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可持续增长模型的比较分析与案例验证
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3秒自动关闭窗口可持续增长模型 - 简介
可能力分析按可持续增长率制定销售目标，可使企业合理地权衡增加收入与控制负债规模之间的关系。　　可持续增长 ( Sustainable Growth
)是企业在不增加并保持当前经营效率(表现为和销售) 和财务政策(表现为资产负债率和收益)的条件下公司的最大增长率, 它实际上是一种平衡增长。 可持续增长模型基于以下假设：
1.公司想以市场允许的速度来发展；
2.管理者不可能或不愿意筹集新的权益成本，即企业发行在外的股数不变；
3.公司要继续维持一个目标资本结构和目标股利政策；
4. 公司资产周转率水平保持不变。
依据Higgins的方法，企业的必须以新增的资产作为支撑，如果公司的期初销售额为S，本年的销售增长率为g，为了保持期初总资产A和对应的销售额S的目标比率A/S不变，公司的期末总资产也应扩大g倍。支持公司销售增长的资金来源有两部分，一部分是净利润减去发放后的公司；另一部分是随着公司的的增长，为保持公司的资本结构不变，负债所实现的同步增长。根据“资产=负债+所有者权益衡”等式得到公式:
公司期末资产增长数量=A×g
公司期末所有者权益增长数量=P×(S+g×S)×(1－d)=P×S×(1+g)×(1－d)
公司期末对应可增长的负债数量=P×S×(1+g)×(1－d)×(D/E)
根据，可以得到：
A×g=P×S×(1+g)×(1－d)+P×S×(1+g)×(1－d)×(D/E)
g/(1+g)=P×S/A×(1－d)×（1+D/E）
令g*=g/(1+g)=P×S/A×(1－d)×（1+D/E）=(1－d)×P×S/A×（1+D/E）
g是利用内部资源和不变公司资本结构，可实现的销售增长率，称之为。为便于讨论，定义g*为公司的可持续增长率。公司期初R=1+(D/E)，期初总资产周转率Q=S/A，期末L=1－d，当期为P。
可以得出：g*=留存收益率(当年)×销售净利率(当年)×(上年)×(上年)=L×P×Q×R=留存收益率×
从上述方程式可以看出，一个公司要依靠自身来实现销售增长，其可持续销售增长率与公司的留存收益率L、P、总资产周转率Q和R四个比率的乘积有密切的关系。这四个比率涉及到的所有主要内容，公式中的P和Q概括了企业的盈利能力和资产运营能力，而R和L描述了企业主要财务政策(R反映了公司的政策，而L体现了管理层对待股利发放的态度)。
可持续增长模型 - 稳定状态
可持续增长模型的途径稳定状态是指：资产和负债随销售额比例增长；销售净利率为常数；资本结构和股利政策已定；不增加益资金；增长所需权益资金来自内部；财务比率保持水平。 在稳定条件下，决定持续增长率(g)的变量有： T——总资产与销售额的比率；p——销售净利率（税后净利/销售额）；d——股利支付率（1-d=留存比率）；L——负债—权益比率；S0——本期销售额；△S——下期销售增长额。根据：资产增加额=留存收益增加额+负债增加额 T△S=[(S0+△S)×p×(1-d)]+[(S0+△S)×p×(1-d)]×L 令g=△S/S0，上式经整理后，得到： （图）可持续增长模型 给定变量值，即可利用上式计算出可持续增长率。 例如，某公司本期股东权益100万元，负债80万元，销售收入300万元。资产与销售额比率为60%；销售净利率为4%；股利支付率为30%；负债与权益比率为80%，则： （图）可持续增长模型这就是公司在不增加外部权益(但要增加负债7.34万元)，保持各项目标财务比率条件下，所能实现的最高销售增长率。当然，这一比率能否最终实现，还取决于外部市场环境以及公司自身所做的各种努力。 非稳定状态是指模型中的变量可能会发生变化的情况。此时，模型中有些变量要用绝对值表示。设本期为E0，新增权益筹资额为△E，股利支付额为D，其他符号含义不变，则有： 例中，如果 （图）可持续增长模型计划期公司资产与销售比率由60%降为55%，销售净利率由4%升为5%，负债与权益比由80%升为100%，支付股利4万元，则g=42.22%。 在增长率模型所需要的六个变量中，只要确定其中五个，就可以利用模型求出第六个变量来。因此可利用模型进行“倘若…将会怎样？”的分析。 假如上例中的公司明年要实现增长率50%，即销售收入由300万元，提高到450万元，充分利用设备，使资产与销售比率达到50%，负债与权益比定为80%，支付股利10万元，不对外筹集权益资金，则可求出销售净利率必须达到7.78%，这需要公司在提高产品售价和降低成本方面下工夫。 利用增长率模型也可以求出达到一定增长率所需要的外部融资额(含负债和权益)，公式为： 　　 （图）可持续增长模型
可持续增长模型 - 优势
销售增长率可持续增长模型与存在着紧密的联系：g* =留存收益率×。然而可持续增长模型所涵盖的内容和对财务管理的意义要比丰富得多，在一定程度上弥补了杜邦分析体系在财务管理中存在的不足： 1.引入留存收益比率充分体现出管理者对待股利发放的态度，明确了管理者在使用公司内部和外部资源的意图，进而扩大了杜邦分析体系所能解释的公司财务政策的范围。
2.可持续增长率对公司的提供了重要的参考指标。当可持续增长与公司实际增长相差较大时，它提醒管理者对其差异进行全面的分析，找出高速增长或是缓慢增长背后所隐含的财务问题，从而及时制定出正确的和策略。
可持续增长模型 - 应用
城市可持续增长模型运用进行财务规划时，管理者是在权衡风险———收益的基础上，通过分析影响销售净利率、资产周转率和诸多因素，不断改善公司财务，从而达到提高公司净资产收益率的最终目标。相比之下，利用可持续增长模型进行财务分析与规划的时候，它的指导思想不在于“不断提高”，而在于“均衡” ———可持续增长与实际增长相一致。基于这一指导思想，管理者所要考虑和分析的问题比更全面、更复杂。 1.实际增长大于可持续增长
实际增长大于可持续增长的情况通常会出现在的成长期阶段。在这一阶段，企业增长较快，先期投资的一些项目并未产生回报，因此充足的资金是支持企业进一步成长决定性因素。
若企业筹资能力雄厚，能够较为容易地从上获取资源，那么即便实际增长大于可持续增长，管理者也不必十分担心，因为企业虽处于高速增长阶段，但不会陷入资源短缺的困境。可持续增长实质上是从“资源稀缺性”的假设出发，而上述情况不符合这一假设，因而可以容忍实际增长与可持续增长之间存在差异。但是按照生命周期理论，公司不可能总处于高速增长阶段，因而实际增长与可持续增长从长期来看应趋于一致，这并不违背“均衡”的原则。在这一阶段，公司应将注意力集中于提高净资产收益率和合理安排股利支付率上：
①提高销售净利率。一方面，加强企业的成本管理以提高产品的边际毛益贡献率，加强企业的费用控制，减少不必要的浪费；另一方面，可根据产品的适当提高单位产品价格其获取更多利润。
②加强资产管理,提高资产周转率。既然公司有较为充足的资金，那么更要注意资金的使用效率，应加快，和，不能让雄厚的资金成为阻挡提高公司资产周转率的绊脚石。
③提高。是影响净资产收益率的重要指标，管理者应权衡股权和债券筹资的风险与收益，在可接受风险范围内，提高债务融资的比例。④制定合理的股利支付率。筹资能力较强的公司可以适当提高股利支付率以获取股东及潜在投资者对公司前景的乐观预期，便于今后公司的进一步融资。
若能力有限，审视其增长能力是否已经超过了自身所能承受的能力。相应所应采取的财务策略是：提高留存比率，资产周转率和销售净利率。由于向上筹资比较困难，公司采取以下策略：
①降低营运资本需求。公司在上可采取较为严格的信用政策、以缩短的回收期；在包括、的选择上应尽量延长公司的付款期，提高企业的资金周转效率。
②有益的剥离。有利的剥离从两方面降低可持续增长：一方面通过出售收入仅敷支出的生产经营直接产生现金；另一方面，通过摒弃某些增长资源减少实际的销售增长。如果此时实际增长率还是远远超过可持续增长率，那么公司只有忍痛割爱，放弃部分市场、客户，人为地降低实际增长率，以保持实际增长与可持续增长保持一致，避免陷入的困境。
可持续增长模型2.实际增长小于可持续增长 当实际增长小于可持续增长时，企业需要进行仔细的分析。若这种不充分的增长是暂时的，管理者只需简单地继续积累资源以等待未来的增长即可。若这种增长不充分是长期的，那么企业通常会面临以下难题：资金过剩，财务资源闲置，资产周转率降低；用于弥补的收入比例加大，销售利润率不断降低等情况。这时公司所应采取的措施：
①积极开拓新的市场，寻找新的增长点。进入成熟期的企业往往面临着增长动力不足的局面，如果找不到支撑增长的途径，那么企业必将走入生命周期的衰退期。企业除面向内部寻找和消除制约公司增长的内部因素外，还可以对外寻求那些高速增长却又缺乏资金的企业进行，这种做法被称之为卖入增长。
②提高股利支付率，以降低可持续增长率。这种做法较为，它向投资者传递了经营者无能力管理企业的信息。因而许多管理者对大量发放股利的方法有。
可持续增长模型在财务管理的实际应用中，应以均衡的思想为指导，通过分析造成可持续增长率与实际增长率之间差异的，制定出符合企业增长需求的，最终达到可持续增长与实际增长相一致的。
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本科毕业论文：上市商业银行财务可持续增长能力的模糊评价12
上市商业银行财务可持续增长能力的模糊评价；财务管理04-1班：利敬文指导教师：徐强国；内容提要：企业可持续发展战略的核心是财务的可持续；关键词：模糊数学；财务可持续增长能力；评价模型；1导言；1.1写作目的；一直以来，我国大多数上市公司都崇尚追求极限增长，；1.1.1传统的发展能力评价指标；分析企业的发展能力，一般都是从企业的经营规模、财；[2]数量上确定等
上市商业银行财务可持续增长能力的模糊评价财务管理04-1班：利敬文
指导教师：徐强国内容提要：企业可持续发展战略的核心是财务的可持续增长。而要有效地评估企业财务可持续增长能力就必须先确定其评价指标体系。本文通过分析可持续增长率的内部构成确定企业财务可持续增长能力的评价指标。为了使企业的财务可持续增长能力的分析更有效，我们以同行业企业的财务报表作为分析的对象。本文选取在深圳证券交易所、上海证券交易所公开上市并且有代表性的十家商业银行2005年、2006年及2007年的报表数据为依据，用模糊评价模型对企业的财务可持续增长能力进行了评价和实例分析。关键词：模糊数学；财务可持续增长能力；评价模型 1 导言1.1 写作目的一直以来，我国大多数上市公司都崇尚追求极限增长，认为销售增长得越快，公司占有的市场份额越大，利润就可能越高，公司所存在的一切问题都会被高增长所化解。美国资深财务学家罗伯特.C.希金斯教授曾提出警告：“从财务角度看，增长不总是上帝的一种赐福。快速的增长会使一个公司的资源变得相当紧张，因此，除非管理层意识到这一结果并且采取积极的措施加以控制，否则，快速增长可能导致破产。”[1] 长时间以来，评价企业的重心一直停留在获利能力和营运能力上，但随着经济形势的不断发展和变化，发展能力逐渐引起了大家的重视。选择适当的指标，公正客观地评价企业的发展能力已成为了投资决策的前提之一。银行业作为我国金融体系的重要组成部分，在国民经济中占有举足轻重的重要地位。而上市商业银行又是银行业的重要组成部分。因此，上市商业银行的可持续增长能力应该受到足够的重视，对其进行评价是十分必要的。1.1.1
传统的发展能力评价指标分析企业的发展能力，一般都是从企业的经营规模、财务成果增长情况角度进行的，通过对企业价值驱动因素的分析、比较，评估具有较强发展能力的企业。这些指标主要包括：(1)销售增长指标，如销售增长率、三年销售收入平均增长率、利润增长率等；(2)资产规模增长指标，如总资产增长率、固定资产成新率等；(3)资本扩张指标，如资本积累率、三年资本平均增长率等；(4)其他指标，如股利增长率、人均创利增长率等。这些指标虽然较全面地反映了企业在过去一定时期内的整体发展情况，而且取得数据较为容易，计算比较直观，为评价企业的发展情况提供了多角度的信息，但也存在着一定的不足。例如各因素的增长与企业发展的关系无法从[2]数量上确定等，而且也不能深层次解释企业的发展能力与现有的经营效率、资本结构的关系。由此，笔者认为在评价企业的发展能力时，除了这些传统的评价指标外，还应当引入新的指标，可持续增长率。1.1.2
可持续增长能力评价指标企业可持续发展战略的核心是财务的可持续增长。所谓财务可持续增长是指企业在可预见的未来，销售水平稳步上升，盈利能力不断改善，在实现企业平衡增长的同时提高财务资源的使用效率，最终使企业各利益主体的合理需求得到满足。而要有效地评估企业财务可持续增长能力就必须先确定其评价指标体系。可持续增长率是衡量企业可持续增长能力的一项财务分析比率。美国财务学家罗伯特?C?希金斯将可持续增长率定义为：“可持续增长率是指在不需要耗尽财务资源的情况下, 公司销售所能增长的最大比率”[3]可持续增长率具有系统性、综合性、可操作性强的特点，所以一般可以通过分析其内部构成比率来确定企业财务可持续增长能力的评价指标。1.2 研究方法1.2.1 研究方法? 实证（经验）研究方法以在深圳证券交易所与上海证券交易所公开上市并且有代表性的10家商业银行的数据为基础参考，应用模糊数学的方法构建了企业的财务可持续增长能力评价模型；结合我国银行业的实际情况，进行定量分析；? 描述性案例研究方法具体为描述性案例研究方法中的例证性方法，以我国10家上市商业银行为例进行分析。1.2.2 数据收集本文分析中采用的各指标是根据新浪财经网站以及大智慧v5.60分析软件上采集的10家上市商业银行2005年、2006年以及2007年的报表数据，主要是资产负债表和利润表中的数据分析整理而得，并对其它一些数据进行分析计算。1.2.3
分析工具本文主要采用Excel进行分析。1.3 创新点与需要进一步展开研究的问题1.3.1 创新点? 结合银行企业的经营特点，通过分析可持续增长率的内部构成比率来确定企业财务可持续增长能力的评价指标；? 现有的研究多是希金斯模型或者是范霍恩模型，鲜有模糊评价模型分析企业财务可持续增长能力；? 针对企业可持续发展存在的问题，提出几点措施。1.3.2 需要进一步展开研究的问题? 由于该体系仍采用资产负债表和利润表的绝大多数指标，这些指标又很容易被操纵，需要? 模糊评价模型没有考虑现金流量因素，应注意将现金流量考虑在内；? 应进一步讨论非量化、非财务指标在企业财务可持续增长能力评价中的作用；1.4 研究现状1.4.1 国外关于可持续增长模型的演进理论界关于企业成长速度的讨论如火如荼。在讨论的早期，对于企业成长速度问题只做了定性的分析，缺乏数学模型。安蒂斯?彭诺斯(Edith Penrose)在其著作《企业增长理论》(1959)中提到：扩张的最大极限是由公司为扩张储备的现有管理服务与每一美元所需要的管理服务的比率所决定的。扩张需要的管理服务依赖于扩张本身的特点、市场环境、新业务与现有业务的关系及扩张方法。她对企业拥有的能够拓展其生产机会的知识积累给予了高度重视。马利斯( R.L.Marris，1960)的观点与彭诺斯一脉相承。他认为：企业的内部资源制约着企业的成长速度。若要保持效率，企业不可能仅通过以快速招募的方式实现企业无限快速的成长。最优的成长速度是能够使效率最大化的速度。另外，赖本斯坦( H.Leibenstin)的《成长之路模型》(1960)；斯塔巴克(W.H.Starbuck)的《组织成长动机研究》(1965)；鲍摩尔(W.J. Baumol)的《企业行为、价值和成长》(1967)；钱德勒(A.D.Chandler)、李皮特(G.L.Lippitt)、戈瑞纳(L.E.Greiner)等人的《成长阶段研究》(1962)在早期也对企业成长的速度做了阐述和研究。[4]而近年，理论界对于该问题的讨论深入到定量的分析，开始有了数学模型。而对成长本身，除了概念上的进一步细化外，对于其应用也作了较为详细的讨论。其中最具有代表性的和比较完善的是罗伯特?希金斯(Robert?C?Higgins，中译本,2003)和詹姆斯?范霍恩(中译本，2000)的理论。希金斯对可持续增长率计算方法及其在企业中的应用都作了深入的研究。特别是考虑到了通货膨胀率对可持续增长率数值的影响。范霍恩是近年来另一位将可持续增长落实到计算上的会计学者。他认为，可持续增长率表示根据经营比率、负债比率和股利支付比率目标值确定的公司销售的最大年增长率。并且他对模型作了静态和动态的细分，讨论了在企业经营情况与财务政策发生变化时可持续增长的计算。[4]由此可见，增长是一把双刃剑，在增加股东财富和企业价值的同时也在消耗着企业有限的资源。而增长与价值创造之间的桥梁是可持续增长。企业只有按照其自身的客观条件可持续的增长,才能达到企业价值最大化的目标。对于每一个企业的管理者来说，尽力使公司按照其自身的可持续增长率成长才是最重要的任务。1.4.2
国内关于可持续增长模型的演进我国企业可持续增长财务问题实证研究主要围绕以下三个方面展开。1.4.2.1
上市公司可持续增长研究的总体状况、影响因素与行业特征黄永红（2002）等借助Higgins和Van Horne的可持续增长模型，对我国上市公司年度总体与各行业的可持续增长情况及其呈现规律进行研究后发现：样本整体均未实现可持续增长，分年度看，除年外其余年份均未实现可持续增长；除电子电器行业外，其余20个行业未实现可持续增长。其中，轻工行业和农业行业上市公司有投资不足的倾向，其他行业公司有投资过度倾向。[5]黄永红（2003）等采用主成分分析和多元回归分析的数理统计方法，确定和解释了影响我国上市公司可持续增长的主成分因素，并研究了上市公司可持续增长与公司营运能力、偿债能力、盈利能力和成长能力的平衡关系。分析结果表明:1)公司可持续增长率与资产负债率成反比,与流动比率、速动比率成正比；2)增长率与公司盈利能力正相关,即盈利率越高,可持续增长比率也越高；3)除商业行业外,的可持续增长率与成长能力正相关；4)除商业行业外,不论是样本整体还是分行业、分规模续增长率均与营运能力正相关。[6]1.4.2.2
我国上市公司可持续增长：资金运作、新股发行与派现行为黄志忠（2002）通过对我国167家上市公司增长和被ST情况的研究发现，曾被ST的过慢增长公司的最大特点就是经营效益和资金利用效率低下。因此，监管部门应该严格控制这类公司的配股。同时，不管是曾被ST还是未被ST，大股东欠款都对公司业绩有显著的负面影响，曾被ST的公司多数利用其与大股东的关系进行了严重的利润操纵。[7]陈文浩、朱吉琪（2004）在放宽Higgins模型限制条件的基础上，对我国年沪市上市公司增发新股行为进行研究后发现：增发新股对公司当年的可持续增长有正面影响，对以后的影响却是负面的。公司未来的可持续增长主要还是取决于增发新股所筹资金的投资项目的ROA以及公司的股利政策和股本结构。[7]李冠众（2005）利用Van Horne动态模型考察了我国上市公司的派现行为：我国上市公司在增长较快、内部资源比较紧张的情况下仍然派现甚至高派现，这说明派现行为与可持续增长相关性较低，也反映出我国上市公司财务计划、控制水平普遍不高。[8]1.4.2.3
上市公司可持续增长研究的评价标准、速度成因与战略选择现有文献认同的可持续增长率的研究意义归纳起来有两个方面：一是价值相关性研究，即该指标有没有“股票价格效应”；二是其能否用来指导财务战略选择。曹玉珊、张天西（2005）以中、美上市公司为样本对前者进行了检验。中国上市公司的可持续增长率总体上具备价值相关性，而美国上市公司的可持续增长率不具备价值相关性。而且，和会计盈余、每股净资产、经济附加值相比，可持续增长率的价值相关性更高。而对于第二方面的意义，即企业是否可以根据可持续增长率选择财务战略以及财务战略对增长的影响等问题，理论界并没有发现有力证据，但可以肯定的是，可持续增长率可以作为财务战略选择的逻辑起点。曹玉珊、张天西（2006）进一步发展了一个更接近可持续增长问题“内核”的“长期模式”――以理论的可持续增长模式为最终的成熟模式。至于是否要维持无效的高增长或者低增长则取决于管理层对长期和短期、价值和增长之间的把握和权衡。研究表明：我国上市公司仅仅是通过增加负债和发行新股来维持无效的高增长，没有在高增长过程中采用低增长模式进行调整及积聚未来有效增长的能量，也没有进入到“理论的可持续增长率”这一成熟的增长模式中来。[9]综上所述，可以看出首先，我国关于企业可持续增长财务问题的实证研究，从不同侧面对可持续增长模型进行了比较、评述和拓展，一定程度上丰富了可持续增长财务原理。其次，研究角度和结论有一定的实践意义，对于进一步加强市场监管、规范上市公司行为，最终实现可持续增长具有较强的针对性和实践意义。另外，在研究方法和研究范围上，既有运用上市公司实际财务数据进行的统计检验，也有典型案例研究，并结合不同行业的特点进行了研究，值得借鉴和推广。尽管如此，目前我国有关可持续增长问题的研究刚刚起步，还存在一些不足或有待进一步深入的地方，主要体现在以下方面：一是介绍、评价多，但缺乏系统、深入研究；二是评价标准单一，财务战略选择研究不足；三是研究视野有局限，方法简单。2 我国银行业的基本情况介绍2.1
我国银行业的总 体情况目前中国银行业包括四大国有商业银行、11家股份制商业银行、众多的城市商业银行和信用合作社，以及已经进入或准备进入中国的外资金融机构。此外，还有政策性银行在特定的领域内发挥其职能。在这些银行中，四大国有商业银行在规模和品牌等方面明显处于领先地位。到2003年6月底，四大国有商业银行吸收了65%的居民储蓄，承担着全社会80%的支付结算服务，贷款则占全部金融机构贷款的56%。另一方面，股份制商业银行的市场份额则在过去几年里大幅度增长，到2003年6月底，已占中国各类金融机构总资产的13.6%。日，银监会悄然成立。也正是从这年开始，工行、中行、建行、交行等银行全面启动股份改造并成功上市，在公司治理、发展战略、经营绩效等方面不断与国际先进银行缩小差距。国有商业银行从五年前技术上频临破产，蜕变为具有一定国际认知度的大型商业银行。与此同时，农村信用社通过产权改革、补充资本、转换机制实现再造。银监会主席刘明康在谈到这场气势如虹的改革时总结说：“整个银行业改革呈现出两头带中间，全面上台阶的生动局面。”目前，我国有14家上市商业银行。以下是截止至日我国上市商业银行的基本情况，见表1：表1 日上市商业银行基本情况股票代码601398 简称 工商银行 上市时间
总资产 (亿元)
主营收入 (亿元)
净利润( 亿元) 821.5600
净资产收益率(%) 15.0800包含各类专业文献、各类资格考试、幼儿教育、小学教育、专业论文、行业资料、中学教育、高等教育、本科毕业论文：上市商业银行财务可持续增长能力的模糊评价12等内容。　
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