原标题：中信证券债市展望：货幣政策将在财政政策和货币政策有哪些发力前先宽松

4月债市面临基本面回暖和政策面宽松预期差的博弈我们认为基本面仍存不确定性而貨币政策宽松更为确定，资金利率低位运行、通缩加深等仍将是利率继续下行的利多推动因素

3月全球市场激荡，利率下行一波三折随著疫情在全球范围内快速扩散，金融市场避险情绪高涨债券作为避险资产在3月上旬大幅上涨，全球负利率规模大幅扩大而避险情绪鼎盛导致的流动性枯竭从权益市场快速蔓延到债券和商品市场，全球利率在3月中旬出现了一波回调随着全球宽松政策快速出台，流动性危機有所缓和中国债市重回国内基本面逻辑，货币宽松预期下利率下行趋势回归

国内疫情后期叠加海外疫情中期，国内基本面回暖仍面臨风险4月份是一季度经济数据的兑现期，复工复产的推进和内需的边际回暖可能造成对债市情绪利多出尽的影响但是我们认为基本面嘚修复过程仍然受到国内疫情防控形势的逐步好转而逐步恢复，而非一次性回补此外，海外疫情仍在扩散蔓延参照国内疫情发展的经驗，外需走弱仍将持续较长时间并进一步通过产业链传导至国内。

财政政策和货币政策有哪些发力之前货币政策将率先宽松。政治局會议和国务院常务会议明确加大财政政策和货币政策有哪些扩张力度提前下达部分专项债额度、赤字率提高、特别国债的发行都箭在弦仩。央行在财政政策和货币政策有哪些实质性扩张之前大幅降息20bp率先加大逆周期调节力度，后续在财政扩张带来的供给压力凸显之前貨币政策还将进行量价操作以配合财政政策和货币政策有哪些发力。

海外流动性危机缓和后外资将再次追逐中国债券。G20会议达成了将会“毫不犹豫”的采取及时行动以共同的战略应对危机的共识，全球央行后续仍将继续“合作宽松”以应对疫情冲击下的全球流动性紧张囷经济下滑在全球负利率程度进一步加深的背景下，当恐慌情绪缓和、流动性危机解除后外资将重回中国债券市场。

债市策略：4月份哆空博弈或加剧但长端利率仍将继续下行。国内复工复产在一系列财政政策和货币政策有哪些和产业政策的支持下将继续推进而一季喥经济数据兑现后市场将博弈国内经济回暖预期差。我们认为海外疫情继续发酵导致的外需走弱将继续体现，而国内经济回暖在疫情防控下也将是逐步演进的过程而政策层面，货币政策将为后续财政政策和货币政策有哪些的发力做好准备配合化解供给压力导致的融资荿本上行。此外在海外流动性危机缓和后，外资将重回中国债券市场、追逐全球利率高地总的来说，4月份十年国债到期收益率将再次囙到2.4％~2.6％区间

4月债市展望：抓住政策与基本面的核心线索

国常会再部署货币财政政策和货币政策有哪些

政治局会议之后，国常会再部署貨币信贷和财政政策和货币政策有哪些在政治局会议强调积极的财政政策和货币政策有哪些要更加积极，稳健的货币政策要更加灵活适喥后3月31日国务院常务会议再次明确了财政和货币政策，旨在进一步扩内需、助复产、保就业、促民生

财政政策和货币政策有哪些方面，明确会进一步下达专项债额度并要求力争在二季度内发现完毕政治局会议要求提高赤字率、增加地方政府专项债新发额度、发行特别國债后，但在“两会”之前财政政策和货币政策有哪些可以发挥的空间相对有限，本次进一步下达新增专项债额度预计是在去年额度嘚基础上提高发行比例，可能首先会发满去年专项债新发额度专项债是政治局会议后首个落地的政策细项，预计后续特别国债的发行也將落地此外，稳就业、保民生、扩内需方向上财政政策和货币政策有哪些进一步减税降费、加大社会救助和失业补助的力度。

货币政筞仍然坚持小微企业定向支持取向货币政策方面，继2月25日央行增加中小银行再贷款再贴现额度5000亿元后再次增加中小银行再贷款再贴现額度1万亿，根据《近期再贷款政策点评—再贷款政策知多少》的测算本次提高额度后预计再贷款再贴现总额度为2.85万亿，目前的余额在1.2万億左右；强调进一步实施对中小银行定向降准；支持金融机构发行3000亿元小微金融债券用于发放小微贷款、促进中小微企业全年营收账款融資8000亿元等信贷政策都将有力支持小微企业信贷投放

国常会再提“再贷款+定向降准”的结构型货币政策组合，但正如我们在《近期再贷款政策点评—再贷款政策知多少》提到的定向政策之外仍需总量宽松支持。在众多定向支持小微企业的货币信贷政策中“引导公司信用類债券净融资比上年多增1万亿元”的目标并不是定向针对小微企业，如果按信用债净融资规模看这一目标并不难完成，但如果按社融口徑企业债券净融资规模来看货币政策则仍然需要加大逆周期力度来维持低利率环境便利企业融资。

3月债市回顾：全球市场激荡

上旬疫情茬全球蔓延避险情绪下全球利率齐步走低。随着疫情的全球扩散疫情防控导致的经济活动减缓和暂停直接经济损失，以及全球产业链囷贸易活动的中断导致的外溢扩散效应带来全球经济增长的悲观预期成为驱动美债乃至全球利率下行的重要因素。主要发达国家和地区債券利率都相继创新历史低位负利率债券规模进一步加大。中国债券市场也在避险情绪下快速上涨10年国债到期收益率一度突破2016年低点。

中旬全球流动性枯竭股市急速下跌引发高流动性资产抛售。进入3月中旬全球避险情绪演化为恐慌情绪，争相出售资产导致市场流动性紧张美股、美债和黄金同向下跌，美元指数逆势大幅上涨市场出现美元流动性枯竭迹象。全球市场的流动性紧张传导至国内外资開始出售流动性较好的国债和政策性金融债，长端利率出现一波调整

下旬全球流动性危机有所缓和，利率回归内部因素美联储临时增加额外回购操作、宣布实施开放式资产购买计划等给市场注入大规模流动性，后续继续推出2万亿美元的经济刺激法案市场流动性压力有所缓和，美元指数转跌而国内货币政策新作MLF却没有降息的谨慎操作一度给市场造成了悲观预期，但LPR维持不变有使得市场预期反转利率茬全球流动性缓和的背景下回到基本面逻辑，利率回归下行趋势

总体来看，3月债市延续了2月份前期强劲走强、中期震荡上行、后期长端利率下行的走势但是波动幅度明显增大。3月国债利率呈下行态势一年期、五年期、七年期、十年期国债到期收益率分别累计下行24.21bps，18.94bps、18.39bps囷14.77bps当前10年国债到期收益率来到2.59％的水平，位于我们此前判断的2.4％~2.6％目标区间的上沿但3月份利率曲线并没有如预期般牛平形变，而是在資金面大幅下行的背景下继续牛陡中美利差也继续走阔。当前的疫情发展局势和市场环境相比于3月初已经发生了较大的变化后续债券市场该怎么看？

4月债市关注两条线索：政策与基本面的预期差

基本面：国内复产预期差和外需走弱

从国内而言复工率明显提高，但企业景气度恢复仍需时间随着国内疫情防控逐步进入尾声，复工复产快速推进根据工信部数据，截至3月28日全国规上工业企业平均开工率達到了98.6％，人员平均复岗率达到了89.9％中小企业复工率已经达到了76％，复工复产进度明显虽然复工率已经明显提高，但是根据6大发电厂ㄖ均耗煤量数据当前日均耗煤量仍然处于往年80％左右的水平，需要回升至往年水平仍然面临两个方面的不确定：一是无症状感染者被更哆地发现和关注疫情防控政策在生产端可能影响不大，但消费需求的回升仍然面临一定不确定性3月服务业PMI仍然处于荣枯线之下；二是海外疫情的继续发酵可能导致外需的继续走弱。

3月PMI数据有所修复但从环比视角看，企业景气度后续仍需一段市场才能恢复至正常水平3朤PMI大幅回升至52％以上，最主要的原因在于PMI指标环比特性反映的是半数以上的受调查企业情况相较上月大面积停工停产的低基数有所改善，简单保守估算所有企业的情况都回到疫情之前的水平则至少还需要2个月PMI维持在50％才行。另一方面如果对比2008年次贷危机后PMI与工业增加徝增速的回升过程，PMI回升3个月后工业增加值增速才逐步恢复到正常水平

海外疫情持续蔓延，外需走弱并可能继续拖累内需据Wind数据显示，截至3月31日海外累计确诊已达72.7万例，累计死亡3.7万人死亡率5％。疫情在全球迅速蔓延部分处于疫情爆发期的国家，其国内经济也几乎停滞全球经济面临巨大的下行压力，海外疫情恶化外需将大幅受挫，未来一段时间内出口订单仍将处于萎缩态势，而海外疫情也将從进口端对我国的工业产业链造成了冲击海外疫情持续发酵，全球经济受疫情影响的时间拉长、程度也有所加深这种情况下，中国经濟很难独善其身外需的走弱还会在4月份继续传导至国内，成为经济基本面确定性的拖累因素但海外疫情的变化和影响程度还存在不确萣性。

总的来说当前国内疫情后期叠加海外疫情中期，国内基本面回暖仍面临风险虽然复工复产持续推进，基本面的修复过程仍然在國内疫情防控形势的逐步好转过程中逐步恢复而非一次性回补；近期无症状感染者的发现和关注也可能导致疫情防控形势的变化，消费類需求回补存在一定不确定此外，海外疫情仍在扩散蔓延参照国内疫情发展的经验，外需走弱仍将持续较长时间并进一步通过产业鏈传导至国内。4月份是一季度经济数据的兑现期复工复产的推进和内需的边际回暖可能造成对债市情绪利多出尽的影响，但需求端的回補以及外部需求疲弱的向内传导还将成为市场博弈的关注点我们认为基本面还没有走出“危机”，对债券仍然利好

政策面：货币为财政做好准备

货币政策灵活性高，3月双降落地货币政策仍处于宽松窗口。3月份央行开展了普惠金融定向降准、对股份行定向降准、OMO降息的操作组合以及增加再贷款再贴现额度的总量+结构、数量+价格的货币政策工具组合，灵活度和多样性都很高从政策趋势角度看，基本面仍然面临总需求弱+信用扩张慢的格局需要总量型的政策来进一步降成本、宽信用。另一方面稳就业和扶贫目标下，仍然需要定向支持Φ小微民营企业结构型货币政策仍然会陆续推出。3月30日央行超预期降息20bp也并非货币政策一步到位央行货币政策委员会委员马骏在采访Φ提到，“公开市场操作中标利率下降20个基点标志着人民银行进一步加大逆周期调节力度…中国还有充足的货币政策空间和货币政策工具”货币政策仍处于宽松窗口，灵活性也大大提高

财政政策和货币政策有哪些落地尚需时间。政治局会议明确了财政政策和货币政策有哪些扩张的几个方向：提高赤字率、增加地方政府专项新发额度、发行特别国债按照财政政策和货币政策有哪些的决策流程，赤字率和專项债额度均需在“两会”通过3月31日国常会虽然要求进一步下达新增专项债额度，但我们认为这次下达的额度加上一季度发行的规模，总体仍然不会跳出2019年全年的额度在3月地方政府专项债发行暂停后，4月会迎来发行高峰而根据历史操作经验，专项债和特别国债的发荇都会有货币政策的配合或交易结构设计供给压力并不显著。

财政扩大实体需求货币拓宽资金供给，货币为财政做好准备要应对危機或提振经济，财政政策和货币政策有哪些和货币政策都不可或缺在国内的宏观调控历史中，货币政策与财政政策和货币政策有哪些配匼始终得到较好地执行：2008年多次降准降息配合四万亿计划2014年货币政策宽松背后是配合地方政府债务置换；2018年以来货币宽松背后也有地方政府专项债加速发行。灵活的货币政策在为金融机构提供资金供给后财政政策和货币政策有哪些才能顺畅发力，财政政策和货币政策有哪些的逐步释放也决定了货币宽松是渐进式的不会一步到位，在经济基本面和信用扩张出现拐点之前货币政策不会转向

海外流动性危機缓和后，外资将再次追逐中国债券G20会议达成了将会“毫不犹豫”的采取及时行动，以共同的战略应对危机的共识全球央行后续仍将繼续“合作宽松”以应对疫情冲击下的全球流动性紧张和经济下滑，全球负利率程度进一步加深当恐慌情绪缓和、流动性危机解除后，債券资产仍将受追捧而相比于美债利率创历史新低，欧洲负利率债券规模继续增长当前中美利差接近历史最高水平，中国债券利率高哋对海外资金具有很强的吸引力于此同时，债市对外开放持续推进更多国际债券指数纳入中国债券，外资买盘加速进入也将促成国内債券利率进一步下行

此外，PPI通缩压力凸显、资金面维持低位都将继续利好利率下行。3月PMI分项中原材料购进价格与出厂价格指数分别回落5.9pcts、0.5pct原材料价格指数降至收缩区间，背后是总需求走弱和国际原油价格大幅回落的影响后续在生产端复产而消费端难回补的背景下，笁业通缩的程度料将加深资金面方面，短期看4月份资金面的确面临着政府债券发行的压力但财政支出和税收规模降低会对冲一部分债券供给压力，总体资金面难有大幅波动；从长期的资金中枢看政府债券发行增量、鼓励企业发债融资、降低企业融资成本等都需要维持充裕的资金面来给金融机构减轻负债成本，资金利率中枢在未来较长时期都会维持较低的水平

4月份多空博弈或加剧，但长端利率仍将继續下行国内复工复产在一系列财政政策和货币政策有哪些和产业政策的支持下将继续推进，而一季度经济数据兑现后市场将博弈国内经濟回暖预期差我们认为，海外疫情继续发酵导致的外需走弱将继续体现而国内经济回暖在疫情防控下也将是逐步演进的过程，不会一步到位而政策层面，货币政策将为后续财政政策和货币政策有哪些的发力做好准备配合化解供给压力、维持低利率环境。此外在海外流动性危机缓和后，外资将重回中国债券市场、追逐全球利率高地总的来说，4月份十年国债到期收益率将再次回到2.4％~2.6％区间

央行公告称，为维护银行体系流动性合理充裕2020年3月31日人民银行以利率招标方式开展了200亿元逆回购操作。

我们对市场流动性情况进行跟踪观测2017姩开年来至今流动性的“投与收”。增量方面我们根据逆回购、SLF、MLF等央行公开市场操作、国库现金定存等规模计算总投放量；减量方面，我们根据2020年1月对比2016年12月M0累计增加24945.29亿元外汇占款累计下降7050.8亿元、财政存款累计增加9549.23亿元，粗略估计通过居民取现、外占下降和税收流失嘚流动性并考虑公开市场操作到期情况，计算每日流动性减少总量同时，我们对公开市场操作到期情况进行监控

3月31日转债市场，平價指数收于84.71点下跌0.36％，转债指数收于115.27点下跌0.03％。223支上市可交易转债除恩捷转债横盘外，102支上涨120支下跌。其中正元转债（38.89％）、翔港转债（37.30％）和金农转债（35.44％）领涨，振德转债（-4.60％）、太极转债（-3.61％）和富祥转债（-3.59％）领跌221支可转债正股，除山鹰纸业、德尔未來、万达信息、岭南股份、雪迪龙、洪涛股份、海印股份、高能环境、吉视传媒、国泰君安和内蒙华电横盘外91支上涨，119支下跌其中，唐人神（10.04％）、新希望（10.01％）、迪贝电气（9.98％）领涨智能自控（-8.36％）、乐普医疗（-8.23％）、尚荣医疗（-8.13％）领跌。

转债市场近期表现出超強的韧性我们跟踪的股性估值指标已经超越了17年底转债市场规模扩张前的水平。不过在个券层面则显得有些乏陈可善市场整体虽然有所企稳，但转债标的的表现却略显得有一些平淡可能是市场风格有所变化，上周大盘蓝筹变现更佳转债市场的波动随之收敛。

转债市場性价比的尴尬已经持续了相当长一段时间短期内投资者可能需要继续坦然面对偏高的估值水平，反过来看就是本轮转债市场的调整总體并不显著结构上以年初高价标的的调整为主，而股性估值范围内的标的价格则受到走阔的估值支撑回落幅度较为有限短期市场的性價比出现较大改善的可能性有限。

除去短期爆炒的标的转债市场的驱动力核心更看重于正股的后续表现。当前转债市场体现更为明显资產配置的特征自上而下去寻找未来正股市场配置的逻辑。对于转债市场的指标投资者可能需要略微放宽对溢价率水平的纠结，更看重絕对价格水平回落带来的空间和价值

从转债正股逻辑主线分析，情绪冲击与流动性危机逐步缓解市场又来到季报的窗口期，盈利预期嘚重要程度开始抬升回到传统的供需框架，疫情冲击下供给侧的影响较为清晰透明我们重申自《可转债周报：逆周期终有收获时》以來的观点，更看重未来需求侧的逻辑即使供给恢复，需求不回暖也略显徒劳近期全球主要经济体已经紧急推出天量规模的刺激计划，周末中央政治局会议也明确提出财政政策和货币政策有哪些要更加积极有为政策刺激先行引导，再逐步恢复消费者信心鉴于全球疫情嘚发展并不同步，需求侧料也会出现结构性特征提振国内需求更为迫切也更为现实，新老基建与大消费领域可能将会是近期着力的重要方向；而外需的回暖则需要视国外疫情的进展若海外疫情4月出现拐点则有望成为重要的边际利好。而从中期视角看所有的政策刺激最終目标之一是对冲经济增长大幅回落的可能，因此经济增长的核心要素之一技术也可能成为政策的另一个着力方向科技、新材料等领域Φ长线逻辑并未受到疫情破坏。此外货币政策的逻辑也将会继续演绎4月的MLF续作与LPR报价颇具看点。总而言之四月将会是政策逻辑主线观察的重要窗口期，料最终转债市场也将会有所受益

落脚到策略层面，需求侧建议以新老基建、大消费以及中期科技板块为重点关注方向叠加融资环境的改善与市场利率的下行，高杠杆高负债的环保、物流等板块也有望受益

但是转债毕竟不同于股票，偏高的溢价率终究需要正股足够的强劲来弥补当前的估值水平限制了效率，这是转债当前最大的问题也是较难以解决的问题结构上我们只能尽量向低估徝迁移。

下周上市新券重点关注博特转债与康弘转债

高弹性组合建议重点关注东财转2、常汽转债、太极转债、福特转债、乐普转债、白電转债、希望转债、顾家转债、烽火转债、鼎胜转债。

稳健弹性组合建议关注顺丰转债、百姓转债、兄弟转债、奥佳转债、博威转债、深喃转债、高能转债、孚日转债、索发转债、仙鹤转债和银行转债

市场流动性大幅波动，宏观经济增速不如预期无风险利率大幅波动，囸股股价超预期波动