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在金融行业，“m2”和“CPI”各代表什么意思？
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M2（反映货币供应量的重要指标）,广义货币（Broad money）是一个经济学概念。M0、M1、M2、M3都是用来反映货币供应量的重要指标。M1反映着经济中的现实购买力；M2同时反映现实和潜在购买力。若M1增速较快，则消费和终端市场活跃；若M2增速较快，则投资和中间市场活跃。中央银行和各商业银行可以据此判定货币政策。M2过高而M1过低，表明投资过热、需求不旺，有危机风险；M1过高M2过低，表明需求强劲、投资不足，有涨价风险。CPI是居民消费价格指数（consumer price index）的简称。居民消费价格指数，是一个反映居民家庭一般所购买的消费价格水平变动情况的宏观经济指标。它是度量一组代表性消费商品及服务项目的价格水平随时间而变动的相对数，是用来反映居民家庭购买消费商品及服务的价格水平的变动情况。
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M1增速上涨的原因及其对CPI的影响
&&& 本文首发于微信公众号：文涛宏观债券研究。文章内容属作者个人观点，不代表和讯网立场。投资者据此操作，风险请自担。&&& 摘要
　　2015年3月开始，M1增速显著回升，一直持续至今。从历史数据看，M1增速对CPI涨幅有六个月左右的领先性，因此当前M1增速的上涨在一定程度上引发对未来通胀的担忧。本报告旨在探讨M1增速上涨的原因，试图厘清M1对CPI的传导机制，在此基础上分析本轮M1上涨对CPI的影响。
　　本轮M1上涨有几个典型特征：企业活期存款与机关团体活期存款共同推升M1，两者可以分别解释2015年3月至今M1增速变动幅度的60%与40%；2016年3月以来，推升M1增速提升的主要动力由企业活期存款转换为机关团体活期存款，其对M1增速提升幅度的解释力度超过70%；企业与机关团体活期存款增速的提升伴随着活期定期存款增速的下滑。
　　企业倾向于活期存款的原因在于，活期存款的灵活性优势足以抵消定期存款的利息优势。具体到本轮M1增速的上涨，原因较为复杂，可能包括：活期存款与定期存款利率差缩窄，活期存款机会成本降低；盘活政府存款工作加快推进，导致机关团体存款的活期化；地方政府债务置换过程中，可能会暂时沉淀一部分资金；销售状况好转，房地产企业对流动性需求可能增强。单一原因很难完全解释M1增速的持续提升，本轮M1上涨很可能是多种原因综合影响的结果，这也是M1增速上涨持续时间较长、幅度较大的原因所在。
　　理论上看，M1对CPI可能通过“需求”路径与“成本”路径传导至CPI。“需求”路径是“企业生产扩张-居民收入提高-消费需求扩大-CPI上涨”，“成本”路径是“企业生产扩张-采购量扩张-原材料价格上涨-(,)生产成本上涨-CPI上涨”。实证分析发现，2008年及之前“需求”路径与“成本”路径共同发挥作用，但2009年开始经济进入收缩期，企业并主动调整员工报酬的意愿较弱，“需求”路径的传导有效性减弱，“成本”路径成为最主要的传导路径。
　　综合考虑，预计当前M1增速上涨难以像之前一样导致CPI明显上涨，对CPI影响较为有限。首先，推动M1增速上涨的动力趋弱，未来增速可能会回落。其次，本轮M1上涨并未带来企业生产的同步扩张，未来原材料价格持续大幅上涨的基础薄弱。最后，由于当前上涨幅度较为温和、产能过剩背景下厂商转移生产成本能力较弱、农业生产资料价格并未上行、主要农产品库存较高等原因，原材料价格上涨到CPI的传导效果有限。
　　2015年3月开始，M1增速显著回升，至10月超过M2增速，之后与M2增速的缺口不断扩大（图1）。从历史数据看，M1增速对CPI有六个月左右的领先性（图2），因此，当前M1增速的上涨在一定程度上引发对未来通胀的担忧。但是，从理论上看，M1通常来自于企业活期存款的上涨，而CPI代表的是消费品价格水平，前者为生产领域，后者为消费品领域，M1与CPI之间并无直接关联，将M1与CPI直接联系可能过于简单。因此，探讨本轮M1增速上涨的原因，厘清M1对CPI的传导机制，对判断本轮M1上涨对CPI的影响是有帮助的。报告第一部分讨论本轮M1增速上涨的原因，第二部分探索M1对CPI的影响机制，第三部分分析本轮M1上涨对CPI的影响。
一、M1增速上涨的原因分析
　　本部分首先梳理本轮M1增速上涨的若干典型性特征，在此基础上探讨导致M1增速上涨的原因。
　　1.1 M1增速上涨：典型事实
　　第一，企业活期存款与机关团体活期存款共同推升M1。M1为狭义货币供应量，即M0与企业、机关团体活期存款三部分之和。其中，M0与企业活期存款有统计数据公布，机关团体活期存款目前尚未有统计数据公布，可根据M1与前两者的差值推测。截至2016年6月末，M1存量44.36万亿，其中M0存量6.28万亿、非金融企业活期存款19.11万亿，机关团体活期存款18.97万亿，M0、企业活期存款与机关团体活期存款占比分别为14.2%、43.1%与42.8%。通常而言，M0增速较为平稳，企业活期存款与机关团体活期存款自2015年初以来增速明显提升，尤以前者为甚，目前已超过30%（图3）。从对M1增速的拉动贡献看，2015年3月-2016年7月，M1增速提升22.5（25.4-2.9）个百分点，M0与企业、机关团体活期存款分别贡献0.1、13.6与8.8个百分点，因此，M1提升主要来自于企业活期存款与机关团体活期存款，两者可以分别解释M1增速变动幅度的60%与40%（图4）。
　　第二，2016年3月至今机关团体活期存款的贡献更大。2015年3月-2016年3月，M1增速提升19.2（22.1-2.9）个百分点，M0与企业、机关团体活期存款分别贡献-0.3、13.1与6.4个百分点，M1提升主要来自于企业活期存款，机关团体活期存款相对较小。2016年3月-2016年7月，M1增速提升3.4（25.4-22.1）个百分点，M0与企业、机关团体活期存款分别贡献0.4、0.5与2.5个百分点，M1提升主要来自于机关团体活期存款，对M1增速提升幅度的解释力度超过70%（图4）。整体看，2016年3月份以来，推升M1增速提升的主要动力已由前期的企业活期存款转换为机关团体活期存款。
　　第三，企业与机关团体活期存款增速的提升伴随着定期存款增速的下滑。企业存款方面，活期存款增速自2015年初开始不断回升，定期存款增速则要相对低很多（图5）。机关团体活期存款自2015年3月增速触底后持续回升，同时定期存款增速持续回落（图6）。另外，类似的情况在住户存款中也存在，说明存款活期化的现象普遍存在（图7）。
1.2 M1增速上涨：原因探讨
　　M1增速的上涨背后反映的企业与机关团体存款的活期化。紧跟而来得问题是，企业与机关团体为什么倾向于以活期存款的形式保留资金，而非选择定期存款？与定期存款相比，活期存款实际上是牺牲利息换取资金使用的便利性。因此，企业倾向于活期存款可能有两大类原因：一是定活期存款利差较小，定期存款的利息优势不足以抵消活期存款便利性对企业的吸引力，二是资金使用需求较为频繁或者使用时间事前难以预期时，活期存款的灵活性优势足以抵消定期存款的利息优势。具体到当前的状况，可能有几个方面。
　　一是活期存款与定期存款利率差缩窄，活期存款机会成本降低。自2014年11月新一轮降息周期开启，一年期定期存款利率从3.0%一直调降至目前的1.5%，一年期定期存款利率与活期存款利率差缩窄至1.15个百分点，为1989年有数据以来最低值（图8）。即便是考虑到商业银行的活期存款利率下浮与定期存款利率上浮因素，定期与活期存款利率仍大幅收窄（图9）。活期存款相对于定期存款的机会成本下降，这可以在一定程度上解释，企业存款与机关团体存款甚至是住户存款同时出现存款活期化现象。但是，至少从2012年6月开始至2015年3月，定期存款与活期存款的利率差就在一直收窄，但同期企业定期存款增速远高于活期存款增速（图5），这说明定活存款利率差收窄可能并非导致M1增速上涨的唯一因素。
　　二是房地产销售状况好转，房地产企业对流动性需求可能增强。对M1增速走高的一个广泛接受的解释是，房地产销售火爆导致资金从居民部门转移到房地产企业，进而导致企业活期存款增大。由于缺乏企业存款尤其是活期存款的分行业数据，因此难以确定企业活期存款主要来自于房地产企业。但从相关数据来看，企业活期存款确实与房商品房销售增速走势较为一致：商品房销售增速自2015年3月开始回升，与企业活期存款增速的提升一致，而2016年四月份见顶回落，同时企业活期存款增速钝化（图10）。那么房地产企业为什么愿意选择活期存款而非定期存款？原因可能有两方面。一方面，出于种种原因考虑，企业近期拿地意愿较强，而地价大幅上涨，企业需要备足更多的资金满足拿地需要，这会导致房地产企业对流动性的需求增强；另一方面，前期房地产销售火爆的同时政策逐步趋严，未来的不确定性增大，房地产企业需要根据市场变化及时做出反应，对流动性的需求增强。
　　三是盘活政府存款工作加快推进，这可以解释机关团体存款的活期化。与企业相比较，机关团体对利率的敏感程度较低，存款形式的选择更大程度上是受到政策因素的影响。2014年12月，国务院出台了《关于进一步做好盘活财政存量资金工作的通知》（国办发[2014]70号），提出加强财政存量资金管理、提高资金使用效益的工作要求，随后财政部在2015年2月底、3月初先后下发了《关于推进地方盘活财政存量资金有关事项的通知》（财预[2015]15号）、《关于盘活中央部门存量资金的通知》（财预[2015]23号）、《关于开展地方盘活财政存量资金有关情况专项检查的通知》（财监[2015]15号）等文件。尤其是，3月20日至4月20日组织开展地方盘活财政存量资金有关情况事中检查，重点检查地方各部门各单位未严格落实国务院规定，预算执行进度缓慢、盘活财政存量资金不力等问题。与此相对应，机关团体活期存款自2015年3月增速触底后持续回升，同时定期存款增速持续回落。
　　四是在地方政府债务置换过程中，可能会暂时沉淀一部分资金。一方面，从企业资金到账到置换有一定时滞；另一方面，贷款利率较地方债更高，且地方政府融资平台有政府信用支撑风险较低，因此银行有延迟平台公司债务置换的动力，而平台公司出于维持与银行长期合作关系的角度考虑，可能也会延迟债务置换。由于这部分资金需要在一定时间内完成债务置换，因此难以转化为定期存款，会以活期存款的形式沉淀下来。对于这一点，目前难以找到数据提供足够的证据支撑，但从我们近期的调研以及一些媒体报道来看，可能确实是存在的。然而，债务置换需要在一定期限完成，因此在债务置换完成后，企业活期存款增速应该会下降，这难以解释M1增速长达一年半左右的持续上涨。
　　整体而言，上述原因中的某个单一原因很难完全解释M1增速的持续提升，本轮M1上涨很可能是多种原因综合影响的结果，这也是M1增速上涨持续时间较长、幅度较大的原因所在。
　　二、从M1到CPI的传导机制
　　从历史数据表现看，M1确实CPI走势确实较为一致且有一定领先性，M1增速大概领先CPI增速约6个月左右。从理论上看，M1变动主要源于企业活期存款的变动，而CPI代表的是消费品价格水平，M1与CPI之间并无直接关联。那么M1又是如何传导至CPI的呢？
　　2.1 理论探讨：可能的路径
　　考虑到M1的主要构成部分是企业与机关团体活期存款，通常情况下，M1增速的上涨更多的反映企业需求的扩展。从企业需求扩张到CPI的变动可能存在两条路径。第一条可能的路径是“需求”路径。企业生产扩张后增加劳动需求，带动居民收入增加，导致消费需求扩张，当消费品生产能力没有相应扩张时，将会导致CPI上涨加速。第二条可能的路径是“成本”路径。企业需求扩展要么是投资需求扩张，要么是对中间投入品需求扩张，不论哪种情形，并不直接对消费品需求的扩展。但是，对中间投入品与投资品的需求增加，可能会导致相关产品价格上涨，推动消费品生产成本上涨，在厂商转嫁成本能力不足等情况下，最终体现为CPI的加速上涨。
　　上述是理论上可能存在的M1对CPI的传导机制，那么现实中那种机制起作用呢？下面进行具体分析。
　　2.2 实证分析：“需求”路径
　　如果是“需求”路径主要发挥作用，可以得到两个可供检验的推论：一是在M1扩张后，居民收入与消费的相应增加，二是在收入与消费扩张后会导致CPI的扩张。
　　先看第一个推论。严格来讲，用全国居民可支配收入作为居民收入的衡量指标较为合适，但全国居民人均可支配收入只能获得2013年之后的数据，考虑到全国居民人均可支配收入与城镇居民人均可支配收入增速走势基本一致（图11），而且后者可获得更长时间的数据，这里以城镇居民人均可支配收入增速来反映居民收入增速；同样，反映消费最合适的指标是最终消费支出，但这一指标只能获得年度数据且较为滞后，这里同时使用社零增速反映消费变动，由于两者趋势基本一致（图12），这种替代并不影响结论的稳健性。可以发现，在2008年及之前，M1与居民收入走势较为一致（图13），并且对消费有一年左右的领先期（图14）；但自2009年开始，M1与居民收入、社零消费增速的关联度已经明显弱化。如果使用更高频的月度社零数据与季度收入数据（图15与图16），得到的结论基本一致。
　　再看第二个推论。无论是当月值还是累计值，居民收入、社零名义增速与CPI变动趋势都较为一致，居民收入与社零增速的提升会导致CPI涨幅扩大（图17与图18）。但有两点需要注意。第一，在2008年及之前，收入与社零、CPI的趋势变动基本是同步的甚至有一定的领先性，但自2009年开始，居民收入增速的变动要滞后于CPI与社零增速的变动。原因可能在于，2008年及之前经济处于扩张期，收入增速变动导致社零及CPI的同向变动；2009年开始经济进入收缩期，企业并主动调整员工报酬的意愿较弱，只是根据CPI变动被动调整员工报酬，以使居民收入实际增速大致保持在平稳水平，体现为名义收入增速滞后于CPI变动。第二，在剔除价格变动因素后，居民收入、社零实际增速跟CPI的同向变动关系消失，相反存在一定的反向变动关系（图19与图20），这说明，居民收入、社零名义增速与CPI变动的同向变动关系可能主要来自于价格上涨效应（而非真实需求的扩张）：在居民实际收入与消费需求不变的情况下，CPI上涨本身就会推高居民收入与社零名义增速。
2.3 实证分析：“成本”路径
　　如果是“成本”路径主要发挥作用，同样可以得到两个可供检验的推论：一是在M1增速提升后，企业生产扩张；二是企业生产扩张后的投入品与消费品价格上涨。
　　先看第一个推论。企业生产扩大不仅仅包括固定资产投资规模的扩大，同时也包括对中间投入品需求的扩大，而且在产能利用率较低的背景下，企业在面对需求扩张时首先选择的中间投入品购买规模的扩张。从指标表现来看，M1增速与固定资产投资增速之间的关联度也确实比较弱（图21），因此，仅仅使用固定资产投资指标难以反映企业生产的扩张。根据数据的可获得性，这里采用三个指标来反映企业生产规模的扩张。第一个指标是商务部提供的生产资料订单指数同比增速。第二个指标是PMI采购量指数的同比变动幅度，之所以使用变动幅度而非同比增速，是考虑到PMI含义为调查企业中有扩张意愿企业的占比，同比增速数据波动特别大，而且使用同比变动幅度与使用同比变动增速得到的结论也基本一致。第三个指标是PMI原材料库存指数的同比变动幅度。可以看到，在2010年及之后，生产资料订单指数同比增速与M1同比增速的变动趋势基本一致（图22）；同时，在大部分年份（2010年中至2011年除外），PMI采购量指数与原材料库存指数同比变动幅度与M1同比增速的变动趋势基本一致（图23与图24）。综合三个指标的情况看，第一个推论基本是成立的。
　　再看第二个推论。PMI采购量指数与原材料购进价格同比变动幅度趋势基本一致（图25），PMI原材料库存指数与原材料购进价格同比变动幅度趋势也大致相似（图26），为第二个推论提供了支撑。
　　结合前两个推论来看，在M1扩张后企业扩大生产，进而导致原材料价格上涨。从数据表现看，M1增速大致领先煤炭开采、石油开采业、黑色采选与有色采选业PPI六个月左右（图27与图28）。因此，毫不意外的是，M1增速不仅领先于CPI，而且领先于PPI（图29）。
　　那么，原材料价格是如何传导至CPI的？对此，我们之前的专题研究[1]发现，原材料价格对CPI的传导机制主要是“原材料价格-农产品生产资料成本-食物价格-CPI”。结合这里的研究，这一传导机制可以进一步拓展为“M1-企业生产原材料价格-农产品生产资料成本-食物价格-CPI”。之所以强调食物价格，主要是从CPI历史数据看，CPI的持续、大幅上涨主要来自于食物价格的推动（图30与图31），而食物价格、农产品生产资料成本、PPI、CPI的变动趋势有比较强的同步性（图32）。
2.4 小结：从M1到CPI
　　根据上述分析，我们梳理了从M1到CPI的传导机制（图33）。理论上看，M1对CPI有两条可能的传导路径：“需求”路径是“企业生产扩张-居民收入提高-消费需求扩大-CPI上涨”，“成本”路径是“企业生产扩张-采购量扩张-原材料价格上涨-农产品生产成本上涨-CPI上涨”。实证分析结果显示，2008年及之前，“需求”路径与“成本”路径共同发挥足以，但2009年开始经济进入收缩期，企业并主动调整员工报酬的意愿较弱，“需求”路径的传导有效性减弱，“成本”路径成为最主要的传导路径。
三、本轮M1上涨对CPI的影响
　　那么，当前M1增速上涨是否也像以前一样，会导致CPI的大幅度提升？综合考虑几方面因素，预计当前M1增速上涨难以像之前一样导致CPI明显上涨，对CPI影响较为有限。
　　首先，推动M1增速上涨的动力趋弱，未来增速可能会回落。根据第一部分的分析，M1增速的上涨来自于企业活期存款与机关团体活期存款的增加。一方面，企业活期存款的增加跟房地产销售的好转有关，随着房地产销售增速的回落，企业活期存款增速已经出现钝化迹象。在政策趋严的背景下，未来房地产销售增速可能会继续放缓，拖累企业活期存款增速回落。另一方面，自2016年3月以来，机关团体存款的活期化是推升M1增速的最主要因素，但机关团体定期存款规模较低，未来活期存款增加的空间有限（图34），机关团体活期存款增速可能也会放缓。整体看，推动M1增速上涨的动力趋于减弱，在不久可能会看到M1增速的回落。
　　其次，本轮M1上涨并未带来企业生产的同步扩张，未来价格持续、大幅上涨的基础较为薄弱。对于M1的上涨，以前的观点大多认为企业存款活化代表企业扩大生产意愿的上升，以往的现实情形也基本如此，M1扩张后也确实伴随企业采购量的扩张。至于本轮M1增速的上涨，尽管成因较为复杂，但基本可以是排除企业生产意愿的扩张，反应采购量的指标基本没有跟随M1增速同步变动（图22、图23、图24），表明M1增速的上涨并没有带来企业生产的扩展，这是跟以前不同的地方。在此背景下，原材料价格近期的回升主要是跟去产能、企业补库存需求以及价格大幅下跌后的修复有关，如果没有需求端的改善跟进，未来价格持续上涨的基础较为薄弱。
　　最后，由于多种原因，原材料价格上涨到CPI的传导效果有限。对此我们在之前的专题报告有详细分析，这里不再赘述，只简单说明几点原因。第一，本次大宗商品上涨幅度较为温和，持续大幅上涨的宏观基础并不存在；第二，从宏观经济背景来看，产能过剩背景下厂商转移生产成本的能力较弱；第三，由于农产品生产成本主要来自于能源类商品价格而当前能源类商品价格涨幅较低，同时物质成本与费用占农产品生产成本中的比重近年来持续下降，农业生产资料价格并未随PPI上行，甚至有所下跌；第四，主要农产品库存较高，三类主粮以及食糖、棉花与油菜籽库存都处于历史相对高位，消费端食品上涨压力较小。
　　注释：[1] 参见【价格之翼】系列研究之二：《PPI对CPI的影响：历史考察与传导机制》、之三：《莫听穿林打叶声，何妨吟啸且徐行――当前PPI上行对CPI的影响分析》。
　　分析师：黄文涛执业证书编号：S5
&&& 文章来源：微信公众号文涛宏观债券研究
（责任编辑：马郡 HN022）
和讯网今天刊登了《M1增速上涨的原因及其对CPI的影响 》一文，关于此事的更多报道，请在和讯财经客户端上阅读。
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