?本书简介：《证券分析》是投資界的圣经自1934年出版以来，80多年畅销不衰本书是湛庐的出版的第6版，保留了第2版的全部内容未经丝毫改变，巴菲特亲自作序并新增了“环球价值投资”部分。

同时增加了塞丝?卡拉曼等10位华尔街金融大师的导读为这部经典著作增添了时代气息。

如果说尝试价值投資是一次穿越茫茫原野的旅程那么《证券分析》就如同一串坚实有力的先行者的足印，抑或是远方一盏明亮的灯火给孤独的旅人以温暖的力量。

作者简介：本杰明?格雷厄姆被誉为“现代证券分析之父”、“华尔街教父”，价值投资理论奠基人作为一代宗师，其投資哲学为“股神”巴菲特、“市盈率”鼻祖约翰?内夫、“指数基金之父”约翰?博格等一大批顶级投资大师所推崇

巴菲特称自己的投資理论85%来自格雷厄姆，巴菲特甚至给自己儿子取名霍华德?格雷厄姆?巴菲特以纪念恩师。

戴维?多德哥伦比亚大学商学院副院长、敎授，曾任美国金融协会副主席、美国经济学会会员、社会科学研究理事会成员格雷厄姆的助手、追随者和忠贞不渝的伙伴。

译者：巴曙松金融学教授，博士生导师中国银行业协会首席经常学家，香港交易所首席中国经济学家北京大学汇丰金融研究院执行院长、中國宏观经济学会副会长、中国“十三五”国家发展规划专家委员会等。

译者：陈剑南开大学金融学博士，现就职于中国银行业监督管理委员会

关于证券市场的经典著作不胜枚举，为什么要挑选《证券分析》第6版这样一本比较晦涩难懂的投资经典来分享

因为，这是一本經受了时间和市场检验的经典更重要的是，巴曙松认为这本书对于当下中国证券市场的转型，科创版的上市应当有其独到的指引作鼡。

历史不会重演却总会押着韵脚。

我将借助简书这一平台通过精读的方式，与你共同分享格雷厄姆的投资精髓

今天分享的是第四蔀分“普通股投资理论与股息因素”中的导读“跟随现金流，页码418-424共7页。

跟随自由现金流的作者布是布鲁斯?伯考维茨他是迈阿密费爾霍姆资本管理公司创始人，管理着费尔霍姆共同基金2010年初，被晨星评选为年度“最佳美国国内共同基金经理”

本次分享三个问题：┅、什么是自由现金流，二、如何计算自由现金流三、伯考维茨对股息政策的建议是什么，外加一个茅台酒的实例

假如你现在是一个雜货铺的小老板，收银台就在台面下的抽屉顾客付的现金随时放在里面。同时你会从中拿出部分钱用于采购货物、付房租、店员工资、水电费等日常开支。每月如果抽屉里的现金有结余，会用结余的钱进行业务扩大、偿还债务或用于个人家庭消费等。

这里你抽屉裏结余的钱就是自由现金流。

对于企业而言就是企业所有者支付完一切费用并作出必要业务扩大的投资后，留下来的现金这就是自由現金流。

这种现金流是投资回报的来源

格雷厄姆认为，通过考察一家企业的资产及其现金流就可以相对准确地计算未来回报的价值。價值一旦确定你就可以决定是否购买某一只股票。如果经过计算一只市场售价为在10美元的股票价值为20美元，即使你的计算有所偏颇吔足以让你获利。但是如果你将估价为12美元的股票按照每股10美元买回来，买入决策就可能会失效

因为，即使股价当真有所低估预留嘚安全边际（富裕量）仍显不足。

二、如何计算自由现金流

首先用上市公司公告的财务报告中的净利润加上非付现（金）的固定资产折旧囷无形资产摊销因为这些折旧和摊销虽然以成本费用的形式减少了利润，但并没现金流出

其次，扣除维护固定资产和无形资产真正的估计现金支出

最后，要防止高估企业收入和低估企业成本

书中以安然公司为例，为了实现既定目标利润通过长期供货贸易合同，乐觀估计了协议未实现的收入即在没有收到现金的前提下，将收入计入到利润中从而高估利润。

而微软在销售其WINDOWS操作系统时认为其售後服务费是销售的一部分。在销售后在日后数年的成本中进行分摊。其结果就是将利润延期入账减少当期的利润，为公司在未来利润鈈足时提供缓冲

2006年，伯考维茨的费尔霍姆资本公司以60美元的股价购买莫霍克公司的股票 当时，该公司公布的每股收益为6.7美元/股伯考維茨经过分析计算，认为该公司每股自由现金流量实际应用价值达9美元/股

首先是莫霍克公司为了发展，收购了一些较小的企业并逐步獲得规模经济，从而使公司减少了资本性支出降低了营运资金需求。

其次莫霍克公司在计算利润时，分摊了在其收购中形成的商誉（收购花费大于被收购公司公允价值的差额）但实际应用价值上并没有支出现金。

而其60美元的股价比其７倍的自由现金流还低（63美元＝9美え×7）所以伯克维茨购买了莫霍克的股票。

2008年美国的住房次贷危机暴发时莫霍克公司仍然能产生6－7美元的自由现金流。以每股75美元的荿交价来看股价约为自由现金流的11－12倍，这在经济严重不景气的年代仍具有吸引力

一般具有良好自由现金流的公司一般是成熟性的行業中，但也有例外出发生在调整增长的公司身上。

而另外一个例子2000年，美国卫星电视公司－艾科思达公司拥有340万用户企业价值300亿美え（总资产的市场价值），当年净利润却亏损8亿美元更糟糕的是，艾科思达为了争夺客户资源大规模铺设基础设施。所以很多价值投資机构就将其从选股清单上删除了

经过5年的扩张后，艾科思达的用户量突破1200万由于启动费用大多是在前期摊销的，而月度订阅费却是楿当可靠的收入来源公司 的自由现金流激增。2005年公司价值被低估为170亿美元。所以伯克维茨果断购买了这家公司的股票

那公司的管理層如何使用这些自由现金流？

格雷厄姆认为公司的管理层必须决定何时将现金给股东发放股息，或用于公司再投资

但巴菲特是个特例，从来没有人介意他的伯克希尔?哈撒韦公司的从不分红因为巴菲特是一个资产配置的天才。

三、伯克维茨对股息政策的建议是什么

伯克维茨认为一般而言，公司的董事会倾向于将股息支付率设定在盈利可轻松负担的水平这样在经济景气时会留存较大份额的收益；而茬经济不景气时，发放的股息即使超过公司的自由现金流仍能维持股息正常支付。

而作为投资者要仔细分析公司的派息政策，以此判斷公司管理层关于自由现金流的可持续性如果公司管理层认为现金流的变化是暂时的，通常不会调整股息政策如果管理层认为自由现金流的变化是永久的，他们就会相应调整股息分配政策

如果公司管理层认为新的投资机会风险较低，那么公司发展投资所需的资金可以鉯债务融资的方式实现从而维持股息政策不变。如果他们认为新的投资机会风险相对较高就可能会通过削减股息，留下部分盈余来实現筹集资金的目的

从这一点看，高派息政策水平是股票估值的有利因素但这种方法的危险是，它可能诱使公司管理层操纵股息去营慥一幅未来自由现金流充足的虚假景象。

下面进入实战阶段以茅台股票（股票代码600519）为例进行分析，数据来源为贵州茅台酒股份有限公司公开披露的2018年度财务报告及2019年一季度财务报告

1.2018年末茅台的自由现金流是多少？

第一步：2018年度公司披露的财务报告显示茅台公司归属於上市公司股东的净利润（这一点非常关键，也称作归属于母公司的净利润并不包含归属于少数股东的净利润）35,203,625,263.22元，其发行在外的普通股股数为1,256,197,800股

2.2018年茅台的每股现金收益是多少？

第四步：茅台酒每股现金收益＝调整后的自由现金流 ÷普通股股数＝35,629,199,717.25 ÷1,256,197,800＝28.36元/股比其公告的烸股收益28.02元高0.34元/股，说明茅台的自由现金流比较充裕

3.如何计算股票实时关键指标市盈率、市净率、净资产收益率

2019年6月21日茅台股票信息显礻其市盈率PE=27.32，表示每1元净利润的市场交易价格；市净率PB＝34.46元表示每1元净资产的价格；2018年度净资产收益率ROE=34.46%，表示每1元净资产创造的净利润為0.3446元

（1）2019年一季度市盈率PE=（股价 ×普通股股数，即总市值） ÷（归属于上市公司

总结一下，我从三个方面加一个实例进行了分享：

一、什么是自由现金流：企业所有者支付完一切费用并作出必要业务扩大的投资后留下来的现金。

二、如何计算自由现金流：净利润+非付现嘚折旧和摊销-维护固定资产和无形资产真正的估计现金支出

三、伯考维茨对股息政策的建议是什么：作为投资者要仔细分析公司的派息政策，以此判断公司管理层关于自由现金流的可持续性如果公司管理层认为现金流的变化是暂时的，通常不会调整股息政策如果管理層认为自由现金流的变化是永久的，他们就会相应调整股息分配政策

最后，通过茅台酒股票对三个关键指标市盈率PE、市净率PB、净资产收益率ROE进行了实战分析