Lacovic: 资产证券化是什么？ 资产证券化业务今天在雪球上讨论非常热烈，但雪... - 雪球&:资产证券化是什么？资产证券化业务今天在雪球上讨论非常热烈，但雪友们对其具体概念和运作流程却语焉不详，由此产生了激烈的争论。本文试图厘清资产证券化业务的基本概念，为各位雪友未来的讨论提供基础。如有错误，请不吝赐教。一、什么叫资产证券化？资产证券化是指企业或金融机构将缺乏流动性但能够产生稳定的、可预期的现金流的资产进行组合，并以此基础资产产生的现金流为支持，在资本市场上发行证券的过程。从这个定义可以看出，资产证券化的发起人可以是银行、财务公司之类金融机构，也可以是一般工商企业。资产标的可以是金融机构的信贷资产，也可以是工商企业的应收账款、收费权、土地、固定资产等等，没有特定限制。二、资产证券化怎么分类？资产证券化的分类方法很多，据我所知也没有统一标准，只说几个最常见的术语吧。1.广义ABS，资产支持证券，基础资产为工商企业的应收账款、收费权、土地、固定资产或银行的对公信贷资产等，包括狭义ABS和CDO两类。2.狭义ABS，基础资产为工商企业的应收账款、收费权、土地、固定资产等，不包括银行的金融资产。3.CDO，担保债务凭证，包括CLO、CBO两类4.CLO，对公信贷资产支持证券，基础资产是银行信贷资产（不含按揭贷款）。5.CBO，债券支持证券，基础资产是市场上流通的债券。6.MBS，按揭贷款资产支持证券，基础资产是银行的个人按揭贷款。7.RMBS，商业按揭贷款资产支持证券，基础资产是银行的商业按揭贷款。具体关系见图：说到这里，有必要区分一个基本概念。现在大家一般将以银行为发起人的信贷资产证券化和企业为发起人的资产证券化，统称为资产证券化，其实是不准确的。如上解释，前者应称为CLO，后者称为狭义ABS。今天有雪友认为资产证券化业务下，银行不是发起人，而是承销方，有雪友则认为其言论大谬。关键问题是二者对资产证券化的概念不统一，前者讲的是ABS，后者则在谈CLO、RMBS、MBS，根本不是一回事。说明：本文只谈CLO、RMBS和MBS，不谈狭义ABS。 兄有篇精彩文章，其是谈的就是狭义ABS，各位可参考。另外，这三者统称为信贷资产证券化也不准确，统称为资产证券化也不准确，本文估且称其为银行端资产证券化吧。三、银行端资产证券化的交易结构是什么？银行端资产证券化的交易结构比较复杂，涉及的方面也比较多，见图：需要说明的是这只是一般交易结构，各位不要挑刺说SPV不太准确，可以是SPT，也可以是SPC，甚至是双层SPV等等，不同结构下细节或有差异，但基本原则是一样的。图也是不是特别准确，我一个一个说：1.原始债务人，即最初的借款人，他向银行借款，二者产生债权债务关系。对债务人来说，形成负债。拿MBS为例，原始债务人就是像我一样，借钱买房的房奴们。2.原始债权人，向债务人发放贷款后，原始债权人形成资产，也就是证券化的基础资产。银行端资产证券化中，原始债权人是银行，也是发起人。3.SPV，原始债务人亦即发起人通过一定方式成立的特殊目的实体，可以是发起人的子公司，也可以是信托，也可以是券商的某类资产管理计划。为什么要设这么个东东？目的就是要将基础资产与发起人进行隔离，也就是常说的“真实出售”与“破产隔离”是也。实现破产隔离，就代表即使发起人破产，基础资产也不会向发起人的债权人清偿。需要说明一点，图中的表述是发起人将基础资产卖给了SPV，此处不确。实务操作中，最好是发起人将基础资产信托给SPV，这样的话，基础资产既与发起人，也与SPV的其他资产，都进行了破产隔离。即使SPV破产，基础资产也不会向SPV的债权人清偿，最大限度确保基础资产的安全性。而如果发起人将基础资产“卖”给SPV，就不会有这样的效果。SPV以受托资产为基础，发行资产支持证券，即CLO、RMBS、MBS等，这些东东听起来很高深，其实就是债券，也是有本金、票面利率、期限等基本要素的。有雪友以为CLO、RMBS、MBS等是由发起人，即银行发行，不准确。如果由银行发行，破产隔离的效果就没那么好了。4.评级机构，为银行端资产支持证券进行评级。国内主要的评级机构有中诚信、中债资信、大公国际等机构，所以不要以为国内没有评级机构哦。这些人做的东西很专业，是我个人认为资产证券化业务中比较有技术含量的部分。至于怎么评级，太数学了，这里不讲。5.担保机构，为银行端资产支持证券进行担保，具体可以是担保公司，可以是保险公司，也可以是发起人、承销商，不一而足。6.承销商，这个好理解，在资本市场是承销债券，和一般的债券承销没区别，主力是券商与银行。7.投资者，理论上讲投资者可以是任何人，个人、企业、金融机构都可以，因为买资产支持证券与买债券没有区别。在国内实务中，一般是金融机构。8.专门服务人，负责在资产支持证券发行后，替SPV收基础资产的本息，一般就是发起人自己，毕竟基础资产在它那里，它来收最方便。9.会计师事务所，表里没画，它能够决定一单证券化业务能不能“出表”，对于发起人而言至关重要，不过对投资人而言没那么重要。四、打包、分层是怎么回事？证券化的核心是要把基础资产分层，说着玄乎，我来举个例子吧（例子极其理想化，实际中操作不是这么简单的！）。假设银行有十笔按揭贷款，每笔10块，年利率10%，期限1年，正常情况下，一年后的现金流入是110块。如果基础资产不分层，打包直接卖给10个投资人。假如1年后两笔贷款全部违约，本金、利息都没收回来，投资人损失多少？投了100块，回来88块，损失22块，每人2.2块。如果把基础资产打包后，我们做个分层，分为优先与劣后两级。规定基础资产的任何还款必须先向优先级支付，假设8个人买优先，成本80块。1年后两笔贷款全部违约，优先级投资人损失多少？总现金流入88块，连本带利全部向优先级持有人支付，没有损失。劣后端投资人则承担所有损失。总结起来一句话，证券化通过打包、分层，将风险和收益在投资人当中进行了重新分配。五、资产支持证券是有毒资产吗？如前所述，如果你买的是优先级资产支持证券，当然不是，它的风险比基础资产还要小。所以，请大家别再一概而论说资产证券化是洪水猛兽了，也别说资产支持证券是垃圾债了，不准确。那么美国的次贷危机是怎么产生的？关键在于华尔街把一堆劣后级放在一起，再打包，再分层。然后把第二层的劣后，再打包，再分层……打了很多层以后，谁也不知道里面是什么东西，也不知道风险有多大了。基础资产一违约，这种深层的支持证券全部亏损，由此导致大型金融机构资金链断裂，产生次贷危机（补充一句，即使是次贷危机最严重的时候，第一层的优先级资产支持证券还是很安全的）。中国有没有出现次贷危机的可能？早着呢，现在我们的CLO劣后端全部由发起人持有，事实上最大风险全由发起人承担。深层打包还没出现，怎么会有金融风险？即使深层打包了，只要信息披露完善，大家知道这个包里具体是什么东西，我认为其风险也是可控的。所以，我在这里讲句狠话：中国未来5-10年的资产证券化，只要信披严格、管理到位，风险非常小，不会导致整个金融体系的不稳定，更不用说产生经济危机了。六、银行做资产证券化有什么好处？这个…其实银行也不知道。银行发证券化不见得赚钱，很可能是赔本赚吆喝。银行发起资产证券化，得到什么？一是后续的贷款服务费收入，二是劣后端的高额收益，三是省出来的资本再发贷得到的利息收入。失去了什么？一是资产出售时，投资人支付的对价低于贷款原值，银行需要为此承受损失。二是向各参与方支付服务费用。第三点，证券化的绝大部分风险还是在银行手上，银行需要考虑未来可能产生的损失。把上述六个因素综合来看，发一单资产证券化银行是赔是赚？目前大家没有想清楚。如果是亏损的，那么提高资产周转率也就没有多大意义了。七、可预见的未来，银行端资产证券化市场会有大发展吗？个人认为短期内很困难。一个市场想做起来，需要两方面因素，一供给，二需求。可惜这两方面，现阶段都不满足。供给端上面已经讲了，由于实际收益不太清楚，银行发证券化产品的需求并不强烈，现阶段发的这些产品，不过是各家行想在市场上建立自己的声誉罢了，真正给银行带来的收益微乎其微。需求端呢？现在了解资产支持证券、敢于投资资产支持证券的金融机构并不多，整个买方市场还很不成熟。没有足够的供给和需求，现阶段资产支持证券的规模很小，流动性几乎没有。而且未来五年内，发展成熟的可能性也不大。八、就股票投资而言，银行端资产证券化对各方有什么影响吗？银行端资产证券化短期内既不是利好，也难说是利空。因为它对银行的影响不清楚，欧美成熟的、可盈利的业务模式，短期内还无法引进到国内。券商可以从资产证券化业务中赚承销费，算是利好吧。而且现在券商资产管理计划可以当SPV，可以赚点服务费。但需要注意的是，承销并不是完全没风险，在包销模式下，一旦买进来卖不出去，券商就要吃不了兜着走了。信托也能当SPV，而且比券商资产管理计划更成熟，也是利好。至于会计师事务所和评级公司，因为没有上市标的，不说了。九、资产证券化和去杠杆是什么关系？资产证券化一个最大功能是融资，怎么有人说政府推它是为了是去杠杆呢？完全反了吧？我想不明白，想请各位雪友指教。
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在《资产证券化》系列短文中，我们回顾了对美国次贷危机和证券化机构“两房”的一些风险的误读（《被误读的风险》），解释了原始资产的名义利率和证券化产品回报率的区别（《逆转的利率》），阐述了市场风险是如何根据不同投资者需求并通过证券化被重新分配的（《产品的调和》），也讨论了在信用风险的再分配过程中过度创新所出现的重大失误及其带来的严重后果（《狂妄的炼金师》）。回首过去，不是为了缅怀往事，是为了更好地展望未来。那么我们需要在哪些方面着手，才能够最好地参考美国在资产证券化过程中的经验和教训呢？首先，一个最基本的问题就是如何选择合适的资产作为标的物。目前，国内对于对什么资产作证券化还存有疑虑：房贷的利率太低，小贷的规模尚小，企业应收账款又存在作假，P2P贷款的基础资产无从验证，应该如何选择呢？我以为，资产证券化应该遵循先易后难，先简单后复杂的顺序。以者信贷资产为例，一般有房贷、车贷、信用卡、学生贷款等等。不失一般性而言，房贷是金额较高，标准化程度也较高，同时还有质量非常好的抵押品的资产，应该是最简单的资产池候选产品，也是最容易为投资者接受的信贷资产。根据官方数据，2012年底中国的银行信贷总额为63万亿元左右，其中消费者信贷为10.4万亿元，房贷占到了8万亿元。在其中选出同质性较高的几百亿或上千亿资产进行证券化应该不是操作技术性较难的问题。至于利率是否太低，应该从相对的角度来看：目前国内30年的住房商业贷款利率为6.3%左右，而久期为10年（由于房贷的还本付息特性，30年房贷的久期为10年左右）的国债收益率为3.8%左右，两者利差为2.5%左右，属于可以接受的正常范围。比较一下美国目前的30年固定房屋贷款利率为4.0%，而10年美国国债收益率为2.4%，两者利差仅为1.6%。应该认识到，这种证券化产品并非面向个人，或者短期投机者，而是针对有着持续现金收入，同时又有长期支出要求的机构投资者，比如基金、基金、社保基金、住房公积金。由于其资金成本低，对信用风险的要求却很高，标准化的房贷抵押债券应该可以满足其回报率的要求。另外，国际上对于人民币资产的固定收益率产品依然有着需求，而目前高于美国同类证券化产品的收益还可以吸引国际投资者。其次，在风险的转移方面，应该侧重于市场风险还是信用风险？我们知道，信贷产品同时具有市场风险和信用风险，尤其是住房抵押贷款，可算是最为复杂的个人信贷产品，同时具有提前还款（美式看涨期权）和违约（美式看跌期权）两种期权。对其证券化产品进行定价，需要非常复杂的利率模型和消费者行为模型。但是，就这两种风险而言，市场风险显然比信用风险要更为简单。基于中国目前的房贷种类而言，大部分是浮动利率产品，因此由于利率下跌引起的提前还款并不多见，而这就避免了对其美式看涨期权定价，相对简单的描述消费者提前还款及搬迁的行为模型应该就可以描述其现金流的基本特性。而信用风险需要用到违约率（PD）模型，违约损失率（LGD）模型，以及违约头寸（EAD）模型，都需要大量的经验数据和复杂的计量经济学估计。在房地产尚未出现完整周期的情况下进行模型估计，还会常常出现偏差。因此，国内目前的违约数据，并不能估测出稳定性非常好的信用风险模型，更遑论对其定价了。美国的次贷危机，就是评级机构在很大程度上仅仅运用了房市泡沫崩溃前十年的经验数据来估算信用损失，而这十年正好是美国房市高速增长的十年，其结果自然是惨不忍睹。由此可见，在资产证券化的初级阶段，应该着重于市场风险的转移，而非信用风险。简言之，需要信用等级非常高的机构，甚至政府，对证券化的产品做出信用背书。最后，需要成立两房这样的机构来专门从事资产证券化吗？现在提及两房，似乎就是一个非常不好的词汇：不光在中国，甚至在美国，两房都已经被污名化了。其实，在《被误读的风险》一文中，我们已经介绍了两房与次贷的发放、打包、销售都没有直接的关系，当然他们购买了大约10%左右的次贷、次优及一些商业地产抵押债券（CMBS），确实也对整个次贷危机起了推波助澜的作用，但绝非决定性的原因。在美国，不少人讨厌两房，主要是因为他们从美国财政部支取了1400亿左右的援助，但是到目前为止，这两家公司还给政府的年息为10%的股息基本上已经足够全部偿还这笔注资。还有许多人忽视了，在金融危机之后，商业银行几乎全部退出没有两房或政府担保的房贷业务，如果没有两房持续为房市提供贷款，那么美国的房市远远不止下跌30%-40%的水平，能否在2012年反弹更是希望渺茫。想一想上次房价出现这样的下跌还是在大萧条时期，而那一次美国整整花了一代人，近20年的时间才走出萧条。不无讽刺的是，房利美正是1938年为了处理大萧条时期的房贷危机而成立的，现在却要背着导致次贷的恶名被解散。两房的问题，主要在于其类似政府机构的职能和身为私有企业而逐利的冲突。由于其类政府机构的特殊身份，他们可以在资本市场上以极低的成本融资，而身为私有企业，他们又需要追逐利润，回报股东。结果导致身份冲突，过于逐利，盲目追求市场份额，风险管理不善，而导致最终资不抵债，被政府接管。但是，不可否认的是，两房在80多年的历史中，确实为美国的房市和房地产
的发展，做出了许多贡献：包括首创30年固定利率贷款，降低融资成本，促进房贷审批的标准化，开拓房贷抵押债券市场等等。因此，我们要回答的不是需不需要成立中国的两房，而是如何借鉴两房的经验，避免两房的失误。上面我们提到了需要信用等级非常高的保险机构，甚至是政府的金融机构来承担基础资产的信用风险，这样投资者无虞本金出现损失，也可以接受较低的回报率。如果成立这种金融机构，其核心业务即在于管理基础资产的信用风险，也就是贷款的务。虽然目前的情况还不能对许多信用风险进行准确的建模和定价，但是保险的基本原理就在于分散风险。如果这个机构的资产足够分散化和大规模化，其承受风险的能力就会远远大于商业银行，而其对于风险溢价的要求也会比商业银行更低，从而消费者也能获得较低的贷款利率，这比各家商业银行自己发行证券化产品更加具有规模效益。而且成立这样的机构，并不需要政府的大笔注资，以美国的联邦住房管理局（Federal Housing Administration/FHA）旗下管理的房贷互惠保险基金（Mutual Mortgage Insurance/MMI）为例，其总共保险资产为一万亿美元以上，是全球最大的单项保险基金。但是联邦政府除了提供员工工资而外，并无任何资金投入。其资本累积完全来自贷款人缴纳的保费，每年的资金消耗也完全用于违约理赔，是联邦政府不多的能够自负盈亏的项目之一。同时，发行平台也可以考虑统一，但并不一定需要是同一家机构。以美国的政府机构吉利美（Government National Mortgage Association/GNMA）为例，他们发行的MBS基本上都是FHA或者退伍军人协会（Veterans Association/VA）提供贷款担保，但是由GNMA提供标准化的证券化服务。由于这种MBS的信用品质非常高，在市场上的价格要高于房利美的MBS，而房利美的MBS由于流动性好，价格又高于房地美的MBS。其实三家的贷款担保最终都是美国政府提供的，但是就是由于些许的证券化服务差别，导致出现差价，而精明的投资者就可以从中获利，而纳税人其实在为此买单。目前房利美和房地美已经开始合并证券发行业务，以减少投资者套利的机会。在成立这些机构之后，如何能够控制他们，是一个严重的问题。我们知道，房利美成立之初，尚为政府机构，后来约翰逊政府由于深陷越战泥淖，急需用钱，将其私有化，后来又成立了房地美与其竞争。自此，两房日渐羽翼丰满，渐成尾大不掉之势。他们善于游说，又打着“美国梦”的旗号，在民主、共和两党都是左右逢源，限制两房的法案往往还未辩论，便胎死腹中。这也导致两房的管理层日渐骄横，盲目做大，最后导致资不抵债的恶果。因此，对这类机构的监管一定不可松懈。综上所述，中国的资产证券化过程可以遵循先易后难的原则，从资质较好的房贷资产入手，着重于转移市场风险，同时成立专门机构来提供信贷保险和证券发放。同时，对这类机构要严格控制其盲目做大，忽视风险的倾向。前车之覆，后车之鉴，希望本系列文章能够起到抛砖引玉的作用，对中国资产证券化未来的道路提供参考。
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你可能喜欢阿里金融的致命局限？资金来源！怎么突围？资产证券化！
&中国邮箱网
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日 星期二 15:51
【中国邮箱网 电子邮件频道】4月9日消息，阿里小贷受到了资金来源限制，若没有新办法，阿里金融难以担负马云所言&支撑整个未来&的使命。资产证券化应是阿里巴巴解决资金来源的最佳渠道。
阿里金融的意义
阿里巴巴集团三个平台，阿里巴巴（B2B）、淘宝（C2C）、天猫（B2C），商户绝大多数都是小微企业甚至个人，这些客户基本上都得不到传统金融的贷款支持，发展受到资金约束，进而也约束了平台提供商阿里巴巴集团的发展。
也正因此，3年前，阿里巴巴掌门人马云就公开说：&如果银行不改变，阿里将改变银行。&
2010年6月，阿里巴巴联合复星集团、银泰集团、万向集团成立浙江阿里巴巴小额贷款股份有限公司，注册资本6亿元。2011年6月，阿里巴巴成立重庆市阿里巴巴小额贷款股份有限公司，注册资本10亿元。这两家小贷公司为阿里平台上的无法在传统金融渠道获得贷款的小微企业和网商个人创业者提供&金额小、期限短、随借随还&的纯信用小额贷款服务。
尽管这些信用贷款相对于传统银行贷款没有抵押，但凭借阿里平台的历史交易数据判断客户信用状况，坏账率低于银行业平均坏账率。目前，两家小贷公司已经向22万家客户提供了贷款，平均贷款额不到5万元，贷款期限基本在1年以内，有些甚至是几天。而完成这些工作的员工仅有几百名。
借此，阿里巴巴的&平台、金融、数据&三大业务形成了良性互动。电子商务平台提供了大量历史交易数据，而这些数据又给金融业务提供了足够的贷款对象信息，而对于融资困难的小微企业和个人创业者而言，阿里巴巴的小额贷款业务又进一步吸引其成为阿里巴巴电子商务平台的客户。
阿里小贷的局限
阿里小贷是当前中国解决中小企业和个人创业者融资困境的一个成功标杆，但这种小贷模式的阿里金融存在一个致命的局限。
小贷公司不能像银行一样吸收存款，除资本金外，只能从银行融入资金。而根据银监会颁布的《关于小额贷款公司试点的指导意见》，小贷公司从银行融入资金的余额，不得超过资本净额的50%。阿里小贷所在的浙江和重庆都出台了鼓励政策，允许从银行融入的资金余额的上限提高到100%，即便如此，两家阿里小贷的16亿元注册资本，也只能从银行再融入16亿元，可供放贷的资金最多为32亿元。相对目前阿里小贷累计约300亿元的贷款总额，贷款周转了10次。
阿里小贷的进一步发展，受到了资金来源的限制。如果没有新的办法，阿里金融显然难以担负马云所言的&支撑整个未来&的使命。
一个办法就是申请银行牌照，这也是外界一直猜测阿里巴巴会做银行的原因所在。但银行牌照的申请不是短时间能够实现的，能否申请下来也存在极大不确定性。另外，银行也未必适合阿里巴巴&金额小、期限短、随借随还&的小贷业务，而且还要受到诸多约束，比如要求与客户面对面、不能异地提供贷款服务等。
另外一个办法就是将贷款出售，回笼资金，再放贷，加快资金周转。此前阿里巴巴通过信托计划进行了尝试。2012年6月，重庆阿里小贷通过山东信托发行了&阿里金融小额信贷资产收益权投资项目集合信托计划&，向社会募集资金2亿元。9月，重庆阿里小贷再次通过发行&阿里星2号集合信托计划&，向社会募集资金1亿元。这等于为阿里小贷新增了3亿元可供贷款资金。
但由于信托计划的私募性质，融资规模受到限制，另外，信托的融资成本也比较高，显然难以满足阿里金融更大发展的需求。
资产证券化是最佳渠道
资产证券化应是阿里巴巴解决资金来源的最佳渠道。资产证券化由于可采取公募，且发行的产品是标准化、高流通性的证券，投资者众多，因此可进行大规模融资，且融资成本也比信托计划要低得多。
阿里巴巴之前之所以采取信托而未采取资产证券化，是因为存在制度障碍。阿里小贷的特点是&期限短、随借随还&，而所发行的资产支持证券则期限较长，因此存在期限错配。
而最近中国证监会正式颁布的《证券公司资产证券化业务管理规定》，允许以基础资产产生的现金流循环购买新的基础资产方式组成基础资产池，为阿里巴巴的资产证券化提供了可能。(钛媒体注：据作者了解，阿里很可能成为证监会该新规后获批的第一家企业)
据悉，此次阿里巴巴的资产证券化，是将阿里小贷公司的50亿元贷款组合出售给东方证券的&专项资产管理计划&，以此贷款组合为基础，向投资者发行50亿元证券，其中40亿元的优先证券由社会投资者购买，阿里巴巴购买10亿元的次级证券。
这些证券的偿付来自于50亿元贷款组合的本息偿还，优先证券先于次级证券偿还。通过优先/次级的分档，优先证券的信用级别得以提高，从而能够降低融资成本。
通过资产证券化，事实上是阿里小贷公司把40亿元的贷款出售给了证券投资者，回笼40亿元资金，从而能够发放新的贷款。换句话说，这40亿元贷款的中小微企业和个人创业者，获得了资本市场的融资渠道。
在证券到期之前，如果贷款组合中的贷款偿还了，可以用偿还所得的资金购买新的贷款，即&基础资产产生的现金流循环购买新的基础资产方式组成基础资产池&，如此循环，一直到证券到期。由此，短期贷款和长期证券的期限错配问题得以解决。于是藉此，阿里巴巴得以用更大规模的贷款来支持客户的发展，反过来进一步促进阿里巴巴自身的发展。
好处不仅于此，阿里金融还能增加新的收入来源。重庆阿里小贷的年化贷款利率在18%到21%，而资产证券化产品的预期收益率在6%左右，除掉各种资产证券化操作费用，即使从出售的贷款组合中，阿里金融也能够获得可观收益。
阿里金融的资产证券化
京东、苏宁、腾讯等电商企业，也已经或者正准备进入小额贷款领域，阿里巴巴的资产证券化无疑为这些企业同样存在的贷款资金来源问题，率先开辟了一条阳光大道。而电商企业的小额贷款，是提供给电商平台上的小微企业和网商个人创业者。因此，资产证券化成了解决小微企业和个人创业者融资难的有效手段，是金融更好地为实体经济服务的有效方式。（编辑：王慧）
文章来源：钛媒体
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京ICP证040032号&&京公网安备55号&&京ICP备号-7中债资信:如何识别信贷资产证券化产品信用风险- 中国日报网
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中债资信:如何识别信贷资产证券化产品信用风险
13:34:00 来源：中国经济网
[提要]&&近期，信用风险事件频发，从今年1月的“诚至金开1号”信托在最后时刻的艰难兑付，到3月“11超日债”成为国内公募债券市场首单实质性信用违约，信用风险受到了各界的广泛关注。与传统债券主要通过外部增信的方式不同，信贷资产证券化产品的主要增信方式来源于内部，主要采用优先/次级结构和超额抵押两种。
　　　近期，信用风险事件频发，从今年1月的“诚至金开1号”信托在最后时刻的艰难兑付，到3月“11超日债”成为国内公募债券市场首单实质性信用违约，信用风险受到了各界的广泛关注。作为一个成熟的资本市场，应该允许违约事件的发生；作为资本市场的参与者，也不必谈虎色变，而是应该以正确的态度面对信用风险，做好事前防范措施，增强自身风险识别能力。
　　信贷资产证券化业务在国内刚刚起步，作为一项新型业务，市场对其还不甚了解。再加上其独特的产品特点，进一步加大了识别信贷资产证券化产品的信用风险的难度。考虑到资产证券化已经成为我国金融市场未来十年发展的大势所趋，未来常态化发展之后更加多元化的信贷资产将被证券化，风险在可控范围内或将显现，因此加强对证券化产品风险水平的识别能力势在必行。
　　本文从分析信贷资产证券化的产品特点入手，从基础资产信用质量、交易结构设置和证券存续期信用风险跟踪三个角度详细阐述了信贷资产证券化产品的风险点所在，并针对各个风险点结合投资者所能获取的相关信息，提出了相应的风险识别方法。
　　信贷资产证券化产品作为创新型产品，其特点与中票、短融、企业债等普通债券有较大差别
　　首先，信贷资产证券化产品基础资产池包含的贷款数量通常较多，地区和行业分布广泛，增加了风险识别难度。同时可证券化贷款类型众多，如对公贷款、个人汽车抵押贷款、信用卡消费贷款、不良贷款、个人住房抵押贷款等等，其风险特点也不尽相同。相比于一般的工商企业债券的风险点主要在于发债主体及其担保人的信用风险，信贷资产支持证券的信用风险来源于数目众多、特征各异的基础资产，风险分析难度加大，再加上不同资产之间还存在着不同程度的相关性，为资产池整体风险水平的评估带来极大的困难。
　　其次，信贷资产证券化产品交易结构复杂，存在多种信用增级措施。受偿顺序较高优先级的资产支持证券之所以能够获得比基础资产和发起机构更高的信用等级，源于其独特的结构化设计和内外部信用增级措施，例如优先次级结构、超额抵押等等。另外，在具体项目中，为缓释风险，还会设置加速清偿事件、违约事件、个别通知事件等信用触发机制，清仓回购、流动性支持机制等交易结构安排。
　　再次，证券存续期间，风险水平主要由资产池表现、交易结构、参与机构尽职情况等因素决定，在证券能够实现破产风险隔离以及交易机制设置完备的情况下，基本不受发起机构信用水平变动的影响。
　　考虑到资产证券化产品相对复杂的产品特点，再加上一般投资者无法获得基础资产背景信息，导致对证券化产品的风险识别难度加大。我们建议投资者在对资产支持证券进行风险识别时，可以重点从以下几个方面来分析证券化产品信用风险水平。
　　入池资产信用质量，构成资产证券化产品风险水平的基础
　　信贷资产证券化产品的还款主要依赖于基础资产池中贷款的本息流入，因此入池资产信用质量的高低，是决定证券化产品风险水平的基础。对于入池资产信用质量，可以从入池借款人和保证人信用等级分布、资产集中度以及贷款担保方式等多个维度进行分析。投资者虽然无法掌握基础资产的底层信息，但可以从《发行说明书》以及《信用评级报告》中找到对资产池信用状况的统计和描述，并作出自己的判断。
　　首先，借款人和保证人信用等级分布，以及资产池加权平均信用等级，是对资产池信用质量的直观反映。在无法获取单笔基础资产信息的情况下，借款人和保证人信用等级分布能够成为有效地替代，投资者可以根据所披露的影子评级分布情况，建立相应的映射关系，从侧面了解资产池整体的信用质量。通常来说，资产池加权评级等级越高，资产池信用质量越好。
　　另外，基础资产集中度 是影响资产池整体风险水平的另一重要因素。资产池中各笔资产在地区、行业等方面的分散性可有效化解非系统性风险，降低违约发生的可能性。如果金额占比较高的借款人，或者占比较高的行业、地区的入池贷款发生集中违约，其带来的损失可能导致优先级证券违约，因此集中度过高会弱化资产池风险稀释的作用。为了更加全面地掌握资产池信用质量，可以分析贷款余额占比较高借款人的信用水平以及所属行业和地区、贷款到期期限等，；分析占比较高的行业是否涉及强周期性、产能过剩、高污染、受宏观调控影响较大的行业；分析占比较高的地区的经济环境，是否会集中发生经济恶化等。
　　此外，贷款按担保方式可以分为信用贷款、保证贷款和抵质押贷款。一般情况下，根据银行的信贷标准，只有当借款人信用质量较好时，银行才会允许发放信用贷款，否则将要求借款人提供担保或抵押。因此，在某种程度上可以认为，如果资产池中多数为信用贷款，那么贷款违约概率较低。抵押贷款中抵押物的可变现价值越高，则对贷款损失程度的降低和信用质量的提升作用越明显。另外，如果保证人的信用水平高于借款人，并且保证人与借款人相关性很低的情况下，可以降低贷款的损失程度。
　　分析交易结构设置，是识别资产证券化产品信用风险的又一核心
　　资产证券化产品的交易结构主要包括信用增级措施和现金流支付机制安排两大部分。投资者可以从《发行说明书》中详细了解到证券化产品所采用的交易结构设置。
　　与传统债券主要通过外部增信的方式不同，信贷资产证券化产品的主要增信方式来源于内部，主要采用优先/次级结构和超额抵押两种。优先/次级结构通过将证券化分为受偿顺序不同的若干档次，由劣后受偿的证券先行吸收资产池产生的损失，为优先受偿的证券提供信用支持。对于采用了优先/次级结构的资产支持证券，可以通过分析资产池损失额超过劣后受偿证券提供的信用增级部分金额的概率，来判断其对信贷资产支持证券的保护程度。超额抵押是指资产池本息之和超过资产支持证券本息之和的差额部分用于弥补信贷资产证券化业务活动中可能会产生的损失，从而对证券形成信用增级效果。通常，超额抵押的形成方式包括两种：初始发行之时通过各档证券发行额小于资产池未偿本金余额来获得初始超额抵押，超额抵押金额占比越高，意味着对证券保护和支持程度越好，信用水平越高；另外一种方式为，通过收益账户项下利息回收款在支付完优先费用、优先级证券利息以及弥补违约本金、支付完次级资产支持证券期间收益（如有）后的剩余金额转入本金账户用于加速偿付优先级证券本金，对受评证券提供信用支持，对于通过资产池和证券必备支出之间的利差形成的超额抵押，需要关注收益账户现金分配机制、超额利差资金形成方式等，投资者可以通过对比基础资产加权平均利率和证券加权平均利率之差，以及初始起算日至信托设立日之间累计的利息回收款金额占比，来大致估算超额抵押水平。除此之外，证券还可以采用外部准备金账户、第三方担保等外部增信措施。
　　由于证券化产品具备结构化安排，通常有优先/次级结构、本金/收益账户、加速清偿和违约事件等设置，导致其现金流支付顺序存在一定的不确定性。因此，投资者在对资产支持证券现金流进行分析时，需要按照交易文件对现金流支付机制的规定，综合考虑证券本金和利息偿付顺序、相关费用支付顺序、再投资收益、提前偿还事件、违约和加速清偿事件等等。尤其需要关注发生信用触发事件前后支付顺序的变化，例如当发生加速清偿事件后，将引致部分优先级证券本金的偿付计划发生改变。
　　总之，从各交易结构关注要素的影响程度来看，优先级/次级结构、超额抵押、外部储备金账户、第三方担保等信用增级量对证券信用水平提升作用最大，其次为现金流支付机制和信用触发事件等交易结构安排。
　　资产证券化产品存续期间的风险监测有别于传统债券
　　信贷资产证券化产品在其存续期间的风险水平变化与普通债券存在一定差别。普通债券的风险水平主要受到主体信用质量、担保措施、抵质押物价值等因素的影响。而对于资产证券化产品而言，需要分析基础资产在跟踪期间表现、产品交易结构变化以及各参与机构尽职情况等因素。
　　通过受托机构定期发布的《受托机构报告》，投资者可以了解基础资产在存续期间的信用表现。对于公司信贷资产支持证券，投资者需要关注基础资产是否有违约、拖欠等信用事件发生，以及基础资产的贷款五级分类分布是否发生变化等来判断资产池实际风险水平同预期是否有变化。
　　另外，在资产证券化产品证券存续期间，即便基础资产信用质量保持稳定，交易结构特别是分层结构（即各优先档证券金额占比），也会发生一定变化。在存续期间，优先级证券陆续获付，优先级证券所获得的信用增级量不断增厚。从信用增级量的角度上来看，随着时间推移，剩余未偿优先级证券的风险将不断下降。除了信用增级量不断变化之外，投资者还需要关注证券本息及各项费用是否按照合同约定及时获得偿付，是否发生加速清偿和违约事件以及如果发生这类信用触发事件之后现金流支付机制所发生的变化等等。总体来说，当基础资产信用质量变化不大，同时未发生加速清偿、违约事件时，信用增级量的变化将会直接影响证券信用质量。
　　针对参与机构尽职能力的分析，重点在于考察是否发生与参与机构有关的触发事件、参与机构的信用等级或者财务状况是否发生大幅不利变化。例如，是否发生相关参与机构解任事件、是否发生信托执行经理变更、是否发生外部信用增级提供机构变更等。这些事件，都可能引发资产支持证券风险水平的变化。（作者：中债资信评级业务部 陶健 刘毅荣）
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