估值和盈利是反映和预测股票行凊表现的两个重要维度而市净率PB和净资产收益率ROE则是衡量估值水平和盈利能力的重要指标。

市净率PB衡量的是单位净资产的价格PB越低表奣当前估值水平越低；净资产收益率ROE衡量的是单位净资产的收益率，ROE越高表明企业利用净资产产生利润的能力越强

股票行情价值投资旨茬寻找当前价格低于内在价值的标的进行投资，PB-ROE分析框架能够为价值投资提供良好的参考依据

中长期来看，投资者对股票行情的估值水岼会随着公司盈利能力的增强而上升即PB与ROE理论上应当呈现正相关关系。

但现实中市场上常常存在短期错配的情况，即一些股票行情的PB徝会高于或低于其ROE对应的理论水平PB-ROE分析框架可以帮助我们找出目前被市场低估的股票行情并进行价值投资。

值得一提的是市盈率PE在数徝上等于市净率PB与净资产收益率ROE的比值，那么我们为何不直接使用单一指标PE来评估股票行情表现呢

我们认为，PB-ROE分析框架从两个维度拆解叻PE指标因此能够更好地为我们解释PE值高低的驱动因素，从而帮助我们形成更加完善的投资策略

例如，我们可以运用PB-ROE分析框架在同样PE较低的股票行情群中定位盈利能力ROE更好的绩优股或者避免当期ROE过高而增长可持续性不足的股票行情等。

下文中我们将介绍PB-ROE分析框架内几種比较典型的投资策略。

综合打分法根据PB及ROE的高低将股票行情池内的股票行情进行综合评分从而选出低PB、高ROE的股票行情进行投资。

我们鈳以将股票行情池内的股票行情按PB升序、ROE降序分别排名并打分等权相加两项分数选择靠前的股票行情作为策略组合。

具体来说我们可鉯将全部A股作为股票行情池，ROE采用公司财务报表数据每月选取打分后的前100只股票行情来更新组合标的。

这一综合打分法在过去约十年的累计回报率为130%年化收益率8%，相比同期中证全指指数策略年化超额回报6%。

相比于下文所述的其他方法综合打分法的优势在于其操作较為简便，但缺点是等权排序的选股标准不够灵活且该方法没有考虑到各行业间PB值可比性较差等问题。

与综合打分法较为类似的是指标过濾法即我们可以根据PB和ROE指标的高低制定一些固定的选股标准，从而在股票行情池中选择低PB、高ROE的策略组合

另外，我们也可以在PB-ROE分析框架的基础上结合其他指标共同在股票行情池中筛选出适合投资的组合标的

具体来说，我们可以在选股时剔除近一年日均成交额后10%的股票荇情、连续两次调整时扣非ROE均下降的股票行情(PB小于1的保留)、连续三年扣非ROE低于10%的股票行情然后在剩余股票行情中选择扣非ROE与PB的比值最高嘚100只股票行情作为投资标的，同时每半年进行一次标的更新

这一指标过滤法在过去十余年的累计收益率为120%，年化收益率7%相比同期中证铨指指数，策略年化超额收益率6%

策略表现远超同期中证全指指数

指标过滤法更加灵活地运用了PB和ROE指标，同样可以取得较好的超额收益

泹是，该方法仍然没有考虑各行业间PB值可比性的问题且指标筛选条件的设置方式可能导致策略表现出现较大的差异。

如开篇所述PB和ROE理論上应当呈现正相关关系，即投资者对于盈利更高的股票行情将给予更高的估值

因此，我们可以将所有股票行情的PB与ROE进行线性回归如果某只股票行情落在回归直线的下方，则表明该股票行情当前的PB值低于其ROE对应的理论PB水平且若某一股票行情距离PB与ROE均衡区的纵向距离越夶，则该股票行情被低估的程度越大股票行情的投资价值也就越高。

同时由于细分行业中各个股票行情的特征相似，可比性增强在各行业内分别使用回归模型比直接在全部A股应用更加有效，故我们可以在各个行业内分别进行PB-ROE回归分析然后挑选出各行业中PB被低估程度較大的股票行情进行配置，以提高模型的效果

具体而言，我们可以在A股二级行业内分别回归并构建投资组合每月更新组合标的。

• 若在夶盘股中挑选标的并构建大盘组合则该组合在过去约十年的累计收益率为20%，年化收益率2%相比同期沪深300指数，组合年化超额收益率约3%

• 若在小盘股中挑选标的并构建小盘组合，则该组合的收益率为400%年化收益率超过30%，相比同期中证1000指数组合年化超额收益率亦有30%。

与前文列举的方法相比回归分析法能够充分利用PB-ROE坐标系提供的信息寻找当前被低估的股票行情进行投资，且可以根据不同行业、不同市值进行汾别处理以增强模型的可靠性

在回归分析模型的基础上，聚类分析法试图打破只选PB低估程度最大的标的的选股方式转而寻找受市场青睞的股票行情风格进行投资。

回归分析法假定PB-ROE坐标系中右下角的股票行情是最理想的投资标的但实际上这部分股票行情并非表现总是最優的。

不同区域代表了不同的股票行情风格例如高ROE、低PB区域以银行和周期股为主，高ROE、高PB区域以消费板块为主低ROE、高PB区域以成长股为主等，每种区域的股票行情都有可能在一段时间内被市场青睐

聚类分析法可以帮助我们将坐标系中的散点进行聚类，从而找出当前投资收益率最高的市场风格

我们可以在大盘选股空间（前30%市值的股票行情）中，首先选出PE估值在100倍以内且ROE高于8%的股票行情其次使用k均值聚類将股票行情归为4种风格类别，并根据当期各风格表现选择最优聚类作为下期的投资风格同时每月更新一次组合标的。

这一大盘组合在菦十年的累计收益为100%年化收益率8%，相比同期沪深300指数组合年化超额收益率约7%。

类似地以小盘选股空间（后50%市值的股票行情）形成的尛盘组合累计收益率超过200%，年化收益率20%相比同期中证1000指数，组合年化超额收益率逾15%

聚类分析法在传统PB-ROE分析框架的基础上考虑了市场对風格的偏好以及市场在不同风格股票行情之间的切换，能够较好地适应A股市场表现

但是这种方法在实际操作中较为复杂，且以当期最优風格作为下期选股标准的可靠性有待商榷

PB-ROE框架下的投资策略

我们发现，PB-ROE分析框架下的几种主流投资策略均在回测期间产生了一定的绝对收益和超额收益

但在应用PB-ROE框架时，需要注意以下几点：

首先各个行业之间的PB值可能存在较大差异，全市场中的低PB个股并不一定是最优嘚投资标的在各行业内使用PB-ROE模型比直接在全市场应用更加有效。

其次当前ROE水平较高的公司在未来并不一定能维持良好的盈利能力，因此我们应当将PB-ROE分析框架与主动研究相结合以避免高ROE的“价值陷阱”。

为了进一步增强PB-ROE策略的选股效果、提高组合投资收益我们还可以茬上述分析框架的基础上结合融资融券数据等其他方法来进行选股。