图1-32浙江龙盛缺口理论模型

600352浙江龙盛在2013年1月15日对底部长期整理平台形成突破，并且当日收出一根涨幅超过7%的K线，迅速摆脱底部的欲望还是较为强烈。虽然之后股价出现小波段回踩，但可以发现缺口位置成为股价保护伞，在这里存在强力支撑。这一切都源于15日长阳放出巨量，较前一交易日放大2倍，显示资金快速拉升进场，在这一区域堆积了较多的建仓筹码，一旦股价回踩到缺口附近，就会出现止跌动作。

因此，在具体的实际应用中对跳空K线的幅度要进行细分，只有这样才能够更好地判断股价未来走势强弱。

以图1-32向上跳空K线为例：当K线涨幅大于7%时，股价多会迎来持续性上扬，此时投资者可积极介入；当K线涨幅在3%?5%之间，此种跳空之后股价多会伴随整理出现，投资者应关注缺口位置支撑，是否有止跌K线等信号出现；当跳空K线涨幅小于3%时，预示着即将向上出现跳空动作，但之后股价回补缺口概率较大，股价很难走出强势上攻行情。在看到这三种走势之后，投资者也要施以对应策略，绝不能看到缺口后就以为股价必将形成强力攻击，盲目追涨杀跌。对于多数投资者而言，之所以能够在中获得比别人多的收益，并非其天赋异禀，而是注意到了其他人并不注重的细节。

　老法师看盘：兵临五周线

　昨日大盘依旧调整，上证指数已经兵临五周线。而在一轮中级上升行情中，五周线是一个很关键的短线分水岭，对多空心理平衡有比较明显的影响——如果跌破则大盘的调整周期会拉长；如果市场依然处于强势，这里的支撑就会比较强。所以在本周最后两个交易日，需要密切关注这个位置的得失。

　对于大盘，除了金融股影响明显以外，中石油这头大象也要留意。

　对于大象起舞，大家比较能理解银行、保险、券商上涨的逻辑，恰恰对中石油的暴涨分歧巨大，因为国际油价出现了超预期的下跌，从此前的100多美元已经跌破50美元，这对中石油的业绩显然影响不小，负能量是显而易见的。但是中石油股价前期却勇猛异常，看好者把其作为国企混改龙头，同时认为反腐对其业绩是有正面推动的。

　我认为中石油前期的上涨属于估值修复，而进入目前阶段估值修复基本完成，未来应该关注的变量主要有两个，一是国际油价，如果超预期下跌，中石油短线跟跌的概率较大；二是即将推出的上证50ETF期权，鉴于中石油大股东的央企特性，其持股虽是流通股性质，但事实上却与非流通股类似，造成真正可流通的股份数量极为有限，所以杠杆效应比较强，容易成为机构未来斩杀期权做空者的利器，所以股价也存在超预期上涨的可能。

　安信证券张德良：转换期的两条投资主线 ||###||###||###

　安信证券张德良：转换期的两条投资主线

　一是估值洼地会继续局部挖掘，理由十分简单，只是券商类品种保持相对高位，现阶段的一批低估值品种就会受到资金的反复关注。其次是长线资金会再度关注新产业，因为这是得到全球产业发展趋势的领域，站在长期投资角度是有意义的。

　投资快报：行情运行至今，结构牛的特征不变，变的只是驱动力不断转换。去年二季度开始，驱动力由创新（新产业）逐步转向传统产业升级转型，随着“沪港通”、“一带一路”、工业4.0、国企改革等风口的集中鼓动，加上产业资本带着杠杆跑步进场，把券商股、建筑股的估值定位大幅度推动上台阶。近期再陷入僵局，接下来会如何演绎呢？

　张德良：近期行情将是区域震荡的转换期。具体会有这些市场特征：一是估值洼地会继续局部挖掘，理由十分简单，只是券商类品种保持相对高位，现阶段的一批低估值品种就会受到资金的反复关注。其次是长线资金会再度关注新产业，因为这是得到全球产业发展趋势的领域，站在长期投资角度是有意义的。上述两股力量支持下，大盘指数整体维持相对强势，但区域震荡的范围会进一步拓宽。短期有动力继续向上拓展，但空间有限。向下调整的空间，主要来自于获利回吐盘的消化程度。像券商、建筑类股上涨速度过快，使市场价格开始偏离平均成本区域，要直接向上拓展空间是较为困难的。相对而言，银行、地产和保险的向上拓展的动力会足一些。当然，中小市值成长股的回暖也将是趋势性的，但短期不会形成大规模的行动，只是局部性升温。道理很简单，短期企业盈利拐点并没有确立，缺乏业绩支持的增长，其持续性是有限的。创业综指、中小板综指都处于扩张三角形下轨位置并获得支持，中短期内会积极向上攻击，但要实现上轨的突破还有巨大压力。

　投资快报：呵，明白了，现在我们不需要太关注指数，而是要寻找机会。你讲到的“估值洼地”还是有吸引力。近期可以关注哪些呢？

　张德良：所谓估值洼地，只是相对的。大家都很清楚，就在半年前，券商、建筑等没有大幅上涨之前，中大市值股群体的估值处于历史最低位置，大家处于海平线以下，是一片盆地。现在有一批股票估值快速飚升起来了，这个时候就有明显的“洼地”。

　估值洼地主要看市盈率或市净率，特别是属于长期成长性质的消费服务行业，其估值可比性就比较强。如金融服务业，券商的市净率进入4-5倍，与之比较，银行股1倍左右的市净率，显然就是洼地了。现在大家还是对中国经济增长持谨慎态度的，同时，也认为银行的盈利能力会持续下降。不过，相对估值太低了，也无法形成做空动力，接下来，只要行业数据没有预期中悲观，银行股就有动力上涨。当然，投资弹性大一些的是保险业，四家保险股的市净率为3-4倍，其拓展空间超越券商也是可能的。其中，最值得关注的就是蓝筹地产的估值弹性，万科、招商、保利的绝对估值非常低，行业支持政策又在悄悄升温，它们已成为近期估值弹性最大的群体。

　再看消费品领域，重点是家电、汽车以有食品饮料行业（含酿造）。像家电寡头格力电器（行情，问诊）、美的集团（行情，问诊），目前的市盈率10倍不到，毛利率已处于20-30％，成长力也保持良好，这样的估值水平明显偏低的。

　还有就是汽车制造及汽车配件，除了上汽、长安等近期已有一段快速上攻外，相对而言，汽车配件业表现更为滞后，像福耀玻璃（行情，问诊）、宁波华翔（行情，问诊）等，近期基本上还没有转入快速上攻，市盈率水平也处于10倍左右。

　食品饮料（含酿造），龙头企业贵州茅台（行情，问诊）、五粮、青岛啤酒（行情，问诊）、燕京啤酒（行情，问诊）、海天味业（行情，问诊）、中炬高新（行情，问诊）等，这些快速消费品的估值水平历来较高，但现在来看，相对估值并不高。

　此外，化工之类的强周期股也开始转强，像浙江龙盛（行情，问诊）、万华化学（行情，问诊）、联化科技（行情，问诊）等都属于此类。

　总体上讲，传统产业的估值比较，是容易被发现的。同样，估值洼地也容易被填平，当股价出现一轮快速上涨之后，就不能过于乐观。

　投资快报：近期透明计算技术引人注目，国产软件股应声而起，像航天信息（行情，问诊）、中国软件（行情，问诊）、中兴通讯（行情，问诊）等都在反复转强，创业板的互联网概念也不持续强势，新产业股是否已卷土重来？

　张德良：还不能说就是全面启动，只是理解为长线资金担心短期传统产业的估值压力而已，因为只有站在全球视野上，长期投资产业潮流性的标的，才是风险最低的。

互联网金融、娱乐文化、医疗、教育……全部颠覆性的，其估值空间会持续超出我们的预期。东方财富（行情，问诊）、同花顺（行情，问诊）等互联网金融股，虽然过去一年多时间里，股价已实现了十几倍的上涨，但当前上涨趋势依然明确。移动互联网是未来几年的投资热点，除金融以外，也可以关注互联网文化娱乐、医疗教育，相关标的也不少，像医疗服务方面的，有万达信息（行情，问诊）、卫宁软件（行情，问诊）、东软集团（行情，问诊）等。教育方面的，有立思辰（行情，问诊）、鹏博士（行情，问诊）等。文化传媒方面的，像乐视网（行情，问诊）等。与此同时，大数据、云等科技服务也酝酿巨大机会。至于军工、信息安全等与产业变革以及国企体制改革有关的，其估值弹性也会持续体现，像航天信息、中兴通讯、于中国软件、卫士通（行情，问诊）、四创电子（行情，问诊）、海格通信（行情，问诊）等，以及一批小市值股，都可以反复关注。

　陈少川：增量缩量收放自如 筹码锁定有利反击 ||###||###||###

　陈少川：增量缩量收放自如 筹码锁定有利反击

　中农工建券商再起 两桶油券商再撑盘

　周三沪市成交额2672亿元，如果不是尾盘最后20分钟银行与券商板块放量拉升，估计成交额会低于120日均量线2521亿元，这样就会形成“急速有效沉淀压缩量”，连续两天缩量倾向有利于后续的修复，可惜棋差一着，不过也可以看出筹码的稳定。

　在麦氏理论的归类中一旦出现均量线及均价线的趋势上涨，出现“五子送财”形态，属于明显的涨势形态，“绝对多头组合”涨势确认后，也意谓本轮行情会持续的上涨，会越走越高、越涨越远，属于长周期的涨势，不能以短线的观点视之，否则会错过长周期的涨势。

　市场通常习惯在上涨时找压力，下跌时找支撑，这是操作上的大忌，通常这样的观点过于短视，操作时间太短，一有波动会动摇长期持股的信心。这样的操作很难在大多头长期涨势中获取长周期的涨势利润，只能在短周期内争取蝇头小利，遇到行情稍微变动与来回波动时很容易亏损，这是一般散户最容易出现的差错。

　任何股票市场一旦出现“长期大底部形态”确立与完成后，接下来一定会出现一波大幅度拉抬的行情走势，其中扮演在主要上升阶段上涨的板块与个股一定属于大盘权重股与权值股，由这些大盘股垫高指数后，接下来才会交由“小而美、小而精、小而好”的个股开始炒作，尤其是那些市场性活泼的个股，俱有“短小精干”个股更是如此，估计下一步的行情演绎会集中在这类“市场主力”个股的炒作。

　中国石油（行情，问诊）及中国石化（行情，问诊）在12月4日分别拉上涨停，翻开两桶油过去走势历程，何时看过它们出现涨停？而且还可以持续走高？过去从来没有。十大流通股股东中国石油集团持有中国石油86.35％股票，中国石油化工集团公司持有中国石化73.39％。市场没有任何一股力量可以左右它们的股价，如果大股东没有点头首肯，绝对没有任何资金敢于撼动它，尤其国际原油价格在同一天跌破70元，到1月8日更跌破50元。这样的外围环境背景下两桶油依然如此强劲，绝对不能忽视其背后的影响力。

　同样状况看“中农工建”及保险股，近期的炒作手法与方式那是一般机构与市场主力可能做到的事？如此“不计代价、不管成本、不在乎输赢”的炒作手法，一昧为了拉高上涨而上涨的动作绝对不是一般资金行为，更不可能是市场老狐狸的外资大鳄，他们都知道A股市场的主要筹码集中在官方持股，谁敢撸虎须？关键就在12月21日的收盘3127点，有理由相信这个点会强力护守。

　量潮压缩对比对应 时间周期比率运行

　如何正确看待沪市缩量回调下跌的事实呢？本栏认为要注意五个特征：

　1、20日均量线达到最高5125亿元后下移到周三来到4527亿元，压缩88％，0.618比率应该要降低到3167亿元，低于60日均量线的水平。周四会开始快速下移，属于中短周期量压加速与加重压低特征，日成交额降低到52％比率时也很难再压缩杀低，低于11月24日增量后的区域量，暂时性的量能水平会维持在这个程度上；

　2、通常20日均量线下移进入第10天会有稳定后反击的特征，不过要看缩量的程度，低于60日均量线的第3~5天会有一次反击动作，降低到120日均量线以下水平会立即反击；

　3、7月22日起涨到周三运行119天，周四第120天。12月3日超大量推升上涨进入第29天，周四第30天，显示周四会有一次长期与中长期量潮共振动作出现，更大周期的量与价共振会发生在下周二；

　4、20日均价线还没有被有效跌破后造成“扣高而助跌”之前，多方属于强势修复的过程，在10日均价线没有跌破20日均价线之前，也可以出现瞬间迅速强势再拉高的特征。20KD及MACD虽然形成高位双头的下跌形态，但在20日均价线尚未有效跌破以前，双保险指标形态可以进行有效修复后再向上交叉，并非绝对的弱化助跌；

　5、一定要注意本周周K线的收盘，对下周影响非常关键，兹事体大。

　刘煜辉：支撑长期牛市的主线是什么 ||###||###||###

　刘煜辉：支撑长期牛市的主线是什么

　从长期来看，打破刚性兑付能够在利率层面从中长期奠定牛市的基础。但从短期来看，政策上需要在道德风险和保持金融系统稳定两者之间保持平衡，这需要相当高的技巧和智慧。不管怎样，长久牛市支撑的主线一定是对资源配置效率持续改善的预期，而不是流动性，如此估值和企业盈利才能形成良性的双重驱动。

　2015年宏观与微观可能背离

　2014年重在“稳”，2015似乎更重在“进”（改革）。地方增量“塌陷”（包括房地产）的部分尽可能通过强化国家资本项目来对冲，比如军工、芯片（国产化）、特高压、核电、航空航天、高铁、高端装备制造等等，这是国家意志在重塑国家未来的核心产业结构。

　因为毕竟是对冲，没有什么能完全弥补房地产投资的下滑。不要寄望于最近两个月房地产销售的回升，30个大中城市商品房销售（面积）最近两个月的确回弹至接近去年同期水平，但全国商品房销售11月仍跌幅扩大0.4个点，30个中大城市的销售大致占全国盘子的16％，这意味着占销售80％的三四线城市苦难深重。更为关键的是，逻辑基础发生了颠覆。试想如果市长和市委书记不能再搞造新城的运动，房地产的销量如何转化为投资？多想一想，历史的经验不会简单的重复，商业研究最大忌讳是：将人变成数据经验的奴隶。

　2015年的投资仍是个探底的走势。如此，宏观经济弱势有可能要延续到2016年中期。

　微观可能出现ROE（净资产收益率）的衰退性回升，即成本掉得比需求快而产生的正向财务效果。中国微观面可能收获三项红利：油价、金融（融资成本下降）、税收（减税）。

　油价2014下半年下落了一半，理论上可能给中国带来5000亿人民币的企业和消费者剩余。

　“松紧适度”的货币政策，意味着央行今年得对融资成本有个交代，怎么做？新常态下总需求如果允许继续下行，货币政策必须跟上节奏（当然可能是被动的而非前瞻性的），否则实际利率上升，投资和经济都会有失速的压力，系统性风险就可能兜不住。可以预期，降准和减息的交替应该是既定轨道，同时会辅助一些定向PSL对专项领域直接进行量价操作。

　“积极财政”的表述对应的可能是“宽赤字”，预算赤字的宽不是因为基建支出，因为基建我们已经打造了政策性金融和产业投资基金的机制对应，所以减税的空间有可能预留了。

　流动性驱动的市场才能转化为长牛

　回顾过去几年美国、欧洲、日本的货币量化操作后的股市表现，我们可以得到一些启示。

　流动性驱动的市场在完成这一“心花怒放”的过程后，如果实体面未能迅速将货币因素转化为微观和宏观的财务效果的话，往往会进入一段的高位震荡期（平衡市）。日本2012年11月执行量宽之后，股票半年内急升了74％，自2013年5月开始进入高位震荡状态直至2014年10月宣布更大规模的QQE后才突破前期高点。欧洲的情况大体类似，2012年6月欧洲中央银行宣布兜底捍卫欧元区后，欧洲股票在随后一年多时间回升了50％，之后一直高位区间震荡至今。美国股市是唯一不同于其他流动性驱动的牛市，出现了估值和企业盈利的双重驱动。这是货币量宽的效果与经济结构改革和新经济因素交融的结果，所以它的牛市走得特别的顽强。

　中国的股票会走成什么样？我想从改革的执行力讲，应该比欧洲和日本要强。

　但这三项红利效果很大程度又梗塞于有效率的资源分配机制，即政府对低效率部门的过度保护。刚性兑付是其中最为突出的表现，是劣币驱逐良币的过程。刚性兑付不触动，金融向实体的传导链条一定是梗塞的，不可避免走向金融资产的泡沫化，此时央行做什么都可能是错的。

　此次金融股大幅上升，本质上还是这一逻辑的延续。无非是标的发生了转换，从房地产转移到信用债和影子银行，最后信用溢价被压得低无可低，然后转向了隐含国家刚性兑付的金融权益资产。其实，整个链条并没有变化。用流动性的释放来缓解违约风险，可能越来越放大道德风险并使金融系统变得更脆弱。

　从长期来看，打破刚性兑付能够从中长期在利率层面奠定牛市的基础。但从短期来看，政策上需要在道德风险和保持金融系统稳定两者之间保持平衡，这需要相当高的技巧和智慧。金融市场天然的敏感性意味着预期可能再次出现均值回复。

　不管怎样，长久牛市支撑的主线一定是对资源配置效率持续改善的预期，而不是流动性，如此估值和企业盈利才能形成良性的双重驱动。

　“心花怒放”的过程需要沉淀，今年的指数未必能走得很高。随着市场进入平衡状态，金融杠杆交易者会逐步淡出，股票投资者重新获得主导权。如此，股指运行的波动性将会显著降低。今年是改革关键之年，有国企军工改革重大推进，国家意志正在全力打造未来的核心产业结构，即便股指升幅不很大，但股票应该不乏精彩。

　产业资本与资本市场融合的轨道

　证券市场自2014年7月份确立上升趋势，10月底以后开始变频，金融杠杆交易逐渐成为市场的主导，波动性开始显著放大。日均交易量迅速升至万亿水平，金融股进入自我强化的状态。

　从幅度上讲，银行估值的修复基本已经到位，30％以上的部分都是靠自我强化往上推。而且中国蓝筹股（特别是金融股）特殊的股权结构，天然构成了一个杠杆，真实在外流通的股本所占比例很低，而以全部股本为权重计入指数。

　新常态下，中国需要大力推动调整资本结构，激活股权市场，推动“债务经济”向“股权经济”转化。当下可能比历史上任何时期都需要一个活跃的证券市场和产权并购市场，这是经济对杠杆的承受力所决定的，权益（杠杆率的分母）不上，杠杆其实也很难下。功效最大的降低融资成本方向，其实是资本结构的整体变化，这个盲区应该慢慢被认知。未来杠杆调整中政策应着力于降低中国企业融资成本、土地成本，降低中国企业合并成本以及鼓励私人资本进入创新型、知识服务型行业。

　应该说，这个趋势已经在酝酿，先是私人资本，现在是国有资本不断加入市值管理浪潮，即所谓产融结合，并购市场的繁荣。我们初步估算，2014年产业资本并购发生额可能平均每个月达到2000亿元，这将对缓解债务融资的压力发挥越来越重要的作用。

　今天的国企改革，其核心就是要赋予企业股权的流动性，使其能够充分参与产业整合与竞争，从资本层面把国企推向市场，这是一个把死水盘活的做法，会带来融资市场最根本性的改变。资本市场的理性在于对效率不断提升的追求和崇拜，这是股权市场存在的核心意义之所在，这将极大地提升价值发现的效率，降低全社会的融资成本。

　交易型融资活动应该有所控制，日均交易量应该保持平稳，控制而不是放大市场的波动性，市场应该回归产业资本主导的轨道中来，这有利于培育中国经济转型和创新的元素。长期牛市的核心逻辑一定是国企改革、新兴产业创新和培育。

　（作者系中国社会科学院金融所教授）

　周伯恭：股指振荡下跌 关注下轨支撑

　1月14日 沪深两市周三开盘后一度冲高，但好景不长，很快就由红转绿，开始振荡下跌，截至收盘，沪指小跌0.40％，深成指则下跌了1.04％。参看“周氏测盘”交易系统，沪指日K线继续呈绿色状，显示空方力量继续占优。在沪指短线指标出现超跌的背景下，沪指仅在周二出现了幅度不大的反弹，周三又再度下跌，这样的背景下，市场可能继续振荡调整，后续可关注虚拟通道下轨位置附近有无支撑。

　从盘面上看，两市行业板块以下跌为主，银行券商板块周三走势相对活跃，不过煤炭石油、有色金属等板块对股指形成了较大的打压，在主板指数不振的同时，创业板指也未能延续之前的强势，周三一起陷入调整。个股方面，两市仅18只个股涨停，这样的市况特征，显示出资金主力的运作意愿再一次减弱。

　在强势市场中，一旦短线指标出现超跌，其后往往会出现强劲的上扬，但本次指标超跌之后，股指仅在周二作小幅反弹即再现回落，说明前期的强势已经开始减弱，这样的背景下，市场近期可能延续振荡调整，届时可观察虚拟通道下轨位置的支撑情况。

　在大的趋势方向上，当前主板指数的向上格局并未遭到破坏，即便阶段顶部就此形成，也不会就此一路下跌，其后总会有一个振荡向上的走势，由此形成头肩形态，因此对于稳健型投资者来说，仍可继续持股。不过考虑到沪指连续几月没有收出一根月阴线，而再强劲的市场也不可能直线向上，因此对于调整的时间，应该有足够的准备。

　古禅：供需失衡加剧 沪指图形转劣

　进入新股申购周，大盘几次反弹无力，终于在周三出现下行趋势，收市沪深综指均拉出带上下影阴线。

　近期市场出现几个新的特征。其一是日成交额呈现衰减态势。本周一沪深两市日成交额均低于上周的均值，周二、三成交又再明显低于周一。与成交减少相随的是涨停股数的减少，以及全日多数时候股票家数的升少跌多。其二是沪强深弱局面有所扭转。本来沪市超级主力一直压制深市的老主力，但上周以来自身难保放弃了打压，深市原来的强势板块如计算机、军工相关、环保相关均有表现，并带动沪市同类。

　其三是舆论已不再一致看好。与年前也还是两周前的一致看多，沪指看到5000至10000点不同，本周出现了质疑与反思的声音。其背后是超级主力不再表演“示范动作”，跟随的主力独力难支，部分机构“不参加盘整”，宁可平仓等候新机会。

　市场暂时告别狂拉权重股的“粗放生产方式”，反而是原来游离于热点之外、形成独立走势的若干非主流品种，形成“牧歌唱和”式的走势，画出漂亮的图形。原因在于其筹码较为锁定，跟进者多为熊市中成功避险的坚定分子，而由于非主流、不出风头，也减少了打压与套现。尤其是，一些原来在持有银行、券商、中字头股票的上市公司，由于获利增加公司利润，受到市场追捧，在跌势中反而逆势而上。

　周三收市后，沪指的技术图形变劣。体现为其一：近期跳空缺口完成封闭，正是这个缺口揭开2015年帷幕，让乐观机构看万点；但缺口封闭表明人气的散去。其二：本周二、三在缺口下方再滑落，表明元旦后的抢筹过分乐观。其三：本周三日K线两阴夹一阳，呈现为反弹无力、周三印证周一的低位（成交量使然）。结合一月时间K线图，沪市已经在3400点形成类似“沉重头”形态。

　沉重头的化解有两种方式，一种是需向下寻找支撑，在下方形成W底或者头肩底，借助底部力量突破顶部压力，因为大量的成交堆积在3400点附近，需要诱导其在下方出货，才能成功突破。第二种方式是公布重大政策利好，放大量形成“一日反转”，借量突破。如果成交一直难放大，只能按照第一种方式。

　但是，沪指的变劣并非行情的终结，只是对上段“亢奋期”的冷处理，进入“反思期”。

　提防前期多头反手做空

　2015年扩容的加速是大概率事件。已过会的100家，按照监管层当初的说法，1月份算在内完成100家，前几个月每月的约11家加上22家还不足。那么下周将迅速安排22家新股分批挂牌，有可能在跨月期把100家剩下的发完。但是还有100家之外核准已过会的32家等待发行。更重要的是，注册制改革后的权力下放，更多新股将在两个交易所中安排发行上市。

　加速扩容并非全是坏事。加速扩容固然会加急股市供需失衡局面，但由于两个交易所的竞争，中小板、创业板会有个重树样板时期，近期由沪强深弱转为深强沪弱，正是这方面的提前表现。而由于注册制改革，承担着化解地方债务困难、增加央企活力、新三板转板、支持小微企业的重任，当股市从高位一段时间后调整充分，“杠杆牛市”已大部分去“杠杆”后，管理层还是需要再刺激股市，为大批小微企业、新业态企业的发行创造条件。

　对于中小投资者而言，最重要的是，避免前期多头的反手做空冲击，在管理层的下次激活期之前还有资金抄底。

　易宪容：A股“牛市”真的没结束

　A股“牛市”真的结束了吗？最近瑞银首席策略师陈李在研究报告中给出了肯定了回答。不过，早些时候也是这些国际投行的分析师，说A股“牛市”已经来了，而且会持续一年以上，股指会上涨到6000点以上。但当前的A股牛市只持续2个多月，上海综合指数也只上涨到3300点左右。看到股市连续下跌几天，现在这些人又出来说，A股“牛市”结束了。同样的市场、同样的环境、同样的股市，在这样短的时间里变化真的是太快！是市场变化太快呢？还是人的分析变化快呢？这就得看陈李的分析了。

　陈李的报告认为，中国股票市场上，以流动性推动的牛市暂时告一段落，之前低估的A股大型股已经达到“合理水平”，未来期待盈利改善推动中国股市上涨。他认为，过去两个月推动资金入市的一些重要动力，包括散户入场，大规模的换手，杠杆资金如融资融券余额扩大、商业银行向散户提供贷款买股票等都在放缓，靠资金推动的A股牛市暂时结束。

　在陈李看来，未来股市上涨的动力在于企业盈利改善。而企业盈利能否有所改善则取决于：一是大宗商品价格下跌能否帮助上市公司提高净利润率（ROE），二是降息后，贷款利率的降低能否提高企业投资意愿带来资本支出的回升。

　当前A股“牛市”真的结束了吗？我记得我在这一轮A股指数飚升时就指出，对于这一轮中国A股的上涨，是来得这样快、这样急，并以“核裂变”方式引发连锁反映，也把传统的理论与模型、经验与常识的分析抛到九霄云外，无论是国际投行的分析师，还是国内股市评论员，个个都大跌眼镜。既然这一轮A股疯狂上涨，任何理论与模型都无论分析到，那么它在什么时候下跌，什么时候结束同样是分析不到的。所以陈李说，当前中国这一轮的A股“牛市”已经结束用传统的理论与模型来分析同样是不可靠，也是分析不到的。

　我也同时指出，这一轮推动A股向好三大因素是：一是政府政策做多股市的意图；二是国人进入股市逐利动机；三是股市融资融券加杠杆的充分利用。对于这三大因素，尽管在2015年的表现会不一样，但这三个基本条件并不会有多少改变。既然这三个股市向好的基本条件还存在，就用传统的分析方法断然决定中国“牛市”的结束，不知道其逻辑在哪里？

　还有，陈李的报告还认为，中国A股要再次向好或再次转为牛市，就得让上市公司的赢利水平改善，而企业的赢利水平改善，就在于大宗商品价格下跌能否增加企业利润率，就在于央行降息降准能否降低企业的融资成本。对于这些分析，同样是没有脱离一般性理论及模型，脱离传统的股市上涨基本思维框架。

　但实际上，这些年来，中国的股市无论是上涨还是下跌，那个时候能够与实体经济有多少关联，什么时候与实体联系在一起。如果说，国内股市的上涨或下跌与实体经济关联性不是太大，那么它的向好如何能够建立在企业赢利水平上。估计中国A股要达到这一点还得走向成熟，还得真正成为可分析的市场。不过，就目前中国的股市来说，它还是一个不可分析的市场，无论是用一般的理论还是模型，都是无法分析出中国A股的基本趋势的。既然无法用一般性理论来分析当前中国的股市，那么用这些理论来断定当前中国A股牛市结束了同样是不成立的。

　既然怎么说都无法分析出当前A股的牛市是否结束，那么这些国际投资大行还要用一般的理论来研究并公布该报告，为何这些报告对当前中国A股现实会想象出一个当然的结论。其核心的问题有两个，一是国际投行一直在以研究客观性为幌子，实际上总是在左右市场，特别是左右市场预期。而投资市场的预期决定了市场之大势；二是希望以此来左右国内央行的货币政策。在他们看来，政府不是想做多中国A股吗？这其实不是太难，只要央行的货币政策宽松再宽松就可以了。既然当前中国A股“牛市”已经结束，那么要想让A股再牛市，就得实行更为宽松的货币政策。最近，国际上的各家投行一直在呼吁央行货币政策再宽松，道理就在这里。

　总之，用一般性的或传统的理论与模型来分析当前中国A股“牛市”结束了，是一个相当不靠谱的个人观点。这种观点既解释不了当前中国A股之实际，也左右不了股市之预期。2015年中国A股走势如何应该是相当不确定的，但是当前讲A股“牛市”结束还为之尚早，投资者对此还得冷静观察，不需要道听途说。

　瑞银：盈利改善带来的牛市更值得期待||###||###||###

　瑞银：盈利改善带来的牛市更值得期待

　在昨日于上海举办的瑞银大中华区研讨会上，瑞银中国首席经济学家汪涛表示，预计房地产的下滑将拖累2015年GDP增速放缓至6.8％，预计有两次一共50个基点贷款利率的下调，同时，预计人民币兑美元会贬值到6.35左右。

　汪涛强调：“我们判断会降息、会降准，会有流动性操作，但是并不认为这意味着货币政策会出现特别宽松的迹象。”汪涛认为，“其实货币政策是一个控风险的政策，稳增长更多要靠财政政策，同时要靠房地产方面有一些进一步的放松，使房地产能够稳定下来。”

　瑞银证券中国证券研究副主管兼首席策略分析师陈李强调，靠钱、靠流动性单一推动的牛市，暂时告一段落，虽然2015年整体还是很正面，但不会那么快的继续推动市场上涨了，“更值得期待的是盈利改善带来的牛市，只有盈利改善，这个牛市才会更持久、更长远。而短的时间内看三四月份的基建投资，长的时间内看的是企业的ROE、资产回报率能不能有改善。”

　为什么说流动性纯粹靠钱来推动的市场暂时告一段落呢？

　陈李分析称，目前沪深300这个最主要的市场指数的市盈率，到2015年已经回到了14.7倍，这已经是过去5年的平均水平，换句话说，大盘股估值比较低的现象在过去的一个半月有了很好的纠正，估值水平已经回到了5年的平均水平；同时，在过去两个月推动市场上涨的一些很重要的动力，现在也在慢慢地放缓，比如说过去两个月主要靠散户的入场、大规模换手、杠杆资金、融资融券余额的扩大，甚至有商业银行向散户提供贷款买股票，这样一些进程都在放缓，融资融券的余额已经正式超过1.1万亿元了，这个速度跟原来完全不可比，所以，钱入场的速度放缓了，纯粹靠钱推动的市场因素，我觉得确实告一段落了。

　德银：降息和改革有望推动股市估值修复||###||###||###

　德银：降息和改革有望推动股市估值修复

　德意志银行策略师常宇亮13日发表2015年中国股市展望，表示降息和改革有望在今年推动市场估值修复，股票市场整体走势呈向上倾斜的“W”型曲线：近期股市波动率可能加大，但随后有望取得良好收益。

　主题和操作建议方面，报告建议在2015年关注：1）成本下降的企业（中游及高杠杆板块）；2）收入强劲的企业（医疗、环保、科技和互联网、老人及儿童相关消费）；3）改革利好板块（受益于国企改革、“走出去”、金融改革、财税改革、土地和户籍改革的企业）；4）可能被纳入MSCI中国指数的企业（部分科技和互联网以及可选消费）。由此，报告建议投资者超配信息科技、工业企业、公用事业以及医疗保健，低配电信和能源板块，对金融、消费品和原材料采取中性配置。

　德银预计，MSCI中国指数到2015年底将涨至74点，上涨约12％，总体回报率约在15％，恒生中国企业指数（HSCEI）有望在年终站上13500点。

　德银预测今年上半年中国GDP增速将低于预期，但前三季度中国央行有望进一步降息和降准，支持下半年GDP增速小幅回升。德银预计2015年政策思路仍将大体保持不变，即“托底不推高”，报告建议密切关注CPI及人民币汇率以判断未来货币政策的宽松幅度。

　德银在报告中表示，2015年中国非金融企业盈利能力将出现复苏，利润增速有望从2014年的零增长提升至8％，主要推动因素为大宗商品价格下跌和财务费用下降所带来的利润率上升。另一方面，德银预计金融股整体利润增速将从2014年的8.5％放缓至3％。报告预期2015年H股整体利润增速将从2014年的4.4％小幅上升至5.5％，这一趋势有望延续至2016年。报告认为，对中国企业来说，单靠压低成本的空间是有限度的，要实现更可持续的盈利增速提升仍需要见到收入增速的改善。

　流动性方面，德银预测今年H股市场的流动性可能较弱，原因有二：1）由于美联储政策收紧和美元走强导致的国际资本进一步外流；2）沪港通北向逐步升温而南向维持弱势。考虑到人民银行有望出台进一步宽松政策，A股有望在2015年继续跑赢H股。同时报告提示，由于近期A股融资买入的飙升，特别是通过一些其他渠道进行的加杠杆，监管部门可能于短期出台相关审慎措施。

　基于三阶段股息贴现模型，德银估计MSCI中国指数的合理估值区间为8-11倍12个月动态市盈率，并预计其有望从当前9.4倍于年底提升至10倍（基于3.5％无风险利率以及6.5％风险溢价）。利润增速提升和估值扩张的“双击”效应将推动MSCI中国指数跨入“乐观”阶段，推动指数在2015年上涨12％至74.

　华泰证券（行情，问诊）：A股不会深调 未来每年会涨20％-30％

　大金融的历史性机遇，涨幅巨大，行业指数很多已经翻倍。周五有一定下降，有投资者认为大金融进入深度调整，但回顾13年6月我们出的热血分析师精选，当时因为“钱荒”，市场极度恐慌，大盘跌倒1849点，但“我以我血溅轩辕”，出了热血分析师系列，现在回头看，国家没有辜负我。问什么我这么有信心？因为看的书多，全球一千万人口以上的经济史政治史，深度阅读，即公元前到公元后。

　我对国内国情也很了解，我们有120万亿的M2，之前的电话会议，我一直在强调，未来资金会向股市大幅转移，数以十万亿的资金进入，之前有一个测算，国际资金涌入5万亿，居民存款，从房地产向股市转移16万亿，居民续买理财产品，而理财产品随着刚性兑付的打破，要有重新配置的需求，这块9万亿，共30万亿，这是未来五年逐步流入的总资金量，每年融资余额1万亿，每年4-5万亿资金。现在股市流通市值16万亿，每年股市会涨20％-30％。

　现在开电话会议的原因，大家信心有点动摇，这也是热血分析师的历史使命，可以百度“热血分析师”，我们在2013年6月就开始看多中国经济。自上而下分析，习主席的反腐，大家信心在增强。有人问：明年的经济增速？下一个台阶：7.4％下到7.2％，7.1％水平。那股市没戏了？不，经济和股市关系复杂，经济差不一定股市差，股市会领先于经济，否则我们卖方分析师没法混了。

　激活存量货币，提升资本效率，必须依靠资本市场，之前和投资者交流，你认为股市有没有主力？回答：百度搜，神秘机构：暴力哥，在13年6月底出现，两桶油，四大行，买123有300亿买入，这个是谁的钱？你要是跟着暴力哥，可以抄底中国经济，我以我血荐轩辕，愿意用我的自有资金买指数基金，尤其是金融指数基金。现在：首先要判断中央对股市的定位和态度，首先涉及我们的辟谣，周五从涨3％到暴跌，有消息说中央叫停保险资金禁止参与两融，有人解读为中央认为股市太高，要压制，戴花要戴大红花，炒股要听党的话。但是我们经过了解，非常确定，中央对于股市的态度是呵护，很多保险资金都还在关注融资融券的机会，保险收到6-7％的受益已经可以了。周五开的保监会会议，不是禁止，是规范，而且规范针对的是某证券公司，而不是对行业的禁止，个人理解还是还是鼓励参与两融。

　股市是不会出现太深度的调整的。和大金融的关系，分量资金的行情，不会忽略大金融板块，周五晚上证监会通过上证50ETF期权，很多投资者喜欢小股票很大刺激，波动，上证出现后，蓝筹地位会大幅提高，2/3是金融股，分量资金会买什么？大金融是不会忽略的，上证50占到60％。大金融的资金链的原因。上证50也是围绕金融板块。大金融在资金获取方面，尤其是银行，证监会两年内不会出现大规模普通股融资，而是鼓励优先股，我们也出了三篇金融深度报告，为什么优先股是大金融历史性的机遇，建议大家关注。

　另外一个，大金融板块，流动性好，周五我们出了点评，跨境ETF实现t+0，普通股什么时候呢？预判，全面t+0需要很长时间，但上证50的在16年以前就可以看到，有期权，适合t+0。这解释了融资融券是否在限制，不是，而是鼓励，现在1万亿，我们的测算是3-5万亿，两融业务之后对于证券行业有很多利好，尤其是新三板，以我的观点，证监会从一个创新工具的推出到爆发一般有两年的时间，不能一推出就太赚钱，否则老百姓和投资者有意见，要有两年的过渡期，2012年下半年推出，2015年新三板会大幅推进，新三板可以发挥证券公司在全产业链的研究优势，新三板对于证券公司的利润贡献，通过直投，并购，IPO，挂牌，最终的贡献会超过15％，有人认为两融会和台湾一样没什么利润空间，我认为他们低估了。新三板到了爆发前夜。

　证券公司还有什么利润增长点？新三板的业务机会，全产业链的机会，期权期货的衍生品机会，注册制全方位的运作的机会，最终目标，券商杠杆的大幅提高，证券公司看两个维度，一个是提杠杆，一个是搞创新。随着杠杆的提高，创新进一步的推进，可以确定的券商的ROE水平会在25％以上，这也是我多年在证券公司工作的原因，很多证券公司的盈利在百亿规模。券商的具体分析会交给非银的陈福。

　保险，推荐纯寿险公司，像新华和人寿，因为利差可以放大，存量保单成本在市场化，投资端在市场化，按照美国先进经验，利差在2％，保险的国企改革非常值得期待，当年平安靠员工持股，靠这种机会获得一次巨大发展。员工当时被干部逼着买的，这些没有员工持股的要密切关注。如果全面市场化后，获得2％的利差是合理的，那么现在的保险公司还有三倍的，国寿可能小一点，新华的市值小，提升空间更大，平安做了陆金所的单独上市，我们当时在媒体公布了，100亿美元的估值，这是他的催化剂。

　另外银行这边，银行不一定是大金融板块发展最好的，因为过去十年发展的太好了，每年20％的货币增速，又可以通过信托体外获得大量的利润，但是银行股的估值太低了，目前PB1.3，PE7，而根据我们的测算，全球的银行平均PB1.5，PE在15，最少代表银行还有一倍上涨空间。

　银行里选什么：华夏和光大，牛股的三个指标：1。出身一定要高贵，尤其是一把手的出身；2。前面10到20年不一定是龙头，老龙头一般有内部固有利益，新龙头要取得业务突破，如果没有前有的固有利益，突破起来更容易；3。浴火重生，投资者只要关注到银行内部变化，股权结构的变化，内部机制的变化，内部人员的变化。我们通过对比，发现华夏银行（行情，问诊）和光大银行（行情，问诊）是最有希望的两家黑马银行，白马平安银行（行情，问诊）是12年底开始推，民生银行（行情，问诊）04年在推。

　大金融有大机会，整体投资策略怎么做？上次电话会议，我说过，大金融的走势会从快牛急牛变成慢牛，看一下中信证券（行情，问诊）就是从前面的快牛回调，走向慢牛的走向。这里面的操作策略：大跌就大买，小跌就小买，不跌就不买。周五的情况，我觉得反应有点过渡，从红翻绿可以积极加仓，而涨三个点时候倒也未必马上追。中央对股市的态度，是保护，但也不希望暴涨暴跌。07年时候为什么走的这么急，因为没有注册制，这次中央汲取心得，在加大新股发行力度，会使得供需进一步平衡，而新股发行的股票，金融股是比较少，金融行业在供需上，比较适合上涨。

　大金融有大逻辑，无论从资金面还是基本面。基本面方面，银行的不良贷款率上升到多少比较合理，按照全球的通行标准，2.5％-3％，按照目前估值都是低估的，如果到5％以上，那现在的估值比较合理，如果到10％，可以移民了。对于证券和保险未来的利好政策，是源源不断的，中国的公司为什么能超过高盛？中国的很多企业都已经超过美国了，像中集、正华港集、三一重工（行情，问诊）都超过了美国。按照中国实际人口，东部中部的人口聚集效应，必然带来金融崛起，人口聚集带来生产率提升，远高于人口分散的。中国产业超过美国是板上钉钉的事。现在中信证券比高盛有60％的价格差异，也没有超过美国，五年后超过美国，一点问题也没有，这是我整体的判断。希望大家百度“热血分析师”和“罗毅”，可以看一下我们对大金融的支持是什么时候开始的。另外将一个指标“M1低买卖”，M1同比增速慢，就买股票。买什么股票，买政策支持的股票，买大金融绝对不会错。

　整个金融板块（银行+非银）占上证50指数将近70％的权重，其中非银板块保险3家（13％），券商6家（18％），占比非常大。政策出台后很多卖方策略和金工都做了解释，我们从非银角度说一下看法：

　总体判断，上证50ETF制度推出利好上证50指数，在实物交割体制之下，上证50指数的成分股会受到追捧，非银以及大金融是最受益的。

　分行业来看，保险板块：最大的影响是给保险公司的投资增加了一个风险对冲的工具：2015年，各家保险公司都在做的一个事情，就是加大权益类资产的配置。2014年，权益类资产的配置比例不足10％，导致很多保险公司在投资上比较吃亏。没有对冲工具的话，保险公司在增加权益类资产配置上会比较顾虑。券商板块：券商的意义则更为重大，制度出台是证监会为券商增加功能的另一大动作：从以前的两融、做市商、沪港通、私募众筹，到如今的ETF推出，都是给券商增加业务功能的手段。后续，我们还可以看到T+0、个股期权、深港通等一些制度创新，券商也会从中获益。

　从短期来讲，对券商业绩的贡献不会太大。一方面，此次ETF政策推出有一定的预期，从12月份就陆续有市场讨论；另一方面，短期的规模不会太大。但是从中长期来看，此次政策以及后续的个股期权对券商的利润贡献会比较大。根据海外经验，券商可以通过做市以及衍生品交易等业务创造10％-20％的业绩。

　第一、大家要深刻理解保监会政策的立意。保监会从2012年10月开始，把保险公司的投资门槛基本上都放开，同时坚守两个底线：一是不发生系统性风险，二是偿付能力不低于150％。只要这两个底线守住，保监会则是在不断放开保险公司的投资渠道的。在现在这种背景下，保监会不可能因为两融来施加限制。

　第二、保险资金成本高导致参与两融比例低。官方数据披露是387亿，我们当时判断不足500亿是完全正确的。因为保险资金参与券商两融的资金成本比较高。根据我们调研考察得到的数据，资金成本在6.5％-7％，远远高于银行给券商提供的两融资金成本（5.8％-6.2％）。从证券公司理性角度讲，势必选择银行而非保险。因此可以理解为什么1.1万亿的两融规模只有387亿来自于保险。

　第三、保险会加大对两融业务输血的力度。有两个原因支撑：（1）保险公司2013年调资产结构，把非标资产的比重增加，2015年再增加非标的投资压力非常大，并且2014年年底中央在清理地方债务平台。如果是维持既有的投资比例，那新增的资金要投非标的话，券商的两融是一个非常不错的选择（2）6.5％-7％的投资回报对保险资金来讲非常不错，目前除了权益类投资，保险行业2014年的整体回报率只有5.4％-5.5％的水平，如果能拿到6％以上的回报，对保险资金来讲是一个非常好的选择。2015年保险可能会放下身段，把资金成本往下降，跟银行参与竞争，一起输血券商的两融。

　第四、两融规模远未达天花板。券商两融目前规模1.1万亿左右，从动态角度来看增长非常快。市场上传言证监会认为两融风险非常大，需要查处，而事实上，两融是一个合规合法的业务。结合境外的数据和国内开通信用账户的渗透率指标，我们判断未来两融的规模可以达到3万亿--5万亿。现在的水平远远没达到天花板。

　券商12月份业绩解读

　券商12月份的业绩市场分歧比较大，有部分投资者认为不及预期。我们的看法是，把失真的数据修复来看，2014年12月份乃至全年的业绩均符合预期。最新数据显示，2014年13家券商（包括刚上市的国信），全年同比增速在110％左右，12月份环比数据也在50％-60％以上。1月11日披露的广发（9.4亿），国信（12亿）都显示了大券商真实的盈利能力。而有一部分券商，或是计提12月单月比较大的费用及奖金，或是资产的减值准备，导致12月的数据失真。如果把数据还原，整体非常好。

　券商保险行业个股看法

　整体推荐4家保险公司，现在正在经历第三次的戴维斯双击，因为保险本质是上带10倍杠杆的大资金平台，抓住两个环节：承保（融资）+投资。投资收益率减去融资成本得到的利差，可以视作保险公司的盈利能力。

　承保端：保费在高增长，四家保险公司开门红都有100％以上的增速，说明融资没问题。其次，保险产品的结构，保障型产品占比大幅上升，保障型产品预期收益率在3.5％，因此保险公司的融资成本得到了有效的控制。

　投资端：2013年保险公司调资产结构，2014年继续，再加上2014年下半年股票市场的走牛，应当来讲，保险公司今年投资收益是非常可观的。根据保监会副主席给出的数据，2014年保险行业的综合收益率达到7.8％，数值高，当然未必全面落实到报表中。如果保险公司很大一部分资产是可供出售的金融资产，不卖的话是不兑现当期损益的。我们判断，保险公司2014年净投资收益率在5.4％-5.5％，如果算上权益类投资，总投资收益率应当在6％以上。6％的投资收益率扣除4％的融资成本，2％的利差使得保险行业的盈利非常明确。

　历史上，出现过两次大的戴维斯双击，一次是07年，一次是09年，前两次跟这次相比质量都要差，因为这一次除了有保费高增长这一条件，更重要的是保险产品结构的优化。投资端，前两次纯粹是股票市场的走强，这次是本质上通过资产结构的调整、投资门槛的放开，再契合了此次股票市场的走牛，这次戴维斯双击的质量要比前两次更为优质。

　个股上来讲，短期考虑到上证50ETF的影响，中国平安（行情，问诊）是一个不错的标。因为它的权重达到了19.18％，同时转债也已经全部转完。估值水平也比同类的保险公司低30％-50％，目标价100元。中国平安目前的估值只反映了寿险业务，它的创新业务（互联网金融）以及银行寿险信托没有体现。有安全边际，有故事，有上涨空间。

　新华保险（行情，问诊）是纯寿险的标的，目标价65元，主要逻辑2个：（1）保费收入结构改善力度最大：传统险的占比从1％不到上升至将近40％（2）投资资产结构调整力度最大

　中国人寿（行情，问诊），纯寿险标的，现在承保端和投资端都在转型，看好。

　中国太保（行情，问诊），寿险也有非常好的增长，财产险2015年的综合成本率我们判断有2％的回落，现在布局合适。

　券商推荐的逻辑没有变化，加功能，加杠杆，使得券商由原来的周期股变为成长股，盈利模式由原来的通道化变成了资本中介+资本运作化。券商以后的盈利模式中经纪业务、投行承销业务等通道化业务占比会越来越低，像资本中介业务、做市资本业务贡献的利润会越来越大，也正因为如此，我们提出了“壮汉进入女儿国”，盈利增长非常快。

　我们判断，2014年的利润增速100％左右，2015的涨幅在50％以上，有可能还会有超预期的因素存在。超预期来自于几个方面：

　（1）资本中介业务：我们在做15年同比增长50％预测时，是判断两融规模会到1.5万亿左右，中枢值1.2-1.5万亿，从现在状态看，中枢值会超过1.5万亿，峰值会超过2万亿，对业绩是加分项；

　（2）做市业务：做市是2015年的亮点，2014年券商只准备了3000万-5000万小试牛刀，从实际运作经验看，30％-50％的利润率是非常靠谱的。2015年的做市资金规模会比2014年至少增加10倍以上，收入贡献可能会在10％以上；

　（3）投行IPO及并购：IPO注册制放开众所周知，并购方面，华泰联合并购是目前市场上最牛的，一是华泰自己会增加这方面投入，二是别的券商也复制这种模式，对券商盈利的贡献会达到5％-10％

　（4）创新业务：深港通、T+0、个股期权。

　从成长角度看券商，全行业2015年增速会超过50％。

　个股上，维持原来“买大买小”的逻辑，大指大型的综合券商，只有大型综合券商在资本中介、客户、资本、人才以及业绩的平滑上才有充分的优势，小券商业绩波动性太大，推荐“新大招”和“任我行”（资金可以任意进出的中信、海通、国信）组合；小券商指锦龙股份（行情，问诊），推荐逻辑三个牛-“犇”。一是合伙人牛：许多牛人加盟；二是业务牛，互联网布局超预期；三是业绩牛，15年业绩会放量。

　周五盘中跳水，市场上“谣言”四起，在此重申观点，短期波动不影响我们坚定看好，金融改革推进，估值洼地需填平，资金承载能力强，行业转型释放市场化潜力，接下来银行股仍然值得持有。近期推荐的中国银行（行情，问诊）涨势良好，周五首次正式加入组合的北京银行（行情，问诊）涨幅居前。

　近期金融改革和创新的政策不断，验证了我们前期观点，朝前看仍有很多值得期待的地方。这次上证50ETF期权试点的推出，对蓝筹股，尤其是金融股的作用十分显著，随着试点的推进和完善，未来个股期权等相关金融工具也会陆续推出，金融股作为权重股的地位得到加强，交易活跃度增加，持仓回升。A股金融股的交易量和机构持仓占比相比成熟市场仍有一段不小的距离。目前A股银行股市值占比20％，而交易量占比不到10％，在去年11月以前更是只有2-3％，港股金融股市值占比约27％，交易量占比30.9％。目前A股金融股市值占比29％，截止14年底机构持仓占比仅15％，香港金融股机构持仓占比约29％。

　要以动态视角看银行估值。自2014年3月20日起银行指数涨幅约60％，对银行“破净”习以为常的不习惯于“新常态”，认为银行股“贵了”，市场的交易量的活跃放大了“小道消息”对市场情绪的影响，表现为股价波动幅度的增加。但从整个市场来看，银行股仍然是A股价值洼地，整体14年市净率仅为1.27X，市盈率仅为7.5X，相比很多“飞天族”还是只能仰视。眼光再放广一些，美国市场银行股平均ROE仅8-10％，其PB平均1.5X（最高约4X），PE平均17X。利率市场化改革步伐稳步推进，各种利好政策推出，差异化竞争显现，银行股还存在较大上行空间。

　“高大上”要“逆袭”。从大类资产配置来看，其他标的投资回报率大部分下移，中国股市吸引力提升，资金走向给予了验证。保险资金不能进券商两融的谣言也被证伪了。随着更多的信托和理财产品到期，这些资金到期再投资的需求不可忽视。银行股作为“高大上”的投资标的将持续吸引增量资金：高门槛，上市银行牌照价值稀缺，4000多家银行仅16家上市；大体量，银行股A股总市值占比高达20％，有能力承接巨量资金；向上趋势确定，地方债务问题整顿，国资改革推进（中长期），造成行业长期低估值的担忧大幅缓解，较低估值提供逆袭增长空间。

　关注焦点已转换，银行转型开启，精彩还在后面。截止14年二季度末，行业总资产高达167万亿，更多“宇宙行”在中国，“做大”的阶段性目标已完成。未来行业关注焦点不在规模利润增速，而在于股权治理结构优化、管理效率提升、金融产品服务创新，走出去，推进银行业整体市场化和国际化进程。更多银行差异化竞争力显现，像“债券银行”、“零售银行”招商银行（行情，问诊）、“创新强行”平安银行等。

　攻防兼备，继续看好银行股未来走势。除中行外（转债转股边际效应递减，人民币国际化加速推进下最先直接受益的银行，其在海外业务的提前布局带来的“走出去”的先发优势不可轻视），短期可关注华夏、光大、浦发、北京，像华夏证券本身是混合所有制的标杆，会受益未来国资改革，同时他主要业务质量良好，不良率稳定，历史包袱轻。另外光大银行受益于集团层面与中央汇金之间的股权关系的理顺，经营管理逐渐改善，整体发展开始向好，潜力不小。同时持续看好特色化发展的宁波、平安和兴业，像兴业银行（行情，问诊）是市场化机制和创新能力都很强的一家全国制股份行。坚持牛市思维，回调即是买入良机，相信未来判断！

　总结：华泰金融团队是市场上对金融板块最坚定的看好者，最近银行保险还处于估值修复的阶段，远远没有达到我们未来成长阶段的估值水平，大金融板块我们坚定看好。这周末，负面因素从极度恐慌到烟消云散，再契合上证50ETF的利好政策，实属一个嬉笑怒骂、激荡起伏的周末，正如深圳的天气，早上阴云密布，中午便艳阳高照。我们期待大金融未来也是一路艳阳高照。

　野村证券：三年牛市刚开启 股票市值世界第一很正常||###||###||###

　野村证券：三年牛市刚开启 股票市值世界第一很正常

　1月14日，野村证券召开了关于中国未来投资机遇及问题的电话会。会上，野村中国股票研究主管刘鸣镝解释了前段时间股市上涨的原因，并对未来市场的走势进行了大胆的预测。她认为，当今只是三年牛市的一个开始。

　“从今后三年看，我们觉得2015年应该是一个三年牛市的开始，所以我们把2015年叫做‘小牛初长成’，在第一年小牛它要建立一定的威信”。

　刘鸣镝解释，股市涨，是因为有逻辑，而不是奇迹。最主要原因是上市公司业绩好了，它就该涨。而股市涨不涨，跟经济不完全是同步的。“因为有可能公司在经济上涨的时候但产能过剩，业绩也不见得很好；而在经济往下滑的时候，因为产能退出，业绩仍然可能增厚”。

　这主要是因为，中国之前所采取的一系列改革和宏观政策使在中国上市的企业有业绩增厚的可能性，由几个因素构成：第一，一定的产能退出。而行业里的龙头企业在比较弱势的企业退出以后，它的定价能力就会有一个修复，市场占有率就会提高，它们的增长和回报就会提高。第二，一系列企业制度的改革会更多的使管理层以公司化的方式来运营企业。法制建设和行政改革也会使得企业运营成本相应有一些降低。

　“从过去两年所进行改革和它们的方向来看，对实体企业以后的业绩，它都是一个增厚的大方向。此外过去几年的宏观政策让大家看到，就是政府的托底的能力还是在的。所以黑天鹅事件发生的可能性不是很大。这会使股票的估值增厚或者稳定”。

　这几个因素加在一起，野村预期从2014年底到2017年的高点，“我们MSCI-中国的估值在非金融类股票应该可以逐渐回到10年的平均市净率这么一个水平，大概是2.3倍的PB市净率。而金融类股票，也会向这个方向走，但应该回不到10年的平均市净率”。

　野村认为，总值60％的上升幅度里面有一半是业绩，一半是估值的修复。

　而针对银行股和金融股的走势，野村分析沪深300或者MSCI China的金融类股票，包括地产、保险、券商、银行等，它们的净利润占总体净利润比是相当高的，估算在2013年是56％，也就是说所有上市公司56％的利润是来自金融类。而相比之下MSCI德国、MSCI日本和标普500，金融类的收益基本比都在27.5％以下，2013年的数据日本最高，27.5％，德国是24.2％，标普是18.8％。

　认为，假如中国的金融和一系列的改革进行下去，今后10年的大趋势应该是实体企业的利润增厚，金融企业利润结构性下调。这个调整过程中，券商可能会好一些，保险会好一些，但是地产和商业银行应该是一个结构性的ROE下降的过程。现在大家买银行呢，觉得它一倍市净率都不到，特别便宜，但是按5年来看，它的回报应该是不会跑赢大市，因为结构性的盈利条件要下降。

　要找今后5年到10年的牛股，认为还是要去有创新能力和品牌的国内企业。“小米这几年的发展让海外投资人认识到，国内消费者其实也是爱买国内品牌的。让大家认识到中国已经有相当强的研发能力，而这个国家的市场足够大，可以有国内品牌，越来越多的跟海外品牌竞争，我们能找到很多优秀企业”。

　刘鸣镝认为，从全球经济来看，中国是一个体量非常大的经济，能每年持续增长四到五个百分点就已经非常好了。从国际投资人的角度来讲，不太理解为什么中国的增长要求这么高，只要有个百分之三、四增长，如果能持续一、二十年，只要有优秀的企业，股市就能涨。美国、香港，大多数发展中国家和发达国家季度和季度之间的GDP波动是相当大的，但是对资本市场的影响没有像在中国这么大。

　“事实上，只要我们有优秀的企业，企业能盈利，然后市场对小股东的保护是良好的，这就是一个牛市的基本要求”。

　认为，总体而言，就经济的表现而言，2015年有好有坏。比如说有一个比较普遍的反馈就是可能春节以后会有更多的企业结业。表示她认为这是很正常的，“是一个大浪淘沙的过程，很多中小企业会结业的，但是剩下的企业会更好”。

　2015年经济下滑、投资下滑的预期和盈利面改善的预期是同时进行的，所以是个好坏参半的年度，所以应该是牛市的第一年。如果都好了，不能再好了，那就是牛市的顶点。“恰恰我们现在应该说好坏参半，但是不会坏到更厉害，所以它是一个牛市的开始”。

　刘鸣镝特别看好未来券商股和保险类股票的表现，因为从结构性的角度来讲，保险和券商类的股票未来结构性的业绩将会出现增厚，今后两、三年会看好。所以，有一个结构性的机会。

　至于前段时间外界质疑，中信证券的市值未来可能会比高盛的市值还要高。刘鸣镝表示那样十分正常，“因为中国的人口放在这儿，以后中国的很多东西可能都会创第一的，中国很多企业，我觉得按人口的消费作为一个单位来讲，以后都会成为世界上的最大的企业”。

　但是由于未来中国的发展方向必然是更多的向间接融资的方向发展，券商股还将会持续看好，因此，未来对“这种股票应该是一个逢低吸纳的过程”。

　郭施亮:提防“黑天鹅”事件的突袭

　一般而言，黑天鹅事件指非常难以预测，且不寻常的事件，通常会引起市场连锁负面反应甚至颠覆。

　近年来，在中国证券市场中，经常出现“黑天鹅”事件的突袭。从上海家化（行情，问诊）的“内斗门”到海翔药业（行情，问诊）的“赌债门”，再到獐子岛（行情，问诊）的扇贝丢失，无一不对相关上市公司的股价带来巨大的冲击。然而，当普通投资者碰上“黑天鹅”事件时，往往会表现出更多的无奈。

　2014年10月30日，獐子岛公告称，因为北黄海遭遇异常的冷水团，公司105.64万亩的海洋牧场遭遇了灭顶之灾。受此影响，公司前三季度业绩出现了“大变脸”，由盈利变为亏损8.12亿元。

　显然，面对“黑天鹅”事件的突袭，无论是对普通投资者还是对机构投资者，都构成巨大的压力。其中，在10月13日獐子岛停牌前，部分社保基金及部分机构也深陷其中。

　12月8日，獐子岛最终恢复上市交易，但却以连续跌停的形式上演。按照10月13日停牌前的15.46元收盘价计算，短短三个交易日内，獐子岛的股价就下跌了4.19元，累计最大下跌幅度高达27％！

　獐子岛，作为全国最大的海珍品生态养殖基地，同时拥有着一定影响力的驰名商标。然而，面对突如其来的扇贝消失事件，确实让投资者感到困惑。时至今日，獐子岛的扇贝消失事件仍旧是一个谜！

　2014年12月19日，证监会新闻发言人张晓军通报了包括中科云网（行情，问诊）、百圆裤业（行情，问诊）、兴民钢圈（行情，问诊）等18只涉嫌市场操纵违法违规行为的股票。同日，这18只股票也被中央电视台新闻联播节目公开点名。

　受此影响，在随后的几个交易日内，上述股票均出现了大幅下挫的走势。与此同时，还拖累了市场中大部分股票的大幅下跌。换言之，如果投资者在19日当天购买了上述的18只股票，则将会在其后的交易日内发生市值的大幅缩水！

　近年来，无论是内幕交易行为，还是市场操纵行为，中央基本保持“零容忍”的态度。对于此次的公开通报，意在打击市场长期存在的违规操纵乱象。

　然而，对于后知后觉的普通投资者而言，面对突如其来的黑天鹅事件，却让不少在高位买进的投资者感到束手无策。显然，在中国证券市场中，缺乏信息优势、资金优势的投资者，往往会处于长期被动的局面。至于拥有信息优势、资金优势的先知先觉者，早已在“黑天鹅”事件突袭前逃跑。

　此外，值得一提的是，继獐子岛的扇贝失联后，近期曝光的泸州老窖（行情，问诊）巨额存款丢失事件更是让人感到哭笑不得。

　獐子岛的扇贝深藏在海底，终究没人能够拥有这样的能力，把獐子岛所处的海底情况看个一清二楚。至此，獐子岛的扇贝失联就成为了一个难以解开的谜。不过，与獐子岛的扇贝相比，泸州老窖的数亿存款却更具神秘性。

　据泸州老窖表示，继2014年10月在中国农业银行（行情，问诊）发现1.5亿元存款异常后，又在中国工商银行（行情，问诊）南阳中州支行等两处发现存款异常的情况，共涉及金额3.5亿元。换言之，泸州老窖接连的存款丢失事件，已经累计涉及金额高达5亿元！

　与此同时，该公司也披露，因受销售下滑及坏账计提的影响，预计2014年公司净利润同比下降50％-75％。

　受此影响，近期泸州老窖的股价出现大幅下挫的走势，短短几个交易日，其股价已缩水达到10％。

　毫无疑问，面对这一“黑天鹅”事件，无论是对上市公司、经销商，还是银行来说，都受到了一定的冲击。不过，笔者认为，在此次事件中，受到冲击最明显的还是普通投资者。至此，看似充满神秘性的存款丢失事件，却似乎隐藏着一些不为人知的惊天秘密。而普通投资者却为这一事件负上了沉重的代价。

　笔者郭施亮认为，在中国证券市场中，“黑天鹅”事件的频繁上演，直接提升了投资者在证券市场中的操作难度。因此，对普通投资者而言，不仅要对潜在“黑天鹅”爆发风险的股票进行回避，同时也要控制融资操作的频率。尤其在当下“黑天鹅”密集上演的时点，一旦投资者踩中陷阱，则后果不堪设想。

　在日前举行的国信证券（行情，问诊）2015年度策略会上，多名知名私募出席，对于当前的市场，东方港湾但斌说：“我实际上在2012年8月份是给出这样一个判断，当然现在可能很多朋友也在说牛市，包括赵丹阳也在说这是人类历史上最伟大的牛市。我是比较赞同他的，这确实是我们中华民族这一代人可能面临的一个非常非常大的牛市。”

　明达投资刘明达则表示，整个社会的资金成本大幅下降推动了牛市，深刻的市场化改革一定会在2015年展现低利率的魅力。“沪港通只是开始，2015年中国的资本市场开放会有更大的动作向全球开放，预测2015年资本扩容空间超2万亿，而且这些钱会用最快的速度进来。”

　不过，在市场上涨到3400点之后的今天，市场却进入了分歧较大的阶段。

　博道投资莫泰山分析，现在市场很可能进入一个估值恢复的均衡区间，在这个区间会通过震荡来寻找它的新的均衡点，把它叫中场休息阶段。中场休息会怎么样，利率是重点因素。“利率进一步下行，我认为是一个大概率的事件。”

　敦和投资总经理张志洲表示，A股这一轮最大的增量资金就是融资买入的上万亿资金，上万亿资金打上去的行情出现系统性冲击的时候，波动一定不会小。此外，当前市场一致预期太强，目前在百度上搜索牛市的关键词数量大幅上升，大家对牛市预期太强。2015年将是波动率大幅上升的一年，在波动率大幅上升的时候，可能目前我们做得比较多的是波动率套利。

　对于大小盘的分化，但斌表示，今年或者明年，甚至是未来五到七年的时间，创业板和中小板会面临非常严峻的高估值挑战。

　知名投资人邱国鹭也认为，创业板和中小板还是一如既往的悲观，调整刚开始。“创业板的分化很明显，你仔细去看，有一百只创业板股票，可能有二三十只是不错，然后有百分之三四十是很差的，甚至是负增长。”

　对于未来的投资主线，莫泰山表示，第一是关注改革红利板块；第二是受益于国际宽松的汇率环境那些高估值的蓝筹股；第三是中国全球化升级版的行业，比如说自贸区、一带一路等；第四是成长，是受益于转型真正的成长，能够经得起时间考验的成长。

　张志洲预测，对于资产管理行业，中国资产管理伟大的时代已经到来了，至少放到三到五年的时间角度。此外，整个金融衍生品市场的品种和规模都会大幅上升，不光是股票、商品，外汇、债券都会出来，就意味着资产管理行业立体化作战斗争的模式伟大的时代已经到来了。

　“以往的阳光私募，或者各种私募也好，本质上有点看天吃饭，牛市挣钱，熊市少亏钱，但是将来会出现一类私募，就是牛市挣钱，熊市挣大钱。”张志洲说。

　许一力：李嘉诚也许嗅到了点风向 但看不出撤离||###||###||###

　许一力：李嘉诚也许嗅到了点风向 但看不出撤离

　从过往的事情来看，李嘉诚也许是有将业务重心转移欧洲的倾向，但我相信这并不代表他不看好内地的房地产等人民币业务，也并不代表人民币资产就要大幅贬值了。

　最近，一则重磅新闻，就是李嘉诚宣布重组万亿资产的和记黄埔和长江实业。

　几十年在香港的深耕，突然这么大刀阔斧的，而且还把注册地放到了开曼，想不让人浮想联翩也难。

　当然了，各种推断都有，但市场认为这是正面的，当晚两大公司在美国挂牌的预托证券分别大升10％和9％。各个机构所作的分析和评价对此也比较认同。

　从运营的角度来看，李嘉诚做这样的合并，到底是出于什么考虑呢？

　这里面一个重要的考量很可能就是借此机会，增加李嘉诚家族的控制权。看看长和系的股权关系图，会觉得头疼。一般人不懂为什么看不懂，其实从控股方来说，看不懂就对了啊，他这么做的目的无非就是想用最少的钱来控制最多的资源。大家应该多注意一下新公司的换股比例，此次重组的换股比率是，长江实业可与新公司股权1对1折换，和记黄埔只能折换0.684股新公司股权。将对和黄的间接控股权转为长实的实际控制权的目的极其明显。

　至于从业务范围来看，将地产打包是有很大道理的。长实和和黄当初是因为房地产业务好做，所以两个都不约而同的搭上了房地产。这已经造成了业务的高度重合，据说甚至内耗严重。如今，房地产可不是当年的地产了，还要让这两公司搞内耗，这个问题太严重了。要是来个重组，一个搞地产，一个搞非地产，各取所长，这不是太好了么。另外一个，从今后融资的角度来看，不同属性的公司融资模式和成本都是绝对不同的，因此拆分公司资产进行重组之后，对于社会资金的目标也更加清晰有利。你想想，对房地产有兴趣的资金可以买入地产公司，而对于其他高收入有兴趣的则可以买入持有更多欧洲资产的公司。两家公司日后可以独立融资，地产公司及非地产公司一向在融资方法上有所不同，重组分拆业务在融资上有好处。

　相信分拆后两公司市值都有上升机会，有人测算重组后的李嘉诚身价可增至2736亿，这已经把前一段跟他争亚洲首富的马云迅速甩一大截。

　当然，大家最大的争议点在于重组后的新公司为何要选在开曼群岛注册。这是要撤离中国的节奏么？

　这个还是要确定一下的，至少从这次重组来看，并没有看出要撤离的迹象，注册在哪里和撤不撤资这是两码事。新浪、腾讯、阿里巴巴，哪个不是注册在海外的？再看看港交所的上市公司，不知有多少是注册在海外的呢？他们为什么注册海外？要么是为了方便上市，要么是为了避税。

　看来注册和业务在哪里经营，这是两件事情。以李嘉诚旗下的两家上市公司来说，业务经营范围压根就不完全是香港，欧洲、美国、甚至非洲，全世界哪里能赚钱哪里就有它们的业务，它本身就是个跨国业务，不是个香港本土公司，只是它起步于香港，从香港发家，靠着汇丰这个大财阀，所以它将总公司设在了香港而已。

　当然，这次李嘉诚在86岁的高龄突然做这个举动，还是有点震惊的。也许他真的只是我们刚开始说的为了业务考虑，也许在为自己死后做了一个布局，也许他真的是嗅到了一点风向，这个我们不妄加揣测，也无意义做揣测。

　但至少在这次重组事件中，是看不出李嘉诚任何撤离的迹象的。当然，从过往的事情来看，李嘉诚也许是有将业务重心转移欧洲的倾向，但我相信这并不代表他不看好内地的房地产等人民币业务，也并不代表人民币资产就要大幅贬值了。

　无论是对比国际发达国家，还是发展中国家，人民币仍然是非常具有投资潜力的标的。只是是不是最具有投资吸引力的呢？这个有待商榷。

　对比中国的人民币资产相对高位，欧洲的资产属性可以说是价值洼地。作为李嘉诚这种投资而非投机的大亨。一个关键的问题不在于追涨而是如何抄底。因此李嘉诚的大重组，即便真的是为了撤离人民币资产，也并不意味着人民币资产即将进入崩盘周期。而只是说，已经处于高位的资产升值空间，相比于处于谷底的欧洲资产，潜力会相对差一些，并且安全边际也要小一些。

　实际上对于股票投资者而言，这个比喻就好比当前点位的券商股，你说券商还能涨吗？只要行情还没结束肯定是要进一步新高的，但是会横盘多久、会调整多久、中途会不会出现大幅的回落，这个不好说。而相比与券商，银行的估值优势是不是更加明显？那这个位置离开券商买入银行是否证明我们不看好中长期券商板块的趋势呢？不是的。回到国际资产的问题上，实际上恰恰如此。

　我认为，至少这次李嘉诚的世纪大重组，更多的是出于商人角度对于资产配置的进一步优化，以及寻找低估资产过程中的必然行为，这里面是否必然伴随着对于脱离资产的看空，姑且不要妄下判断。

　梁海明：李嘉诚撤离因人民币将大幅贬值？||###||###||###

　梁海明：李嘉诚撤离因人民币将大幅贬值？

　李嘉诚改组公司最后一点是用意相信是“精明投资”。虽然外界盛传李嘉诚可能是预期人民币大幅贬值，人民币资产将要暴跌，因此才提早撤离中国，这种说法简直是有违常理、难以服众。李嘉诚撤离因人民币将贬值？李嘉诚撤离因人民币将贬值？

　李嘉诚日前突然宣布长江实业集团及和记黄埔公布重组方案，分拆出“长和”、“长地”两间新公司，并将新公司注册于开曼群岛。李嘉诚此举不但震撼环球市场，且引发各界纷纷揣测其真正用意，部分外界更是作出了不少过度的甚至是恶意的解读。

　笔者相信，这些过度、恶意的解读并无助各界了解李嘉诚公司重组方案的真实意图，反而容易混淆视听，引发无端恐慌。李嘉诚此次重组方案的核心，实际上可以用16个字来形容，那就是“超高财技，更国际化，大势所趋，精明投资。”

　在“超高财技”方面，长江实业、和记黄埔的重组再次展现了李嘉诚的高超财技，可以为李嘉诚带来十分庞大的收益。

　长实与和黄未重组之时，“长和系”是垂直式的股权架构，李嘉诚以家族信托的方式，持有以香港房地产为主业务的长实43％的股权，长江实业则持有涵盖电讯、能源和港口等跨国业务的和黄的49％的股权。

　这种股权安排之下，由于长实持有和黄股份的价值，在股价表现上并未非常充分反映出来，与实际资产值有一定折让。与此同时，也没有凸显出和黄作为一家横跨50个国家的跨国大企业的真实价值。

　一般而言，控股公司结构的股价折让可以高达15％至25％甚至更多。长和系预计重组之后，不但能够消除了控股公司之间对账面值的23％折让，还能令其价值进一步获得释放，李嘉诚未来将重组后所有地产项目“打包”上市的话，还能进一步改善相关业务的透明度，可望带来更高估值。

　相信正是基于这种考虑，一贯在财技方面长袖善舞的李嘉诚遂将长实与和黄重组，以提高专业投资者对公司的估值，该估值预料将增加500至870亿港元之间，意味着公司重组完成之后，李嘉诚的身家将由当前的不到2200亿港元，或将上涨至接近2700亿港元，远远抛离阿里巴巴董事局主席马云的2200亿港元身家，继续稳居华人首富的地位。

　在“更国际化”方面，李嘉诚将重组后公司注册于开曼群岛，除了上述言之获得天量财务收益之外，另一重要意图是要将其公司由具有香港色彩的机构，发展成为深具有国际色彩的机构。

　年届86岁高龄的李嘉诚正在培养下一个“李超人”。李嘉诚深明中国内地、香港作为他的发迹之地和成为华人首富的成功之地，他的长子李泽钜如果继续在中港两地深耕，以及继续在房地产市场上细作，不但难以突破父亲的成就，更只能成为父亲事业的守成者，外界也会质疑其接班的能力。

　因此，在李嘉诚的大力支持、鼓励下，李泽钜转往全球开疆辟土，开始进一步迈向国际化之路。在短短十多年间，李泽钜将“长和系”业务涉足全球四大洲，业务涵盖能源、公路、水务、环保等多项业务，其中最突出的是已成为了英国最大的单一海外投资者，深度介入了英国的经济与民生。李泽钜由此成为了“长和系”迈出香港走向全球化的功臣，并向外界展现了既能继承父业，又能开拓新疆土的形象。

　而且，由于“长和系”近年来频频跨国并购，进一步深度国际化将是公司未来发展的王牌和发展的大趋势。在这种考虑下，李嘉诚将公司注册于开曼群岛，成为更具国际色彩的公司之后，既可以减轻西方国家对其公司的运作会否受任何国家政府干预的疑虑，也能进一步显现出李嘉诚公司的多样性、国际化，这不但能够提升其在国际社会的公信力、影响力，更能在各国政府间左右逢源，有利“长和系”版图扩张，这为李嘉诚公司投资欧美企业提供助力，更为李泽钜的接班奠定更深厚基础。

　只有公司深度迈向国际化，且不再仅以房地产业务为主，而是建构多元业务，未来李泽钜才不是单纯接收父亲留下来的事业，而是能够领导一个自己主导构建的企业，把这个企业带向更高的高度。

　因此可以合理预料，此次重组应该是由李泽钜提出及主导，并获得李嘉诚的同意和支持。这正如李嘉诚日前在记者会上明确表示，他希望透过这次重组，能为李泽钜未来的发展“铺好路轨”。

　至于笔者认为李嘉诚将公司重组及改变注册地点是“大势所趋”，那是因为在国家的背景上而言，中国内地企业“走出去”现已成为国策。在中央政府最新提出的“一带一路”的战略部署下，中国正在由制造业大国、贸易大国向投资大国转变，这将推动中国内地企业新一轮的“走出去”浪潮。

　在中国内地企业要“走出去”的背景下，包括李嘉诚在内的香港企业，更应早些、加快“走出去”，才能保持竞争优势，更好地成为中国内地企业进一步“走出去”的引路人、带路者，以及在过程获取相关的利润。

　因此，中国内地企业“走出去”是利国利民、也符合中央政府战略部署的好事，那么，包括李嘉诚在内的香港企业进一步“走出去”，也同样符合这种精神，指责包括李嘉诚在内的香港企业“走出去”就是撤资，这对香港企业并不公平也不合理。

　而且，虽然李嘉诚将重组后公司的注册地点由香港改于开曼群岛，乍看起来让人惊讶，但实际上，对于香港企业乃至中国内地企业而言，把公司注册地点迁到国外的“舍近求远”做法，早已司空见惯。

　这是因为将企业迁册至“避税天堂”开曼群岛，不但可无须再交纳企业所得税、利得税，且开曼群岛的公司法对公司派发股息规定较松，公司既可从利润中，也能从股份溢价帐中给股东分派股息，公司大小股东对此都非常乐见。

　因此，且不说在香港上市逾1000家公司中，高达近80％的公司已在开曼群岛或其他离岸地区注册，即使是中国内地的大型企业，也有不少拥有海外“身份证”。例如大家非常熟悉的阿里巴巴、腾讯和百度上市公司的控股股东都是在开曼群岛注册的，两大电信运营商中国移动、中国联通（行情，问诊）上市公司控股股东则均在英属维尔京注册。

　这说明了要判断一间公司是否真正迁册离开，最重要的是观察其决策总部是否留在本地，而无论是“长和系”还是BAT三大巨头和二大电信运营商，他们的决策总部都在香港和中国内地，从中我们得出一个结论，那就是李嘉诚没有真正“撤资”，也没有真正离开。李嘉诚撤离因人民币将贬值？李嘉诚撤离因人民币将贬值？

　李嘉诚改组公司最后一点是用意相信是“精明投资”。虽然外界盛传李嘉诚可能是预期人民币大幅贬值，人民币资产将要暴跌，因此才提早撤离中国，这种说法简直是有违常理、难以服众。

　一方面，“长和系”逾万亿元的总资产中，人民币资产所占比不到5％，而且由于香港推行联系汇率的关系，港元与美元直接挂钩，人民币如果大幅贬值的话，意味美元将大幅升值，港元也会跟随美元升值，这对李嘉诚而言是利好而非利空，李嘉诚何必大动干戈重组转移注册地呢？

　另一方面，人民币汇率很难大幅贬值。虽然人民币兑美元在2014年是贬值了超过2％，但人民币兑一篮子货币却是升值超过2％，因此所实际上人民币去年并无大幅贬值，相信人民币今年的汇率变化也将和去年相差无几，甚至略有升值。

　这是由于不出意外的话，中国2014年的国内生产总值（GDP）增长率将达7.4％左右，未来几年中国的经济增长速度也会在7％或以上，这个增长速度在全球范围而言，都是中高的发展速度，由于一个国家的经济实力，是一个国家货币汇率的保障，因此，中国经济稳定增长，人民币汇率也会稳步上涨。

　加上，推动人民币国际化已是中国的国策，人民币要想国际化，必须要外国投资者愿意持有人民币，人民币缓慢升值，就成为了吸引外国增持人民币、使用人民币的主要诱因。

　这种情况下，相信人民币汇率问题并不是李嘉诚重点考虑的因素。那么，到底是什么因素让李嘉诚作出此次变动呢？笔者相信，李嘉诚作为生意人的精明触觉和商业头脑，捕捉到了欧洲国家已出现极佳的投资机遇。

　在债务危机阴霾至今远未消去的欧洲，除了资产价格较低，至少还出现了两个投资的好机会。第一是欧债危机爆发以来，欧洲不少国家由于债务缠身难于偿还，相继宣布通过将国企私有化的方式来筹资还债，以缓解燃眉之急，如希腊正在推进到2015年出售价值500亿欧元国营企业的计划，意大利和葡萄牙等国均已推出将国企民营化筹资还债项目，形同向外界打开欧洲国家长期封闭的市场大门。

　第二，欧盟多国国债高筑，政府必须撙节开支，但政府越紧缩财政政策，就越冲击企业的经营，而企业收益减少又令政府税收减少，从而影响本已增长乏力的经济，债务问题就更难解决，在这个财政越缩经济越差国债越高的死亡螺旋下，欧洲许多企业经营愈趋困难，要被迫变现旗下资产自救。

　因此，欧洲出现了大量由卖方发起的并购投资机会。这对业务版图涉及全球50多个国家和地区、在香港企业中拥有最大国际网络的李嘉诚而言，售出在中国内地、香港价格较高的资产，转而物色、购买价廉物美的欧洲优质资产，坐等欧洲推出量化宽松（QE）政策，乃至推动经济出现周期性回升，投资回报必然十分丰厚，这是一个国际性企业负责人对股东负责任之举。

　何况，李嘉诚在欧洲的投资项目，主要集中在供电、燃气和通讯等领域，此类公用事业不但有约15％以上的稳定回报率，而且即使遭受经济危机冲击，也不会受到沉重打击。李嘉诚还可凭借这些优质资产，作为以后重返亚洲市场的跳板，打造进可攻、退可守的有利局面。

　正所谓“商人有祖国，从商无国界”，从商者，即使是拥有非常高知名度的李嘉诚，他们的本性都是不断寻找可低买高卖的国家和地区，以追逐更高的回报，这是无可厚非的事情，不必过度乃至恶意解读。

　何况，当前的市场环境，尤其国际市场环境，已不再以“存量”作为竞争的核心，而是发展成以“流量”作为竞争核心，这就要求跨国企业领导者应尽早将资金、资产在世界范围内快速环流起来，以此来保持在国际市场上竞争力和创造更多的财富。

　当今的年代，也早已不再是以“极”（Polar）论英雄的年代，而是以“云”（Cloud）论英雄的年代。李嘉诚现正通过公司的重组以及“西进”欧洲，通过大量流动的财富、分散及扩散的力量，充分把握住“流量”这一竞争核心，已走在大多数中国内地企业的前头。

　中国内地企业、内地民众与其继续猜测李嘉诚重组公司背后的动机，不如在李嘉诚此举的启发下，尽快把握国际市场最新发展趋势，迎头追赶，让中国内地也多产生几个“李超人”，届时即使李嘉诚真要撤资，大家也就能无损分毫，付之一笑了。