中国人民银行人民币存贷款基准利率历次调整一览表（日）
　　中国人民银行人民币存贷款基准利率历次调整一览表调整日期存款基准利率贷款基准利率调整前调整后幅度调整前调整后幅度日3.25%3.50%0.25%6.31%6.56%0.25%日3.00%3.25%0.25%6.06%6.31%0.25%日2.75%3.00%0.25%5.81%6.06%0.25%日2.50%2.75%0.25%5.56%5.81%0.25%日2.25%2.50%0.25%5.31%5.56%0.25%日2.52%2.25%-0.27%5.58%5.31%-0.27%日3.60%2.52%-1.08%6.66%5.58%-1.08%日3.87%3.60%-0.27%6.93%6.66%-0.27%日4.14%3.87%-0.27%7.20%6.93%-0.27%日4.14%4.14%0.00%7.47%7.20%-0.27%日3.87%4.14%0.27%7.29%7.47%0.18%日3.60%3.87%0.27%7.02%7.29%0.27%日3.33%3.60%0.27%6.84%7.02%0.18%日3.06%3.33%0.27%6.57%6.84%0.27%日2.79%3.06%0.27%6.39%6.57%0.18%日2.52%2.79%0.27%6.12%6.39%0.27%日2.25%2.52%0.27%5.85%6.12%0.27%日2.25%2.25%0.00%5.58%5.85%0.27%日1.98%2.25%0.27%5.31%5.58%0.27%日2.25%1.98%-0.27%5.85%5.31%-0.54%　　作者：田力来源一财网)(责任编辑：Newshoo)
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近期热点关注我国法定存款准备金率对市场利率的传导研究--《统计与决策》2011年19期
我国法定存款准备金率对市场利率的传导研究
【摘要】：文章研究考察了年48个月的法定存款准备金率与上海同业拆放利率(shi?bor)之间的关系,得出结论:存款准备金率与一个月的上海同业拆放利率有着长期均衡关系,并且短期内法定存款准备金率的变化能引起shibor1m在第二个月作出最大反应。从而提出了完善利率市场化、加强中央银行功能和shibor基准地位以畅通货币政策到市场利率这一传导环节。
【作者单位】：
【关键词】：
【分类号】：F224;F822.0【正文快照】：
0引言法定存款准备金政策是货币政策操作工具之一,它是指中央银行在法律赋予的权利范围内,通过规定或调整商业银行缴存中央银行存款准备金的比率,控制和改变商业银行信用创造能力,间接控制社会货币供应量的活动,影响市场利率水平,进而影响投资和消费,最终影响经济增长。可见,
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京公网安备74号我国利率政策对股价的影响--《西南财经大学》2009年硕士论文
我国利率政策对股价的影响
【摘要】：
近年来,伴随着我国资本市场直接融资规模的壮大,中国股票市场由几年前处于被“边缘化”的地位,迅速地发展成为经济运行中不可或缺的部分近年来。由于我国股票市场对经济生活的影响越来越大,理论界对股票市场与货币政策之间的关系问题展开激烈讨论,讨论主要围绕以下问题:货币政策如何作用和影响股票市场,通过什么渠道去影响,对这一问题的认识关系到能否利用货币政策调控股票市场;现实中货币政策作用于股票市场效果如何。理论和实务界的关注,都折射出这一问题的重要性。它不仅关系到中国货币政策的制定和执行效果,同时关系到中国股票市场的发展。相关研究表明,理论认识和我国现实情况存在一定的脱节,为什么会导致这一现象呢?本文重点讨论我国货币政策其中一个方面——利率政策对股价的影响,以此揭示出相关的问题。由于我国利率体系的多层次性,各种利率的决定和发挥的效力均存在很大差异,所以本文在进行实证检验的时候,考虑到市场化程度因素,分别选取存贷款基准利率、7天期银行同业拆借利率,具体分析它们的变动对股价的影响,并结合我国金融市场发展现状对检验结果进行解释。
第一部分为本文的绪论,介绍论文选题意义、逻辑思路。
始于2005年的牛市行情,再一次引起了人们对利率政策与股价之间的关系问题的思考。同时我国货币政策当局也已经在密切关注股票市场与货币政策的相互影响问题。然而,现阶段在我国,利率究竟对股价有无影响,影响程度如何,这些问题需要在通过定量分析后才能说明。这也正是本文的写作目的和意义。第一部分也介绍了本文的逻辑框架。
第二部分为本文的理论基础与文献综述部分。
在市场有效的基础上,利率变动无疑会对股价产生影响。文中列出三条利率影响股价的主要途径:一、股票价值效应:通过“贴现”这一概念来计算股票内在价值,提出了确定股票内在价值的一般公式:可见,股票价格与股息收入成正比,与利息率或无风险利率和风险溢价成反比;二、资产替代效应:利率变动会影响存款收益率,投资者就会在股票、银行存款与债券之间进行资产选择,以期达到资本保值与增值的目标。通过资产重新组合将影响资金流向和流量,最终必然会影响到股票市场的资金供给和股票价格;三、企业的经营成本效应:对于企业而言,利率水平的下降代表生产成本费用降低,从而盈利增加,表现为企业经营状况好转,体现为企业股票价格上涨。中央银行调高利率会加重企业利息负担,从而减少企业的盈利,进而减少企业的股票分红派息,受利率提高和股票分红派息降低的双重影响,股票价格必然会下降。
除了对利率影响股价的理论基础和文献综述进行阐述外,本章中也着重就实证检验中选取的利率指标做理论铺垫和相关的文献综述,使之在理论上具备支持实证检验的可行性。
第三部分为实证检验部分。
在理顺利率政策与股价传导关系、深入分析前人对此类问题的研究、找出研究中存在不足的基础上,本文将分别就存贷款利率、银行同业拆借利率对股价影响做实证分析。本章通过事件分析法检验我国存贷款利率的调整对股价的即期与短期影响。本文选取96年以来历次存贷款基准利率调整(除去其中的四次调整)为事件研究样本,分别查考在利率调整的当天、前后一个交易日、前后10个交易日中,股价指数的反应。通过整体考察分析,得出我国存贷款利率的调整对股价的影响是不显著的,并作出相应的解释。
第四部分为实证检验部分。
承接上一章关于存贷款基准利率调整对股价的影响分析,本章检验银行同业拆借利率对股价的影响。数据选取自96年1月到2007年12月的加权月度数据,通过单位根检验、格兰杰因果检验、协整检验、误差修正模型,考察7天期银行同业拆借利率与股价指数的关系。检验结果显示:我国银行间7天期同业拆借利率对股价有着显著的正向的影响。
第五部分为实证结果解释部分。
本章主要针对同业拆借利率与股价指数的正向影响的结论进行解释。在我国分业经营条件下,银行间同业拆借市场是证券机构进行融资的主要场所,因而同业拆借市场利率的高低往往反映了证券机构融资需求的强烈程度。另外,我国股市中存在强烈的羊群效应,种种原因促使机构成为领头羊。从而机构的投资方向在很大程度上代表了市场的投资方向。机构从拆借市场融入的资金投入到股市中,也会相应地引起其他中小投资者的投资行为。此时拆借市场利率会因为机构对资金的需求而上升,股票市场会因为机构的买入、继而引起广大中小投资者的买入而表现为股指上涨;反之,当机构没有融资的需求时,表明机构没有,这也会在很大程度上淡化中小投资者的投资欲望,表现为拆借市场利率和股指同时走低。
第六部分为结论与启示部分。
通过选取两组市场化程度不同的利率指标分别做对于股价影响的定量分析,得出截然不同的结论。究其根源,则在于我国金融市场发展较落后,利率体系多层次性,使各种利率的形成机制与发挥效力的空间不尽相同。当务之急是加快金融市场的建设、加快利率市场化改革、完善我国的基准利率指标。
【关键词】：
【学位授予单位】：西南财经大学【学位级别】：硕士【学位授予年份】：2009【分类号】：F224;F822.0;F832.51【目录】：
Abstracts6-11
1. 绪论11-15
1.1 研究目的和意义11-12
1.2 研究思路与逻辑架构12-14
1.3 创新与不足14-15
2. 利率政策影响股票价格的理论基础与文献综述15-24
2.1 利率政策对股票价格的影响的理论基础15-18
2.2 利率政策对股票价格影响的实证研究述评18-20
2.3 关于利率指标选取的理论铺垫20-24
2.3.1 存贷款基准利率21
2.3.2 银行间7 天同业拆借利率21-24
3. 存贷款利率调整对于股票价格影响的实证研究24-30
3.1 近年来我国存贷款利率调整的历史回顾24-25
3.2 数据选取的说明25-26
3.3 实证方法的说明26-27
3.4 实证检验及检验结果27-30
4. 银行间同业拆借利率对于股票价格影的实证研究30-38
4.1 我国银行间同业拆借市场的历史回顾30-31
4.2 实证数据的选取31-32
4.3 实证方法说明32-34
4.4 实证检验及检验结果34-38
5. 联系我国货币市场和资本市场现状对实证结果进行解释38-46
5.1 我国分业经营条件下货币市场与资本市场的联结现状38-43
5.1.1 目前我国证券机构主要融资渠道分析比较39-42
5.1.2 众多融资方式可操作性缺乏使同业拆借倍受机构亲睐42-43
5.2 资本市场上羊群效应显著，机构投资者引领市场43-45
5.2.1 我国证券市场投资存在严重的羊群行为43-44
5.2.2 多因素促成机构投资者引领“羊群”44-45
5.3 本章结论45-46
6. 结论与启示46-49
参考文献49-54
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中国的利率体系：现状及其改革
作者：李　扬　殷剑峰
　　近年来，中国利率体系的改革及利率政策问题受到国内外的广泛关注，利率调控成为宏观调控的重要组成部分。然而，在我们这个发展中的社会主义市场经济体系中，利率还难以充分有效地发挥作用，这既归因于我们的利率体系本身还很不完善，也归因于利率赖以发挥作用的社会经济条件尚未完全具备。为进一步推进我国市场化进程，提高我国货币政策操作的市场化水平，加速我国利率体系的市场化改革，已经具有相当的紧迫性。
　　经过长达20余年的调整和改革，我国的多数利率均已实现了市场化。具体而言，根据市场化程度的高低，我国的利率可以分为三类：（1）被严格管制的利率，主要是针对居民和企业的人民币存款利率、美元小额存款利率；（2）正在市场化的利率，主要是银行的贷款利率和企业债券的发行利率；（3）已经基本市场化的利率，包括除企业债券发行利率以外的各种金融市场利率、人民币协议存款利率、以美元为主的外币大额存款利率和外币贷款利率等。除此之外，央行还掌控着作为货币政策操作工具的利率，即：法定存款准备金利率、超额存款准备金利率、再贷款利率、再贴现利率和央行票据利率等。按照一些市场经济国家的概念，央行利率依然存在非市场化的特征。
　　虽然从利率的品种来看，我国的绝大多数利率都已经实现了或正在进行市场化，但是，由于管制利率与市场化利率并存，由于它们的形成机制以及所对应的融资活动各异，在此基础上所形成的利率的期限结构和风险结构，便给那些可能同时参与多种融资活动的机构提供了大量的套利机会。加之，我国仍然是以银行、特别是国有银行为主导的金融结构，以及事实上钉住美元的汇率制度，这就使得目前这种双轨制利率体系产生了诸多弊端，已经市场化的利率在形成机制和经济效果上也存在极大的扭曲，央行在制定利率政策时便常感有掣肘之患，其利率政策效力也不免大打折扣。
银行存款利率与存款期限结构的短期化
　　人民币存款利率可以分为居民和企业的存款利率以及协议存款利率两类。按照日及日的央行文件规定，针对中资保险公司和全国社会保障基金理事会的大额、长期存款利率，由银行与这两类机构互相协商，因此协议存款利率可以说已经由市场来决定了。实际上，除了这两类机构以外，其他非银行金融机构存放在资金短缺的中小银行的大额存款也是由双方私下协商决定的。但是，由于这类利率影响范围相对有限，且缺乏必要的数据，以下我们主要分析居民的存款利率。
　　受到管制的居民存款利率自1996年以来经历了8次向下的调整，每次调整之后，不仅各期限存款利率的水平相应降低，而且，整个存款利率的期限结构都呈现出逐渐水平的趋势。
　　向下调整存款利率的政策影响，应当是人民币存款增速的相对下降。但是，自1996年以来，在利率水平持续降低的情况下，我国居民的存款总量依然持续增长。传统理论所以断言真实利率的下降将导致存款增速的相对下降，一是基于负的收入效应，二是基于负的替代效应。然而，缜密的研究显示：真实利率下降要能导致负的收入效应发生，必须以真实利率下降而导致的收入下降幅度大于居民其他收入（工资等劳动报酬以及各种资本收益）的增加幅度为前提；而真实利率下降要能导致负的替代效应发生，则以替代存款的投资品种充分多为前提。就前者而言，由于我国目前尚处于经济高速增长时期，负的收入效应还不至于出现；就后者来看，替代银行存款的固定收益证券品种极度缺乏，养老体系也还不健全，因此，真实利率下降自然便很难产生理论预期的结果。进一步分析，如果将存款的增长速度与90年代初迄今的两次经济周期相联系，我们即可发现，存款的增长实际上是顺周期的。换句话说，在当前居民以存款作为储蓄主要表现形式的情况下，真正决定存款多少的因素是经济周期引致的收入变化；至于真实利率的高低，乃至是否发生了负利率，均不是决定存款变动的关键因素。
　　值得注意的是，虽然存款利率体系的调整在量上无法影响储蓄存款的增长幅度和速度，但是，存款利率体系的期限结构调整却对存款的期限结构产生了显著的影响。具体来说，由于存款利率的期限结构随着历次调整而逐步趋于水平，长期存款与短期存款之间的利差不断缩小，居民的储蓄存款结构呈现出显著的短期化倾向。自1999年6月份到2003年12月份，活期存款与定期存款之比已由30%左右上升到50%强。尽管存款期限结构的调整对于刺激居民消费具有不可低估的影响，但是这也反映了居民缺乏其他替代投资品种的无奈。
贷款利率及贷款期限结构的长期化
　　与存款利率一样，1996年以来，人民币贷款利率也经历了8次向下的调整，每次调整的特点也相似：一是各个期限的利率水平都降低了，二是贷款利率的期限结构逐渐趋于水平。与存款利率调整所不同的是，贷款利率的调整还伴随着不断市场化的过程。据央行报告称，当前的贷款利率浮动范围之大，已经达到难以对银行发放贷款的活动构成实际约束的程度。
　　从贷款利率调整对银行信贷的影响看，名义贷款利率和真实贷款利率的变化都难以有效解释新增贷款的变化。一方面，由于地方政府、国有企业是主要的贷款需求者，它们的贷款需求的利率弹性极低；另一方面，作为贷款的主要供给方，国有银行的利率敏感性也一直不高，而其他银行，如城市商业银行、农村信用社因受地方政府影响较多，利率对其贷款的影响也不会太大。
　　同样值得注意的是，新增贷款缺乏利率弹性固然堪忧，由于贷款利率的期限结构日益平坦，长、短期贷款的利差不断缩小，我国金融机构的贷款并未呈现出相应的短期化现象，相反，中长期贷款却一直以高于短期贷款的速度在增长，以至于短期贷款与中长期贷款之比不断下降。贷款的长期化固然与贷款需求急剧增长有关，但是，其他两个因素更值得注意：其一，长、短期贷款利差的缩小，大大刺激了企业对长期贷款的需求。其二，企业对中长期资金的需求只能依靠银行贷款方可得以满足，充分说明我国资本市场的发展严重滞后，已经达到了危及银行体系安全的程度。
　　令人担忧的是，从上文的分析不难看到，最近几年来，中国金融机构明显发生了负债的流动性不断提高和资产的流动性不断下降的变化。这说明，中国银行业长期面临的资产负债期限结构失配的现象正日趋严重。金融机构资产负债的期限结构严重失配，将导致其流动性缺口加大，潜在的流动性风险上升。
本、外币利差及其对套利和货币供应量的巨大影响
　　我国外币存款在币种上以美元为主，其中又分为小额存款和大额存款两类。同人民币存款利率一样，小额外汇存款利率依然受到管制，但其决定因素显然是依据国际金融市场的利率走势。例如，日和日人民银行都在国际金融市场上美元利率持续走低的情况下下调了外币存款利率。从期限上看，小额外币存款利率主要有活期至2年期等7个品种，各期限的外币存款利率均低于人民币存款利率。不仅受到管制的小额美元存款利率与人民币存款利率存在着利差，即使是业已市场化的大额美元存款利率和美元贷款利率也同人民币存、贷款利率甚至存在着更大的利差。
　　由于人为造就的这种利差错配结构，可以接触本外币市场的机构投资者显然拥有充分的套利机会。可以看到，2003年在人民币存款持续增加的情况下，外币存款不仅增速逐渐下滑，甚至在年底出现了负增长。同时，外币贷款不仅在增加，其增加的速度还是递增的。虽然央行对于外币贷款的结售汇有严格的规定，但是，难以排除其中的套利成分。除了国内的本外币置换行为之外，一些机构还纷纷从境外调集美元，以至于中资银行的境外存款已经由2001年的920余亿美元降至2003年的700亿美元左右，回流资金超过了200亿美元。
　　不仅如此，在钉住美元的汇率制度下，由于金融市场中的参与者更多的是以能够自由调配资金的金融机构为主，因此，金融市场上利率的差异可能具有更为广泛的影响。分析显示，人民币与美元的巨额利差，形成了巨大的套利动力，进而成为导致我国M2增长的主要导因。这是值得我们高度关注的。
货币市场利率：国有商业银行对市场的垄断以及利率底线的变异
　　从交易品种上看，我国的货币市场主要包括同业拆借、回购和票据市场，这些市场又被分割为银行间市场和交易所市场。由于交易主体存在着差异，银行间市场和交易所市场的利率变化也具有不同的特点。
　　1996年以来，特别是在2000年之后，随着银行超额准备金率的降低和各类参与主体的增加，银行间市场的效率不断提高，主要表现在：第一，在交易量迅速上升的同时，市场利率逐步下降并趋于稳定，利率的波动性明显降低。第二，在交易量基本稳定的同时，市场利率的反映日趋灵敏。第三，交易的期限结构日趋短期化，7天和1天品种已稳居市场主流，并且各期限利率间的相关性呈现出随期限延长而递减的态势，说明短期利率已成为市场的主导利率。第四，银行间拆借市场及回购市场的套利机制日趋完善，拆借利率与回购利率已经基本同步，利差非常小。
　　然而，从银行间市场的交易主体以及资金流向格局来看，银行间市场的利率形成机制又是很不完善的。银行间市场的基本特征之一是，国有银行、其他银行以及银行类机构（主要是信用社）是市场中最重要的交易主体，非银行金融机构的交易份额很小。特征之二是，资金呈现出由银行、特别是四家国有银行向其他机构的单向流动，国有银行在市场中是垄断性的资金提供者。从本质上看，这两个特征是我国金融体系以银行为主导的直接反映。
　　银行间市场的两个基本特征，首先使得该市场的利率底线发生了&变异&，即：银行从央行获取的超额准备金利率成为市场利率变动的底线，前者的每次调整都会导致银行间市场利率做相应调整。因为如果市场利率低于央行给付的超额准备金利率，则作为主要资金供给者的银行将更愿意把资金存放在央行账户上。这种变异的潜在弊端需要我们深思。首先，我们的经济中存在着一种使得商业银行无须发放贷款而又能敞口且无风险地取得收入的机会，从而可能导致资金不进入实体经济部门，而仅仅在金融部门之间流动，这显然大大降低了金融中介效率。其次，对准备金支付利率，显然是造成我国银行准备金率过高的基本原因。再次，同业拆借利率和回购利率紧贴着超额准备金利率这种中国的&零利率&运行，说明我国的金融运行在相当大的程度上与日本相似，这值得我们高度警惕。
　　除利率底线的变异外，银行间市场的两个基本特征还导致市场利率赖以产生的基础非常脆弱。从各参与主体的交易头寸分析，其他银行及非银行机构的净拆入和净融入资金量都同国有银行的净拆出和净融出资金量呈现非常显著的正相关关系。换句话说，尽管其他银行和其他金融机构的交易要比国有银行活跃得多，但是，国有银行在市场中放出资金量的多少对利率的走势产生了至关重要的影响。同时，由于除国有银行以外的机构、尤其是城市商业银行和农村信用社对此市场的过度依赖，因此，形势稍有变化，就会导致利率急剧波动。
　　另外，银行间市场表现出的非常显著的季节性特征也同上述两个基本特征有关。从1998年迄今，受银行头寸变化的影响（反映在银行超额准备金率的变化上），银行间拆借市场的交易量都在年初的1月份大幅度下降，在12月份则大幅度上升。如果不是其间央行历次的准备金利率调整，拆借利率也表现出类似的季节特征。2004年1月份，拆借市场的季节性特征再次表现出来，在拆借量显著下降的同时，拆借利率大幅度上扬。由于拆借市场与回购市场的利率基本同步，回购利率也表现出同样的波动。众所周知，在一个有效市场中，季节因素导致的周期性变化应该被套利活动抵消。但是，在市场交易主体以银行为主，并且资金呈现单向流动的格局下，其他机构的套利活动并不足以产生这样的结果。
　　与银行类机构主导银行间市场类似，交易所回购市场则是以非银行金融机构、尤其是证券公司和基金公司为主。由于两类市场间的套利活动，以及在资金上处于弱势地位的非银行金融机构依靠银行间市场来获取资金，因此，银行间市场表现出的一些现象在交易所市场中也有体现。不过，虽然交易所市场的利率变化比银行间市场似乎更为灵敏，但是，由于它同变化不居的股票市场存在更为密切的关系，加之在交易模式、清算体系上具有显著的不同于银行间市场的特征，交易所市场中利率的波动性显然远大于银行间市场，并且经常会出现一些违规的资金运作。
债券市场利率：基准利率的缺失
　　与货币市场一样，我国债券市场中的利率也已经基本实现了市场化。但是，同样由于这些利率赖以形成的市场远非一个有效市场，因此，我国债券市场中的利率，无论是在期限结构还是在风险结构上，都难以反映经济中资金供求的真实状况和当事人的预期。从利率的风险结构看，虽然企业债、金融债和国债业已形成了发行利率及收益率的依次递减结构，但是，由于企业债的发行依然要参照同期存款利率，特别是，由于企业债的发行存在诸多管制，这样的风险结构显然存在着极大的局限。
　　从国债利率的期限结构上看，尽管国债的发行和交易可谓是管制最少、也最为市场化的，但是，在国债市场被人为分割为银行间市场、交易所市场、少数商业银行的柜台市场以及凭证式国债市场的情况下，国债的利率也就难以承担基准利率的角色。显然，在柜台市场和凭证式国债中是无法形成基准利率的，而在银行间市场和交易所市场中，由于制度性的缺陷，基准利率也难以产生。
　　银行间市场的制度性缺陷首先反映在参与主体的结构上，也即，银行间国债现券市场也是以银行为主导的，且国有银行依然是主要的资金提供者；其他银行及非银行机构虽然交易要活跃得多，但对市场利率走势的影响却难以同国有银行相抗衡。银行间市场的制度性缺陷还反映在国债的发行品种上。我国国债的发行一直以1至10年的中期品种为主，1年以下的超短期品种和10年以上的长期品种相当匮乏。并且，除7年期国债发行的频率较高以外，其他国债品种的发行离滚动发行的要求还相差甚远。
　　在这种情况下，银行间市场国债的收益率走势及其期限结构都难以成为其他利率的基准。首先，由于存款资金来源充足并且非常稳定，持有国债份额最多的国有银行（占国债余额的近50%）一直坚持&购买并持有&的投资策略，各月份的交易头寸基本都是净买入。虽然在市场稳定运行时期这种交易行为能为其他交易对手卖出现券提供流动性便利，但是，这也是银行间市场现券交易一直不活跃的关键原因。而且，在市场遇到外部冲击时，这种单向的资金流动格局就会将市场缺乏深度、广度和弹性的缺陷暴露无遗。其次，在市场微观结构不合理的格局下，加上长期投资品种的匮乏，银行间国债收益曲线的扁平化、甚至呈现驼峰状已成为市场运行的常态。国债收益曲线长期呈现扁平化的态势可以归于三个原因：其一，经济当事人对未来通货紧缩以及长期资金过剩的预期；其二，长期国债品种供不应求，以至于长期品种的收益率一直处于较低水平；其三，短期品种的收益率底线因超额准备金利率的存在而被人为地抬高了。最后一点是央行利率体系造成的扭曲，而前两点则反映了我国金融体系无法提供长期投资品种的事实。
　　与银行间市场相比，交易所现券交易的流动性要好得多，因此，其短期动态对预期（如加息、通胀等）的反应要比银行间市场灵敏得多。不过，在2002年4月银行间市场实行准入备案制、特别是当年10月24日央行允许非金融机构进入银行间市场之后，在决定利率长期均衡水平方面，交易所市场已经成为银行间市场的配角。另外，如果不考虑股市的因素，银行间市场中扁平化甚或驼峰状的收益曲线也是交易所市场的常态。事实上，交易所市场国债的收益曲线同股市行情密切相关：在股市上扬之时，长期国债的吸引力下降，收益曲线上翘；反之，则恢复到扁平或驼峰状。这种状况依然说明国内长期投资品种的匮乏。
央行利率体系的变动及其影响
　　我国央行控制的利率主要包括法定准备金利率、超额准备金利率、再贷款利率和再贴现利率。虽然历经多次调整，央行利率体系逐步完善，但依然存在两个明显的缺陷：一是央行依然向金融机构支付法定准备金利息和超额准备金利息；二是再贷款利率居然低于同期银行的贷款利率，在金融市场利率飙升时，短期再贷款利率甚至低于货币市场利率，这就又人为造就了一个套利的机会。为此，自日起，央行开始实行再贷款浮息制度。虽然这项制度有助于理顺央行利率体系，但是，考虑到金融机构的再贷款甚少，其对市场的影响非常有限。自2003年开始，在央行利率体系中又增加了央行票据利率。央行票据利率的形成机制同央行票据的发行方式有关：在价格招标的方式下，央行票据利率随行就市，可以说是市场化的央行利率；在数量招标方式下，央行试图通过控制发行利率进而影响金融市场的利率。
　　从央行利率体系变动对金融市场利率的影响效果看，2000年后，随着市场流动性的迅速增加，再贷款和再贴现利率的影响非常小。以数量招标方式发行的央行票据利率，2003年底以来的多次流标已经说明，如果该利率与市场利率水平相差较大，则难以在当时产生明显的影响。至于是否能够通过影响市场参与者的预期，进而对未来的利率走势产生影响，则还需要进一步的检验。超额准备金利率的变动显然会对金融市场利率产生显著影响，因为该利率构成了金融机构的利率底线。超额准备金利率的变动主要是通过影响银行超额准备金率，继而对货币市场乃至债券市场产生影响。由于变动法定准备金率同样会影响到银行的超额准备金率，因此，也应该对金融市场的量价产生类似的影响。不过，在超额准备金利率不变的情况下，银行保留超额准备金的激励没有发生变化，因此，其影响要相对小得多。
调整利率体系的几点建议
　　如同20世纪80年代价格双轨制是在计划经济占主导地位情况下推行价格体制改革的一个过渡阶段一样，当前我国的利率双轨制也是我国利率市场化必须经历的一个过渡阶段。在今后一段时期中，在总体上加速利率市场化进程的同时，应缜密地调整包括央行利率在内的现行利率结构，以下四个方面的改革至关重要。
　　其一，逐步取消对法定准备金和超额准备金支付利息的制度，恢复整个利率体系的零利率底线。考虑到正在进行改革的银行业依然存在诸多困难，可以先行降低或者取消超额准备金利息。为减轻银行业压力，也应当考虑遵循国际惯例，逐步降低直至取消活期存款利息。因为从理论上讲，活期存款的功能主要是满足客户的交易需求而非投资需求，而银行在满足这种需求的过程中需要相当的成本。
　　其二，加速发展债券市场，理顺利率的风险结构。从理论上来看，合理地确定利率的风险结构，依赖于利率期限结构的确立。而首先理顺利率的风险结构的基本原因在于，由于银行体系中已经积累了越来越大的信用风险和流动性风险，当前我国迫切需要加快改变以银行为主导的金融体系结构。理顺利率的风险结构，其要旨是要发展包括公司债券、金融债券、市政债券和证券化债券在内的各种类型的债券市场。
　　其三，理顺利率的期限结构。恢复零利率底线本身就是理顺利率期限结构的第一步，此外，还需要统一政府债券市场，改变政府债券的期限结构。要使政府债券的收益曲线正确反映整个经济的资金供求状况和经济当事人的预期，必须有统一的市场。当前央行票据虽然对于对冲短期外汇占款的增加可能产生了一定效果，但它的大规模发行显然有分割政府债券市场之虞。货币当局应当尽快同财政部就建立中国利率的期限结构形成共识并达成一项一揽子的长远安排，并主要依赖国债市场的发展来解决问题。就国债发行而言，应实行国债的滚动发行制度，增加1年期以下及10年期以上的国债发行。
　　其四，必须注意改革的次序问题。金融体系的市场化改革必须遵循如下的基本次序：第一，国内实体经济和金融部门的市场化改革；第二，实行浮动汇率制度；第三，开放资本项目。利率改革要先于汇率制度改革的根本原因在于：作为本外币的兑换比例关系，汇率必须正确反映出本外币资产的价格，即本外币的利率；如果国内利率体系存在扭曲，汇率也就难以真正体现出本币资产相对于外币资产的价值。在国内金融部门未完成改革、国内利率体系未理顺之前，依然需要对资本项目下本外币的兑换实行严格限制。
作者单位：中国社会科学院金融研究所&&&
(责任编辑　陈　翎)&&
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