摘要：对话《富可敌国》作者塞巴斯蒂安·马拉比：高利率压低了初创企业的估值，这或许正是风险投资的机会“成功的风险投资人有许多不同风格，但我认为必须具备两个品质：拥有独立思考的能力并且挡住随波逐流的诱惑；以及拥有与企业家建立牢固关系的能力。与其他类型的投资不同，风险投资需要一定的情商，而不仅仅是靠分析能力。”“如果成长型的VC投资者能以较慢的速度部署资本，并花时间进入他们所支持的公司的董事会，对管理人员进行更好的监督，这在未来会是一个颠覆性的机会。”“风险投资人一直在寻找的初创公司有一个特点：这些公司的目标是将快速发展的技术进行商业化。”“在对冲基金领域，投资者谈论的是贝塔——你在上涨的市场中可以获得的利润。而在风险投资领域，存在‘科技贝塔’——只要身处于基础科学技术日益强大的领域，你就可以获利。”“风险投资的好处是你不必关心未来几年股市的走势……如果现在是金融市场的糟糕时期——如果经济衰退、利率上升、股市下跌——那么或许保护你的资本的最佳避风港是投资于建设未来的企业家。”以上，是英国作家、记者塞巴斯蒂安·马拉比（Sebastian Mallaby）于12月接受聪明投资者采访时表达的关于风险投资的观点。塞巴斯蒂安·马拉比是一位金融历史学家，担任美国外交关系委员会保罗·沃尔克国际经济高级研究员，也是《华盛顿邮报》的特约专栏作家，此前他曾在《经济学人》杂志工作了13年，撰写有关外交政策和国际金融的文章。马拉比也是《富可敌国》《格林斯潘传》等经典畅销书的作者，曾荣获两届普利策奖。塞巴斯蒂安·马拉比，由英国伦敦摄影师David Levenson拍摄所有投资都是对未知未来的赌注，而风险投资则更加特别：它关注没有现金流或任何能证明其生存能力的数据的新兴公司，不确定性与冒险性尤甚，成功的VC投资也是许多人眼中谜一样的传奇；另一方面，风险投资往往与大公司、创新产业、科技进步等主题密不可分——这些也是吸引马拉比撰写《风险投资史》来探索风险投资的原因。在马拉比眼中，风险投资的真相“既简单又复杂”。风险投资不仅关于分析未来，也关于人性。“归根结底是要接受你经常会犯错的现实。在下一次合伙人会议上，抛开受伤的自尊心，鼓起乐观情绪，对一个令人眼花缭乱的未来做出新的赌注。” 马拉比也探讨了中国的风险投资。他认为，中美的VC行业非常相似，可以产生与美国一样多的伟大独角兽科技公司，并且在中国的VC行业比美国更加男女平等。2022年是全球经济动荡的一年，市场见证了泡沫破灭、红利消退，风险投资的处境变得更加微妙。不过马拉比却提出，风险投资的好处是不必关心未来几年股市的走势。“如果现在是金融市场的糟糕时期——如果经济衰退、利率上升、股市下跌——那么或许保护你的资本的最佳避风港是投资于建设未来的企业家。”马拉比说。并且他认为，随着2023年的到来，这一逻辑会越来越强烈。以下是聪明投资者与马拉比的对话全文精译以及英文原文，与你分享。中美的VC行业非常相似聪明投资者：中美的VC市场有何不同？ 马拉比：首先要说的是，中美的VC行业非常相似。当我发现这一点时，我很惊讶：我原本以为中美在国家指导计划、金融市场的复杂性等方面存在很大差异，于是风险投资也不会完全相似。但事实是，从1999年阿里巴巴获得融资，到2015年美团与大众点评合并这期间，红杉中国等风投企业将美国的风险投资方法带到了中国，中国的风投市场开始崭露头角。当然也有一些不同。在中国，国家以科技发展为优先事项。而在美国，最近流行的是产业政策，而且美国政府的积极性不如中国。同样，美国也没有类似中国政府引导基金这样的东西，美国的风险投资几乎全是私人的。在中国，企业风险投资（最著名的是腾讯和阿里巴巴的风险投资业务）也能够比在美国发挥更大的作用。聪明投资者：与美国成熟的风险投资市场相比，中国或许还有很长的路要走。你认为中国VC市场目前亟待解决的问题是什么？马拉比：我可能不太同意这个说法。中国的风险投资从业者也可以很优秀，而且中国有时会产生与美国一样多的伟大独角兽科技公司。以2018年为例，中国有206家独角兽，美国有203家。不过，如果非要让我说中国可以在哪些方面取得进步，我会建议制定更清晰的知识产权保护和合同执行方面的法律。这将使投资者更有信心，并避免代价高昂的商业纠纷。同样，尽管允许中国初创企业使用美国金融工具“可变利益实体结构（VIE）”在很长一段时间内运作良好，但最好还是要有允许此类工具在岸的明确规则，以及需要保证这些工具受到中国法律的保护。聪明投资者：你提到硅谷的VC行业是男人的天下，而中国却不是如此。你认为背后的原因是什么？马拉比：这可能是因为美国的风险投资始于20世纪60至70年代，当时女性金融家和工程师很少见。男性主导的格局确立后，花了很长时间才被化解，所以女性目前才刚刚开始突破。相比之下，中国的风险投资体系是在20世纪90年代末和21世纪初发展起来的，彼时的男女平等程度已经有所提高。成功的VC投资人必备的两个品质聪明投资者：你最敬佩的风险投资人是谁？ 你在他/她身上看到了什么？有没有什么欣赏的投资人？你觉得是什么造就了伟大的风险投资人？马拉比：这是一个很难回答的问题，因为我欣赏很多不同的风险投资人。在美国风险投资公司中，创立了创始人基金（Founders Fund） 的彼得·蒂尔（Peter Thiel）是对风险投资和创业运作方式最清晰的思考者之一；他写了《从0到1：开启商业与未来的秘密》，我的书名也由此而来。红杉资本的迈克尔·莫里茨(Michael Moritz)有着将红杉转变为全球科技投资公司的远见和勇气——他冒着巨大风险带领红杉资本进入中国，然后进入印度和东南亚。迈克尔·莫里茨在红杉资本的同事鲁洛夫·博塔（ Roelof Botha） 是另一个令人印象深刻的人物，他出色地将决策科学融入了风险投资的过程。基准资本（Benchmark）的比尔·格利（Bill Gurley）是 Uber 的主要早期投资者，他提供了一个被风投人们称为“一个有准备的头脑”的教科书式案例：他首先对这个叫车APP的想法进行了深思熟虑，然后“走出去”确定了能将其付诸实践的最好的企业家。这样一来，他甚至在未来到来之前就“看到了未来”。在中国市场，我很佩服沈南鹏和孙谦，他们把红杉打造成了中国的霸主。我还遇到了很多让我印象深刻的人——今日资本的徐新，她向我讲述了她投资京东的精彩故事； 创办了创新工场的李开复，他也是AI的领军人物；经纬创投的徐传陞；H Capital的陈小红；IDG资本的周全；顺为资本的许达来（Tuck Lye Koh）；风和投资的吴炯；真格基金的方爱之……这些只是其中一部分！成功的风险投资人有许多不同风格，但我认为必须具备两个品质：拥有独立思考的能力并且挡住随波逐流的诱惑；以及拥有与企业家建立牢固关系的能力。与其他类型的投资不同，风险投资需要一定的情商，而不仅仅是靠分析能力。未来20年，VC的颠覆性机会在于……聪明投资者：你认为未来的10到20年，风险投资会有哪些颠覆性机会？马拉比：我们先回顾一下历史再来回答这个问题。在过去的10到20年里，风险投资的重大变化是：（1）走向全球；(2) 开发一些细分分支，例如帮助企业家组建初创公司的“孵化器”和支持初创公司形成一定规模后的“成长基金”。 未来十到二十年，全球化的趋势还会继续——除了在美国硅谷、纽约、波士顿以及对中国一些科技热点进行投资之外，在世界各地还有很多值得发掘的机会。另一方面，我要说的是，向细分分支发展的趋势可能已经看到天花板，至少在美国是这样。“成长型”资本过多，导致投资不那么谨慎。如果成长型的VC投资者能以较慢的速度部署资本，并花时间进入他们所支持的公司的董事会，对管理人员进行更好的监督，这在未来会是一个颠覆性的机会。另一个关于未来的有趣问题是人工智能 (AI) 是否可以帮助风险投资公司完成他们的工作。在美国的对冲基金领域，过去二十年最大的趋势是“系统性投资”的兴起，例如 Two Sigma，它们将信息技术变成了一种高级投资策略。有些人认为，这样的事情也可以在风险投资领域实现。当然，风险投资是一种更具自主性的投资，涉及对企业家性格的非常人性化的判断。但谁知道呢？随着人工智能变得越来越强大，它也可能会颠覆VC世界。这两个领域值得投资人关注聪明投资者：风险投资人现在需要关注什么样的行业或者公司？如何判断一家公司值得投资？马拉比：风险投资人一直在寻找的初创公司有一个特点：这些公司的目标是将快速发展的技术进行商业化。早在1970至1980年代，VC们就开始支持那些会从摩尔定律中受益的初创公司——因为半导体的功率每隔几年就会翻一番，任何用半导体制造的东西都会遵守这个定律，潜在利润也会快速增长。从90年代开始，出于同样的逻辑，VC们开始投资互联网初创公司。由于互联网的使用迅速普及，互联网公司也得到了快速的发展。在对冲基金领域，投资者谈论的是贝塔——你在上涨的市场中可以获得的利润。而在风险投资领域，存在“科技贝塔”——只要身处于基础科学技术日益强大的领域，你就可以获得利润。今天，有两个科技领域发展得特别快：一是人工智能。在美国，有一类初创公司正在开始爆炸式增长：这些初创公司通过大型商业化的AI开源模型以满足大公司的特定需求。另一个令人兴奋的领域是医疗技术。基因测序、基因编辑、MRNA技术和预测蛋白质形状的能力，都为未来更快的新药制造提供了指明灯。ESG泡沫正在破灭聪明投资者：一些VC会更重视ESG标准以实现差异化。你如何看待风险投资中的ESG考量？马拉比：我相信“ESG泡沫”正在破灭。在美国，投资者和公司开始承认界定ESG目标是很难的，而确定以后要获得社会共识更难。例如，迪士尼在佛罗里达卷入了一场关于同性恋权利的斗争。它想通过支持同性恋权利来做“正确的事”。但事实是，佛罗里达州州长和许多佛罗里达州的公民认为它做得太过分了。它试图赢得社会的认可，但最终却失去了一半的群众。出于这些原因，我认为ESG不会成为VC行业的重要参考因素。利率变化如何影响风险投资聪明投资者：11月美联储表示会放慢加息的节奏。你如何看待目前美联储的加息？加息和通货膨胀如何影响风险投资？马拉比：我写过一本关于美联储的书——前任主席格林斯潘的传记。我了解到的一件事是，美联储永远不确定它未来会做什么。最近，正如你所说的，美联储已经暗示可能会放慢加息速度，而投资者往往会对这种声明感到非常兴奋，因为他们总是希望在美联储采取行动之前在市场上建仓。但事实是，美联储接下来的行动将取决于新的经济数据。显然，它会在某个时候缓慢增长，但我认为确切的时间仍不确定。利率对风险投资的影响有两点：一方面，风险投资涉及向一家初创公司投入持续数年的资金，而高利率意味着这种承诺的机会成本增加了。假设我有100万美元，利率为5%，如果我只将钱投资于安全债券，就可以在五年内获得27.6%的回报。而如果我要将这100万美元分配给风险投资，它得超过那个基准。显然，当利率接近于零时，将资金分配给风险投资会更容易，因为持有债券的替代方案几乎一无所获。现在，随着利率上升，我可能会犹豫是否要进行风险投资。第二种逻辑和第一种完全相反。风险投资的好处是你不必关心未来几年股市的走势。你正在将资金投给将尝试建立未来价值的公司。最终，你希望其中一些公司通过IPO上市，但这可能需要五年或十年的时间。因此，如果现在是金融市场的糟糕时期——如果经济衰退、利率上升、股市下跌——那么或许保护你的资本的最佳避风港是投资于建设未来的企业家。2022年，第一种逻辑占主导地位。较高的利率阻碍了VC投资，因此初创企业估值下降。但我的猜测是，到2023年，第二种逻辑会更加强烈，风险投资领域将会复苏。永远保持好奇聪明投资者：你自己是VC投资人吗？是什么启发你撰写《风险投资史》这本书？马拉比：我不是风险投资人，我是一名研究员和作家。我已经写了五本书，最近的每本书都花了大约五年的时间，这让我有时间去了解所有的关键人物，深入了解他们的想法和工作方式。在每本书快要写完时，人们都会对我说，“嘿，你现在对这块内容了解很深了，为什么不自己亲自下场呢？”但这不是我所选择的生活。我接下来要做的，是找到另一个绝妙的主题，花数年时间研究它，然后向世界解释它。聪明投资者：你的职业生涯很精彩：曾任《华盛顿邮报》和《经济学人》的记者。 你从以前的经历中学到的最有价值的东西是什么？马拉比：我的父亲曾是英国驻德国和法国的大使，而我一直是一名记者、作家。我的工作让我看到了世界：我在伦敦、哈拉雷（非洲）、东京和华盛顿特区都住过，也多次访问中国等其他国家，并结识各地商业、金融、技术和政府领域的杰出人才。我想我从中学到的是：永远保持好奇。世界很有趣，有很多东西要学！英文原文：Q: What are the differences between the VC markets of China and the United States? What do you think are the challenges and opportunities in China's VC market?A: The first thing to say is that the VC sectors in China and the United States are very similar. This was a big surprise to me when I discovered it: I had thought that China and the United States differ substantially in terms of the role of state planning and the complexity of financial markets, and that therefore venture capital in the two countries would not be at all similar. But the truth is that Chinese venture capital grew out of U.S. venture capital in the period between the funding of Alibaba (1998) and the merger of Meituan and Dianping (2015). Venture capital partnerships such as Sequoia China, which grew out of the U.S. Sequoia, transported American venture methods to China. Having said that, of course there are some differences. In China, the state sets priorities in terms of which technologies should be developed. In the United States, industrial policy has become more popular recently, but still the state is less active than in China. Equally, China’s government “guidance funds” have no equivalent in the United States, where venture capital is nearly all private. In China, too, corporate venture capital (most famously, the venture capital operations of Tencent and Alibaba) plays a larger role than in the United States.Q: Compared with the mature venture capital market in the United States, China still has a long way to go. What do you think are the problems that need to be solved urgently in China’s VC market?A: I am not sure I agree with the premise here. Chinese venture capital practitioners can be excellent, and China has at times generated as many great unicorn tech companies as the United States has. In 2018, for example, there were 206 Chinese unicorns and 203 American ones.Still, if I am pressed to say where China could advance, I would suggest that legal clarity concerning the protection of intellectual property and the enforcement of contracts might be improved. This would give investors greater confidence and avoid costly commercial disputes. Similarly, although the “VIE” structure, which has allowed Chinese tech startups to use U.S. financial instruments such as employee stock options, worked well for a long time, ultimately it would be better to have clear rules allowing all such instruments onshore, together with the assurance that these would be protected by Chinese law.Q: You mentioned in your book that venture capital in China is “less of a boys’ club” compared with Silicon Valley. What do you think is the reason? A: It might be because U.S. venture capital started back in the 1960s and 1970s, when women financiers and engineers were rare. Then, when the pattern of male dominance was set, it took a long time to dismantle it, so women are only just starting to break through today. In contrast, China’s venture capital system grew up in the late 1990s and early 2000s, at a time when there was somewhat more equality between men and women. Q:Who is the venture capitalist that you admire most? What do you see in him/her? Any Chinese VC investors? What makes a great venture capitalist?A: This is a tough question to answer, because I admire different venture capitalists in different ways. Among American VCs, Peter Thiel of Founders Fund is one of the clearest thinkers about the way that venture capital and entrepreneurship work; he was the first practitioner to write about the “power law,” and this gave me the title for my book. Michael Moritz of Sequoia had the vision and the courage to turn Sequoia into a global technology investment firm—he took a big risk in leading Sequoia into China and then India and South-East Asia. Moritz’s Sequoia colleague Roelof Botha is another impressive figure, who has brilliantly incorporated decision science into the venture capital process. Bill Gurley of Benchmark, who was the key early investor in Uber, provided a text-book case of what VCs call “prepared mind” investing: he conceived the idea for a ride-hailing app first, and then went out and identified the best entrepreneur to put it into practice. In this way, he “saw the future” even before it had arrived.In the China market, I admire Neil Shen and Glen Sun, who have built Sequoia into a dominant force in China. But I met many others who were deeply impressive—Kathy Xu of Capital Today, who told me the wonderful story of her JD investment; Kai-Fu Li of Sinovation Ventures, who is a leader in AI; David Su of Matrix; Xiaohong Chen of H Capital; Quan Zhou of IDG; Tuck Lye Koh of Shunwei; John Wu of FengHe; and Anna Fang of Zhen Fund. These are just some of them!As this broad caste of characters shows, there are many different styles of successful venture capitalist. But I think all must have two qualities: an ability to think independently and not fall into the temptation of just following the crowd; and an ability to form strong relationships with entrepreneurs. Unlike other kinds of investing, venture capital demands emotional intelligence, not just analytical intelligence.Q:What do you think are the disruptions of venture capital funds over the next 10 to 20 years?A: Let’s answer this question by first looking backwards. Over the past 10 or 20 years, the big changes in venture capital have been that it has (1) gone global; (2) developed sub-specialties, for example “incubators” that help entrepreneurs to form startups and “growth funds” that back startups once they are large. I’d say that in the next ten to twenty years, the globalization trend will continue—there is still a long way to go in building out venture capital beyond the hotspots of Silicon Valley, New York, Boston and the various technology hubs in China. On the other hand, I’d say that the trend toward sub-specialties may be exhausted, at least in the United States. If anything, there has been too much “growth” capital, leading to careless investments. A good disruption for the future would be if growth investors deployed capital at a slower speed, and made time to sit on the boards of the companies they back and exercise better oversight of managers.One other intriguing question about the future is whether artificial intelligence (AI) can help VCs to do their jobs. In the U.S. hedge fund sector, the biggest trend of the past twenty years has been the rise of the “systematic” funds such as Two Sigma, which have turned computer science into an advanced investment strategy. Some people think the same thing could be achieved in the venture capital sector. Of course, venture capital is a more discretionary kind of investing, involving very human judgments about the character of entrepreneurs. But who knows? Artificial intelligence is becoming so powerful that I expect it might disrupt the VC world.Q:What kind of industries/companies do venture capitalists need to pay attention to now? What makes a company a good buy?A: Venture capitalists are always looking for startups that aim to commercialize a technology that is advancing rapidly. Back in the 1970s and 1980s, this drove VCs to back startups that would benefit from Moore’s Law – because semiconductors were doubling in power every couple of years, anything you built using semiconductors would see its performance, and therefore its potential profits, grow very quickly. Starting in the 1990s, the same logic drove venture capitalists to invest in startups that were building on the internet. Because internet usage was spreading fast, internet companies would also grow fast. In the hedge-fund world, investors talk about “beta”—the profits you can make just by being in a rising market. In the venture capital world, there is “tech beta”—the profits you can make just by being in an area where the underlying technology is growing more powerful.Today, two areas of technology seem to be advancing particularly fast. One is artificial intelligence. In the United States, we are just at the beginning of an explosion of startups that will commercialize big open-source AI models by adapting them to the specific needs of large corporations. The other exciting area is medical technology. The combination of gene sequencing, gene editing, MRNA technology, and the new ability to predict the shape of proteins all point to faster drug discovery in the future.Q:Some venture funds are placing greater emphasis on ESG criteria to differentiate themselves. What do you think of ESG considerations in VC investments? A: I believe that the “ESG bubble” is bursting. In the United States, investors and companies are starting to admit that it is hard to define environmental, social and governance objectives, and even harder to command a social consensus for them once they are defined. For example, the Disney company got caught up in a political fight about gay rights in Florida. It wanted to do the “right thing” by supporting gay rights, but it turned out that the governor of Florida, and a lot of citizens of Florida, thought it had gone too far. So it tried to win social approval, but ended up alienating half of the society. For these sorts of reasons, I don’t think ESG will become an important factor in the venture capital industry. Q:In November, U.S. Fed officials made their fourth consecutive interest rate hike, and signaled they plan to lift rates higher than they had previously anticipated. They also included in their statement a caveat that they would slow down the rate of increases. How do you interpret that new language in the Fed’s statement in terms of the path forward? How do rate hikes and inflation affect venture capital?A: I wrote a book about the Fed—a biography of its former chairman, Alan Greenspan—and one thing I learned is that the Fed is never sure what it will do in the future. Recently, as you say, the Fed has signaled that it might slow down the rate of increases, and investors tend to get very excited about this sort of statement, because they always want to take positions in the markets ahead of what the Fed does. But the truth is that what the Fed does next will depend on the new data on the economy. Obviously, it will have slow rate increases at some point. But I don’t think that it has decided yet exactly when that will be. In terms of the impact of interest rates on venture capital, there are two points.On the one hand, venture capital involves committing money to a startup for several years, and high interest rates mean that the opportunity cost of that commitment is increased. If I have $1 million and interest rates are 5 percent, I could make 27.6 percent return over five years just by putting my money in safe bonds. So if I am going to allocate my $1 million to venture capital, I have to believe that it will beat that benchmark. Obviously, when interest rates were near zero, it was easier to allocate the money to venture capital because the alternative of owning bonds would earn almost nothing. Today, with interest rates higher, I might hesitate to be on venture capital.On the other hand, there is a logic that points in the opposite direction. The good thing about venture capital is that you don’t have to care what the stock market is doing for the next couple of years. You are allocating capital to entrepreneurs who will try to build companies that will be valuable in the future. Eventually, you hope that some of these companies will go public via IPOs, but that could be five or ten years off. So if it’s a bad period for financial markets—if there is a recession, interest rates are rising, and stocks are falling—perhaps the best shelter for your capital is to invest in entrepreneurs who are building for the future.In 2022, the first logic has dominated. Higher interest rates have discouraged venture capital investment and so startup valuations have fallen. But my guess is that in 2023 this second logic will become stronger, and the venture capital sector will recover.Q:Are you a VC investor yourself? What motivates or inspires you in writing The Power Law?A: I am not a venture investor. I am a researcher and an author. I have written five books, and the recent ones have taken about five years each, which gives me time to get to know all the key players and to understand deeply how they think and how they go about their work. At the end of every book project, people say to me, “Hey, you know so much about this now, why don’t you do it yourself?” But that’s not the life I’ve chosen. What I want to do next is to find another fascinating subject, spend years on it, and then explain it to the world. Q:You have an amazing career life: you were a reporter for The Washington Post and The Economist. What are the most valuable things that you’ve learned from your previous experience?A: My father represented the United Kingdom as ambassador to Germany and France. But I have always been a journalist and an author, writing opinion essays for the Financial Times and Foreign Affairs as well as for the publications you mention. My work has allowed me to see the world: to live in London, Harare (in Africa), Tokyo and Washington, D.C.; to visit other countries such as China repeatedly; and to get to know a fascinating mix of brilliant people in business, finance, technology, and government. I guess what this teaches is always to be curious. The world is so interesting. There is so much to learn!凡注明“聪明投资者”的作品，版权均属聪明投资者。未经授权严禁转载、摘编或利用其它方式使用，违者必究。所有文章旨在记录和传递信息，不代表“聪明投资者”赞同或反对其观点。}

创业投资的估值方法第1篇
关键字:创业板 灰色聚类 股票投资分析
中图分类号:F830.91 文献标识码:A
文章编号:1004-4914(2010)08-107-03
一、引言
中国创业板市场自2009年10月30日启动以来,其基本面的变化与市场表现受到了社会各界的极大关注。在中国发展创业板,为那些具有发展前景的创新高科技型公司提供了一个不可多得的融资渠道。截至到2010年3月10日,已有58家公司在创业板上市。这些公司的共性是:成立时间短,规模小,具有较高的成长性。但是,由于上市门槛低,这些公司的投资资质良莠不齐,有些公司实力强劲,有些公司实力较弱。如何从创业板的众多公司中,选择出具有投资价值的公司股票,对发展完善股票投资价值的理论研究、帮助投资者做出合理的投资决策,都具有重要意义。
在对股票投资价值研究的诸多方法中,聚类分析以其重要的理论与应用价值受到了众多学者的青睐。学者们对应用聚类理论进行股票投资价值研究进行了广泛而深入的探讨。通过文献梳理,笔者发现目前利用聚类分析对股票投资价值的研究存在以下倾向:一是研究对象,偏重于对主板市场和中小企业板市场的股票研究。二是研究方法,多采用传统聚类分析方法,如系统聚类法、分解法、动态聚类法。三是研究思路,通常以大样本面板数据或大样本横截面数据展开实证分析。
然而,创业板市场作为资本市场的新生力量,具有以下特点:可供交易的股票个数少;企业披露的财务信息不完备。此时如果继续用经典的聚类方法作为分析工具,其分析结果的科学性将无法保证。
对此,本文将灰色系统理论的“小样本”、“贫信息”思想引入创业板股票投资价值的评价研究中。采用灰色系统理论中的灰色聚类方法,尝试对创业板中的11支股票按照6项聚类指标进行灰色聚类,通过计算不同指标的灰色聚类系数,最后以聚类类型来定性评价股票的投资价值,从而为投资者提供理性的投资参考数据。鉴于灰色理论在股票投资价值方面的研究应用较少,本文对股票价值的灰聚类研究是一个有益的探索。
二、灰色聚类理论概述
灰色系统理论以“部分信息已知,部分信息未知”的不确定性系统为研究对象,是一种处理“小样本”“贫信息”数据、解决灰类问题的有效方法。近年来,灰色系统理论不仅在理论上迅速发展、日臻完善,而且在实践中得到日益深入和广泛的应用。其中,灰色聚类理论是灰色系统理论的一个重要分支。
灰色聚类是根据灰数的白化函数将观测对象聚集成若干个可以定义类别的方法。灰色聚类通过将聚类对象对于不同聚类指标所拥有的白化数,按几个灰类进行归并,经过计算所有指标的综合效果,判断聚类对象所属灰类。灰色聚类的分析过程通过以下步骤完成:
1.设有n个聚类对象,m个聚类指标,s个灰类;dij为第i个聚类对象对于第j个聚类指标的样本值,其中1≤i≤n,1≤j≤m。则样本指标矩阵为D=(dij)n×m。
2.将n个对象关于指标j的取值相应地分为s个灰类,称之为j指标子类。j指标k子类的白化权函数记为fkj(dij)。白化权函数的表达式为:
上限测度白化权函数
三、指标体系的建立与样本选取
1.指标体系。通过梳理前人研究的成果,结合创业板上市公司股本规模小、成长潜力大的特点,本文选取每股收益(di1)、净资产收益率(di2)、每股现金流(di3)、主营收入增长率(di4)、净利润增长率(di5)、每股净资产(di6)这6项财务指标组成灰聚类财务指标评判体系,从盈利能力、成长能力和扩张能力三个大的方面对股票的投资价值进行考察。
2.样本的选取。本文选取在创业板上市,并于2010年3月10前已经披露2009年年报的11家公司组成样本集。本文的数据均来自于国泰君安经济数据资料库。
四、实证分析
1.指标数据标准化。为消除原始指标数据量纲和数量级的差异所带来的影响,本文按照下式对指标数据进行标准化:
dij=dij/max(dj)(6)
其中,dij为i公司第j个指标的样本,max(dj)表示第j项指标的最大值。采用此式对数据进行标准化的优点是,同一指标内部相对差距不变,且解决了不同指标间的相对差距不确定的问题,同时保证了标准化后极大值都为1。
2.确定指标灰类的白化权函数。本文将每项聚类指标分为3个灰类(k=3),并设定灰类1(k=1)最好,灰类2(k=2)次之,灰类3(k=3)最差。灰类1的白化权函数表达式依据公式(1)写出,灰类2的白化权函数表达式依据公式(2)写出,以此类推。
同理,写出净资产收益率、每股现金流、主营收入增长率、净利润增长率、每股净资产的优、中、差灰类的白化权函数。将对象i关于j指标的样本值dij带入j指标的k类白话权函数,计算出dij关于k灰类的白话权函数值。
3.确定j指标k子类的临界值λkj。根据λkj=X1,写出j指标k子类的临界值λkj。临界值是区别不同灰类的数值标志,反映了由某一灰类过渡到另一灰类界限。
表3说明,聚类指标优等灰类的临界值λ1j在0.6至0.8之间,当样本值dij超过λ1j时,便离开中等灰类区间,进入优等灰类;聚类指标差等灰类的临界值λ3j在0.15至0.3之间,当样本值dij低于λ3j时,便离开中等灰类区间,进入差等灰类。在优等灰类和差等灰类的临界值之间,属于中等灰类的范围。样本值dij越接近λ2j,其隶属于中等灰类的可能性越大。
4.计算j指标关于k子类的权重ηkj。按照公式(4),计算出j指标关于k子类的权重ηkj,为进一步求得灰色聚类系数σkj做准备。权重系数刻画了指标在整体评价中的相对重要程度。由表4可以看出,在3类权重系数列向量中,每股收益指标的权重系数ηk1数值最大,依次为0.2、0.21、0.33。这说明每股收益指标在本文的指标评价体系中是最重要、最能有效甄别股票投资价值大小的财务指标。位列第二的是每股净资产这一指标,其余4项指标对股票投资大小的影响则较为平均。
5.确定灰色聚类系数σkj。按照公式(5),计算灰色聚类系数,σki表示了对象i属于灰类k的程度,σki越大,对象i属于k类的程度越深。经计算,灰色聚类系数如下表所示。
由表6可知,11支样本股票可以分为3类。属于最优类的股票有,机器人,宝通带业,新宙邦,中元化电,万邦达。这类股票的总体特征是每股收益高,每股现金流充沛,净利润成长率显得尤为引人注目。这表明,这类公司正处在大力开拓市场范围的高速成长阶段,是快成长、高盈利、扩张力强的“潜力股”。这应是投资者首选的一类股票。在这类股票中,表现最为突出的是。其每股现金流净利润增长率为14.36元和94.9%,远远超过综合实力排名第二的机器人。
属于第二类的股票有特锐德、硅宝科技、汉威电子。这类股票的特点是净资产收益率较高,净利润增长率保持在一个比较平稳的水平,但成长能力稍显逊色。这表明,第二类公司已经进入稳步发展的阶段,投资这类股票的风险较小。
第三类股票属于低收益、低成长股票。虽然从单项指标来看,钢研高纳的每股现金流和每股净资产都不低,福瑞股份的净资产收益率更是高达33.32%,但是从综合实力来看,这两只股票的各项指标值相差悬殊,远不如其他股票的投资价值高,投资者应谨慎观察其表现,再作出定夺。
五、结论和展望
本文将灰色聚类理论引入股票投资价值的评价当中,为聚类分析股票的投资价值开辟了新途径。本文在介绍灰色聚类理论的基础上,首先建立股票投资价值的指标体系,然后通过计算不同指标的灰色聚类系数,最后以聚类类型来定性评价股票的投资价值。实证结果表明,灰色聚类方法不仅降低了对数据量和信息量的要求,而且能有效区分出具备不同投资价值的股票。
本研究下一步的工作重心是引入行业概念和公司的核心竞争能力这两项新的指标因子,扩大样本集,对创业板股票的投资价值作更深一步的研究。
参考文献:
1.张迎春,陈洁,张晨希,万忠,张燕平.聚类在股票研究中的应用[J].计算机技术与发展,2006,16(4)
2.陶冶,马健.基于聚类分析和判别分析方法的股票投资价值分析―关于中小企业板的初步研究[J].财经理论与实践,2005(26)
3.于华.上市公司子综合评估的聚类与主成分分析[J].西南金融,2007(9)
4.刘思峰,郭天榜,党耀国.灰色系统理论及其应用[M].北京:科学出版社,1999
5.俞立平,潘云涛,武夷山.学术期刊综合评价数据标准化方法研究[J].图书情报工作,2009(53)
(作者单位:刘益平.南京航空航天大学经济与管理学院副院长.会计学教授;王琼瑶.南京航空航天大学经济与管理学院会计学硕士研究生;吉朝阳.长庆油田兴庆路综合服务处办公室主任;朱超余.南京航空航天大学经济与管理学院硕士研究生)创业投资的估值方法第2篇
关键词：创业投资项目；投资项目评估；创业投资项目评估
本论文为2014年广西壮族自治区级大学生创新创业训练计划立项项目（201411548067）阶段性成果
中图分类号：F83 文献标识码：A
收录日期：2014年11月30日
创业投资项目评估是创业投资过程中的关键环节之一，有效的项目评估方法是创业投资机构为实现投资收益，降低投资风险所必需的。创业投资在我国的发展还处于起步阶段，尚未建立有效的创业投资发展运行机制，对创业投资的评估研究也刚刚开始，因此对其运作和评估的研究就显得尤为迫切。
一、创业投资项目评估的特点及原则
（一）创业投资项目评估的特点。创业投资评估与一般的投资项目评估不同，具有自身独到的特点，具体有以下六个特点：
1、创业投资评估考察企业的潜在价值。创业投资项目，主要是以项目本身的成长性来判断，要求日后投资退出时能得到较高的收益。
2、创业投资评估非常适用于高技术产业项目。创业投资的对象一般为刚刚起步或还未起步的高技术企业或高技术产品项目。风险资本看中的是创业者的素质和项目的成长性，中小型高技术企业只要在这方面符合风险资本家的要求，就会成为投资对象。创业投资基金有时也大量投资于传统行业，对传统行业的评估传统方法可以很好地胜任。
3、创业投资评估注重项目的成长性。创业投资项目具有高风险的本质特征，也存在迅速成长的潜在可能性，一旦投资成功可以获得极高的收益，风险投资家为了获得潜在的高收益，而愿意承担其蕴涵的高风险，因此会更加注重项目的成长性。
4、创业投资评估注重管理团队。创业投资评估对项目的管理团队进行严格的考察，管理层的素质通常是投资者考虑是否投资的最重要因素，在评估中给管理团队的素质赋予很大的权重，以确保企业有一高水平管理团队。风险投资家宁要二流的技术和一流的管理者，也不要一流的技术和二流的管理者。
5、创业投资具有独特的评价指标。创业投资评估目前还没有标准的模式。一般来说，创业投资评估多采用带权重的模糊评判方法，对项目各个影响因素进赋值，然后加权处理。
6、创业投资积极参与企业的经营管理。创业投资是一种资金与管理相结合的投资，具有很强的“参与性”。一方面进行合理的估值和交易结构安捧，控制项目风险，确保收益，随时监控项目的发展全过程；另一方面积极参与企业的经营管理，不断发掘项目潜在价值。
（二）创业投资项目评估的原则。创业投资项目评估是一项系统性、科学性、专业性很强的工作，搞好创业投资项目评估必须遵循一定的原则与要求。1、效益性原则：经济效益、资源效益、环境效益、社会效益；2、系统性原则：内容体系系统性、指标体系系统性、方法体系系统性；3、选优性原则：选用最佳投资方案是使经济效益最大化的必要条件；4、公正、客观、科学原则：评估组人员具备相应素质、评估方法规范化、评估程序科学化；5、统一性原则：评价方式、方法，评估内容及基本格式的统一。
二、创业投资项目的评估方法
（一）市场途径的估值方法。市场途径是通过把被评估企业与类似的上市公司或已交易的非上市企业进行比较，再经过必要的调整来确定企业价值的评估思路。市场途径的基本假设是，市场交易参加者是理想的，并能获得完全的信息，因此确定的价值是科学的、合理的。
1、市盈率法。指用与被评估企业相类似的上市公司的市盈率PE（股票价格/净利润）作为乘数，乘以被评估企业的预期收益，以推算出企业的市场价值。
2、PB（市净率法）。指用与被评估企业相类似的上市公司的市净率（总市值/净资产）作为乘数，乘以被评估企业的净资产，得到企业的市场价值。
3、PS法（价格销售量之比）。指用与被评估企业相类似的上市公司的PS值（总市值/销售收入）作为乘数，乘以被评估企业的营业收入，得到企业的市场价值。
4、相似交易类比法。如果找不到类似的上市公司，但可以找到最近被兼并或收购的公司，则可以参照兼并或收购的交易价格来确定被评估企业的市场价值。
（二）收益途径的估值方法。收益途径是通过收益折现的方式，将拟投资的企业一定时期收益换算成现值并以此确定企业的评估价值。从投资方的角度看，收益途径是评估企业价值的一条最直接和最有效的方法。在此，企业价值的高低主要取决于其未来整体获利潜力，而不是现有资产的多少。运用收益途径，在评估企业价值时要求科学合理确实三个基本参数：预期收益、折现率和获利持续时间。收益法有两种：折现现金量法和股利资本化法。二者计算企业价值的方法完全相同，只是基本参数的确定有差异：前者以自由现金流量，后者以分配给投资者的股利作为预期收益，前者获利持续时间有限制，而后者则假设获利持续时间无期长。
三、创业投资项目评估的应用保障
（一）有效防范投资中的道德风险。创业投资中，创业资本家与创业家由于目标不一致和两者之间的信息不对称导致道德风险问题。为有效防范道德风险，创业资本家必须设计一套有效的创业资本契约，约束和激励创业家。
1、设计一套最佳监控模式。全过程监测即创业资本家对企业的生产经营、融资决策等重要环节进行全过程监测，以了解企业真实发展状况；效绩判断即创业资本家用特定的评价指标对企业运行的绩效进行判断；逆境诊断，即在过程监测和绩效判断中，对各种已识别的逆境现象进行成因分析、过程分析及发展业逆境诊断基础上，针对企业存在的主要问题，采取相应的对策。一般对策及危机管理即创业资本家在企业逆境诊断基础上，针对企业存在的主要问题，采取相应的对策。
2、设计一套有效的激励机制。建立有利于优先购股权制度实现的外条件；优先购股权的实施方案。
3、采用阶段性融资减缓道德风险的机制。一般情况下，创业资本家对创业企业的投资是分期进行的，这样可根据企业的进展情况决定后续融资的时机与投资额度。创业资本家周期性地提供创业资本，融资分为多轮次，而每轮投资只确保创业企业发展到下一阶段。
（二）有效防范创业投资项目评审中的决策风险。所谓决策风险，是指在决策活动中，由于主、客体等多种不确定因素的存在，而导致决策活动不能达到预期目的的可能性及其后果。项目评审的决策程序偏差，可能导致搜寻到的信息不完备或出现信息扭曲失真的情形，不能为决策提供充分准确的信息支持，造成决策失误。国企只有建立科学合理的项目评审程序才可更好地解决。而决策方法存在偏差，可能会轻视重要信息而将非重要信息看得过重，导致决策结果失真，即拟定的投资对象不合投资要求，加大了投资风险。项目评审是创业投资运作的核心过程，决策的正确与否直接关系到创业投资的后续发展，因此降低决策风险，减少决策失误，是创业投资风险管理的重要组成部分。
（三）有效防范创业企业的管理风险。处于创业阶段的企业，产品尚未定型，市场认可程度存在着不确定性，财务报表难以真实反映创业企业的价值，因此创业企业成功与否都存在着很多不确定性，创业企业面临着比一般成熟企业的股权投资更大的管理风险。可以解决的方法有，进行组合投资、保持一定比例流动性强的资产。
（四）有效防范创业投资的退出风险。我国产权交易市场不发达，为创业投资提供专业的会计、法律等中介服务业的欠发达，是创业基金以购并方式实现退出的重要制约因素。另外，破产清算法规不完善，增加了以清算方式实现资本退出的复杂性。为此，可以通过以下几种方法：以合约的完备性来防范和控制资本退出风险、积极委托中介服务机构参与创投评估、选择合适的投资工具防范和化解资本退出风险。
主要参考文献：
[1]李霞，盛怡，吴文平.实物期权法在创业投资项目价值评估中的应用[J].商场现代化，2007.19.创业投资的估值方法第3篇
【关键词】 创业公司 估值方法 现金流折现法 市场法 适用条件
创业公司是指营业时间较短，还未产生利润或利润不稳定，公司预期的收入及利润将大幅增长，可能为投资者提供丰厚回报的公司。创业型中小企业近年快速发展，在国民经济的地位也越来越重要。国务院2010年提出要培育和发展战略性新兴行业中，企业大多数处于创业期，企业规模小、资产少、技术不成熟、利润低，融资难问题突出。为改善新兴行业创业型公司的融资状况，国家大力支持中小银行、小额贷款公司为其提供资金。同时，私募股权基金、风险投资基金、天使投资资金也迅速的发展起来。为量化和控制中小银行与小额贷款公司的风险，保护投资者和创业者的利益，如何对新兴行业创业型公司有效估值已成为一个重要的现实问题。
一、创业企业估值方法简介与比较
创业公司，作为一种非公开招股公司，其常见的估值方法包括以下三种。
1、重置成本法。该法是在现实条件下重新购置或建造一个全新状态的评估对象（创业公司），所需的全部成本减去应计损耗来确认价值。此方法给出了最现实的数据，通常是以初创公司发展所支出的资金为基础，用来确定估值谈判的底价。然而资产法的缺点在于：没有考虑与创业公司运营相关的所有无形价值，也没有考虑到预期收益增长的价值。因此资产法通常会低估创业公司的价值。
2、现金流折现法。该法是以合理贴现率计算预测现金流的总现值方式来确认创业公司价值。通常依据不同的公司发展和总体经济预测，把未来现金流分为多个阶段。在预测现金流时，需要考虑创业公司的行业前景、竞争对手、政策影响、成本因素等。在处理合理贴现率时需要考虑行业特点和公司所出创业时期（种子期、中期、晚期）。此方法基于公司未来的经济表现，正确地反映了创业公司绝大部分的价值，通常是创业公司最有效的估值方法。此方法的缺点在于预测的参数过多，其结果准确性受影响。
3、市场法。该法以已有可比上市公司或可比近期交易为参照，根据对比差异调整其定价乘数后，套入创业公司的各项基础财务指标（如：利润、现金流、收入、账面值等）得出公司估值。此方法较为简单且容易操作，但其难点在于如何找到合适的参照，需要大量的实际数据;对可比上市公司与创业公司、可比近期交易与标的交易的差异性评价，及其对应的修正也是其难点。此方法不适用于特点独有和有大量无形资产法的创业公司。
二、创业公司估值实践
创业公司估值的步骤：步骤1：根据项目特点和估值方法适用条件，选择使用一种或多种估值方法，需由评估人判断相关估值方法适用条件。如：历史盈利，历史股利，现金流状况，所处行业等。步骤2：根据确定的估值方法确定相关参数和变量，需要对创业者提供的相关数据做修正。步骤3：根据上述估值方法的模型和相关参数，计算项目估值。步骤4：对各方法的估值结果进行组合。最终估值结果需给出估值区间、估值平均数、估值中位数、标准差、估值加权平均数（权重确定方式待定，若发生影响估值效果模型的注意事项，则应减小相应方法的权重）。步骤5：对估值结果进行修正，包括：主要创业者和已有投资者信用情况、现金流情况、是否有法律纠纷、创业管理者能力、项目相关专利和特许经营权（垄断性和非可复制性）、成交条款、公司控制溢价等。
由上述步骤，创业公司估值（加权平均价值）可由以下公式计算：
v=■？棕ivi+■Ai？孜i
s.t■？棕i=1
其中，v为创业公司价值，？棕i为第i种估值方法权重，Ai为表示修正条件的虚拟变量，？孜i为修正幅度。
？棕i=？棕i（？鬃■■，？鬃■■，……，？鬃■■）。其中，？棕i为？鬃■■的函数，？鬃■■为表示第i种估值方法的第k条模型注意事项的虚拟变量。
1、现金流折现法（DCF）。DCF根据现金流形式的不同分为以下三种方法。
（1）股利贴现估值法（DDM）。该估值法认为股票内在价值，可以用股票每年股利收入的现值之和来评价，其基本公式为：v=■■其中V为每股股票的内在价值，Dt是第t年每股股票股利的期望值，r是股票的期望收益率。模型适用条件：投资标的公司有发放股利记录、投资标的公司股利与公司盈利有清晰的显著相关性、投资者以少数股东的身份对项目进行估值（一般小于10%）。模型注意事项：建议采用3阶段以上股息增长模型或H模型;最终的稳态股利增长率，应为本行业大型上市平均增长率或本国GDP增长率，也可使用比例乘数模型（市盈率P/E系数法、市净率P/B系数法、市销率P/S系数法等）确定最后阶段的项目终值;贴现率r的确定对估值结果影响巨大，警惕使用较低的贴现率，其大小与风险成正比，创业公司通常风险较大，且公司越早期风险越大。
（2）自由现金流贴现估值法（FCF）。该方法认为公司的价值可以表示为预期自由现金流（FCF）的现值之和：v=■■，v为企业的评估值;n为资产（企业）的寿命;Bt为资产（企业）在t时刻产生的现金流;r为反映预期现金流的折现率。其中FCF可分为公司自由现金流（FCFF）和股权自由现金流（FCFE）。前者对应的折现率为加权平均资本成本（WACC），后者为必要股权收益率（Required ROE）。
模型适用条件：创业公司股利与公司盈利无清晰的显著相关性;创业公司有历史自由现金流，且现金流可预测，与公司盈利有清晰的显著相关性;投资者以控股或大股东的身份、或以控制公司为目的，对项目进行估值（一般大于30%）。
模型注意事项：一般需提供预测财务报表（一般为未来3年），对会计准则理解要求高，需根据长期稳定原则对非经常性项目进行调整，且有较大管理层操纵可能;建议采用3阶段以上FCF增长模型或H模型;最终的FCF增长率应为本行业大型上市平均增长率或本国GDP增长率，或使用比例乘数模型（P/E、P/B/、P/S等）确定最后阶段的项目终值。贴现率r由项目的加权平均资本成本（FCFF模型）或股东预期收益率（FCFE模型）确定;需要警惕使用较低的贴现率，其大小与风险成正比，创业公司通常风险较大，且公司越早期风险越大。
（3）剩余收益贴现估值法（RI）。该方法把公司价值分为两部分：当前股权账面价值Bt和预期的未来剩余收益RIt的现值之和：v=Bt+■■。其中r为必要股权收益率，RIt=Et-（r×Bt-1）=（ROE-r×Bt-1），Et为t时刻净利润，ROE为预期股权收益率。
模型适用条件：公司无发放股利记录;投资标的公司在当期及可预期的时期，有负的自由现金流;投资标的公司有清晰透明的财务报表（及预测财务报表）以及高质量的收入（以权责发生制会计准则判断）。
模型注意事项：需提供预测财务报表（如未来3年），对会计准则理解要求高，需根据长期稳定原则对非经常性项目（管理层易操纵）进行调整;剩余收益RI最终将变为0，故其最后一项需注意RI模型中的剩余收益持续系数;贴现率r由股东预期收益率确定，对估值结果影响巨大，警惕使用过低的贴现率，创业公司越早期风险越大。
2、市场法。市场法根据不同定价乘数可分为以下四种方法。
（1）市盈率P/E系数法。公司每股价格P=E×P/E，E为公司每股净利润，P/E为可比公司或可比交易市盈率（调整后）。模型适用条件为：项目净收益E需为正;收益E不出现剧烈波动，且其波动的原因可循;收益E未明显被管理层操纵。模型注意事项：对trailing P/E和Leading P/E的选择对估值有影响;注意EPS的季节性。
（2）市净率P/B系数法。公司每股价格P=E×P/B，B为公司每股净资产，P/B为调整后可比公司或可比交易市净率（调整后）。模型适用条件：对轻资产及外包型项目慎用。模型注意事项：对净资产产生重大影响的无形资产（如商誉）需减记净资产;对无形资产的处理需考虑行业特点;考虑会计准则对资产账面价值的影响，如FIFO/LIFO，表外资产，租赁，存货等，使净资产被管理层操纵;对trailing P/B和Leading P/B的选择对估值有影响。
（3）市销率P/S系数法。公司每股价格P=S×P/S，S为公司每股销售额，P/S为调整后可比公司或可比交易市销率（调整后）。适用条件：利润率较为稳定的行业;特别适用无稳定的收益E的项目。模型注意事项：权重发生制对收入确认的影响（accounting accruals ratio）;利润率对产品价格和原材料等成本价格的敏感度;对trailing P/S和Leading P/S的选择对估值有影响。
（4）市现率P/CF系数法。公司每股价格P=CF×P/CF，CF为公司每股现金流，P/CF为调整后可比公司或可比交易市现率（调整后）。模型适用条件：运营现金流（CFO）为正;运营现金流（CFO）能清晰显著反映公司运营和利润。模型注意事项：投资后早期现金流通常未能产生;理论上应使用FCFE，但早期公司生产型投资巨大，FCFE长期为负值;不同会计准则对现金流的影响，如FIFO/LIFO，表外资产，租赁，存货等，使现金流仍可能被管理层操纵;对trailing P/CF和Leading P/CF的选择对估值有影响。
三、估值方法新发展与总结
由于创业公司估值的复杂性和其价值的隐藏性，新的估值方法在不断被发现和发展，较为重要的有实物期权法和风险因素综合法。
实物期权法认为投资创业公司的等价于购买了一份期权，其隐含权利为创业公司成功后获得的巨大收益，初始投资额就是期权费。通过Black-Scholes期权定价模型可求出期权价值（公司期权），此方法充分考虑了创业公司的管理和决策等无形价值，且理论完善。其缺点为创业公司通常包含多种实物期权，需全部考虑，过多的假设和限制条件也使得估值较复杂，所以实物期权法未被普遍接受和运用。
风险因素综合法从更大范围分析可以影响估值的风险因素，计算其结果确定风险资本投资的价值，风险越小价值越高。其缺点是各风险的量化和权重较复杂，必须通过多次的修正，所以风险因素综合法也未被广泛使用。
本文通过介绍和分析创业公司估值的重置成本法、现金流折现法、市场法、实物期权法和风险因素综合法，以及其适用条件和模型注意事项，给出了各估值方法的权重计算，最终得到估值的区间和加权平均数。需要特别指出的是，由于创业公司盈利的不确定性，任何估值方法都存在一些不足，使用多种方法得出的估值结果，其最大的意义在于给投资者和创业者提供了一个估值区间作为参考，公司价值的最终确定很大程度决定于投融资谈判，以及宏观微观经济等市场因素。
【参考文献】
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科技型中小企业大多存在资金短缺和管理能力不足等问题，致力于投资高科技产业的风险投资既能为企业提供发展所需要的资金，还能为企业提供管理支持和资源网络，促进企业创新。具体体现为以下几个方面：
（一）风险投资帮助中小企业融资
风险投资帮助中小企业融资表现为，提供创业企业资金，扩大融资渠道。风险投资本身追逐高风险、高收益的特点，决定其愿意将集聚的大量资金，投资于具有发展潜力的高科技企业[1]。风险投资为企业提供资金的同时可以拓宽企业的融资渠道，影响企业的融资决策，有助于解决中小企业融资难的问题。
（二）为科技型中小企业提供专业化的管理支持
风险投资为科技型中小企业提供的管理支持表现为管理效率的提高，管理制度的优化，管理模式的改进。风险投资介入中小型科技创业企业之前，会对被投企业所处行业进行周密研究，做尽职调查。进行投资后，风险投资者将参与到企业的日常经营，进行监督管理，帮助企业解决研发、生产、销售过程中面临的难题，并持续对企业的风险绩效进行评价，以帮助企业提高经营管理水平。风险投资家向企业管理者传授管理经验，将先进的管理模式引进企业，帮助企业迅速积累经验，快速成长，提高收益[2]。这一系列的增值管理服务，为中小企业提供了专业化的管理支持，使企业能最大可能地获取成功。
（三）为科技型中小企业提供网络资源
风险投资机构为中小企业提供了便利的合作网络资源，这些网络资源有效帮助了所支持企业与其他公司或专业机构进行合作。通过风险投资机构所构建的网络，创业企业可以从外界取得资金、信息、知识、技术、信任等发展所必需的资源[3]。有效的筹资渠道、高层管理人员的重要来源、企业关系网络、政府关系网络和信息咨询网络等为科技型中小企业的壮大奠定了一个发展基础。
（四）促进科技型中小企?I创新
创业投资可以促进企业创新绩效的提高。风险投资通过科学化的管理、为中小企业引入先进的理念，可以有效促进中小企业在创新投入、创新产出、创新成效方面的提高。科技型企业只有不断的进行创新，才能再竞争激烈的市场中立于不败之地，获得永续发展[4]。
二、风险投资支持的科技型中小企业价值评估理论与方法
企业价值评估方法的选择应结合评估对象的特点和现实的具体情况来进行，根据项目特点和估值方法适用条件，选择使用一种或多种估值方法，需由评估人判断相关估值方法和适用条件选择合适的评估方法进行评估。风险投资支持的科技型中小企业价值评估方法具体如下：
（一）重置成本法
重置成本法通常是以初创公司发展所支出的资金为基础，用来确定估值谈判的底价[5]。风险投资为创业企业提供融资支持，扩大了科技型中小企业资金基础，使得对其评估价值增大。但是该法没有考虑与创业公司运营相关的所有无形价值，也没有考虑到预期收益增长的价值，因此资产法通常会低估创业公司的价值。
（二）现金流折现法
现金流折现法根据现金流形式的不同分为股利贴现估值法、自由现金流贴现估值法、剩余收益贴现估值法。在预测现金流时，需要考虑创业公司的行业前景、竞争对手、政策影响、成本因素等[6]。公司在未来的业务状况决定了企业的长期现金流。对于科技型企业估值，不仅要考虑当前企业的盈利价值，以及企业基于当前盈利能力上的未来收益，同时还应考虑企业未来进入资本市场的风险因素及获利能力。
（三）实物期权法
实物期权法主要有两种，一是以实物期权法对科技型企业进行价值评估，二是对科技型企业价值的影响因素进行分析，比如R&D投入、专利权、商标权等无形资产的评估[7]。实物期权法充分考虑了中小型科技企业的管理和决策等无形价值，更适用于企业未来具有较大的不确定性以及存在弹性决策等情况；中小型科技企业具有高风险性、高收益性的特点，故实物期权法能够更加客观地评价高新技术企业的价值。其缺点为创业公司通常包含多种实物期权，考虑全部期权时需要过多的假设和限制条件，这使得估值较复杂。
三、对策建议
风险投资为科技型中小企业提供了融资渠道、管理支持，网络资源，促进了企业的科技创新，健康发展。目前对科技型中小企业的价值评估方法主要是现金流折现法以及实物期权法，在具体应用这些方法时还需要考虑以下问题：
第一，当中小型科技企业逐渐发展成熟，前景越来越清晰时，风险投资家会筛选出具有高成长性的创业企业进行投资，所以在研究风险投资对创业企业价值的过程中，需要考虑风险投资家的项目选择能力这一影响因素。创业投资的估值方法第5篇
一、引言
本文所谓新创企业是对应于风险投资(或者成为创业投资)对象的企业。研究国内外的风险投资(或者成为创业投资)会发现，由于投资决策按照一种特定的顺序，使得很多新创企业都具有成长期权的特性。分阶段投资具有的期权特性使得这些企业具有更大的灵活性。一些研究人员发现，传统的评估方法不能很好评估多阶段投资，例如研发项目和初创企业等，原因在于难以对将来的事件做出准确判断。尽管如此，风险投资(创业投资)企业仍然投资那些目前仍是负现金流的项目，通过这些项目风险投资(创业投资)想在将来获得更高的收益或者进入一个利润更加丰厚的市场。在实物期权中，投资机会被视为一种期权。风险投资家对新创企业的投资就像购买了一份期权。R&D项目是一个长期的、逐步的多阶段过程，它往往不是初期一次性注入资金，而是通过逐步掌握投资决策相关的信息，分阶段多次投资，具有多个投资阶段和多个决策点，而每一阶段的投资也可以被看成是一种期权，因此可以采用复合实物期权的定价方法。复合期权在企业融资中广泛使用，Geske(1979)认为，当一个企业既有普通股又有有息票债券(coupon bonds)时，企业股票可以看成是一种看涨期权。Gukhal(2003以为获得一个标的资产服从跳跃扩散过程时的复合期权解析评估方程，且可以应用这些结果来评估其他衍生期权。
二、传统评价方法
新创业企业价值评估方法对风险投资有统计上和经济上的意义，因此，选择恰当的评估方法及正确的应用是相当重要的。但正如Cossin(2002)等人所说：评价一个处于初创期的高新技术企业是对目前所有评价方法的一个挑战，这些高成长性企业的价值复杂性在于组成它的那些典型特征：经济和技术的高度不确定性、投资的非流动性、信息不对称、预期差异、财务对比和阶段融资的复杂性等等。甚至还有一些风险投资者认为：关于新创企业的价值评估，其本质就是乱猜。一项研究表明，爱沙尼亚40％风险投资家们不使用任何评估方法，只靠个人经验。
对新创企业的评估可以采用的方法有很多。传统的评价方法主要有：1　类比法。根据2006年欧洲私人股本和创业投资协会(EVCA)研究报告，这种方法对评价处于种子期或初创期的研发部门是很合适的，2　市场乘数法(相对价值法)。市场乘数法使用相对乘数(P/E,P/BV及其他)来确定企业价值，适用于一个能持续盈利的公司，同时也可以适用于那些有短期负现金流的公司。市场乘数法主要是基于交易公司的那些公开信息。尽管此法受到各方批评但仍被从业人士广泛使用。3 净现值法。基于折现现金流(DCF)分析的净现值法(NPV)是一般项目评估时最常用的方法。在NPV法中将来预期现金流都会用公司预期折现率折成现值，如果NPV是正的那就说明项目可以接受。4 投资回收期法。投资回收期法主要计算收回初始投资所需年限。由于它忽略了资金的时间价值所以在使用时必须要有其他的方法来补充。5　内部收益率法。内部收益率(IRR)就是NPV等于。时的折现率。如果IRR大于投资的资本成本，则可以进行投资。Smith&Smith(200)认为，为了弥补通货膨胀的影响，实际上的IRR要求非常高，且比实际资本成本高许多。欧洲私人股本和风险投资协会(EVCA)和英国风险投资协会(BVCA)都认为IRR是目前创业投资中最好的评估方法。6 情景规划。Raynold,Tremblett和Schmidt(2005以为情景规划就是制定企业战略，准确把握未来的一系列过程。Peterson,Cummlng和Car-penter(2003)认为，制定情景的过程是一个系统化思考将来各种可能性和复杂性的过程。这些情景经常分为三种分别代表最好，中等及最差。7　决策树法，决策树法是一种引用一系列连续决策和随机事件来模拟投资决策的方法。根据Olsson(2003)，它最主要的问题是使用的折现率往往依赖于主观估计。
传统的方法是事先对未来的现金流量做出估计，并假设其为不变或静态的状况，无法衡量不确定因素的影响，不能采取修改或递延决策以应对所带来的管理弹性。所以，在多变的市场环境中，传统方法存在很多不足。
(一)根据Olsson(2003)，DCF法最大的问题就是假定未来现金流是已知且不可变的，如债券一般。债券的持有者知道他将获得的现金流，而且不可改变。但面对着一个充满不确定性的市场，要预测一个在竞争性行业中迅速发展的企业的现金流量是非常困难的。如果被评估公司是一个非上市公司，确定股权资本的折现率又将是一件更加困难的事情，虽然CAPM模型和红利折现模型可以起到很大的作用，但由于现实市场与它们的假设前提条件有一定的距离，这就限制了它们的适用性。
(二)情景规划的一个主要缺点在于人们永远不能准确估计哪些事件全在将来发生。因此情景规划必须非常详细，而且要包含各种可能发生的事件。
(三)决策树(DTA)模型能够考虑到投资的不确定性并能获取管理的灵活性，但不能对折现率进行调整。利用DTA法时，使用的折现率一般依赖于主观估计的概率、主观的折现率和主观的偏好，它往往不是各个节点真正的折现率，也就是说它不能反映各个阶段的风险水平。总而言之，DTA法有可能高估或低估创业企业的价值。
(四)使用市场乘数法对新创企业进行评估的价值准确性全随着时间而降低，而且市场的各种变化也都会影响它的准确性。此外，市场乘数法的应用难点在于它要有一个成熟、有效的股票市场以及存在大量可比较的公司企业。应用市场乘数法评估新创企业的问题在于，我国(甚至世界上)同种企业的数量不是很多，市场信息不完全，因此获得相应的可比数据相当困难，而且不同公司具体情况的不同导致了即使是具有相同市盈率等指标的公司，其实际价值可能相差极大。特别是当公司不是处于一个公开市场中时评估变得更加困难。
三、实物期权法
实物期权的应用，就是考虑了弹性管理因素的一种期权定价方法。因此，在存在高度不确定性的风险投资项目评价中，实物期权的评价方法可提供较传统方法更为可靠的分析结果，使其更能符合投资项目的特性，并做出正确的评价及投资决策。实物期权的概念首先由Stewart C.Myers在1977年提出，他认为金融期权的定价方法也可以用来评价实物资产。1973年Black和So-holes提出了期权定价理论。金融期权赋予持有者在特定时期内(或到期日)购买或出售某种特定资产的权利，而不是义务；实物期权则赋予管理者在未来某个时点采取行动或不采取行动的权利，
但同样不承担这种义务。这种赋予持有执行期权的权力而不是义务的价值称为期权价值。许多理论学家都认为，实物期权法不仅是一种评估方法，更是一种思考方法，它是传统方法的一种补充。与传统方法不同的是，传统方法是一种基于静态投资的静态评估思想，而实物期权法是一种动态的评估思想。
但是Bowman&Moskoswitz(2001)和Teach(2003)认为，实物期权也有与生俱来的内在缺陷，最主要的一点就是实物期权使用起来过于复杂。Bowman和Moskowitz(200])曾指出其困难在于将风险投资的各项特征和实物期权模型的各种假设匹配起来。此后他们又指出，模型使用正确与否取决于输入变量的测算可能性，如果输入变量估计错误的话，那么模型输出的结果也肯定是错误的。Teach(2003)和Miller以及Park(2002)也都同意Bowman和Moskowitz(2001)的看法，认为实物期权只能使用在可交换资产。
现在的很多研究分析公司面，陆多阶段项目时如何确定最佳投资阶段。在这种情况下正可以应用复合期权评估模型。以投资新药为例，投资制药公司研发一种新药是一个多阶段投资过程，开始阶段的成功使其具有期权特性，只有当通过药物测试及被市场所接受时投资才继续进行，这又是一种期权。因此，对比金融期权的执行及模型，制药公司的研发可以被视为具有多阶段投资决策的复合期权模型。与投资研发工作不同，新创网络公司最大的不确定性来自于自身，正符合期权使用特性，使用实物期权法能使问题简单化。实际上，大量的文献研究基于最佳退出时间的最优数学模拟方法。Berk，Green和Nalk(2004)提出了一种能把握研发项目和新创公司特征的多阶段动态投资模型。他们对各种风险进行假设，研究它们在决定企业价值和风险范围时相互之间的作用，且最终得到一个封闭解。
实物期权的很多工作仅局限于评估单个期权的价值，但是，实际投资经常是一系列各种期权的集合，而且因为这些期权整体的价值可能与单个价值之和不同，所以必须加以整体考虑。众所周知，由于无形资产本身的随机性，使用传统方法很难把握无形资产投资项目的操作可行性和战略价值。随着市场信息，市场不确定情况和将来现金流的不断确定，公司会慢慢改变起初的操作策略以获得将来的机会来增加公司价值。为了把握多重关联期权的价值，我们认为项目可以不间断的关闭和重新开启，这个机会可以被看成是三个或更多认购／认售期权的组合。当风险投资家执行期权开始实验时产生了两种选择期权：继续投资的认购期权和暂时结束的认售期权，如果选择认售期权，他拥有再次投资的期权，以此类推。在一个多阶投资中，我们可以通过回溯计算来得出项目每一阶段的认购／认售期权的价值，实际上。对于大部分的外部期权可以根据Black-Scholes-Merton微分方程来获得解析解，后者可以通过Geske方法来定义。创业投资的估值方法第6篇
关键词：法律不确定性;风险分析;风险防范建议
中图分类号：F27
文献标识码：A
文章编号：1672-3198（2011）06-0110-02
自2010年3月3日首家外资股权投资企业落户上海以来，各地报道相继推出，外资股权投资发展如火如荼。虽然其间不乏有中小企业嫁接外资股权成功的案例，但风险总与机遇相伴而生，法律的不确定性、资本的逐利性以及企业自身管理的缺陷让风险无处不在，随着后续纠纷和矛盾的逐渐暴露，风险防范和自我保护问题越来越引起人们的高度重视，加强风险防范刻不容缓。
1 法律不确定性分析
《外国企业或者个人在中国境内设立合伙企业管理办法》第2条规定，2个以上外国企业或者个人，外国企业或者个人与中国的自然人、法人和其他组织可在中国境内设立合伙企业。该《办法》实施以来，各地已有多家外资股权投资合伙企业成立。虽然外资股权投资企业的设立已没有法律障碍，但由于相关配套规定没有跟进，外资股权投资企业在投资过程中还面临一些风险。首先是法律风险。目前，外资在境内投资主要适用中外合资经营企业法、外商独资经营企业法与中外合作经营企业法，而新增加的外资股权合伙企业类型，是否还要适用外商投资三大法不得而知，四种企业类型在法律层面如何衔接与适用，仍需要更多实践。其次是税收问题。目前国内对合伙企业税务方面规定，主要以财政部、国税总局于2008年出台的《关于合伙企业合伙人所得税问题的通知》为主。但外资股权投资中附带权益问题是原合伙企业所没有的，如何征税没有具体规定。最后是结汇退出问题。国家外汇管理局2008年8月的《关于完善外商投资企业外汇资本金支付结汇管理有关业务操作问题的通知》第三条规定，外商投资企业资本金结汇所得人民币资金，应当在政府审批部门批准的经营范围内使用，除另有规定外，结汇所得人民币资金不得用于境内股权投资。这一规定使得外资股权投资有非法嫌疑，并且也与《外国企业或者个人在中国境内设立合伙企业管理办法》相抵触。如果在结汇方面没有突破，外资股权投资将难以运作。但如果结汇放开，则分期到位的额度怎么确定、真假外资的流入怎么确定，都是很复杂的课题。
2 风险分析
2.1 企业价值低估风险
外资股权投资入股目标企业会涉及目标企业价值评估问题，企业价值的估值与将来的获利空间息息相关，影响中小企业的股权数量、控制权大小和分红规模等。投融资双方对企业价值的预期和态度并不相同，容易出现分歧。对于融资方，由于新股东的加入，原创始股东原有的股权被摊薄，融资就意味着卖血，因此融资方希望尽可能高估企业价值，减少投资人的股权比例。相反，外资股权往往采用较保守的评估方法，低估企业以获得增值空间。他们在进行投资决策时会通过分析企业的成长预期、风险预测和现金流量等财务指标，利用价值评估的模型来确定企业的真实价值，并认为任何偏离这个真实价值的价值都是低估或高估的表现，这样就可以在其投资组合中选择大量“被低估”的股票，从而提高他们的投资回报。虽然两股力量存在着激烈的博弈，但中小企业往往处于劣势，为引入资金，达成股权投资交易，企业管理层往往会妥协，而企业价值往往被低估，比如无形财产如名牌效应、专有技术、市场网络等未计入企业价值，帐面固定资产在折旧后消失，土地价值被严重低估，未将企业应有的未来盈利空间计算在内等。
2.2 对赌风险
由于投融资双方对企业未来的赢利前景均不可能做100%正确判断，为消除分歧，促成投资事项，通常双方愿意采取一种事后的估值调整机制，即签署对赌协议。由于中小企业发展不成熟，在技术、管理等方面具有不确定性，存在失败的风险，为防止播下的是龙种而收获的是跳蚤，投资者往往在对赌协议中设置保底措施保护自身利益，如规定投资方享有清算优先权、股息优先权、投票表决权、转换权、新股认购优先权以及股票回购权等，除此之外，由于持股比例在一定程度上等于话语权和控制权，为确保自己的股权比例不会因新股发行或新的投资方加入而减少，投资回报不会因股价的下跌而受到影响，投资方往往还会约定反稀释条款。而不少中国企业家对资本市场和金融操作不熟悉，在“对赌”中常常陷于被动。对赌协议并不是法定术语，对赌协议中双方权利义务明显不平等，特别是股息分配优先权、剩余财产分配优先权、超比例表决权、董事会一票否决等条款更是霸王条款，违反了公平原则，也违反了我国公司法同股同权的立法精神，对赌协议的固定价格回购股权条款有变相借贷嫌疑。除此之外，为实现对赌协议的目标，企业会进行非常规经营，无限增大了企业的风险，一定程度上会损害社会公共利益。
2.3 丧失控制权风险
由于新股东的加入，原创始人股权被稀释，因而在发言权上不再一言九鼎，影响力逐渐降低，参与决策几成摆设，原创始人丧失对企业的控制权。外资私募基金有不少机制来协调管理层和投资者之间的关系，如对企业的直接控制，包括在董事会中的席位，表决权的分配和控制追加融资等。随着企业发展到一定规模，原创始人的眼界和管理能力可能跟不上时代，当创始人和投资人之间达不成共识时，矛盾就会产生，由投资方控制的董事会可能通过表决罢免创始人或缩减创始人在董事会中的席位，从而将原创始人踢出董事会。除此之外，中小企业还可能面临并购风险。一些以并购见长的外资将资金投入到中小企业后，不惜一切代价取得企业控股权，然后通过一系列重组让企业估值最大化，最后再转手退出获取高额回报。
2.4 退出风险
资本的本性是追逐利润，股权投资者目的不是长期持有目标企业的股份，不是打算与企业家白头偕老的妻子，他们顶多是愿意协助企业家走一程的朋友，其最终目的是通过企业的成长获利退出。并且，外资股权投资企业作为有限合伙企业，其资金来自机构投资者或富有的个人，有限合伙人并不愿长期将资金放在一个投资盈利并不好的企业，因而，一般在获利后或无获利希望时撤出对合伙企业的投资。因此，外资股权投资企业在作出投资决定之时，早已设计好了退出该企业的具体方案。但如何退出，以及如何控制外资股权的短期投资，是中小企业需要衡量的问题。若掌控不好，一旦外资违约抽回出资，或急功近利采取有害于企业长期发展的短期行为，则企业将遭受重大损失。
3 风险防范建议
3.1 采用实物期权估值方法
在长期投资决策中，净现值方法被认为是最好的一种方法。净现值大于零则方案可行，且净现值越大，方案越优，投资效益越好。但是这种方法的前提是经济稳定，且计算需要有较准确的现金净流量的预测，并且要正确选择贴现率，而实际上现金净流量的预测和贴现率的选择都比较困难。若经济不稳定，利率经常变化，其估值就不准确。为全面动态地评估企业价值，我们应采用实物期权和净现值评估方法。企业在发展过程中由于其拥有一定的人力、物力、财力、技术等资源，从而会面临很多投资机会或选择，这些投资机会或选择权是有价值的，其对于准确、完整地估算某一时点企业的价值具有重要意义。然而，众多的价值评估方法，都无法反映这些投资机会或选择权的价值，即忽略了企业拥有的期权价值，导致了企业价值的低估，但是我们可以利用期权思想进行识别，找出其中存在的期权，并且用期权方法进行评估，从而弥补这一不足。利用实物期权方法评估企业价值的主要思路是：将企业价值分为资产价值和期权价值两个部分，前者用主流的评估方法评估，后者用实物期权理论对企业拥有的投资机会和期权进行识别并评估其价值，两者相加即是企业的价值。期权估价法充分考虑了企业在未来经营中存在的投资机会或拥有的选择权的价值，能够有效弥补传统评估方法的不足。
3.2 聘用专业人士谨慎对待股权融资协议
3.2.1 聘请专业会计和律师全程介入指导
由于股权融资协议的专业性很强，企业的现有价值以及将来的成长性估值需要聘请专业人士对作全面的诊断分析，并有针对性地提出现实的发展规划和盈利预测。协议当中涉及投融资双方的权利、义务关系，其中涉及法律关系较为复杂，且有些条款抽象、晦涩，从字面上很难理清具体含义，因此，企业需要聘请专业的融资律师参与谈判、撰写以及签订全过程，以防止出现法律风险。
3.2.2 谨慎对待对赌协议
中小企业为顺利引入外资股权资金，往往在对赌协议中答应外资苛刻的要求，因此条款的设计更多的是保护投资人利益，而中小企业则背负增值压力，稍有不慎，企业将在对赌中失去部分股份权利，严重的会失去企业的主导权及控股地位，甚至导致被收购、兼并。因此，为防止出现不必要的风险，中小企业管理层在签署对赌协议时一定要实事求是，根据自身实力制定条款，不要随意夸下海口，承诺不可能完成的任务。在签对赌协议前，管理层还要进行详尽的财务分析、市场分析、竞争力分析以及大的经济环境分析，对未来预期做出尽可能全面的分析计算，从而签署能够达到双赢的对赌协议。另外，为公平起见，在对赌协议中还要明确投资方责任，不能让外资只享受权利而不履行应有的义务，要写清楚是按连带责任、投资比例还是平均份额来承担法律责任，并且要明确对赌协议的执行期间，在企业进入清算破产是否需履行等，以防止条款漏洞而无法找到依据。
3.2.3 注意对控制权的保护
由于投融资双方合作是按协议来执行的，在协议中如何设置游戏规则至关重要。为防止中小企业创始人被董事会罢免出局，把亲手创建的企业拱手让与外资，中小企业管理层在协议中一定要约定董事会规则，如规定董事会成员的构成、董事会席位的分配、议事规则，尤其是董事会如何罢免董事以及优先股股东委派的董事投票权等。另外，还要设置创始人保护条款，规定创业股东的股权不管被稀释到什么程度，都要占据董事会，或由其提名的人占据董事会的多数席位。这种保护条款在关键时候能对抗职业经理人越位以及恶意收购行为。
3.3 制订合理的股权投资退出计划
企业引入股权投资的目的是为了企业的长期发展，让外资为企业的发展服务为企业创造价值，不能让外资股权一经获得高溢价就立即退出。为防止外资股权的短期行为，中小企业管理层应该重视外资股权投资者的退出安排，在协议中明确股权投资者退出时间、退出渠道、退出比例等，规定外资股权在进入企业若干年后才允许退出，如投资1至2年即有权利退出，规定可供选择的渠道如上市、场外市场等，对退出比例的限制可以分批分期进行，防止外资陡然全部撤出对企业生产和发展产生不利影响。
参考文献
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【关键词】 高科技企业； 价值评估； 定价
截止到2010年12月31日，创业板已上市一年多，上市企业达153家，平均市盈率高达78.53倍，最高甚至达到106.04倍，发行价普遍过高，企业市场价值与企业内在价值偏离过多，这不仅损害了投资人的经济利益，同时也影响了创业板的正常运作，企业也会因此面临一定的经营风险。正确评估高科技企业内在价值，使企业股票价格围绕评估价值上下波动，有助于企业的可持续发展和创业板的有序运营。
一、高科技企业进行价值评估与定价的意义
在管理学领域，企业价值被定义为企业作为一种特殊商品，遵循价值规律，通过以价值为核心的管理，使所有与企业利益相关者（包括股东、债权人、管理者、普通员工、政府等）均能获得满意回报的能力。企业价值通过企业在市场中保持较强的竞争力，体现在可持续发展过程中获得的未来盈利能力。
企业价值评估是指投资者或者证券公司采用科学的评估方法，对企业的公平市场价值进行分析和衡量。企业进行价值评估的意义重大，具体体现在以下两方面：在企业内部，企业价值评估作为公司战略与公司财物的交汇点，是企业进行价值管理的前提；在企业外部，譬如在金融市场中，企业价值评估可以为投资者的投资活动，如合并、并购、收购、资产出售、资产重组和股份重构、上市等重要交易提供合理的参考价格，是投资者进行投资决策的基础。
创业板的成立给高科技企业融资拓宽了渠道，截止到2010年9月，前23批已上市的120只创业板股票首发合计融资854.62亿元，平均每只股票首发募资7.12亿元。创业板上市是高科技企业寻求发展、解决资金瓶颈的有效措施。但是，创业板成立一年多，发行价和市盈率过高，企业的市场价值严重偏离企业内在价值，给创业板市场以及企业自身都带来了负面的影响，正确评估高科技企业价值成为消除负面影响的有效途径。高新科技企业在创业板上市公开之前，对企业价值进行评估，从而制定合理的股票发行价格，得到投资者的认可，获得更多的资金，是创业板市场有效运行的基础。在创业板上市之后，企业的购买方和转让方需要估计企业公平合理的价值，以便双方在各自对同一企业的不同估计结果基础上进行协商谈判，从而达成最终的产权转让或兼并收购要约。高科技企业定价为企业融资活动提供了运行帮助，为投资活动奠定了决策基础。
二、高科技企业价值评估的难点
高科技企业之所以溢价过多，主要原因在于其异于传统企业的自身特性，导致了企业价值评估难度系数较大，评估价值与企业实际价值误差较大。高科技企业价值评估的难点具体体现在以下几个方面：
1.高科技企业中无形资产的比重远远大于有形资产，而无形资产的评估相对有形资产较为困难。作为知识密集型企业，高科技企业主要以技术、专利、商誉、科研人员的创新能力等无形资产为价值核心，无形资产的重要性要远远超过有形资产与实物资产。同时，由于其自身的不可复制性以及不确定性，无形资产的评估成为高科技企业价值评估的重点以及难点。
2.对于高科技企业来讲，在市场中很难找到具有可比性的企业。一方面由于高科技千差万别，一般很难找到行业、技术、规模、环境及市场都相当且可比的企业；另一方面，我国的产权市场还未发育成熟，交易数量有限，要进行全面的比较还缺乏条件。这会给评估师利用可比企业信息进行企业价值评估带来更大的难度。
3.创业板对于高科技企业持续经营要求至少3年，很多高科技企业经营周期比较短，历史财务数据有限。而在企业价值评估中，往往是利用企业过去的数据来估计当前的输入变量，比如说估算企业的风险系数和预期收益率。对高科技企业而言，缺乏历史信息是评估的一个难点。
4.创业板对于高科技企业的盈利能力要求较低，因此上市的高科技企业大部分目前未盈利或者盈利甚微。高科技企业由于面临的市场不稳定，加之成功率较低，现金流量在一定的时期内波动会比较大，高科技企业创业初期可能只有负的现金流。但高科技一旦转化为生产力，产品的高附加值就会给企业带来巨大的经济效益，此时正现金流量的数值也会较大。除了少数企业成立后就有盈利外，大部分高科技企业(包括大部分网络企业)目前没有盈利或是盈利甚微。这对评估人员来说，意味着无法根据现在的盈利估算出未来的盈利。实际上，由于利润是负数，由历史数据计算出的增长率也是没有意义的。
5.高科技企业的收入确认方面还存在问题。由于高科技企业产品销售和服务的特殊性可能导致账面收入与实际收入不符，尤其是软件企业和互联网企业，它们的收入确认问题在会计界引起很多争论，从而也给评估时对企业历史或现有的收入进行确认增加了难度。
6.高科技企业的不确定性太大，对风险缺乏有效测量，难以估计企业的未来收益，即使进行估计，主观因素也占据着主导地位，这也使得企业的价值评估面临一定的难度。
三、企业价值评估方法应用对比
目前国际上通用的企业价值评估方法共包括四大类：成本法、市场法、收益法和期权法。
成本法的原理是指通过重置成本扣除各项损耗值来确定企业的资产价值的。成本法测定所有者的未来利益是通过确定替换被评估资产未来服务能力所需的货币量，因此又被称为重置成本法。这种方法的假设依据是：新的资产价格与该资产在其寿命期所能提供的服务经济价值是相当的。直接以重置成本对评估对象进行评估和调整，具有评估准确性高等特点。对于上市的高科技企业而言，其创立时间短暂，缺乏历史数据，且更注重企业未来收益状况，所以目前成本法在创业板的使用并不广泛。
市场法，也被称为相对估值法和可比公司法，其原理是指通过被评企业与已知企业进行比较，根据已知企业的整体价值得出被评估企业的整体价值。其内在假设是：同行业中的企业之间存在较大的可比性，相关指标符合正态分布。市场法在上市公司股票估价中经常应用，具有代表性的模型主要有：市盈率模型、价格销售比模型、市值销售比模型、经济附加值模型、市值比访问量模型、营销回报模型等。
对于高科技企业来讲，一方面企业之间的差异性较大，人员不可同一，技术不可复制，因此也很难找到可进行对比的企业，历史数据少，用修正指标来进行比较也比较困难。另一方面高科技企业创始时间短，部分企业可能还没有盈利，这种情况也难以用市场法进行估值。但是目前市场法在创业板的应用还是比较广泛，尤其是市盈率倍数法。
收益法的原理是通过企业未来可预测的每年预期收益进行收益还原以及折现处理。收益法假设企业的价值是由未来的收益额决定的。采用收益法评估企业价值必须解决三个问题：一是确定收益额为何种形式的现金流量；二是确定企业的增长生命周期；三是确定相应的折现率。收益法的主要模型有：自由现金流量折现法、利润折现模型、股权现金流量折现法、红利折现模型、资金现金流量折现法等。对于高科技企业来讲，由于技术更新速度越来越快，高科技企业的不确定性越来越高，企业的未来预期收益、生命周期和贴现率就越来越难以做到科学预测，收益法面临着一定程度的挑战。但是目前经过相关系数的调整，自由现金流量方法在创业板高科技企业的定价中应用还是比较普遍的。
期权法是在收益法的基础上进一步完善的。期权是一种证券化契约，该契约赋予其持有者或买方具有在期权到期日或到期日之前任一时间向其卖方按预先约定的价格(执行价格)购买或出售契约所规定的一定数量标的资产的权利。为取得该权利，期权购买者需在购买期权时向其卖方支付一定金额的保险金，称其为期权价格。在期权定价模型中，最著名的是Black-Scholes模型。
高科技企业具有期权性质，因为高新技术企业能产生机会价值。由于市场对其某些经营活动有良好的预期，愿意为获得未来的利益承担风险，所以机会价值属于买权价值，其中空头方为高新技术企业原有的所有者，多头方为高新技术企业潜在的投资者。期权的发生，是风险从高新技术企业所有者到潜在投资者的转移。
但是，基于上市的新股定价的高科技企业价值评估，标的资产交易也比较困难，专利技术的预期收益仁者见仁、智者见智，无法得到统一的期权价值，作为收益法的新阶段――期权法也有着诸多的局限性。
四、高科技企业进行定价需要注意的事项
首先，企业上市的股票必须以企业内在价值为基础。脱离企业内在价值过高的股价难以使投资者认同，会给企业的融资带来一定的阻碍；脱离企业内在价值过低的股价虽然容易形成市场，但是会损害原始股东的利益。
其次，要意识到正确评估企业内在价值的重要性，尤其是选择合适的企业价值评估方法的重要性。国际通用的四种估值方法在理论上都存在着一定的局限性，但是可以通过修正模型来完善传统的模型。
根据王忠波老师在《高科技企业估值方法研究》中提到的，目前高科技企业采用的修正模型主要有以下七类：第一类是对研究开发费用的调整，如EVA法和成长流量比法；第二类是利用收入指标，如价格销售比模型、营销回报模型等；第三类是对传统估值指标的调整，主要是借助企业的历史数据以及可比企业的数据对估值指标进行推算，以解决部分高科技企业缺乏估值数据的问题；第四类是对传统估值方法的修正，如修正的市盈率模型、市净率模型、理论盈利倍数法和边际利润率保障倍数估值模型；第五类是利用非财务指标，有关研究发现对于高科技企业，非财务信息的有用性要大于财务信息；第六类是多元回归模型，即通过引入多个价值指标对可比公司进行回归以确定目标企业价值；第七类是逆向估值法，是用未来数据推算当前对高科技企业的估值结果是否合理的方法。高科技企业价值评估方法较多，应针对不同行业不同发展阶段的高科技企业慎重选择。
最后，需要注意的是股票定价不仅必须与企业内在价值挂钩，还要关注企业外部环境对股票定价的影响。国家的相关政治经济政策的变动、企业所在行业的成长空间、证券市场的发展现状等外部因素对股票的定价都有一定的影响，因此在定价的过程中应适当考虑这些因素。不忽视不夸大这些因素的影响，可以限定一定的股票定价与外部环境的相关系数，这样有助于股票价值围绕企业内在价值上下波动。
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（北京交通大学经济管理学院，北京100044）
［摘要］由于初创期企业高风险与高收益并存、资金需求大、无形资产占比高等特征，导致其价值评估不同于一般的成熟企业，因此也就无法用常规方法对其企业价值进行评估。本文在对初创期企业价值评估的基本方法进行概述的基础上，以一个案例进行分析说明，采用现金流折现法和实物期权法进行企业价值评估。最后得出结论，现金流折现法应用于初创期企业有不合理性，应结合实物期权法一起使用，以正确评估初创期企业的价值。
［
关键词 ］初创期企业；价值评估；案例分析；现金流折现法；实物期权法
［DOI］10.13939/j.cnki.zgsc.2015.35.080
1初创期企业的主要特征
（1）初创期企业高风险性与高回报性相伴随。企业的业务发展存在巨大的不确定性，未来的收益回报蕴含着潜在持续高成长的可能性。
（2）初创期企业资金需要量大，且获得资金的渠道相对单一，融资难度大。在很长一段时间内营业收入为零，现金净流量、净利润等为负数，导致对其进行评估时无法直接采用传统的收入倍数法和市盈率法。
（3）无形资产在企业资产结构中比重较大。初创期企业专利技术等无形资产具有期权性质，这种期权是有价值的，并能以它的现值计算。所以进行初创期企业价值评估时，应对企业无形资产未来对企业价值贡献给予充分的重视，应与传统的企业评估区别开来，评估的内容、范围和重点应有所改变。
（4）缺乏理想的可用于对比的参照企业信息。各初创企业在技术掌握、产品研发、产品特性以及地域等各个方面存在差别，大多难以采用市场法进行估值。
2评估方法概述
2.1市场比较法
市场比较法是以某个与被评企业类似的企业为参照，将被评企业与已知的类似公司进行比较，从已知公司的整体价值估计出被评企业价值的方法。以V表示企业价值，G表示可获得的变量数据，市场比较法基本计算原理如以下公式所示：
2.2折现现金流法
作为收益法的一种形式，现金流量法是目前使用最广泛，理论上最健全的企业价值评估方法（马祖彭，2009）。现金流量法的主要原理是任何资产的价值等于其未来全部现金流的现值的总和。其具体评价公式为:
其中：V表示企业价值；C表示各期的预期现金流量；r表示资本成本，也就是折现率。
2.3实物期权法
创业企业具有极高的不确定性，其投资通常分为几个阶段分步进行。当面对复杂多变的市场情况时，创业企业不一定可以一直延续下去，对其投资可以推迟、减少，甚至当此刻残值大于未来收益时还可以放弃进一步投资来减少损失。这一特性导致用 DCF 法常常不能正确评估其价值，而实物期权方法可以改善这种情况（陈睿，扈文秀，2003）。
关于期权的定价，被普遍认同的是布莱克-舒尔斯（Black-Scholes）模型。
3A公司企业价值评估案例
A公司是一家生物医药创业企业，成立于2006年。由于企业相关产品处于临床阶段，2008年和2009年无营业收入，技术转让收入分别为220万元和223万元，2008年利润为亏损16万元，2009年盈利10万元，企业主要依靠技术转让和政府补助取得收入维持企业生存。
以下将分别通过现金流折现法和实物期权法对2013年12月31日A公司的企业价值进行估算。
3.1现金流折现法下的企业价值计算
该公司拟投资5600万元对公司一个产品进行产业化投资，所得税前净现金流量和销售收入数据见下表，折现率取创业公司40%~60%贴现率中间值50%，项目计算期7年。用插入函数法计算得出的企业净现值为27182万元，计算过程见下表。
3.2实物期权法下的企业价值计算
对项目的投资可以根据市场的情况选择投资时间，假设有两年的期限进行选择时机，即拥有了两年的美式看涨期权。
从上表中看出，用传统的贴现流量法得出未考虑实物期权的企业价值是27182万元。而根据实物期权布莱克-舒尔斯模型计算的2013年企业价值为34653.15万元，以期望收益率5.56%，按净现值公式折算为2011年企业净现值为30604.24万元。结果相差3422.24万元期权价值，是企业管理柔性价值。
4结论
初创期企业具有高风险与高收益并存、资金需求大、无形资产占比高等特征，从而导致其价值评估不同于一般企业。现有研究中关于初创期企业价值评估通常采用如下三种方法：市场比较法，现金流折现法，实物期权法。然而，从评估案例我们看出，现金流折现法应用于初创期企业仍然有其局限性。一方面，大多数创业企业盈利甚微甚至没有盈利，这导致对其预期收益的预测具有很大不确定性；另一方面，创业企业包含了未来发展中由于不确定性和灵活性隐含的一系列期权，现金流折现法没有考虑这些期权。
因此，本文认为，对初创期企业价值评估，除了对其现有实体价值采用现金流折现法进行评估之外，还必须针对其潜在价值采用实物期权法进行评估。二者价值的综合才是初创期企业的价值。
参考文献:
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[关键词]创业企业 价值评估 期权
一、引言
自党的十七大明确了创业在解决我国现阶段就业问题中发挥的重要作用以来,政府部门出台各种政策鼓励自主创业。一般而言,企业在创立之初资金来源紧张,面临着较大的融资压力。在融资的过程中,企业价值扮演着重要的角色。此时,如何合理地评估初创企业的价值便成为包括创业者在内的众多利益相关者关注的焦点(张宏霞和陈泉,2010)。创业企业由于成立时间较短、不确定性和风险较大,这些特征又使得创业企业在价值评估方面呈现出独特的特征。正是在这样的背景下,本文在对这一领域相关文献进行梳理的基础上,分析比较各种价值评估方法以期对初创企业价值评估提供借鉴意义。
二、创业企业价值评估方法
创业企业价值评估方法,主要划分为三种类型:(1)市场比较法;(2)折现现金流法;(3)实物期权法。本文分别对三种类型具体的计算方法进行梳理和评价。
1.市场比较法
市场比较法是指在价值评估的过程中,为评估对象选择合理的参照对象之后,根据参照对象的市场价值和财务数据,结合评估对象的财务数据来推算评估对象的价值。这一过程可以用公式表述为:
代表评估价值乘数,其中代表参照对象的价值,代表参照对象的基础数据;
市场比较法的关键在于,现有的市场上必须存在和评估对象较为相似的参照对象,比如处于同一行业、发展阶段相似、经营风险较为接近等。在价值评估的实务中难找到理想的参照对象,即使存在较为接近的参照对象,考虑到其与评估对象特征上的差异,必须对公式(2)中的价值乘数进行修正,假设修正系数为,则评估对象的价值更正为:
式中除之外的其他参数与公式(2)含义相同。通过公式(3)可以看出市场比较法计算过程比较简单,评估对象价值的大小对价值乘数和修正系数非常敏感。廖成娟(2008)指出可以使用参照对象的市盈率、市净率或者市售率(市场价值/销售收入)作为价值乘数的变量,但并未考虑修正系数对最终评估对象价值的影响。而张宏霞和陈泉(2010)使用具体的算例表明,修正系数对评估对象价值的影响非常显著并给出了修正系数计算的具体过程。
2.折现现金流法
Gebhardt, Lee and Swaminathan (2001)和Chen et al(2003)认为公司权益的市场价值等于当前权益的账面价值与未来异常盈余的现值之和。采用折现现金流法估计创业企业的价值时,由于企业所处的发展阶段不同,可以对估价模型的内在假设进行修正,从而导致模型参数设定有所变化。Gebhardt, Lee and Swaminathan (2001) 在一系列假设的基础上给出了估价模型的具体形式:
代表期初净资产;
代表预期净资产回报率;
代表折现率;
代表均衡的行业净资产收益率;
代表预期股利支付率。
在公式(4)中,取,划分为两个阶段:前三年里,可以根据财务预算数据估计预期净资产回报率;随后的九年时间里,假设公司的净资产收益率线性收敛于一个均衡的行业净资产收益率,该行业净资产收益率用行业过去10年的净资产收益率的中值估计。在随后的期间里,假设收益率稳定在均衡的行业净资产收益率。
折现现金流法是建立在资产价值等于未来净现金流量现值基础上的,理论基础充分。从公式(4)可以看出,该模型的应用较市场比较法复杂,但折现现金流法解决了市场比较法当中难于确定合理参照对象的问题。创业企业业务的不稳定性,以及较高的经营风险,导致是的合理预测未来收益的难度很大,这一特点极大的限制了该方法在创业企业价值评估中的应用(陈伟鸿和王会龙,2006)。
3.实物期权法
Kester(1984)证明企业相当部分的市场价值是由企业在未来的发展过程中所蕴含的选择权所决定的,这些选择权可以被视为各种各样的期权。当创业企业在推进项目的过程中,如果市场反应良好,则投资者可以追加投资,扩大企业规模,这项权利可以视为看涨期权;如果市场反应较差,投资者可以提前结束项目,此时该项权利可以被视为看跌期权。田增瑞和司春林(2006)论述了创业企业发展过程中内嵌期权的价值,并通过分阶段投资的创业企业包含的期权价值进行了估计,估价过程通过考虑期权价值对折现率的调整实现。张宏霞和陈泉(2010)在对高科技创业企业进行估价的过程中,以修正市盈率估价方法为基础,将创业企业未来增长机会视为欧式期权,采用Black-Scholes模型估计期权价值并对初始估计结果进行修正,得出评估对象的价值区间。此外,蒙特卡洛模拟的方法进一步证实了估计结果的合理性。周孝华、唐莉和陈娅莉(2009)在分析传统的修正市盈率法和折现现金流法在创业企业价值评估局限性的基础上,主张采用期权估价的方法对折现现金流法进行修正。在估计企业未来增长机会价值的过程中,采用美式期权的估价方法。
针对创业企业未来增长中所包含的期权性质(美式期权或欧式期权),学者们并无统一的结论,因而会对期权价值评估中模型的采用带来分歧。Cox, Ross and Rubinstein(1979)提出的二叉树定价模型在期权估价过程中不会受到期权性质的限制,很好地回避了学者们对期权性质的争论,为实践中对创业企业内嵌期权价值的估计提供了很好的方法。王会龙(2006)采用经典的二叉树定价模型对特定的算例中内嵌期权的价值进行了估计。
三、结论
本文简单介绍了估计创业企业价值的三种方法,并对各个估计方法中的局限性进行了分析。单独使用特定的方法都有可能导致估计结果中包含着较大的偏误,因此上述方法的结合可以在一定程度上提高估计结果的准确性。创业企业由于其自身的特点,其价值评估必然会展现出不同于成熟企业的特征,但无论如何,创业企业内嵌期权的价值必须得到合理的估计。
参考文献:
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