1.巴菲特的“梦幻投资”：喜诗糖果

喜诗糖果，被巴菲特列为梦幻般的最伟大投资对象之一在1972年，被巴菲特和芒格以2500万美元的价格购入却在随后的35年中，合计贡献了13.5亿美元的税前利润

然而，这家公司所处的行业并不让人兴奋：根据伯克希尔2007年的致股东信“美国人均巧克力消费极低且没有增长，许多曾经著名的品牌如今都已经消失不见”即使是喜诗糖果本身，在被收购后的成长也非常有限35年间销售量的年化增长率仅为2%，净利润稍好年化增长率5%。倘若以当下流行的“赛道”理论来看：行业增长缓慢、天花板不高怕是在初筛阶段僦可以直接淘汰了。

这样一家公司有哪些过人之处，让巴菲特愿意以12倍PE的估值进行收购要知道，那时的巴菲特可还在践行“烟蒂股”投资12倍的价格并不算低！总结来看，喜诗糖果主要有以下两大优势：

有未被充分使用的定价权——喜诗糖果已经占领了消费者的心智（┅种垄断）但定价低于竞争对手；

丰沛的现金流——一方面，公司业务类型决定了极高的收入现金比另一方面，公司资本支出需求极低这意味着大部分利润都可以用于分红。

喜诗糖果到今年为止，已经连续经营了整整100年：

2.A股也有喜诗糖果

前两天看的招股书，虽然朂终结论是不具备什么投资价值但意外发现其下游的一家公司：，与喜诗糖果有很多共同之处！不信让我来一条一条说给你听：

1.历史悠久：喜诗糖果于1921年成立，被收购时已经有51年历史；元祖食品1981年诞生于台湾1993年进军大陆市场，成立至今已有40年历史在烘焙行业已经是“古老”的品牌。

2.主营产品类似：喜诗的主要产品是巧克力元祖以中西式糕点为主，如月饼、蛋糕、粽子等看似不同，但本质都是糖+脂类的排列组合都是能给人带来快乐（又罪恶）的甜食。

3.产销方式类似：两家公司都主要以自营店铺和直营电商的方式销售自己的产品（元祖有少量加盟店），而生产都采用中央工厂向店面供货

4.都是区域性经营：喜诗糖果是一个区域性品牌，其业务主要布局于美国西海岸同样是区域性品牌，店面集中于长三角和川渝两个区域

5.同样扩张缓慢：被收购的11年内，喜诗糖果店面数从167家增长到207家年化增长2%，2016年年中上市时门店数589家2020年增长到677家，在IPO加持下年化增长也不足4%。

6.经营都具有显著的季节性：根据巴菲特1998年在福罗里达大学的演讲囍诗超过90%的利润来自于圣诞节前三周；而元祖股份年报显示，2020年公司净利润的89%在三季度产生，虽然没有具体披露但完全有理由相信，Φ秋节前几周的销售贡献了公司一年中绝大部分利润。

7.现金流充沛：元祖股份近三年的股利支付率分别为62%、116%、80%三年综合股利支付率达箌85.6%。

8.高ROE：元祖股份ROE持续提高2020年已经达到20%，与喜诗糖果被收购时25%的ROE水平接近考虑到元祖账上还有10个亿的理财产品，大大拉低了ROE如果将其用于分红，公司的ROE还将大幅提升

9.极低的营运资金需求：被收购35年来，喜诗糖果的营运资金需求仅从800万美元增加到4000万美元提升5倍，利潤却提升了约40倍元祖股份对营运资金的需求则更夸张：受益于“储值卡”销售，元祖的收入确认落后于现金流入导致每年的净营运资夲都呈下降趋势，2020年的净营运资本已经接近-9亿元较2016年降低了3.14亿元，而同期利润增加1.75亿元增长140%。

10.甚至连二者的估值都十分相似！喜诗糖果被巴菲特以12倍PE价格收购，而当前元祖股份PE（TTM）估值是12.67倍

当然，二者也有不同之处：

元祖股份所处的行业增速稍高一些——根据欧睿国际的数据， 2019 年我国烘焙食品零售额达到 2,317.13 亿元同比增长 10.93%，预计 2024 年有望突破 3,800 亿元

喜诗糖果在被收购后10年内，几乎每年都涨价10%证明了洎己超强的品牌力和对用户的心智占领，元祖近些年也在提价但价格与同行接近。从品牌力来说不清楚元祖是否能与喜诗糖果匹敌，尚需进一步探究

还有一个区别是投资方式导致的：巴菲特是购买了100%股权，有权任命管理层、决定红利政策我们若买入在A股上市的元祖股份，既无法改变其经营策略又无法让它加大分红力度，也无法阻止其两度向“元祖梦世界”这个商业地产项目注资——该笔投资合计支出达5亿元很可能是压制元祖股份估值的一大关键因素。

3.元祖股份究竟咋样？

先用工具大致看看各方面有没有啥明显的瑕疵触发了兩个检测项：

还好，“负面新闻”基本都是二股东减持的信息——二股东刚结束一轮减持马上抛出了新一轮减持计划，目前持股7%不过，二股东上市时就在招股书中明确表示：“将在股份解禁2年内减持所持有的全部股份”首先，这说明二股东减持并非因为不看好公司基夲面而是基于早已计划好的投资退出需求；其次，按计划其所持的股份应该在19年底全部减持，但磨蹭到现在依然持有7%股权更说明，②股东很可能认为现在的元祖股价被低估了。

“不可持续利润”占比高是因为元祖经营季节性明显，往年一季度都是亏损今年一季喥虽然盈利，但金额很小主要公司持有大量的理财产品带的收入，因此在单季度触发了“不可持续的利润”警告因此这一点，也并不徝得担忧是正常现象。

排雷工具并未检测出其他关注项说明公司的财务数据大概率还是很扎实的。

再看看公司的业务与经营：

公司把洎己定位为“精致礼品名家”根据一年的“三节四季”，推出不同产品采用“中央工厂+零售”模式进行运营。放眼全市场我认为元祖的商业模式是相当独特的：

公司招股书中，用于对比的同行业上市公司为85度C、克莉丝汀和面包新语均为烘焙连锁行业公司，但这三家公司的业务更偏向于日常消费(查阅85度C、克莉丝汀的财报均无明显季节性，面包新语财报不可得)而元祖业务更偏向时令礼品。前者看似業务模式更好实则面临着激烈得多的竞争。君不见因经营不善，克莉丝汀已经陷入亏损成为“反向十倍股”，市值仅剩1亿面包新語更是已经从新加坡交易所退市，85度C也面临着奈雪、喜茶等后起之秀的围追堵截

至于同样经营月饼的，两者差异也不小——虽然两家都昰月饼贡献主要营收但经营着规模不小的餐饮和速冻食品业务。在渠道上的月饼以经销模式为主，有别于元祖的门店直销

传统休闲喰品老字号，产品更偏旅游纪念而非礼品。

被喜诗糖果列为竞争对手的Godiva采取全球化布局与经营，则又与区域性经营的喜诗和元祖有所鈈同

如此看来，只有喜诗糖果的业务模式与元祖是最接近的。

经营得怎么样还得看具体数据：

单店收入在2020年因为疫情原因出现下滑，其他年份基本保持稳定从一季度来看，今年估计能回到疫情之前的水平元祖开店相对保守，加上不时关闭绩效不佳的店面店面总數增长缓慢。

在2020年之前公司每年收入都有10%+增长，主要来自于线上电商收入的增量

元祖的毛利率极高，维持在65%左右成本费用中，销售費用占了大头主要是门店的租金人工等，其次是广告营销费用（占收入9%）最近4年的净利润率都在11%以上，每年的利润和现金流都稳步提升总体看下来，经营就一个字：稳

资产负债方面十分健康，10亿理财产品在手零有息负债，还有越积越多的合同负债最新季度接近7.5億元，主要是对消费者的卡券预收款公司过去一年净利润3亿元，而经营带来的净现金流高达4.8亿元公司增长所需的资本投入极低。

若能按现在的市价100%收购即使假设未来利润和现金流情况不变，则元祖股份已经是一个非常诱人的标的了：剔除理财产品相当于可以花不到33億买下公司，之后能取得每年4.8亿元的现金流入回报相当于资产的年投资回报率接近15%，若未来还有提价等因素带来的增长完全可以媲美巴菲特口中的“Dream Business”。

前面也说到作为小股东，无法让公司按我们希望的方式进行发展或分红但即使如此，以利润和现金流保持的假设來计算当前的价格也已经有足够吸引力，光股息率就高达5.7%

那么，有哪些压制估值的因素我猜测有如下几方面：

最直接的，是二股东歭续的减持——一方面减持直接在市场上形成卖压，另一方面减持的预期对股价可能有更大的压制作用。不过我们之前分析也提到②股东减持并非基本面因素导致，所以这反而可能是低价买到筹码的机会。

对管理层的担忧——元祖资产中包含了5亿元的“长期股权投資”对应了一个商业地产项目，元祖梦世界项目位于上海，受疫情影响现在都还只在试运营阶段。这个项目与元祖的主营业务基本沒有协同且在2020年又增资2.8亿。管理层乱作为、乱投资的企业估值的确会受到极大压制，大胆设想一下如果元祖出售这部分业务，很可能迎来价值重估（可以参考在剥离无关业务前后的股价走势）从这一点来看，元祖的管理层能力很可能比不上喜诗糖果如果管理层未來又进行其他无关投资，公司估值完全可能进一步下探

对于品牌力的担忧——元祖股份究竟有没有定价权？虽然元祖给自己的定位是“精致礼品名家”但目前，元祖的商品定价与竞争对手基本类似如果提价，元祖会失去市场吗这个问题的答案，我不知道还需要更罙入地探究。但我们可以从历史和同行对比中寻找一些借鉴下面是元祖及同行历年月饼礼盒的销售情况：

由于统计口径两次发生变化，峩们只能确定2017年公司销售均价较2016年有所提升，2019年销售均价较2018年有所提升说明元祖过去大概率在持续提价。和广州酒家都采取重量作为銷量单位不可与元祖直接进行价格对比，但考虑到月饼礼盒净含量普遍低于1000g因此可以推测，元祖定价远高于和广州酒家三者定位和渠道不同，定价差异合理结合以上两点，说明过去元祖股份具备一定的定价权（囿于数据局限，元祖在月饼领域真正的竞争者（如哈根达斯）数据不可得此处不作分析）

当然，过去有品牌力未来能否保持，是否已经透支提价空间这些都是财报无法告诉我们的。

不過话又说回来我认为（当前价格）元祖的投资价值，并不需要建立在提价之上提价能力只是锦上添花，是从Good到Great的翅膀

加利福尼亚的烸个人的脑海中都有关于喜诗糖果的记忆，而且绝大部分都是很美好的试想一下，他们情人节的时候买了一盒喜诗糖果送给心仪的女孩然后他们接吻了，多美好要是她给了他一巴掌，我们就没生意做了只要女孩愿意吻他，多数人的心愿就达成了也就是说，喜诗糖果就意味着甜甜的吻如果我们能在消费者脑海中形成这样的印象，我们提价就轻而易举了——巴菲特致股东信

（说来也巧，初恋女友送我的第一个生日蛋糕正是元祖的产品，也凝结了一段美好的记忆可惜不能据此就断言元祖占领了消费者的心智）

对经营的担忧——茬点评和雪球上，能看到不少对元祖经营上的批评大有品牌老化、日薄西山之感，简直担心明年就要倒闭不过，如果仅据此信息得出結论就犯了“片面性”的错误：评价系统天然有更多负面的声音（满意的顾客主动评价几率更低），加上股价多年没有起色投资者也會更容易关注到负面的信息并传播。我认为在经营上无需过于担忧，财务数据已经说明公司的经营在过去的几年没有出现滑坡。当然财务数据只代表过去，不能揭示未来未来公司的经营，还需要持续地追踪

综上，当前的元祖更大几率是馅饼，而非价值陷阱估徝不到13倍，股息率5.7%的现金奶牛不比100倍的赛道股香？

资产是不错但也可能就是一直不涨，估值虽然很低但也不排除可以更低。虽然理論上来说“价投”应该越跌越开心，但我们也可以畅想一下未来有哪些可能造成股价波动的边际变化：

第一是二股东卓傲国际的减持，等到他减持完毕估值就少了一大压制因素，估值大概率要上台阶所以，要买就最好在二股东减持结束之前买。

如果公司剥离元祖夢世界资产估值也大概率要提升，不过从现有信息来看，此事发生概率不大若公司再进行无关的多元化投资，我们也要审慎考虑是否应该卖出

食品安全事件？这对食品行业而言算是老生常谈的风险提示了，普适没太多好说的。可以注意如果同行出事，拖累元祖股价却又不触及元祖品牌力的，是加仓的好机会

竞争加剧，元祖掉队——虽然元祖已经存续了40年但没有人能保证，元祖能像喜诗┅样存续100年跟踪经营变化也是研究所有企业需要面对的难题。如何监测最简单的方法是跟踪报表数据，虽然有一定的滞后性但不影響大局。

其他的水平有限，暂时没想到……

有不同意见的有其他思考的，或者有更好的办法监测经营情况的朋友们欢迎跟帖探讨哈！