太平洋人寿资产管理中心主任 

　　在不确定性中寻找确定性 

　　--后疫情时代保险资金大类资产配置实践与思考 

　　一、 后疫情时代给大类资产配置带来的冲击和挑战 

　　（一）经济政策不确定性仍高 

　　后疫情时代面临的外部环境有两个关键词：不确定性和分化。目前，全球经济政策不确定性指数明显高于1997年以来的历史均值，并于2020年达到峰值，现阶段虽然有所下调，但仍处历史较高水平。 

　　（二）利率中枢长期下行 

　　近年来，在长期的人口老龄化、全要素生产率下降、民粹主义与贸易保护主义抬头等因素共同作用下，全球经济增长乏力，全球主要经济体已处在低利率环境之中，突如其来的新冠疫情冲击全球各国经济，带来了新一轮的利率下行周期，中国也将面临利率长期中枢下移的趋势和“资产荒”问题。目前来看，可能每家保险公司都有所体会，整个行业的再投资收益风险在不断增加。考虑到明年利率可能进入历史低点，且很难有大幅反弹的空间，将处于历史低点的徘徊区间，这种情况将给保险投资带来更大的挑战。 

　　（三）权益市场出现新变化 

　　1、二级市场的集中度明显上升，增加了市场的脆弱性 

2000指数成分股中，市值小于10亿美金的股票逾8成，而截至2021年6月末，该类公司只占1成左右；标普500指数亦是如此，仅美国六大科技巨头FAAMGT（Facebook、苹果、亚马逊、微软、谷歌、特斯拉）和英伟达合计占总市值的权重已达30%。从A股市场看，万得全A指数集中度较20年前大幅提升。2001年，万得全A指数占总市值前30%的公司数量和总数是71/1128，也就是6%；2021年10月末，全部4496家上市公司中，仅48家就占到总市值的30%。市场出现“抱团取暖”，种种迹象表明市场集中度的上升增加了市场的脆弱性。总的看，“抱团取暖”的一个重要影响就是未来权益市场长期投资收益率预期的下降，根据惠灵顿资产管理公司预测，全球未来股票市场年化收益率预测为6%，而过去10年是10%。 

　　2、供应链危机进一步加大了市场的不确定性 

　　目前供应链危机已从起初的美国供应链短缺蔓延到全球供应链短缺和危机，实际上已经达到了历史上很严峻的情况。再叠加整个能源价格的大幅上涨、波动明显加剧（一年前石油期货价格甚至跌到了负值，短短一年时间里又涨到了历史的高位），这种情况在疫情前的资本市场非常罕见。 

　　3、新股发行出现重大变化 

　　从新股定价看，美股和A股市场新股定价都发生了明显变化，尽管表现形式有所不同。美国市场前景看好成长较快的新兴公司的上市时间相较以往越来越晚，而且定价越来越高，通过二级市场获取该类企业的投资收益的空间在明显缩小。无独有偶，国内市场10月22号以来新股跌破发行价的次数也在大幅上升。10月22日至11月2日间，双创板块即科创板、创业板市场有一半上市新股当日“破发”，如果从全市场情况看，约有30%的新股“破发”，这背后实际上是市场化改革背景下IPO制度发生了重大的变化，这也是大类资产配置需要重点关注、重点研究，在配置过程中需要不断优化的因素。 

　　从投资机会看，未来权益市场的机会很可能主要源于一些高速增长的非上市公司。在整个二级市场出现了重大变化，新股定价以及二级市场股票的长期的收益率可能会收窄这样的大环境下，未来可能需要将一二级市场作为完整的生态圈来进行资产配置。根据波斯顿咨询统计，到2025年另类投资可能会占到整个资产管理行业规模的16%，高于10年前的9%。就保险资金而言，负债成本相对刚性的特征决定了其对投资收益率也有相对刚性的需求，因此保险资金投资收益率如果相当长的一段时间内保险投资出现利差损甚至出现负收益的情况会给各保险公司乃至整个行业带来极大的冲击。所以在这种情况下权益投资如何在保持甚至高于原有投资收益率的前提下，同时能降低投资风险和投资波动，将权益一级市场和二级市场作为一个完整的生态圈来进行资产配置规划，可能是未来的一个考虑方向。 

　　（四）后疫情时代保险资金大类资产配置面临的挑战 

　　后疫情时代，保险资金的大类资产配置主要面临再投资压力上升、偿付能力压力凸显、和资本市场不确定性增加这三大风险：再投资层面，预计未来每年有3到4万亿的保险资金需要再投资，而当前面临的环境是高资质和长久期的资产稀缺，且信用环境也面临更严峻的形势，同时还要面临利率中枢下行等因素的影响。偿付能力层面，在投资端多重挑战的叠加下，每个公司的偿付能力压力就会凸显，包括负债成本刚性、投资回报率提升难度增加、偿付能力持续下降以及负债成本下降的滞后性与投资收益下降即期性之间的矛盾。资本市场层面，新冠疫情的反复，全球宽松货币政策的退出，中美关系走向等诸多不确定性仍然是长期存在的问题，叠加能源的短缺和供应链的瓶颈，均给大类资产配置带来诸多挑战。 

　　二、 后疫情时代大类资产配置的关注重点 

　　（一）后疫情时代大类资产配置的关注重点 

　　第一，后疫情时代全球经济放缓，对整个保险资金组合有负面影响，而且要关注在衰退中的二元特征。所谓二元特征就是资本市场各类资产以及同类资产内部的价值分化越来越明显，使得获取有投资价值的资产的难度在增加，反过来投资误判的概率在上升。这是在大类资产配置当中需要关注的一个重点。 

　　第二，要重新评估后疫情时代资本波动加大后的投资策略，尤其要关注尾部风险。以史为鉴，疫情期间原油价格大幅波动的例子启示我们，后疫情时代随着政治、经济、社会的不确定增加，资本市场的波动也随之加大，因此我们在做投资决策时不能仅关注均值、中位数，还要看波动区间，同时事前要做好对极端事件的应对策略，这个可能比一致性预期更重要。在后疫情时代资本市场肥尾风险出现的概率在增加，这就要求在做战略资产配置、战术资产配置过程中需要把压力测试和情景分析的范围和频率要加大。 

　　第三，要进一步加大对优质资产的挖掘和搜寻力度。在公开市场，要聚焦被低估的资产，并继续坚持分散投资，在一定程度上抵御前面提到的资本市场波动加大的风险。在私募市场，尤其要加强对私募股权和基础设施股权领域的关注，高收益资产可能主要是来自于私募市场。在ESG投资方面，要把ESG投资作为大类资产配置的重要考量因素。 

　　（二）全球保险机构的观点 

　　关于潜在投资机会。根据黑石2020年一项调查统计显示，在所有全球受调查的保险公司当中，64%的公司都认为后疫情时代整个保险行业增长最大的阻力是投资组合的表现；73%的公司认为大类资产配置可能要多配置私募市场（私募股权和基础设施股权）。从全球寿险公司意向增持的资产类别看，排前两名的是基础设施的股权和PE，再次验证了全球保险资金运用中，在全球低利率环境下越来越多的保险公司和保险资金，都不约而同的把目光转向了权益以及私募股权的投资领域。 

　　关于ESG投资的挑战。ESG投资（也称可持续投资sustainable investment）已经是我们现在不可回避的投资主题，但是从现在的情况来看，ESG投资还有诸多的挑战，比如如何识别企业的“漂绿”行为（greenwashing）、ESG企业数据不透明、缺乏ESG投资的衡量标准、ESG的投资成本和收益的表现如何衡量，都是ESG投资时需要重点考虑的因素。 

　　三、 太保的实践 

　　面对后疫情时代脆弱的资本市场，保险资金如何增强自身的反脆弱能力，提升跨越周期的资产配置能力，优化以负债为导向的资产负债管理，太保的实践可以概括为三个建立： 

　　（一）建立基于投资价值链的投资管理框架 

　　我们知道投资绩效=市场的回报β+主动管理绩效α，这是投资绩效的来源，而保险投资的收益来源是由一个价值链构成的，以负债的风险收益特征为起点，我们要这个价值链在战术资产配置、委托投资、投资执行的环节中都能够创造α。 

　　（二）建立跨周期的战略资产配置机制 

　　太保战略资产配置理念是：科学界定风险偏好，建立跨周期的战略资产配制的机制，坚持“价值投资、长期投资和稳健投资”理念。在制定战略资产配置的过程中，主要考虑投资目标、偿付能力约束、流动性约束和久期约束四大要素。 

　　（三）建立有纪律的战术资产配置体系 

　　战术资产配置需要符合经济逻辑，且可重复、可拓展，必须以价值投资、长期投资、稳健投资作为指导思想。所谓符合经济逻辑就是要以资本市场的估值水平作为决策的重要依据；所谓可重复，就是要建立一系列相关的制度和机制来规范化运作。所谓可拓展，就是从基于负债特征的整体配置策略，拓展到基于分账户负债特征的账户配置策略。 

　　四、后疫情时代大类资产配置的思考 

　　后疫情时代大类资产配置要达到的目标总结下来有以下几点：第一，要与负债更紧密的结合，在后疫情时代与负债的结合需要更紧密、更精细化、更日常化、更流程化。第二，要审慎评估负债的风险偏好，兼顾收益与风险，制定战略资产配置、战术资产配置的前提必须是要确定保险资金的风险偏好和风险水平。第三，要扩大大类资产配置模拟的深度、广度和范围，并充分考虑尾部风险，保证投资组合的安全性和可持续性。 

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