A股、H股交叉上市公司股票价格差异的影响因素研究--《天津财经大学》2012年硕士论文
A股、H股交叉上市公司股票价格差异的影响因素研究
【摘要】：全球经济的飞速发展,为企业的成长壮大带来了一个绝佳的机遇,单一的资本市场已无法满足企业对资本的强烈需求。为了同时利用国内外多个资本市场的资源进行融资,交叉上市成为企业一种重要的融资方式。在这样的背景下,中国内地企业,尤其是一些实力雄厚的国企不能满足于境内的资本市场,纷纷选择到境外上市,而香港由于其独特的地理位置和成熟完善的资本市场环境成为内地企业交叉上市的主流趋势所向。
资本市场之间存在分割状态,因此造成交叉上市公司在不同市场上的股票价格产生差异。在中国,从第一家实现香港、内地交叉上市的公司开始,两个市场的股票价格就一直存在差异。从本质上讲,同一家公司的股票拥有相同的权利和义务,不应该表现出差异。但在分割的资本市场,价差的存在有一定的合理性。内地、香港资本市场存在严重的市场分割,因此出现了内地企业在A股、H股交叉上市的价差现象。价差的存在使公司的价值不能合理在市场中表现出来,如何消除价差是学者和相关监管部门都十分关注的问题。为了消除价差,必须对影响价差的因素进行深入的研究。
论文以在A股、H股交叉上市公司的股票价格为研究对象,基于市场分割理论,对A股、H股价差的影响因素进行全面分析。在影响因素分析部分论文考虑了流动性、需求弹性、信息不对称、投资者风险偏好、股权分置改革和公司所属行业特征因素,以此设计相应的替代变量并提出研究假设,然后通过建立多元回归模型对论文的假设进行实证检验。实证结果显示,流动性、需求弹性和信息不对称因素对A股和H股的股价差有显著的影响,与论文原假设一致；而股权分置改革和投资者风险偏好对价差的影响则不太显著,与论文原假设不一致。在实证分析部分,对论文的实证结果逐一进行解释。最后根据论文的研究结果提出一些政策建议和未来的研究方向。
【关键词】：
【学位授予单位】：天津财经大学【学位级别】：硕士【学位授予年份】：2012【分类号】：F832.51;F224【目录】：
内容摘要4-5ABSTRACT5-8第1章 引言8-16 1.1 研究背景和研究意义8-10
1.1.1 研究背景8-9
1.1.2 研究意义9-10 1.2 国内外文献综述10-14
1.2.1 国外文献综述10-12
1.2.2 国内文献综述12-14 1.3 研究方法与创新14-16
1.3.1 研究方法14
1.3.2 研究创新14-16第2章 市场分割概述与中国股票市场分割16-21 2.1 市场分割概述16-18
2.1.1 市场分割含义16
2.1.2 市场分割分类16-17
2.1.3 市场分割的弊端17-18
2.1.4 市场分割与交叉上市18 2.2 中国股票市场分割18-21
2.2.1 中国股票种类18-19
2.2.2 中国股票市场分割19-21第3章 A+H股价差影响因素分析21-29 3.1 市场因素分析21-27
3.1.1 流动性差异21-22
3.1.2 需求差异22-24
3.1.3 信息不对称差异24-25
3.1.4 投资者风险偏好差异25-27 3.2 行业特征因素分析27-28 3.3 政策因素分析28-29第4章 A+H股价差的实证分析29-46 4.1 样本与数据29-32
4.1.1 样本选择29-30
4.1.2 数据处理30-32 4.2 变量选择与模型设计32-41
4.2.1 被解释变量选择32-34
4.2.2 解释变量选择34-40
4.2.3 模型设计40-41 4.3 实证检验41-46
4.3.1 统计性描述41-42
4.3.2 相关性分析42-43
4.3.3 回归分析43-46第5章 政策建议和未来研究展望46-48 5.1 政策建议46-47 5.2 未来研究方向47-48参考文献48-52致谢52
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本人发现有些股票港股（H股） 贵于A股， 但有些股票又是A股贵于港股。有些价差还非常大, 这种差价怎样形成的？ 用金融理论分析，两者差价是否暂时的而随着时间推移两者价差慢慢靠近汇拢? 是否有方法利用H股和A股的差价在市场上套利？ 列举几个例子：
1） 上海石化 H 股（000338.HK)， 当前港股价格 4.53 按0.84 兑换率，相当于人民币:&&￥3.80 ， 而上海石化A股 （600688）当前价格 ￥8.15， 港股比A股便宜100% 以上。
2） 中国石油 H股（000857.HK), 当前港股价格： 10.30， 按0.84 兑换率，相当于人民币:&&￥8.65， 而中国石油A股（601857）价格： 11.43， 港股比A股便宜30%
3） 海螺水泥 H股 (000914.HK) 当前港股价格： 34.65， 按0.84 兑换率，相当于人民币:&&￥29.11，&&而海螺水泥A股（601857）价格： 30.08， 港股比A股便宜4%
不会是H和A反映出不同的公司业绩吧？ 或一公司上在不同区财务和盈利数据不同造成对股票评估不同？ 内地通货膨胀？ 人们预期货币变化？ 希望高手给予详解。 非常感激。
载入中......
A、B股与H股的数据比较显示：估值方法趋同 估值基准尚难接轨
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你这个提问有些业余。。。。，至少应该上中国期刊网找几篇文献看看再谈吧，你对A股和H股市场的特征、套利所需要的条件都没有弄明白
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我也在思考这个问题,希望能和楼主交流一下......
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尴尬签到天数: 15 天连续签到: 1 天[LV.4]偶尔看看III
这个不好解释，大概是人群效应吧。在同样的供给情况下，人多的地方或钱多的地方需求就多高价格就高。因此当一个事件发生，A股和H股的反应也不一样的。看潍柴动力A今天上涨8%， 港股只涨2.2%
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股市人群效应？ 有么有做股票分析或计量研究的高手来说两句吗？
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你这个提问有些业余。。。。，至少应该上中国期刊网找几篇文献看看再谈吧，你对A股和H股市场的特征、套利所需要的条件都没有弄明白
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第一阶段A/H股并轨行情告一段落，第二阶段并轨行情将呈现个性化特征
& && &&&日以来，A股市场见顶回落。尽管导致市场下跌的因素很多，但是做核心的因素还是由于大规模推出qdii预期所导致的A/H股价格并轨趋势。
& && &&&目前在两地同时上市A股和H股的可比行公司共有37家，通过这些股票在两地市场的不同表现，我们可以非常清晰地看出市场波动的基本动力。
& && & 从日到日期间，上述股票在A股市场平均下跌9.67%，而与此同时，他们在H股市场则平均上涨7.47%。两类股票呈现明显的反向运动，这清楚地表明，造成市场下跌的根本原因不是印花税、宏观经济和企业经营状况预期的变化，而是一种由于估值差异导致的、纯粹的价格并轨运动。造成这种并轨趋势的直接动因是即将推出的qdii，由于这个预期的迅速强化，导致短期内A股市场的资金向H股市场流动。
& && &&&在上述期间，A股与H股的比价系数从从1.92倍快速回落到1.57倍，使得前期两地股价过于畸形的比例关系，得到明显的改善。如果大陆与香港之间的利率差维持目前水平，可以预期本次两地比价调整的目标位大约在1.25倍左右，目前的价格调整，已经完成过半。
& && &&&在本次比价调整过程中，尽管总体上呈现H股绝对上涨和A股绝对下跌的态势，但由于个股特质的差异，依然有30%的A股出现了一定幅度的上涨。而这些上涨的股票，除了有极好的业绩增长预期、目前估值水平适中以外，一个重要的特征是其A股溢价水平较低；与此形成反差的是，A股溢价水平超过200%的4只股票，本次跌幅最大，其A股平均下跌了43%，而且连累了相关的H股也出现了12%的跌幅，这与H股整体上涨的趋势相悖。
& && &&&这类超额溢价H股的回归，带动了A股市场其他绩差股的回落，使得前期以资产重组为指向的题材股出现了较大幅度的回落；当然，重组题材近期得以落实的股票，依然出现了强劲的上涨。
& && &&&从分类股票的统计可以发现，A/H比价系数在1.5倍以内的股票，其A股的下跌趋势已经明显趋缓，但是，1.8倍以上的股票，其A股下跌的趋势依旧，目前看不到止跌的迹象。从相关的H股在香港市场的表现可以发现另一规律，H股上涨最快的并不是比价系数最高的股票，而是那些比值在1.6以下的股票，这至少说明香港市场具有独立的定价机制，而A股市场目前还是一个随动系统。
& && &&&从统计数据可以看出，市场在&&日至6月22日期间呈现一个纯粹的A-H股的价格并轨，但是，这种纯粹的过程可能在下面两个交易日出现明显的改变——股市运行从比价驱动转向个股增长预期驱动为主。
& && & 出现这种趋势的一个征兆是，H股的放量大涨已经告一段落，尤其是近两日的交易量出现萎缩，这表明纯粹的跨市套利资金的流入速度在减缓，H股市场可能出现阶段性的回落。
& && &&&当然，我们并不认为A-H股的价格并轨已经完成，但我们认为以往那种H股上涨而A股下跌的并轨方式将告一段落，下一阶段的并轨将以同向运动、速度有别的方式进行——也就是说，在上涨时期，H股的涨幅略快于A股，而在下跌的时期H股的跌幅略微小于A股，经过不断震荡，达到价格的并轨目标。
& && &&&从今天的市场运行看，已经上出现了我们所述的运行特征，我们认为这是第二阶段并轨行情的开始。
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A、B股与H股的数据比较显示：估值方法趋同 估值基准尚难接轨
【】& & 随着我国资本市场国际化进程的逐步加快,特别是QFII入市步伐的加快,市场对A股、B股的国际化比较也给予了更多的关注。而近期A股市场的持续走低,进一步加剧了A股市场向H股市场靠拢的趋势。但这种趋势到底是由于估值方法趋同造成,还是因估值基准的接轨所引发?我们认为,A股市场整体股价与市盈率逐步向H股靠拢,是由于估值方法趋同造成的必然结果,但从估值的基准上看,由于A股市场存在诸多特定的因素,短期内尚难以接轨。为此,在将A股市场与境外股市的比较过程中,个股的比较比指数的比较更有实际意义。
& &·上证指数、深B股指数、恒生指数与国企指数比较·
& & 从大的趋势看,上证指数、深B股指数、恒生指数与国企指数在表现上仍存在着巨大的差异。
& & 相对而言,同样为境内指数的上证指数和深B指数之间以及同样为香港指数的国企指数和恒生指数之间的差异相对小。原因在于,投资对象、投资主体的不同以及利率因素、政策因素等也影响着不同市场之间的投资价值差异。
& & 从趋势上看,差异性明显
& & 通过上证指数、深B指数、恒生指数与国企指数的比较不难看出,几个主要的指数与国企指数之间在运行趋势上并不完全同步。具体来说,在第一阶段(-),国企指数跌幅超过60%,而上证指数和深B指数跌幅并不大。同样,在第二阶段(-),深B指数的阶段涨幅达到270%,上证指数的104.64%的涨幅也较为可观,而国企指数和恒生指数则涨幅有限。综合阶段(-)看,差异性也非常明显。
& & 因此,从大的趋势看,几个主要的指数在表现上仍存在着巨大的差异。
& & 然而,相对而言,上证指数和深B指数之间的差异性以及国企指数和恒生指数之间的差异性相对小。
& & 从同步性看,相关度并不高
& & 从表明运行同步性的相关系数看,国企指数与恒生指数在1994年、1997年、1998年、1999年、2003年和2004年的数据相关系数水平较高。国企指数与B股指数在1994年、1997年、1998年、1999年、2003年和2004年的相关系数水平也比较高。上证指数与国企指数只有1994年和1999年的相关系数水平比较高。
& & 从全周期看,国企指数与恒生指数的相关系数为-0.1412,处于负相关的水平,国企指数与深B股指数的0.1190的水平也很低,而上证指数与国企指数的相关系数为-0.6179,属于较为明显的负相关性。
& & 相关度不高的原因分析
& & 几个主要指数之间的总体相关性并不高主要有以下原因：
& & 首先,投资对象的差异性。由于三个市场相对封闭,使得投资对象群体在本身的价值基准上存在较大差异。譬如深B只有不足50家公司,国企指数目前的上市公司也不足150家,而上证指数已经超过800家公司。无论在样本量、行业属性、业绩水平、公司质地等方面都存在差异。相反,出现类似的走势,则存在更多的偶然性。
& & 其次,投资主体不同。上证指数虽然有QFII为代表的外资的介入,但总体上仍属于境内投资者为主,而深B则经历了外资为主转向境内投资者为主的过程,国企指数则一直是境外投资者主导的市场。不同的投资主体在思路、风格上都会存在很大差异,也促成了指数走势的分化。
& & 第三,利率因素、政策因素等也影响着不同市场之间的投资价值差异。
& & 当然,几个主要指数近年来的相关性逐步提高的特性也表明了几个市场的互动性在提高。而且,内地资本市场国际化进程的加快也促进了大的趋同性特征的形成。另一方面,部分上市公司在不同市场发行和上市,也将有利于投资理念和定价方式等方面的融合。
& &·A股与H股市场表现、相关性以及比价率比较·
& & 对于A股和H股而言,个股在两个市场表现的差异特征非常明显。不过,两个市场之间存在着较高相关性特征的个股分布值得重点关注。
& & 结合市盈率、阶段表现等指标看,核心资产呈&同向互动&接轨模式；绩差股则呈&双向互动&运行特征；行业分析和价值判断上的差异明显。
& & 对于A股和H股而言,由于有29家同时在两地上市的公司,因此,在比较基准上,我们做出了适当的调整。以同时含有A股和H股的29家公司作为研究对象,从它们的市场表现、相关性等角度进行分析,拟从中发现两个市场运行的基本特征。
& & 市场表现比较分析
& & 对于个股在不同市场的表现分析,我们分两个阶段来讨论。第一阶段(4.7),第二阶段(4.10)。
& & 从第一阶段的走势看,个股在两个市场表现的差异特征非常明显。以29只个股最近两年的阶段表现进行算术平均,A股的涨幅为-8.2%,而H股为98.3%。
& & 从第二阶段走势看,延续着差异明显的特征。不过,强势股有所变化。东方电机、江西铜业、兖州煤业、中海发展等第一阶段的强势品种继续表现不错,ST吉化、皖通高速属于新入选的品种,而马钢股份、南方航空、华能国际、上海石化、中国石化、海螺水泥等第一阶段的强势品种则明显滞后。
& & 简要对比两个阶段,我们可以发现一个基本特性,防御性品种表现突出。第二阶段处于落后状态的马钢股份、南方航空、华能国际、上海石化、中国石化、海螺水泥等个股中,只有南方航空不属于明显的周期性行业,但高企的油价为公司增添了不确定因素。在第二阶段的强势股中,东方电机、ST吉化属于业绩大幅增长的个股,而中海发展和皖通高速的防御性良好,兖州煤业和江西铜业属于资源型品种。
& & H股和A股的相关性分析
& & 我们通过对同类个股在两个市场的比较发现,两个市场之间确实存在一定的相关性。具体来看,相关系数超过0.7的个股有海螺水泥、江西铜业、马钢股份等在内的10只个股,相关系数为正数而小于0.7的有9只,相关系数为负数的也是10只个股。
& & 不过,两个市场之间存在着较高相关性特征的个股分布值得重点关注。从相关性较高的个股看,价值型股票比重明显偏高。在几只相关性非常高的个股中,海螺水泥、江西铜业、鞍钢新轧等都属于基本面良好,所处行业在年一季度都处于复苏状态,业绩正处于上升时期。正是在这种经济背景下,H股市场进入了新一轮景气周期,能源、钢铁、石化、建材、公用事业等基础产业的公司伴随行业景气度大幅提升和业绩高速增长,受到国际资金的青睐,二级市场的表现也相当突出。
& & 从近期看,东方电机、ST吉化、皖通高速等个股的同步性表现则属于宏观调控政策下的投资策略,防御性良好,基本面继续改善的品种成为了市场新的主角。
& & 从A股市场看,2003年的市场属于典型的价值型理念主导的市场,与外资主导的H股市场在运作思路上较为接近。很自然地,这类个股的相关性更强。
& & H股和A股的比价率分析
& & 应该说比价率更为准确地反映了两个市场之间的价值定位,而且,比价率的表现方式也为市场发展总的趋势提供了方向。
& & 从A股与H股两个市场的平均比价率(H股股价/A股股价)看,A股市场的定价相对于H股仍偏高。但是,我们并不认为这种现存的差异就说明A股没有投资机会。从具体的H/A折价率看,青岛啤酒、鞍钢新轧等15只个股的比值超过0.5。其中,海螺水泥超过了1,成为第二只H股超过A股的公司,青岛啤酒、鞍钢新轧、兖州煤业、华能国际等个股也达到或接近0.75。这一点看,H股的低价优势在部分个股上的体现也并不明显。
& & 而且,结合市盈率、阶段表现等指标看,其呈现的特征值得我们关注：
& & 首先,核心资产呈现&同向互动&的接轨模式。即华能国际、中海发展、海螺水泥等具有核心资产特性的个股,由于总体市盈率不高,而成长性良好,A股和H股呈现齐头并进的运行态势,相关系数也非常高。
& & 其次,绩差股则呈现&双向互动&的运行特征。具体来说,由于A股的市盈率较高,或者未来预期不理想,呈现出A股跌幅较大,而H股跌幅小,或者上涨的情况。
& & 从目前的折价率看,这批绩差股的价格差异仍处于较大水平。如果按照趋势判断,这批绩差股仍有下跌的空间。
& & 如果上升到投资理念的高度,H股对绩差股仍以理性的未来预期作为基础,而不像A股市场的以包括重组在内的投机性预期来判断公司的股价,这也是境外的两极分化显著的重要原因。
& & 第三,行业分析和价值判断上的差异仍明显。譬如,在第一阶段,周期性行业由于行业景气度提高,两个市场的比价率偏高。而在第二阶段,皖通高速作为防御性品种受到两个市场的关注,比价率从0.5提高到0.72。另外,消费品在H股市场的估值比较高,这一点与A股也是有明显的差异。
& & 应该说,这一点也不难理解。在两个不同的市场中,信息来源存在一定差异,分析的角度和方法也有不同,得出不同的结论是允许的。
& & ·B股与H股行业分布、市盈率比较·
& & 从深圳B股和H股行业分布比较看,总体上呈现规模不大,而行业分布广泛的特点。
& & 从行业市盈率比较看,B股中,电力、机械和食品行业的市盈率较H股要低,而房地产、纺织、非金属在内的11个行业的市盈率较H股要高,当然这与选取的样本量有重要关系。
& & 从深B股和H股的基本资料看,总体上呈现规模不大,而行业分布广泛的特点。深B股为56家,H股为106家。由于深B股和H股没有同时在两地上市的公司,因此,我们选择行业分布和市盈率两个角度进行比较。
& & B股和H股行业分布情况
& & 从B股的行业分布看,虽然公司数量不多,但行业分布较为广泛,IT、机械、交通运输、电力和房地产等15个行业都有上市公司。按照流通B股进行计算,行业规模最大的是IT行业,所占比例达到了24.7%,其次是机械占15.5%,交通运输、电力和房地产等行业的股本规模都超过了10%,而其他行业的比例则相对较低。譬如其他制造、商业、医药、石油化工、社会服务等行业都不足2%。统计数据看,IT、机械、交通运输、电力和房地产等5大行业的比例达到了71.5%。
& & 从H股的行业分布看,有类似之处,也存在诸多的不同特点。具体来说,涉及石油化工、IT、交通运输等18个行业,同样呈现出行业分布广泛的特点。而在行业的比重上,则存在很大的差异,在H股中,石油化工的权重最大,达到了35.0%,IT、交通运输和金融等行业也占有较大比重,特别是三家保险公司的加盟,对H股的结构带来了巨大变化,其3只个股的比例达到了11.1%。数据显示,石油化工、IT、交通运输和金融等四大行业的比重达到了76.5%,行业集中度相当高,而房地产、食品、纺织、商业、其他制造的比重都不足1%。
& & B股和H股行业市盈率比较
& & 从B股和H股的市盈率看,与市场想象中的B股市盈率要高于H股的判断有些差异。细分行业差异较为明显。具体来说,在B股中,电力、机械和食品行业的市盈率较H股要低,而房地产、纺织、非金属在内的11个行业的市盈率较H股要高。
& & 我们认为,出现这种行业差异的原因与选取的样本量有重要关系。由于B股和H股在一些行业的上市公司数量有限,使得比较的可行性显著下降。或者H股中某一行业的公司数量相对多,而B股的公司数量少,行业代表性显著缺乏,使得本身的比较价值下降。(平安证券综合研究所&&何本虎)
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AH股的估值思路有所不同，从套利空间的角度没有什么研究价值，从价格形成机制的学术角度可以尝试！
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