炒股就看金麒麟分析师研报，权威，专业，及时，全面，助您挖掘潜力主题机会！债务风险是影响平台公司发展的主要风险之一。在严格的债务监管和融资管控政策下，近些年来平台公司借新还旧、举步维艰，甚至有些平台公司已经完全寅吃卯粮、混吃躺平。2023年7月份以来，国家一揽子化债方案逐渐落地，又为平台公司的发展带来了一线生机。本次化债统筹各类政策，统筹地方存量隐性债务与融资平台的经营性债务，优化期限结构、降低利率，逐步释放平台公司债务风险。本次一揽子化债方案主要有两种模式。一是地方隐性债务直接置换成政府显性债务的方式，由地方政府作为法定债务主体，通过展期、降低利率的方式将拖欠款、非标、高息负债转为长期、低息政府负债。目前全国各省、直辖市、自治区很多都已经发行了特殊再融资债券用于债务置换，这已经成为各地普遍采纳的一种化债模式。二是金融机构参与平台公司债务的重组置换方式，这一期重组置换主要是国有大行参与，到期的城投债券及部分非标是重点置换对象，由政府统筹协调金融机构匹配资金接续并配合展期降息，有些则通过重组或置换的方式解决。显然，随着一揽子化债方案的逐步实施，地方债爆雷风险将明显释放，短期内对平台公司是重大利好，为平台公司发展赢得了一线生机。但不要盲目乐观。无论是债务重组还是债务置换，总体债务规模并没有实质性减少，只是拉长了周期，债还是要还的。怎么还？难道一揽子化债方案之后就减少或者免除了平台公司的还债责任吗？显然这是不可能的。更何况，无论是特殊再融资债券还是金融机构贷款，其使用条件、还款条件等都非常严格，处于严格监管下，擦边球不好打、用途更不能变，新增融资仍将难上加难，存量债务化解仍是巨大挑战。到2028年的隐性债务大限，化债政策将持续落实，债务风险将逐步释放。但这并非对所有平台公司都是利好。传统的平台公司将在严监管下逐渐走入死胡同，融资功能丧失、逐渐退出历史舞台，甚至平台公司破产重整也将成为常态。因此，这两年的化债，乃至面对2028年的隐性债务化解大限，平台公司面临的融资环境和发展环境将越来越严苛，甚至将迎来生死大考。债务化解只是存量化解，债务“控增化存”的政策非常清晰，对新增融资监管将更为严格，显然对平台公司融资会有很大影响，因此本轮化债从本质上并不能挽救平台公司。转型升级才是平台公司摆脱债务危机的灵丹妙药。因此，平台公司加快重组整合，打造市场化、现代化新国企就成为平台公司自救、重新确立对地方政府价值的关键所在。因此，加快平台公司重组整合、推进平台公司市场化转型升级就成为五年内平台公司生死攸关的核心工作。在五年生死大考面前，成功重组整合的平台公司将孕育出现代新国企，否则将丧失对地方政府的核心功能，甚至被迫破产重整。但重组整合并不简单。有些平台公司重组整合效果比较好，但也有些平台公司重组整合陷入了拼盘式重组的困境。拼盘式重组是简单将资产债务、业务等重组在一起，急功近利、好大喜功，不尊重市场规律和企业发展规律，只是以解决短期的债务和融资问题为核心，工作重点是短期的资产包装与融资能力提升，因此关注点也就在短期的资产规模、结构调整和财务指标包装上，拉郎配、资产错配、行政指令等现象突出，缺乏核心功能与核心竞争力。显然，拼盘式重组“拼”不出未来，只能成为“面子工程”、“政绩工程”，甚至是“烂尾工程”。这会导致资产质量差、经济效益差的问题没有实质性改善，并且管理提升滞后于业务重组，管理水平参差不齐、管理难度加大，同时重组重形不重质，股权结构复杂，隐性债务与不良资产交叉，区域债务风险容易出现“一损俱损”的系统风险，形成区域债务共振。并且随着地方可重组的资源、资产、业务空间已经不大，未来规模性重组的腾挪空间越来越小，这已经是一条不可持续的道路。因此，战略性重组整合才会成功。平台公司的战略性重组整合，是从注重资产向注重资本转变，从注重短期债务向注重长期内生造血能力转变，从单一的资产视角向产业视角转变，由地方政府统筹推动，在资本、业务、运营三个层面实现结构调整与效率提升，并通过重组整合实现核心企业评级增信，拓宽融资渠道，优化债务结构，提升市场化投融资能力。01资本重组整合：国有资本布局优化与结构调整增强国有经济竞争力、创新力、控制力、影响力、抗风险能力，推动国有资本和国有企业做强做优做大、提升企业核心竞争力是系统谋划平台公司重组整合的关键，深入推进国有资本布局优化和结构调整是根本任务。第一，以服务区域发展大局为核心推动国有资本集中。要切实增强服务区域发展大局、落实区域发展战略的核心功能，围绕区域城市、产业的发展，聚焦战略安全、产业引领、国计民生、公共服务等功能，推动国有资本向关系区域经济社会发展的关键领域、产业发展的重要环节集中。因此，推动国有资本集中既要做加法，也要做减法。“做加法”是围绕国有资本的重点领域和关键环节开展战略性重组和专业化整合，加快横向并购与纵向整合，围绕主业谋发展，强化主业竞争力，提高国有资本控制力。“做减法”则是推动国有资本退出非主业、非优势业务，加快处置低效资产、无效资产。第二，用好“两类公司”，提高国有资本运营能力。当前，很多地方都通过新设或改组方式设立了国有资本投资公司或国有资本运营公司。要充分利用两类公司的国有资本运营的平台作用，促进国有资本合理流动，优化国有资本投向、提高国有资本配置和运营效率上的作用。在实践中，两类公司主业要聚焦于资金、资产、资本运营，在股权运作、基金投资、资产管理、资本运营、金融类金融服务等方面充分发挥作用，通过多元化资本运作手段，实现国有资本合理流动，助力国企改革和平台公司转型升级。第三，推动国有资本形态转换，提高国有资本运营效率。要推动存量国有资本有序流动，优化增量国有资本的投资，推动国有资源—资产—资本—资金的良性循环建立，提高国有资本保值增值能力，防范国有资本风险。为此，要加快推动国有资产、资本证券化。一方面，对于现有存量资产，尤其是存量闲置低效资产，通过资产重组、品牌运作、模式创新等方式提高经营收益，通过公募REITs、ABS、ABN等方式激活存量资产。另一方面，则应该积极通过并购或IPO方式控股上市公司，推动平台公司实现部分资产、优质业务、市场化子公司的上市，打造上市公司平台，强化产融结合能力。第四，以投带融，建立市场化投资管理体系。将投资作为国有资本运作的核心工作，建立市场化的投资机制和投资管理体系，围绕区域资源禀赋与特色产业进行投资，发挥国有资本在产业培育孵化等方面的积极作用，并共享产业发展的成果。要特别注意对参股公司的管理。投资要聚焦主业，严控非主业投资，严禁负面清单内的禁止类业务投资。要严格对参股企业依法合规做好档案管理、股权管理、财务风险管理、经营支持等工作。要强化参股股权的退出管理，除战略性持有或培育期的参股股权外，应当退出5年以上未分红、长期亏损、非持续经营的低效无效参股股权，退出与国有企业职责定位严重不符且不具备竞争优势、风险较大、经营情况难以掌握的参股投资。02业务重组整合：结构调整与效益提升很多平台公司内部造血能力弱的根本原因就是缺乏优质业务，公益性业务多、收益低、盈利少甚至亏损的业务多，商业模式落后、机制僵化、管理成本高，这导致平台公司难以发育内生造血能力，盈利甚至都难以覆盖利息，因此，靠平台公司自身经营还本付息基本无望。因此，以国有资本布局优化和结构调整推动国有企业重组整合，聚焦主业，做强主业就成为核心命题。第一，业务布局优化。平台公司业务布局优化要从区域国企一盘棋的角度进行系统设计，将存在隐性债务的平台、不良资产等隔离，将优质资产、优质业务集中配置、市场化发展，将债务爆雷带来的风险控制在一定范围内，防止形成区域国资国企的系统性风险。业务布局优化要充分考虑到区域的实际情况，从城市、产业两个维度展开横向重组与产业链的纵横整合，提高平台公司业务对区域经济社会发展的支撑度。尤其注意，要加快从城市建设向城市运营转型，从重资产向轻资产模式转型，同时围绕产业做好全产业链运营服务，在提高区域产业竞争力、汇聚产业核心要素、推动产业转型升级中发挥作用。第二，业务结构调整。业务结构调整是指改变平台公司以政府类业务、公益性项目为主的结构，加快培育、拓展市场化业务，为平台公司培养新的收入、利润增长点，增强平台公司内生发展能力。要注意的是，平台公司的市场化业务拓展不是以经济效益为唯一诉求，而是综合考虑平台公司的经济属性、社会属性和政治属性，围绕着平台公司的主业进行横向、纵向拓展，要采取所有权与经营权分开的模式，市场化经营，探索灵活高效的管控方式，以激发业务的活力。第三，业务空间拓展。平台公司的业务立足点是区域内资源，这包括区域内的国有资源、资产、资本、资金，也包括区域内城市、产业发展带来的市场化资源与机会。同时，平台公司立足区域还要放眼全球甚至全国的优质资源与业务机会，加快跨区域整合发展。平台公司应该围绕区域战略，积极主动链接、引进优质区外资源，这包括优质资本、核心技术、核心人才、核心业务等。通过撬动这些区域外增量优质资源，实现与区域内存量资源的有效融合与衔接，从而充分发挥国有资本的影响力，推动平台公司做大增量、激活存量，实现价值创造最大化。第四，业务模式创新。平台公司的业务模式创新至关重要。通过业务模式创新，平台公司能够根据宏观环境与竞争的要求不断调整优化业务的商业模式，以提高核心竞争力和盈利能力，从而持续做强做优做大主业，成为一流的产业公司。业务模式创新要求平台公司打破粗放的、规模导向型的发展模式，围绕业务场景，创新商业模式与盈利模式，推动信息化、数字化、智能化的三化融合，加快产品创新、技术创新、生态打造，以创新驱动业务发展与流程再造，持续提高企业核心竞争力。03运营重组整合：结构效率与降本增效平台公司重组整合，从平台公司角度讲，实际上是有两个目标：一是推动传统融资平台公司向现代国有资本平台转型，打造集团化现代新国企。二是推动二三级子公司成为实体化的产业型公司，做强做大业务尤其是市场化业务。因此，平台公司重组整合在资本、业务重组整合后，国有企业的组织、机制、队伍等都需要重组整合，以战略引领国企改革，推动国有企业运营结构调整、组织改革与效率提升。第一，新型政企关系。本质上，地方政府对平台公司重组整合的重视程度和推动力度、顶层设计从根本上决定了重组整合的实际效果。因此，平台公司重组整合首先就要改变传统的政企不分的部门化、行政化平台公司管控方式，界定政企权责边界，推动平台公司成为市场主体，以市场化方式与地方政府建立新型政企关系。新型政企关系要求地方政府主动做出改变，将平台公司作为资源转化、战略落地、对外合作的市场主体，与平台公司建立市场化定价机制与市场化交易结算机制，在资本金注入、招商政策兑现、公益事业补贴、特许经营权等方面加大支持力度，强化项目的市场化包装，构建良好的政企合作机制，增强平台公司的可持续发展能力。第二，集团化组织变革。平台公司的组织变革要解决的是降本增效、提高管理效率的问题。从实践中看，平台公司的管理效率提升要建立国资监管—集团公司—业务公司之间的三级组织改革问题，这其中，国资监管的权责界面及清单设计是基础。组织变革的核心是集团管控问题。集团管控解决集团总部和子公司之间的定位和核心功能问题，并以此建立公司治理体系、业务管控体系、风险管理体系，从而实现分工明确、上下协同的管控体系，推动组织瘦身健体，压减层级、内设机构、冗员，严控岗位与编制，减少法人户数，解决股权与经营管理权的分离等问题，理顺管理关系，提高管理效率。第三，市场化经营机制。市场化经营机制就是尊重市场经济规律和企业发展规律，构建公司的市场化经营体制机制，包括授权机制、激励机制、考核机制、竞争机制、淘汰机制等，充分调动员工的积极性，提升企业活力，从而实现经营业绩的提升。三项制度改革与新型经营责任制是市场化经营机制的核心工作。要深入推进三项制度改革，建立“干部能上能下、员工能进能出、收入能增能减”的三能机制，全面实施经理层任期制和契约化管理，实行职业经理人制度，建立工资总额预算管理制度与全员绩效管理制度。要构建中国特色现代企业制度下的新型经营责任制，建立所有权与经营权分开，以岗位为核心，以契约为基础市场化经营机制，激发企业的经营管理活力。
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来源：中诚信国际 研究院
作者：袁海霞、汪苑晖、鲁 璐、梁蕴兮
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弱复苏下稳增长政策待续力
关注风险化解与增长需求的平衡
——地方债与城投行业前三季度回顾与下阶段展望之政策篇
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主要观点
三季度政策梳理：加快专项债发行使用，提出“制定实施一揽子化债方案”
● 加快专项债发行使用，加大城中村等重点领域支持力度。要求新增专项债券力争在9月底前基本发行完毕，用于项目建设的专项债券资金力争在10月底前使用完毕；要求研究扩大投向领域和用作项目资本金范围，加强项目储备和投后管理；强化城中村、防汛救灾等重点领域和薄弱环节支持；房地产行业政策“组合拳”出台，带动房地产市场逐步回归常态化调整。
● 提出“制定实施一揽子化债方案”，多管齐下推动隐债化解。政治局会议提出“制定实施一揽子化债方案”；强调坚决查处新增隐债行为，统筹协调金融支持地方债务风险化解工作，丰富防范化解债务风险的工具和手段；1.5万亿特殊再融资债券及央行应急流动性金融工具等“一揽子化债”措施或陆续落地。各地通过加强地方政府债务管理、强化城投反腐与隐债监管整改、积极申报隐债化解试点、设立信用保险基金等方式推动隐债化解；山东、湖南、重庆等地已出台一揽子化债政策。
● 财政转移支付制度明确改革方向，“规范政府债务”纳入立法规划。提出改进转移支付预算编制、加强转移支付分配使用和绩效管理、推进省以下转移支付制度改革等财政转移支付制度五大改革方向；十四届全国人大常委会提出推动建立政府债务管理情况报告制度、将“规范政府债务”纳入立法规划。
三季度政策影响：基建投资仍保持韧性，城投市场情绪边际改善
● 专项债发行提速支撑基建，城中村等领域或迎发展机遇。三季度专项债发行放量一定程度上支撑基建，基建投资仍保持一定韧性；城中村改造等领域有望获多元融资支持，迎来发展机遇。
● “一揽子化债方案” 提振市场信心，城投风险或得到一定缓释。“一揽子化债方案”提出后市场情绪边际改善，8月城投债认购情绪高涨；随着央地化债方案细化落地，城投风险或得到一定缓释；稳地产政策出台或将利好相关城投企业业务发展和流动性改善。
● 改革及化债加速推进，城投信用实力分化延续。省以下财政体制改革推进、一揽子化债加速推进下化债资源分布不均，或加速区域间、平台间风险分化。
关注及展望：动态观察化债政策效果，注重风险化解与增长需求的平衡
● 稳增长诉求下关注地方债“债务-资产”转化效率。一是截至9月末仍有0.4万亿用于项目建设的新增专项债待发，需关注后续发行情况；二是关注专项债能否真正用好用足，包括领域投向、项目储备、投融资对接、资本金应用、全流程监管等。
● 动态关注化债政策效果，警惕“一边化债、一边新增”及地方国企“泛平台化”问题。在隐性债务化解工作加力开展的同时，需动态关注化债效果，警惕部分地区新增隐债、国企及事业单位“泛平台化”等问题，或导致“一边化债一边新增”的无效化债。
● 关注融资平台基本面能否实质性改善，警惕尾部风险持续释放。“一揽子化债方案”短期内对城投债市场情绪有明显提振作用，但当前地方财政仍有压力、融资平台自身风险仍存，在化债推进过程中需持续关注融资平台基本面能否得到实质性改善，警惕弱区域弱主体风险持续释放。
● 后续看，弱复苏下稳增长政策仍将续力，“一揽子化债”待进一步落实落细。当前我国经济修复基础仍不牢固，宏观政策需保持连续性，稳增长政策有望续力；同时“一揽子化债”推进下地方政府债务风险处置工作或不断落实落细，财政与地方政府债务领域多项改革举措也将稳步推进。
三季度，经济复苏承压背景下，监管部门要求专项债加速发行使用，发挥逆周期调节作用；与此同时，监管部门高度重视地方政府债务风险防范化解，中央层面提出“制定实施一揽子化债方案”，地方层面多管齐下积极推动隐性债务加速化解。在政策推进中，需着重关注风险化解与增长需求的平衡，动态关注化债效果、防范“一边化债、一边新增”风险，并持续关注融资平台基本面能否实质性改善问题。展望下阶段，我国经济修复基础仍不牢固，宏观政策还需保持连续性，稳增长政策有望续力；同时“一揽子化债”推进下地方政府债务风险处置工作或不断落实落细，财政与地方政府债务领域多项改革举措也将稳步推进。
一、政策梳理：加快专项债发行使用，提出“制定实施一揽子化债方案”
今年以来经济修复持续承压，三季度稳增长与防风险力度再加码，一方面加快专项债发行使用，强化城中村等重点领域支持力度，促进扩大有效投资；另一方面，提出“制定实施一揽子化债方案”，央地积极推进化债工作。此外持续推进制度改革，明确转移支付制度改革方向，并提出将 “规范政府债务”纳入立法规划。
（一）加快专项债发行使用，加大城中村等重点领域支持力度
稳增长背景下，政策围绕促基建、扩投资、稳地产持续发力。一是强调加快专项债发行使用节奏，提高专项债资金使用效益。明确专项债发行使用时限，要求新增专项债券力争在9月底前基本发行完毕，用于项目建设的专项债券资金力争在10月底前使用完毕。同时政策强调提升专项债使用效益，要求研究扩大投向领域和用作项目资本金范围，并加强项目储备和投后管理。二是强化城中村、防汛救灾等重点领域和薄弱环节支持。政策强调在超大特大城市积极稳步推进城中村改造并强化金融对城中村改造项目的金融支持，鼓励将符合条件的城中村改造项目纳入专项债支持范围。此外，为支持防汛救灾，监管部门创设“防汛救灾专项债”，用于支持京津冀、东北地区救灾重建。三是房地产行业政策“组合拳”出台。7月以来房地产调整政策密集出台，“金融16条”适用期限延长、降低首付比例和贷款利率、调整存量贷款利率、居民换购住房退税优惠延期等政策相继发布，多地推动落实“认房不认贷”，带动房地产市场逐步回归常态化调整，提振市场信心。
（二）提出“制定实施一揽子化债方案”，多管齐下推动隐债化解
三季度，防风险再加码，政治局会议首次提出“制定实施一揽子化债方案”，央地高度重视地方债务风险防范化解，并加速推进化债工作。中央层面，政策强调坚决查处新增隐性债务行为，防止一边化债一边新增；要求统筹协调金融支持地方债务风险化解工作，提出要丰富防范化解债务风险的工具和手段，强化风险监测、评估和防控机制，建立常态化融资平台金融债务监测机制。同时，媒体报道，1.5万亿特殊再融资债券及央行应急流动性金融工具(SPV) 等“一揽子化债”措施或陆续落地，截至10月13日，已有内蒙古、吉林等19地披露超7000亿元的特殊再融资债发行安排。地方层面，各地多管齐下推动隐债化解。一是加强地方政府债务管理，健全问责与激励机制。如江苏通过将地方政府债务作为政绩考核指标加强负面约束；湖南、新疆等通过新增债额度倾斜等方式对债务管理有力、隐性债务化解良好的地区进行奖励以强化正向激励。二是强化城投反腐与隐债监管整改，规范举债行为，强化问责力度，严控债务规模，压降融资成本。三是地方政府加强与金融机构协调合作，并将合作范围进一步扩展至信托机构，在信贷投放、盘活存量资产、债务重组等方面寻求支持；三是积极申报隐债化解试点，争取财政部化债额度支持。四是设立信用保险基金，防范兑付风险。值得注意的是，山东、湖南、重庆等地已出台一揽子化债政策，将从多维度推进化债。
（三）财政转移支付制度明确改革方向，“规范政府债务”纳入立法规划
财政转移支付是实现政府调控目标的重要政策工具，是国家财税管理体制的重要组成部分。为进一步深化转移支付制度改革，《国务院关于财政转移支付情况的报告》提出财政转移支付制度五大改革方向，包括推动完善转移支付法律制度、建立健全转移支付分类管理机制、改进转移支付预算编制、加强转移支付分配使用和绩效管理，以及进一步推进省以下转移支付制度改革。此外，为强化地方政府债务风险防范化解法律制度建设，十四届全国人大常委会提出推动建立政府债务管理情况报告制度、将“规范政府债务”纳入立法规划，充分体现了政策层面对化解地方政府债务风险的高度重视。
二、政策影响：基建投资仍保持韧性，城投市场情绪边际改善
三季度专项债发行提速并加快使用，或在一定程度上对年内基建投资形成支撑；“一揽子化债方案”出台提振市场信心，城投风险或得到一定缓释。省以下财政体制改革及化债持续推进下，区域间、平台间信用实力或将持续分化。
（一）专项债发行提速支撑基建，城中村等领域或迎发展机遇
三季度专项债发行放量，继续发挥促基建、稳增长作用，基建投资仍保持一定韧性。三季度新增专项债合计发行规模达1.15万亿元，虽未达成发行目标，但超过去年同期的7倍、环比大幅增长21.6%。1-9月基建投资（不含电力）同比增长6.2%，基数效应下增速虽逐月回落，但专项债发行放量仍在一定程度上对基建投资形成支撑。同时考虑到剔除中小银行专项债后四季度仍有0.4万亿新增专项债待发行，伴随着剩余专项债的逐步落地，年内基建投资有望继续保持韧性。政策支持下，城中村改造等重点领域或迎发展机遇。政策强化城中村改造等领域融资需求支持，后续相关项目或成为基建投资和专项债项目储备重点，有望获得多元融资支持加速发展。
（二）“一揽子化债方案”提振市场信心，城投风险或得到一定缓释
“一揽子化债方案”提振市场信心，城投市场情绪从悲观预期边际好转。5月市场观点普遍认为城投债年内违约概率较大[1]，7月政治局会议明确提出“制定实施一揽子化债方案”后市场谨慎情绪改善，叠加对1.5亿元再融资置换、央行设立化债SPV等预期加强，8月城投债发行及净融资同环比均大幅抬升，达到年内单月较高水平，同时发行成本也明显下行，认购倍数大幅抬升，信用利差持续压缩，市场情绪较为高涨。后续随着央地化债方案持续细化落地，城投风险或得到一定缓释。其一，伴随特殊再融资地方债等政策落地，叠加地方政府与金融机构合作与联动不断加强，将有助于开展债务置换和债务重组，以时间换空间、低息换高息来缓释城投流动性压力；其二，各地健全地方政府债务问责激励机制，严肃违规举债、高息举债行为的审计与整顿，能够对防止新增隐债、压降地方融资成本、降低地方政府隐性债务风险起到重要促进作用；其三，地区信保基金、偿债基金陆续设立，以及管理机制和运营模式不断完善，或能够在区域重要城投企业面临流动性危机时及时救助，有利于避免风险扩散；此外，稳地产政策出台利好房地产行业修复，或有助于从事土地整理或房地产及相关业务的城投企业业务发展和流动性改善。
（三）改革及化债加速推进，城投信用实力分化延续
伴随省以下财政体制改革推进，强弱区域区县平台风险或将加速分化，强区域城投或在省级政府帮扶力度加大下，加速市场化转型，提升自身信用资质；而弱区域且未承担重要职能的弱资质区县城投或被清退整合，信用风险或加速释放，且存在省内“风险一盘棋”可能。一揽子化债加速推进下，化债资源分布不均或加速区域风险分化。区域禀赋不弱、化债资源整体较为充足的地区，在获得较高额度特殊再融资债支持后，信用资质有望加速修复；但部分债务压力较大、省级动员能力欠佳且获得特殊再融资额度低于预期的省份，或难迎来实质性改善。进一步看，城投化债及转型加速过程中，自身实力较好、能够获得较多优质资源及项目倾斜、“新旧”业务衔接顺畅的融资平台信用实力有望进一步提升；而管理落后、自身造血能力较差、未参与重点项目建设或承担区域重要职能的企业则面临更多风险。
三、关注及展望：动态观察化债政策效果，注重风险化解与增长需求的平衡
当前地方政府债务化解被提到了越来越重要的位置，随着“一揽子化债方案”的提出和推进落实，需着重关注风险化解与增长需求的平衡，避免出现“一刀切”只管化债、忽视经济增长的情况，还需动态关注化债政策效果、防范“一边化债、一边新增”的风险，同时需认识到政策面利好向融资平台基本面的传导仍有时滞，持续关注融资平台基本面能否实质性改善问题。后续来看，政策将继续围绕“防风险、稳增长、促改革”发力。
（一）稳增长诉求下关注地方债“债务-资产”转化效率
今年专项债发行进度较此前年份有所滞后，在政策要求9月起专项债发行使用提速后，需关注其实际发行进度，以及能否用好用足债券资金问题，以满足促基建、稳增长需求。截至三季度末，2023年地方债发行规模达7.07万亿元，其中新增专项债3.45万亿元，完成全年新增限额（3.8万亿）的86.75%，发行进度较往年有所滞后，稳增长、促基建功效有待进一步发挥，后续需密切关注地方债发行使用进度，观测其促基建、稳增长的实际效果，警惕“债务-资产”转化效率偏低问题。第一，关注年内发行进度。8月底《国务院关于今年以来预算执行情况的报告》明确提出“新增专项债券力争在9月底前基本发行完毕，用于项目建设的专项债券资金力争在10月底前使用完毕”，而截至9月末仍有0.4万亿用于项目建设的新增专项债待发，需关注后续发行情况。第二，关注专项债能否真正用好用足。一是在传统基建领域逐步趋于饱和背景下，专项债项目储备质量及数量均面临较大挑战，资金使用效率仍待提升；同时在募投领域有序拓宽中，需关注新领域项目储备不足、社会资本参与不足等问题，进一步加大募投力度、强化项目储备、做好新领域项目投融资对接、提高社会资本参与意愿。二是专项债用作资本金领域目前已扩容至15个，但超九成专项债作资本金项目仍集中在交通领域，用作资本金比例逐年小幅上升、但远低于25%上限，应用广度和深度均不足，需进一步加强专项债的资本金应用、真正发挥撬动社会资本作用。三是据各省2022年财政预算执行和其他财政收支的审计工作报告披露，专项债发行使用过程中仍存在资金闲置与违规使用、绩效管理不到位等问题，需加强关注专项债常态化全流程监管的落实情况。
（二）动态关注化债政策效果，警惕“一边化债、一边新增”及地方国企“泛平台化”问题
在隐性债务化解工作加力开展的同时，需动态关注化债效果，警惕部分地区新增隐债、国企及事业单位“泛平台化”等问题，或导致“一边化债一边新增”的无效化债。近年来我国隐债严监管持续，央地加强对新增隐债、虚假化债等现象的通报问责力度，取得了积极成效，但在此背景下多地依然存在新增隐债问题，造成政策效果打折扣。据各省2022年财政预算执行和其他财政收支的审计工作报告披露，融资平台违规新增隐性债务、国企及事业单位“泛平台化”等风险仍存，如甘肃部分市县通过融资平台募集资金用于市政建设等公益性项目支出、已完工政府投资项目拖欠工程款形成政府隐性债务；广西部分区县利用医院、学校收费权为融资平台公司融资提供质押，或直接融资后将资金转借融资平台公司使用；辽宁个别市县医院充当政府融资平台向政府转借资金等。当前，央地“一揽子化债方案”正逐步提出并落实，各地在加大化债力度的同时，有必要切实加强监管、真正杜绝新增隐债问题，尤其是在当前地方经济建设资金短缺而融资平台融资受限的情况下，需持续警惕地方企事业单位在政府协调下代替开展平台相关业务、出现“泛平台化”的可能，防止一边化债一边新增，以避免无效化债。
（三）关注融资平台基本面能否实质性改善，警惕尾部风险持续释放
“一揽子化债方案”短期内对城投债市场情绪有明显提振作用，但当前地方财政仍有压力、融资平台自身风险仍存，在化债推进过程中需持续关注融资平台基本面能否得到实质性改善，警惕弱区域弱主体风险持续释放。7月底中央政治局提出“制定实施一揽子化债方案”后，8月城投债认购倍数创年内最高水平、信用利差大幅压缩；9月底以来特殊再融资债密集发行，10月首周城投债发行成本明显下降，城投债市场情绪在化债政策影响下得到明显提振。随着特殊再融资债的持续发行，相关城投企业或加大提前偿还高成本融资的力度，将在一定程度上实现债务规模压降、综合融资成本下行、流动性压力改善。然而，长期来看化债措施对融资平台基本面的实质性改善效果仍待观察，融资平台自身风险仍存。一是债务规模大、融资成本高，面临较大还本付息压力。仅考虑地方政府显性债务的付息规模占地方综合财力比重为4%，考虑隐性债务后比重升至14%左右，若再考虑债务还本，偿还压力进一步突出。二是债务结构与效率、期限与现金流错配，“债务-资产”转化效率不高。一方面，资产流动性偏低且收益率逐年下滑，有形资产对债务覆盖能力不足1倍，持续面临成本高但回报低的矛盾；另一方面，基建项目前期投入大、现金流回收周期长，但严监管下债务融资更趋短期化，与现金流间产生了严重的期限错配，带来较大的流动性压力及债务风险敞口。三是严监管下再融资受限，筹资性现金流偏弱，弱区域更为承压且更加依赖借新还旧。以债券融资为例，严监管下城投债发审较严，今年前三季度8省净融出，均属于西部及东北地区，且贵琼吉宁青5省借新还旧比例高达100%，加剧了债务脆弱性。
（四）弱复苏下稳增长政策仍将续力，“一揽子化债”待进一步落实落细
当前我国经济修复基础仍不牢固，宏观政策还需保持连续性，稳增长政策有望续力；同时“一揽子化债”推进下地方政府债务风险处置工作或不断落实落细，财政与地方政府债务领域多项改革举措也将稳步推进。稳增长方面，截至9月底未发完的0.4万亿元用于项目建设的新增专项债或将在10月基本发行完毕，2024年部分新增地方债限额或将在11-12月提前下达，依照往年经验新增专项债额度或仍超万亿元，央地将积极开展2024年专项债谋划储备工作、完善投向领域负面清单管理，切实提高项目储备数量与质量。同时，政策或将持续扩大专项债投向领域及资本金应用领域，募投领域将不仅在大类上有所拓宽，还将在现有10大领域内增加细分方向。防风险方面，“一揽子化债”措施或继续细化落实，万亿特殊再融资地方债将加速落地；各地或将继续因地制宜出台化债措施，如合理加快土地出让、划拨上市公司股权、探索成立信保基金、加大REITS盘活存量资产力度、加大城投企业重组整合等，并进一步压降高成本融资。同时，在“防止一边化债一边新增”要求下隐债严监管将延续，政策或统筹加强政府部门、融资平台、企事业单位全口径债务管理以防止“泛平台化”问题，并更注重多部门联合监管。促改革方面，财政转移支付条例、资金使用监管、转移支付分类管理等配套政策法规有望陆续出台，不断提高转移支付政策效能。此外，地方债立法相关的前期制度建设或将不断完善，短期内或仍将以出台行政法规、监管政策、中央文件要求等规范性管理制度为主。
[1] 详见中诚信国际6月发布的《如何看待经济复苏进程与债券市场走势？——2023年投资者调研问卷分析》
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