要点总结1. 相较于币本位合约，USDT永续合约计算方便，简单直观，易于操作，且风险相对更小。2. 主流交易所针对USDT永续合约，多采用“保证金-杠杆-强平机制-风险共担机制”四阶风控体系设计。随着市场逐渐成熟，USDT永续合约产品风控思路将会沿着以Huobi为代表的“精细化”与BitZ为代表的“简单化”两条路发展。3. USDT永续合约占据数字资产衍生品交易市场半壁江山，市场交易量分布目前呈“一超多强”局面；头部交易所缺乏竞争对手，存在垄断市场可能性。4. BTC/USDT永续合约占市场交易绝对主流，合约品种数量与交易所占市场交易量份额呈一定正相关。增加合约品种数量，丰富产品线，有助于提升交易所在USDT永续合约市场中的竞争力。5. 与币本位永续合约市场相比，USDT永续合约市场流动性得分相对较低，原因可能与不同种类合约的风险收益不同有关。6. 盘口深度方面，目前主流USDT永续合约交易所中，Binance、Bybit、Bitget的BTC/USDT永续合约流动性较佳，FTX、OKEx、Huobi的ETH/USDT永续合约流动性表现良好。7. 未来交易所将从风控机制与产品运营两方面对现有USDT永续合约进行改进与完善，并可能结合币本位合约与USDT永续合约优点，推出混合合约产品。1. 前言作为资本市场必不可少的金融工具之一，衍生品在资本市场的运行与发展中起着至关重要的作用。衍生品（Derivative）是一类价值依赖于标的资产（Underlying Asset）价值变动的合约，分为标准化和非标准化两种，交割在未来某日执行。标准化合约中的标的资产交易价格、交易时间、资产特征、交易方式等均采用统一标准，以期货、期权合约为代表；非标准化合约的各项参数由交易双方约定，以远期合约为代表。随着数字资产市场的发展和成熟，投资者出于套期保值对冲风险、投机等目的考虑，已经不满足于简单的现货交易。同时，机构投资者和交易所也希望能通过某些工具，实现对资产的价值发现，并提升现货流动性。作为回应，各大交易所逐步推出了各类衍生品产品。目前的衍生品市场处于初步阶段，2020年第三季度，衍生品交易量约占数字资产市场交易总额的40.3%，发展前景广阔。目前，数字资产衍生品市场主要包括交割合约、永续合约两类。此外还有杠杆交易、杠杆代币等多种衍生品产品。其中，永续合约凭借着操作简单、无需交割等优势备受市场青睐，并延伸发展出币本位永续合约 (Inverse Perpetual Contract，也被称作“反向合约”)、USDT永续合约 (USDT Perpetual Contract或Linear Contract, 也被称作“正向合约”)和双币种合约 (Quanto Perpetual Contract)等多种类型的合约产品。作为后起之秀，USDT永续合约无疑是2020年衍生品市场中最受瞩目的产品之一。本报告着眼于USDT合约设计机制、产品机制与市场情况三个方面进行研究，供投资者、交易所及衍生品设计人员参考。2. USDT永续合约基础概念2.1 定义USDT永续合约，也称正向合约/U本位合约/稳定币合约，是一种以USDT作为计价方式，计价资产与结算资产相同的的资产衍生合约产品。其保证金、结算方式和账户盈亏均通过USDT计算。2.2 产生原因在数字资产市场发展初期，“稳定币”这一概念尚未出现。对于衍生品设计者而言，如果贸然使用法币作为计价方式，将会面临着巨大的合规风险。因此，衍生品设计者们借鉴了外汇市场中差价合约 (Contract for Difference, CFD)产品的相关机制，2016年，币本位永续合约诞生。币本位永续合约尽管一定程度上避免了合规风险，但由此也带来了诸多问题。· 由于数字资产波动性较大，而币本位合约不论是保证金还是盈亏，结算均以数字资产进行，这就导致了风险叠加，而杠杆则进一步放大了风险。用户不仅要在交易时承受市场波动风险，还要在持币时承受币价波动风险。币本位的机制对于风险偏好者 (Risk Seeking) 而言更具吸引力，因为他们可以在牛市获取叠加收益；而风险厌恶者 (Risk Averse)更趋向于选择相对较低的风险和稳定收益，很明显币本位合约在特定的市场环境中风险更高。币本位永续合约收益曲线（BTC计价），来源：TokenInsight· 币本位永续合约的盈亏计算公式，导致了其收益曲线为凸性。这意味着随着价格上涨，用户的收益逐渐递减（币本位计算收益），而价格下降时，用户的损失会快速累积增加（换句话说，也就是币本位合约在市场下跌的时候，更容易爆仓）。对于在价格高位开仓的用户而言，收益有限而风险较高[1]。此外，该公式决定了币本位永续合约市场的一个特性：在价格上涨/下跌幅度相同情况下，做空收益永远高于做多，而损失永远低于做多，因此多头大多数只是用于对冲部分空头风险，多空双方市场地位不平等[2]（币本位计算）。注释：币本位永续合约盈亏计算公式及特性证明币本位永续合约盈亏计算公式：各参数含义：Contracts：合约张数Multiplier：乘数Entry Price：开仓价格Exit Price：平仓价格[1] 证明：假设开仓价为Pen，平仓价为Pex，合约张数为n，乘数为m，资金费率为0，无自动减仓、强平等因素影响。通常情况下，开仓时与平仓时合约张数与乘数不变，则n*m可视为常数。对PnL求一阶导，可得其边际收益（Marginal Profit）：由于价格不可能为负值，因此当合约价格上涨时，开仓价低于平仓价，边际收益为负，多头收益/空头损失随价格上涨逐渐递减。同理，当合约价格下跌时，边际收益为正，多头损失/空头收益随价格下跌逐渐递增。[2] 极限情况下，价格逐渐增长至无穷大，不考虑强制平仓、资金费率时，PnL会逐渐收敛，用户开仓后，做多收益/做空损失为有限值，而做空收益/做多损失则逐渐接近无穷大。在考虑强制平仓和资金费率情况时，多空双方的收益与损失由交易所公布的规则决定。证明公式暂略。· 考虑到币本位合约的收益特性和设计机制，该类合约入门困难。不仅计算繁琐（标的资产及合约以外币进行报价，而保证金及盈亏以标的资产本身计算），还需要较高的操作经验和技巧。同时管理多种数字资产，同时操作多头仓位和空头仓位以确保收益，而一旦操作失误，极易造成爆仓等严重后果。综上，市场上迫切需要一种风险较低、入门容易、相对直观的数字资产衍生品，以满足更多客户的需求，这就催生了以USDT永续合约为代表的线性合约 (Linear Contract)类产品。2.3 线性合约线性合约是以一类标的资产、合约、保证金与盈亏均以报价资产进行计算的衍生品合约。当稳定币受到更多的市场认可，其作为计价资产的接受度增加后，由于投资者一直以来的习惯，线性合约的需求也应运而生。线性合约计算方便，易于操作，更为简单直观。USDT永续合约属于线性合约的一种，但由于目前市场上的线性永续合约均以USDT为报价货币，因此线性永续合约在广义上也可等同于USDT永续合约或U本位合约。3. UDST永续合约设计机制3.1 收益机制设计· USDT永续合约的盈亏曲线呈线性，用户仅需简单计算开平仓价差即可了解自身收益情况。[3]注释：USDT永续合约盈亏计算公式及特性USDT永续合约盈亏计算公式：各参数含义：Contracts：合约张数Multiplier：乘数，指单张合约价格Entry Price：:开仓价格，指用户入场时标的资产的指数价格Exit Price：:平仓价格，指用户离场时标的资产的指数价格[3] 假设开仓价为Pen，平仓价为Pex，合约张数为,乘数为n，资金费率为0，无自动减仓、强平等因素影响。通常情况下，开仓时与平仓时合约张数与乘数不变，则n*m可视为常数。因此，只需要计算Pen和Pex之差，即可得知盈亏。· USDT永续合约收益分布均匀。一方面，不论价格涨跌，用户的收益与损失的变化幅度为恒定常数，易于用户计算并判断后续操作。另一方面，对于开仓价相同、乘数相同的单张合约而言，多头和空头的收益/损失完全对称，双方需承担的风险相同，市场地位平等。USDT永续合约收益曲线，来源：TokenInsight3.2 用户体验相较于币本位合约，USDT永续合约用户体验上对于投资者而言更为友好。币本位/USDT永续合约用户体验对比，来源：TokenInsight3.3 风险机制设计USDT永续合约的风险与收益均等。由于线性收益机制，在某一用户同时开同样规模多仓和空仓的情况下，该用户的多仓收益/损失等同于空仓损失/收益。同时，由于收益变动幅度固定，用户可通过选择合适开仓时机，实现低风险固定收益，而即使遭遇损失，其损失也固定、可预测，方便用户判断止盈止损时机。但相较于币本位合约，在用户操作得当的理想情形下，USDT本位合约收益增长相对较慢。USDT永续合约通过稳定币计价方式实现对交易风险的控制。由于其标的资产、合约、保证金、盈亏均以USDT计价，因此基本消除了持币所带来的币价波动风险，相较于币本位合约受市场波动影响较小，但同时用户也无法从币价波动中获取除合约差价外的超额收益。此外，USDT永续合约的收益以USDT的形式存储在用户账户中，用户可随时提取并兑换为美元等法币。与币本位合约相比，用户不必承担持币风险，且步骤相对简单。币本位合约与USDT永续合约风险机制对比，来源：TokenInsight“在今年3月12日数字资产市场经历大规模暴跌之后，市场上弥漫着做空情绪。尽管用户可以通过做空币本位合约获得收益，但仍然需要承担数字资产价格下跌所带来的损失。如果使用具有价格稳定性特征的稳定币资产USDT作为保证金并计算损益，就可以避免此类问题。在火币平台上，投资者可仅通过USDT进行多种合约交易，从而避免遇到错过交易最佳时间及同时管理多种代币等困难。”Ciara Sun Huobi全球市场负责人4. 市面主流产品设计机制分析4.1 保证金“ 保证金是衍生品交易风控的第一关， 是判断产品投资价值的重要依据衍生品的一大特点是保证金交易，数字资产衍生品也概不莫外。一般而言，在用户开仓时，交易所会根据用户仓位大小，按照一定的比率收取保证金，作为起始保证金 (Initial Margin)。同时，交易所还会设定维持仓位所需的最低保证金金额或保证金比率，即维持保证金 (Maintenance Margin)或维持保证金率。当仓位亏损额达到维持保证金率时，用户需在限时内追加保证金额，否则便会被强制平仓。保证金是衍生品交易风控的重要一环。如果保证金机制设计不当，一旦由于市场行情波动，会出现大规模用户爆仓，此时如用户保证金难以填补损失，则会造成交易所资金亏损等更为严重的后果。因此，保证金机制的设计水平，是判断产品投资价值的重要依据。对于USDT合约而言，不同交易所起始保证金计算公式不同，但维持保证金基本均采用保证金阶梯（梯度累进保证金率）模式。也有少数交易所为简化机制，采用固定保证金率模式，通过设置用户持仓上限等其他风控机制控制风险。然而，随着市场的不断发展，传统保证金机制的诸多不足之处开始逐渐显现。一方面，对于数字资产衍生品而言，由于其风险相较于传统的股票与外汇合约而言相对较高，因此传统全仓模式下，用户往往会在市场波动较大时损失大量账户可用余额，乃至全仓爆仓。作为应对，各大交易所目前普遍提供了逐仓交易模式，在该模式下，某个特定仓位被平仓并不会影响其它仓位，交易者可以对不同的仓位执行不同的交易策略，从而提高潜在收益，降低损失。然而，逐仓模式由于无法调拨账户内可用资金和可用盈余，也带来了资金使用效率下降等副作用。此外，大部分交易所仅支持全仓模式/逐仓模式二选一，用户无法根据自身情况选择对不同仓位执行全仓或逐仓处理。为此，部分交易所采取了折中方案。以Huobi为例，其USDT本位永续合约支持全仓与逐仓同时使用, 用户可切换全仓模式或逐仓模式进行交易，切换不影响用户的已有仓位，用户可同时持有全仓仓位与逐仓仓位。这种做法一方面满足了用户对于资金使用效率的需求，另一方面也方便用户将高风险资产锁定在单独仓位内以控制风险，实现了资金利用效率与风险控制之间的有效平衡。另一方面，对于采用锁仓策略的用户而言，由于同时持有空仓和多仓，在传统保证金机制下需同时支付所有仓位保证金，但实际上，锁仓后用户持仓风险主要来自于仓位的净交易头寸 (Net Position, 指衍生品交易中多头合约与空头合约相抵后的净剩余) 部分，此时保证金处于“过量”状态。尽管过量保证金一定程度上可以提升保证金率，降低爆仓风险，但同时也使得用户资金流动性下降，难以控制更多仓位，最终影响到用户资金利用效率与预期收益，降低用户体验。针对该问题，目前Huobi提出了一种相对简单但有效的解决方案：锁仓担保资产优化。· 根据Huobi定义，单合约锁仓担保资产为单合约多仓持仓担保资产和单合约空仓持仓担保资产间最小值。· 公式：单合约新持仓担保资产= 单合约多空仓持仓担保资产之和 - 单合约锁仓担保资产 * 锁仓担保资产优惠比例。· 目前，锁仓担保资产优惠比例为100%。这意味着用户只需为其多仓与空仓中较大的仓位支付相应保证金。用户可将多余的保证金用于再投资扩大仓位，也可仍然作为保证金使用，从而提高保证金率，降低爆仓风险。4.2 资金费率不同于交割合约，永续合约无到期或交割概念，所以需通过资金费率机制，将合约价格与现货价格锚定，避免合约与现货价格大幅偏离。当市场趋势看涨，资金费率为正，多头支付空头。反之，资金费率为负，空头支付多头。资金费用在用户之间进行结算，交易所不会从中收费。目前，除FTX外，市面主流USDT永续合约交易所均采用8小时/次的资金费率计算频率与基本相同的资金费用计算公式。4.3 杠杆杠杆是衍生品交易中的常用工具之一，用户可借助杠杆，以少量资金为担保，短期内借出大笔资金获取大量收益，但意味着风险也随之成倍增加。因此，交易所一般会根据用户所持仓名义价值控制杠杆倍率，以控制风险。一般而言，持仓名义价值越大，可获得杠杆倍率越低。各主要交易所USDT永续合约最大初始杠杆对比，来源：TokenInsight注：本报告所选交易所按照Tokeninsight统计之USDT永续合约主流交易所交易量排名取前七位主流交易所USDT永续合约保证金设计模式，来源：TokenInsight[4] Huobi全仓模式于2020年12月第二周更新上线主流交易所USDT永续合约资金费率设计模式，来源：TokenInsight4.4 风险控制强制平仓机制：主要防线强制平仓是在市场波动导致用户的保证金不足以支撑仓位的情况下，交易所为防止风险进一步扩散所采取的措施，是交易风控的主要防线。目前，主流交易所多采用阶梯强平机制，根据用户风险情况分级，对用户的仓位进行逐步平仓，从而在控制风险的同时尽量保障用户利益。此外，相较于一次性强平机制，阶梯强平机制还可以有效防止大仓位强平时对市场产生冲击，造成穿仓损失。部分交易所对现有阶梯强平机制进行了改良。以Huobi为例，在阶梯强平机制基础上，根据不同数字资产的历史表现，加入了调整系数、EMA(Exponential Moving Average)指数移动平均价等工具，对用户风险进行进一步量化判断，在控制穿仓风险的同时，减小价格异常波动造成强平、并引发连环强平的风险，保护交易者利益。风险准备金与风险共担机制：最后防线在市场波动较大、用户仓位被接管强平后，交易所仍然需要面对用户账户清算后依旧资不抵债的风险，也就是俗称的“穿仓”。为应对此类风险，交易所一般会选择使用风险准备金填补缺口。在风险准备金不足时，风险将会由社区共同承担，作为最终解决方式。目前风险共担机制主要包括自动减仓（Auto Deleveraging）和亏损分摊两种。· 自动减仓：如果强平仓位未能够在市场平仓，并且当标记价格达到破产价格时，自动减仓系统将会对持有反方向仓位的投资者进行减仓。减仓的先后顺序将根据杠杆和盈利比率决定。· 亏损分摊：从本期盈利的账户中，每个账户按盈利等比分摊穿仓部分的损失。· 相较于亏损分摊机制，自动减仓机制保护了交易规模较小的投资者，但对于大户而言相对不公。因此，不同交易所出于自身规模、用户群体特点等考虑，在风险共担机制上目前并没有较为统一的标准。什么是EMA？为减少不必要强平，Huobi使用EMA(Exponential Moving Average)指数移动平均价作为强平时的另一个参考价格。EMA价格可以用于应对价格异常波动造成意外强平的风险：当系统判断用户仓位是否触发强平时，必须同时满足，最新价计算出的担保资产率和EMA计算出的担保资产率都小于等于0%时，用户仓位才会被强平。什么是调整系数？为防止用户穿仓，Huobi引入了调整系数制度。调整系数作为担保资产率的补充，根据市场行情调整，并决定维持担保资产率。当维持担保资产率低于0%时，用户的仓位将会被视情况部分或全部强平。与保证金制度相比，“担保资产率+调整系数”制度可在用户可能发生穿仓之前及时干预，争取一定反应时间，避免强平不及时造成严重后果。USDT本位永续合约实行阶梯调整系数制度，根据持仓张数设定最高五个档位。用户的净持仓量越大，档位越高，风险越大。维持担保资产率公式如下：维持担保资产率 = 调整系数 / 对应合约产品杠杆倍数主流交易所USDT永续合约风控机制，来源：TokenInsight[5] OKEx交易对相对较多，故仅取主流交易对数据列入表内，其他交易对信息见交易所官网。[6] Huobi通过调整系数等多种工具，对可能的穿仓风险进行提前防控，因此目前尚未出现启用亏损分摊机制，使盈利用户分摊穿仓损失的情况。持仓上限：另类风控工具为防止部分投资者操纵市场，或因仓位过大为整个市场带来额外风险，交易所一般会依惯例设置合约的持仓上限，持仓越大，保证金越高。也有部分交易所将合约持仓上限作为风控工具（如BitZ)，通过控制用户仓位大小，将风险控制在一定范围内。这种做法可以简化风控机制，易于用户理解，提升用户体验，但不利于吸引资金充足的大型投资者，因此目前只有少量合约产品应用。5. USDT永续合约市场概况“ USDT永续合约占据数字资产衍生品交易市场半壁江山，市场份额分布呈“一超多强”局面USDT永续合约首次出现于2018年8月，如今不过两年左右时间，但发展速度迅猛。目前，Tokeninsight已追踪的25家交易所中，已有16家交易所上线USDT永续合约相关产品，近30天内总交易量超7000亿美元，总交易份额已占据已知衍生品永续合约交易市场总交易量过半，达56.65%。从交易所角度看，Tokeninsight追踪的25个交易所中，目前已有Binance、HBTC等13个交易所内USDT永续合约交易量超过合约总交易量半数，而这些交易所中Bitget、MXC等8个交易所的全部交易量几乎均来自USDT永续合约。USDT永续合约相对简便的基础模型和设计机制不仅带来了良好的用户体验，也降低了交易所的产品设计难度与运营成本，因此被交易所广泛接受并应用，更多交易所也将于未来上线USDT永续合约产品，可以预见该类产品的市场竞争将日趋白热化。衍生品合约近30日累计交易量分布，来源：TokenInsight，统计日期2020年12月28日5.1 交易量分布目前，USDT永续合约市场仍处于初级阶段，交易所竞争格局不甚明朗，各交易所交易量所占市场总交易量比例差距较大。从近30天交易量看，2019年9月推出USDT永续合约的Binance凭借其先发地位，一年以上的市场积累和手续费优势，近30天交易量高达2905亿美元，所占份额达41.22%，目前暂居领先地位。但是，最近新加入市场的交易所也不甘落后。Huobi于10月26日上线USDT本位永续合约产品线后，仅用时两个月左右，根据Huobi数据，其合约产品累计单边成交量已达1436.46亿美元。此外，据TokenInsight统计，Huobi市场近30天总交易量份额占有率由11/15-12/15的11.12%上升至11/28-12/28的13.82%，且所占份额随着交易量快速上升继续扩大，增长潜力显著，成为当下USDT永续合约市场的热门新星。TokenInsight追踪的25个交易所中，USDT永续合约市场前7大交易所占据了88%的市场份额，而剩余交易所仅占12%左右。综上，USDT永续合约市场头部效应显著，呈“一超多强”局面；头部交易所缺乏竞争对手，存在垄断市场可能性。注:TokenInsight所选统计样本包含市面上25家主流交易所，USDT合约方面包含55个交易对，覆盖总市值90%以上。此外，考虑到数字货币市场发展迅速、变化较大，因此统计口径均以近30天数据为标准。从交易量动态变化角度看，以Huobi为代表的新晋交易所表现突出。目前，Huobi已坐稳主流币种合约产品（BTC/USDT、ETH/USDT)7日累计交易量、30日累计交易量的次把交椅，其最新月度交易额已分别超过716亿美元（BTC/USDT）和197亿美元 (ETH/USDT)，特别在ETH/USDT永续合约方面，其最近30日内交易额已超出第三名74.3%。USDT永续合约市场近30日总交易量累积分布变化，来源：TokenInsight，统计日期2020年12月28日USDT永续合约市场近30日BTC/USDT及ETH/USDT合约交易量累积分布，来源：TokenInsight，统计日期2020年12月28日注:TokenInsight所选统计样本包含市面上25家主流交易所，USDT合约方面包含55个交易对，覆盖总市值90%以上。此外，考虑到数字货币市场发展迅速、变化较大，因此统计口径均以近30天数据为标准。BTC/USDT永续合约各交易所近30日内交易量，来源：http://tokeninsight.com；统计日期2020年12月28日ETH/USDT永续合约各交易所近30日内交易量，来源：http://tokeninsight.com；统计日期2020年12月28日5.2 未平仓量近三个月来，受市场利好行情影响，主流USDT永续合约产品（BTC/USDT、ETH/USDT)的未平仓量均达到USDT合约市场形成以来新高。目前，TokenInsight追踪的各交易所BTC/USDT合约未平仓量规模已达27亿美元，相较于9月末的9.02亿美元,涨幅近200%。ETH/USDT合约未平仓量由2.52亿美元上升至11亿美元，涨幅达336.5%。值得注意的是，目前各大交易所的未平仓量波动相对平稳，但Huobi的未平仓量于近期呈现稳定上升趋势，其BTC/USDT交易对未平仓量从4870万美元左右，最高上升至1.6亿美元左右；而ETH/USDT未平仓量从2500万美元左右上升至12月28日的4760万美元左右，且上涨势头仍在稳定持续中。BTC/USDT永续合约各交易所近90日未平仓量，来源：http://tokeninsight.com；统计日期2020年12月29日ETH/USDT永续合约各交易所近90日未平仓量，来源：http://tokeninsight.com；统计日期2020年12月29日Huobi ETH/USDT永续合约近30日未平仓量，来源：http://tokeninsight.com；统计日期2020年12月29日Huobi ETH/USDT永续合约近30日未平仓量，来源：http://tokeninsight.com；统计日期2020年12月29日5.3 USDT永续合约品种分布“ BTC/USDT永续合约占市场交易绝对主流，增加合约品种丰富度有助于提升交易所竞争力当前，USDT永续合约市场中各交易所纷纷推出各类USDT永续合约交易对，但BTC/USDT永续合约始终占据市场主流，其近30天交易量占比达78.82%。其次是ETH/USDT永续合约，占比18.96%，其他币种永续合约占比共约5%。相较于现货市场，USDT永续合约市场中BTC合约交易量占据市场比例相对更大，而其他交易对占据交易量则相较于现货较小。在进一步考虑现货与期货交易量后，不难发现，与其他数字资产相比，投资者更倾向于选择BTC/USDT合约而非现货进行投资。合约品种覆盖数量是衡量交易所综合实力时的重要指标之一。一般而言，提供的合约品种越全面，可认为交易所在相关产品线的技术与产品实力越强。目前各主流交易所提供的USDT合约品种数量如下图所示。主流交易所提供USDT永续合约品种数量统计，来源：TokenInsight截至2020年12月，Binance支持的USDT永续合约数量最多，为80个交易对，而Bybit则仅支持5个交易对。结合市场份额分布可发现，在USDT永续合约市场中，合约品种数量与交易所占市场份额呈一定正相关性。由此可见，增加合约品种数量，丰富产品线，一定程度上有助于提升交易所在USDT永续合约市场中的竞争力。USDT永续合约市场近30天各品种合约累计交易量分布，来源：TokenInsight，统计日期2020年12月28日“截至2020年12月28日，Huobi USDT永续合约支持的交易币种已达44种，包括BTC、ETH等主流币种,YFI、UNI、YFII、SUSHI、AAVE、COMP等多种DeFi币种，以及LINK、XRP、DOT、BCH等其他币种。此外，Huobi合约平台上新较快，GRT、1INCH等新币种亦可在Huobi合约平台进行交易。”Huobi6. 交易所流动性分析6.1 流动性得分“ 市场上行时，币本位合约由于其除了赚取合约交易收益，还能获得价格上涨收益，因而流动性更好流动性指个体在能够不遭受大幅价格损失的情况下，快速买入或卖出标的物的衡量指标。在数字资产二级市场，流动性对于投资者而言至关重要，因此交易者会更倾向于选择流动性良好的交易所。目前，Tokeninsight交易所流动性得分是市场上相对较为有效的流动性量化指标。基于市场份额考虑，本文选取BTC/USDT合约流动性与ETH/USDT合约流动性得分，用以衡量USDT市场中各交易所流动性。USDT永续合约市场各主流交易所近30日流动性得分对比（BTC/USDT），来源：http://tokeninsight.com注：部分交易所未提供API接入支持，因此交易所流动性得分暂不将其包含在内。USDT永续合约市场各主流交易所近30日流动性得分对比（ETH/USDT），来源：http://tokeninsight.com由图可见，除Binance外，绝大多数USDT永续合约交易所的流动性得分集中分布在30-55（BTC/USDT）/30-70（ETH/USDT)的区间范围内,相较于币本位合约的40-75(BTC/USD)/50-80（ETH/USD), USDT合约整体流动性得分差距约为30%，相较于币本位合约流动性较低。究其原因，很可能是币本位永续合约与USDT永续合约的不同风险收益导致该现象出现。当前市场牛市环境下，币本位永续合约对于投资者而言除去赚取合约交易所的收益外，还能获得资产本身升值带来的收益；而USDT合约由于全程采用USDT计价，投资者的收益只有合约交易带来的收益，因而在这样的市场环境下吸引力不如币本位合约。注：部分交易所未提供API接入支持，因此交易所流动性得分暂不将其包含在内。6.2 盘口深度盘口深度指的是在特定价格区间范围内特定合约产品的挂单总额，是衡量合约产品流动性的另一个指标。一般认为，盘口深度越高的产品，其流动性越高，抗风险能力也较强。但盘口深度不只受挂单额影响，还受一些外部因素影响，如API是否开放、外部做市商参与、交易所恶意刷单等，因此其参考价值相较流动性得分而言为弱，需与其他指标一起综合判断。但盘口深度也可辅助判断交易所是否存在引入外部做市商，以及是否存在恶意刷单行为等。据Tokeninsight最新盘口深度图显示，目前主流USDT永续合约交易所中，Bitget、Binance、Bybit的BTC/USDT永续合约流动性较优，其2‰深度超900万美元，1‰深度超470万美元；FTX、Huobi的BTC/USDT永续合约流动性良好，但二者的ETH/USDT永续合约流动性表现相对更佳。值得注意的是，MXC、CCFOX等交易所盘口深度数据与其交易量不符。CCFOX尚未开放API交易，MXC则是暂时关闭了比特币和以太坊的API交易功能，这可能是其盘口深度数据表现较好原因。BTC/USDT永续合约各交易所最新盘口深度，来源：http://tokeninsight.com；统计日期2020年12月29日ETH/USDT永续合约各交易所最新盘口深度，来源：http://tokeninsight.com；统计日期2020年12月29日7. 未来展望7.1 合约产品设计方向：完善风控机制“ 风控机制的两大主流方向：“精细化”与“简单化”目前，各大主流交易所针对USDT永续合约的“保证金-杠杆-强平机制-风险共担机制”四阶风控体系设计思路已基本形成。由于USDT永续合约市场仍处于初级阶段，随着更多交易所和投资者进入市场，现有风控机制将不仅会面临更加复杂多变的市场风险与挑战，同时也会面临来自用户的考验。因此，升级完善风控机制，开发更多辅助风控工具，针对不同风险细化应对措施（如Huobi使用的锁仓担保机制优化、调整系数与EMA工具等），并在保证风控机制有效的基础上，提升资金利用效率与用户体验，是未来的必然趋势。同时，从用户群体角度考虑，过于复杂臃肿的风控机制很难被广大用户理解与接受，对交易所的进一步发展与获客可能会形成一定阻碍，也会增加营运成本。因此，在设计USDT永续合约产品时，简单有效的风控思路也会成为一部分交易所（如BitZ等）更加青睐的方向。综上，根据现有市场情况，未来USDT永续合约的产品设计方向，将会沿着“精细化”、“简单化”两条路发展。7.2 合约产品运营方向：丰富产品品类，明晰客群定位从宏观市场角度看，合约产品丰富程度是影响交易所市场占有率的重要因素。事实证明，仅基于主流数字资产打造和运营合约产品，随着市场不断发展成熟，这种做法难以长期吸引用户、保持市场份额。对于交易所而言，根据现有数字资产市场发展情况，提供更多合约交易品种，满足不同投资者的投资需求，是未来有效增加用户存量、保持用户粘性、提升交易所竞争力的重点。此外，对自身服务客群的定位将成为决定未来交易所产品运营方向的核心因素之一。目前，数字资产交易所已出现两类分化趋势：以Huobi为代表的一部分交易所出于提升流动性、获取更多市场份额考虑，更偏向于交易量较大的机构客户与头部客户，通过提供如VIP共享计划等优惠策略，吸引更多大型客户参与合约交易；而以BitZ为代表的另一部分交易所则通过简化风控流程、设置持仓上限等方式，降低交易难度，方便用户理解，专注于服务规模较小的客户。但无论选择哪种方向，交易所的客群定位，将会直接影响到其内部机制设计与产品运营思路。在可见的未来，交易所分化将持续进行，进一步衍生出多种针对不同类型客群的交易所，而针对不同类型用户特化的交易机制、风控机制与产品运营机制亦将不断完善成熟。7.3 USDT永续合约进化方向：市场主流与混合合约USDT永续合约固然具备的简单易懂、易于操作等优点，使其在产生之后迅速占据了市场的半壁江山。可以预见的是，相对简单、风险较小的合约产品将会更受投资者追捧，以USDT永续合约为代表的线性合约将会逐渐占据市场主流地位。然而，USDT永续合约的设计机制也不是完美的。简单的线性盈亏模型，导致用户在做空时难以获得较高收益，亏损也相较于币本位合约加大。因此，结合币本位合约与USDT永续合约的优点，同时有效应对双方缺点的新型混合合约，将是衍生品设计者思考与攻克的难点。随着数字资产衍生品市场的不断发展完善，结合两类合约产品优势的新型合约将会为交易者们带来更多的惊喜。风险提示防范各类金融平台打着“区块链”和“虚拟货币”等旗号的非法集资活动，TokenInsight将严格遵守国家法律和监管规定，坚决抵制利用区块链进行非法集资、网络传销、1C0及各种变种、传播不良信息等各类违法行为。如发现内容含敏感信息，请后台联系我们，我们会及时处理。}

2022 年即将过去，Mint Ventures 决定用回顾和展望告别这一年，为一年的 Web3 研究和学习工作画上句号，期待在新的一年继续见证 Web3 这个全新商业世界的成长，更迭、收获新的认知。我们请机构内的研究员和投资经理们，就以下三个问题进行回答：过去的一年中，Web3 的哪些行业事件让你印象最深刻？在未来的 1、2 年，或下一个牛市周期，你认为值得关注的趋势\投资机会是什么？有其他想分享的所见所闻所想吗？Mint Ventures 的 6 位研究员和投资经理，以及 2 位外部研究伙伴（菲菲和博博），都讲述了自己的看法与感受。以下内容均保留了 Mint 各位原作者的核心观点，但受限于篇幅，部分做了删节。受限于每个人获取的信息、认知、立场，以下所有内容都是研究员和投资经理们在落笔当下时空的所想所感所悟，不可作为投资建议。Alex Xu：下一个周期，依旧看好 DeFi针对混币器 Tornado Cash（后简称 Tornado）的监管行动、大批量 DAO 组织的兴起与实践，以及 Luna 生态的崩溃，是 2022 年让我印象最深刻的三件事。先来说针对 Tornado 的监管行动。Tornado 是以太坊上最大的混币器，是众多黑客和其他有切断资金追踪需求的用户的常用工具。美国财政部外国资产控制办公室 ( 简称 OFAC) 在今年 8 月初将其列入制裁名单，禁止美国公民使用，Tornado 的开发者 Alexey Pertsev 也荷兰当局逮捕。很快，众多机构开始主动跟进 OFAC 的制裁行动。首先是第二大稳定币发行商 Circle 迅速冻结了 Tornado 协议内的 USDC，并对高关联地址内的 USDC 进行冻结。然后，Github 下线了 Tornado 的代码库。其他机构也开始对 Tornado 的有交互记录的地址进行封禁或列入黑名单，其中不乏去中心化项目，比如 Uniswap 屏蔽了 253 个与被盗资金或制裁有关的加密地址，借贷协议 Aave 前端屏蔽了众多与 Tornado 有过交互转账的地址。像 Infura 和 Alchemy 这样的第三方节点运营商，也停止支持 Tornado 的相关服务。这是历史上第一次监管方对 DeFi 出手，在该事件之前尽管大家对此也有担忧，但是考虑到 DeFi 部署在以太坊上，继承了以太坊的安全性和去中心化，用户也都是匿名地址，对 DeFi 的制裁难度和成本远高于中心化机构和个人。但是 Tornado 事件却揭示了残酷的现实：尽管 DeFi 是基于代码信任和去中心化网络运行的，但是与它交互的个人和其他机构依旧受到传统法律和信用体系的严格制约，监管对 DeFi 的打击能力远比想象中的要强得多。Tornado 监管事件最大的价值在于让整个加密社区重新开始自我审视，包括：商业模式的安全性：大量采用中心化机构发行的资产安全吗？MakerDAO 的联合创始人 Rune Christensen 在同月发表的博客中表示，DAI 要与美元脱锚，协议要继续走去中心化的道路，以限制未来潜在的审查攻击。而 USDC 目前仍然是 DAI 最大的铸造抵押物。商业伦理的正确性：由社区管理的 DeFi 是否应该配合监管的行动？DeFi 存在的重要价值就是无许可、自由、透明、匿名，当一个 DeFi 帮助监管机构打击其他 DeFi 协议和用户，它如何向自己的社区用户解释，并说服他们自己不会被监管驯服，做出有害社区利益的事？除了 DeFi 之外，如果监管将手伸向以太坊的节点服务商，以太坊社区该如何应对。在以太坊社区针对这种情况的投票中，一种方案是将这种审查制度视为对以太坊的攻击，然后通过广泛共识去销毁配合监管的节点的质押权益；另一种方案，是容忍审查制度。Vitalik Buterin 清晰地表达了他的立场：将控制节点配合审查的行为视为对以太坊的攻击，并对这些验证者进行惩罚。Tornado 监管事件让人们重新认识了“去中心化”的价值，而这一点在牛市里主打高性能的新公链高歌猛进时，在以太坊高昂的 Gas 成本面前，曾经显得不再那么重要。而在 Tornado 事件，以及 BNBchain 跨链桥增发攻击（主网停止运行，节点拉黑了攻击地址）之后，我们有必要对协议和网络的“去中心化”和抗审查能力重新评估价值。2022 年另一件让我印象深刻的事是大批量 DAO 的兴起与实践。DAO 这种组织和协作形式并不是 2022 年的新事物，此前众多加密项目早在以 DAO 的方式进行治理，在社区论坛进行讨论、发起选票、升级产品、拨付资金。但真正让整个加密社区开始重视和积极参与到 DAO 的风潮中的，是 2021 年年底的 ConstitutionDAO。ConstitutionDAO 以竞拍苏富比在 11 月中旬拍卖的官方初版印刷的美国宪法为使命，在短短几天内，通过募资平台 Juicebox 成功众筹到了超 1 万枚 ETH，时值 4300 万美元。当时加密货币交易平台 Gemini、Coinbase、a16z 等知名机构纷纷为其进行宣传。尽管最终 ConstitutionDAO 竞拍失败，但这一事件让人们看到了 DAO 惊人的组织能力和可能性，更重要的是 ConstitutionDAO 事件的巨大热度帮助其捐款凭证代币 People 在 12 月成功上线币安等一线交易平台，这一发轫于“民主”概念的项目代币，成为了 2021 年最后一个，也是 2022 年首个成功的 MEME 代币，在当时已经走凉的市场环境中逆市创造了不菲的财富效应。ConstitutionDAO 在影响力和财富效应上的成功，终于让更广层面的加密用户关注和开始追逐 DAO 的概念，加密世界 DAO 组织数量的大爆炸也由此开始。DAO 成为了当时媒体和 SPACE 最热烈讨论和交流的话题，DAO 组织、DAO 工具的融资也很快在 2022 上半年热了起来。我也在当时加入了不少 DAO 社区，为以下几个问题寻找答案：DAO 这种组织形式相对于其他主流组织形式的优势场景是什么，它擅长解决哪些问题，不擅长解决的又是哪些问题？区块链和加密商业为 DAO 提供的主要价值是什么？如何评估 DAO 组织做得好不好？目前来看，DAO 风潮逐渐转淡，尤其是使命单一、事件驱动型的 DAO（比如在宪法拍卖后又出现了竞拍蓝色起源登月名额的 DAO），但是许多定位于长期、综合目标的 DAO 组织依旧在运行，精益改善的努力还在持续。我距离最初寻找的其中 2 个问题的答案似乎也接近了一点：加密世界的 DAO 相对于公司制，优点在于更大的弹性。弹性意味着组织灵活的伸缩、包容度和民主性，其背后是透明的制度、开放的访问和协作通道、跨域地域\种族\文明的协作氛围。在目标明确、感召力极强的使命下，人们容易在 DAO 中实现快速聚集、积极行动。区块链和加密货币为 DAO 的透明性提供了低门槛的工具，也起到了自然筛选受众的作用（Web3 的用户们，天然对 DAO 的组织形式和价值观有好感）当然，这些答案和思考离最终的结论尚远，因为现在 DAO 现在也离它们最好的形态尚远，有很大的进化空间。我们回看 DAO 发展过程，促成它迎来第一波兴盛的并不是这种协作本身在组织行为学、管理学上有什么突破性的进展，反而是由于投机性热潮和财富效应，为这一概念吸引到了足够多的注意力、热钱和人才的流入，这成为 DAO 组织实践的养料。这再一次证明了投机泡沫在重要的技术进步和社会实践中的推动作用。至于 Luna 生态的迅速崩溃，在今年 3 月我曾写过一篇《千万美金赌局背后：Luna 到底是不是庞氏骗局？》。文章的核心观点是 Terra 不是主观的、传统意义上的庞氏骗局，这也不是大家的主要分歧点，主要分歧点是 Terra 的公链发展模式：“支持者认为：Terra 的高息存款类似于互联网领域的获客和留存补贴，尽管前期有巨量亏损，但是从用户总的生命周期来看，目前补贴的钱未来会从长期的生态繁荣中迂回地赚回来；反对者认为 Terra 的这种补贴 + 公链代币&稳定币挂钩的发展模式难以形成稳态，最终会在某次 Luna 价格大跌的负螺旋中走向死亡。”文章也对 Terra 的脆弱点、业务模式和潜在风险做了分析：脆弱点：Terra 生态的脆弱点在于其生态代币 Luna 的经济带宽不足，UST 的稳定能力是不及 DAI 这类去中心化稳定币的。业务模式：而为了推动叙事，构建更强的经济带宽，Terra 基于其稳定币 + 公链的双轮模式，构建了一套自我强化的业务模式，顺序如下：1.首先在公链内自造 DeFi 场景并提供补贴（Anchor 为代表），塑造了稳定币需求2.需求推动了 UST 的铸造规模，用户开始被引入3.提高生态的数据表现，如 TVL、地址数、转账活跃度和参与生态的项目数4.指标的提振强化了 Luna 叙事的吸引力5.基于共识和基本面的改善，得以推动与更多头部项目的合作6.叙事和共识的增强，提升了 Luna 的交易广度（投资者的人数和区域）和交易深度，并逐步推高价格7.实控方以套现或销毁 Luna 的方式获得资金8.用套现的资金继续补贴【环节 1】，推动以上循环在这个循环中，这个业务模式的主要支出环节是【环节 1】，而主要收入环节是【环节 7】，只要【环节 7】的收益足以支撑【环节 1】，该循环就能持续，帮助 Terra 向其两大商业目标迈进：推动其以 UST 为代表的稳定币的大规模采用，取代 USDT、USDC 等中心化稳定币推动 Terra 公链的繁荣，为开放金融和其他应用提供发展 Web3 经济的平台。风险点：维护 Terra 的业务循环的主要挑战，在于 3-6 环节的叙事构建过程出现问题，即 Luna 代币价格的维护成本越来越高，导致【环节 7】的收入和资金不足以支撑【环节 1】的补贴。造成这种问题出现的可能因素包括：加密资产价格崩溃。全赛道项目的叙事价值和估值均被重创，Terra 所在的稳定币和公链也未能幸免。项目内部意外事件（例如受到丑闻影响的 Abracadabra）。事件导致 Luna 代币价格大跌并丧失流动性，进而引发 UST 的潜在担保率不足，导致死亡螺旋，且团队对此无能为力。监管冲击。监管限制了 Terra 获取更多金融手段来维持项目的运转和应对突然情况，或者说监管本身就是突发事件。以上业务循环并未实际吸引到足够的开发者和用户进入 Terra 生态，市场对 Terra 的叙事看法转向消极，或是现行的公链价值评估框架发生重大变化。如果你是 Luna 的投资者或 UST 的持有者，需要对以上情况非常警惕。Terra 生态仅在文章发布不到 2 个月内就崩溃了，事后证明有些事说对了，比如 Luna 暴跌导致的负螺旋的大背景是熊市的逐渐深入，大部分加密资产在普跌。但是也有一些重要的可能性被忽略了，比如推倒 Terra 金融积木的不是“生态赶不上币价导致消极叙事”这类长期因素，而是定向的狙击。事实证明当机制存在脆弱性时，这个脆弱性的实际情况会远比设计时的更严重，因为攻击者会千方百计杠杆撬动这个脆弱点，从大规模的崩溃中获益。但是 Terra 早期的成功也证明了一件事，面对公链强大的网络效应，想要击败以太坊，一定不能重走以太坊成功的路径。下一个周期：依旧看好 DeFi在下一个周期里，我依旧看好 DeFi 的发展，并一直在熊市里积极搜索优质的 DeFi 标的，无论是低估的老项目，还是价值尚未被发掘的新秀。理由很简单：金融本身是产业发展的基础，包括我国在内的各大经济体发展历程中，金融产业的市值和利润都共享了经济发展的红利。而在价值互联网的商业中，价值被资产化、流动、交易、增效的需求和频次将几倍于信息互联网，DeFi 在其中的基础设置作用只会更明显。当然了，DeFi 的发展也面临着潜在的风险，比如前面说到的监管的扩大化，可能会让很多原本可以探索的模式和方向发展变得缓慢。这意味着我们对于 DeFi 项目的投资评估需要更加严苛。在具体 DeFi 项目的筛选上，除了那些竞争优势比较明显的龙头之外，我也很喜欢那些积极进行原生的 Web3 创新，注意业务协同性和组合性，在熊市依旧非常勤奋的项目，FRAX 便是其中之一。它除了最早的稳定币业务（包括美元稳定币 FRAX 和通胀锚定货币 FPI）之外，已经上线了 Lending、Staking 和 DEX，目前社区还在讨论 BTC 的封装业务，这些业务最重要的特点是相互之间的组合和协同性很强，相互之间有正外部性。此外，Frax 也是最早意识到 Curve 治理价值的项目之一，在 Curve 社区有很好的治理基础。但 FRAX 团队实名且身在美国，在美国监管重点已经明确指向稳定币和 DeFi 的大背景下，这令人担忧。2022 年其他的一些思考：竞争壁垒的弱化：Web3 投资的主要难点我们经常从“竞争优势”角度来思考和评估投资标的，但这一标准在 Web3 投资领域践行时会面临很多挑战，比如：当一个行业不存在明显的竞争壁垒，这对于投资者和创业者来说都是噩梦。在 Web3 商业领域想要构建垄断比互联网时代更难，这可能意味着在这里投资追求绝对的“长期”、“壁垒”是很困难的，更重要的是谁能更早找到边缘处的创新，谁能做到极致的效率（在缺少壁垒的市场，效率是生存的关键）。经济模型≠商业模式StepN 的故事告诉我们：经济模型≠商业模式。只有庞氏才会把经济模型作为产品本身推向市场，否则经济模型的作用应该是协调、润滑商业模式里的多方关系。代币经济学家企图用一套经济模型解决“产品增长”（X to earn 的实际目的）、上市募资和企业治理等多方面的问题，这是一个值得尝试的高难度动作？还是一个完全的妄念，仍然有待观察。但不管怎么说，我们对“这个项目尝试解决什么问题”的关心，应该放在“它的经济模型怎么样”之前。Web3 所创造的价值是更大的自由与更低成本的信任Web3 的底层价值是什么？这是一个所有投入到 Web3 进行创业、投资的人都应该持续思考的问题。我现阶段的答案是它的无许可性和全球性，提供了一个规模和边界空前广大的自由市场，而代码开源和数据的可验证性，为这个空前的自由市场提供了更低的信任成本，繁荣由此而生。因此，没有利用好 Web3 的核心优势“自由”与“信任”的项目，在商业上会面临更大的难度，比如做现实资产上链的项目，并没有摆脱原来的信用体系（基于法律、政府的资产确权）。而原生的 Web3 资产、业务流可以全部在链化的项目，天然就具有优势，会更值得我们花时间去研究。Alex Xu 的主要关注领域：DeFi 和消费级 Web3 应用Alex Xu 的过往文章（2022）：Pocket Network： Web3 基础设施层的革命者全面解析 Arweave：业务逻辑、产品生态、市场竞争与项目估值Web3 音乐赛道：市场背景、商业价值、爆发路径和投资机会千万美金赌局背后：Luna 到底是不是庞氏骗局？从货币协议到 DeFi 矩阵，多角度解析 Frax.finance监管之雷终于降临，去中心化稳定币的春天要来了吗？Web3 的底层价值，以及如何用它做好投资？Alex Xu 的 Twitter：@xuxiaopengmintColin Li：关于大众情绪、基本面和创新的年度印象回顾过去的 1 年行业发展历程，脑中首先蹦出来的是 3 件事情:第一件事是今年 3 月份的“辍学 All In Web3.0”，与大众的情绪相关这一条口号随后演化出了“辞职 All In Web3.0”、“离婚 All In Web3.0”等其他同样吸引眼球的口号。一些 DAO、KOL 还有知名机构也加入到了这个讨论中，印象中当时打开推特，就能出现冠以这些口号的 space，讨论也非常热烈。虽然之前阅读各种金融泡沫的书时也看到过类似的口号，但这是我第一次真切地体会这个过程。这件事情让我有几个感想：首先，泡沫持续的时间越长，参与其中的投资者越容易相信“永恒牛市”。其次，crypto 的泡沫与传统资本市场相比，更容易出圈。“辍学”的是学生群体，这在过去很多泡沫中并不常见。最后，“肉身梭哈”这件事不是不能干，但考验投资者的“择时”能力。第二件事是 Luna 大崩盘，与项目的基本面相关今年 3 月底，市场中就有人预估 LFG（Terra 的生态基金，为 Anchor 协议提供利息补贴）的储备只能撑不到 2 个月，当时还有在 Anchor 中存钱的朋友来问我 Terra 的风险，虽然我给他的建议是在储备到之前要尽快把钱提取出来，但我没想到 Terra 会如此迅速的崩盘，也没有想到即便是很多大机构也深陷其中。回到 Terra 本身，早期的“旁氏 marketing”可能并没有对错之分，但在 Luna 起飞后的 1 年多时间内 Terra 生态发展仍然失衡，并没有通过“Luna-Anchor”飞轮让生态繁荣起来，这或许才是 Terra 生态崩盘的根本。短期来看，Luna 的恐慌源自于链上 UST 的脱锚和狙击，而这恰恰源自于 Luna 在链上的池子流动性较浅之时。我更倾向于把 UST 脱锚看成一次狙击。Crypto 领域不乏聪明的投资者，他们不仅仅能发现存在瑕疵的项目，也能捕捉到顺势推倒泡沫的窗口，以及利用好链上活动透明这一属性来发动更多倒向自己的投资者。与这样精明的猎人存在于同一个生态之中，对我来说需要比以往更加了解项目的风险点，不求能成为一名猎人，但求当猎杀行动发生时自己不要受伤。第三件事是 Sudoswap 的 NFT AMM，与产品创新相关NFT 在最近这 1 年多时间的爆发，让我们看到了诸如 SandBox、BAYC、Axie Infinity、StepN 等诸多惊艳的项目，但 NFT 本身还在早期起步阶段。以大众参与度和热情最高的 PFP 为例，除了少数头部项目做出了差异化和持续推进路线图之外，市场中大部分在发行之后走向沉寂。Sudoswap 推出的 NFT AMM 默认了 NFT 其实非同质化程度较弱的属性，而更像是同质化的虚拟资产。从交易的角度上看，我认可 Sudoswap 的这种做法，但从长期来看，NFT 的发展不会停留在此，我更愿意去期待一个非同质化程度更高的 NFT 世界。NFT 的权益、形态、所承载的内容都还有很大的创作空间。展望下一轮牛市，目前我认为有 5 个方面值得期待：第一个是去中心化稳定币从“稳定币”概念诞生到现在，已经经历了 3 次浪潮，特别是 2020 年起的这一波浪潮，在底层资产、锚定机制等方面都做出了各种创新，但经历了今年的熊市洗礼，存活下来的基本只有法币抵押稳定币和其他数字货币超额抵押稳定币，稳定币的创新似乎回到了原点。“去中心化稳定币”不仅仅拥有“非主权货币”的特点，还能实现与现实生活的各种活动打通的实际使用价值。在世界经济愈发动荡的今天和未来，我们需要的去中心化稳定币不止于刚刚提到的两种类型。因此，我认为在下一轮牛市中，“去中心化稳定币”仍然会是牛市中一个值得关注的赛道，或许能出现在抵押物、锚定机制、价值捕获能力上都让人眼前一亮的项目，项目方也能有很强的 marketing 能力，让这类稳定币在 crypto 世界中高速流通起来。第二个是无抵押借贷在我看来，V 神“灵魂绑定代币”概念的提出某种意义上正式表明区块链技术进入了可大规模使用的阶段。只有用户深度介入链上活动、链上的经济活动对于现实生活有更加多元的影响时，“灵魂绑定代币”代币才具有意义。正如同微信 / 推特账号一样，如果一旦丢失会给现实生活带来较大的不便，此时这类虚拟世界的身份才有重要价值。而当一个人链上的活动、身份可以用灵魂绑定代币来标记之后，crypto 天然的金融属性就将与之结合，在众多的新金融业务之下，我更看好无抵押借贷赛道。现在的无抵押借贷赛道，主要是针对机构，个人想使用信用借贷的难度很高。下一轮牛市或许将出现针对个人的便捷的无抵押借贷业务，它的业务规模和增速或许会超出我们的想象。第三个是 NFT 底层资产的创新带来证券化方面的创新非同质化资产在传统金融领域带来的飞跃要追溯到 20 世纪 70 年代的资产证券化浪潮。当时以个人住房抵押贷款做底层资产的 ABS，带动了一系列金融衍生品的发展。因此，随着 NFT 本身的现金流价值、权益价值的丰富，未来相应的证券化机会也会蓬勃发展。现在基于 PFP 的抵押借贷或许只是 NFT-Fi 的短暂瞬间。第四个是去中心化存储“去中心化社会”的基石之一是去中心化存储，这是数据层面的“去中介化”。我们已经看到了越来越多 NFT 选择去中心化存储服务，未来随着 crypto 的发展，这方面的需求也会增长。当前的一个问题在于，传统商业领域还没有看到去中心化存储带来的显著优势，或许去中心化存储的爆发还需要等待传统商业世界因为中心化存储暴雷而引发风险之后。第五个是随着监管介入，crypto 会越来越合规，在这种情况下能顺利 onboard Web2.0 用户的应用过去的 2 年，有 crypto 圈外的朋友来问我如何进入 Web3.0 世界。不过“助记词”、“钱包”、“入金”、“网络”等概念让他们眼花缭乱，大部分朋友即便在我协助下完成了入门，但很快就放在一边。因此，如何降低用户进入门槛成为了 Web3.0 有待解决的重要课题。在这方面，有不少钱包在做出各种尝试，也有其他赛道的项目方在进行尝试，但到目前为止，能把产品的“可玩性”、“易用性”、“投资 / 交易的顺畅度”、“趣味的持续性”很好整合在一起的项目屈指可数。我倒不认为独立的“钱包”项目一定是未来 Web3.0 用户的必要门户。能把几个维度综合起来的项目，未来会成为爆款。我不知道这类项目会出现在哪个细分领域，但我倾向于它会出现在 NFT 的某个细分方向。Colin Li 的主要关注领域：稳定币、无抵押借贷、去中心化存储、流动性质押协议Colin Li 的的过往文章（2022）：CeFi 爆雷潮中的 TrueFi：机构信用借贷业务的风险与机遇Colin Li 的 Twitter：@ly_wanderScarlett Wu：火爆的内容和应用走向平台是容易的，而平台孵化出火爆内容很难过去的一年时间中，给我印象最深的：第一个是年初 Yuga Labs “重新定义种子轮”估值 40 亿美元的种子轮让人印象尤为深刻。流传出的 Yuga Labs Pitch Deck 中可见，这家 2021 年 2 月成立的公司，不仅 2021 年全年收入达到 1.37 亿美元，净利率也超过 90%，在追捧高毛利公司的硅谷，这个”天价种子轮”似乎也确实合理。不过，这笔交易也可能是这个周期里传统基金在 Crypto 领域 FOMO 造就的泡沫巅峰。那时大几十万刀购买的 BAYC，目前地板价不到 10 万刀。泡沫过后，虽然受伤的是部分持有者，但 ApeCoin DAO 在短短八个月里，确实用每周 2-4 个值得投票的提案，将董事会逐渐由投资人向社区成员转移，和较为审慎的提议、审核、投票、执行流程，给所有向往成为有“活力十足的自治社区”的 NFT 项目打了个样。第二个是 StepN 的病毒式传播，以及 GMT 半年后无可避免的冲高回落X-to-Earn 的双代币模型最多可以膨胀到什么样的程度？今年 4-5 月的 StepN 给了我们答案。相比双代币模型 + X-to-Earn 的鼻祖 Axie，StepN 的体验更“轻量级”（不是人人都能在电脑前打一天游戏，但人人都会揣着手机走路），钱包体验交互更丝滑，最初的体验上手更简单——细分市场的洞察和产品细节的打磨让 StepN 从一众 Axie 的模仿者里脱颖而出，虽然游戏热度维持的时长难以与 Axie 媲美，但巅峰期的用户规模（据福布斯 5 月时的报道，MAU 最高 230 万）与 Axie 相差无几，巅峰期月收入也超过 1 亿美元。https://activeplayer.io/axie-infinity/尽管 StepN 有摩擦极小的病毒式传播，丝滑的产品体验和极为精细的代币消耗机制，双代币模型的脆弱仍然在用户增长乏力时展现。对投资该项目的 VC 来说，目前 GMT 的价格仍然可以维持一个相当可观的收益（近百倍），但 VC 解锁时 GMT 的价格会进入什么区间仍未可知。而对于用 X-to-Earn 的幻梦想从 VC 融资的项目方，有三个不得不面对的问题：潜在市场规模（TAM），产品细节的打磨，经济系统的治理能力，是否能超过 StepN？如果不能，只能寄希望于给 VC 更短的解锁时间，换取更早退出的可能性——但 Hype 结束立刻走人可能也会伤害 VC 的品牌，毕竟一级市场是一个品牌比钱更重要的行业。由于币价提升，或者潜在的赚钱预期蜂拥而至的用户逐渐流失之后，产品会留下什么？Hype 会对产品产生怎样的影响？Hype 结束之后，会比用户进入之前，给用户带来更好的体验吗？以及，从 Axie 到 StepN，或者从 StepN 的 Solana 链，到 BSC 链和 ETH 链，可以看出当用户不相信这个击鼓传花的游戏会一直进行，Ponzi 的生命周期只越来越短。如何通过增大潜在市场规模、改进机制、提升经济系统的治理，来保证 Ponzi 不会在几周内破灭？第三个是 Limit Break 的推出，传统游戏行业的成功创业者进入 Web3，拿到 2 亿美元的巨额融资引领行业趋势Gabriel Leydon 是游戏大厂 Machine Zone 的前 CEO，经历过 Atari 的街机时代，抓住过移动游戏、Free-to-Play 的风口，发行过多款成功游戏，这样一个“连续成功创业者”进入 Web3 游戏对于整个行业来说都是一种鼓舞。进入 Web3 创业不应该是“行业热钱多，其他地方不好融资”的退而求其次，而应该是“看准机会，大刀阔斧行动”的主动选择。而 Limit Break 旗下 DigiDaigaku 的发布和其后系列 NFT 的走势，都很好地说明了一个擅长市场、擅长游戏化的操盘手可以将 NFT 的游戏化运营到何等出神入化的程度。Gabriel Leydon 21 年做客的播客是我当年的年度最佳，清晰的远见和论证极为丰富的展望让我为之折服，而项目今年 9 月至今的进展也让我非常期待它会如何改变 Web3 游戏的机制设计和宣发模式。关于下一个牛市周期，值得关注的趋势和投资机会：可能有些老生常谈——尤其在大家放弃单个项目专注基础设施的当下——但我仍然认为最好的机会在 Killer App。新用户在意的并不是以太坊，Polygon，Solana 还是 Aptos，他们在意的是什么 App 有意思，什么 App 我的朋友都在用。底层区块链、钱包、或者各种具有可组合性的小组件，他们固然有一定的技术壁垒，但相比「拥有数百万高粘性活跃用户」来说，并不是真正的壁垒。Steam 成为游戏平台的前提是 Valve 的《半条命》需要在上面下载——内容带来流量，而不是流量带来内容。目前大多数游戏平台都在寄希望于流量带来内容，而流量的来源则是空投预期和商务合作的转赞评抽奖——这样的流量价值不高，壁垒也很弱。因此，我仍然认为，从内容，从 App 走向平台 / 基础设施是容易的，而从基础设施 / 平台走向内容则更难，尤其在巨头林立的当下。年初 StepN 的火爆让 Solana 宕机也是很好的例子，大多数用户可能从来没有接触过 Solana，或者从来没有接触过 Web3，但这并不妨碍他们在 StepN 玩（亏）得开心。关于产品和 Tokenomics，我认为当前市场下 Tokenomics 的重要性被过于强调了，而 PMF（Product Market Fit）被过于忽视了。PMF（Product Market Fit，即产品与市场需求的契合，编者注）被过分忽视的结果是，Tokenomics 的飞轮让伪需求转起来了，回到第一个问题对 X-to-Earn 项目的三个考量，实质是在思考「如何延长生态繁荣的时间」和「提升繁荣时期项目的收入」，再对应投资人的收入。伪需求可以被 Ponzi 驱动转起来，但一旦泡沫破灭，市场中没有新用户进入，繁荣的周期只会越来越短。Tokenomics 也很重要，好的 Tokenomics 可以促进增长、维持长期繁荣，同时应该与产品本身的机制和目的结合。市面上 Tokenomics 在平均水平以下的项目都在犯同一个毛病：只理解双代币模型带来的潜在增长，忽视了产品希望解决的问题，在什么时期需要增长，面对的是怎样的用户，以及与此对应的，经济模型应该如何辅助增长需求。实际上，真正的需求也可能因为 Tokenomics 增长得更好，因为可以解决的需求本身就能产生（没有投资回报预期的）收入，而 Tokenomics 将资产高度证券化，极大地促进了早期用户获取的飞轮。最近在重新理解 2000 年前后出现的互联网公司的历史，当年的硅谷在泡沫化抬高估值的操作和现在的 Crypto 圈颇为相似：头部 VC 投出了一两个 Amazon、eBay 此类上市的项目，后续投资的创业公司就有了很好的估值支撑——即使不一定真的找到了 PMF，一个很棒的故事可能可以让上市公司买单，而上市公司再借由创新概念股价再创新高。而在 PayPal 还尚未普及的年代，估值上百亿美元的 eBay 居然是由一个“需要寄支票才能在网上购买二手娃娃”的故事支撑，看起来十分荒谬。在这样的荒谬里，泡沫破灭了，但新一代互联网巨头成长了起来，Amazon 就是新一代巨头中拥有近万亿美元市值的佼佼者。而对比 eBay 和 Amazon 的股价变化，我们可以看出一些新东西：一个找准自己定位，始终保持创新的产品将会怎样在经历周期后逐渐脱颖而出。1998 年 eBay 上市时，市值 7 亿美元，00 年互联网泡沫的巅峰时期，市值最高达到 144 亿美元，01 年泡沫破灭时，最低回归到 32 亿美元。（想想 BTC ETH 的腰斩再腰斩…）1997 年 Amazon 上市时，市值 4 亿美元，00 年互联网泡沫的巅峰时期，市值最高达到 360 亿美元，01 年泡沫破灭时，最低回归到 21 亿美元。（比山寨币更跌宕起伏…）但后续两家公司的走向则截然不同：eBay 04 年走到 330 亿美元，在 21 年的泡沫里最高冲到 549 亿美元，现在则回归到 230 亿美元。Amazon 则一路高歌，从 01 年的 21 亿美元，到 21 年泡沫中最高冲到近 2 万亿美元，现在尽管有所回落，市值仍接近一万亿美元。对于 01 年看着手中的股票以各种幅度贬值的投资者，恐怕很难想象它们日后将走向何方。对于加密信仰者来说，现在的 Crypto 市场就像 01 年 .com bubble 破灭一片狼藉的现场。手头的 token 是下一个 Amazon，还是下一个 eBay？或者是在寒冬中倒闭的无数寂寂无名的公司？这是我们都需要持续思考的问题。Scarlett Wu 的主要关注领域：游戏、NFT、AI 以及其他消费级 DappScarlett Wu 的过往文章（2022）：APE 质押临近、监管施压，关键时点重新审视 Yuga Labs 生态价值Scarlett Wu 的 Twitter：@scarlettwu_ethsnapp_ye：ZKEVM 是下个周期最值得关注的趋势2022 年最让我印象深刻的是：OP 和 ZK 系对 L2 市场的布局和争夺。我们先简要复盘一下 L2 市场今年的重要事件，先说 zk 系对于市场的争夺：Polygon 引发的 L2 大战2022 年 7 月，Polygon 率先宣布实现 ZKEVM 等效性。一个月内，Polygon 代币价格从 0.34 美元飙升至 0.95 美元。Polygon 的暴涨引起了空前的 Layer2 热度。然而 Polygon 的宣传完全属于炒作，随着 Polygon 在 7 月 21 日公开 ZKEVM 代码，公众发现相关程序几乎无法使用，随后 Polygon 代币迅速下跌。不少熟悉 ZKEVM 的朋友在 7 月 20 日晚成功做空，收益颇丰。2022 年 10 月 11 日，Polygon 才将公共测试网上线，实际进展远远慢于宣传。zkSync 的迅速跟进作为 ZK Rollup 的龙头之一，zkSync 迅速做出了回应。2022 年 7 月，zkSync 正式发布 100 天 ZKEVM 主网倒计时，预计 10 月 28 日正式上线 ZKEVM 主网。2022 年 10 月，ZKEVM 再次吸引了极高的热度，但是 10 月 28 日当天，zkSync 竟然上线了“Baby-Alpha”版主网，本主网无法开放给公众使用，也无法让开发者布署合约，实际最多只能算内测版本。随后，zkSync 发布了若干主网升级计划，预计在 2023 年实现主网上线。由于 ZKEVM 市场热度极高，这种“内测版主网”的新闻丝毫没有影响投资者的热情。2022 年 11 月 16 日，zkSync 开发公司 Matter Labs 完成 2 亿美元 C 轮融资。Scroll 的误入2022 年 7 月 19 日，Scroll 宣布上线 Pre-Alpha 版本测试网，并开放内测申请。因为与 Polygon、zkSync 官宣时间恰好重叠，三大 ZK Rollup 突然同时实现 ZKEVM 等效的段子充斥全网。但 Scroll 的内测版本基本符合宣传预期，当前测试网名额有序开发，生态建设稳步推进，展现了 Scroll 项目相对务实的一面。同时，Scroll 在去中心化并行证明（俗称挖矿）中的愿景、在数据可用性方案的选择（拒绝 zkPorter 模式等），均给人 Web3-native 的感受。再来看 OP 系的动作：Optimism 的宏愿在 2022 年 10 月，zkSync“主网上线”引发 ZKEVM 风潮时，Optimsim 不甘示弱，迅速宣布了愿景宏大的 OP Stack。在 Optimism 的设想中，继承以太坊安全性的 Optimism 可以作为大批应用链的底层，各种应用链依托 Optimism 进行全方位的跨链互操作性，这也被称为以太坊上的 Cosmos。但是由于 Optimism 从 2021 年 11 月升级以来，长期没有正常运转欺诈证明，Optimism 的安全性也受到一定的质疑。Arbitrum 的反击：2022 年 7 月，Arbitrum 团队 CEO 喊话 Polygon ZKEVM，认为后者几乎无法使用。2022 年 10 月，Arbitrum CEO 再次表态，现在鼓吹 ZKEVM 是在损害整个社区。之所关注 L2，理由很多：Layer2 的长期发展空间巨大：一方面，以太坊处理能力极为有限，需要大量 Layer2 执行具体交易来实现扩容，从而大规模落地现实世界。另一方面，随着链上应用场景的快速增加，链上应用对于执行层的需求也更为多样化，大量各具特色的 Layer2 通过以太坊主链进行交互，是区块链的未来趋势。Layer2 在未来 1-2 年潜在投资机会较多：比如 Layer2 项目的发币机会。当前 OP 系与 ZK 系的主流玩家，除 Polygon 相对特殊早已发币、Optimism 于今年 6 月发币外，其余主流项目大致会在未来 1-2 年发币:Starkware2022 年 7 月，Starkware 正式宣布发行代币 Starknet，并宣布 Starknet 代币将成为 gas fee 支付代币。11 月 16 日，代币合约正式布署在以太坊主网上，但暂时没有开放交易与使用。zkSync2022 年 11 月，项目方明确发币后将分配 2/3 代币给社区（注：Starknet 为 1/2 分配至社区）。考虑到 zkPorter 等项目必须通过代币质押来保证安全性、zkSync 在未来两年基本足以主网上线来看，zkSync 代币基本在未来 2 年内会上线。ScrollScroll 的特色在于零知识证明挖矿，由于当前 ZK Rollup 是打包（Sequecer）- 证明（Prover）的运转模式，且零知识证明生成远远慢于交易打包，因此 Scroll 构思了完整的去中心化并行证明模式，预计将 Scroll 代币作为挖矿奖励，鼓励矿工用更优质的硬件参与证明生成。Scroll 主网同样预计未来 2 年可以上线，且由于挖矿机制，主网上线时必然需要 Scroll 代币，而且 Scroll 代币是具有一定价值捕获能力的。我最关注的未来投资机会也在于 ZK 赛道。理论最优的 ZK Rollup由于以太坊每秒只能处理约 15 笔交易，远远低于现实需求。因此扩容就成为了区块链落地的必经之路以太坊链下扩容的基本逻辑在于让 Layer2 处理多笔交易，然后交给以太坊主链验证存档。过往的链下扩容方案基本无法让交易被压缩后被以太坊主链验证，而零知识证明可以将数十笔交易压缩为只有原先一笔交易大小的、可以验证的证明，从而让区块链性能大幅提升。因此，ZK Rollup 也就成为了理论上最佳以太坊的扩容方案。为什么是“长期看好 ZK”？首先，针对同一道数学题，计算与证明的流程几乎是完全逆向的，这意味着证明将是对计算的完全重构。其次，对于以太坊来说，早期很多计算处理过程对于零知识证明都非常不友好，导致 ZK Rollup 复刻以太坊虚拟机（EVM）之路还很遥远。其他的思考：关于 Layer2：总体上，“短期看 OP，长期看 ZK”的观念已经深入人心。ZK Rollup 在最近一年已经取得了一定的进展，并且开始有了引领“Layer2 Summer”之势，ZK Rollup 内部在上线时间的竞争已经几乎白热化，而 OP 系（特别是 Arbitrum）则希望 ZK Rollup 的落地更晚一些，从而获取更多的发展空间。未来是多链的，而且很可能是以太坊为共享安全层的 Cross-Rollup 交互，因此各具特色的 ZK Rollup 都有较多发展机遇。Layer2 投资机会：ZK 挖矿赛道的机遇由于 ZK Rollup 证明远远慢于交易打包，且越兼容以太坊则证明越慢，那么未来通过硬件提升证明速度将是长期发展方向。考虑到 Scroll 等已经宣布零知识证明挖矿的龙头项目，原先矿业的布局机会同样突出。ZK 代币投资的机遇ZK Rollup 收支的基本型是向用户收取 gas fee，用于项目运营成本、给 Layer1 的证明费与给 Layer1 的发布费。以编号 90415 的 zkSync 区块为例，zkSync 总计向用户收取 gas fee9.92 美元，总计向以太坊支出 19.91 美元证明费与 42.20 美元发布费，此时的 zkSync 显然处于严重的收支不平衡。这种不平衡往往需要通过发行代币的模式润滑整个商业模型。在不发币的时代，zkSync 往往需要付出 50 美元现金补贴一个区块的生产，但是在发币的基本模型中，项目方可以选择为矿工支付 zkSync 代币进行补贴，随着 zkSync 成本逐渐下降、实现收支平衡并获得更多市场份额，zkSync 代币持有者也有望共享 zkSync 生态发展的红利。这是一种类似传统公司期权激励的商业模式。比特币正是通过这样的经济模型，颠覆性地实现了无本金、无融资的商业发展。当前 IPFS 存储成本远高于存储中心，但是因为 Filecoin 代币补贴，去中心化存储依然获得了不错的发展。总体上，代币是一种金融创新工具，让暂时还不够成熟、成本较高的项目提前走到普通公众面前。因此 ZK Rollup 项目方非常有意愿通过代币工具实现商业模型的润滑，这些代币将为我们带来较多投资机会。snapp_ye 的主要关注领域：公链、Layer2、零知识证明snapp_ye 的过往文章（2022）：Aptos、Solana 和新公链周期律重新梳理 Polygon：以太坊扩容瑞士军刀的现状、未来增长点和估值分析snapp_ye 的 Twitter：@snapp_yebit菲菲：前互联网大厂员工，现 Web3 投资工作者的跨界第一年Mint Ventures 的研究员和投资经理们分享了自己对于 Web3 今年的回顾和展望，我作为今年 5 月才从 Web2 大厂转行进入 Web3 投资的萌新，更想结合自身经历，从“跨行成长”的角度跟大家分享我的三点思考。第一目前是否是加入 Web3 的好时机？互联网经过这二十多年的飞速发展，已经达到了瓶颈。我在今年年初的时候，也在不断反问自己，什么行业还有至少十年上升期，下一代互联网机会在哪里。我跟周边的好多朋友反复讨论后，找到的答案是 Web3。那么 Web3 的现状究竟如何呢？我想从产品经理（我在互联网的职业背景）常说的用户需求角度，讲一件事，今年 11 月份网易和暴雪的分手。这次游戏的停服事件，又一次把游戏玩家对于“账号 / 装备所有权”的诉求推到大众面前。有需求的地方就有机会，Web3 项目发展和用户需求是相互促进的。不论是 Defi 对传统金融的改进，还是 NFT 这类新价值媒介给市场营销创造的新玩法，抑或是到现在还在商业模式摸索中的 Gamefi，Socialfi。因为用户需求的日益成熟和增长，web3 原住民快速增长，现在的 Web3 正在复刻最初的互联网早期黄金年代。另外，尽管 Luna 和 FTX 的暴雷，带来了更多政府对 Web3 的监管行动和负面声音，但明显的转变是，这几年多国政策开始从抵制变成了监管和共处。就拿香港来说，10 月底 Web3 大会上，香港财政司正式发布《有关香港虚拟资产发展的政策宣言》。香港未来会加快完善虚拟资产服务提供者发牌制度，对于零售投资者可买卖虚拟资产的适当程度也会进行公共咨询， 对香港引入虚拟资产交易所买卖基金（ETF）也持开放态度。国内各大城市也在对元宇宙，数字藏品这些 Web3 相关产业进行探索尝试。所以从个人职业的突破，到用户需求的解决，再到政策方向的转变，以我的个人体感来说，现在都是加入 Web3 的好时机。在萧瑟的熊市安心播种，在蓬勃的牛市中才能收获丰硕的果实。第二怎么去找到 Web3 里面的机会？其实 Web3 的机会基本是 Web2 的映射，你可以选择做投资也可以做项目，可以自我创业亦可加入团队，具体职责上，可以担任开发或社区运营；方向尝试上，可以选择 Gamefi，亦可 NFT 赛道等。你需要做的就是，结合你自己的背景，兴趣，能力，目的去做最适合你的选择。或许很多朋友对于找什么样的机会已经心里有数，但是却不知道如何找到，我给的建议就是“加强主动”。不同于 Web2，作为大厂员工被动的等猎头打电话跳槽，在萌芽发展中的 Web3，一切都需要你发挥主观能动性。想找心仪的项目团队加入，自己去看看优质项目的官网，去写邮件主动求职。想认识某个大牛，自己主动加他的推特，写自己的认知和诉求。我加入 Mint Ventures，也是自己主动写邮件拿到的机会。当然所有的主动结识，你都需要把你自己的优点、认知和能创造的价值也同时展现给对方。第三作为 Web3 新人，如何自我提升？不论你选择什么方向，不论你之前什么背景，进入 Web3 并且想终有所获的核心是，“热爱且坚持”。只要真正做到这两点，学习成长才有持续的内在驱动力，相信半年时间，你足以成为某个赛道 / 领域的资深人士。以我自己为例，我产后仅仅一个月就跨城市去工作，最初的几个月，每天基本除了睡觉时间，都在不断阅读并动手实操 Web3 的各种项目。我的个人体会是，只要你看过 / 实操过头部 100 个项目的白皮书，使用过它们的产品，那么你对 Web3 的了解认知可以超过圈内 90% 的人。另外如果可以，也建议你不断的在社交平台进行输出，以输出反逼输入。为了让自己不会懈怠下去，在入行几个月后，我也与朋友写了一个公众号“Web3 100days”，记录我们对于 Web3 从 0 开始的认知分析。当然除了这些外，如果你能找到一个 Web3 的好平台，有一群志同道合的朋友，这对你的成长和发展更是如虎添翼。就我自身而言，Mint Ventures 对我的成长帮助确实非常大。最后，祝大家都可以在 Web3 领域，海阔凭鱼跃，天高任鸟飞。菲菲的主要关注领域：Defi，Socialfi，更偏向二级市场菲菲的公众号：Web3 100daysJessica Shen：依旧期待 NFT 市场带来更多惊喜过去一年中令我印象深刻的事件有 Luna 帝国的覆灭、StepN 产品的出圈和大量传统互联网人才进军 Web3。Luna 帝国覆灭给行业带来巨大的负面影响，至今加密货币世界仍旧在余震当中。我虽然不是 Luna 崩盘事件的重大损失者或受益者，但是这件事让我看到了加密货币行业的魔力和魅力，也让我对行业的局限性有了更深刻的理解和认知。与许多投资者相反，Luna 的崩盘让我坚定了对行业的信心。加密货币世界是潘多拉的盒子。“These violent delights have violent ends.” 是刚接触加密货币时，友人赠我的忠告。事件发生的那几天，我一直跟踪着 Luna 事件的市场变化和进展，听到不同 Twitter Space 和各种播客对事件影响的分析，眼睁睁看着 Luna 这个被众多 KOL 和博主供在神坛的加密货币以及 Terra 整体生态在几天之内从天堂到地狱的巨变。这样的事件中不免听到有“坏消息”从远方传来。此后的一长段时间，余震波及包括 Three Arrows Capital 在内的多个机构，从赫赫有名的投资机构，到身边的普通个人投资者，多少都受到了事件的负面影响。崩盘事件发生之迅猛、影响之剧烈，令我印象深刻。友人的赠言一语成谶。牛市赚得盆满钵满的人，熊市到来时都在裸泳。加密货币世界与现实世界的割裂是巨大的，尤其是在中国大陆。在我一边为加密世界”雷曼“事件忧心和惋惜的时候，现实生活中隔离在上海家里，每天唯一的“自由”时间便是下楼和邻里邻居一起排队做核酸。看着现实世界中的鸟语花香和欢声笑语，仿佛什么事也没有发生。在大陆，Web3 的普及程度还很低，但在香港、新加坡、美国、欧洲等地方，Web3、NFT 和加密货币已然成为大众话题。加密货币对每个人生活、工作的渗透和冲击正在全球慢慢发生，无疑未来我们将看到更多的用户和资本进入行业。2022 年也是传统互联网人才大举进入 Web3 的一年。尽管从 GoKuStats 数据来看，2022 年周活跃开发者人数在熊市影响下下降不少，但在开发量最集中的以太坊上，开发者迁移的趋势依旧明显。根据 Alchemy2022 年 11 月发布的 2022Q3 以太坊上的 Web3 开发者报告，在以太坊上两个重要 Web3 library Ethers.js 和 Web3.js.的周下载量达到了 150 多万次，是 2018 年的 10 倍多。2022 年 9 月的智能合约部署量达到 17,376 个，为有史以来最高值。可见，尽管时值熊市，开发者仍在积极开发部署。在工作中也接触到了越来越多来自传统互联网大厂的开发者和产品经理，加入 Web3 的创业行列。图片来源：GoKuStats（2022 年 12 月 7 日）图片来源：Web3 Developer Report (Q3 2022) by AlchemyMessari 在 2022 年 10 月初统计，以太坊上活跃开发者每周提交的 commits 的数量大约是 8000 次。数据显示 Web3 开发活跃度与 Web2 相比九牛一毛，更加证明开发者的潜力尚未在区块链领域完全释放，加密世界的发展仍处于爆发的前夜。可以肯定的是，Web3 会持续渗透到大众生活的更多领域，加密商业是难阻的趋势。图片来源：MessariStepN 产品的出圈也是今年的热点事件。上半年最火的项目 StepN 将大量对加密货币和 Web3 一无所知的人群带进了这个世界，尽管它在团队管理、监管政策、代币模型方面，StepN 饱受争议。我对这个事件的反思出是，圈内人都在期待更多参与者的加入，而若没有一个用户体验极佳或者利益驱动的产品作为窗口，圈外人的学习成本巨大，从私钥到资产安全，从加密货币世界各种缩写到深奥的代币模型，横亘在二者之间的还有监管政策的不确定性，和圈内频出的丑闻事件造成大众的信心缺失。话虽如此，我对加密货币市场的扩张、与监管的调和、技术的进步和更强的安全性，怀抱着十分的期待。在加密货币领域，我未来比较关注的趋势和赛道是：围绕资产安全的基础设施未来仍是行业发展的重点NFT 将会是 Web3 破圈的重要渠道和载体先说围绕资产安全的基础设施。熊市盗贼多，2022 年我们看到了太多黑客攻击事件，随着越来越多传统资本利益纽带延伸到加密货币领域，监管审查程度不断戒严，国家级别对链上资产的审查、对 Web3 项目的监管升级，为将看来更多资金和用户参与加密货币活动做准备。同时 2022 年暴露了多个中心化交易所违规挪用用户资金事件，中心化的托管机制又一次失去了 Web3 用户的信任。对于习惯了中心化信任机制模式的用户和资金，保护资产安全会是参与”去中心化社会“活动时的首要要务，于加密货币原生资本、新进资本而言都一样。但由于去中心化和”弱“监管的本质，围绕资产安全保护的各种基础设施将会是加密货币行业里那个被持续关注的“刚需”。在这个领域里，钱包作为资产重要聚集地和用户流量入口，具有”看门人“的作用。钱包种类多种多样，从比特币诞生至今，钱包的意义也从单纯的资产管理、转账记账，延伸到了资产管理、链上应用、社交身份象征等。按设备来分，有硬件钱包和软件钱包，按托管方式来分，有自托管、共同托管（多重签名）和中心化第三方托管，按签名算法分，有单个签名、多重签名、单个私钥 MPC 切分等方式。但目前来看，各种 web3 钱包产品需要在安全性、功能性、用户体验、Gas Fee 和可恢复性等方面进行取舍。2022 年，安全事件频发和用户体验要求提升的双重作用下，市场中涌现出了较多 MPC 钱包、智能合约钱包解决方案，力图打造无私钥、高安全的钱包产品，但仍在产品迭代、不断完善的过程中。根据 Grand View Research 报告，2021 年全球加密钱包市场规模有 69.7 亿美金，到 2030 年预计将达到 482.7 亿美元。在巨量增长的过程中，Web3 钱包发展趋势必然朝着更加安全、用户体验更加友好的方向发展，迭代出更佳的产品。图片来源：R3PO 文章《FTX 陨落之后，钱包能守护住加密世界的去中心化底线吗">2022 年最成功的 web3 项目》，他提到 Reddit NFT 头像使用人数刚发行不久已经是 OpenSea 人数的两倍，Axie Infinity 用户的 10 倍，对于这种量级的用户教育本应耗费巨大成本，但在 Reddit 平台上轻而易举地实现了，且创作活跃度高。事实证明，我们在等待 Web3 现象级产品出现的时候，大批 web2 用户也在不断接受全世界 Web3 风潮给他们生活中带来的点点滴滴的变化。而 NFT 连接的小图片的强出圈性就是他独到的利器，围绕 NFT 的效用（Utility）逐渐被解锁和挖掘后，会使得连接 web3 世界的桥梁更加宽阔。自去年下半年，NFT Boom 继 DeFi Summer 后成为业内又一大新叙事，对 NFT-Fi 的期待也是经常成为讨论热点。然而，这个“温点”尚未真正热起来。在思考背后的原因的同时，我也在提醒自己在推演上要警惕路径依赖，或许 NFT-Fi Summer 并不会像 DeFi Summer 一样为加密货币行业带来用户、资金的巨额增量，或许 NFT-Fi 最后在万众期待下被新的叙事代替。NFT 与 FT 本质上存在较多差异，DeFi 和 NFT-Fi 很难强行类比。中性的说法是，NFT 行业兴衰直接决定了 NFT-Fi 的存亡，悲观的说法是，若 NFT 行业支柱倒塌，NFT-Fi 市场容量天花板的缺陷会更加明显。从当前市值和交易量来看，所有公链中，NFT 仍旧集中在以太坊上的蓝筹 PFP，即便有类似 Reddit 的 Avatar NFT 大举带入 web2 用户、有类似 Art Gobblers 的“艺术 +Tokenomics”社会试验、有大大小小 GameFi 资产用 NFT 形式发行和交易、有体育粉丝狂热的球员 NFT 卡，蓝筹 PFP NFT 仍旧占据了 NFT 交易量榜单。目前，运营较为成熟的 NFT-Fi 有交易市场赛道（含聚合器）、借贷赛道，其余碎片化协议、租赁协议等都仅是少数用户使用，没有成为主流 NFT 玩家使用的协议或产品，NFT 期货协议 NFTPerp 也是近期才上线。交易市场仍旧被 OpenSea、X2Y2、LooksRare、MagicEden 等占领，借贷赛道龙头有 NFTfi、BendDAO 等。从主流 NFT-Fi 协议生态来看，金融化的产品仍旧围绕现有的蓝筹 PFP 资产搭建，集中性较高带来的风险是，蓝筹 PFP 的崩坏会立刻影响下游 NFT-Fi 协议的生存。今年我们也看到了比较多的 NFT-Fi 机枪池、中心化和去中心化的做市场服务的创业项目。它们是行业发展到一定阶段的产物，但由于对标的市场集中度高，蓝筹 PFP 市场已经开始存量竞争，市场容量天花板使其未来业务发展受限。未来 NFT 市场格局如何我们很难预测，但可以明确的是在没有看到创新的品种或像蓝筹 PFP 一样强共识的 NFT 资产出现的情况下，大量 NFT 都是昙花一现，NFT-Fi 的作用也将会只是寥寥。做投资，远见很重要。虽然在 NFT-Fi 领域，我们仍然像是在雾里看花，前方的路并不明朗，但可以肯定的是 NFT 本身承载了更多的非同质化的内容价值，比 FT 具备更强的文化和艺术属性，也更能够建立用户与冰冷晦涩的区块链代码世界之间的连结，用户在潜移默化中付出了更多的“情感成本”，也比因此比 FT 有更强的粘性和更丰富的生命力。总体而言，我依旧期待 NFT 市场未来给我们带来更多的惊喜。Jessica Shen 的主要关注领域：NFT-Fi、DAO 工具、DID 等Jessica Shen 的过往文章（2022）：《BAYC 降价潮重现：全面分析 NFT 借贷龙头 BendDAO 的“危”与“机”》《一览 2022 年 NFT 赛道发展》Jessica Shen 的 Twitter：@Jessicashen6699Lawrence Lee：来自周期的 beta 让人自大，自大到认为是自己能力创造的 alpha2022 年令我印象最深刻的是“崩溃”。崩溃贯穿了 2022 年整年，从 Luna 开始，3AC、Celsius、Voyager、Blockfi、FTX 如同多米诺骨牌一般倒下，而近期 Grayscale 表示因为安全原因而不提供比特币储备证明，则更像是来自周期的一种呼应：一切因他而始，是否也会因他而终？曾经甚嚣尘上的“华尔街机构进场带来 Crypto 永恒牛市”的叙事，随着机构们被披露的越来越多的匪夷所思的业余操作，也不再有人提起。他们的迅速崩溃归因到最后，都只是一些朴素到不能再朴素，简单到不能再简单，甚至任何一个高中生都可以明白的道理：借新还旧并不是一种可以长久维持的商业模式；不要使用超出能力限度之外的杠杆；不要挪用他人资金；DoKwon、ZhuSu 以及 SBF 都是聪明、勤奋、雄心勃勃的人，不然他们也很难在一个周期之内迅速积累大量的财富、声誉和地位；但是他们都犯下了简单幼稚而又无可挽回的错误 ，而让一切迅速散去。在我看来，虽然他们所犯的错误各不相同，但是他们的失败可以归咎到同一个原因：来自周期的 beta 会让人自大，自大到认为这些都是自己能力所带来的 alpha。谨与各位 Web3er 共勉！在我看来，引入大批量用户仍然是整个 web3 世界在下个周期的主要任务：本轮周期中，Axie Infinity 和 Stepn 已经能够承载超百万人每天超过 20 分钟时间的沉浸，我们已经看到了 Web3 大迈步走进人们的日常生活的曙光。因此，一方面，我会关注能够承载千万人链上生活的基础设施，包括中心化交易所、公链及 L2、金融基建（FT&NFT 的交易所和借贷、稳定币、预言机）、存储……这些在本轮牛熊之后都已经涌现出了稳固的领先者，而且很多业务都具有很强的先发优势和网络效应，所以会重点关注上述龙头的二级市场机会。另一方面，会重点关注那些可能将更多用户引入 Web3 世界的应用。我们回望过去，曾经引发大规模用户链上活跃的应用，无论是 17 年的 CryptoKittes、18 年的 Fomo 3D，到 19 年多条链上活跃的 Gambling Dapp， 到 21 年的 Axie Infinity 和 22 年的 StepN，我们可以发现，投资 / 投机性与成瘾性的结合是一以贯之的：投资 / 投机性是人性最基础的需求之一，尤其对于仍处早期阶段的 Web3 行业，这仍然会是任何 dapp 吸引用户的核心动力。而成瘾性则是这些应用能够持续吸引用户的重要特质，也是非生产力类应用能吸引用户的根本原因。我们日常生活中常用的非生产力类的 Web2 应用，都具有较强的成瘾性。在未来的 1-2 年，我认为这一趋势仍会延续，所以我会关注具备一定成瘾性的泛娱乐赛道的应用，着重寻找其中能够具备某种投资 / 投机性的那些，他们最好具有精巧的多人博弈机制，以及清晰的价值传递。Lawrence Lee 的主要关注领域：DeFi、游戏、NFTLawrence Lee 过往文章 (2022)：重新梳理 Polygon：以太坊扩容瑞士军刀的现状、未来增长点和估值分析以太坊转 PoS 在即：Staking 赛道及代表项目深度解析Lawrence Lee 的 Twitter：@flyinglittletoe博博：持续追寻深度的游戏内容和体验2021 的年底，我和身边的大多数人一样，沉浸在刚刚过去的元宇宙热潮中，热烈地讨论着 2022 年的加密世界将会变得如何有趣，但也心怀隐忧：第一，流动性的收紧对加密世界的影响究竟几何？第二，这些元宇宙项目会不会无人问津？第三，简陋的游戏和复杂挖矿模型的组合还能走多远？2022 用一年的时间给了我这些问题的答案。我想趁此机会和读者们回顾 2022 年的三件事是：1.WETH 的“资不抵债” 2.Decentraland 的日活不足千人 3.GameFi 项目的交易总量大幅下滑第一件事 WETH 的“资不抵债”11 月底，光环加身的 FTX 和 SBF 也轰然倒下，恐慌情绪继续蔓延，WBTC 也出现了短暂的脱锚（WBTC 是由中心化的机构 BitGo 维护运作）。不久之后，WETH 也会资不抵债的消息悄悄开始流传。我们知道，WETH 和 ETH 通过代码 1:1 兑换，完全去中心化，理论上来说没有脱锚的可能，也没有所谓基金维护，开发者和 KOL 们便开始纷纷恶搞，坚称此事千真万确，孙宇晨也忍不住加入其中，宣称要筹集 20 亿挽救并不存在的“WETH 基金会”。但部分不明真相的 KOL 见状都跟风发声，让用户迅速把 WETH 换回 ETH 避险；有些主流媒体也将这场恶搞当真，一本正经地将此事报道，似乎真的以为 WETH 资不抵债；惹得众人哭笑不得。我的感想是：首先，经历了从 Terra 到 FTX 的崩溃，FUD 的传播变得廉价。崩溃早期的传闻确实拯救了很多人，但是也导致了一有风吹草动，加密用户就成为了惊弓之鸟，媒体 /KOL 应该对这类信息的甄别能力有更高的要求。其次，加密用户的数量在增加，对技术类科普的需求也日益扩大。虽然在日常使用中，用户只需要知道如何使用产品即可，但在加密世界这样的新兴领域，了解产品的运行逻辑可以给用户带来很大的信息优势，并抓住属于自己的交易机会。第二件事 Decentraland 的日活不足千人今年 10 月，一则“Decentraland 日活用户不足千人”的新闻进入我们的视线。这时候我们回看 Otherside（猴地），Sandbox，Decentraland 三家元宇宙项目的土地 NFT，其交易量和市值已经拉开较大差距。数据来源:Opensea.io（2022.12.26）在元宇宙赛道上，先发优势带来的竞争壁垒已经不是核心竞争优势。能否在元宇宙中生产好的内容，成为了新的核心竞争力。Sandbox 和 Decentraland 在内容生态上主要依赖自己设计的各种小游戏，以及和第三方 ip（尤其是来自圈外的各类 ip）合作，举办策展活动，其核心竞争力在项目的 BD 能力。其中 Sandbox 对游戏的设计更丰富一些。Yuga Labs 除了 11 月正式官宣收购 10ktf 外，其社区生态亦非常活跃：当下较火的有 Mutant Cartel，Mutant Hounds 和 Applied Primate Experiment 等内容生态。上线初期，这些项目彼此之间会互相保持独立，各自具有较强的故事性。但早期通过隐藏的线索将彼此串联起来，在谜底揭晓时会给人恍然大悟的感觉。整个内容生态围绕 BAYC 品牌构建，有较强的一体性，仿佛在观看一部部游戏化的电影。其核心竞争力来自项目自身的研发能力和社区成员的创造力。相比之下，我更看好 Yuga Labs 在内容生态上的解决方案，除了强大的开发团队外，充分调动了社区的潜力；当然，SEC 对 Yuga Labs 生态的监管依然是潜在的风险。并且，过高的预期也可能会导致元宇宙产品落地后不及预期的压力。第三件事 GameFi 项目的交易总量大幅下滑从一月份开始，GameFi 项目的交易总量便逐渐下滑至今。除了年初表现超预期的星鲨，以及开辟 X-To-Earn 新航道的 Stepn 外，其他项目均表现不够理想，Crypto Unicorn 游戏上线即崩盘，给 GameFi 玩家的残存热情浇了一盆冷水。图片来源：https://www.footprint.network/@Footprint/GameFi（2022.12.26）精巧的经济模型已经难以复现曾经的飞轮效应：当存量用户已经熟悉庞氏游戏的生命周期和规律，他们更倾向于根据代币的供需关系进行博弈，代币价格容易出现短期的暴涨暴跌，愿意长期持有资产的用户减少，最终导致项目的生命周期变短。随着 Web3 游戏逐渐成熟，“好玩”在 Web3 游戏中的重要性占比会越来越高。大多数链游的可玩性一般，投资者和尝鲜者难以转化和留存为真实用户，用户总会有“如果我要追求好玩的话，为什么不去玩对应的传统游戏”的疑问。过去的一年里，我们看到许多传统游戏大厂开始进军 Web3 行业，我期待第一款以内容著称的 Web3 游戏正式落地，并引起圈外玩家的热议，而不再是“Axie Infinity 单日收入超越王者荣耀”这样昙花一现的自嗨。因此，内容和体验的提升是未来 Web3 游戏和元宇宙项目的发展趋势，并基于此建立强大的社区是项目保持成功的重要路径。下轮周期，期待 Web3 游戏会继续蓬勃发展，并在多个维度获得进步：生产端：更专业的从业者，更优质的内容，但也面临更多挑战在一级市场中，更多传统游戏的从业者开始加入或创立 Web3 游戏团队，他们大多都有过在传统游戏行业成功构建产品的经验，并能为 Web3 行业引入更先进的游戏开发技术。Beacon（一款地牢探险为主题的小游戏）证明了一款有趣的小游戏也可以在 Web3 跑起来。我们看到 Web3 里也有这样一群愿意花购买 3A 游戏的钱，去体验游戏乐趣和获得道具所有权的真实用户存在。当然，Beacon 的成功也不仅仅是内容的功劳，用户也对其后续的 NFT 和代币有不小的期待。但其出色的表现，势必能吸引许多游戏团队对 Web3 游戏的关注。相比传统游戏，Web3 游戏团队除了需要打磨出好的游戏内容外，还要面对 Web3 的诸多挑战：不仅要面对 Web3 行业具有强周期性的特点，而且需要对整个 Web3 市场和社区的运营有着清晰的认知，并在现阶段做好传统游戏用户与 Web3 用户的区分。Web3 游戏团队对项目在 L1 的选择，资产的发行方式（是 Freemint，还是付费铸造，给哪些群体优先权），以及后续的市场计划，都要仔细考量，结合自身所需要的用户群体进行设计，尽可能多的在资产发行时就获得较好的初始流量，并逐渐过滤游戏资产的持有者为真实的游戏玩家。与此同时，Web3 的 PFP 生态培养了一批强社区文化的用户群体，如果 Web3 的游戏项目方能拿出有诚意的产品，并对社区的 UGC 内容保持积极的开放和鼓励态度，我们可能会看到一批生命力极强且有高质量 UGC 内容的游戏产品。消费端：用户数量增多，用户专业度提升现阶段的 GameFi 产品真实玩家数量不足，经常出现游戏代币的持币人数超过玩家人数的情况。传统的游戏玩家和不少游戏从业者对 NFT 等 Web3 技术暂时持观望态度。但随着 Web3 游戏体验的改善，真实玩家数量将有望显著提升。在未来，我们会看到更多主流游戏平台和游戏厂家对 Web3 技术的采纳，看到游戏团队将 Web3 技术相对无感地接入游戏的构建中，并使用其他更容易被主流接受的名称来指代 Token，NFT 等 Web3 技术名词。不同玩家对于游戏类型的喜好不同，对各种游戏类型的需求不同，应在开发游戏前对 Web3 用户作详细的评估。产业格局：根据开发成本精细化小成本游戏（例如，单个游戏 5M 成本及以下）这类游戏画面质量不高，主要重视游戏玩法。团队往往深入社区，构建忠实的玩家群体，主要从游戏门票或出售道具中获得收入，对团队的精简，低成本，执行能力和营销能力要求高；这一类游戏应当是最早爆发的，它们需要积累几千名核心玩家构建社区，就能很好地收回成本并持续获得业务收入，其中能更好地将 Web3 与游戏结合的项目将更加脱颖而出。中成本游戏（例如，单个游戏 5-20M 成本）这类游戏对画面和游戏沉浸感有更高的要求，并能花一定的资源进行海外市场针对传统用户的推广，主要从出售和收取功能道具类，人物装饰等炫耀属性的物品中获得收入。这一类游戏是近年获得融资数量最多的，我更看好其中能在 Web3 游戏市场和传统游戏市场都能获得持续曝光的游戏产品。大成本游戏（例如，单游戏 20M 成本以上）这类游戏需要较长的开发周期和较大的开发团队，以及传统游戏行业的头部从业者进驻 Web3 建设，行业可能还需要时间探索业务模式，期待第一个高成本游戏的落地交付。Web3 技术和游戏结合的优势：游戏资产的所有权（只有你能支配你的资产）资产的互操作性（资产无缝的跨平台使用）DAO 的治理与游戏的深度结合对玩家而言，将 DAO 的治理与游戏深度结合也能给游戏过程带来神奇的体验。小规模场景下的 DAO 治理能让团队资产的分配有更安全的解决方案；大的游戏设计上，DAO 的治理能让全体玩家对剧情的推动做出抉择；甚至可以在游戏中设计治理博弈的机制，例如在 MMORPG 中，玩家可以通过获得投票权，投票调整游戏的某些可变参数形成对己方有利的条件：例如调整不同地区资源的产出（我的矿场在君临城，我想让君临城的铁矿产出增加！），调整不同种族的能力强弱（我是龙族，我想要解锁变身能力！），调整不同阵营的势力范围（我是暗黑阵营，中立地区的土地归属本周给暗黑阵营！）等。遗憾的是，目前我所看到的绝大多数游戏中，DAO 的治理仍然流于形式，并且没有设计出玩家可以深度参与的模式。但未来随着游戏内容的加深，我们有机会可以更多地看到这类游戏和 WEB3 技术的结合。Web3 游戏的潜在投资方向：Web3 游戏最核心的资源是优秀的内容开发团队，能够快速获得市场反馈的是玩法清晰的小成本游戏；对中成本游戏需要更好地综合其团队，营销能力，游戏产品的设计和交付能力，再进行投资决策。其次是 Web3 游戏的分发渠道，Web3 游戏的分发渠道（如拥有有效流量的游戏发行平台，游戏公链，游戏公会，游戏社区，乃至长期活跃的游戏项目本身）和传统的游戏分发渠道都是重要的资源，能为小成本游戏团队提供初始流量和种子玩家。还有 Web3 游戏的基础设施，例如能承载大量游戏用户交互需求的高性能 L1 和二层网络，保护游戏资产所有权的去中心化存储等。但应用层的选择较为自由，当确定一款或数款心仪的游戏会部署在某条链上时，再围绕这条链去布局也为时不晚。写在最后：经历了 2022，虽然 GameFi 这种游戏化的金融产品已不复往日的热闹，但我们仍见识过游戏化设计结合各类通证经济模型的潜力。DeFi Summer 留下了交易，借贷，稳定币发行平台，GameFi 让 NFT 的使用变得更加自然而然，将 NFT，代币和用户行为通过游戏化设计联系起来，加速了 NFT 交易市场和 NFTfi 的构建。从长远来看，游戏化设计的加入可能对 Web3 发展的影响，如图形界面对计算机发展的影响一样深远。图形界面大大降低了计算机的使用门槛，而游戏化的设计给用户即时且生动的正反馈，让用户愿意探索使用更加复杂的产品，便于让 Web3 构建并运行更加庞大的系统。尽管身处行业的熊市周期，我们仍然看到 Web3 行业的巨大发展前景，我也期待游戏应用能和 Web3 技术擦出更多的火花。}

　　2022年，我国信用衍生工具市场稳步发展，市场自律管理持续加强，运行机制逐步优化，市场服务效率和水平不断提升。信用风险缓释凭证（CRMW）创设范围进一步拓展，参照债券首次拓展至熊猫债，参照实体地域持续扩大，行业扩展至房地产业，有效发挥了为民营房企融资纾困的示范效应；信用风险缓释合约（CRMA）规模大幅增长，名义本金占比由2021年的9％提高至40％，参照债务类型更趋丰富；信用联结票据（CLN）参照债券实现扩容，支持中资机构境外发债并帮助投资者间接投资参照债券；上海证券交易所（以下简称“上交所”）和深圳证券交易所（以下简称“深交所”）创新推出CDX合约业务，为包括民营企业在内的一篮子债券参照实体提供信用保护，与单一参照实体的信用保护合约互相补充，有助于进一步提升市场活力、增强信用保护工具效能。　　展望2023年，随着监管政策的完善和市场参与者的成熟，信用衍生工具有望进一步支持民营企业发债融资；信用联结票据在中资美元债和自贸区债券市场将发挥更积极的促进作用；保险机构参与信用衍生工具市场的积极性仍有待进一步提高。　　一、我国信用衍生工具市场的发展环境　　（一）较高的信用风险隐性压力需要信用衍生工具转移风险　　2022年，我国债券市场新增8家违约发行人[1]，共涉及到期违约债券45期，到期违约金额合计约232.62亿元；新增违约发行人家数、期数和规模较2021年（23家、90期和1037.95亿元）均明显下降。违约企业主要为房地产管理和开发行业。此外，2022年新增展期数量大幅增加，远超违约数量，首次展期发行人28家，涉及展期债券95期，展期规模843.77亿元，较2021年（19家、37期和197.99亿元）均大幅增加。其中以龙光、融侨、金科为代表的房企债券展期，对债券市场信用环境造成一定程度冲击。整体来看，2022年信用债违约边际改善，但房企展期现象快速增多，债券市场信用风险仍存较大隐性压力，债券市场对信用衍生工具存在较高的需求。　　（二）创新信用保护工具，支持民营企业融资　　2022年5月11日，中国证监会发布通知开展民营企业债券融资专项支持计划，专项支持计划由中国证券金融股份有限公司运用自有资金负责实施，通过与债券承销机构合作创设信用保护工具等方式，增信支持有市场、有前景、有技术竞争力并符合国家产业政策和战略方向的民营企业债券融资。　　2022年7月15日，上交所发布《信用保护工具交易业务指引（2022年修订）》，明确组合型信用保护合约（以下简称“CDX合约”）的定义、组合管理人、期限、交易结算等要求，指出在前期信用保护合约试点基础上，开展CDX合约业务试点，并推出首批两个CDX试点产品“CSI-SSE交易所民企CDX组合”和“CSI-SSE交易所大型发行人CDX组合”，以市场化方式支持企业融资。　　2022年7月29日，深交所发布《信用保护工具业务指引（2022年修订）》，对CDX合约业务的具体定义、组合管理人管理要求、合约交易结算等安排进行规定，为包括民营企业在内的一篮子债券参照实体提供信用保护，有助于进一步完善定价机制、提升市场活力、增强信用保护工具效能。　　（三）持续规范信用衍生工具市场　　2022年1月12日，深交所发布施行《深圳证券交易所债券交易业务指南第3号——信用保护凭证》，内容包括业务开展前准备与风控要求、凭证创设与登记申请、凭证存续期业务、信用事件发生后结算安排等内容，规范信用保护凭证业务各环节操作流程。2022年7月29日，深交所发布实施《深圳证券交易所债券交易业务指南第6号——信用保护合约》，进一步明确信用保护合约业务操作流程，规范组合型信用保护合约业务的开展。2022年8月31日，中国银行间市场交易商协会（以下简称“交易商协会”）发布《中国场外信用衍生产品交易基本术语与适用规则（2022年版）》，通过向金融衍生产品市场参与者提供信用衍生产品交易的交易确认书或相关交易文件所使用术语的基本定义与适用规则，以降低市场交易成本，提高交易效率，促进金融衍生产品市场发展。　　二、我国信用衍生工具的创设情况　　（一）发行情况　　1. 银行间市场　　2022年银行间市场信用风险缓释工具（CRM）各品种共达成交易338笔，名义本金总计530.64亿元，同比增长42.8％。其中，凭证类产品（CRMW和CLN）共创设202笔，名义本金合计293.45亿元，同比略降1.42％；合约类产品（CRMA和CDS）共达成交易136笔，名义本金合计237.19亿元，同比大幅增长243.50％。其中，CDS名义本金23.95亿元。整体来看，银行间市场信用风险缓释工具市场仍以标准化程度较高的信用风险缓释凭证（CRMW）产品为主，2022年CRMW共创设178笔，名义本金总计268.05亿元，同比略降9.2％，市场份额占全部CRM比重由2021年的80％降至51％[2]。　　　　根据交易商协会网站披露的数据，截至2022年末，已有57家CRMW创设机构、52家CLN创设机构、65家CRM核心交易商以及80家CRM一般交易商[3]完成备案，其中理财子公司首次参与备案。商业银行和证券公司仍是我国信用风险缓释工具市场的主要参与主体，6大国有商业银行均已完成CRMW、CLN创设机构以及核心交易商备案。　　　　（1）信用风险缓释凭证[4]　　2022年，共有21家机构创设了156单CRMW产品（详见附表1），创设规模为222.06亿元，参照实体102家，对应参照债券137期，其中CRMW创设单数较2021年同期（125单）增加24.80％，CRMW创设规模较上年同期（228.6亿元）减少2.86％，参照实体和参照债券期数较上年同期（75家，116期）分别增加36.00％和18.10％，参照债券发行规模为740.72亿元，较上年同期（567.63亿元）增加30.49％。CRMW单月发行单数0~25单，月均创设规模约为18.34亿元，月度发行规模较上年同期（17.98亿元）略有增长。　　2022年，银行间市场新创设的156单CRMW凭证期限均与参照债券期限相同，主要为3年（1096天）期（46单）、2年（含731天）期（20单）、365天期（18单）和270天期（13单），创设凭证期限主要在1年以上。参照债券品种方面，债券类型主要为定向工具（53期）、超短期融资券（33期）、中期票据（33期）、短期融资券（13期）、资产支持证券（5期），定向工具成为CRMW创设机构主要参照的标的。2022年12月27日，中债信用增进公司成功创设CRMW，该期凭证参照债券为中国圣牧有机奶业有限公司2022年度第一期超短期融资券，创设总金额2000万元，这标志着CRMW参照债券类型首次扩展到熊猫债。　　　　　　参照实体方面，银行间市场新创设的CRMW涉及参照实体102家，其中有79家参照实体为国有企业，19家为民营企业，国企数量占比超过70％，主要是受监管加码隐性债务化解相关政策影响，部分城投企业融资收紧，融资难度提升，城投债CRMW发行大幅增加，2022年城投债CRMW创设单数、参照实体和参照债券期数分别为72单、54家、65期，均较2021年（36单、32家、35期）大幅增加；参照实体主要分布在东部沿海省份，其中江苏省（25家）、浙江省（10家）和山东省（9家）最多；参照实体主要集中在工业（93家），其次是材料（18家）和金融（14家）；参照实体的信用等级分布在AA—AAA级，其中AA级参照实体最多，为53家，占全部参照主体的52％，较2021年（38.40％）提高了13.6个百分点，CRMW进一步向资质较弱的AA级参照主体渗透。　　　　　　　　创设机构方面，2022年，CRMW创设机构主要为国有商业银行（1家）、股份制商业银行（10家）、城商行（4家）、证券公司（5家）和担保机构（1家）。其中商业银行创设了140单CRMW，创设规模213.96亿元，担保公司创设了9单CRMW，创设规模6.65亿元，证券公司创设了7单CRMW，创设规模1.45亿元。目前，CRMW的创设机构主体级别均为AAA级，具有很强的风险承担能力，保证了CRMW在发生信用事件时能够如期赔付。　　截至2022年底，市场存续CRMW为141单，创设规模199.99亿元。存续CRMW参照实体级别分布中，AAA级、AA+级和AA级参照实体的CRMW占比分别为8.51％、30.50％和55.32％。从到期来看，2023年将有56单CRMW到期，创设规模为62.73亿元。　　2022年5月24日，中债信用增进公司和上海银行联合创设信用风险缓释凭证，助力民营房企新城控股集团股份有限公司（以下简称“新城控股”）发行2022年第一期中期票据，并于5月30日完成簿记，这标志着银行间首单房企信用风险缓释凭证正式落地，该信用风险缓释凭证拟创设总金额不超过1.30亿元，支持新城控股融资总规模不超过10亿元，参照债券的品种为中期票据，期限2+1年，有效支持了企业中长期限融资需求。2022年共有6笔CRMW支持新城控股、大连万达、美的置业等3家民营房企发债30亿元，有效发挥了为民营房企融资纾困的示范效应。　　（2）信用联结票据　　2022年，信用联结票据（CLN）取得突破，全年创设24笔，名义本金25.40亿元，名义本金同比提高 916％，交易占比从不足1％升至5％。2022年，CLN的参照债券大幅扩容，由往年的境内债券扩容到境外中资美元债和自贸区债券。2021年之前，CLN的参照债券均为境内企业在境内债券市场发行的短期融资券和中期票据。2022年，CLN的参照债券主要是境内企业在香港市场或上海自贸区直接或通过SPV间接发行的中资美元债或自贸区债券。CLN的典型业务模式为创设机构在境外投资参照美元债，帮助中资企业成功发行美元债券，并根据投资情况创设CLN产品对冲信用风险并回收现金流，从而帮助CLN 投资者实现间接投资参照债券的效果。CLN本质上可以看作“CDS+债券”，其联结的是参照实体的信用风险。由于CLN推出时间短、产品估值计算相对复杂，目前其在债券市场的发行情况仍落后于CRMW。　　（3）信用风险缓释合约　　2022年，CRMA参考债务类型持续多元，帮助投资者释放授信和对冲债券风险。全年交易 119 笔，名义本金合计 213.24 亿元，名义本金同比增长 464％。CRMA的显著特点是参照债券类型更加丰富，涉及境内银行永续债、中资美元债、境外金融机构“点心债”、熊猫债以及其他境内信用债券等。CRMA的主要业务模式为信用保护买方通过购买保护，实现对冲单一债券投资风险或释放参照实体授信额度的目的。　　2. 交易所市场　　交易所市场的信用风险缓释工具包括两类信用保护工具，分别为信用保护合约和信用保护凭证。经过前期积极探索试点，交易所信用保护工具相关配套机制逐步完善，市场规模稳步增长。根据中国证券业协会披露，2022年交易所市场共有11家证券公司创设信用保护工具规模共计117.70亿元，同比增加217.42％。　　2022年7月，经中国证监会批准，上海证券交易所推出组合型信用保护合约（CDX）试点，以市场化方式支持企业融资。首批两个CDX试点产品为CSI-SSE交易所民企CDX组合和CSI-SSE交易所大型发行人CDX组合，中证指数有限公司担任组合管理人。“CSI-SSE交易所民企CDX组合”参照实体为一篮子优质民营企业，主要都是规模大、流动性好的民营发债企业，行业分散度高，覆盖存量民企债务规模近600亿元，该组合反映了交易所民营企业的整体信用风险水平，为市场提供了民企债券投资精准对冲工具，通过信用保护助力民企债券融资。“CSI-SSE交易所大型发行人CDX组合”包含100个高信用等级参照实体，成分实体发行债券余额约占交易所市场信用债余额的20％，覆盖公用事业、交通运输、能源、建筑等多个关系国计民生的主要行业，该组合参考实体代表性强，可作为市场参与者在开展信用风险保护、信用风险处置时的整体市场风险度量指标。　　2022年7月29日，为规范组合型信用保护合约业务开展，进一步明确信用保护合约业务操作流程，深圳证券交易所对《深圳证券交易所信用保护工具业务指南第1号——信用保护合约》进行修订，形成了《深圳证券交易所债券交易业务指南第6号——信用保护合约》。8月15日，深圳证券信息有限公司作为组合型信用保护合约（CDX合约）首批组合管理人，发布“CNI-SZSE深交所主要发行人CDX组合”和“CNI-SZSE粤港澳大湾区主要发行人CDX组合”，标志着深交所CDX合约业务正式开展试点。招商证券等8家CDX合约核心交易商共计达成合约32笔，名义本金合计9亿元。CDX合约业务的推出，既满足了投资者实现一笔合约交易、多个实体保护的现实需要，也提供了卖方信用保护创设的风险分散机制，与单一参照实体的信用保护合约互相补充，丰富了风险对冲策略，有助于进一步完善定价机制、增强信用保护工具效能。　　2022年5月16日，深交所推出中国证券金融股份有限公司（以下简称“中证金融”）和专项计划管理人中信证券股份有限公司联合创设的信用保护凭证，与“中信证券—联易融—信联1号2期供应链金融资产支持专项计划”（以下简称“龙湖供应链ABS”）配套成功完成簿记，这标志着市场首单联合创设ABS信用保护凭证落地。龙湖供应链ABS发行总规模4.02亿元，优先级资产支持证券利率3.50％，投资者认购倍数2.36倍，基础资产为供应链上游306家中小供应商对龙湖的应收账款，对应信用保护凭证名义本金4000万元，被保护标的发行规模4亿元，该信用保护凭证的成功设立，标志着信用保护凭证支持民营房企债务融资取得新的阶段性成果。　　（二）信用衍生工具创设价格　　1. 信用衍生品定价模型　　为了探索我国信用衍生品定价规律，继续完善我国信用衍生品定价模型，本报告比较分析了我国信用衍生品实际创设价格与定价模型测算价格之间的异同。　　（1）违约率模型　　违约率模型给信用衍生品定价的基本思路是：先通过恰当的方法推算出参照债务的违约概率（Probability of Default，PD），再通过违约概率和违约损失率来计算信用衍生品的价格。　　根据具体定价方式的不同，违约率模型又可细分为二叉树模型、违约强度曲线模型和彭博违约率模型等。本报告采用二叉树模型来测算信用衍生品价格。　　本文以中债国开债即期收益率为无风险利率，对2021年与2022年我国发行的CRMW进行二叉树模型定价[5]，发现2021年我国发行的58.10％的CRMW理论价格高于实际创设价格，而2022年我国发行的52.63％的CRMW理论价格高于实际创设价格，CRMW的实际平均创设价格比理论价格低8.53％。二叉树模型得出CRMW理论价格与实际创设价格出现上述差异的原因可能是由于二叉树模型的前提假设较多，如企业违约服从泊松过程、违约概率符合风险中性假设等，如果假设与实际情况不符，则会影响模型计算结果的准确度。　　　　2022年，我国95单CRMW存在创设价格，平均创设价格为2.04元/百元名义本金，而二叉树模型测算的CRMW平均价格为2.23元/百元名义本金，其中，50单CRMW的创设价格低于二叉树模型价格。总体而言，2022年我国CRMW平均创设价格低于二叉树模型价格0.19元/百元名义本金。　　　　总体来看，我国债券市场信用风险缓释工具经过十余年的发展，债券市场的违约概率与回收数据日渐积累，二叉树违约率模型的准确度明显提升。未来，我国CRMW等产品的定价有望更多地依据违约率模型，同时需要综合考虑市场供求状况、流动性溢价等因素。　　（2）信用利差模型　　本报告再使用信用利差模型测算CRMW理论估值与实际创设价格的差异，信用利差模型中的风险收益率曲线选取联合资信评估股份有限公司（以下简称“联合资信”）编制的非金融企业债务融资工具收益率曲线，无风险收益率曲线选取中债国开债即期收益率曲线，并用风险收益率曲线与无风险收益率曲线的差值作为CRMW的理论价格。选取CRMW凭证期限为3个月、6个月、9个月、1年、2年、3年且付费方式为前端一次性付费的样本进行测算，并剔除参照债券为资产支持证券的样本。测算结果显示，2022年，CRMW样本中实际创设价格高于信用利差模型理论价格的比例超过80％，2021年该比例约为70％。整体来看，2020年以来多数CRMW的实际创设价格高于信用利差模型下的理论价格，近年来信用风险事件常态化发生，一方面CRMW创设机构有动机提高产品创设价格以获得与其承担的风险敞口相匹配的收益水平；另一方面投资者风险偏好下行，在认购参照债券时“加购”信用衍生品的倾向有所提高，2020年至2022年，在成功创设且披露产品簿记建档价格区间的CRMW中，实际创设价格与簿记建档价格区间最高价相同的产品比例逾30％。　　需要说明的是，信用利差模型使用参照实体所发无担保债券的收益率与同期限无风险收益率之间的信用利差反映信用风险溢价水平，并作为CRMW定价的参考。信用利差模型未将流动性溢价、创设机构信用风险等因素考虑在内，且在实践操作中，由于无法基于各参照实体逐一构建风险收益率曲线，本报告使用基于相同信用评级的风险收益率曲线进行代替，无法精确地反映参照实体的风险水平。信用利差模型操作简便，但模型测算结果受到较多因素影响，只能对CRMW定价提供有限的参考。　　　　　　2. 创设价格与参照实体信用风险、期限、覆盖率等因素的相关性　　CRMW的风险主要来源于参照实体和参照债券，对于无担保债券而言，主体信用资质是影响CRMW价格的重要因素。同时，参照实体的主体信用等级与参照债券的发行利率之间具有相关关系，一般而言相同期限内参照实体的主体信用等级越高，参照债券的发行利率越低。此外，CRMW实际创设规模与参照债券实际发行规模的比（CRMW覆盖率）、无风险利率（选取国开债即期收益率）可能也与CRMW创设价格具有一定相关关系。鉴于目前CRMW创设机构主要为大中型商业银行、证券公司、担保公司，创设机构自身的信用风险较低[6]，创设机构的主体信用等级暂无法作为解释变量用于CRMW创设价格分析。　　基于上述分析，本文选取2018年至2022年的CRMW样本[7]，研究参照债券发行利率、参照实体主体信用等级、CRMW覆盖率、无风险收益率（簿记建档日同期限国开债即期收益率）4个因素与CRMW创设价格的可能关系。从散点图的分布情况来看，参照债券发行利率、参照实体主体信用等级与CRMW创设价格的相关性较强，CRMW覆盖率、无风险收益率则未表现出和CMRW创设价格明显的相关性。　　　　更进一步地，使用统计软件对CRMW创设价格、参照债券发行利率、参照实体主体信用等级[8]、CRMW覆盖率、无风险收益率（簿记建档日同期限国开债即期收益率）进行斯皮尔曼相关性分析。结果显示，在95％置信区间下，2018年至2022年全部样本中，参照债券发行利率、参照实体主体信用等级、CRMW覆盖率、无风险收益率4个变量与CRMW创设价格的相关性均显著。2022年样本中仅参照债券发行利率与CRMW创设价格显著相关，表明债券发行定价市场化程度有所提高，参照实体、参照债券的信用风险已经较为充分地反映在债券发行利率中。　　　　3. 国内信用风险缓释工具创设价格指数　　信用衍生品除了参照单一经济实体的单一信用衍生品之外，还有参照一系列经济实体的组合信用衍生品，其中，信用衍生品指数是重要的组合信用衍生品。信用衍生品指数可以参照特定区域、特定行业的一系列经济实体，并通过指数的变化反映该特定区域、特定行业的信用风险变化趋势。　　　　本报告以2018年为基期，依据2018―2022年参照7家企业的97单CRMW产品，计算了2022年不同区域的CRMW指数。2022年，CRMW浙江指数为82.54点，与2021年相比，下降了20.68点，表明与2021年相比，浙江省企业的信用风险明显下降；CRMW江苏指数为153.68点，与2021年相比，上升了7.78点，表明与2021年相比，江苏省企业的信用风险有所上升。　　总体来看，2022年CRMW总指数为110.26点，较2021年下降了12.71点，表明与2021年相比，我国江浙地区发债企业2022年的整体违约风险呈下降态势。　　三、2022年我国信用衍生工具的交易情况　　2022年，根据交易商协会披露，我国信用风险缓释市场二级市场交易成交197笔，涉及创设金额48.27亿元，较上年增加4％，仍以搭配现券交易或做市为主，二级市场活跃度略有提升。但相较于我国债券存续体量，债券融资工具信用风险对冲需求仍有待开发。2022年，共有89单CRMW产品到期，未出现触发信用事件的情形。　　四、信用衍生工具市场存在的问题及未来展望　　展望2023年，随着监管政策的完善和市场参与者的成熟，信用衍生工具有望进一步支持民营企业发债融资；信用联结票据在中资美元债和自贸区债券将发挥更积极的促进作用；保险机构参与信用衍生品市场的积极性有待进一步提高。　　（一）信用衍生工具的参照实体多为国企，民企占比低，未能充分发挥分散民企信用风险的功能　　2022年，新创设的CRMW涉及参照实体102家，其中，地方国有企业74家，占比72.55％，较2021年（58.67％）增加了13.88个百分点；中央国有企业5家，占比4.90％，较2021年（2.67％）增加了2.24个百分点；而民营企业19家，占比18.63％，较2021年（34.67％）减少了16.04个百分点。CRMW民营参照实体减少，占比显著下滑，CRMW民营参照主体萎缩，信用衍生工具未能充分发挥分散民企信用风险的功能。　　2023年，民营企业的信用风险持续累积，亟需信用衍生工具分散信用风险。为了支持民营企业发债融资、分散信用风险，监管部门或将进一步推出激励政策。2022年5月以来，为了支持民营房企发债融资，监管部门使用“债券发行+信用衍生工具”的融资新模式，鼓励中债信用增进公司、中证金融等创设机构为碧桂园、美的置业、旭辉集团、新城控股等民营房企创设了信用衍生工具。2023年，为进一步支持民营房企融资，监管部门将鼓励创设机构继续为民营房企创设信用衍生工具。　　2022年7月，上海证券交易所推出组合型信用保护合约“CSI-SSE交易所民企CDX组合”，参照实体为一篮子优质民营企业，行业分散度高，覆盖存量民企债务规模近600亿元，为市场提供了民企债券投资精准对冲工具，通过信用保护助力民企债券融资。2023年，为了支持民企发债融资，监管部门有望鼓励民企CDX组合扩展参照实体、推出新的民企CDX组合，进一步分散民营企业信用风险，增强投资者对民营企业的信心。　　（二）信用联结票据积极支持中资机构境外发债并帮助投资者间接投资参照债券，但缺失信用评级　　2022年，信用联结票据（CLN）快速增多，全年创设24笔，较2021年（3笔）大幅增加700.00％，为境内企业境外发行中资美元债和自贸区债券提供了重要支持，同时也便利了境内投资者投资境外债券。　　参照中资美元债的CLN跨越境内、境外两个债券市场，交易结构比较复杂，信用风险相对隐蔽，产品估值比较困难，境内投资者往往难以进行投资决策。从国外经验来看，在成熟的信用衍生工具市场中，CLN普遍需要进行信用评级。专业的信用评级机构采用科学的评级方法可以全面揭示CLN的信用风险，为投资者的投资决策提供支持。目前，我国发行的CLN产品尚未进行信用评级，不利于揭示CLN的信用风险。　　2023年，中资机构境外发行债券的信用风险可能持续暴露，我国企业境外发债的难度加大。CLN可以充分发挥跨市场投资和风险分散的优势，促进我国企业在境外发行中资美元债。随着我国CLN产品的成熟，我国可以参照国际经验，逐步推动CLN产品的信用评级，更好地为投资者揭示CLN产品的信用风险，帮助境内投资者更积极地认购参照境外债券的CLN，为我国企业境外发债提供更多的信用保护。　　（三）保险机构参与信用衍生工具市场的积极性有待进一步提高　　2022年，我国信用衍生工具市场既未出现保险机构创设的信用衍生工具，也鲜有保险机构购买信用衍生工具。在国际成熟的信用衍生工具市场，保险公司是主要参与者，为信用衍生工具市场提供了重要的流动性。　　保险机构之所以不创设信用衍生工具，是受到银保监会发布的《关于保险资金参与信用风险缓释工具和信用保护工具业务的通知》（以下简称《通知》）的约束，《通知》规定保险资金可购买信用风险缓释工具和信用保护工具来对冲债券的信用风险，但保险机构不得作为信用风险承担方。这一规定尚待修订，保险机构才能获得创设CRMW的资格。　　保险机构之所以很少购买信用衍生工具，可能与信用衍生工具减少资本占用力度不足有关。2021年1月，银保监会公布《保险公司偿付能力管理规定》，其中《保险公司偿付能力监管规则第9号：信用风险最低资本》规定信用衍生工具与参照债券合并计算最低资本，但信用衍生工具的CRM赋值偏低，节省的信用风险最低资本不多，导致保险机构购买信用保护的积极性仍然不够高。　　未来，随着信用衍生工具市场的逐步成熟，我国监管部门可借鉴国际经验，允许资本实力雄厚、风控能力健全的保险机构提供信用风险保护，并加大信用衍生工具减少资本占用力度，鼓励更多保险机构购买信用保护，为信用衍生工具市场注入活力。　　附表　　　　　　　　　　　　　　
　　　　[1]联合资信认为当出现下述一个或多个事件时，即可判定债券和主体发生违约：债务人未能按照合同约定（包括在既定的宽限期内）及时支付债券本金和/或利息；债务人不能清偿到期债务，并且资产不足以清偿全部债务或者明显缺乏清偿能力，债务人被人民法院裁定受理破产申请的，或被接管、被停业、关闭；债务人进行债务重组且其中债权人做出让步或债务重组具有明显的帮助债务人避免债券违约的意图，债权人做出让步的情形包括债权人减免部分债务本金或利息、降低债务利率、延长债务期限、债转股（根据转换协议将可转换债券转为资本的情况除外）等情况；联合资信认定的其它事件。但在以下两种情况发生时，不视作债券/主体违约：如果债券具有担保，担保人履行担保协议对债务进行如期偿还，则债券视为未违约；合同中未设置宽限期的，单纯由技术原因或管理失误而导致债务未能及时兑付的情况，只要不影响债务人偿还债务的能力和意愿，并能在1―2个工作日得以解决，不包含在违约定义中。新增违约发行人是指发行人在统计期之前未发生违约本年度发生违约的发行人，包括公募债券和私募债券违约发行人。　　[2]交易商协会《2022年信用风险缓释工具市场发展与运行情况》。　　[3]根据2021年4月修订后的《银行间市场信用风险缓释工具试点业务规则》，资管产品应以管理人作为备案主体，因此一般交易商统计数量由资管产品修正为管理人维度。　　[4]根据交易商协会《银行间市场凭证类信用风险缓释工具信息披露操作须知》，凭证类信用风险缓释工具分为公开创设和定向创设，公开创设的产品须在交易商协会网站、中国货币网、上清所、北金所网站披露。由于信息披露机制的差异，此处采用公开渠道获取到的数据进行分析，与CRMW市场整体规模有所出入。　　[5]国际通用假设条件是：假设违约损失率为40％，回收率为60％。考虑到我国债券市场的违约历史较短，违约损失率和回收率数据积累不足，本报告暂时采用国际通用假设条件。　　[6]创设机构最新主体信用等级均为AAA。　　[7]付费方式为前端一次性付费、参照债券为信用债、采用簿记建档方式定价的CRMW样本。　　[8]对参照实体主体信用等级进行赋值处理，AAA级为1，AA+级为2，AA级为3。}