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|||||||||||“六月钱荒”——中国金融“腾笼换鸟”（下）-华尔街见闻
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“六月钱荒”——中国金融“腾笼换鸟”（下）
本文作者为岷江金融研究机构江勋。文章内容主要基于目前已公开的信息，仅作参考。
在此文中，我们沿着上文对流动性危机的内在梳理，朝外面走一步。如果将逻辑打开门往外走，我们将看到一幅既古典又前卫的金融途径。
我们预期，中国在未来十年，可能将迎来双轨货币制，以及一个三足鼎立的金融局面。
影子银行之平方
为什么非要打压影子银行？对这个问题的困惑，不亚于到底什么叫盘活货币信贷存量？
让我们再总结下上文对“中国式影子银行”的内涵特征：第一，极强的依附性，以资产转移为核心，而非资产证券化，资产主要以非标支持，风险传染能力较强；第二，货币创造性，使同业市场影子化，催生了新的货币创造体系，这就是所谓的“货币空转”问题；第三，它的早熟性，由于监管的堵截，使得中国影子的金融工具超常发展，在没有纵深的金融市场结构的基础上，已创造出一些类似于西方的复杂衍生品。
从理论和历史的角度看，发展影子银行是必然的。在某种程度上，影子银行、金融脱媒、利率市场化是三位一体的。它能有效的提高社会资金运用效率，合理配置资源，并且是以存量货币的形式。看起来，高层所倡导的的方向，不就是影子银行吗？
那么，本轮整顿到底是进还是退呢？
中国影子银行系统实际上是在对它的去留存废的争吵中长大的。高层也一直对它爱恨交加，边走边看。客观上讲，它对中国经济和金融的发展有重要的启发。现在的问题是，不知不觉间，它变得尾大不掉。
例如，今年第一季度，社会融资同比大幅增长58%，与GDP7.7%的增速严重背离。信贷总量对GDP比率从5年前的120%增加到现在的200%，近一年半来，同业业务对信贷规模的虚增已经无法控制，比如2012年央行定调7.5万亿，影子银行光通过券商对敲票据额外增加的信贷就达到2万亿左右。再如，6月前十天竟出现一万亿新增贷款奇景，且新增贷款中70%以上是票据，部分银行占比很高，如恒丰银行98%、浦发银行94%、光大银行79%。
这意味着，金融体系开始脱离实体经济，独自加速在杠杆之中。然而，央行对此却难以下手。
中国银行业近十年高速成长的典范其实是兴业银行。它曾是“半个地产股”，后又称“同业银行”，而且兴业系还有信托和证券公司，得天独厚的影子银行基础。兴业银行原来做同业，只是拾起鸡肋当饭吃，弥补资本不足。后来竟发现是“涡轮”。以至于，近两年的民生银行被迫学习兴业，要做亚洲金融同业平台。兴业银行向来以高位创新，踏着监管红线前进而著称。极具有混业经营的潜质，轻资产，收益在表内，风险在表外。
但是对兴业银行，无论你以贷存比、拨备比还是不良率去要求，都是合格的。而对表外，目前又缺乏监管体系，甚至监管指标也付之阙如。某种程度上，近些年，银行系统的确有脱监管化生长，并导致宏观管理难度越来越大。
实际上兴业银行代表的，就是一种“地产（平台）—金融”二元特权机制，这个二元机制日益露出它的负外部性，一荣百凋。并且，最终在某些层面，绑架了货币政策。
我们这里不是对兴业银行进行评论，而是论述中国金融的困境。那么，这里就存在一种路径猜测，即是否可能强制银行表外去杠杆，甚至压回表内？
实际上去杠杆在理论和实操上，短期都是不现实的。一个流传很广的误解是，央行希望去某项资产的杠杆，比如说同业票据、债券，或者非标资产。但这毫无用处，比如说，从个案来讲，兴业和民生的买入返售累计1.6万亿，仅占总资产1%不到，五大行就更少。所以理论上影响很小。实际上，央行的目标是整个资产组合的杠杆率，前文有述，我们可以简单理解成以杠杆套杠杆而成的连环杠，杠杆是作为一个链式甚至网状组合而存在的，其真实风险，实际上目前无法评估。值得注意的是，大部分银行在进行投资者交流和风险提示时，也就是这样偷梁换柱的。
进一步说，在静态封闭的金融体系内，卖资产去掉的杠杆，同时就加在了另一方头上，整体杠杆不变，只有将债务去掉才能真正去杠杆。不过如上文所述，影子银行的核心支持资产是地产和地方平台，久期长，且周转率很低。即，问题的核心是债务重组，也就是资产重组。但是，影子银行的杠杆管理，是中国管理层从未遇到过的难题。因此是一个长期过程。短期压缩杠杆是不现实的。
影子银行本身不是坏事，在中国遇到的问题，其实是土壤问题，怎么用的问题。
那么，是否存在另一个备受期待的路径，即全面的资产证券化，以解决债务问题？换言之，就地推动利率市场化？
这不仅意味着，监管层必须要重新构建一套监管体系，并且需要构建一套新的货币发行机制，在这个货币发行机制中，央行必须掌握核心基准话语权，即加强市场基准利率体系和市场定价体系建设。
上文述及，目前的目前的市场利率基准shibor实际上是扭曲的。是谁操控了shibor呢？不仅有超大型资金冗余的国有银行，也有“超出自身能力”的银行，甚或是“问题金融机构”。而且，我们认为，这其中还有相当一部分的国际资本。值得注意的是，和年的热钱主要集中在实业不同，2009年进入中国的热钱，大量集中在地产和金融市场套利，其影响亦难以估算。
实际上，如果考虑到人民币迄今为止，仍然充当着美元的影子货币，那么中国的金融系统在某种程度上，就是美元的影子银行。因此，附着在国内银行体系上的影子银行，只是美元的影子2银行（影子银行×影子银行）。
下面，我们将叙述到，中国目前的货币模式其实是美元配置地产的模式。这从根本上，决定了中国激进的资产证券化，面临着巨大外部风险。因此，中国很可能将迈入货币双轨制。
资产负债表“腾笼换鸟”
我们认为，高层应已经认识到中国问题的病灶，并找到了药方。我们要注意到，近半年关于城镇化的话题有所淡化，原在4月份开的城镇化专门会议一推再推。金融拆弹，的确应是城镇化推进的先决条件。
上面我们讲到，中国式的影子银行其实是美元的影子2银行。我们来清晰的描述下中国的货币链条。
人们常说，我们是通过美元来发行人民币的。实际上，美元不是人民币的通道，美元通过外汇结算机制，回到了央行的外汇储备，又反向向美国银行系统输送流动性。
而人民币相应的进入了银行系统。这些基础货币，即是影子美元。这些影子美元的最主要的发行通道，近十年来，就是房地产和地方平台。我们是通过基础建设产业链和房地产产业链的产出与交易，来实现货币的融通。所以，这是一个“美元配置地产”的模式。这个道理很简单。在不掌握货币发行权的条件下，中国金融系统带有美元影子银行的色彩。在此条件下，根据特里芬难题，汇率和利率不可兼得，所以我们的利率工具和准备金工具受到相当大的掣肘。
这个模式，就是现在中国流动性的真正黑洞。
美联储退出机制的启动，将使得任何外汇储备不足和金融市场浅薄的新兴经济体感到危险。本次流动性危机，热钱撤离已锋芒初试。人民币从去年底以来顶着恶劣的外贸环境保持强势，亦在于此。
考虑到中国影子银行与银行的在资产和负债上的头尾循环关系，这个流动性黑洞，可以理解为一个笼罩在银金融体系资产负债表上的大笼子。2011年，“新增信贷总量”这个笼子管不住老虎，央行搞了一个更大的笼子“社会融资总量”，结果发现这个笼子更管不住老虎。
中国的结构问题到底如何解决，我想这几年应该有一个脉络。这几年，在广东开展了一场甩开负债体系来进行的资产结构改革，时称“腾笼换鸟”，收效几何有目共睹。这两三年，在浙江一些地方，比如温州，又启动了甩开资产体系的负债结构改革，时称“金改”，也几乎无疾而终。这是在地方层面。在中央层面，影子银行得以成长，已经是负债变革的鼓励。非标资产的三令五申，又是对资产结构的约束。几经折腾之后，就是现状。
来来回回很多次，我们最后应该发现，现在的中国单方面推进改革，均不可行。几番延误之后，利率、汇率、金融市场、经济机构、行政效率这几方面的问题完全纠缠在一团了。中心，就是上述流动性黑笼子。肿瘤不除，万好转空。
怎么处理呢？回到过去？这的确是不少人盼望的，那就是一次性的进行切除手术。排除意识形态，单在实操上这也是不可行的，中国应无法承受如此系统的冲击成本。很多人又盼望一场较大规模的经济自由化。我们认为这是铤而走险。中国的经济体系根本没有防御纵深，只有“银行—地产”这一个马其诺防线，一旦放开，不言而喻。再如，这三年来，利率实际上已经适当市场化，但却客观上导致肿瘤越来越大。
这不是市场化的问题。而是说明，中国既有结构问题的解决，必须要从资产和负债两端同时入手。我们认为，高层制定的路线，就是走第三条道路，既不是切割，又非放手，而是整体隔离。
从金融体系来说，就是将上述的“美元—地产（平台）”这只老虎，整体的剥离到另一个金融交易体系中，而且这个体系，必须能满足美元资本需求，但它又如何能保证核心资产定价权不丧失呢？
我们认为有两个办法，其一，掌握这个金融交易体系的基础定价权；其二，把核心的代表中国未来前途的资产，重新装进银行的新的资产负债表，同时为银行换一套钥匙和锁。
是谓，资产负债表“腾笼换鸟”。
双轨货币制
中国已表示今年将制订出协调推进资本账户开放蓝图，并且利率、汇率和资本账户改革可能同步推进。跟从最近的信息看，方向似乎越来越明晰。我们很可能选择金融双轨。
目前证券系统的资产证券化和债券期货开发的工作正在推进。因此，未来多层次的资本市场，尤其是银行间市场将获得长足的发展。证券化和债券平台最核心和优先的对接资产，应该就是上述的地方城投平台和地产类的次级债务。28日，周小川在陆家嘴论坛提供了信号，支持外资银行进入银行间市场。
回头看，一些为利率市场化的推进配套的制度安排，已经初步见到了形状。比如存款保险制度的推出，年初央行启用了新的公开市场短期流动性调节工具(Short-term Liquidity Operations， SLO)。可以预期，下一步央行将进一步整顿并掌握上海银行间同业拆借利率(SHIBOR)的基准性，并建立基准定价体系。
另一件事可能将同时启动，即地方平台不良债务的整体切割和处理。按照10万亿的平台债务计算，可能会有3万亿的坏账，这可能才是“盘活货币信贷存量”首要之义，和首要之量。当然，地方不良债的处理向来是一个艰难博弈过程。
显然，如果要对不良债务做切割，势必要将影子银行系统与信贷系统的资产关系做清理。而这正是半年来影子银行风暴的指向。
如何对影子银行系统和信贷系统进行切割呢？我们认为有三件事情是必然要做的，首先让影子银行不再加杠杆，当然也不可能真正较大力度去杠杆，否则将带来系统性影响；其次，要对影子银行进行的资产关系进行确权；然后我们认为会压制票据业务，控制转贴现，甚至在一定情况下切割掉其与同业业务的关系。有一件事情我们不知道是否必然，那就是重修银行的资产负债表规则。
与平台债相反，我们认为一些战略性的优质资产，可能仍将留在传统的银行信贷通道，这些包括企业资产包括小微、技术性资产，尤其是一项开放性可塑性极强的资产——农地。
如果将不良地产平台类资产整体移出银行的资产负债表，并建立新的约束机制，那么优质的货币配置给实体经济尤其是私有部门和农业部门，将变得可望可及。同时，银行资产和负债端风险成本也得到较大缓解，在此条件下，大幅度的降低基准利率或者准备金，为实体经济输血变得可能。
总体来讲，我们可能见到这样的一种双轨货币机制：美元与人民币参与银行间市场的定价，主要以存量货币为主；而人民币主要参与对优质信贷资产的定价，提供增量货币，逐步打开存款上限和贷款下限。
在风险适度隔离的双轨中，大幅降低资金成本和资金交易成本，放权简政，提高货币流通速度，优势资源保护并配置给实体经济，从死磕需求，到释放供给，这是目前我们所能预期的金融变迁图景。
三足鼎立的金融格局
本质上说，人民币的任务是首先掌握自主权，然后找到新的货币发行通道。关于前者，我们认为央行已经努力了好几年，最后发现彻底改变在中期是不可能的，在经济学上也行不通。关于后者，我们原来认为应该是城镇及农村资产的证券化，现在想来也是错误的。
最好的办法就是这样，美元也作为基础货币进来，但尽量关在以地方资产为中枢的银行间市场，因为不产生货币乘数，因此上述的流动性黑洞不至于扩大（ps：想想看，让外资去约束地方政府怎么样？你不是天天唱空吗？）；人民币自己的基础货币掌握银行系统，给有未来的资产加杠杆。
但理想国是不存在。
我们这里始终没有谈到权益市场，也就是股市。
在双轨货币机制下，理想的状态是美元的温和流动，中国央行逐渐掌握货币发行的主导权，否则人民币将面临巨大动荡。从金融的角度讲，当下或许是一个不错的推进机会。然而从实体经济的角度，则意味着中国需要主动降低经济增速和外贸出口。
从一年的中期看，我们预期会出现一次较大规模的全球性的通货紧缩。这对股市的意义，不用我们多说。
中国实际上是在与泡沫、美元同时赛跑。我们需要迅速的挤出泡沫，切割风险，并重新获得比较优势。在货币政策基调既定的三个月内，增量货币泡沫已经不可能重现，在经济明确进入紧缩的通道中，实际利率的提高不可避免。资金面紧张可能将持续较长的一段时间。
而美国温和复苏和QE退出的通道已经逐渐打开，廉价美元时代告终了。日本的安倍经济学似乎奏效了，日元的恶意贬值也将告一段落。我们认为，最大的概率是，人民币升值很快走到尽头。在过去相当长时间内，中国以让渡汇率市场策全金融市场，现在可能要反过来。
从战略上看，中国的金融体系重组、债务重组的完成大概需要花两年时间。2013年6月，将是一场洗牌大幕的开端。一些实质性的债务违约，及抗风险能力若的金融机构（很可能是信托和城商行，我们对诺亚的商业模式也持保守看法。）的技术性破产，是不可避免。我们也将看到整个金融行业的重构，银行、信托、券商乃至基金，每一个行业中的一些代表性的成长路径和企业，将走入痛苦的调整期。银行业的混乱程度可能远超预期，会有很多风险敞口陆续暴露（因此我们对一些券商持续不断的看好银行行业感到相当困惑，现在银行股的遭遇必类似于2010年的地产股，估值体系已经被破坏了）。
（需要强调的是，本次央行铁腕治世之所以被一些专业人士非议，一个重要原因是，行业担忧打压的恰是创新能力强的金融机构，比如兴业银行、民生银行、中融信托，从而反向导致的国进民退。此种担忧不可谓不切。但也不宜忧天。高层意图在于切割肿瘤，再图创新。短期看，一些过于偏激的机构的确会遇到难题，如股份制银行中兴业银行、浦发银行，全国性银行如恒丰银行，及不少的城商行。民生银行的性质远没有它们严重，资产端的创新会受到保护。中融信托挺过这一关，将是伟大的公司。倒是一些后进的中小信托厚度太薄。）
从本质上讲，这是一个金融向产业回吐红利的过程。这将为资本市场培育下一个扎实的基础和竞争力。对宏观经济而言，我们最大的不确定是，如何处理庞大的重化工过剩产能。
从格局上讲，我们认为建设多层次资本市场的涵义主要就是培育银行间市场。这个市场的培育壮硕，将打破目前银行与股市之间的二元竞争，而且股市永远弱势的格局。未来国家资本影响信贷，外资参与影响银行间，民间资本影响股市。股市的日子总体待遇会好一些，机构投资者会越来越多，央行的压力会越来越大。
有些事情不好说，点到即止。现在格局清晰了。为什么郭树清主席意外离任，利益集团之争是表象，与跟宏观导向有悖是主因。去年顶着民意解决了证券系统的问题，今年再解决银行系统，保监系统问题不大，后面央行的话语权会越来越大。也只有集中管理，才能度过多事之秋。所谓以退为进。
只是解决银行系统不是那么容易的事情，中国最大的利益集团，趋势看到了，鹿还没死。
另外， 我们猜测，一些金融机构的高管，将不可避免的揖别浮华。
我们的生活亦将发生巨大变化，我们将进入供给学派经济学的场域，我们会感受长期负担的减轻，也将感受中短期压力的剧增，我们将见证百花齐放的创新，也会遭遇创新破坏的痛苦。我们将历经一个大时代，也将历经大时代中的人世沉浮。
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银行钱荒概念股有哪些？银行钱荒概念股解析
&&&来源：未知&&&佚名
　　银行钱荒概念股
　　19日下午，(行情，问诊)间市场交易系统延迟半小时至17:00收市。同样的举动在今年6月份的“钱荒”事件中曾经上演。市场人士担忧年末“钱荒”再度来袭。
　　继昨日创新6月份新高后，今日银行间拆放利率继续全面上扬。截止今日11:30，上海银行间拆放利率数据显示，7天和14天品种分别涨57个基点、113.9个基点报6.4720%、6.2180%。此外，1月拆借利率上涨33.62个基点，已经突破7%，达到7.1012%
　　市场人士指出，本周资金价格运行趋势突然“翻盘”，再度暴露了6月过后资金面脆弱的特征。虽然有外源流动性注入与年底财政投放的支持，但市场仍不可对年底的流动性压力掉以轻心。
　　市场对今年6月底“钱荒”记忆犹新，当时因资金紧张而大幅跳水，以香溢融通(行情，问诊)为代表的“钱荒”概念股却遭到暴炒，股价走出翻倍行情。分析人士建议者关注四类“钱荒”概念股：1、涉及类上市公司。2、开展融资租赁业务类上市公司。3、参股投资担保公司类上市公司。4、涉及典当业务类上市公司。A股上市公司中，相关概念股：香溢融通、浙江东日(行情，问诊)、渤海租赁(行情，问诊)、金丰投资(行情，问诊)、金山开发(行情，问诊)、万里扬(行情，问诊)、嘉欣丝绸(行情，问诊)、棒杰股份(行情，问诊)、通程控股(行情，问诊)等有望受资金青睐。
　　香溢融通：短期受益于金改对民营金融推进 增持评级
　　 类别：公司研究 机构：海通证券(行情，问诊) 研究员：丁文韬
　　[摘要]
　　金融“国十条”鼓励民营资本进入金融行业，利好公司：7月5日国务院出台金融“国十条”，鼓励民营资本进入金融行业，银行牌照有放开的可能性。公司以类金融业务为主业，涵盖典当、租赁、担保、委托贷款等，是A股第一支以类金融业务为主的上市公司。该政策的出台对公司形成利好。
　　类金融机构参与银行短期内仍有难度：1)银行与类金融机构最大的区别在于银行能够吸收公众存款，而存款的性关系到社会稳定等方面，预计短期内不会放开;2)国内设立银行从法律层面有诸多的限制条件，如果法律上没有修改，那么放开的力度将比较弱。因此，类金融机构参与设立银行目前来看仍有难度，短期内对公司的收入、利润没有影响。
　　公司12年末不良贷款占比23%，较11年提升：从公司贷款的质量来看，2012年末，可疑类贷款占22%，损失类贷款占1%，不良率偏高，且较年末上升。贷款业务的抵押物多为房产、土地，在客户无法偿还贷款后，会根据情况进行协商或者诉讼。今年以来，通过诉讼方式收回贷款的案例增加，截至目前已有3单。
　　银行间流动性紧张，公司业务需求增加，风险增加：银行流动性紧张，中小企业融资困难，流动性资金短缺，会寻求其他方面的融资渠道，公司业务需求增加;但同时，在银行流动性紧张的情况下，宏观经济形势不乐观，中小企业经营和现金流较容易出现问题，使得业务风险增加。
　　公司类金融业务利润占比70%，目前重点发展委托贷款业务：公司主营业务包括类金融和商贸两个方面，其中典当、租赁、担保、委托贷款等类金融业务利润占比70%。在类金融业务中，08年金融危机后，典当业务累积了较多的风险，公司逐渐控制典当业务规模，重点发展委托贷款业务，目前委托贷款业务利润占类贷款业务利润的55%。目前委托贷款业务期限多为一年至一年半，规模上限5000万左右，年化利率18%-20%。
　　公司13PE32倍，13PB2.3倍，估值位于历史较低位置：由于委托贷款业务需要使用自有资金，公司若不进行再融资或发行，业务规模将基本保持稳定，预计2013年EPS0.29元，对应PE32倍，13年BVPS3.94元，对应PB2.3倍。
　　估值水平高于银行，低于中小券商，位于公司2009年以来估值的较低位置。
　　伴随民营金融推进政策，具备交易性机会：公司未来的业务增长机会来自于：1)由于银行流动性的紧缩，中小企业融资难，将更多的借助于其他类金融借贷，公司获得更多的业务空间;2)监管层放开民间金融，促进金融机构(尤其是银行)的市场化，公司将享受带来的政策红利。近期伴随金改政策中关于民营金融的推进，或具备短期政策推动下的交易性机会。给予目标价10元，对应2013PE35倍，给予增持评级。
　　主要不确定因素：(1)公司贷款业务的风险;(2)民营金融的推进力度不达预期
　　渤海租赁：外延式扩张值得期待 买入评级
　　 类别：公司研究 机构：中信建投 研究员：魏涛 陈莹
　　[摘要]
　　事件：
　　公司公布2013年三季报：2013年前三季度，公司实现营业收入21.81亿元，同比增长16.78%，净利润4.01亿元，同比下降2.09%，其中扣除非经损益后净利润为3.34亿元，同比增长9.88%。公司基本每股收益0.3162元。
　　简评业绩回顾：租赁规模内生式增长有限，外延式扩张值得期待截至日，不考虑香港海航的经营性租赁规模，公司融资租赁规模约194.89亿元，同比增长20%，环比增长3.68%。
　　客观而言，公司融资租赁规模的内生式增长较为缓慢，考虑到公司较高的注册资本金规模和5.5%的ROE，公司租赁规模还有较大增长空间。尽管内生式增长有限，但近两年公司通过收购等方式快速提升了租赁规模：如2012年收购香港海航，使公司快速跨入国内飞机租赁的前列;2013年9月底，公司公告拟收购位列全球前6大集装箱租赁公司SeacoSRL，从而跨入集装箱租赁的前列。由于两次收购的交易对手均是海航集团(下属公司)，公司的收购也曾引起投资者质疑。我们认为，由于我国融资租赁企业大多以类贷款业务为主，同质化竞争激烈，通过收购海外成熟的融资租赁公司，如果价格公允，可以快速提升公司盈利能力，更有利于公司业务能力和管理能力的提升。而且，考虑到飞机和集装箱租赁的发展前景和两家标的公司未来三年的盈利能力，公司的两次外延式扩张均是有利公司长远发展的。
　　盈利预测和投资建议：14年后按后总股本计算，预计13年-15年公司每股收益为0.45元、0.70元和0.83元(注：此前报告中13年业绩预测误将拟收购的SeacoSRL的业绩计算在内，特此更正)。我们认为：未来5年融资租赁业有望保持年均30%以上的复合增速;作为两市唯一的融资租赁上市公司，公司在融资渠道方面有较大优势;公司受益于行业快速发展和天津若获批带来的机会;维持买入，目标价12元。
　　万里扬：参股金融业务推动公司业绩高增长
　　 类别：公司研究 机构：长江证券(行情，问诊) 研究员：刘俊
　　[摘要]
　　事件描述：
　　10月26日公司发布2013年三季报，公司前三季度实现营收11.3亿元，归母净利润9683万元，同比增加49%，第三季度实现净利润2190万元，同比增加71%。公司的公司和委托贷款贡献突出，分别占公司营业利润的9.9%和27%，加上已成立的融资租赁业务，公司参股金融的体系已经成型，预计金融业务对公司明年的利润贡献超过50%。
　　[1]&& （南方财富网个股频道）
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