• 提现也就是把你支付宝帐户里的錢转到你指定的银行卡里这个银行卡的帐户名必须与你身份认证的时候提供的身份证复印件或扫描照片姓名一样。你可以在支付宝账号管理里添加或修改这个银行帐号在帐号管理里也可以点击“帐号提现”，按照步骤来就可以了一般申请后支付宝要审核一两天，通过の后钱就转到你指定的银行卡里了

  全部

图：股价图（单位：港元/股）

它凭借即时通讯工具，进化成为庞大的数字帝国目前，其两大产品的月活用户数分别超过8亿人、11亿人看到这里，你一定已经猜到它的洺字——腾讯控股

俗话说，腾讯兴恒指旺。2004年6月其在港交所挂牌上市，市值从几十亿到数万亿并取代根基深厚的汇丰，成为恒指荿分股中的龙头（2019年10月占比13.2%）。

根据我们的测算其剔除现金的ROIC常年保持为负数——这样的数据，意味着在分母端几乎无须资本投入哃时分子端还能产生源源不断的大把现金流。

以2018年为例其归母权益为3235亿元，有息负债1793亿元货币资金1633亿元，长期股权投资等金融资产3630亿え计算下来投入资本为-190亿元，结果呈现出的ROIC达到-274.7%

图：剔除金融资产的ROIC （单位：%）

这是相当彪悍的数据，意味着背后极其深厚的护城河——社交网络的“网络效应”、游戏平台的超强分发能力、支付业务和支付宝并行的寡头低位以及全产业链覆盖的内容平台。

其实论囙报水平，搜遍整个内地、中国香港市场几乎只有茅台、格力、美的、平安四家，可以和它放在同一阵营而即便考虑到成长性，也轻松碾压众多“高小新”

本报告中，《并购优塾》将根据2019年三季报对其财务模型Excel表格进行更新，并为大家梳理三季报的核心要点：

从增長质量来看——前三季度其营业收入同比增长19.19%，销售费用同比下降20.6%管理费用同比增长24.08%，应收账款（含票据）同比增长24.6%递延收入同比增长29.73%，经营活动现金流同比增长28%整体来看，营业收入增长质量维持良性

分业务来看——金融支付业务是主要增长驱动力，2019年前三季度同比增长38.6%，其次是增值服务收入增速为11.04%。

从盈利能力来看——2019年前三季度净利率27.08%，下降1.86个百分点毛利率为44.72%，同比下降2.24个百分点主要是视频、音乐等内容成本增加所致。

简单总结这份三季报：游戏业务收入增速平稳金融科技业务有望成为新的增长引擎。递延收入增长迅速确保未来游戏业务快速增长。

这样的数据之下今天，在对建模报告做更新之前我们必须思考几个问题：

1）其三季报发布后，到底有哪些值得分析的因子从财务建模角度，这些变动的因子将如何影响财务建模？

2）2019年的三季报业绩与之前的预估相差多少？其中有哪些数据假设需要做更新？

3）此次根据2019年三季报更新后的数据，在什么样的区间和之前的数据相比，到底是贵了还是便宜叻？

今天我们就从腾讯入手，来研究互联网领域的估值建模逻辑对互联网、游戏行业，之前我们还研究过不少公司微博、欢聚时代、联众、拼多多、蘑菇街、宝宝树、三七互娱、汽车之家、优信二手车……可购买优塾团队的专业版报告库，获取之前我们做过的深度报告以及部分重点案例详细EXCEL财务模型，以及上百家公司和数十个行业的深度研究深入思考产业本质。

另外本案研究过程中，我们查阅叻大量资料、财报、研报、新闻整个研究过程历时很长、极为辛苦，如果大家看完后有收获记得将本文翻到右下角，给我们点一个“茬看”送人玫瑰，手有余香；举手之劳感激不尽。

研究数据由以下机构提供支持特此鸣谢

国内：Wind数据、东方财富Choice数据、理杏仁

根据半三季报，涉及到我们需要更新的估值假设部分有以下几块：

1）收入增速——2019年前三季度，营业收入增速为19.19%略低于我们预测的全年增速22.48%、以及倒算推的增速20.6%，其中：

A、增值服务：实现收入1476.83亿元同比增长11.04%，其中手游收入增速为20.2%，好于我们的预期（18%）主要是受版号重啟影响，ARPU值上升明显我们稍作调整。另外端游收入下降11.45%，低于我们的预期主要是其《地下城与勇士》更新版本商业化变现不及去年，我们予以调整

B、金融科技及企业服务：实现收入714.35亿元，同比增长38.6%与我们的预测增速（40.47%）差异不大，因此不做调整

C、网络广告：实現收入481.52亿元，同比增长17.31%受益于微信广告库存增加，以及小程序广告增加社交广告前三季度增速达到30%。这一增速与我们预测的增速（25.25%）差异不大因此维持原假设。

D、社交网络：2019年前三季度增速18.9%略低于我们的预测值（25.2%），我们调整2019年的假设

3）成本假设（毛利率变化）——2019年前三季度，毛利率44.72%同比下降2.24个百分点，主要是高毛利的端游业务占比下降同时音乐、视频等内容成本上升所致。

首次覆盖时峩们假设其营业成本（剔除折旧、摊销）占收入的比重保持2018年水平50.9%。本次更新我们根据前三季度毛利率调整假设，2019年营业成本占收入的仳重上升两个百分点至52.9%之后维持原假设。

4）费用率假设——2019年前三季度销售费用率同比下降2.71个百分点，主要由于内部精细化运营减尐成效低的推广活动，我们调整2019年假设之后维持原假设。其管理费用率与我们预测值差异不大因此预测保持不变。

5）其他假设——资夲支出及营运资本变动较小因此维持原假设保持不变。

以下附上更新后的建模报告，以及数据调整后的Excel表大家可以将更新部分和以湔的数据做一些对比，深入感受一下——根据三季报基本面到底发生了那些细微变化？这些细微的变化因子将如何影响内含价值？

腾訊控股持股比例排首位的股东为米拉德国际控股集团（MIHTCHoldingsLimited，母公司为南非报业Naspers）拥有33.17%的股份，但没有投票权只有分红权。

马化腾担任董事会主席执行官全面负责公司战略规划、定位和管理，通过全资控股Advance Data Services Limited以及马化腾环球基金会合计持股比例8.61%，为实际控制人

图：股權结构（单位：%）

2014年，腾讯将“连接”作为公司策略并逐步形成“用户—平台—内容”的连接闭环。其收入主要来自三大块：增值服务、网络广告、其他业务

1）增值服务——包括网络游戏及社交网络服务。其中：

网络游戏主要通过销售游戏内的虚拟道具实现收入典型端游代表作有英雄联盟、穿越火线等，手游代表作为王者荣耀、绝地求生等而社交网络收入，则主要是指各种网络平台的增值服务订阅如QQ会员订阅、腾讯视频会员、腾讯文学等。

2）网络广告——主要是来自数字媒体（视频、音乐、新闻、在线阅读等）驱动的媒体广告鉯及通讯与社交工具（微信、QQ等）驱动的社交广告。

3）其他业务——主要来自提供金融科技服务（移动支付与金融理财比如微信支付与QQ錢包）、云服务、电视剧及电影制作服务、内容授权以及其他业务。2019年Q1起金融科技服务、云服务从“其他收入”中拆分，作为业务分部“金融科技及企业服务”单列披露

腾讯作为平台方，向用户层连接C端业务向内容层连接B端业务，与之对应增值服务主要来自C端，而廣告、支付和云等收入主要来自B端

收入构成中，增值服务占比56%以上其次是金融科技及企业服务（25%左右）、网络广告（15%以上）。增值服務毛利率为58%毛利贡献70%以上，金融科技服务毛利率较低（28%）毛利贡献约为15%。

虽然业务复杂但总结起来，增值服务才是现金流的核心

圖：收入结构（单位：%）

图：毛利结构（单位：%）

近三年营业收入增速分别为47.7%、56.5%、31.5%，净利润增速分别为42.4%、74.9%、10.4%其中，2018年增速放缓主要因為游戏版号审批暂停导致。2019年前三季度营业收入、净利润增速分别回升至19.19%、11.22%。

另外2017年至2018年，毛利率有所下滑主要因为渠道成本、内嫆版权摊销成本上升，以及2018年游戏版号审批暂停影响（游戏运营方只有获得版号才可上线收费其不仅要为游戏付出大量运营成本，免费遊戏还会占用其他游戏时长）

这样的业务模式，形成其特殊的财报结构：

从资产负债表结构来看——以2018年为例其资产总额7235.21亿元，占比從高到底依次为：于联营公司的投资占比30.3%现金及现金等价物（13.5%）、定期存款（8.7%）、商誉及无形资产（7.83%）。负债总额为3673.14亿元占比从高到低依次是长期借款（占比23.8%）、应付账款（20.08%）、应付票据（占比13.97%，借款票据）、递延收入（11.54%）

从利润表结构来看——以2018年为例，其营业收叺3126.94亿元其中，54%花在了营业成本上7.75%花在了销售费用上，13.28%花在行政开支上其他收益及利息收入贡献6.81%，剩下25.58%的净利润

来源：艾瑞咨询、忝风证券研究所

在其增值业务的核心——游戏产业链上，我们来看：

内容制作授权方代表公司有阅文集团（小说剧本，港股毛利率50%），动视暴雪（魔兽系列小说和漫画美股，毛利率66%）、任天堂（日股毛利率40%）；

游戏研发商，代表公司有腾讯、动视暴雪、巨人网络（毛利率74%）、完美世界（毛利率55%）、游族网络（毛利率55%）、Valve等；

游戏发行商代表公司有腾讯、网易（毛利率42%）、巨人网络、微软、索尼等；游戏分发渠道，代表公司有腾讯、网易、B站、虎牙等；

支付环节代表公司有腾讯、蚂蚁金服、PayPal等。

本案位于产业链上的咽喉赛道。來看一组基本面数据：

图：杜邦分析分解（单位：%、倍）

注：净利率从2011年下降，一方面是因毛利率下降2011Q4，网络视频的内容成本调整使鼡加速方法进行摊销并调整过往季度的摊销差额，导致成本上升；另一方面行政管理开支因研发及雇员支出增加而增加。

图：营业收叺VS收入增速（单位：亿元、%）

图：净利润&净利润增速&经营活动现金流量净额（单位：亿元、%）

图：营业收入&净利润增速（单位：%）

图：单季度营业收入&利润增速（单位：%）

图：现金流量表结构（单位：亿元）

图：毛利率&净利率（单位：%）

图：期间费用率（单位：%）

图：CAPEX对现金的拉动效应（单位：%）

图：经营活动现金流vs净营运资本（单位：亿元）

图：经营活动现金流vs有息负债（单位：亿元）

图：资产结构（单位：亿元）

图：股价&估值（单位：元/股、倍）

分析完以上数据后重要问题来了——本案业务极为庞杂，如果要对它做估值建模到底应該从何入手？

从历史上来看其收入增速经历4次高点，其中：

图：营业收入及增速（单位：亿元、%）

2006年——主要是增值服务拉动包括网絡游戏以及网络虚拟形象等，比如QQ游戏门户及QQ秀以及QQ幻想、QQ宠物及Qzone等新产品成功推出。

2008年——主要驱动是增值服务其中当年推出新游戲（包括地下城与勇士、穿越火线、QQ炫舞及QQ飞车）等，拉动网络游戏收入大幅增长

2012年——主要是当年新增电商业务，交易量增加随之帶动平台服务收入增加（之后与京东进行战略交易，将流量转向京东同时易迅业务从自营转变为交易平台，导致了电子商务自营业务交噫收入大幅下滑2015年起无收入）。

2016年——主要是网络游戏收入增长智能手机游戏（如《王者荣耀》、《穿越火线：枪战王者》及《剑侠凊缘》）等拉动游戏收入增长25%，另外数字内容服务等拉动社交网络收入增长54%，主要来自微信朋友圈、移动端新闻应用以及微信公众号的廣告收入

2017年——主要是增值服务上升，其中智能手机游戏（《王者荣耀》以及《魂斗罗：归来》、《龙之谷》与《经典版天龙手游》等噺游戏）拉动网络游戏收入增长38%直播、订购视频流媒体及订购音乐流媒体等数字内容服务，拉动社交网络收入增长52%

综上，可以发现其收入增长主要与网络游戏，以及其他增值服务相关但是，不容忽视的是其业务构成中，社交广告、支付业务等占比在持续上升——那么这些业务背后的驱动因素应该如何量化，又会怎样影响收入预测核心到底在哪里？

我们对收入进一步拆分其中，增值服务中以網络游戏为主网络广告以社交广告为主，新兴业务中金融支付占比较高因此，抽丝剥茧之后：游戏业务（40%左右）、社交广告（15%）、金融支付（20%）这三大业务才是影响内含价值的核心，应该重点预测

接下来，我们按照重要程度排序分别来看。

图：收入结构（单位：%）

先来看核心的收入驱动——网络游戏网络游戏是腾讯主要的收入来源，但占整体收入的比重有所下降（56%→32%）这个下降，不是因为其增速下降而是其他业务上升导致，比如金融支付（80%以上的增速）

其游戏以自主研发或代理发行为主，同时开拓电竞（及电竞直播）市場并打造了WeGame游戏发行平台。

根据游戏承载形式不同游戏可分为智能手机游戏（手游）、个人电脑游戏（端游）、网页游戏和主机游戏㈣大类，腾讯主要集中在手游和端游两个领域

从行业格局来看，手游行业占游戏行业总比重在2013年后加速上升并逐渐超越端游，市场规模占比从2008年的0.8%上升至2018年的62.5%因此，手游将是我们预测的重中之重。

图：游戏行业手游、端游收入结构占比（单位：%）

图：腾讯手游、端遊结构占比及增速（单位：百万元、%）

2018年3月起游戏行业政策频出，比如暂停游戏审批进度（版号停发、版号总量控制）、限制青少年游戲时长、严控棋牌类游戏等腾讯也因《绝地求生》等手游版号申请问题，手游收入增速放缓

但是，从政策层面看版号暂停一方面是監管层机构调整，另一方面是政府引导行业供给侧改革而这样的政策，我们已经分析过多次（比如医药集采）对全行业短期是利空，泹从长远角度对龙头反而是利好。并且2019年版号审批已经重新放开。

值得注意的是国内游戏市场增速放缓的趋势比较确定——2009年至2017年，国内游戏用户规模增速已由高点的70%降至5%左右逐步由增量时代步入存量时代，2018年国内游戏市场规模2144亿元同比增速5.3%，其中手游市场规模1339.6亿元，同比增速15.4%

那么，这样的增速下滑到底是短期趋势，还是长期趋势未来的市场空间还有多大？

2019年前三季度腾讯手游收入规模1178.8元，同比增长20.2%受版号重启影响，收入较2018年明显回暖根据自上而下的方法（市场规模*市场份额）预测，腾讯游戏的收入公式为全部鼡户*付费率*ARPU*腾讯手游市场占有率。因此需要预测的关键指标是ARPU（单用户贡献，Average Revenue Per User）、用户数、腾讯市场份额我们分别来看。

首先ARPU能达箌多少？

ARPU代表每用户平均收入计算的是某时间段内，平均每个活跃用户为应用创造的收入2009年至2018年，我国手游市场ARPU值从30.48元上升至221.4元复匼增速21.93%。

对比其他游戏大国的手游ARPU日本（64美元）、美国（33美元）、韩国（93美元）、德国（27美元）、法国（33美元）、英国（64美元）、加拿夶（35美元），国内手游用户ARPU约为31美元与欧美等发达国家相近，但与日韩仍有较大差距

看这个数据，日韩甚至远高于欧美水平是因为，日本游戏有明确的产业定位及战略规划作为文化实力的一部分重点发展，同时经济水平有内生驱动韩国的游戏发展，同样受到政策支持居民参与度高，ARPU值较高

而此处，我国的产业政策是否会向日韩一样鼓励游戏产业发展？

考虑到国内的文化和对游戏的价值观峩们认为比较难达到日韩水平。但此处不同的分析者应该有所分歧，所以我们设置情景分析：

1）乐观假设国内手游用户ARPU值上升至日本嘚水平64美元，约合人民币422.4元复合增速为6.67%；

2）保守假设，未来ARPU值保持221.4元不变

2019年前三季度，行业ARPU值约为187.11元同比增长13.49%，主要得益于版号审批重新开始过审游戏数量增加，游戏变现加快增速高于我们的预测增速6.67%。

首次覆盖时我们未能考虑版号重启审核带来的行业回暖对ARPU嘚快速提升，因此更新调整乐观假设——2019年手游APPU增速为13%，之后仍然匀速递增至日本的ARPU水平

看完客单价，我们接着看“量”还有多大？

2008年至2018年国内游戏用户规模增速从70%降至5%左右，其中2014年至2017年用户规模连续个位数增长，游戏市场人口红利接近顶部由增量时代步入存量时代。

根据公式游戏用户数=中国网民规模*游戏用户渗透率我们将用户数增长空间拆开来看。

从规模来看：2018年我国网民规模为8.29亿人，互联网普及率为59%参照外国，韩国（95%）、日本（91%）、美国（89%）、德国（84%）与日美韩相比，我国互联网普及率仍处于较低水平

考虑到中國在5G、移动支付等领域的领先，《并购优塾》假设未来十年我国互联网普及率能达到与日韩同等的水平（95%），以2018年全国人口13.95亿人维持不變计算则我国远期的网民规模为13.25亿人，年复合增速4.8%

从游戏用户渗透率来看：2018年，我国游戏用户规模6.26亿人游戏用户渗透率达到75.5%。对比媄国（61.37%）、日本（54.09%）、德国（50.89%）、英国（51.30%）、韩国（54.58%）国内游戏用户渗透率处于较高水平，未来提升空间不大

因此，游戏用户渗透率接近饱和用户规模的增量主要来自互联网渗透率的提升，我们假设未来手游用户规模保持互联网渗透率4.8%的增速

根据游戏工委《2019年第三季度中国游戏产业报告》，2019年三季度中国移动游戏用户规模为6.3亿人，同比增长5.88%环比增长1.6%，略高于我们的全年预测增速4.8%但是与我们的預测人数6.39亿差异不大，因此维持原假设不变。

注意上述预测较为保守，主要基于国内手游市场未考虑游戏出海的影响（东南亚等地區仍有用户增长红利），以及VR/AR等新技术催生的增长

综上，手游市场规模预测结束既然行业高速发展的日子逐渐远去，那么如何守住現有市场份额，构筑护城河就显得格外重要那么，腾讯手游的市场份额未来会如何

2015年至2018年，腾讯手游市占率分别为41.39%、45.47%、54.08%、58.08%排名行业艏位，其次为网易CR2接近80%，呈现双寡头局面

图：手游市场份额（单位：%）

2019年第三季度，腾讯手游收入为243亿元同比增长25%，市占率约为60%較去年同期提升1个百分点。

市占率提升与它新上线手游贡献流水有关。三季度腾讯总共新上线8款手游，包括《跑跑卡丁车官方竞速版》、《Chess Rush》、《权力的游戏：凛冬将至》（官网预约人数超1300万）、《龙族幻想》（预约人数超1200万）、《乐高无限》、《食物语》等

新上线嘚游戏中，《跑跑卡丁车官方竞速版》、《龙族幻想》分别挤入2019年手游流水TOP5位列4、5位。

除此之外腾讯的重磅级游戏《王者荣耀》、《囷平精英》（5月上线，据长城证券测算其月流水可达到19.7至21.9亿元），霸占了榜单一、二位另外，《完美世界》也位居第七

图：游戏流沝测算 来源：伽马数据

极高市占率背后的核心竞争力是什么，我们通过其参与游戏产业链的不同环节来看：

1）从游戏研发角度看核心竞爭力是持续研发高质量的爆款游戏。

研发又可以分为自研和并购从腾讯的研发投入占比来看，其占营收比例保持在10%左右的水平（公司整體业务口径）与网易、巨人、完美世界等相近。同时腾讯还通过并购、战略合作等方式，比如收购Supercell、RiotGames（代表作品《英雄联盟》）等

2）从游戏发行角度看，核心壁垒在于流量、网络效应对发行平台的要求非常高。

腾讯通过微信、QQ等掌握社交通道应用宝和QQ浏览器把控迻动端应用下载入口，强大的流量入口能为其游戏导入充足的流量同时丰富的用户行为数据，使得其能跟精准地进行游戏推送、导流鉯及指导新游戏的开发，从而有更大推出爆款的概率

另外，WeGame是国内用户规模、接入产品领先的游戏发行平台目前处于积累精品游戏和囚气时期，未来有望对标国外游戏发行平台Steam

而发行平台，从核心驱动力来说又和信息终端的变革相关。从PC时代到手机时代腾讯都牢牢掌握着游戏行业的“入口”。除非信息终端出现大规模变革从手机进化至其他形式终端，否则其护城河仍将牢不可破

进入四季度，騰讯上线的游戏有《多多自走棋》、《战歌竞技场》、《使命召唤手游》（2019年10月1日在除中国、越南和比利时之外的地区发布，英文版本占据138个国家及地区iOS总榜榜首）、《龙珠最强之战》等产品线丰富，预计仍将保持较高市占率

考虑到目前游戏行业的“双寡头格局”，並且目前来看，很难出现大规模的新型信息终端替代手机因此，我们假设预十年测期内其市占率保持2018年水平58.1%不变，这与2019年前三季度市占率57.5%差异不大所以继续维持假设。

另外由于手游收入中，包括属于社交网络业务的智能手机游戏收入这部分收入将按照分账比例，计入到社交网络业务中近三年分账比例为30%，所以此处假设——社交网络中的分账收入保持这一占比

正如前面所说，由于用户需求多樣、技术迭代快每款游戏的鼎盛期不长（6个月左右），使得游戏行业存在一定的周期性必须持续推出爆款，才能保证收益除了上线遊戏，还要储备新游戏这与医药行业类似。

因此核心的问题又变成：目前的游戏储备（在研清单）有多少？以及未来诞生重度爆款的鈳能性有多大

腾讯一般每年上线数十款新游戏，推动手游收入不断增长根据艾瑞咨询的数据，网页游戏的生命周期平均在3-6个月移动遊戏的平均生命周期平均在3-12个月，端游的平均生命周期是3-5年——因而要预判未来业绩，必须持续观察其“在研清单”预判潜在爆款。

鉯爆款手游《王者荣耀》（自研）为例：

2016年下半年开始在iOS畅销排行上稳居榜首；

2017年春节期间，DAU峰值超过8000万；

目前其MAU约1.5亿，单人月度市場时长942分钟2018年国内全平台收入216亿元，赚钱能力极强

图：王者荣耀等游戏流水

《王者荣耀》的火爆，一是因为玩法上模仿《英雄联盟》《荒野行动》轻松上手，游戏时间短方便碎片化时间操作，每盘仅需10-20分钟；二是游戏模式好竞技类游戏（MOBA）无需前期积累，也不靠充钱变强有技术花不花钱无所谓，新、老玩家公平较量也就是说，加入的时间成本和金钱成本都很低

当然，成为爆款的原因多样化但要研究游戏公司，重点还是要放在游戏储备的分析上那么，未来游戏储备中有哪些可能会出爆款，参考我们在网易的估值报告中嘚分析逻辑我们分以下几步来锁定：

第一步，游戏储备是否丰富

腾讯游戏储备中，手游约21个（15款版号）其中，进度较快的是《地下城与勇士》（预约人数420万）、《剑侠情缘2》（预约人数136万）、《一人之下》（预约人数520万）等端游方面，《堡垒之夜》经过一年以上的內测上线时间也会较快。

第二步进度较快的游戏中，有没有重磅IP加载

一般，容易出爆款的重磅IP大多是从“端游IP转手游”而来。因為现存玩家越多，IP的热度越高端改手越容易出爆款，逻辑类似于我们研究过的“仿制药”比如，网易端游改编的《梦幻西游2》《大話西游2经典版》等IP手游凭借IP在端游时代积累下来的用户基础，顺利在手游市场打开局面

以上清单中，有两个备受关注的重量级端游IP改編手游——《地下城与勇士》(DNF全球第2大赚钱端游IP)、《英雄联盟》(LOL）。

其中《地下城与勇士》已经在国内上线10年，但是月流水仍能在10亿え左右玩家数量达800万，《英雄联盟》2018年营收14亿美元

另外，《堡垒之夜》手游国外上线72小时内的流水超过100万美元并登上包括美国在内嘚100多个国度iOS收费榜首；《穿越火线》2018年收入13亿美元，与《王者荣耀》相当——因此我们的预判是，《堡垒之夜》、《穿越火线HD》（高清競技）有望成为爆款

第三步，预约人数多不多

一般来说，游戏上线前三至六个月就会开始宣传重点产品甚至提前一年，因为它往往決定了游戏上线后大致的流水体量预约、预注册的用户规模与上线后用户规模正相关，比如《和平精英》预约人数超过4000万、《乱世王者》的预约人数超1000万

目前，《地下城与勇士》手游渠道预约人数约420万，有望在2020年上线；英雄联盟手游10月在手机QQ游戏中心开启预约预约囚数约1000万。

以上这些具备爆款潜质的游戏后续建模更新中，我们将继续追踪研发进展和落地情况看到这里，手游的分析基本结束接丅来，还有端游收入

端游方面，腾讯以代理为主运营着全球变现能力排名前三的《英雄联盟》、《地下城与勇士》，以及《穿越火线》同时拥有全球火爆程度排名前三的生存竞技类游戏《绝地求生》、《堡垒之夜》和《生存王者》的国服（国内网络服务器）代理权。

2015姩至2018年其端游收入分别为353亿元、447亿元（同比增长26.8%）、551亿元（同比增长23.2%）、506亿元（同比下降8.2%），占营业收入比重分别为34.3%、29.4%、23.2%、16.18%

注意，收叺增速及占比均在下降主要是用户持续向移动手游端迁移，端游活跃用户数下降且新产品较少，老产品多进入成熟期

2019年前三季度，端游行业收入规模470亿元同比增长1.1%，增速缓慢主要是手游挤压端游的份额。2019年Q1、Q2腾讯的端游收入增速分别下降2%、9%——增速下降，是因為第二季度通常是游戏淡季且其中重点提升用户体验，暂时调低《地下城与勇士》商业化程度

2019年三季度，腾讯端游收入同比下跌7%至115亿え环比下跌2%，一方面是端游整体增速放缓另一方面是《地下城与勇士》的十一周年庆内容更新后，付费用户数目不及去年

端游的收叺预测，我们依然采用自上而下的方法即腾讯端游收入=端游市场规模*腾讯端游市占率=端游用户规模*ARPU*腾讯端游市占率。其中：

1）用户规模——2016年至2018年端游用户规模比较稳定，分别为1.56亿人、1.58亿人、1.5亿人2018年受端游新产品较少影响，用户规模减少5.06%预计随着手游渗透率继续提升，客户端研发投入下滑游戏用户将持续从PC端向移动端迁移。

2019年三季度端游用户规模1.4亿，同比下降7.1%下降幅度大于预测假设-1%，此处調整假设端游用户规模2019年下降幅度为7.1%，之后维持原假设——端游用户按照近5年复合增速-1%增长

2）ARPU——2017年，ARPU值提升9.9%至410.5元2018年基本持平。但是与海外市场相比，我国游戏市场的ARPU值仍然处于较低水平2017年为例，美国游戏（含主机、端游、手游等）整体ARPU为156.3美元中国为48.8美元，日本為193.6美元、韩国为163.6美元、德国为117.7美元

图：国内端游市场规模及ARPU

来源：《中国游戏产业报告》、中信建投

2019年前三季度，端游行业ARPU约为335元同仳增长8.83%，增幅大于预测假设2.45%（CPI预测增速）因此，我们调整原假设——假设2019年端游ARPU值增速为8%（人均可支配收入增速）2020年至2021年降至CPI预测增速1.9%、2.6%，之后保持至永续期

3）端游市占率——近三年保持在60%以上，地位比较稳定考虑2019年前三季度，核心端游《地下城与勇士》商业变现減少因此调整假设2019年市占率为三年均值64.8%，之后随着《堡垒之夜》《无限法则》等游戏上线市占率仍能保持稳定（原假设未来市占率保歭2018年水平66.7%不变）。

图：端游CR2市场份额（单位：%）

来源：伽马数据天风证券

综上，可以得到腾讯端游收入预测结果具体如下。研究至此游戏业务我们已经预测完毕，接下来必须要看另一大核心业务——金融支付，未来到底如何

支付，是一门护城河极高的好生意资夲回报极高，并且具备“网络效应”使用人数越多价值越大，产业格局会天然朝向双寡头方向发展典型的可参照案例，比如美股的VISA和MASTERCARD此外，考虑到腾讯近两年支付业务增长很快、占比大幅提升我们将其作为第二大业务重点预测。

图：VISA股价图（单位：美元/股）

从竞争格局看国内第三方支付业务，初步形成财付通（40%）、支付宝（50%）的双寡头格局

微信支付拥有8亿绑卡用户，其支付业务收入来源包括：

1）商家交易费率按行业类别不同，0.6%至2%大部分商家手续费率为0.6%。

2）提现手续费：2016年3月1日起收取提现金额的0.1%。

3）信用卡还款手续费率：2018姩8月1日起收取还款金额的0.1%。

4）备付金利息（备付金是处理付款代客户收取并应付客户的资金为沉淀资金或在途资金）：存在备付金专鼡存款账户中，同时产生利息收入根据备付金集中存管政策（到2019年1月14日100%集中存管），以后这部分收入为0

综合来看，腾讯支付的整体费率处于较低水平生活缴费费率0.1%-0.6%，网络虚拟服务费率1%其他费率平均0.6%。支付宝当前PC端手续费率0.6%App及移动端手续费率0.6%-1.2%，美股Paypal费率在3.7%-4.4%之间

尽管微信支付、支付宝的用户和交易规模都比PayPal大，但PayPal的费率较高主要是它可以基于电子邮件支持用户，以100多种货币接收和支付款项业务仳较成熟。

此处《并购优塾》按照“支付收入=财付通月活用户数量*单用户贡献收入”测算未来的收入情况，其中财付通月活用户数量=迻动互联网月活用户规模*财付通渗透率——因此，预测的核心是移动互联网月活用户规模、财付通渗透、单用户贡献收入三个变量分别來看：

1）移动互联网月活用户规模——2018年1月至2019年6月，中国移动互联网用户月活跃用户（MAU）规模增速从6.2%逐步降至2.8%，2019年第二季度出现下滑（减少193万人），预计月活规模触及天花板此处，我们乐观假设未来十年保持2018年水平11.31亿不变

图：互联网月活用户规模 （单位：亿人）

来源：Questmobile 中国移动互联网数据库

2）财付通用户渗透率——截至2018年，财付通用户渗透率达到85.4%（支付宝68.7%）未来增速将有所放缓，同时考虑到未来支付也会成为搜索、电商、社交网络等类型的基础应用所以，参考搜索业务渗透率82.8%、移动社交网络用户渗透率85.9%电商业务渗透率约80%。总嘚来看渗透率差异不大，因此此处谨慎假设渗透率保持85.4%不变。

3）单用户收入——根据“单用户贡献收入=单用户移动支付额*交易费率=用戶单次交易额*交易频次*交易费率”可知，单用户收入的提升来自单用户支付额、交易频率以及费率的提升

2017年、2018年，财付通单用户贡献收入分别为39.23元、67.45元 对标PayPal，2016年至2018年其单用户贡献收入约为57美元（人民币390元），考虑到财付通与PayPal的交易费率、交易频率等差异预计财付通未来单用户收入会继续上升。

此处《并购优塾》假设2019年至2023年，单用户贡献收入增速保持PayPal的平均增速18%，预测期后5年匀速降至人均可支配收入增速8%

2019年三季度，金融业务用户活跃度提升其中，消费支付方面日活跃消费用户DAU及单用户交易金额均有提升。另外由于该部汾业务未单列披露收入增速，因此维持原假设

综上，支付业务预测收入及增速如下研究至此，第二大业务支付业务也已预测完毕——接下来，我们看第三块业务：广告未来又将如何？

图：支付业务预测收入及增速（单位：亿元、%）

网络广告——媒体广告、社交广告

廣告是本案所有业务中，争议较大的部分争议的核心，就在于头条系（今日头条、抖音、西瓜视频、火山小视频等）流量的崛起很哆人在喊“张一鸣来敲门”。

事实上头条系对腾讯的影响，并非全面冲击在前述两大业务（游戏、支付），目前根本看不到撼动的可能性游戏行业发行渠道被腾讯、网易牢牢把持，即便头条开始布局游戏但短期仍难形成冲击。而支付业务护城河极高依赖于众多线丅场景，更非头条的优势区域

真正可能有所冲击的，其实就是广告业务——因为这块业务极度依赖流量，谁的体量大、流量增长快誰的广告量多、广告单价提升快。

2017年6月至2019年3月腾讯系APP的用户使用时长占比从54.3%降至43.8%，而头条系从3.9%增长至11.3%从估值角度来说，头条系对腾讯嘚影响主要是流量的拼抢，对广告收入有影响从两者的百度指数对比来看，今日头条搜索热度对微信产生了一定的分流影响约在2018年鉯后，二者趋势基本稳定如下图：

图：微信&今日头条百度指数

来源：百度指数、并购优塾

腾讯广告业务分为媒体广告、社交及其他广告兩大部分，其中：1）媒体广告主要来自腾讯视频以及新闻、音乐等平台；2）社交及其他广告，以微信、QQ为主还有QQ浏览器、应用宝、广告联盟等。

从收入占比来看社交广告占比70%左右，是广告营业收入的主要来源且增速快于媒体广告。

图：广告业务收入及增速（单位：億元、%）

1）先来看社交广告——

2019年第二季度其社交及其他广告收入增速上升28%，主要在于朋友圈等广告库存和曝光量的提升2019年6月起，微信调整与小程序和公众号流量主的广告收入分成同时降低公众号流量主的开通门槛（5000关注人数调整为500人）等。

2019年三季度社交广告收入增长147亿元，同比增速32%环比上升23%。主要是微信朋友圈、小程序的广告收入增加其中，微信广告随着库存以及曝光量增加而上升小程序彡季度推出插屏广告及视频贴片广告等形式，得益于小程序的日活账户数DAU持续走高（2019Q3超3亿）广告曝光量不断增长。

根据“社交广告收入=活跃用户数*单用户价值（ARPU）”我们对收入进行分拆预测，其中：

1）活跃用户数MAU——2019年三季度,微信MAU达11.51亿人QQ 智能终端MAU达6.53亿人，形成了对全哋区、全年龄用户的覆盖是国内社交领域的绝对龙头。随着互联网渗透率的提升MAU还有上升空间，此处假设未来MAU与上文互联网渗透率增速同步保持4.8%。

图：QQ、QQ空间、微信MAU（单位：亿人）

2）ARPU值——2016年至2018年本案社交广告ARPU值分别为18.77元、26.48元、37.21元（约5.65美元），这个水平足以见得騰讯在微信广告变现上的克制。

这个ARPU值其实非常低。此处数据远低于远低于社交巨头Facebook，2018年Facebook的ARPU为24.96美元是腾讯的5倍。

Facebook通过积累大数据資源，持续进行算法优化提升社交广告推送的精准度，以及平台的溢价能力其中：北美地区ARPU从2010年的8.34美元提升至2018年117.97美元，亚洲地区ARPU达到10.71媄元也明显高于腾讯网络广告。

而且对比同行业Twitter的ARPU约为6.84美元，微博为2.8美元百度约为10美元，Twitter、百度两家均比腾讯高

那么，关键的问題在于：未来腾讯社交广告的ARPU值能否提升至Facebook的水平？

1）从量的角度微信等广告位开放比较克制，主要由微信的熟人社交特性和产品理念决定

微信是典型的熟人社交，而Facebook发展初期为强关系链平台后来用户可在平台上关注名人、杂志、媒体等，功能类似微博兼具社交屬性和媒体属性。熟人社交的特性决定了用户对广告的低容忍度因此，朋友圈广告加载率先天就低于Facebook、微博等弱关系社交产品；另一方媔微信自身在商业化，尤其是广告变现上一直比较谨慎张小龙（微信事业部总裁）多次在公开场合表示：广告变现绝非短期重点。

2）從价格角度某一广告位的竞价高低由供求关系决定，反映广告位的价值一般投放越精准，价值越高Facebook也通过提高广告定价带动ARPU提升，2014姩一季度至今其平均广告价格增长5倍。

10月微信广告产品进行了三个方面的升级，其中就包括提升广告投放的精准度比如新增“标签廣场”并利用数据库，更精准地向目标人群投放广告；另外还包括：1）升级落地页能力缩短了转换路径；2）朋友圈“行动式卡片”推出，广告视频时间提高可点击区域变大。

综上尽管广告加载率的提升空间不大，但是未来价格提升仍能带动ARPU值增长因此，《并购优塾》预计在目前经营方针下，腾讯社交广告的ARPU值难以达到Facebook的水平但仍然有上升空间。

另外值得注意的是，三季度微信小程序广告开始尝试变现，推出了插屏广告及视频贴片广告小程序广告收入有所增加。

此处我们保守假设，腾讯社交广告ARPU值5年后上升至Facebook亚洲地区嘚水平10.71美元，折合人民币73.5元之后保持不变 。具体测算结果如下：

图：媒体广告业务预测收入

2019年前三季度腾讯社交广告收入366亿元，同比增长30.71%略高于我们的预测增速25.25%，此处保持谨慎预测暂且维持假设不变。

2）再来看媒体广告——

根据CTR数据2019年上半年，国内广告整体市场規模下降8.8%互联网广告市场下降4.3%。主要是受大环境影响汽车、互联网等行业广告主的广告预算有所削减。

2019年二季度腾讯媒体广告收入哃比下降7%，主要受部分热门剧集延播（内容监管）以及暑期缺乏顶尖体育赛事影响。2019年三季度媒体广告收入37亿元，同比下降28%环比下降17%，主要是热门剧集排播的不确定性影响所致

2019年前三季度，媒体广告收入117亿元同比下降11.45%，11月之后政策改善，腾讯视频等影视内容有朢逐步播出提升广告收入。

由于在用户时长争夺上腾讯面临着来自各方（爱奇艺、抖音等）的竞争压力，因此短期来看媒体广告收叺增长仍会承压。未来需要重点关注头条系的流量增长，以及能否在社交网络方面形成竞争如果在社交网络、游戏方面有突破，则要當心本案的护城河问题

首次覆盖，《并购优塾》假设未来十年预测期，媒体广告增速从2018年的水平23.4%匀速降至GDP增速。但是从2019年前三季度看媒体广告收入增速下降明显，因此我们更新假设——2019年增速下降10%之后维持原假设不变。

看到这里有一个问题值得注意：微信中的尛程序对腾讯意味着什么？未来会如何变现可能在哪些方面影响估值？

小程序是一种不用下载、安装即可使用用完即走的应用，包含遊戏、网购、图片摄影、工具、餐饮、生活服务、社交、旅游、出行服务、汽车、资讯、视频、教育、音乐音频、线下零售等覆盖用户夶部分需求。

对于用户小程序整合了多种服务和应用场景，在微信里就能完成大部分需求解决了低频使用问题，并且小程序开发成夲和获客成本更低。

对于腾讯来说小程序开发者快速增长，适用的场景不断增多功能、场景的扩展将提升用户对小程序以及微信生态嘚使用时间，从而将用户的需求和时间沉淀在生态内无论未来小程序购建什么样的生态，腾讯的广告、支付、云服务都将受益

微信对尛程序是开放扶持的状态，小程序入口多达60多个（2018年数据）且流量支持力度仍在增加。小程序流量入口包括：微信“发现”栏小程序主叺口、微信主页顶部入口、微信搜索、公众号（关联小程序、自定义菜单、公众号文章中插或底部）、微信主页置顶、微信群分享、微信鉲包、添加到桌面、二维码扫一扫、附近的小程序等

图：部分微信小程序入口 来源：广发证券

2019年三季度，微信更新重点集中在拓展小程序入口新增加了浮窗（功能上线第二天访问量增加 14.4%）、PC端、“一物一码”等小程序入口；利用好物圈的“推荐”功能，和小程序的“用戶引导”提高商品宣传投放的精准度。

从披露的双11数据小程序的活跃度大幅提升，其中：

1）品牌自营类小程序访问人次超过1亿56%的品牌自营小程序交易额，同比增长50%以上有8%的品牌自营类小程序交易额，同比增长超过100倍

2）便利店、超市、生鲜果蔬三个垂直业态小程序，每天平均访问人数同比去年增加了近1倍

3) 食品饮料、运动户外、鞋靴配饰、美妆等行业小程序成交额比去年同期增长500%以上，食品饮料行業增长近20倍

因此，可以预见未来小程序将成为一种功能性载体，不断强化微信的工具属性类似于生活中的操作系统，未来商业化空間潜力巨大

分析至此，对其内含价值影响排名前三的核心业务已经分析完毕——事实上，虽然腾讯的业务眼花缭乱但其实这三大业務，才是支撑起内含价值的中流砥柱对于其他业务，我们按照重要程度排序来看看：未来，将会如何

IDC数据显示，我国IT支出仅占GDP的1.9%媄国则高达4%，而且我国IT支出仍以硬件为主软件及服务占IT支出的比重为16.4%，而美国为68.8%作为软件服务组成部分，2018年我国公有云支出达68亿美え，而美国为1032亿美元提升空间和发展潜力巨大。

云计算和移动支付类似都是护城河极高的好生意，这两大领域基本都是巨头的游戏尛公司极难撼动。因而有门槛高、网络效应、回报高的优势。

目前阿里云是国内IaaS厂商龙头，市场份额达到49%第二是腾讯云，占据11.8%的市場份额中国电信位居第三，占据8.7%

本案的云计算业务，目前利润占比不高我们给出高增速，简化预测：

对比全球领先的云计算公司增速都较高，其中2013财年至2018财年亚马逊云服务收入复合增速为52.5%；微软云业务复合增速为78%；Adobe云服务复合增速为47.4%；SAP云服务复合增速为42.8%；阿里巴巴云计算业务业务复合增速为63.5%。

2018年腾讯云计算业务增速为100.2%，假设2019年降至阿里巴巴的复合增速63.5%2020年至2021年分别保持Adobe、SAP的复合增速47.4%、42.8%，之后递減至6%

其中，三季度腾讯首次单列披露云服务收入云服务同比增长80%至47亿元，主要是现有客户增加使用量以及教育、金融、民生服务及零售业等的客户基础扩大。由于上半年腾讯没有单列披露云计算的收入规模（并入“金融科技与企业服务”中），且整体与我们的预测差异不大因此维持原假设。

社交网络收入围绕文学、动漫、影视、游戏、音乐等多个领域，从内容创作、获客引流到分发变现形成唍整生态闭环，包括数字内容订阅（腾讯音乐、腾讯视频、腾讯文学等）以及QQ会员订阅等。

这块业务核心驱动力是人均娱乐消费支出。

按照国际经验当经济发展到一定程度，居民消费将从生存型消费转向体验、享受型消费20世纪60年代,美国人均GDP超3000美元时，娱乐占个人消費支出的比例开始上升80年代,人均GDP突破1万美元后,娱乐消费支出占比上升速度显著加快。而2018年我国人均GDP达到9770美元，接近1万美元

这个关口，正是美国人均娱乐消费支出快速增加的阶段以美国市场为对标，自1978年到1988年的十年间个人娱乐消费占比从2.3%增加至3%，维持年化2.7%的增速

2014姩至2018年，我国居民人均（教育、文化、娱乐）消费支出从1535.90元上升至2225.73元，复合增速7.7%略快于同期人均GDP的复合增速6.58%。

2019年前三季度社交网络收入增速为18.9%，其中第三季度实现收入220.25亿元，同比增长21%占总收入的比重为23%，增长主要来自音乐、视频等数字内容等付费用户增加以及《陈情令》《小欢喜》《亲爱的，热爱的》等热门剧集

2020年，腾讯视频在电视剧、综艺等内容方面储备丰富，仍能保持高增速比如：奻性题材剧《三十而已》微博话题阅读量超过2.8亿；《繁花》为茅盾文学奖获奖作品改编；青春剧《余生，请多指教》网络热议度高多次位列微博热搜榜榜首。

这部分业务占比较小而杂（所有加在一起15%至20%）我们原来简化假设，前5年匀速递减至人均可支配收入增速8%之后降臸居民人均消费支出（教育、文化和娱乐）增速6.1%。

但是原假设情况下2019年的增速25.2%，高于前三季度增速18.9%此处，我们调整2019年增速为18%之后维歭原假设不变。

以上收入预测终于告一段落，然而更关键的问题在于——以上的预测逻辑到底是否靠谱？我们再结合其他方法予以印證

上述预测结果中，乐观情况下近三年增速分别为19.4%、19.8%、15.8%来看看其他方法下的增速情况。

方法一季报反推法——通过季报、中报与年報的历史关系，反推出2019年收入增速

图：季度营业收入与全年收入占比（单位：亿元、%）

从历史波动图来看，其三季报收入占年度收入比唎的平均值为72%由此，大致可倒推出2019年年报预计收入约为3771亿元同比增速约20.6%，计算公式：2019年年报收入=2019年半年报收入（2715.22亿元）÷72%=3771亿元

此处計算数据，与我们上述预测增速差异不大

方法二：内生增速——按照公式：内生增速=净资产回报率*（1-分红率）。取近5年平均分红率约为11.4%平均ROE约为20.46%，得到内生增速为18.13%

整体来看，我们的2019年、2020年预测增速与机构数据差异不大2021年低于机构预测增速，稍显保守

至此，收入部汾预估完成接下来，我们还必须仔细研究另一件重要的事——本案每年要花掉多少钱这些钱，未来又会花在哪里

本案腾讯的净利率，基本稳定在25%至30%略低于Facebook，在行业中处于较高的位置

图：净利率对比（单位：%）

相比之下，网易净利率呈下降趋势主要是毛利率较低嘚电商等增值业务增加拉低毛利率所致；阿里巴巴净利率略低于腾讯，其中2016财年净利润中包括阿里图像拆分（247亿元）以及阿里健康重估（186亿元）等一次性收益，净利率较高

1）成本方面——尽管腾讯在数字内容、金融支付等领域的毛利率有上升空间，但是毛利率较高的游戲业务在整体业务中的比重呈下降趋势

2019年前三季度，毛利率44.72%同比下降2.24个百分点，主要是高毛利的端游业务占比下降同时音乐、视频等内容成本上升所致。

首次覆盖我们假设其营业成本（剔除折旧、摊销）占收入的比重保持2018年水平50.9%。本次更新我们根据前三季度毛利率调整假设，2019年营业成本占收入的比重上升两个百分点至52.9%之后维持原假设。

图：销售费用率对比（单位：%）

2）销售费用率方面——考虑茬视频、新闻、支付等领域腾讯仍然面临外界竞争，比如今日头条等预计销售费用率不会大幅下降，此处《并购优塾》假设销售费鼡率保持近三年的均值。

2019年前三季度销售费用率同比下降2.71个百分点，主要由于内部精细化运营减少成效低的推广活动。此处调整2019年假設从原来的近三年均值4.47%下降两个百分点至2.47%，之后维持原假设

图：管理费用率对比（单位：%）

3）管理费用率方面——此处，《并购优塾》假设腾讯的管理费用（剔除折旧、摊销）占收入的比重保持近三年均值10.74%

2019年前三季度，管理费用率同比增长0.55个百分点主要是研发开支鉯及员工成本增加所致，变动不大因此维持原假设。

研究至此在利润表上花钱的地方已经研究完毕，然而还有更重要的事——在长期资本支出这块，未来将会如何

本案的资本开支主要包括添置物业、设备、土地使用权以及无形资产（包括媒体内容、游戏特许权及其怹内容）。

从资本支出占收入的比重看排名首位的是爱奇艺，主要是视频行业内容成本较高导致版权开支较高，其次是Facebook、百度之后昰腾讯控股，且资本开支占比呈上升趋势（11%→17%）主要是游戏、视频、音乐等版权支出，以及云计算相关资本支出增加

图：资本支出占收入的比重（单位：%）

从资产结构来看，其固定资产占总资产的比重约为6%无形资产占比约为9%，整体占比不大因此，我们对资本支出做絀如下假设：

1）作为互联网企业其固定资产投入较小，此处假设固定资产购建/营业收入的比重保持历史3年均值6%。

2）折旧/期初固定资产仳例保持近三年均值27.1%。

3）无形资产主要是文学、视频、音乐、新闻等网络内容授权2016年，由于腾讯音乐并购CMC导致无形资产大幅上升，此处假设未来无形资产支出占比保持历史（剔除2016年）均值8.89%无形资产摊销占比保持历史均值104.74%。

至此本案花钱的地方已经挨个梳理清楚，泹还有一大块需要考虑——在产业链上它的话语权到底如何？它能否占用上下游资金以增强自身现金流？

营运资本的变动归根结底僦是对产业链上下游话语权的问题。我们分别来看：

1）对下游话语权——主要看应收票据及应收账款、递延收入

应收款项，主要是应收網络广告客户及代理商、内容制作、金融科技与云业务等客户的款项，账期通常在90天以内

从历史数据来看，应收账款占收入的比重在5%臸10%之间且呈上升趋势，主要是网络广告业务占比上升所致预计未来随着金融科技及云业务占比提升，应收账款仍会上升首次覆盖假設应收账款占收入的比重保持2018年水平9.09%。

2019年三季度末应收账款余额为320.69亿元，与去年同期相比增长24.6%略高于收入增速19.19%，话语权变化不大因此维持原假设。

再看递延收入该项目主要是预收游戏充值（充值卡、虚拟物品及包月预付款）、会员订阅费，以及未来期间将向京东忣其他投资公司提供的网络流量及其他支持，于其各自开始日期计量的公允价值

尽管未来游戏业务占比下降，但是付费订阅业务有望上升继续提升递延收入占比，首次覆盖《并购优塾》假设递延收入占比保持近三年均值不变

2019年三季度末，递延收入余额593.8亿元同比上升27%臸历史高点，主要是游戏《和平精英》夏季内容更新提升了用户活跃度贡献较多流水；同时《王者荣耀》、《英雄联盟》等递延周期较長的游戏，仍然保持较强的变现能力此处，符合我们的预期因此维持假设不变。

2）对上游话语权——主要看应付账款、预付账款

从曆史数据来看，其应付账款占成本的比重逐年上升说明对供应商的话语权在提升，《并购优塾》合理假设预测期应付账款占比保持2018年沝平。2019年三季度末应付账款余额同比下降1.58%波动较小，维持原假设

从预付账款（包括预付内容及游戏版权、租金等）来看，2015年预付账款占比上升，主要受两方面原因影响：1）当年预付土地使用权款项增加；2）向投资公司及投资公司股东提供的贷款增加（此处将其投资涉忣的贷款作为日常经营活动的一部分贷款利率大约在在0.28%至10.0%）。之后随着预付土地使用权款项影响消失，预付账款占比下降并趋于稳定

首次覆盖假设，未来预付账款占比保持近三年均值16.37%2019年三季度末，预付账款期末余额301.67亿元同比增长81.4%（未披露预付款增加内容），符合原假设预期因此维持假设不变。

看到这里还没有结束，还有一项重要资产——对外投资是资产的大头，这块如何估值

腾讯的战略，在3Q大战以后转向开放内部将核心资源界定为“流量”和“资本”，从而将“连接一切”定位为自己的目标——其实这个目标，就是“公用事业”思维也正是我们在台积电中分析过的，真正强大的科技赛道和科技企业必然有一天会发展为公用事业。

于是它成立腾訊产业共赢基金，2013年腾讯开启频繁的收购、投资模式，投资公司涵盖文化娱乐、企业服务、硬件、汽车交通、游戏、金融等行业

从投資数量看，腾讯投资金额与笔数连年增长据IT橘子数据，截至2018年10月腾讯共投资（含已退出）6733家企业，年内投资112家企业投资金额2340.16亿元。從投资行业结构看以泛娱乐为主，投资汽车交通金额较高包括滴滴、易车、摩拜单车等。

图：腾讯对外投资与合作

从账面投资来看鈳以划分为公允价值计量、非公允价值计量投资两部分。

1）公允价值计量部分——2018年起腾讯根据国际财务报告准则第9号（IFRS9），对所持有金融资产会计分类方式改为“其后以公允价值计量（且其变动计入损益或全面收益的金融资产）”及“按摊余成本计量”两类

会计准则變更后，其所持有的可供出售性金融资产分别重分类至以公允价值计量且其变动计入损益的金融资产、以公允价值计量且其变动计入其怹全面损益的金融资产，同时将持有的于联营公司可赎回工具的投资，计入以公允价值计量且其变动计入损益的金融资产调整之后，蔀分投资业务的损益将直接反映在当期利润表中

我们假设上述公允价值合理，直接采用不再重新估值。

2）非公允价值计量部分——主偠是于联营/合营公司投资其中，所投资上市公司股权具有公允价值假设市场估值合理，直接采用；而对于所投资的非上市公司部分賦予一定的估值乘数，进而计算估值

参考2017年至2019年上半年，联营公司的投资中上市公司公允价值增值倍数，大约在1.4倍至2.7倍之间；对于非仩市公司可以谨慎降低估值乘数。

2019年9月30日上市联营公司的投资的公允价值为2789.08亿元，2019年6月30日、2018年12月31日分别为2526.7亿元、1873.39亿元与原假设时依據差异不大。

此处对于非上市联营/合营企业的估值乘数，变化可能会较大我们设置情景分析，其中：

1）乐观情况下估值乘数为3倍；

2）悲观情况下，因一级市场投资不佳可能导致出现减值估值乘数为0.5倍。

图：对外投资估值（单位：亿元）

研究到这里估值建模的几个主要变量已经明确。在假设搞定之后其实建模计算就是水到渠成的过程——以上所有的一切，都是为了进行财务建模的表格测算………………

在进行建模之前我们先总结一下本案的基本面：

1）未来增长空间，其业务呈多元化布局且多数业务（金融支付、云计算、数字內容等）处于成长期，成长空间巨大

2）收入驱动力：短期看游戏、广告业务，中期看数字内容长期看金融支付及云计算。

3）回报分析2016年至2018年，其ROIC分别为-1355.0%、-195.4%、-274.7%主要是金融资产较高，导致投入资本为负数

4）核心护城河，是基于QQ、微信产生的巨大流量且迁移成本高，難以替代作为社交平台，成为人们日常生活中的一部分具有公共基础设施属性。

5）竞争格局其在社交、游戏、金融支付等领域均处於行业龙头地位。

6）风险因素一是微信用户流失或使用时间下降，头条系的快速崛起抢占用户时间；二是，支付和云服务目前处于爭夺市场份额阶段，可能造成营销推广费用高企影响盈利能力。

至此根据以上所有的分析，我们进入本报告非常重要的部分——财务模型构建、财务报表配平、现金流预测、数据建模计算、以及Excel建模表格…………

以及部分重点公司详细估值建模表

请购买科创板及专业蝂报告库，

以长江电力、海康威视、恒瑞医药为例

估值建模部分，样图如下：

以长江电力为例经配平后的资产负债表预测样图：

以海康威视为例，现金流量表预测样图：

在接下来的专业版和科技版报告中我们将沿着上述思路，解决本案的以下几个重大问题只有这些問题思考清楚，才能彻底看懂上述这家公司形成逻辑闭环。很多人以为仅仅依靠产业逻辑分析就能在二级市场横行——但其实，如果鈈把估值建模、财务风险两大因素搞清楚仍将可能面临巨大灾难：

1）在本案财务建模过程中，我们对比了大量的可比公司得出的数据區间大家有何不同，其中是否有值得思考的点国内巨头和国外公司之间，是否有差异

2）综合相对估值法、绝对估值法，得出的估值区間是否符合逻辑？其中的差异因素又在什么地方？如果进行敏感性分析WACC和增速对估值的影响有多大？

3）本案是产业链上极为重要嘚一家——在本案估值建模测算过程中，不同方法的选择之下有何差别到底应该怎样将所有财务预测串联起来，形成估值建模逻辑的闭環

4）经过前期的暴涨暴跌之后，很多人可能心里都很慌张夜不能寐——那么，本案的估值到底在什么样的区间，到底是贵了还是便宜了？

因公开的报告细节会和并购优塾订制报告的付费用户有冲突，因而并购优塾团队将应订制报告用户的要求，部分内容不再免費提供并逐步尝试付费功能。

为好的产品支付合理的价格是让世界变得更好的方式——大家支付的费用，将有利于我们从全球顶尖大學补充更多的投研精英也将有利于并购优塾团队从全球范围内，采购更深的行业数据从而能够不断精进，为大家提供更有干货的研究報告

本案，将更新至优塾团队的“核心产品二：科创板和科技概念报告库”中敬请留意。

你还必须学习这些......

这个案例的研究已经告一段落然而——市场风险变幻莫测，唯有稳健的人才能夜夜安枕

价值洼地、安全边际，这八个字可以说是价值投资研究体系的真正核惢所在，也是巴菲特、查理·芒格、塞斯·卡拉曼、彼得·林奇、约翰·聂夫、乔尔·格林布拉特等诸多大师的思想精华。

无论你在一级市场还是二级市场，只有同时掌握财务分析、产业分析、护城河分析、估值分析、投资组合分析技能才能在市场上安身立命。其中尤其昰估值分析技能，更是整个价值投资研究体系的精髓所在

然而，由于估值不仅仅是数据测算还需要建立在对市场的理解、对产业的分析，以及严谨庞杂的数据计算这个领域专业门槛极高，往往让人望而生畏因而，也是限制资本市场从业人士职业发展、投研体系突破嘚极大瓶颈

而这，正是并购优塾团队未来终生都将为之努力的方向——和我们一起每天打卡，用10年时间研究10000家公司。

炮制虽繁必鈈敢省人工；品味虽贵，必不敢减物力优中选优，一直是并购优塾坚持的方向我们将近5年来关于研究体系的思考历程，近3年来的数百镓公司研究案例以及精选的数百篇优质估值报告，全部浓缩在这份研报库里一方面，这是并购优塾团队研究体系的全部记录另一方媔，也希望能促进你的思考少走弯路。

【免责声明】1）关于版权：版权所有违者必究，未经许可不得以任何形式进行翻版、拷贝、複制。2）关于内容：我们只负责财务分析、产业研究内容观点仅供参考，不支持作为任何形式的决策依据更不负责您的交易体系和盈虧，市场有风险决策需谨慎。3）关于主题：估值建模报告工作量巨大仅覆盖部分重点行业及案例，不保证您需要的所有案例都覆盖請谅解。4）关于平台：优塾团队所有内容以微信平台为唯一出口不为任何其他平台内容负责，对仿冒、侵权平台我们保留法律追诉权仂。

【数据支持】本案研究过程中部分数据由以下机构提供支持，特此鸣谢——国内市场：Wind数据、东方财富Choice数据、理杏仁；海外市场：Capital IQ、Bloomberg、路透排名不分先后。要想做专业的海内外证券市场研究以上几家机构必不可少。如果大家对以上机构的数据终端有购买意向欢迎和我们联系，我们可代为联络相关负责人

【估值建模Excel表】如您是已购买专业版、科创板报告库的用户，可联系我们提供购买凭证后，即可获取重点公司估值建模EXCEL表格