宋清辉，河南新乡人，知名独立经济学家，法治周末、证券日报、时代周报等媒体社论特约评论员，在海内外多家媒体开辟有财评论专栏。多年以来，以一个独立学者的客观立场，致力于对资本市场发展、运行和监管工作中遇到的重大问题进行客观调查研究，为监管决策提供独立咨询意见。他所发表的有关中国资本市场改革和监管的观点经常成为媒体关注的焦点，从而引起资本市场的密切关注。
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导读：退市制度改革不是退市标准的改革，它是权力再分配的改革，良好的退市机制最终需要厘定政府与市场权利的边界。政府该管的管，不敢管的就自觉地把手缩回去。中国证券市场成熟的标志就是退市制度是否完善到位，不能总在多次改革的基础上做些修修补补的改良，将这项资本市场的制度性改革真正落到实处可谓任重道远。
在市场的翘首期待中，中国A股又一次启动退市制度改革。
日下午，经过前期多次吹风，中国证监会就《关于改革完善并严格实施上市公司退市制度的若干意见(征求意见稿)》(以下简称《退市意见》)向社会公开征求意见，似乎表明中国证监会似乎已下定完善退市制度的决心。按照其官方说辞，完善退市制度，是推进注册制改革的重要配套制度安排，是注册制改革成功的必要条件。新举措将有力促进上市公司市场化、法治化和常态化退市。
但是，实际情况却不尽然。一是证券制度本身存在不可调和的天然缺陷。建立市场化、法制化和常态化的退市机制没错误，错就错在依然没有推出严格意义上的与退市制度像配套的退市责任追究、赔偿机制，投资者司法救济机制，本轮退市制改革中更像是把中小投资者推上“老二”的位置上，给市场一个交代。如重大违法强制退市，看似合理，实则荒谬。违法强退退市实际上是用大股东的错误惩罚小股东。不把中小投资者的利益放在最高处，退市依旧会使中小投资者的利益受到侵害。二是政府的行政干预之手依旧伸的太长，退市制度的最大障碍仍然是行政干预，停而不退、乌鸦变凤凰、不死鸟的故事还将会重复上演。
在我看来，退市制度改革不是退市标准的改革，它是权力再分配的改革，良好的退市机制最终需要厘定政府与市场权利的边界。政府该管的管，不敢管的就自觉地把手缩回去。中国证券市场成熟的标志就是退市制度是否完善到位，不能总在多次改革的基础上做些修修补补的工作。
这项资本市场制度性改革要真正落到实处，任重道远。“隔靴搔痒”式退市改革
相比过往只针对财务指标持续恶化的部分公司进行退市而言，这次改革可以说是制度设计上的一次进步。从这种角度而言，退市制度的改革能为股票市场健康发展带来一定的利好。
按照市场的理解，今后上市公司重大违法等同于“自杀”，同时，暂停重大违法公司相关主体股份转让，再次重新上市与IPO条件等同，体现市场化苗头初现。
总体而言，本次改革行政管制色彩依然浓重，依旧缺少集体诉讼、辩方举证及和解制度等，更像是对A股市场退市制度的再次返工“大修”和重要完善，这与前年沪深交易所先后对退市制度进行完善，但个中存在的缺陷却是不争的事实。如本次改革新规并没有重创到ST板块，给这只股市“不死鸟”留下回归空间。
我国上市公司退市的制度性安排，可以追溯到1993年版本的《公司法》中相关条文，但结果却收效甚微，退市的公司不足百家。主动退市则更难，相较于美国股市早已经形成的自主退市的氛围，主动退市在我国资本市场中存在的基本条件尚不健全。以美国市场退市制度为例，美国纳斯达克平均每年8%左右比例退市，约一半属于主动退市，A股仅1.8%，这也是美股比A股强势的主因。
中国资本市场中从不乏重大违法者，前有银广夏，后有绿大地、万福生科，近有南纺股份，所以与主动退市相比，这些重大违法公司最应该退市的一批“害群之马”，他们对市场的影响不但极其恶劣，而且也是对现行退市制度的一种公然挑衅，也让诸如央企退市第一股*ST长油退市失去了启示作用。令人遗憾的是，按照现行退市制度的规定，监管部门是无法强制其退市的，即依法不能严惩这些重大违法者。这让A股的退市机制几乎形同虚设，多年来一直招致市场的广泛质疑与诟病。
让人尴尬的是，本轮退市制度施行不追溯既往新规，比照新版本退市制度，万福生科、南纺股份被排除强制退市之外，这或会使万福生科等故意造假者或免于强制退市。更让人尴尬的是，新一轮退市新政刚让中小投资者看到一丝曙光，旋即被新中基的重罪轻罚打破。新中基在日的公告中表明：造假六年，虚增利润2.2亿元，再融资近10亿，被中国证监会罚没40万。
除强制退市外，我国A股市场已深陷在上市难退市更难的怪圈中。其实，上市公司退市难的原因也很简单，主要是因为上市成功就几乎不会被退市，即便是每年该退市的一批上市公司，在退市过程中，也往往会遭遇到地方政府部门既得利益者的肆意阻挠和政治手段干预，一些面临退市的上市公司最后往往会得到相关政府部门的“输血”，最终反而并没有退市。即便有个别上市公司是企业发展需要选择主动退市，目的与动机也会遭到投资者的高度怀疑。
“只进不出”，已成为是中国股票市场最具生命力的顽疾之一。“隔靴搔痒”式的退市制度仅是逼退了几家ST上市公司，余下的ST公司悄然借道临时性的重组，至今仍在资本市场快活地游弋。保守式改革疗法不但不能够使市场形成优胜劣汰的机制，还会导致A股的估值体系长期处于紊乱和企业质量参差不齐。不能为改革而改革
本来，审核制的初衷就是保证上市公司的质量和投资价值。但其实最有效的解决之道，无疑是严格落实退市制度，否则证券市场充斥着绩劣股和问题股，股市优化资源优化配置的功能就会荡然无存。
在成熟的资本市场，退市本应该是一件再正常不过的事情，它是证券市场成熟的一种标志，在A股却被披上一层“不正常”的色彩。退市制度虽然在我国已有20多年的历史，但目前A股沪深两市退市率却很低，根源在于我们推行股票发行市场化的同时，弱化了上市公司的市场化退市，更没有严格地执行退市制度。
多年以来，虽然我国退市制度一直都存在，但退市的现象却实为罕见，尤其在年之间，更是没有一家企业退市。A股上市公司退市难原因是多方面的，归纳起来主要有两方面的原因。一是涉及到国情、制度和文化问题。本轮监管层退市制度再出发，其成败取决于这些问题的突破和落实程度。退市难的第二个原因在于中小投资者的利益保护难题。上市公司股份一旦退出流通，就会造成股票流动性下降，投资者将会面临股票的大幅折价，从而引起市场震荡。
要解决退市难这个问题，就需要相关政府彻底转变政府职能。政府要做的是上市公司的监管者，而不是幕后“老板”。在上市公司退市这个问题上，相关政府向证监会面施压了太多的政治压力。
因此，在推进退市制度改革的过程中，有两个方面的改革就显得非常重要。一是严格执行现行退市制度，推进退市制度市场化、法治化、常态化建设。二是就退市问题建设好与国务院有关部门和地方政府的工作衔接机制，使市场在资源配置中发挥决定性作用和更好发挥政府作用。
在一个成熟的证券市场，上市公司是否退市，是市场自主选择结果，并不是家公司好坏的评判标准。强制退市或自主退市，都属于常态化现象。目前，我国的上市公司要达到退市常态化，还有一段很长的路要走。因为，我国的退市制度面临三个难以调和的矛盾，破解退市难题仍需从长计议。一是实际操作中退市标准单一。二是没有直接退市。三是退市制度的整体执行效率低下。解决了上述问题，上市公司退市的常态化才会实现。
2011年10月份以来，从郭树清到肖钢，证监会密集出台了大量改革和创新政策，但就A股市场而言，制定制度固然重要，更重要的是要做好制度的贯彻落实工作，如企业退市之后为数众多的中小投资者合法权益保护问题等，否则改革就变相成为了一纸空文。虽然本轮退市制度改革相比之前有了很大突破，要真正发挥出“威力”，尚有待注册制的真正落实和政治体制与之相配套。不能因为改革而改革。
不过，仍然期待这一改革！
导读：市场对影子银行、企业债的风险的恐惧，实际上已经被经济学家们夸大了。在中国内地影子银行活动有可能会引发风险，但是仍在可控范围之内，未达到构成系统威胁的程度。
2012年以来，我国债券市场发展开始加速度，对整个金融体系产生深远影响。当时，评级机构标准普尔公司声称，中国非金融机构的企业债券市场规模将超越美国，成为全球第一。时隔两年后的日，标准普尔公司的预言基本上变成了现实，其还在报告中声称，中国企业债券的市场规模在2019年内，将占据全球企业债需求的三分之一，凸显出了中国债务市场正在对全球金融系统构成风险。
报告还称，目前中国企业三分之一的债务通过影子银行融资，意味着10%的全球企业债或因中国非正式的银行业的萎缩而面临风险。标普还预计，中国影子银行的规模在4-5万亿美元，考虑到今后五年中国经济名义年增长10%，这一规模有增无减。
对于标普的报告，我们应该从两个角度来理解。第一，标普所指企业债市场仅是指债券，如果包含资产证券化等直接融资工具在内，这种可能性的概率会很小。第二，中国内地企业的现金流和杠杆情况在全球来说都属于较差级别的，不断扩张的债务规模会给全球金融市场蒙上阴影，甚至带来不可控的风险。第三，标普在报告中强调，中国当下通过影子银行业获得四分之一至三分之一的企业债，因此中国企业的任何金融风险都可能迅速波及全球其他国家的企业。这一发展具有全球性的影响。中国企业债中的影子银行背影
目前，影子银行增长迅速的原因，在于企业融资需求不能通过发行股票、债券等途径得到满足，只能求助于影子银行。但是，市场对影子银行的担忧从未停止过，担忧主要来自于影子银行具体规模和权利义务关系的模糊不清，因此影子银行规模越大，其风险也就越大。只要未来债券市场改变目前品种单一、门槛过高的局面，影子银行规模会自然而然得到压缩，有助于风险控制。
和高度透的债券市场相比较，影子银行体系的发展日益受到市场关注。从一定程度上来讲，监管层对影子银行的监管就是对企业债的监管。
影子银行俨然成为当前全球经济发展的一个“怪物”，从英国伦敦到美国纽约再到中国北京，人们对它的了解都很有限，至今未有定论。从宏观层面讲，任何涉及借贷的非银行机构和个人都可以统称为影子银行的范畴，在美国表现方式为证券化次贷资产，在中国国内则表现为银行类信贷业务、表外业务以及同业业务主导的资金投放链。
中国影子银行的规模有多大？2014年5月份，巴克莱（BarclaysBank）发布了一份研究报告声称，中国影子银行规模约达38.8万亿元人民币之巨，中国银行业因影子银行所蒙受的潜在亏损估计在1万亿元人民币。
2013年以来，监管层针对出台了多份整顿商业银行的非标资产和影子银行文件，在有意识地加大监管力度，压缩银行非标资产规模，使影子银行实现阳光化发展。但实际情况却是，政府的监管难度很大，因为影子银行融资的活动根本没有有效地手段进行监管，例如违约、欠债跑路问题，债权人的损失也会间接地辐射到银行系统。
从某种意义上来讲，银行体系外的信贷扩张本是一桩好事，但政府出于确保存款安全和社会稳定大局，必须要确保以企业债、影子银行为代表的非金融和金融体系的安全。中国企业债仍在可控范围之内
现在，市场对影子银行、企业债的风险的恐惧，实际上已经被经济学家们夸大了。在中国内地影子银行活动有可能会引发风险，但是仍在可控范围之内，未达到构成系统威胁的程度。第一，大部分借款人的借贷期限都很短暂，风险也比较低，从这方面来讲，影子银行对中国金融体系构成不会构成任何重大风险。第二，可以预期，企业债将会受到中央支持，规模增长空间庞大，影子银行的规模会不降反升，并将继续扩大。第三，国有银行有足够多的资金，政府可完全利用国有银行化解危机。
2011年之前，监管层对企业债存续期内的监管属于空白状态，只有一些类似于标普、穆迪、惠誉等评级机构定期发布的跟踪报告，中介机构和地方发改委根本没有过主动监管。2013年以来，监管层才正式开始采取一些针对性的防范措施。中国企业三分之一的债务是通过影子银行获取的，虽然影子银行确实在解决企业融资方面起了得天独厚的作用，但是他们时至今日还游离在有效的监管之外。未来或许会推行更多针对企业债的有效监管。
总而言之，要防范和化解企业债面临的金融风险，监管层的货币政策思路就需要改变，通过利率、汇率市场化的改革，使价格机制在金融市场运行中起到决定性作用。
中国的金融系统虽然无比强悍，中国企业债也一定不会打垮中国的金融系统，但中国政府仍需针对企业债加强风险防范，如若不然，中国企业债风险将会波及全球，演变成势不可挡的巨大风险。
未雨绸缪，从监管影子银行开始，谨防企业债引发金融风险。
导读：“沪港通”可以跟两地市场带来三方面好处。一是中国内地沪市估值低，“沪港通”可为沪市带来3000亿元以上的增量资金。二是“沪港通”为香港市场开辟了新的资金来源渠道。三是“沪港通”可增强两地资本市场的活力和在国际市场上的地位。
作为历史上沪港直通车的升级版，沪港通业务将于今年10月13日正式“通车”。
目前，沪港两地已就沪港通的交易结算安排、跨境监管协调等各项问题达成一致。两地证监会执法合作和两地交易所及结算机构的四方协议、业务实施细则等配套文件的制定工作已经完成，备受关注的“沪港通”，只待8月底、9月中旬的两次全网技术系统测试后与两地投资者见面。按照证监会内部计划，深圳证券交易所2014年底也会进来，届时，中央政府高层全力推进的关于“沪深港互联互通”顶层设计计划将真正实现。
长期来看，沪港通的投资机会是毫无疑问的，上证的568只中透明、盈利稳定的股票，都将成为未来新增资金布局的目标，但在沪港两地资本难以完全自由流动的环境下，两地资本市场的整体估值水平还难于趋同。沪港通初期力量有限，难以打破存量资金博弈的格局，对大盘的整体推动作用也很有限。所以，沪港通不能够作为A股下半年上涨的重要理论支撑，我们可从沪港通的前世去探寻深层次原因。历史上的“港股直通车”
日，中国国家外管局突然公布《开展境内个人直接投资境外证券市场试点方案》，受刺激下恒生指数暴涨，从2万点直上3万点，引起内地众多知名学者和官员纷纷出来指责。指责原因主要有：这一试点等于是在当时的资本管制上开了一个大口，大量热钱跨境流入和流出难以控制，结论就是必须叫停该方案试点。
日，时任中央领导人总理温家宝在乌兹别克塔什干，出席上海合作组织成员国总理理事会第六次会议上出来说话，首谈由中银国际前副执行总裁谢涌海推动“港股直通车”面临四个方面不可调和的问题，开动港股直通车必须考虑清楚四个因素。被市场解读为内地资金借“港股直通车”赴港变为不可能的事情。自此，标志着“港股直通车”寿终正寝，这一停就是七年。
日，曾做过报社记者的李小加出任港交所集团行政总裁，上任伊始频繁出差内地最重要的工作，就是游说中国内地监管机构、两大交易所和国务院高层，工作重心直指香港与中国内地“互联互通”方案，也就是被外界所称的“小型港股直通车”。但是遇到的困难重重，央行在“沪港通”方面的配套管理政策和相关改革几乎为零，用周小川的话来讲，就是“沪港通”对于央行是一个全新的挑战。
最终，双方找到了两地交易所合作的底线：“沪港通”要用中国内地的交易所，中国人民银行的交易系统，中国证监会的交易系统，中国保监会的交易系统，做成一个集约性的出口，监管规则出口，风险管控出口。
显而易见，中资券商合力推动的“港股直通车”和港交所主导的“沪港通”有很多截然不同之处。“沪港通”的资金是封闭循环的，能够有效控制大量资金流动的风险因素，避免投资者通过非法渠道投资境外导致资金外流。这是优点也是缺憾。
沪港通短期利好有限
短期内来看，“沪港通”对港股交易冷淡的行情预计不会有太大的影响。因为按照规定，内地的个人投资者参与港股通是合计不低于50万元人民币有门槛的。你要知道，目前A股中98%散户持流通市值不超过50万，超过100万元的不足1%，这些资本也很难流到香港市场。
沪港通正式推出后，短期内会对于蓝筹股会特别是A H类蓝筹形成直接刺激，但是沪港通在短期对香港股市的影响却很有限。原因主要有两点。第一，港股目前的估值水平在全球排名都很靠后，国企指数的市盈率仅8倍左右，中小投资者不会在短期内选择进场。第二，本次推出的是“阉割版”的沪港通，他并未覆盖所有港股股票，如仙股。
虽然短期内未必是利好，但是从一年后的视角来看，宏观方面一旦有利好刺激，H股就会必然有相应的升幅，沪港通就会对港股形成利好。国内的机构投资者自然会不约而同地把港股作为主要投资标的，因为港股中很多公司国际化水平很高，投资组合的多元化有助于风控。
除了等待港股牛市外，投资者可关注短期内A H股的套利机会。当前，A H类上市公司中，A股相对于H股的平均溢价率达到80%左右，投资价值较大。特别是资质优良的大盘蓝筹股，如当前折价较大个股包括中国银行、中国平安、中国铁建、海螺水泥、鞍钢股份、中国石化等，值得两地投资者做为重点关注。
由于人民币升值以及汇兑损失等因素影响，同一上市公司的A股和H股的股价很难保持一致，A H股大面积折价将长时间内存在。随着“港股通”隔离带的消弭，部分A H股折价率将会收窄。即便这样，A H部分个股的获利空间仍然存在。
但是，随着“港股通”推倒最后一道隔离墙之后，会加剧市场的估值困惑。因A H股上市公司都有不同幅度的溢价，比价效应将会影响投资者对A股估值的判断。
欢呼雀跃同时，两地投资者应注意风险，内地与香港毕竟是两套不同的交易制度，提醒投资者需要警惕资金流出和交易制度差异带来的震荡。沪港通深意
目前，中国内地还在实行外汇管制，内地投资者很难实现投资大陆以外的地区股票，沪港股票市场交易互联互通机制计划实施后，作为人民币国际化的一项配套工程，实现人民币资本项下不可兑换条件下，在一定额度内，有控制地允许境内个人投资者，买卖境外资本市场的股票、债券等。
近几年，以深圳证券交易所创业板为代表的个股表现抢眼，而上海证券交易所先后拟推出的国际板、新兴产业板也不被业内看好，上交所已逐步被边缘化，面对深交所和全球资本市场的竞争，显得力不从心。沪港通对激活沪市蓝筹股，对于沪市投资者都具有深远影响。
综合来看，“沪港通”可以跟两地市场带来三方面好处。一是中国内地沪市估值低，“沪港通”可为沪市带来3000亿元以上的增量资金。二是“沪港通”为香港市场开辟了新的资金来源渠道。三是“沪港通”可增强两地资本市场的活力和在国际市场上的地位。
对香港市场影响来讲，香港市场和A股市场不再会有分水岭，港股市场将会日益“去港化”“内地化”，港股估值将会被拉升，吸引更多海外资金来港，使港股日趋多元化，并能吸引大量以亚洲区为目标市场的公司来港IPO。
沪港通的推出，对于中国资本市场的宏观意义不胜枚举。最重要的是，沪港通作为资本市场的“总理战略”，在改革的压力下，变得史无前例的密集和高效。
东风至，“沪港通”已启航，下一站“深港通”！
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导读：上市公司往往出于种种动机会去进行报表粉饰，而在中国这一新兴经济体中，上市公司财务欺诈的现象存在的更加普遍。本文就美国和中国上市公司财务欺诈的几种情况和动机进行了研究，从而使投资研究人员能够对于这一现象提高警惕。 文/滕小芹
近年来欧美和中国市场财务欺诈案层出不穷，而究其根因，大部分是公司管理层为误导以衡量公司绩效的相关财务指标作为决策标的相关投资者，或影响广大投资者对公司价值的预期，有准备和有计划进行的财务报表干预，其最终目的通常是通过股票期权等牟取私人利益。导致财务欺诈能够蒙骗过诸多审计人员和政府监管机构的原因则在于，公司内外部的信息不对称。基于财务欺诈的基本形成原因，其产生过程有两个基本特点：其一，存在较大利益驱动的因素令管理层人员操纵和篡改财务数据；其二，管理人员通常会使用会计项目调整和安排伪交易的方式来操纵财务数据，以达到期望的财务结果。
上市公司出现捏造财务数据的情况，会在相当程度上造成资本市场的估值偏离，误导广大投资者的判断。而当形成大范围的财务欺诈，更将严重影响资本市场的发展，甚至造成经济秩序的混乱，影响国民经济。
国外上市公司财务欺诈的动机研究
国外会计学者们对财务欺诈的动机研究始于20世纪80年代，目前欧美发达国家中，最常见的财务欺诈是利润操纵。Barth, Elliot和 Finn（1995）在针对美国市场的研究中发现，公司利润持续稳定增长的公司具有比其它公司更高的市盈率，而这种利润的增长一旦停止，该公司的股票价格将出现跳水，市盈率将大幅减少甚至完全失去溢价。不久后，学者DeAngelo和skinner（1996）的研究也证实，利润持续增长并产生股票溢价的公司，在失去公司利润增长期的优秀表现后，其股价将出现极其负面的表现。而后，学者Burgstahler 和 Dichev （1997）通过大量实证研究发现，很多公司存在通过操纵财务数据来尽量避免公司利润负增长的现象。由此看来，许多上市公司能够意识到利润增长对公司股价的正面影响，并出现强烈的维护公司利润增长的动机以通过维持公司股价保证公司股东对管理人员的评价与管理人员自身的股票或者期权回报。1999年，学者Beneish（1999）针对因长期保持高利润而接受美国证券交易委员会(SEC)诉讼的上市公司展开了研究，发现公司管理层捏造财务数据，粉饰利润以抬高股价，换取高额股票期权收益的现象是广泛存在的。
另外，除了对利润的粉饰外，盈余管理也是管理层粉饰财务数据的重要手段之一。欧美市场中公司股东与管理层签订的经济契约（又称劳动契约）通常采用一定的财务数据作为度量标准，管理人员为达到自己的期望标准而产生了盈余管理的动机。 Healy（1985）发现在那些根据当期净利润制定管理层薪酬的公司中，普遍存在利润操纵的现象。管理者通过操纵财务报告中的各项成本，影响公司净利润以期个人奖金达到劳动契约中规定的最大化程度。Dechow, Sloan和 Sweeny（1996）针对被美国证券交易委员会（SEC）提出会计执行诉讼的公司的研究中发现，通过进行盈余管理调整公司利润的公司，其动机主要是降低债务融资成本，以及尽量避免触发债务契约中当公司利润低到一定程度后，基于其投资和融资活动的诸多限制。Liberty 和Zimmerman（1986）提出，许多公司与工会组织谈判时设定的工资协定通常以当期利润为主要标的，出于此原因，公司管理层为削减公司的工资成本，捏造和隐藏部分利润，以降低公司的工资支出。D’Souza, Jacob和Ramesh（2000）进行了与liberty相似的研究，并形成了类似的结论。 Bowen, DuCharme和Shore（1995）研究发现高利润和高利润增长的公司在与客户交易，供应商应付款，贷款来源和员工工资成本等多方面存在较大优势，这为管理层进行盈余管理提供了明确和清晰的动机。Burgstahler et al（1997）也提出利润增长和公司盈利是相关利益人衡量公司经营状况的最直接和有效方式，这正导致了对净利润和盈利的操纵成为管理层降低成本的重要手段。
除此之外，公司还经常进行盈余管理以获取一定程度的政府援助或逃避监管部门的相关管制，如反垄断管制。如Jennifer J. Jones（1991）研究的进口贸易援助案例，Jennifer发现很多公司在美国国际贸易委员会(ITC)调查期间降低公司的盈利能力以增大获取进口贸易援助的几率。
我国上市公司盈余管理的动机研究
改革开放以来，我国逐渐经历了计划经济向社会主义市场经济的伟大变革。然而由于我国经济发展形态较为特殊，市场环境和监管制度较欧美发达国家有很大区别，所以企业进行财务欺诈的动机和行为方式也有很大不同。
首先，在我国针对A股上市公司实施股权分置改革和管理层股权激励政策之前，上市公司管理层为维持高股价而进行利润操纵的动机并不强。其一，国内上市公司数量有限，很多公司从国企改制而来，且国有股占上市公司股权比例极大，此部分股权在当时无法在二级市场流通。此情形下，大股东(国有股)对市场股价的变化丝毫不敏感，更不会以股票的市场价格作为衡量管理人员绩效的标准，管理人员自然地失去了调整公司盈余的动机，动机不明确，财务造假行为被自然削减。其二，公司管理层在实施股权激励制度之前，未能大量持有本公司的股票或者期权，股票价格的变动与管理层的私人利益并不相关。出于此两点，股票的市场价格既不影响管理层的能力评估，又不影响其经济效益，管理层操纵公司盈余的动机被削减到最低。
其次，我国的市场经济发展还处于初级阶段，市场的有效性还未成长完全。其中最重要的一点体现在，劳动契约的缺失以及劳动契约的制定不合理，导致契约中对劳动者绩效的衡量和回报无法充分产生市场意义。根据相关学者的研究统计，我国银行业使用的贷款合同中几乎完全没有以会计信息为基础的相关条款约定，而企业债券的债务契约中也没有指定相关会计信息的度量标准，对标的公司的资产风险衡量缺乏系统性和规范性。供应商和客户企业对关联公司的财务状况评估也缺乏相关标准，其交易契约的签订主要依靠双方关系，沟通和谈判技巧。同时，上市公司管理人员的薪酬制定及相关激励政策也受到这种独特结构的影响。另一方面，由于国有股占上市公司成分过大，且往往高度集中，这种集中的股权使股东对上市公司的关注度提高，往往其和管理层基于公司的信息并不具有很大的不对称性。这种被削弱的信息不对称性，导致管理层隐瞒股东操纵财务数据的动机和可能性被降低。且上市公司高层管理人员的任命通常为上级机构或政府机构指派，经理人市场失去了市场有效性，其经营业绩对经理人的职业发展并不存在非常大的影响，经济契约的制定更加丧失了其有效性。
再次，我国社会生产的运行和管理过程中，政府依然占据主导角色，资本市场的发展情况体现出了这一点。在我国，证券行业监督委员会为主观证券市场的政府机构，为保证股票市场的健康，中国证监会为公司上市和增发的资格制定了许多限制。比如，凡上市发行股票的公司，必须保证3年内净利润为正。这项监管政策，无疑为一些本身不具备上市条件的公司提供了通过操纵盈余甚至对财务数据造假来达到该条件的动机。配股和增发新股的公司也需要在近几年的财务数据上达到证监会制定的一系列要求，因此当公司实际财务数据与要求的标准存在差异时，管理者便开始操纵和捏造部分财务数据。还有一些公司，当出现业绩下坡，经营不善时，为避免被进行特殊处理(加ST)或直接丧失上市公司资格，管理层也经常进行盈余管理。
综合以上所描述的我国资本市场的各项特点，我国上市公司进行财务数据造假的动机必然与欧美国家不同。目前迎合证监会对上市公司的监管制度，以获得股票发行和增发或者保住上市公司资格成为我国上市公司进行财务数据造假的主要动机。在股权分置改革完成后，我们资本市场中的投资者们会更加关注公司的股价，而财务造假的动机也必然在一定程度上得到加强，且我国目前的市场经济发展方向决定了，我国对上市公司的业绩衡量，经济契约的普遍采用，以及各项债务契约的标准完善将成为发展趋势，最终财务数据在对公司价值的体现上将产生重大作用，这很有可能将引发大规模的盈余管理和其他财务欺诈。我国的资本市场监管机构和广大投资者必须引起重视。
导读：因我国证券市场的违规成本低廉，相关违规造假的上市公司仅承担罚款、口头警告等惩罚。严重者，才执行相关责任人严惩等措施。至此，提高市场的违规成本，甚至引入强制退市制度颇显重要。
新一轮的退市制度改革给予市场更多的期待。其中，新政中重点强调了五大方面的内容，分别是实施主动退市制度；明确实施违法公司的强制退市制度，欺诈发行和重大信披违法，一年内交易所作出终止交易的决定；严格市场类强制退市指标；完善配套制度安排，设置退市整理期及加强退市公司投资者保护。
根据这五大重点，笔者总结出几个关键词，其中包括主动退市、强制退市、欺诈违法及投资者保护等。
实际上，上述措施对老股民来说并不陌生。
谈及主动退市，实际上该举措在国外成熟市场获得了巨大的成功。
就以美国证券市场为例，其年均退市率达到6%，但其中属于主动退市的上市公司占比却高达半数以上。
显然，当上市公司不再需要维持上市地位的时候，则可采取主动退市的措施。然而，就该举措来说，中美两地市场之间却存在巨大的差异性。
其中，美国证券市场因具有严厉的监管体系及严格的惩罚措施，上市公司的违规成本非常高。一旦当地的上市公司涉及违规的行为，则会承担巨大的违规成本。相反，因内地市场的违规成本相对低廉，而内地市场也经常上演“一夜暴富”的神话。因此，采取主动退市的上市公司难免会让投资者认为是“不怀好意”。
谈及强制退市，对内地市场来说确实是一大进步。
根据相关的规定，明确实施违法公司的强制退市制度，欺诈发行和重大信披违法，一年内交易所作出终止交易的决定。
多年来，内地市场的违规造假现象并不少见。其中，从早期的银广夏、亿安科技，再到近期的万福生科、南纺股份等，上市公司违规造假等行为深刻影响到投资者的切身利益。
然而，因我国证券市场的违规成本低廉，相关违规造假的上市公司仅承担罚款、口头警告等惩罚。严重者，才执行相关责任人严惩等措施。至此，提高市场的违规成本，甚至引入强制退市制度颇显重要。
值得一提的是，因我国的《证券法》已有长时间没有进行大规模地修改完善，由此也为相关政策的落实设置了障碍。至此，政策还需法律的支撑，若缺乏这个基础，则政策的执行效率将会大打折扣。
最后，谈及投资者保护。
投资者保护是中国证券市场建立以来从未间断的热门话题。然而，投资者保护提及多年，相关的政策落实效果却不如人意。
其中，最为典型的问题是，市场交易制度的不匹配，为普通投资者的交易带来了极大的不利。
自2010年4月股指期货成立至今，我国证券市场就呈现出期现市场间交易制度不对称的问题。同时，因投资门槛的限制，大资金大机构与普通投资者之间的交易差距就越来越大了。
此外，根据股指期货的相关规则，机构只允许进行套期保值。于是，在过去市场长期处于下跌的趋势下，因机构持有了大量的现货，实质上是鼓励机构进行空头套期保值。由此一来，也加剧了市场下跌的动力。对于只能单向交易的普通投资者而言，确实是巨大的不公平。
退市新政，实质上是修正过去被严重扭曲的市场制度。不过，在政策不断完善的大背景下，也必须加快完善证券法的全面修订，从而为相关政策的有效落实创造法律的基础。
笔者郭施亮认为，退市新政的出台预示着中国证券市场在制度建设上又向前迈进了一步。不过，退市新政能否达到预期的效果仍需进一步地观察。
不可否认，退市新政提及多年，政策却发生了反复地修改与完善。但是，对违规造假的上市公司来说，并没有感到明显的震慑力。一直以来，公司力求上市，不惜一切代价完成上市的目的，更有不少公司高管在公司上市之前，就设计好一整套的套现方案，以实现迅速致富的目标。显然，这样的行为是可耻的，同时也是可悲的。
与上述公司相比，老干妈、娃哈哈等一批优秀的知名企业却长期不肯实施上市的计划，其根本目的就在于保持企业的纯洁性，避免受到资本市场中的巨大利益骚扰，从而影响到企业的持久性发展。确实，从企业的战略性发展层面来看，它们的做法也是值得肯定的。
退市新政，是一项振奋人心的重大举措，此举预示了“万福生科们”的好日子也即将结束。不过，纵观过去多年新政的执行力度，笔者还是不能对退市新政抱以过分的乐观。显然，若未来退市新政仍然无法赶走违规造假的上市公司，则退市新政当休矣！
导读：本文是关于此作者这个课题研究的最后一篇，是收官之作。通过对此系列文章的学习，我们真正了解了M-score模型在财务分析领域的作用。 文/滕小芹
2012年6月， 金融时报曾刊登过英国的一个股票筛选网站stockopedia成功的运用M-score模型来检验他们数据库中的2300家英国上市公司来进行买卖而受益。
美国会计教授Beneish在1997年发表了“检测盈余操纵”的文章，在这篇文章中它提出了一个用来检测企业可能存在盈余操纵的模型，这个模型被称为M值模型。
Beneish通过对Compustat数据库中自1982年至1992年间的所有公司作为样本来测试寻找促使上市公司进行收益操纵的明显特点而设计的一个检测财务数据操纵行为的一个模型。这个模型显示，收益操纵可能性与财务报表变量之间存在系统性的关系。同时也确定了会计信息可用于揭示财务数据舞弊行为的可靠性。
模型显示，在保留样本测试中，几乎一半的公司在被揭露之前参与盈余舞弊。因为公司知道操纵盈余会使股价暴跌，因此模型对于投资专家来说是一个有用的筛选装置。由于模型易于操作（可以从年报中萃取信息），筛选结果需要根据未来的研究判断财务数据的失真是否来源于收益操纵或其他深层原因。 Beneish的M-score是通过一个八因子模型来给一个上市公司的财务数据来进行打分，分数较高的公司更有可能存在财务造假的嫌疑。这是一个概率模型，因此它不可能确保100%的准确性。M-score显示可以成功检测样本数据中76%的有盈余操纵行为的上市公司
这个模型包括八个变量。根据下面的八因子模型对上市公司财务数据的盈余管理给出一个分数。
M Score = -4.840 0.920 x DSRI 0.528 x GMI 0.404 x AQ 0.892
x SGI 0.115 x DEPI - 0.172 x SGAI - 0.327 x LVGI 4.697 x TATA 注意：分数大于-1.78表示一个公司在很大程度上有操纵其财务数据的可能性。 其中关于M-score具体的八因子的算法在我之前的文章里都已经介绍过，这里就不再赘述了。那么，M-score模型可以用来检测A股上市公司吗？
2006年中国政府对我国的会计标准进行修正后，现在中国上市公司所依据的中国一般公认会计原则（China GAAP）已经和国际财务报告准则（IFRS）的相似度达到90%-95% (Wikepedia). 虽然中国和国际的会计标准已经非常接近，在没有对两国的会计准则的差异进行详细了解前，我们也无法确认M-score是否可以相对正确的检验出A股上市公司的财务数据。因此，本文也只是尝试性的用案例来验证一下M-score模型对A股上市公司的适用性。 本文首先选取了沪深股市年间爆出有财务造假的8家A股上市公司的财务数据进行检测。如果不能准确的检测出企业造假的情况，那么接下来就需要针对A股来重新审核M-score公式中每个因子的系数， 对整个公式进行反复试验调整。这个可以成为以后研究的课题了。
从表中可以看出，除紫光古汉外，其他7家公司均检测出在不同年间有财务造假的嫌疑。这个研究发现M-score可以从一定程度上检测A股上市公司的财务数据的真实性和可靠性。但是因为目前公开的有财务造假嫌疑的A股上市公司很少，导致本研究的样本数量相对较少，因此本文的结论带有一定的局限性。
造假案例研究：万福生科
万福生科是一家研发、加工和销售稻米精深加工系列产品的公司。这家公司在深交所上市的时候，董事长龚永福曾信誓旦旦的说“作为一名扔掉铁饭碗自主创业的民营企业创始人， 我可以自豪地告诉大家， 公司的业绩是真实的。” 仅仅在上市3个月后，深交所对其公司及相关当事人给予公开谴责的公告。万富生科承认在其上市前自2008年到2011年间的财务数据存在虚假记载，虚增7.4亿元营业收入，虚增营业利润1.8亿元左右，虚增净利润1.6亿元。
以2012年半年报为例， 该公司虚增营业收入1.88亿元、虚增营业成本1.46亿元。虚增利润4023万元， 以及未披露公司上半年停产。万福生科还通过对在建工程和预付账款两项来虚增资产。
万福生科在2012年半年报的利润表中虚报营业收入2.7亿元，而实际营业收入为8231万元，仅此一项就虚增了1.88亿元的营业收入。此半年报的实际亏损为1368元，报表中公开的盈利为2655万元，虚增利润4023万元。虚增收入是通过虚构合同来虚构客户的营业收入得到的。
这5家虚构客户分别是东莞市常平湘盈粮油、湖南省傻牛食品、湖南祁东佳美食品、怀化小丫丫食品和津市市中意糖果。例如，湖南祁东佳美食品的实际营业收入222.80万元，虚报成1415.61万元。万富生科还在2011年间虚构了3份和湖南省傻牛食品厂的糖浆供货合同。
而其IPO会计师事务所-中磊会计师事务所也将会因为万富生科财务造假的事件受牵连，审计师如果在上市的审查过程中没有做到尽职尽责，证监会会对其行为按照相关法律而对其进行惩处。
总之，防范公司财务欺诈任重而道远。防范上市公司财务欺诈，既需要规范公司的内部治理，相关法律法规和监管的完善，更需要从业人员素质的提高。因此，上市公司，监管机构和会计师事务所需要借鉴国际经验，尤其是美国在防范财务欺诈方面所制定和落实的制度，
建立严密的防范体系来有效地治理上市公司财务欺诈的行为。除了解决制度的问题外，我们还要提高上市公司管理人员的整体素质，更要提高投资者的整体素质，让投资者也越来越懂得捍卫和保护自己的权益。这样，重大违规操作才能够扼杀在萌芽中，让投资者的财产得到保障。
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上市公司呼唤危机公关
导读：在全媒体时代，舆论传播模式正在发生深刻变化，一个微不足道的事件都会产生巨大的影响力。这是一个人人都需要危机公关的年代，上市公司的危机处理方式也需要与时俱进。上市公司不但需要把握平面媒体、网络媒体、新媒体的传播方式，更需要事先做好危机的预防，防范于未然。
& & & &2014年以来，多家上市公司如乐视网、伊利股份等出现众多负面消息，既有公司业务方面受阻，也有公司被唱空的消息。即使将登陆美利坚市场的阿里也与《IT时代周刊》互掐的热火朝天。从处理的方式来看，乐视网、伊利股份均主动澄清、释放利好，对维护股价起到了正面的作用，而有一些上市公司，如云南白药跨省约谈事件，却被媒体牵着鼻子走，最终搞砸危机公关，被称史上最烂。
& & & &在全媒体时代，舆论传播模式正在发生深刻变化，一个微不足道的事件都会产生巨大的影响力。这是一个人人都需要危机公关的年代，上市公司的危机处理方式也需要与时俱进。上市公司不但需要把握平面媒体、网络媒体、新媒体的传播方式，更需要事先做好危机的预防，防范于未然。
& & & &上市公司对危机的处理，在前几年主要以删除媒体负面信息、优化百度搜索引擎、大量发布积极正面软文的模式实现。然而，上市公司应对危机的最有效的方式就是直面危机、主动澄清，及时披露真实信息，并及时开展媒体正面宣传和引导，借助媒体舆论的力量树立的良好社会公众公司形象，唯有如此，才是最大限度防止危机的发生的关键。
不闻不问还是主动辟谣
& & & &在A股，我们经常会看到这样一种现象，危机事件发生后，上市公司往往只是一纸简单的公告了事，给人以一种高高在上的姿态。但也有不少上市公司深谙危机公关之术。在危机发生后，除了及时公告、电话会议外，还想尽一切办法与媒体沟通，甚至分批次分赴各地登门拜访媒体，以求将危机化解到最低，在言辞方面也是诚诚恳恳。两相比较，投资者会相信谁？
& & & &更有甚者，一些公司在应对负面传闻方面不少采用的是不闻不问态度。这种做法很容易导致公司股价下跌、利益受损，折射出上市公司对股东利益的轻视。
& & & &上市公司对负面传闻不闻不问，反映出两方面问题。一是企业觉得自身并没有问题，不屑于对负面传闻进行澄清。其实这是一种严重的错误做法，对于未经证实的传闻证监会可以不闻不问，上市公司若不管不问，就相当于默认了传闻，等于说交由媒体舆论来对传闻“定性”，这最可怕。二是，若上市公司负面传闻是真实存在的，上市公司不闻不问，就是对股东利益的蔑视，说得严重些就是涉嫌渎职和道德犯罪。
& & & &进入全流通时代，上市公司对危机的处理变得越来越复杂，危财务危机、经营危机、媒体危机等借助新媒体能在极短时间内就扩散至社会的每个角落。
& & & &根据我对我接触过的一百多家上市公司综合分析来看，很多上市公司在危机处理、媒体控制等方面早已经不能适应全媒体形势，甚至不少上市公司连最基本的公共关系部门都未设立，有意识聘请市场化的公关公司的上市公司更是极少数。
& & & &若上市公司至今还未能够建立起一套与公司发展相适应的危机防范机制，在信息迅速传播的今天，媒体审判将会率先取代司法审。上市公司危机处理是一堂必修课。
危机：是“危”也是“机”
& & & &2014年以来，A股多家上市公司先后爆发危机事件。如上海家化原总经理王茁再就激励股权与上海家化对簿公堂，8月8日案件已开庭审理；曾多次被举报，三精制药董事长遭调查期间自杀；宏磊铜业股份涉违规占用资金，女董事长戚建萍被免职等。
& & & &除了高管被曝出危机新闻外，一些A股明星上市公司也利空尽出。近期，有媒体报道声称，山河智能涉嫌隐瞒数10亿关联交易，欲50万元搞定发审委。在举报人提供长达7个小时的录音中，山河智能董秘蔡光云作为主要发声者，肆无忌惮地吐槽其公司与其最大供应商和昌机械存在的隐瞒关联交易、利益输送等问题，并称找发审委委员熟人1人给5万就行，企图通过搞定发审委进行掩盖。为此，山河智能不得不被动地紧急停牌澄清。
& & & &但是，目前除了对公司股价造成了一定的冲击外，这一切尚没有给山河智能带来任何实质性的影响，足见其危机公关手法更胜一筹。
& & & &上市公司频频遇到危机，事实上，危机事件肯定会对股价造成一定影响。但只要危机公关得当，负面影响就可以在短期内消除，公司业务和股价也会很快恢复正常。反之，危机公关不当，上市公司的声誉就会遭到毁灭性的打击，短期内，上市公司的形象和股价都难以挽回、恢复。不管是在A股还是美股，有过不良记录的公司往往会遭到投资者的唾弃。
& & & &危急之下，光大证券乌龙指事件的危机公关手段，堪称史上最烂。日，光大乌龙指事件出来后，光大证券董秘竟然对一位非常熟悉的记者，断然否认了乌龙指事件的存在，说系统没问题。这一否认，引发市场、媒体对其内幕交易的声讨笔伐，瞬间光大证券一泻千里，成为评级机构中降级最高的券商，并最终被证监会罚没5亿元，背上了虚假陈述的罪名。
& & & &面对重大危机时，若公司真的存在问题，要知道捂是捂不住的，但可抓住话语主动权，及时将最新事件信息主动披露，继而更新到官方微博和官网上，将事件过程彻底透明化，避免信息混杂和坊间猜测，对企业造成不必要的声誉损害。若危机事件不大，通过主动披露的方式，反而能够打消媒体记者和市场的疑虑，反而有助于维护上市公司的公众形象。
& & & &一次成功危机公关，离不开上市公司一套成熟的危机公关体系。
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