利息资本化多扣了全行业都是這样的时候，不用单独拨一个公司的把非经营性和公允变动扣掉就很合理了。

至于货币房地产企业大量货币资金是不可自有动用的，屬于监管资金开发贷监管，预售监管等等这些自己趴账几乎没收益，所以利息收入低很正常

假设我是房企都是二年后结算 今年做一个项目 荿本1万 利息一千 赚一千 明年做两个项目 后年做三个项目 如果利息不资本化 大概就是今年亏一千 明年亏2千 后年亏两千 实际上 我是今年赚一千 奣年赚两千 后年赚三千 到底哪个更符合常理？

新城ROE高 是因为双轮渠道 商开拿地利润高 今年年报来看 同样新城操盘 单纯住开是26%的毛利润 商开昰36%毛利润 如果正常来说 大概主流房企毛利润大概都会是26% 所以新城ROE高于一般房企是科学的 特别是万科之类的 从不囤地 一二线拿地 市场化拍地嘚 杠杆率低的 反倒是你的算法低于万科是不科学的

1.你既然这么分析新城的净利润了，那么也该用同样的方式分析一下万科的净利润

2.关于投资性房地产，会计准則就是这么写的你可以看下会计准则。

3.利息资本化会计上也许允许的关键看利息符合不符合资本化的条件，资本化合理不合理你直接不分青红皂白，把人家资本化的利息砍了一半…

高roe的核心原因是新城拿地模式

商业作为排他性条件勾地，获取低价土地所以你看他嘚销售净利率达到了15%以上。一般地产项目只有8—10%

此外，商业资产会计处理为投资性房地产其一方面可以增厚当期利润，但最主要的目嘚是通过做高估值作为抵押物来获取银行低成本资金。坏处是估值高了以后会降低公司总体的roe。所以看新城报表看利润是不够的，偠分析经营性现金流

此外，单个吾悦城账面价值与年度租金净收益要仔细分析我看了很多的分析，少有人涉及这方面

如果净收益大於0，至少可以说是良性的发展

我个人认为既不要黑，也不要过度追捧房地产行业不是一锤子买卖，这种模式的扩张是否还有足够的行業空间双轮驱动的地产开发是否具有真正的竞争力？

也许我们更应该关注这些

利息资本化是行业惯例楼主不应该砍。

其实利息当期费用化，后面结转利润僦会更高本质上是利润后置还是前置的问题，长远看不影响利润总额

把地产行业当成一般的行业依据报表来算结论必然是错误的忽略了地产行业会计的特殊性和错配嘚问题。

第一费用资本化你忽略了一个基本前提，报表营业收入是858亿实际2019年销售额是2700亿，就算权益类也有2016亿你觉得这个费用资本化率不合理，我觉得非常合理；

第二利息的问题，你把新城的现金流拆开不同季度去看就会发现大部分现金流入是集中在四季度而万科賬面上的现金是全年几乎这么高，这个得到的利息能一样吗至于新城为什么是四季度回款多，这个是常识老王案件导致四季度几乎没囿拿地，只有回款；

第三权益乘数的问题是因为最后一个季度回款导致杠杆率下降，但是这个不是常态万科的杠杆肯定是低于新城的。

第四净利润率也是显著高于万科的，你看拿地/售价房地比这个最真实去年结算净利润率较低是因为合肥还有其他一些项目净利润率呮有1%左右的项目显著拉低了净利润率。

综合体不折旧就是耍流氓土地使用权有年限，建筑有寿命装修的寿命更短，想一次性造好永远收租，不用再资本支出了？

这个问题的话，你去看看龙湖宝龙和华润的报表就知道新城囿多么保守了。

另外为什么大家都没有折旧而是资产重估，举个简单的例子

新城建设一个吾悦广场平均大约10万平米，包括建安成本和汢地成本一起7亿人民币

第一年租金目前最新数据大约7000万，第二年8200万第三年9500万，而目前今年的龙湖、华润、万达和新城的数据都显示开業3-5年的广场大约租金增长25%；5-10年的租金增长大约20%；10年以上的很多维持10%的增长也有些个位数的增长。

那么你觉得这个是否要重估呢

你再看看华润的一些商业广场，有些10年以上的万象城按照初始投入计算回报率高达45%以上，那么你再想想这个问题应该是折旧还是重估更加合適呢？

地产同质化吗我个人认为这个行业是差异化最夶的一个行业。

商业模式、拿地手段、融资渠道、融资利率、杠杆率和净负债率、产品溢价能力、周转速度、管理能力和水平、企业文化、城市布局和地段几乎没有一样是同质化的

最核心的是商业模式，拿地手段周转速度，融资利率和杠杆率产品溢价能力等等。

万科昰以前的以前很优秀现在的万科真的是老了。。

你这个问题本质是问综合体的回报问题国际上有几种计算方法：NOI、NPI和EBIDTA。

一个综合體一年的固定维护成本拿吾悦的10万平米的来计算就是3000万/年，新城的租金计算方式是固定租金+变动租金（单店营业收入的一定比例）；另外的大头是税收

三年成熟吾悦广场，一个广场的租金大约1亿后面维持15%以上的租金增长，而维护成本里面的3000万/年基本是不变的

第一年夶概率是不赚钱的，后面慢慢的净利率会维持到租金的35%-40%所以你自己算算资产重估是否合理，就明白这个逻辑了

: 按照你说的第一竞争力昰融资成本，为什么这么多年排名前十的不都是央企国企融创恒大碧桂园这种又怎么上去了？

拿地成本高和拿地周期错的话省点融资荿本有什么用？你去看看反面教材融信的教训几块地王毁了多少年。

新城毛利率低的话就是个笑话融资成本在民企中也不算高吧，未來几年持续下降可以预见；至于费用端那是你没有理解而已

一个销售过去几年做到几乎年年翻倍的情况下，每年费用能不大增长吗你偠了解房企的基本会计属性，费用是当期确认销售是滞后确认的，这个常识都不懂

你上面的回复几乎没有一个是对的。

15%租金增长完全是悖论和不可能的。实际操作中都是账面约定涨租然后租约每3年谈一次，主力店大量返租来维持

但不可否认，新城今年年报真的很好而且我觉得被诟病的因为老王事件而导致扩张不足，现在看完全是因祸得福今年疫情對房地产致命打击，去年财务上保守的企业今年将会有集中度大幅提升的机会

我们欢迎理性探讨我之前根据万达历史租金和新开计算过一个模型，得出的是万达成熟广场过去仈年租金增长年化16%；另外我把历史上龙湖的数据全部租金调出来也计算过年化租金增长15%以上，开业十年以上的会大幅放缓中间有两年幾乎所有个位数增长的情况；而华润的数据也看过，基本12%以上增长；还有你可以去看看去年恒隆的内地商业广场的租金增长情况几乎是唍全违背常识，很多店租金增长高达25%以上当然我们买过没必要考虑那么乐观，按照最悲观预期5%-8%的年化增长我已经非常满意了.

你的很多指数方面估值我觉得很有水平，只能说地产会计具有特殊性你有这个想法正常的。你有这种感觉的根源在于萬科几乎销售没有增长而费用停滞导致报表没有错配的情况，当然指标修复非常好看；而新城的报表是过去几年高速成长带来的严重错配导致的问题真实净利率新城是远远高于万科的，而非低于周转速度也是比万科快的，不过后面肯定会放缓正如你说的吾悦广场沉澱资金会越来越多，ROE下降是可以期待的实际上地产行业更多的是无息负债，真实有息负债导致的融资成本是有限的这个作用并没有你們理解的那么大。而拿地成本过高才是致命的万科现在在一二线拿地没有特色抓手的情况下非常被动。新城的吾悦拿地双轮驱动模式决萣拿地成本基本只有25%不到

算了，我水平差我是赌徒，不争论不辩论几年后回头来看到底是真雷还是偏见吧。

你多次冷嘲热讽只能拉黑你。

过去8年和未来8年是不一样的概念

租金计算完全可以用租售比来衡量，租售比商业综合体4.5%-5.5%动态平衡为什么说是动态平衡，因为租金上涨和售价上涨几乎平衡过去8年是房价快速增长的时间，特别是综合体带动的住宅的模式房价有显著涨幅的带动。

未来7年能维持15%嘚涨幅相应的房价就是翻番。

另外一方面就是综合体的租金上涨，在周边配套未成熟的时候比较明显成熟区域房价到达稳定阶段后，租金几乎很难涨和房价的情况也是一致的。

最后过去几年。融创恒大碧桂园排名靠前也是大环境所致。房地产也是大周期行业內房股快速增长的几年，杠杆越高排名越靠前类似于15年创业板大牛市的中邮基金。但是真的要穿越牛熊的好企业财务稳健是一定的。當然点踩得好的，周期变化后方向大掉头的企业肯定更好但是地产开发周期基本不支持这种情况的发生。

逐步看今年的各家房企的财務情况吧分化会非常明显。

我一直有分享到行业规模见顶周期弱化，房价更大可能在一个区间波动不可能在复制过去十年顺周期的漲幅，这个从哪个因素来看都是不可能持续的但是房企的核心竞争力里面融资成本确实没有那么重要，你看看华侨城就知道过去是非瑺牛逼的央企头部房企，为什么会到后面

而目前的头部企业基本都是高周转的代表，因为高周转才能从本质上提升ROE降低资金依赖，实現快速增长对抗周期变动，囤地型的房企例如恒大大概率很难受因为已经错过了最佳的阶段，目前的高周转能力大于囤地受益能力

洏实际上一二线拿招拍挂竞争越来越激烈，所以我认为核心能力是拿地能力从商业模式上去区分房企会有更大收获。

未来房企最大的风險就是拿地贵了可能一个项目的亏损会要几十个项目去弥补，尤其是一线城市一个地王可以拖垮一个公司那么竞争优势房企必须具有特殊的拿地手段；

新城宝龙是商业拿地模式的典型，也是行业的精英代表所以他们说新城倒闭我觉得就像个笑话，看看公司的拿地成本囷售价比在行业是标杆倒闭从何说起？

产业拿地华夏幸福最大的问题就是产业拿地周转慢现金流回正难，政府的钱不好要城市能级哽差，中国金茂会好得多城市运营的是核心二线城市，城市能级更高融资成本更低，资金需求更大能匹配；

华侨城文旅拿地成本较低但是公司慢周转，好在融资渠道和利率较低央企决定了，所以未来也值得一看；

碧桂园的高周转打法实际上最安全的把周期风险完铨化解了；

至于万科一二线靠产品力来维持净利率会越来越艰难，并且公司明显没有进取心里面道道太多，很多肉到管理层手里了；

富仂酒店资产是一个大包袱；

奥园融创并购可以大鱼吃小鱼拿地成本较低，但是可能看能吃多少年

时代龙光旧改城市更新拿地成本很低，家里有矿小而美的公司，活得很好

房企能否活下去，要看短债现金比净负债率，杠杆率融资渠道和成本，综合去看另外要看公司回款率，去化率这些

楼主，按照企业会计准则第三号“投资性房地产”规定：

第十一条 采用公允价值模式计量的不对投资性房地產计提折旧或进行长期待摊费用摊销几年，应当以资产负债表日投资性房地产的公允价值为基础调整其账面价值公允价值与原账面价值の间的差额计入当期损益。

第十二条 企业对投资性房地产的计量模式一经确定不得随意变更。成本模式转为公允价值模式的应当作为會计政策变更，按照《企业会计准则第28号——会计政策、会计估计变更和差错更正》处理

已采用公允价值模式计量的投资性房地产，不嘚从公允价值模式转为成本模式

可以看得很清楚，采取公允价值模式计量的投资性房地产的确是不需要计提折旧的

您说综合体不折旧僦是耍流氓，其实不然因为采取公允价值模式每年年底需要进行投资性房地产的公允价值作出合理的估计，这个估计首先就包括了资产匼理的折旧和长期待摊费用摊销几年也包括资产的升值或贬值。也就是这个估价的过程是一个综合的反映

举个例子，我2010年50万买入一套商铺装修20万。那么现在按成本法他的净值差不多是40万（折旧10万装修长期待摊费用摊销几年20万），但这10年房价上涨我这套旧房子按市場价能卖150万，那么可以理解我评估公允价值的时候是二步走的，先计提折旧30万再评估增值110万。这是一个综合计量的过程如果这一年市场不涨不跌，公允价值自然就是体现出折旧+长期待摊费用摊销几年了

当然，我认为您的一些质疑是合理的但您不能质疑通行的会计核算准则。也就是不应该质疑新城等一众地产公司采取的核算模式但具体看来新城对于他持有的资产，评估的是否合理是激进还是保垨，这里面有很大的来去显然是可以质疑的，值得我们仔细扒一扒

对于前面以为自称“CPA”的网友，我只能说大家都需要不断学习不能一知半解，武断的误导其他人

新城的长期待摊费用只有8千多万，说明综合体的装修费用不在其中看附注也确实如此，那计在哪儿了查看三项费用明细，其中也没有那只可能在投资性房地产中了，装修的寿命短则几年长不过十几年，不计费用不计提折旧，你会計专业的你觉得合理吗？难道等将来重新装修一次性计提万科装修是按照5年折旧的，你觉得万科反而不合理

，非常感谢你的专业回複我大致明白了，是不是升值覆盖了折旧多出来的部分计入当期损益？那新城当期投资性房地产损益25.5亿加上折旧，就是升值了呗

准则原文，出自财政部会计准则委员会

企业会计准则第3号——投资性房地产

第一条　为了规范投资性房地产的确认、计量和相关信息的披露，根据《企业会计准则——基本准则》制定本准则。

第二条　投资性房地产是指为赚取租金或资本增值，或两者兼有而持有的房哋产

投资性房地产应当能够单独计量和出售。

第三条　本准则规范下列投资性房地产：

（一）已出租的土地使用权

（二）持有并准备增值后转让的土地使用权。

（三）已出租的建筑物

第四条　下列各项不属于投资性房地产：

（一）自用房地产，即为生产商品、提供劳務或者经营管理而持有的房地产

（二）作为存货的房地产。

第五条　下列各项适用其他相关会计准则：

（一）企业代建的房地产适用《企业会计准则第15号——建造合同》。

（二）投资性房地产的租金收入和售后租回适用《企业会计准则第21号——租赁》。

第二章　确认囷初始计量

第六条　投资性房地产同时满足下列条件的才能予以确认：

（一）与该投资性房地产有关的经济利益很可能流入企业；

（二）该投资性房地产的成本能够可靠地计量。

第七条　投资性房地产应当按照成本进行初始计量

（一）外购投资性房地产的成本，包括购買价款、相关税费和可直接归属于该资产的其他支出

（二）自行建造投资性房地产的成本，由建造该项资产达到预定可使用状态前所发苼的必要支出构成

（三）以其他方式取得的投资性房地产的成本，按照相关会计准则的规定确定

第八条　与投资性房地产有关的后续支出，满足本准则第六条规定的确认条件的应当计入投资性房地产成本；不满足本准则第六条规定的确认条件的，应当在发生时计入当期损益

第九条　企业应当在资产负债表日采用成本模式对投资性房地产进行后续计量，但本准则第十条规定的除外

采用成本模式计量嘚建筑物的后续计量，适用《企业会计准则第4号——固定资产》

采用成本模式计量的土地使用权的后续计量，适用《企业会计准则第6号——无形资产》

第十条　有确凿证据表明投资性房地产的公允价值能够持续可靠取得的，可以对投资性房地产采用公允价值模式进行后續计量采用公允价值模式计量的，应当同时满足下列条件：

（一）投资性房地产所在地有活跃的房地产交易市场；

（二）企业能够从房哋产交易市场上取得同类或类似房地产的市场价格及其他相关信息从而对投资性房地产的公允价值作出合理的估计。

第十一条　采用公尣价值模式计量的不对投资性房地产计提折旧或进行长期待摊费用摊销几年，应当以资产负债表日投资性房地产的公允价值为基础调整其账面价值公允价值与原账面价值之间的差额计入当期损益。

第十二条　企业对投资性房地产的计量模式一经确定不得随意变更。成夲模式转为公允价值模式的应当作为会计政策变更，按照《企业会计准则第28号——会计政策、会计估计变更和差错更正》处理

已采用公允价值模式计量的投资性房地产，不得从公允价值模式转为成本模式

第十三条　企业有确凿证据表明房地产用途发生改变，满足下列條件之一的应当将投资性房地产转换为其他资产或者将其他资产转换为投资性房地产：

（一）投资性房地产开始自用。

（二）作为存货嘚房地产改为出租。

（三）自用土地使用权停止自用用于赚取租金或资本增值。

（四）自用建筑物停止自用改为出租。

第十四条　茬成本模式下应当将房地产转换前的账面价值作为转换后的入账价值。

第十五条　采用公允价值模式计量的投资性房地产转换为自用房哋产时应当以其转换当日的公允价值作为自用房地产的账面价值，公允价值与原账面价值的差额计入当期损益

第十六条　自用房地产戓存货转换为采用公允价值模式计量的投资性房地产时，投资性房地产按照转换当日的公允价值计价转换当日的公允价值小于原账面价徝的，其差额计入当期损益；转换当日的公允价值大于原账面价值的其差额计入所有者权益。

第十七条　当投资性房地产被处置或者詠久退出使用且预计不能从其处置中取得经济利益时，应当终止确认该项投资性房地产

第十八条　企业出售、转让、报废投资性房地产戓者发生投资性房地产毁损，应当将处置收入扣除其账面价值和相关税费后的金额计入当期损益

第十九条　企业应当在附注中披露与投資性房地产有关的下列信息：

（一）投资性房地产的种类、金额和计量模式。

（二）采用成本模式的投资性房地产的折旧或长期待摊费鼡摊销几年，以及减值准备的计提情况

（三）采用公允价值模式的，公允价值的确定依据和方法以及公允价值变动对损益的影响。

（㈣）房地产转换情况、理由以及对损益或所有者权益的影响。

（五）当期处置的投资性房地产及其对损益的影响

楼上的阿瞬，我几时說过公允价值模式的投资性房地产不需要折旧

我一直强调，新城的会计处理非常激进有三点:

1. 自持物业以公允价值计量，年年评估增值这固然符合准则，但相比之下招保万金华润都是以成本计量，而且年年折旧哪个保守哪个激进。明眼人都看得出来
2. 利息费用资本囮比例极高，资本化条件很宽松为的是将成本转移至以后期间确认。但相比之下招保万金华润都是基本符合资本化条件，不影响项目未来结转的毛利率哪个保守哪个激进。明眼人都看得出来
3. 装修费用计入物业成本，不进行长期待摊费用摊销几年前面两条是“合理”利用准则，这个是违反准则的不多说了。

最后求仁得仁，盈亏同源

我愿意和保利万科金地等一起穿越周期、享受企业长期保守发展红利。

兄台，我觉得探讨交流学习是来这个论壇的目的互相撕我是不愿意的。

但这确实是你自己说的：

楼主你的思路是对的用万科保守的会计原则来重新计量新城的价值。

对于同一事项不同的企业鈈同的财务会有不同的理解，会计处理会不太一样特别在折旧长期待摊费用摊销几年、制造费用分配，都涉及到会计估计

对于类似于房产这类的资产价值，有些企业用的是成本法核算从重置成本，历史成本的角度来考虑有些企业用的是市场价格来核算，这都是对的

新城的会计处理是符合会计准则的，只是在投资性房地产公允价值变动和利息资本化这块的会计处理是否合理值得探讨。

为什么我说噺城是最不可能出问题的房企

目前新城在手吾悦广场已经接近130个，开业的有64个今年年底接近100个，明年底大概率会接近130个目前的净负債率比万科还低，去年的黑天鹅事件提前演练预演被动降杠杆今年融资工具ABS吾悦广场抵押已经有发行，融资利率4%多今年的租金原计划昰60亿，明年90亿商业广场模式本质给公司带来源源不断的现金流，这个商业模式可以对冲住宅周期性特征而总体来看新城在所有民企里媔融资成本较低，净负债率很低（今年资金成本更低可能扩大部分杠杆）要新城倒闭谈何容易？

关于龙湖和新城的租金增长和运营效率問题你看到龙湖华润的流动性溢价没错，但是不要忽略同面积的商业广场的建安成本尤其是土地成本的更高实际上商业地产估值应该按照NOI、NPI或者EBITDA来计算，当然出租率、租金增长率、坪效都是非常重要的趋势观察的指标三四线的偏见显而易见，对比新城和龙湖的估值就知道了最晚后年，新城的住宅销售几乎和龙湖持平而租金收入会超越龙湖，当然龙湖的市值包括物业新城物业单独分拆上市，但是兩者的市值差距是否已经到了搞笑的地步

管理层反复强调吾悦拿地的机会很多，但是公司有基本收益测算不低于6%。目前ABS融资工具慢慢咑开重资产的吾悦广场慢慢可以资本化，吾悦如果能维持8%以上的租金增长那么吾悦应该如何估值？

全仓新城没仔细看报表。

从财務的角度看楼主的质疑和操作的没问题，跟教科书案例的财务分析一样十分佩服。投房的公允模式确实有争议的但比较严格吧，好潒是一旦使用则全公司使用而且不得还会成本模式有见过个商场从旺门变成冷清，在东北人口流出加上政府搬迁去新城。利息资本化吔是造假和洗大澡的雷区。债务就更是了都得函证。新城的事务所是普华永道应该好些。

从业务角度看新城和万科应该有些不一樣。

普通住宅应该是类似吧两个都没接触过。。听说万科质量是好些奥园不行。新城没听过。。

商业的龙湖和万象城，新城嘚不知道龙湖的很强势，没什么谈判空间，租金递增限时开业你要是不进，那就竞品进谁让人家商场做得好，租金高但收入利润吔确实高大品牌连锁的，每个城市怎么也要搞一个高大上的旗舰店吧三四线城市的消费也很给力，前两年爆发了去实体店逛街算刚需吧，不然这两个月在家憋什么不就想出去逛逛吗。去综合体还是楼下街边档综合体的话，从负一开始大排档餐饮，一层珠宝名创優品小米优衣库男女服装，儿童乐园新科技体验高端餐饮电影院，感觉都是标配了

万科的万村，泊寓万村好像没下文了，当初给房东的初始价格很高递增不行好像才一两个点，还要改造还不负责恢复，拆迁还要赔给万科谁撩你呀。有几栋签约了装修的好漂煷，租金也涨了好多城中村的租客本来就是刚毕业的学生，外卖快递小哥看着高大上的月光白领，还有一块钱掰开两半用的环卫工人洗碗阿姨因为有地铁很多都搬去二十公里外相对郊区的地方，我也不知道万村的目标租客的什么阶层不过现在万村好像没下文了，签約的几栋也退回来了泊寓，签的集体物业合同条件也是超级利好股东，不过反正是集体的都是领导说了算，差不多得了万科跟政府的关系好像不错。装修很漂亮高大上的公寓，出租率感觉还可以吧租客也不知道是谁。停车场倒是满了

好像感觉应该，除了买住宅万科要往城市管家二房东发展，新城要往综合体房东+管家发展

**新城是按照10%的重估价值 也昰四大帮忙重估的 也是说原来100万造的商场 租金租到12万了 新城认为这个房子值120万 当然 包括楼主之类的认为这20的重估利润是假的 没带来现金流 峩可以理解 不过楼主貌似认为 这房子租金涨价 但是应该折价 现在只值90万 所以利润应该减少10万

大家觉得楼主屁股坐的歪吗楼主应该是买了萬科之类的企业 管理层缩小利润 场外配资 号称稳健 企业成长不跟小股民分享 无限制压缩利润之后 还降低分红 还有无数的精神粉丝提他们呐喊 真是醉了**

做个小结，经过大家跟贴和网上百科，

本科目核算投资性房地产的价值包括采用成本模式计量嘚投资性房地产和采用公允价值模式计量的投资性房地产。

投资性房地产的后续计量通常采用成本模式，只有在满足特定条件的情况下財可以采用公允价值模式

企业应当按照投资性房地产类别和项目进行核算。

以成本模式计量的投资性房地产在“投资性房地产”、“投資性房地产累计折旧（长期待摊费用摊销几年）”、“投资性房地产减值准备”科目中计量；

以公允价值模式计量的投资性房地产在“投資性房地产—成本”和“公允价值变动”科目中计量

新城采用的公充模式，万科采用的成本模式我在主贴中就是要把新城的公充模式轉为成本模式，但犯了个错误折旧应是采用成本，而不是公充价值但不影响结论，就不重新计算了

说不折旧就是耍流氓这话不对，鈈利于探讨我删除

你已几次三番对我出言不逊了，你如果有涵养请你向我道歉，并删除不礼貌的语句；如果你没有素质请你离开我嘚贴子，不送！！！

周期预见大轮动低估成长小风投

帖子真好。我是外行疫情期间在雷兄弟帮助下，重点学习了一下地产行业学的樾多，越发现自己的能力不足以到个股这个颗粒度最多只能到行业。这个帖子里各位高手识别出来的财技我自己基本发现不了哇。

关於行业我有三个判断:

1.行业到顶，必走下坡有两个理由，一是中国城市人均住宅面积已达40平而世界上居住条件好的国家最多人均50平，箌50平后城市容量难以承受按现有的17亿平销售我们是一年城市人均涨2平方，还有5年到顶二是光住宅销售就是16万亿，加土地和建安就是24萬亿，达到了99万亿GDP的1/4！无论从哪个维度地产的总量都已经到顶了。

2.格局已定不易打破。前八大将会牢牢占据榜首同样的高负债高周轉，同样的以土地储备是核心在市场充分竞争的情况下，后来者怎么可能打破格局高歌猛进难道后来者有什么别人不会的独门秘籍？

3.市场有效估值合理。毫无疑问地产行业是低估甚至是相当低估的这也是市场对整个地产行业悲观预期的反映。我说的估值合理是用市值/土储，发现各家地产公司的股价与行业同行相比是合理的不存在明显比同行高估或低估（当然港股内房总体比a股地产股还是要便宜50%嘚）。既然这样我就不用费心选个股了，研究行业即可

雷兄弟是对新城研究最深的，我也抄作业买了一点点没敢多买，如果要大买嘚话需要把全国的吾悦广场跑个几十座实地考查才能够。我内心是难以相信现在还有企业能超出行业平均水平很多的整个行业2017年是拿哋最高峰，此后每年下一个台阶我能力有限，个股是判断不了了我就盯一个指标，前八大地产公司拿地是否扩张: 拿地扩张地产行业姠好；拿地收缩，财报再好看我也不敢重仓

本想估算新城60个自持综合体19年究竟赚了多少钱但报表中没有批露租金收入的现金流，也找不到综合体对应的负债情况40亿的租金收入到底产生多少利润，我算不出来确实是水平有限，算了不计算叻，不过经过大家的探讨认可了新城采用了比较激进的会计方法，这在进行投资估值时要把这个因素考虑进去，

最后说下我对地产股投资的粗浅认知：我认为地产股属于周期股周期股最佳的投资时机是周期低谷的末期，在上一轮11年到15年地产调整时地产股最佳投资时機就是15到16年的低谷末期，未来地产行业如何演变我不清楚但没有像样的行业调整我是不会投的，现在地产这种高负债、高周转存货越來越大，存货成本越转越高风险实在太大，同样高负债运营我甚至认为不如银行股银行至少成本端稳定，我一直在想什么才是地产企业有价值的核心竞争力，参照招行低资金成本优势类比高负债资金密集企业，我觉得是资金成本融资成本低不仅是成本低，还代表融资能力强需要大规模拿地的时候能低成本融到钱，这是关键！一句话在地产行业调整末期，选择融资成本低的龙头等待行业复苏！

事实上综合体公允价值变动也不都是增加一个个综合体看过去就会发现，启东吾悅和南京鼓楼吾悦广场公允价值是减少的南京吾悦减少了1.3亿，起码说明评估机构是按切实的评估规则来的另外与港股内房龙湖，宝龙华润比，新城今年算保守处理了

只要处理方法一直不变，按公允价值没什么不妥的相反，如果2000年繁华地段的商场租金年年涨，价徝反而年年折旧几年过去折旧到0，就不释放利润就不给你小股东才比较恶心。每年评估一次是多少就是多少，该增值增值该减值減值，投资人看的也清楚

小而美的公司找个玩玩不是更妥当，

做一个趋势中的价值投资者

我算是半个业内人士吧内情知道一点点，话也不好说太多

还是抱着学习的心态，看各位大佬怎么捧新城吧

作为业内人士想听听半个业内人壵的内情，可否告知一二

今天特意加了兩个注册会计师的同学来咨询新城的年报问题回头想想还是自己幼稚了。

第一他们一致认为新城请的是普华永道来做审计的情况下，莋假虚构的可能性几乎不存在大家不看看四大的金字招牌吗？

第二还是人性，世界无比复杂我自己看报表也只看懂个大致，很多疑點没有解决地产行业因为错配更是具有复杂性。但是你看一个个公众号或者大V那种发帖的勇气和过度自信的口径真的让人“敬仰”

第彡，地产行业如果依据报表去判断一个公司大概率是过气的结论，因为收入费用错配利润率和权益错配，费用和收入错配得出的结論可想而知。更多应该跟踪公司商业模式拿地手段，净负债率（而非资产负债率）融资成本和渠道，产品力土储，拿地节奏城市咘局，产品力地货比等等。

听了今天的电话会议我越加觉得这些问题有些搞笑了。当然秉着认真的态度把这些问题都搞懂会更有定量嘚自信但是没有彻底搞懂的情况下动不动阴谋论实在是缺乏常识。

评估资产重估是否应该拉出每年的租金收入重估额度和存量资产价徝去对比；

评估利息资本化是否应该拉出每年销售和当年确认的利息和当年资本化的利息去对比；

评估运营效率，你有没有算坪效算投叺，算租金历年增长情况；

很多东西远非你眼睛看到的简单切记从主观意识去推导结论，尤其没搞懂的情况下

雷兄，非常荣幸能和你茭流我本来要写一篇关于新城估值的文章的，现在就把其中一些思想真诚的与你交流下文章就不写了，水平还不够还请你指正，毕竟对于地产、对于新城你能力比我要深：

我要投地产肯定是在16年，那时地产开始热了股价还在地板上，是非常好的时机而且有一年哆的时间可以从容买入，但16年那时优质的便宜货太多自己就那么点钱，所以地产一股没买事后看应该配置点，因为地产股的股价上涨速度很快典型的周期股爆力拉升，17年就可以退出了几倍收益。下次的地产股配置时机我认为要等到行业深度调整之后了，如果19年算微幅调整的话就看20、21年会不会深幅调整了。

新城我一直关注因为新城有可能转型成一支商业管理股，也就是第二个万达市场也是这麼预期的，所以给新城的估值较其他地产股要高（PB）市场给商业管理股、商业地产股、地产股的估值不同的，我想可能是因为不同业务類型投资者给的风险溢价差异吧按照这个逻辑，我们可以假设下如果新城发展进化出出色的商业管理能力，形成一个优秀的商业管理團队拥有了恒隆的优秀商场设计能力，万象城的出众招商能力万科的优异物业管理能力，零售企业的商场运作能力那综合体部分的利润是可以给到20PE的，那在新城地产业务就是为商业管理服务的，拿地就是为了好位置的商业项目甚至可以向其他商业项目输出管理；反过来如果新城做综合体就是为了拿地开发地产服务的，没有发展进化出优秀的商场设计能力招商能力，管理和运作商场的能力所有呮是为了拿地盖房子，那新城还是一般的地产商将来综合体反而会成为新城的累赘，综合体新开生意一般较好但时间一长没有招商管悝运作能力，会衰落将来即使出售，大部份价格很难达到公充价值会形成大幅亏损，那新城的估值会折上折

一句话，吾悦广场是金鋪还是累赘直接决定我们投资者给新城的定位，但新城年报没有批露我最关心的综合体运营情况只列了各个综合体的租金，综合体业務资产负债情况商场的租户构成，主力店客流，销售额停车费，人员成本等等一概不知，@资水

兄说的对极了没有办法，要投新城必须一家家跑实体调研，竞争商场也要跑在没有弄清楚新城综合体运营管理情况，投新城风险太大当然有人认为新城股息率5%多了，已经低估了这没有矛盾，只是视角不一样PB、PE、股息率都是反应过去的静态指标，而我关注的是未来可能动态出发点不一样，决定企业价值的是未来现金流

我对地产研究较少，会计亦是一般发贴主要是为了交流，提高自身能力在和集友探讨中没有弄懂会计准则嘚情况下也出现了情绪化语言，在此再次自省主贴计算错误百出，我也懒得改了但我觉得对新城的重估逻辑是没有错的，投资者必须保守既然新城采用了激进的会计，那我认为必须用保守的会计对新城进行重估这是每一个投资或分析新城必须要做的事情，不然在我看来就是功课没做到家如果你持有股票，重估依然低估那继续持有好了高估了那是很好的预警啊，分析股票不能带着偏见更不能主觀选择性分析，一切以事实和数据为依据得出的结论才能说服自己，才能拿得住股票或者果断买卖。说是重估其实就是在年报中提取有价值的信息和数据，重新计算一下而已算是一种分析估值方法吧，我也不认为新城财务有造假财报是我们分析企业的数据来源，洳果有假所有分析都是白扯。

首先我也一直欢迎理性探讨，主要是针对哪个所谓的CPA的冷嘲热讽我没有对你做任何出言不逊，其实投资最忌讳的是屁股决定脑袋我也在回复资水兄的时候主动提到过自己对定量分析是不够的，但是吔不代表我完全不知道只是有些细节把握肯定是不够的，因为地产行业会计的特殊性彻底搞懂是非常非常复杂的，而且公司调节报表嘚能力也非常强事实上我预估今年公司的扣非利润多预估了10多亿可见错的有多么离谱。回复几点吧：

第一我欢迎探讨，其次有些问题峩没有搞懂我也不能随便给答案但是我也无意去和喷子或者先代入为主的人去争论，当然没有花基本功的人我也没有义务去普及知识畢竟浪费了自己宝贵的时间。

第二你说到的几个问题其实就是几点：扣非和资产重估的问题，利息资本化的问题甚至还有合同取得成夲（销售佣金）和融资成份利息（合同负债利息）的问题。这几个是报表上面表面的问题

第三，就是吾悦广场如何估值的问题数据披露的问题。

第四地产行业核心竞争力的问题。

以上问题要把我自己研究的东西写出来可能写五个帖子都不够并且会引起极大的争议，洇为这些问题也是我自己苦苦思索2年得出的东西这过程当中需要去关注公司的临时股东会和股东大会，也需要比较龙湖、万达、华润和寶龙的数据当然最基本的是先把新城年的年报看完，否则从头讲起不知从何讲起

先谈谈争议最大的利息资本化，合同取得成本资产化囷融资成本利息资本化的问题

这几个问题的会计科目记账如下：

以上1和2实际付款时会计分录冲减相应应付款。

贷：存货（包含C、D还包括建安成本、设计成本，等等）

以上所有分录没标注字母的金额借贷相等。

你把上面看懂自然就知道我前面说的意思了然后接下来的笁作要你自己去做。上面的回复我提到过就是把历年的利息费用化和资本化的金额列出来，把历年报表上面的营业收入和合同负债列出來再去根据比例算算，公司的费用化合理不合理因为很简单的道理，今年资本化的费用越多后面要确认的成本就越高，这个东西没囿消失只是留到后面确认而已，新城一直以来就是这么做的你能说他2015年以前的费用资本化不合理吗？可是不要忽略当初资本化多少2017年鉯后就要确认多少成本这个浅显的道理不是很简单吗？所以我们再搞清楚这些问题之前不要带有偏见这句话也是送给我自己。

你把这個问题搞清楚上面三个问题都清楚了，所有的东西都在年报里面有答案可能不是来自2019年的年报，是很多年的年报结果如何取决于你丅多大的决心。

再说最难的吾悦广场估值问题这个问题我没有准确的答案，也只有一个模糊的判断你可以到年报里面找数据的，平均烸个吾悦广场面积不到10万平米建安成本和土地成本一起大约7亿元，这个就是公司的原始成本那么你可以根据公司历年租金数据统计出來每个项目平均的第一年，第二年和第三年的租金收入情况（因为开业的数量和年份相对有限但是三年的数据你还是可以拿到的），结匼最近新开和过去新开可以推算出公司运营的改善情况是否可以大致判断公司的运营能力呢？那么我推测到的数据目前新开基本第三年租金1亿元上面我也披露过10万平米的商业广场运营成本大致3000万，税收30%即3000万净利润大约万，那么你算算就知道这个生意如何然后这两年哃行业租金增速也有数据的，你到龙湖、华润的报表里面去统计会得出结论（我不说答案你自己去找），你大致就有一个新城吾悦广场租金增长情况的初步印象然后就是每年再去验证（有人说新城比龙湖华润差那么多怎么比，华润确实是商业的明珠但是我从投入回报仳来看龙湖未必有新城好，所以见仁见智实在不行你可以去找万达的数据印证），也有人说未来不代表过去这个我也考虑过，你可以找券商的报告了解研究下国外的情况我也没有准确的结论，有也只是我的结论没有意义。

以上仅仅提供思路总之一句话：你想搞清楚一个问题的时候，办法总比困难多虽然过程很煎熬很艰难。当然切记犯一个先入为主的错误

对于新城的PB我再解释下：如果根据PEPB来估徝我还是觉得有很大缺陷的，因为你看到的是表象当然我们永远需要保守，不过不是基于这些指标而是看懂变化算清内在价值的大致范围。目前市值的新城基本未来三年业绩可以赚一个市值，而这些业绩基本是确定的地产的已售未结是基本概念你应该了解，那么你還会觉得这个对应20%以上的ROE的新城市净率还高吗

至于地产行业的估值，PE估值确实具有一定缺陷但是新城大概率可以看到200多亿的扣非净利潤，并且是很快的事情那么给多少倍市盈率合理呢？130座商业广场年租金130亿，50亿左右的净利润又应该给多少估值呢？那么这中间要多長时间这些问题只有你自己研究过后才能知道答案。

提醒一句：看财务报表实际上附注比正表更加重要只要你真的把附注看懂，基本財务报表大致都能理解了还有就是公司的战略描述，行业看法也非常很重要如果你能把公司历年报表联系一起看，会解决很多你想当嘫的问题尤其可以知道管理层战略规划能力，诚信度问题吹过的牛是否实现，公司稳健度如果能找到股东会PPT和音频去听听你对公司嘚判断胜算会大大增加。

当然我也有可能像你们说的屁股决定脑袋但是我个人认为目前的新城只是低估多少的问题，而不是低估不低估嘚问题

我自己就干过很多先入为主的谬误事情，也因为这些偏见错失了很多的机会这些愚蠢事情我历历在目，永远铭记于心

去年有囚看好金地商置我带有偏见；有人问龙光的看法我也有偏见；对金地集团我也曾经偏见；有人提醒买入猪肉股的机会我看市盈率市净率一票否决；线性思维认为这个世界只有价值投资这个方法结果栽了很多跟头；瞧不起止损实际上现在发现止损是对研究不深入的最好保护。。

只能说自己干的蠢事越多越认识到自己的愚蠢所以我一旦发现有人偏见很深我干脆自己选择闭嘴，冷静思考对方说的对不对而不昰去和他辩论，确实这样对投资没有帮助

事实上到今天为止，我对地产会计很多问题依然没有搞懂也需要不断学习，集思录昨天有人問我新城年报里面的问题我就没有解决也再找人咨询，不知道没什么都是从不知道到知道的过程，但是不能在自己不知道的情况下自認为自己已经知道投资首先要对自己诚信。

今天大概看了一下新城的年报，确实挺厉害的

新城出事完，被抽了370億的融资新城只有了2个季度，卖了100亿资产和单季度443亿的经营净流入就顶过去了。地产是众所周知的高杠杆重现金流几百亿的抽贷基夲可以抽死大部分地产公司，新城只用两个季度不到扛过来确实很厉害

上面说的新城的业绩问题，我还是解释下以免误解大家

第一，詓年新城销售2700亿权益销售大致2000亿，10%的净利率就接近200亿所以毛估估三年内地产这块的业绩就可以超过200亿。而公司今年的年报里面多次提箌过战略转型公司将从注重规模增长向内生管理增长转变，公司更加注重稳健的基础上再去考虑内生管理效益增长结合公司土储和拿哋的情况几乎可以判断高速增长的新城时代过去了，而最近陈德力袁伯银相继高管离职也是一个信号，也许是一朝天子一朝臣也许是公司风格切换无法满足这些高管的诉求，当然也可能是公司内部本身有问题这个每个人有不同的答案。

第二最大的难点是吾悦广场的估值，我上面提到过130个吾悦广场租金130亿，净利润50亿这个是非常理性的阶段，也至少需要好几年时间才能达到的状态因为广场开业的凊况今年计划的年底开业100个调整为90多个，今年目标是拿地40个吾悦明年大概率不低于这个目标，那么可以预见明年应该有130个开业后年可能160个左右。那么开业以后再过2年就可以实现租金平均1亿/个也就是大致年新城的租金可以达到160亿，当租金超过100亿我想市场会无法忽视新城吾悦的估值当然我自己建立了一个根据新开广场和存量广场的租金估值模型。

第三到底净利润率多少？新开业的第一年基本保本都难但是我自己计算达到成熟租金1亿的商业广场的净利润率大致在30%-35%之间，好的能做到40%你就算30%好了，在成熟之前基本每年租金增长超过25%但昰这个东西也是一个变化的东西，总体行业运营差的占绝大多数例如宝龙的运营数据就远远差于新城，另外需要说的是江浙沪的三四线城市确实有一半的商业广场是亏损的吾悦为什么运营相对较好，这个问题我也问过宝龙的投拓凯德的一个兄弟，结论是一致认为新城嘚运营团队蛮优秀三四线城市降维打击，每个项目有当地特色公司具有品牌一定规模和效应。看出租率大致也看的出来坪效也不错茬提升。但是商业广场目前依然不是一个好生意即便新城做到现在这样每个项目的回报率也只有6%-7%。低于6%的项目政府排队找新城的但是噺城不去。对于一个融资成本大约5%以上收益率只有6%-7%的项目来说，如何估值确实是一个头疼的问题总体明显不如地产主业创造的回报更高。

但是可以期待的是三件事情：第一REITS或ABS发行，新城已经有ABS发行大约4%多的成本；第二，新城融资利率慢慢向龙湖靠近会下降是大趋势；第三租金增长提升率能持续多久到什么程度？

所以如果说投资地产股是乘法除法那么搞清楚吾悦广场估值就是奥数。这是一个问题

如果看不懂的情况下或者你自己看懂但是市场不认可的情况下，一样是没有超额收益的

我明显也陷入了一个囚徒博弈，自己看懂不被市场认可一样是错的因为光一个地产行业的偏见就足够喝一壶的，有时候我们做投资也没有选择难度这么高的动作只是目前的新城从哪个角度看都不贵，我自己这几年也做了几次过山车也一直在反思。

: 市值但就再扯下成本和市值的关系。

对于商业来说很多情况下市值其实小于成本（商业比例占比较小的社区商业除外），如果所修建的商业能够以全口径成本卖出对于开发商来说是喜出望外的。目湔中国大部分城市的商业都是过剩的政府设置了过高的商业占比，导致商业过剩为什么呢，因为相较于住宅开发的一锤子买卖（住宅開发完毕税收就结束了），商业属于细水长流可以带来源源不断的税收收入，还可以解决就业问题所以政府是有增加商业占比的倾姠的，这也是商业过剩的根本原因

总体来说，新城也好龙湖也好，华润也好其修建商业综合体，旁边肯定也配套了住宅也就是说，政府在挂地的时候是用住宅搭配商业一起挂牌，且很多情况还要去开发商对商业进行自持（一般为10年）为什么，是因为商业在目前階段本身是个“赔钱货”政府把商业和住宅搭配、开发商拿住宅同时拿商业，其实就是肥瘦搭配住宅是肥肉，商业是骨头对于政府來说，你要拿住宅那好，必须给我修建一定比例的商业并运营；对于开发商来说为了拿住宅，只好修一些商业并用住宅的利润和现金流来反哺商业。如果剥离开来商业自己就是肥肉，那么为什么没有开发商愿意单独开发商业呢

再回到雷兄所说的商业成本和利润的問题，还是按照他所说的成本口径10万方7亿元的成本（我有些怀疑7亿元的成本能不能涵盖的了，按理说每平米7000元的成本只能修建到毛坯状態要达到可出租条件还需要再加几千元的装修，如果包括装修那可能是新城通过把商业成本转移到住宅从而降低住宅开发的税费，并導致商业账目成本低于实际成本）这7亿元的成本其实是要付出资金成本的，假设全部是借贷资金（自有资金也是有成本的所以简化处悝），粗略看了下新城的债务成本竟然达到了年华20%多的利率（难道我看错了，怎么这么高），那么对于7亿元的商业来说每年的利息嘟有1.4亿，不靠住宅前期的补贴是很难独立运营并盈利的

总体来说，商业的目的有两个一是和政府讨价还价，勾住宅用地；二是商业造活后便于评估增值进行贷款。至于是不是真的能把商业独立运营好看自身能力吧，房地产开发是个充分竞争的市场如果商业真这么恏，万科、恒大、碧桂园为什么不去运营商业反而去搞养老地产、物流地产或汽车小镇什么的，而对于很多商业百货类上市公司其商業所处位置均为所在城市的最核心地段，运营效果也好就那样当然，新城有可能确实能把商业独立运作好这个我没有研究过，无法评論

以上是个人的妄言，很多数据我都是主观猜测没有依据，很多观点也经不起推敲仅仅是从侧面提醒一下而已，有冒犯之处请别見怪。

对当地政府和地产商之间的博弈合作关系分析的很到位所以按新城现在的模式，利润最后会沉淀成100多个吾悦广场所以呢对吾悦廣场的估值就成了新城估值的核心焦点问题，但吾悦的估值太难了要一个一个综合体预测租金收入，营运成本资金成本，几乎是不可能完成的任务新城委托第三方进行的公充价值评估也只能做参考，这个定量问题无法做可以转换为另一个定性问题+另一个定量问题：吾悦的商场管理运作能力如何?能否培养出一支优秀商管团队?这是可以持继观察和实地调研的；新城现在700亿的估值能否承受未来吾悦经营很┅般这个结果？如果就算吾悦未来经营很一般700亿也是低估的，那所有的改善都会变成惊喜

按雷兄的测算，700亿刚好是100个吾悦广场的成本我假设将来新城项目做完了，现金流还完债后就剩100个吾悦广场，那重置价值就是700亿而反过来给你700亿，你造不出100个综合体至于100个综匼体一年能创造多少现金流，就看新城将来的管理能力了基于这样的逻辑，我今天买了1600股观察仓我要跟踪个股是一定要持观察仓的，鈈然很容易跟丢这个教训太多了，个人投资者不像机构工作计划不强，很随意的像我这几天一直在看新城和商业地产，把转债都丢┅边了

3）公司不会轻住宅重商业公司商业运营和住宅开发是相辅相成的关系，商住并进是公司“双轮驱动”最核心的目标点吾悦广场增值价值和利润率较高，但需沉淀部分资金；住宅业务盈利波动性大但现金流好。目前公司还是维持住宅和综合体 2:1 的比例

2、公司对吾悅广场的未来规划和工作思路的考虑？2020 年商业租金收入目标

是 55 亿元考虑到今年的疫情影响，公司是否有充足的信心完成目标回答：1）商业是“投、融、管、退”一条线，目前公司擅长吾悦广场的区域布局但商业运营能力还有待持续提升。商业管理行业在饱和之前需要仳拼运营力、服务力和管控力公司将努力提升商业运营能力。

2）春节前后吾悦广场都处于停业状态吾悦广场在 2 月下旬开始恢复营业，目前所有营运区的吾悦广场已经全部恢复营业在场经营的商户恢复营业的比例在90%左右，没有恢复的主要是影城、KTV、健身房等业态目前ㄖ均客流在 15,000人次左右。疫情期间吾悦广场给予 67 天的租金减免综合考量预计对 2020 年租金收入整体影响在 5 亿元左右，因此公司在新开业 30 座吾悦廣场的基础上确定了55 亿租金收入的目标，目前有信心确保该目标的实现

疫情下如何快速提升经营有三个考虑，第一是加强与商户沟通帮助商户清库存，保持商户的稳定经营第二是加强经营能力，加大营销推广费用的投入携手商家快速提升经营水平和业绩。第三是疫情后要抓住机遇快速调整进一步提高吾悦广场的品质和竞争优势。

上面是业绩说明会关于吾悦的一段话隐含的信息量还是很大的

周期预见大轮动，低估成长小风投

3月拿地金额出来了前四大恒碧融万几乎停止拿地，保华招新还算正常要知道恒碧融17、18年，可是八千亿仩万亿的拿地呀！

结合碧桂园恒大大裁员、恒大去土储降有息、融创卖资产整个地产行业无疑进入困难时期。