个坚实的基础。只要我们坚定市场化改革的方向，同时立足国情、脚踏实地，发行体制改革的成功和资本市场的长期繁荣都是可以预期的。
中国证券市场走向"大而优则强"的三大议题
通常我们都会说，"做一个强大的资本市场"，"强"肯定在"大"的前面；也就是说，做强是目的，做大是途径之一。
中国的证券市场的主要问题不是大，而是还不够强。虽然现在解决了股权分置问题，却还存在很多制度性重大缺陷和一些系统性风险，后面议题中我会谈到。
议题一：可持续才可做大
我想讲两个已经影响到当前中国证券市场稳定的制度性问题。
首先，目前中国股市中有大量企业是非整体上市，即国企剥离上市，而且普遍都是关联交易。这就是一种行政特许，也是中国证券市场当前存在的主要问题。如果严格按照关联交易来规范的话，我们这些上市公司将很难经营了，因为全部是关联交易，这在世界上绝无仅有。设想，如果微软也如此上市的话，盖茨肯定是张罗自己的集团，不会关心微软公司的发展，微软也根本成不了全球市值最大的企业。
接下来的问题更严重。如果现在能做到整体上市了，由于很多企业都是独家控股，也就意味着一个行业完全被一个所有者垄断，如中国移动、中国联通、中国电信、中国网通，看上去是不同的公司，不同的经营班子，但所有者都是国家。从交易规则来看，这样做的后果很严重。如果证券交易所对所有人都一视同仁的话，那么这些被一个所有者垄断的企业便难以进行交易，因为它们之间全是关联交易。同样的问题在金融行业也存在。像这种一个所有者垄断全行业的情况，迫切需要有特殊办法进行管制。
议题二：如何培育中国证券市场的蓝筹股？
中国证券市场有蓝筹股吗？
中国是一个经济高速增长的大国，应该出一些有国际竞争力的蓝筹股，但目前还没有。因为中国的"蓝筹"基本都是大国企，是靠国家财力扶持的垄断企业。它们在参与竞争的时候，说不清楚是企业实力的竞争，还是国家财力的竞争。
到底什么是蓝筹股？我也谈点自己的认识。虽然中国还没有世界一流的企业，但也有很多好的企业。然而，好企业不等于蓝筹股，因为蓝筹股是在证券市场上的一个说法。
首先，蓝筹股肯定是规模比较大、素质比较优良的股票。蓝筹股素质优良，并非只体现在正向盈利能力上，也体现在反向抗风险的能力上。蓝筹不意味着不会亏损，它的经营也会有波动，甚至也可能会濒临倒闭，但它承受风险的能力很强。
其次，蓝筹股的市场流通量一定非常巨大，因为从市场角度来说，流通是非常重要的指标。在国外，流通量与规模大基本同义，但在中国，由于多年的股权分置，造成中国的很多蓝筹概念虽然规模很大，但流通量却很小。也正因为此，我认为中国缺乏严格意义上的蓝筹股。比如工商银行（601398），瞬间的市值曾经超过花旗银行，但是它在国内流通的部分还不到其总盘子的3%，甚至没有达到国有大企业流通的股票要达到总盘子10%的上市规定，更是远低于一般企业要达到25%的规定了。
从蓝筹股这一个点上，已经折射出很多政策和制度设计上的问题。例如，当前股票市场为什么会过热？我认为与所谓蓝筹股的价格被高估有很大关系。国内被誉为蓝筹的一些大盘股，在国内仅上市了总流通量的百分之几，人为造成供给稀缺，同时价格也很容易被操纵，不仅造成了这些蓝筹股自身价格虚高，更由于它们是蓝筹概念，也助推了整个市场价格上涨过快。
那么，如何培育中国市场的蓝筹股？
解决中国的蓝筹问题，不可能等待民营化甚至私有化概念隆重登场，因为客观地说，大部分民营企业都不够蓝筹标准。当前最可行的第一步就是改造已经上市的大国企；先不用急着做私有化改造--因为有很多政治和社会问题羁绊--而是要尽快加大股票的流通量。
增加流通量的方式有多种多样：第一，可以大规模减持国有股。第二，把必须持有的那部分资金给社保基金，社保又可以投资，这样一来，资金并没有被抽走。因为社保的投资形式，既可以是股票，也可以投资公司债。
总之，要想办法先把主板市场的国有股大量释放出来，特别是进入300股指期货指数的股票，必须大量减持国有股，然后让投资基金去持有。一开始，这些股票的流通量不用释放到像美国那样70%～80%都是投资基金持有，那样的话我们的市场承受不了。第一步只要能放到15%～25%，市场供求关系就能得到可观的扭转。在我看来，这既是往蓝筹股方向走出第一步，又跟我们宏观调控方向是一致的。
议题三：突破"独轮"时代，公司债应该破题
现在第一步的关键，是先把公司债发出来，因为从中国的资本市场来说，最大的结构缺陷就是没有公司债。而且发展直接融资是降低整个国家的金融风险，这是中央和国务院的决策。温总理在去年就已经讲了，今年要大力发展公司债。眼下半年已经过去了，还没有出来。
其实股票的风险最大，不是也搞了10多年嘛。一说到公司债就会提到中国评级公司太弱。实际上，包括评级公司的信用和发展，也是在市场当中慢慢形成的。没有市场哪来的评级公司成长？
这么多年来的事实证明，公司债不能在原来的体制和思路下去搞。连股票都发了，公司债有什么不可以发的。当然，这样确实是把间接融资转成了直接融资，是对银行贷款市场的一种冲击。但是选择间接融资还是直接融资，这个权利在企业，都是市场行为，不该再是政府的筹划。在我看来，没人评级也可以发公司债，起码不能只指定两三家评级机构来做。
可以考虑先让上市公司发公司债，问题就小多了。因为对上市公司从评价到治理都有了比较规范的制度，可以让中国的评级公司借船出海。现在特别不能把评级搞成特权，可以用上市公司的公司债做一个引领，再让市场去竞争。我担心，如果主要依靠外资来为我们的公司债评级，会阻塞了我们的公司债发展之路。
中国股市危局的根源
中国股市已经走到了一个多输的局面。但危局的根源并不是"新兴加转型"的时代特色，而是股市从成立之初就被赋予了为政治经济改革服务的特殊"使命"，这种功能错位和历史原因造成的股权分置的制度缺陷是中国股市危局的根源。
一、中国股市的功能错位
证券市场的基本功能是为国民经济的主体提供间接的融资，而保护投资者本是证券市场最基本的价值取向。然而，中国股市从一开始的为国企脱困服务，到今天的为宏观调控服务，为维护社会政治稳定服务等一个个超越了股市本身定位的特殊"使命"，导致了作为监管者的"裁判"，不但喜欢"吹偏哨"，而且经常身兼运动员，从而导致投资者与融资者关系的失衡。
股市危局危在何处？
几家主流证券报刊近来都开始了直面和破解股市危局的讨论，反映了股市进入危局已经多少是一个社会共识，人们也从不同角度进行剖析，提出了诸多破解危局之道，其中许多分析确实有各自的道理。不过，小道理总是归大道理管着。要真正破解股市危局，恐怕还是要从根上找起，即股市危局从何而来，又形成了什么样的所谓危局，进而从中找出破解之道。
中国股市的危局首先表现在股市的广大投资者长期、普遍地赔钱。这不仅表现在已经严重失真的股市指数近十年来停滞不前，而且更表现在市场的平均股价大幅度的走低，许多公司的股价，在没有送股摊薄的情况下，显著低于其多年前乃至上市之初的水平。无论是个人投资者，还是机构投资者，以及靠投资者过活的券商，都成为长期熊市的牺牲品。甚至早几年被认为是万恶之源的股市"庄家"，也纷纷落马，成为熊市的殉葬者。股市发展和中国经济连年的持续高速增长完全背道而驰，与增长缓慢的西方发达国家股市在中长期总是持续上升的情况完全不能同日而语。
股市危局其次表现在其功能式微，在国民经济中的地位日益边缘化。与银行信贷每年过万亿的增长规模相比，中国积弱的股市难以承接不到千亿的发行和扩容。银行系统融资与证券市场直接融资的比例严重失衡，后者只相当于前者的百分之几。由于证券市场功能的严重残缺，国民经济的高速增长和调节主要靠银行融资一条腿支撑，使国民经济跛足前行，行动笨拙，稍遇风浪，便险象环生。以国有银行为主体的金融体系把分散的市场风险聚集为巨大的国家信用风险，宏观调控的空间和效率被大大缩小，而潜在的金融危机的风险则被大大放大了。
因此，中国股市的危局，并不仅仅是一般所想的那样，只是投资者或参与者的损失或危局，而是整个国民经济和金融体系运行和安全的危局。
中国股市走到今天这样多输的局面，不是因为广大投资者太好赌或盲从，不是因为庄家太黑，也不是因为有不少上市公司不讲诚信，这些是世界各国股市都多少存在的现象。如我在三四年前就反复指出的，它是股市制度构造和政策组合失误的必然结果。而且更为重要的是，与很多人一直预见的相反，如果我们不从根本上改弦易辙，中国股市的熊市和危局还远远没有终结，而只是挣扎在漫漫途中。
投资者与融资者关系失衡，只因裁判"吹偏哨"
绿茵场上，足球飘飞，拼杀抢夺，万人瞩目。人们最兴奋的是进球，最憋气的是己方球队的窝囊，最愤恨的是吹黑哨的裁判。即使不是黑哨，只是难说缘由的误判，也总是让亿万球迷愤愤不平。其实，其他比赛也是一样，这次奥运击剑决赛中裁判员连续的误判，尽管事后有了真相大白的结论，但奥运冠军已无缘中国的剑侠，总是让人为真正的冠军痛惜之余，对破坏游戏规则、吹偏哨的裁判愤恨不已。
股市也是一场游戏，是融资者和投资者进行的一场金融游戏。游戏规则要求信息披露充分、公开、公正。与体育竞技比赛不同之处在于，投资者是委托人，融资者是受托人；投资者是分散的大众，融资者是集中的企业，因此游戏规则要求裁判员为了实现公平、公正，不是简单的不偏不倚，而是要为投资者服务，把保护广大中小投资者的利益放在重中之重。
颇为不幸的是，今天中国股市中，在融资者普遍受益的同时，几千万投资者基本上成了受害者和蒙难者。广大投资者长期、普遍地输钱，这显然不是因为"股市有风险，入市没谨慎"造成的，也很难归罪到刚搞了几个月的宏观调控这样的短期因素头上。股市困境的原因，人们已经林林总总地找了很多，考察下来，问题的根子恐怕还是出在整天吹哨子吹得也很辛苦的"裁判员"身上。
中国的股市，在很长一段时间内，是为国企改革脱困融资服务的。为国企服务，国家级裁判为自家人吹点偏哨，也是情有可原。况且，既然是为自家人服务，股市垮了，服务不了也不成，所以有既要为融资者圈钱，还要为投资者托市一说。同时配合圈钱，裁判员也为投资者们投机炒作网开一面，让大家自得其乐。平心而论，投资者们那些年的日子虽然谈不上精彩，但显然不能说太坏。
后来时代进步，来了假洋鬼子。这回不是言必希腊，而是言必现代社会最尖端的"市场化"，一下子打倒了全中国的布尔什维克，投资者的漫漫苦海就开始了。市场化发行和增发，非流通股市价减持，同一个公司的股让没钱的国内人出高价买，向有钱的境外人用低价卖，圈钱洪水滚滚而来。况且，股市再跌，救市又没指望了--市场化改革容不得政府托市，就连投机炒作的自留地也被割了资本主义尾巴。假洋鬼子当裁判厉害就厉害在让你死而无怨。
再后来，市场化发行和减持被迫收场了，战略投资者也不见了，市场化增发、可转债还是保留的"洋粹"，因为不能让圈钱断了香火。为国企输血大家有意见，热心的裁判又为民企着急了。高股价、高投机的中小企业板隆重包装登场，慷慨陈词圈得让人们又狠狠吐了一回血，国企、民企的融资者是扯平了，只是投资者又下了一层地狱。
终于市场跌到了这一天：市场均价与全面摊薄的发行价相差无几。发行的新股接二连三地跌破发行价，没人认购的新股总该发不出去、股市也该见底了吧。目光不远的人们显然犯了经验主义的错误，低估了我们那些平时显得犹豫不决、面对圈钱总是装聋作哑的裁判为融资者服务时的效率和智商。行政定价不能适应不断下跌的市场，那就改为市场化询价吧，随行就市打个折的发行价永远都能发得出去，肯定能够把圈钱进行到底。
新概念的游戏又将开始，为中小企业板抬轿子瘦了一圈的人们似乎又准备打起精神为一点蝇头小利去捧场了。只是和鲁迅一样，我眼中这个将开启的游戏大门上分明只写了两个大字，就是"吃人"。
奥运会击剑比赛中吹偏哨的匈牙利裁判被下课了，我们这里专为融资者吹偏哨的裁判什么时候也能下课，换个为投资者服务的公正裁判呢？
以股抵债颠倒了债权人与债务人的关系
最近，证监会与国资委出台了上市公司大股东以股抵债的试点办法，电广传媒率先推出了具体的以股抵债方案，引起了市场的不同反应。支持者说以股抵债，可以缩小总股本，提高每股收益。按略高于净资产的价格折股抵债，也为非流通股的定价提供了一个线索，从而在总体上有利于上市公司的发展和保护中小股东的利益。批评者说，大股东以1元左右的净资产入股，现在的净资产价格本来就是溢价上市发行由流通股东带来的，还不了债就扣抵一部分股了事，这不是对负债大股东的惩罚而是奖赏，将会为大股东恶性逃债敞开大门。正反两种意见，似乎都有道理，似乎又各有偏颇。仔细想去，个中真正的是非曲直，都还没有点破。
大股东占用上市公司的资金，是中国股市的一个顽疾。"国九条"推出之后，有利于融资者的问题解决不少，有利于保护投资者的事情落实不多。因此，解决大股东欠款问题，尽管是试点和尝试性的，毕竟是沿着保护投资者利益方向的实际一步。"实际行动一步胜过纲领一打"，革命导师的这句名言对今天的中国股市来说，是再贴切不过了。况且，证监会不寻常的同意股权注销，国资委同意以接近净资产的价格折股，都是需要勇气的创新之举，显然值得肯定和鼓励。既然如此，那么，以股抵债的试点办法及其案例为什么又引起那么大的争议呢？从根本上说，就是因为以股抵债的试点办法，虽然也有颇多创新，但并没有把投资者利益放在重中之重，而是过多地考虑了融资者的需要，从而偏离了社会主义市场经济的法制轨道。
大股东拖欠上市公司的资金，事情说小也小，以至人们见怪不怪，小病也养成了所谓"顽疾"；说大则大，是刑事先于民事的大案。因为股东占用公司资金，用法律语言来说，不是涉嫌"抽逃注册资本"，就是涉嫌"挪用公司资金"。我们不时看到，不少民营企业家就是在此指控下，被抓被扣被判。我们当然不希冀有关方面把违法占用和拖欠上市公司的大股东们统统抓起来。但是，即便是撇开刑事责任的正常欠债，市场经济也不是没有自己的法律解决途径。
众所周知，市场经济中解决欠债问题的主导权从来是债权人而不是债务人的。大股东拖欠上市公司的钱，既是违法犯错又是关联交易，当然应当由独立董事召集非关联股东举行股东大会，研究向大股东讨债事宜。通常先是限期还款，逾期不候；再则诉讼保全，冻结大股东的资产包括其拥有的上市公司股权；最后是拍卖其有效资产和股权还债。这是市场经济中解决债务问题的阳光大道。这样做，并不需要什么不规范的行政特许的创新。因为大股东占用和拖欠上市公司的债务之所以能成为"顽疾"，无非由于受害人--上市公司--被一股独大的大股东挟持，上市公司在此特殊情况下，合法权益代表缺失。监管部门的职责本来只是堵塞漏洞，在大股东明显违法侵占上市公司权益时，依法要求独立董事行使保护上市公司权益的权力，市场经济就会自行解决相关欠款和债务问题。这样，上市公司通过司法程序就可以合法保障自己的权益，包括拿回自身发展需要的宝贵资金，而不是放弃债权、抵点股完事。
这样一对照，以股抵债试点办法的问题和偏见就显而易见了。因为试点办法在大股东欠款不还的情况下，仍然不要求大股东回避，反而指派由大股东控制的董事会即债务人作为主导去决定是否选择试点办法还款，指定由这个董事会即债务人去聘请以股抵债的价格评估机构，由债务人的股东去决定抵债股价的可接受范围。只有当债务人愿意选择以股抵债（显而易见，当以股抵债会危及债务人对上市公司的控股地位时，他们是不会选择的），当债务人聘请的中介机构评出自己满意的价格并得到自己的上级股东批准时，上市公司的其他股东，即真正的债权人才有一次或者被迫同意，或者只能放弃这好赖算是还债机会的选择。由此可见，这种违反市场经济的法治原则、几乎完全从债务人角度设计的以股抵债试点的独木桥，遭到投资者的普遍责疑和批评，就毫不奇怪了。现在一种振振有词的大理论是说以股抵债属于没有办法的办法，修个独木桥总比没有桥要强。但人们很自然的问题是：为什么放着明明白白的阳光道不走，偏偏要花费那么多心思去修一条合法性和可靠性都大有疑问，况且也不知有几个人会走的独木桥呢？
当然，智者千虑，必有一失。人们不能吹毛求疵或求全责备。我们这里的担心是，当天平总是倾向融资者而不是投资者一方，当债权人必须唯债务人马首是瞻，当失误和偏袒也被当做成绩和圣明来颂扬，我们还敢去讨论或解决如股权分置这样更为根本性的问题吗？
二、股权分置是中国股市最大的国情和主要制度缺陷
股市"跌跌不休"的主要原因是股权分置导致的供需失衡。股权分置（也称股权分裂），即同股异价异权的股权分置，是指上市公司的一部分股份上市流通，另一部分股份暂时不上市流通。前者为流通股，主要是社会公众股；后者为非流通股，大多为国有股和法人股。长期以来，中国证券市场上流通股仅占1/3，而非流通股的比例高达2/3。股权分置是一个历史遗留问题，但却成为中国股市区别于其他任何成熟市场的最大国情，也是中国证券市场的主要制度缺陷。因此，解决股权分置问题，实现全流通，自然是证券市场改革首先需要解决的主要矛盾。
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