BlackstoneInc（原名：黑石集团）成立于1985年，是全球领先的另类资产管理巨头。黑石公司主要面向主权财富基金、保险公司、养老基金及个人投资者提供资产管理业务，具体业务包括企业私募股权基金、房地产基金、夹层基金、对冲基金以及封闭式基金等。

　　2021年三季度末，黑石管理资产规模达到7310亿美元，同比增长25%，最新市值800亿美元。黑石在近5年股价区间涨幅400.49%，近3年股价区间涨幅299.91%，近1年股价区间涨幅90.15%，其市场表现远远高于标普500指数和道琼斯工业指数的区间表现。数据来源：wind

　　黑石亮眼的股价表现离不开其长期持续的经营业绩增长。黑石从成立至今，从40万美元资管规模到如今的7310亿美金，通过建立竞争护城河，使其AUM稳居行业第一，市占率持续提升。

　　1985年黑石成立后，通过并购业务迅速进入市场。步入90年代，美国银行危机后，美国地产行业和银行业处于周期波谷，美国政府接手了大量破产储贷机构的房产抵押品和不良贷款，并希望将其转手卖出，地产行业因而具有大量抄底投资机会，黑石顺势组建重组咨询业务和房地产投资业务。

　　本世纪初的并购浪潮中，黑石顺势扩张。2007年6 月，作为首家公开上市的大型私募股权公司，黑石集团以创新股权架构在纽交所成功上市，发行价格31 美元，募集资金41.3亿美元，成为继谷歌上市以来第二大IPO。黑石的上市时点选择较好，在其上市后不到一个月时间内，抵押支持债券（MBS）价格开始暴跌，信贷环境全面收紧。来源：中金研究

　　黑石目前投资领域集中在私募股权、房地产、信贷、对冲基金和其他领域。黑石持续产品创设，打造多元化产品矩阵，贡献资产管理规模增量，并通过资源共享、多策略互补释放协同效应、提升业绩稳定性。

　　持续产品创设和稳定的收入利润为黑石吸引来大量长期限资金。黑石永续资本AUM增幅明显。2021年一季度，黑石永续资本AUM1491亿美元，较2020年同期1011亿美元上涨47.5%。其中地产永续资本AUM占到全部永续资本AUM的50%以上。永续资本持续增长，资本锁定期增长，又进一步促进公司资产和收入稳定性进一步提升。来源：中金研究

　　其房地产行业的投资成绩尤为亮眼，以30%的资产规模，贡献了近一半的收入，已经成为黑石最赚钱的业务。数据来源：2019年年报数据整理

　　自2010年以来，黑石在房地产领域已开展200多笔交易，公司多年来坚定投资中国，积极布局国内物流地产领域。

　　吸引并留住优秀人才

　　人才是另类资管公司获得卓越投资业绩的核心驱动力。黑石管理委员会的平均任职年限高于18年，高级董事总经理的平均任职年限高于10 年。黑石员工招聘报录比仅0.6%，体现其对员工的高标准选择，从而汇聚众多优秀人才。

　　黑石能够在高效拓展业务并确保管理层控制权的同时吸引并留住优秀人才，主要凭借独特的股权结构、适应公司发展的组织架构以及完善的人才激励方式。黑石利用不同时期的公司架构不同的优势，能够很好地支持公司发展、并吸引人才。

　　与此同时，黑石还通过较少基本工资搭配丰厚的奖金激励，投资业绩下降时回撤相关奖金分成等机制，最大程度提升员工积极性以及对其投资业绩的重视。

　　过去十年，黑石凭借其高于同业的管理费率，其基础管理费实现12.3%/年的复合增长。

　　黑石各业务线的投资回报长期跑赢市场，业绩提成收入在过去10年复合增长率达26.0%，成为重要的收入来源。

　　叠加出色的产品创设能力，黑石永续资本AUM 连续9年正增长，过去10年复合增长率达14.6%。

　　事实上，黑石的发展并非一直高歌猛进。2020年一季度，受新冠疫情影响资本市场的全面暴跌，黑石取得金融危机以来最严重的单季度亏损，净亏损26.07亿美元。黑石的不动产、私募股权、对冲基金、信贷四大业务板块均出现不同程度的亏损，其中以私募股权业务板块的亏损最为严重，单季度资产评估价值缩水21.6%；相较之下，核心不动产板块则凸显出更强的抗周期能力，收益率为-3.9%。

　　经济衰退导致众多企业陷入困境，也浮现了大量优质而便宜的资产，黑石极力提高长期资金比例，配合大规模项目退出，手握巨额资金准备抄底，并在2020年随后的三个季度分别取得13.54亿美元、18.01亿美元、17.13亿美元的净利润。

　　黑石季度优异成绩延续到2021年，根据黑石披露的2021年三季度业绩公告，截至9月30日全年已实现94亿美金净利润，全年前三季度较去年同期增长20倍，三季度同比增长比例为103.44%。事实上，过去三个季度，黑石季度净利润同比增速分别是229%、111%、103%，实现连续翻倍以上增长。数据来源：wind

　　如今黑石作为另类投资领域的标杆机构，正在重塑另类投资这个资产类别，包括谁可以来投资，以及他们可以投资什么样的资产。

　　黑石董事长、首席执行官兼联合创始人苏世民多次强调自己投资的第一准则是不要赔钱。“聪明的投资者，是在市场形势发生逆转时，凭借严格的自我约束和健全的风险评估，依然可以获得回报”。

　　注释： 文中数据来自公司官网和wind披露的季度报告、年度报告以及中金研究报告。

导读：财富管理转型方向与创新模式由多因素共同推动，资本市场赋能财富管理顺利转型，要以提升“产品力、渠道力、服务力”为导向

作者｜曲晓燕　郑雪峰「作者分别系中粮战略管理部（研究院）总经理、研究总监」

文章｜《中国金融》2022年第12期

习近平总书记在中央财经委员会第十次会议上强调，“要坚持以人民为中心的发展思想，在高质量发展中促进共同富裕”，为新时期财富管理发展指明了方向。资本市场改革的加速为财富管理高质量发展提供了新路径。

利用资本市场提升财富管理水平存在现实短板

经过改革开放40多年的快速发展，中国已成为全球第二大财富管理市场。财富管理行业格局基本成型，呈现继续向上发展趋势。但与发达国家财富管理行业发展实践相比，我国财富管理行业还存在不少问题和突出困难。

资金端的资产配置结构不均衡。长期以来，我国居民配置的实物资产远远大于金融资产；实物资产长期以地产为主，金融资产长期以存款和理财为主。截至2020年底，美国、日本金融资产占家庭总财富的比例分别超过70%、60%，而中国相应比例仅为44.2%。

机构端的融资结构不均衡。相比拥有成熟资本市场的美国，中国建立资本市场时间较短，企业融资方式以间接融资为主，金融体系对中小企业融资支持能力相对较弱。数据显示，截至2020年底，中国直接融资占比为12.6%，美国直接融资比重超过80%。当前，高质量发展更需要与之匹配的投融资体系，以及与之匹配的利益共享、风险共担、市场化定价等机制。

产品端的再配置需求大。当前，从预期收益向净值化管理转变，非标资产不断受限，公募基金市场不断扩容，但整体产品品类还不够丰富，不能匹配风险、收益、期限等需求，也不能满足日益增长的、多元化的再配置需求。

以“三力”为导向赋能财富管理发展

财富管理转型方向与创新模式由宏观形势、市场需求、金融政策、资管竞合等因素共同推动。对标美国财富管理发展历程和成熟状态，在买方模式下，财富管理行业收入来源依据客户资产规模收取固定比例管理费以及按比例收取超额报酬，盈利主要依靠客户数量增长、客均资产增加、产品收益提升三大途径。资本市场赋能财富管理顺利转型，要以提升“产品力、渠道力、服务力”为导向。

丰富产品线，打造差异化产品，提升产品的热度与强度，彰显产品力。产品力，不仅表现为专业的资产管理能力、优异的投资业绩、杰出的投研能力，而且也包括底层资产获取、产品创设能力等，以满足不同细分领域、目标客群的需求。拥有卓越的投资能力、长期稳定优异的业绩、差异化的品牌产品是破局的核心。资本市场是金融资产标准化的主要平台，注册制改革、北京证券交易所设立，推动资本市场进一步扩容，一方面可以满足财富管理净值化发展的需求，另一方面大大提升承接居民财富管理资产配置需求能力。未来，需要继续通过完善资本市场多层次体系，创新结构化金融债券和永续债，健全违约处置机制，完善股权债权投资融资、并购重组等市场化机制安排，充分发挥市场在资源配置中的决定性作用，把居民、机构等的资金精准高效转化为资本，推动创新资本形成，提高要素质量和配置效率。提供细分领域专属差异化标准化产品或另类投资产品，以优秀投资业绩改善资本市场投资体验，实现客户数量与长期资产管理规模双升。

聚焦协同，构建内外协同新格局，拓展渠道的广度与深度，彰显渠道力。当前，居民资产再配置需求较大，财富管理呈现明显增量拉动特征。不同金融机构的客群差异较大，运营模式迥异，优势特长不同。为满足客户多元化、个性化需求，金融机构还需发挥“协同”优势，加快构建内外协同、双向赋能的新格局，提升渠道引流效应。内部看，不同金融机构禀赋差异加大，需要依托股东背景，整合多牌照、跨市场等优势，为客户提供一站式、平台式、多元化的财富管理服务，增加客户黏性。外部看，银行、第三方和根据客户定位不同，应发挥各自渠道优势。银行理财子公司、公募基金、信托公司、资管公司在流动性管理、投研体系、产品体系、考核机制、产品净值化等方面各具特色，应充分发挥资源聚合效应，形成共赢格局。未来，财富管理应以资本市场为基础，依托金融机构母行庞大的客户资源，依托券商、基金等金融机构强大的投研能力，借助保险资金期限长的优势，发挥信托公司较强的资产管理能力等优势，探索多样化战略合作方式，打造差异化引流渠道，差异聚焦超高净值、高净值客户全面、个性化需求，以及中产阶级、大众长尾客户高效、标准化需求。

完善服务体系，拓展服务的内涵与外延，彰显服务力。服务力连接产品与渠道两端，包括专业系统投顾、协助流程操作等，涵盖全权委托、咨询、交易和信贷等内容。当下，金融机构应抓住资本市场发展机遇期、资金挤出效应窗口期，改变“卖方销售”模式，转向“买方投顾”模式，发力顾问式财富管理，提升基础服务能力和投研能力，探索先进配置工具，做好全市场配置，提供一站式、平台式、立体式服务，满足客户多元化、个性化、差异化需求，实现客户定制、深度服务全覆盖，实现“量价齐升”。金融机构还应依托资本市场，从多层次客户财富保值增值、传承、海外教育等多样化、个性化需求出发，以投资转向金融资产投资为契机，依托资本市场多层次体系以及多元产品条线，以投顾式财富管理、全权委托、家族办公室等形式，以先进资产配置方法为工具，以全球、全市场产品为内容，以自采和外采为渠道，加快提升投研能力和基础服务能力，追求组合低风险、高收益，满足财富管理需求，驱动财富管理转向“买方投顾”。

四大抓手赋能财富管理高质量发展

财富管理需要充分地利用资本市场的先发优势，把握“坚定战略定力、丰富产品条线、提供专业服务、加强科技赋能”四个关键方面，加速培养资本市场新时代的核心竞争力。

保持战略定力。财富管理作为符合宏观趋势、经济规律、行业特点的本源业务，其与资本市场相互赋能，是一项难度很大的系统性工程，是一项投入产出周期长的业务，业务系统、产品引入、销售队伍、营销推广等均需较大的资源投入。为更好发挥资本市场财富管理功能，持续增强投资者的获得感，要求进一步深化资本市场改革，扩大开放，优化生态，为投资者提供更为多元、畅通的投资渠道。金融机构要将资本市场赋能财富管理行业发展作为战略方向，并坚定不移地保证规划落地与有效执行，要能耐得住寂寞，保持战略定力，依托资本市场的体系、产品、机制等，聚焦长期资产管理规模的积累和增长。

丰富产品条线。响应国家战略，以碳中和、公募REITs、养老等为主题，依托资本市场，提供风险收益相匹配的多层次产品，满足财富管理市场需求。不断改善证券市场的资产结构，大力发展企业债和公司债，为财富管理行业提供更多固收类标准化、权益类标准化等产品供给。推进制度改革，加快等品种扩容，增加金融衍生品供给，为居民财富管理需求提供风险管理工具。借鉴美国公募基金经验，收费模式转向后端，提供长期限封闭产品，实现公募基金与居民双向共赢。根据资本市场波动性大的特点，采用“固收+”、再平衡等策略，主攻“固收+”、FOF/MOM/TOF等，增厚固收收益；根据长期投资目标，再平衡大类资产配置比例，分散风险，满足财富管理多元化、个性化资产配置。依托资本市场，金融机构加快跨境资产配置投顾体系建设，加大指数投资等产品供给，为机构资产配置、居民财富管理提供全球服务。

提供专业服务。资本市场的公平性、有效性不断凸显，在宏观趋势、投资策略、大类资产研判上，机构投资者具有明显优势。为更好发挥资本市场财富管理功能，金融机构要借助资本市场加快发展的趋势，对标国际一流()银行和财富管理机构，以深度了解“客户+产品”为基础，以全面完善“线下人工综合服务+线上智能投顾服务”为方式，以“产品适配+动态平衡”的全生命周期服务为目标，进一步完善投顾式管理规则，细化投顾式管理环节，进一步扩充专业投顾团队和管理人队伍，提升全流程合规管理水平，提升专业服务能力，加强财富管理客户的长期投资教育服务。

加强科技赋能。资本市场赋能财富管理高质量发展需要依靠科技支撑。通过客户数字化、营销数字化、服务数字化促进服务数字化转型；通过数据挖掘和利用，构建差异化、动态化、智能化决策体系，打造智能客服和智能投顾，提升服务效率；通过数字链接、智能终端，压缩金融链条和中间环节，降低服务成本；通过云计算改变基础设施环境，降低运营成本；通过智能终端、智能征信、智能投顾等，服务长尾客户，扩大服务覆盖面；通过数字化转型，完善产品设计，优化风险控制，精准匹配客户需求，提升服务能力。■

本文首发于微信公众号：中国金融杂志。文章内容属作者个人观点，不代表和讯网立场。投资者据此操作，风险请自担。

（责任编辑：王治强 HF013）

长期以来，耶鲁、哈佛等高校捐赠基金以其专业的管理和可观的回报享誉全球，成为众多资管机构学习的标杆。相较于目前美国高校捐赠基金6000多亿美元的规模，中国高校捐赠基金的总量还不到1000亿元人民币，且从投资理念到实操上都与世界先进水平存在较大差距。

针对这一现象，本月8日，中国慈善资产管理论坛·南开峰会在天津举行，会议围绕慈善资产的保值、增值展开讨论，在会上，宜信公司创始人、CEO唐宁做了主旨发言，他认为通过专业的另类资产投资，能够获得长期的、复利的、稳定的回报，在国际上，各高校捐赠基金、基金会都已将另类资产投资作为其资产配置中非常重要的一部分。在具体投资策略上，利用母基金的投资方式可以让这种高风险、长周期的投资变得风险可控，回报可期。

“四化”保障内生性持续增长

最近二十几年，我国高校基金会的发展为弥补教育经费不足做出了重要贡献，且规模仍在不断增长。截至2017年底，全国6406家基金会资产规模合计超1500亿元，其中549家高校基金会资产规模合计近400亿元。高校基金会数量占行业比重不足10%，但资产规模占比却超25%。

与美国等发达国家的高校捐赠基金相比，我国高校基金会仍有较大的提升空间，特别是在捐赠基金的投资上，大量捐赠基金“不敢投、不会投、投不出”。捐赠收入与投资收入是高校基金会收入的两大来源，通过投资活动，可以让捐赠收入得到有效的保值、增值，甚至很多知名高校的投资收入已远超捐赠收入，这让高校基金的运营更加独立。我国高校基金会的投资参与率、平均投资收益率目前还低于慈善基金平均水平，自我造血能力有待提高。

值得欣喜的是，与海外知名高校基金会类似，我国的头部高校基金会已经逐步表现出更为成熟的募、投相结合的能力，追求通过投资增强内生性持续增长。利用金融市场的高效配置，通过合规的金融类专业机构开展投资活动，将成为解决众多中小型高校基金会分散投资和资产配置两大难题可行的解决办法。

在本次论坛上，全国社会保障基金理事会副理事长王文灵就对基金会投资提出了四点建议：

一是要避免长期资金的短期化。正确理解和把握基金的特性，避免把长期资金进行短期化投资，从而丧失长期资金的优势，降低基金的长期收益率水平。

二是要关注风险政策的合理化。正确理解和把握风险政策与投资收益目标之间的辩证关系，在保证风险可控的前提下，确定合理的风险政策。

三是资产配置的明确化。正确理解和把握资产配置的功能定位，根据宏观经济形势分析，结合基金特性，预测各大类资产收益，做好战略资产配置和战术资产配置。

四是提升资产管理能力的专业化。正确理解和把握资本市场的长期性特点，努力培养优秀的管理团队，提高基金管理的专业化水平。

在此四点建议进一步延伸，究竟什么样的投资逻辑可以让长期资本风险可控地完成资产配置呢？

唐宁在论坛上为各大高校捐赠基金、慈善基金会的管理人们提出了建议：他认为完成此目的的很重要的一个工具就是“另类投资”。“另类投资顾名思义是比较小众的、比较偏门的、比较不常用的，但是我认为另类投资对于中国的高校捐赠基金、慈善基金具有极为重要的意义，它最大的帮助能够提升回报。如何能够在各大资产类别之中获得长期的、一年一年复利叠加的、稳定的回报？另类资产可以做到这一点，其他资产类别相对另类资产而言，创造回报的能力都相对差一些。所以在国际上高校捐赠基金、慈善基金会都已经将另类资产作为它们配置中非常重要的一部分。”

另类资产主要包括私募股权、资本市场、房地产等类别的私募投资，“大家总听私募基金，例如一级市场、风险投资、创业投资、私募股权、并购基金，这样的基金投资于新经济的创新、创业企业，等上十年获得独角兽、千里马成功之后带来高回报。这听起来似乎风险很高，也的确是如此，有相当比例的失败，但是如果你能够与头部基金合作，甚至将会带来十年以上的两位数回报。”唐宁进一步对另类投资进行阐释，“再比如二级市场的对冲基金，大家知道很多投资大师，有的是做量化投资的，用机器算法去搏绝对收益；有的是宏观策略；有的是股票多空策略，以及其他不同的二级市场对冲策略，如果你能够跟二级市场中的头部基金合作的话，也会获得非常可观的收益。又例如房地产股权投资基金，不是买房子，而是通过参与房地产股权投资，例如在中国方兴未艾的物流地产、养老地产等等，代表着未来发展趋势，是可能产生巨大回报的投资机会。以上这些都属于另类投资。”

其实在国际上，另类资产早已不再“另类”。全球范围内的主权基金、校友捐赠基金、慈善基金会中，另类资产的投资占比越来越高。以耶鲁校友捐赠基金为例：传奇管理人大卫·斯文森注意到传统投资组合追求流动性而牺牲收益率的代价过于高昂，以私募股权、对冲基金和房地产为代表的另类资产虽然流动性较低，但定价效率远低于传统公开市场，重仓另类资产可使投资组合长期收益大幅跑赢传统的股票和债券。在这样的策略指引下，耶鲁捐赠基金已经坚持超配另类资产30年，取得了20倍的丰厚回报。

另类资产投资，造就了大家现在所称道的耶鲁业绩、耶鲁模式。“我认为对另类资产的研究，对另类资产的探索，对于中国高校慈善基金提升回报具有非常重要的意义。”唐宁总结认为。

母基金为另类投资保驾护航

回报要可观，风险要可控，这确实是个难题。高回报必然意味着高风险，长期资本投资于新经济，投资于科技创新的风险非常高；与此同时另一个重要的风险就是流动性差，另类资产投资很可能需要等上五年、十年才能够获得相应的回报。

怎么规避这些风险？如何能够实现风险可控、回报可期？母基金是非常重要的形式，其风险分散的方式就是选择不同策略、不同领域的子基金，例如那些大家耳熟能详的头部风投、创投机构，它们有的擅长大数据，有的擅长智能制造，有的擅长健康医疗，各有不同；有的擅长投早期A轮、天使轮，有的擅长投成长期B轮、C轮，有的擅长投晚期，各自有各自的打法，各有各自的武林门派。母基金通过它们再投到大家所熟悉的新经济明日之星企业中，远比捐赠基金直接投企业风险低的多。美国的大学捐赠基金就是以母基金的方式切入到各个高回报、高风险的另类资产类别，通过母基金的方式实现风险可控，回报可期。

投资私募基金是高难度、高门槛的事情，具体应该如何选择私募基金呢？怎么能够判断出它们在未来十年能否取得成功呢？唐宁同样给出了他的投资心得，“我们的‘老司机’、‘老师傅’多年历练之下练就了如何识人的本事，有大量的数据可以交叉验证，与此同时金融科技可以在其中起到重要的作用。例如，我们有一个工具叫AI+FOF，是利用大数据、人工智能做非标投资的优秀工具，它一共有60多个维度去评价一只基金，包括团队、过往业绩、投的各个领域的企业、投资风格等等，凭借这些大数据分析，我们的‘老司机’、‘老师傅’在面对基金管理人提问的时候就会更加有的放矢，可以建立一个完整的知识图谱，知道谁跟谁曾经合投了什么？谁跟谁的投资产生了什么样的风险等等。同时我们在问问题的时候就会给这些基金管理人提出一些高难度的问题，能够让我们真正懂它们，在很短的时间里处理千万条子基金的相关信息，这套系统让我们每秒都比上一秒更懂投资。”

 凭借着AI+FOF这样的金融科技工具，以及母基金这一利器，另类投资可以把高风险、长周期的投资变得风险可控，回报可期，这对于提高高校捐赠资金、慈善基金具有重要的意义。未来十年，如果慈善资产能够为母基金提供资金来源，将有利于丰富长期资本的形成路径，也将促进慈善基金的增值保值，提升整个慈善资产的管理水平。