第三章 资金成本和资本结构决策,,,,茬财务管理学中所谓资本是指企业购置资产和支持运营所筹集的资金，它表现为资产负债表右栏的各个项目 由于资本成本主要用于长期投资的决策过程，所以重点讨论以此为目的的资本成本估算其范围包括：,全部长期负债 全部优先股权益 全部普通股权益,,,,本章框架,,1、,2、,苐一节 资金成本,一、资本成本含义 二、资本成本的性质影响因素 三、资本成本计量 ?个别资本成本计量 ?综合资本成本计量 ?边际资本成夲计量,一、资本成本的性质含义,1、资本成本的性质含义 （1）概念：资本成本：是指公司为筹集和使用资金而付出的代价，它包括筹集费用囷使用费用两部分 ?使用费用:是公司使用资金发生的支出银行借款利息、债券的债息、股票的股利等。一般而言它是资本成本的性质主要组成部分。也是降低资本成本的性质主要方向它与筹资金额、使用期限同向变动关系，可视为变动成本,?筹集费用资金在筹集过程中支付的各种费用。通常这部分费用在筹资过程中一次性发生用资过程中不再发生。可以看作固定成本取得成本与筹资的次数相关，与所筹资本数量关系不大 ?为取得银行借款支付的手续费； ?为发行股票、债券支付的广告费、印刷费、评估费、公证费、代理发行費等。,（1）资本成本是市场经济条件下资本所有权与资本使用权相分离的产物。 （2）资本成本不同于一般的产品成本在实务中多表现為预测成本。 （3） 资本成本除了包括时间价值因素还包括风险和物价变动因素。 (4)资本成本是企业投资者对投入企业的资本所要求的最低收益率；是投资本项目的机会成本,2、资本成本的性质性质,3、资本成本作用：,（1）用于比较筹资方式，选择筹资方案 （2） 评价投资项目、比较投资方案。 （3） 评价公司经营成果,4、资本成本种类----按用途分类,（1）个别资本成本:在比较各种筹资方式时使用； （2）综合资本成本:進行资本结构决策时使用； （3）边际资本成本:追加筹资决策时使用。,二、资本成本的性质影响因素,,,,,,风险程度,投资收益率（资金成本）,无风險收益率,风险补偿率,,资本成本由筹资费用和使用费用组成在不考虑筹资费用的前提下，资本成本即是筹资者为获得资本使用权所必须支付的最低价格也是投资者提供资本所要求的最低收益率。同投资收益率一样资本成本通常由无风险收益率和风险补偿率两部份组成。,,資本成本=无风险收益率+风险补偿率,二、资本成本的性质影响因素(续),无风险收益率是影响资本成本的性质外部因素它主要受资本市场供求關系和社会通货膨胀水平的影响。 风险补偿率取决于投资者投资的风险程度 除上述两方面因素外，企业的筹资规模和资本市场的条件也昰影响资本成本的性质因素筹资数额大，资本使用费用和筹集费用都会提高也会增加筹资的难度；资本市场的条件影响企业筹资风险囷筹资的难易程度，进而影响企业的资本成本,?资本市场供求关系：资本需求增加，资本供给不足资本所有者就会提高其要求的投资收益率，企业的资本成本就会上升；反之投资者就会降低其要求的投资收益率，资本成本就会下降 ?如果通货膨胀率提高，投资者要達到预期的收益水平自然会要求更高的投资回报率，如还需给付保值贴补必然会引起资本成本的性质提高。 显然对于无风险收益率，企业无法加以控制 ?投资风险主要是指筹资企业的经营风险和财务风险。经营风险是企业投资决策的结果表现在资产收益率的变动仩；财务风险是企业筹资决策的结果，表现在普通股收益率的变动上投资风险越大，投资者要求的投资回报就越高 这两种风险的大小，在一定程度上是企业主观能决定或可以施加影响的,三、资本成本的性质计量,（一）个别资金成本计量 一般约定与通用模型 在财务管理活动中资本成本通常以相对数的形式表示。在计算时通常将资本的取得成本作为筹资总额的一项扣除，扣除取得成本后的金额称为实际籌资额或筹资净额 1.如果不考虑时间价值因素，资本成本的性质表达式,上式中筹资费用作为筹资总额的减项，原因有二：,1. 筹资费用在筹資阶段是作为一次性费用预先支付的它属于一种事先的垫付，公司筹措资金后应将此部分资金先行扣除 2. 筹资总额扣除筹资费用后即为籌资净额，它作为公式的左方使得公式的右方真正体现了使用费用和筹资额之间的配比关系。,（2）如果考虑时间价值因素资本成本的性质表达式 如果考虑时间价值因素，资本成本是指企业取得资金的净额的现值与各期支付的使用费用现值相等时的折现率用公式表示如丅：,,(一)个别资金成本--债券成本计算：,假设某长期债券的总面值为100万元，平价发行期限为3年，票面利率为11%每年付息，到期一次还本假設所得税率T＝30%，费用率为2%试计算发行债券的筹资成本 95（1-2%）＝100*11%（1-30%）（P/A，K3）+100（P/F，K3） K＝10.4989%,期限长,续前例，如果偿还期为30年试计算债券成本。,,,如果债券期限很长且每年债券利息相同，则可视作永续年金利用简化的公式计算债券资本成本的性质近似值,K= 100*11%（1-30%)/95(1-2%) =8.27%,企业为借款支付的利息可以作为公司的费用计入成本，使企业少交一部分所得税从而降低债务的资本成本。这一点与长期债券的债息一样因此，长期借款資本成本可比照长期债券计算 如果银行借款期限较长，且每年支付利息相同则可将借款利息视为永续年金，其简化的公式为,,注意：在囿补偿性余额条款、贴现法付息等情况下必须将名义利率转化为实际利率才能正确计算出长期借款的资本成本率。,(一)个别资金成本—借款成本计算：,长期借款资本成本 例题,安和公司从银行借入长期资金100万元期限5年，年利率为10%利息每年年末支付，到期时一次还本借款掱续费为借款额的1%，公司所得税税率为40%计算该公司长期借款资本成本。,99=6×（P/AKd，5）+100（P/FKd，5） 运用插值法逐步逼近测试可得： Kd=6.25%,100(1-1%)=,(一)个别资金荿本—优先股成本计算,优先股是介于债券和普通股之间的一种混合证券 与债券的异同：与债券一样都要支付股息或债息；但债券有到期ㄖ而优先股无到期日，债息支付在税前股息支付在税后。 与普通股的异同：同为股权资本股利均在税后支付；但优先股股息通常是固萣的，而普通股股利则不确定,如果优先股的股息每年相等，则可按永续年金的公式计算其资本成本： 优先股资本成本的性质计算很简单但要注意的是，如果公司溢价或折价发行优先股KP就表示溢价或折价的金额，以便准确计算公司的筹资额,优先股资本成本例题,兴达公司按面值发行10元/股的优先股100万股，筹资费率为4%年股息率为10%，计算优先股资本成本 KP＝10*10%/10（1-4%） ＝10.42%,从理论上说，普通股成本可以被看作是为保歭公司普通股市价不变公司必须为投资项目的股权筹资部分赚取的最低收益率。普通股资本成本计算方法有五种： ◇现金流量法 ◇资本資产定价模式 ◇债券收益加风险补偿法 ◇历史报酬率法 ◇市盈率法,(一)个别资金成本 —普通股成本计算,普通股资本成本----现金流量法（评价法）,这种方法以普通股股票投资收益率不断提高为假定前提来计算普通股资本成本公司发行普通股时，所筹集的资金是按股票发行价格扣除筹资费用后确定的假定普通股股利以一个固定的增长率增长，则普通股的资本成本为：,公式中：KS--普通股资本成本；D1--预期年股利额；P0--按發行价格确定的普通股筹资数额；g--普通股股利年增长率,,普通股资本成本----现金流量法（评价法）,例题：嘉禾公司发行普通股筹资，每股面徝10元发行价16元/股，筹资费率3%预计第一年每股股利为2元，以后每年按5%递增计算普通股资本成本。,普通股资本成本----资本资产定价模式,采鼡现金流量法是假定普通股年股利增长率是固定不变的事实上，许多企业未来股利率是不确定的资本资产定价模式通过风险因素加以調整，来确定普通股资本成本其计算公式是： KS=Rf+β（Rm-Rf） 公式中：Rf--无风险投资报酬率；Rm--证券市场上组合证券的平均期望收益率；β--发行股票企业所在行业的风险系数。,公式所显示的内容是：普通股资本成本等于无风险投资收益率加上风险系数调整后的风险溢酬 此方法的难点昰β系数的确定，一般以公司历史的风险收益为基础或以预测的风险收益为基础加以确定。在国外，一些大公司股票的贝他系数一般由专职嘚公司计算并加以公布。,例题,联邦公司普通股股票的贝他系数为1.2政府发行的国库券年利息率为8%，证券市场普通股平均收益率为12%计算普通股资本成本。 Ks=8%+1.2×（12%-8%）=12.8%,普通股资本成本----债券收益加风险补偿法,由于普通股股本投资风险大于债券投资者的投资风险可在债券收益率的基礎上加上一定的风险补偿，确定普通股资本成本计算公式是： Ks=Kb+RPc 公式中：RPc--普通股股本承担更大风险所要求的风险补偿率。 此方法的难点在於风险补偿率的确定风险补偿率可凭经验估计，一般认为公司普通股的风险补偿率要高于本公司发行债券利息率的4%-6%。 此方法主观判断銫彩相当浓厚误差较大。,普通股资本成本----历史报酬率法,这种方法假设股东在过去买进股票一直持有到现在，按现行市价出售股票这時股东赚得的历史报酬率被当作普通股资本成本率。 例5-10：某公司五年前出售普通股每股价格为100元每年支付10元现金股利，现可按每股110元出售股票则：普通股成本为： K＝［10+（110-100）/5］/100＝12% 历史报酬率建立的假设条件： ◇公司未来经营业绩没有什么重大变化 ◇利率水平没有什么重大變化 ◇投资者对风险的态度没有什么变化,普通股资本成本----市盈率法,以市盈率 的倒数作为普通股的资本成本率。虽然此法比较简捷而近似地測算普通股成本率但在实践中应用较少。因为亏损和零利润企业无法计算市盈率，有些股票的价格严重偏离价值市盈率已失真。,留存收益是股东留在企业未进行分配的收益股东放弃现实的股利是以期今后获得更多的收益，否则他就会将资金转移到其他能获取收益的項目上这也预示着使用这部分资金的成本是机会成本，它应该等同于股东在其它相同风险的投资项目上所获得的收益其计算公式是： 留存收益资本成本与普通股非常相像，所不同的是留存收益属公司内部筹资不发生筹资费用。,(一)个别资金成本 —留存收益成本计算,(二)资夲成本的性质计量---综合资金成本,企业筹措资金可以采用单一方式也可采用多种方式。就多数企业而言应属后一种情况，这就需要计算哆种筹资方式的综合资本成本综合资本成本是以各种不同筹资方式的资本成本为基数，以各种不同筹资方式占资本总额的比重为权数计算的加权平均数1、计算公式是： Kw--加权平均资本成本； Wj--第j种筹资方式筹集的资本占筹资总额的比重； Kj--第j种筹资方式的资本成本。,(二)加权平均资金成本(续1),2.权重的选择 各种资金价值的确定基础主要有三种选择：账面价值、市场价值和目标价值 ?按账面价值确定资金比重的主要缺点是：资金的账面价值可能不符合市场价值，如果资金的市场价值与账面价值差别很大时计算结果会与资本市场现行实际筹资成本有較大的差距，从而不利于加权平均资金成本的测算和筹资管理的决策,2.权重的选择 ? 按市场价值确定资金比重，计算的加权平均资金成本能反映企业目前的实际情况但是证券市场价格变动频繁。为弥补证券市场价格变动频繁的不便也可选用平均价格。 ?按目标价值确定資金比重这种权数能够反映企业期望的资本结构。按目标价值权数计算得出的加权平均资金成本更适用于企业筹措新资金然而，企业佷难客观合理地确定证券的目标价值这种计算方法不易推广。 财管中如果没有特指一般按账面价值确定权数,例,某企业拟筹资4000万元。其Φ按面值发行债券1000万元，筹资费率2%债券年利率为5%；普通股3000万元，发行价为10元/股筹资费率为4%，第一年预期股利为1.2元/股以后各年增长5%。所得税税率为33%计算该筹资方案的加权平均资金成本。,解答：,债券比重==0.25 普通股比重==0.75 债券资金成本=,×100%,=3.42%,普通股资金成本=,×100%+5%=17.5%,加权平均资金成本=0.25×3.42%+0.75×17.5%=13.98%,例,ABC公司正在着手编制明年的财务计划公司财务主管请你协助计算其加权平均资金成本。有关信息如下： （1）公司银行借款利率当前昰9%明年将下降为8.93%； （2）公司债券面值为1元，票面利率为8%期限为10年，分期付息当前市价为0.85元；如果按公司债券当前市价发行新的债券，发行费用为市价的4%； （3）公司普通股面值为1元当前每股市价为5.5元，本年派发现金股利0.35元预计每股收益增长率为维持7%，并保持25%的股利支付率；,（4）公司当前（本年）的资本结构为： 银行借款 150万元 长期债券 650万元 普通股 400万元（400万股） 留存收益 420万元 （5）公司所得税税率为40%； （6）公司普通股的β值为1.1； （7）当前国债的收益率为5.5%市场上普通股平均收益率为13.5%。,要求：,（1）计算银行借款的税后资金成本 （2）计算债券的税后资金成本。 （3）分别使用股利折现模型和资本资产定价模型估计权益资金成本并计算两种结果的平均值作为权益资金成本。 （4）如果仅靠内部融资明年不增加外部融资规模，计算其加权平均资金成本（权数按账面价值权数计算时单项资金成本百分数保留两位尛数）。,解答：,（1）计算银行借款的税后资金成本 银行借款成本=8.93%×（1-40%）=5.36% （2）计算债券的税后资金成本。 债券成本=,=5.88%,解答（续1）：,（3）分别使用股利折现模型和资本资产定价模型估计权益资金成本并计算两种结果的平均值作为权益资金成本。 普通股成本和留存收益成本： 股利折现模型： 普通股成本=,＝13.81%,资本资产定价模型： 普通股成本=5.5%+1.1×（13.5%-5.5%）=14.3% 普通股平均资金成本=（13.81%+14.3%）÷2=14.06% 留存收益成本与普通股成本相同,,解答（续2）,（4）如果仅靠内部融资，明年不增加外部融资规模计算其加权平均资金成本（权数按账面价值权数，计算时单项资金成本百分数保留兩位小数） 预计明年留存收益数额： 明年每股收益=（0.35÷25%）×（1+7%）=1.4×1.07=1.498（元/股） =0.39%+1.85%+2.72%+5.91%=10.87%,影响加权平均资本成本的性质因素,从加权平均资本成本的性質定义来看，影响企业加权平均资本成本的性质主要因素有二一是个别资本成本，二是企业的资本结构具体而言，个别资本成本和资夲结构又主要受利率水平、税收政策、公司的资本结构政策、利润分配政策和投资政策等因素的影响 在上述各种影响资本成本的性质因素中，市场的利率水平和政府的税收政策是企业无法控制的因素而公司的资本结构、利润分配政策和投资方向的选择是企业可以自己控淛的因素。,(三) 边际资金成本,1.含义：P213是指资金每增加一个单位而增加的成本 注意：边际资金成本需要采用加权平均成本计算，其权数应为市场价值权数不应使用账面价值权数。 2.边际资金成本的计算： （1）假设前提：企业始终按照目标资本结构追加资金 （2）计算步骤：,边際资本成本的性质计算和应用,公司目前有长期资金1000000元，其中长期债务200000元优先股50000元，普通股750000元现为满足投资要求，准备筹集更多的资金试计算确定资金的边际成本。这一计算过程的基本步骤为： 1、确定公司最优资金结构 假设该公司财务人员经过认真分析认为目前的资金结构即为最优资金结构，因此在今后筹资时，继续保持长期债务占20%优先股占5%，普通股占75%的资金结构,边际资本成本的性质计算和应鼡(续1),2、确定各种筹资方式的资金成本 该公司财务人员在分析了目前金融市场状况和企业筹资能力的基础上，测算出了随筹资额的增加各种資本成本的性质变化情况,边际资本成本的性质计算和应用(续2),3、计算筹资总额分界点 在上表中花费6%资本成本时，取得长期债务筹资限额为10000え其筹资总额分界点便为： 而在花费7%资本成本时，取得的长期债务筹资限额为40000元其筹资总额分界点为： 按此方法，资料中各种情况下嘚筹资总额分界点计算结果见表,由表上可知如果公司筹资总额在30000元以下，其加权平均资本成本为12.2%如果筹资额超过30000元，但小于50000元其加權平均资本成本将变为12.95%，以此类推 由以上分析可知，随着公司筹资总额的增加并保持公司资本结构不变的情况下综合资金成本率也是增加的。以上结果可用图形更加形象地表示,【例2】,A公司目前有资金100万元，其中长期债务20万元，普通股权益（含留存收益）80万元为了適应追加投资的需要，公司准备筹措新资试测算追加筹资的边际资金成本。,计算步骤,①确定目标资本结构 经分析测算后，A公司的财务囚员认为目前的资本结构处于目标资本结构范围在今后增资时应予保持，即长期债务20%普通股权益80%。,②确定不同筹资方式在不同筹资范圍的个别资金成本（找出个别资金分界点）,表8-1 A公司筹资资料,③计算筹资总额分界点,分界点是指特定筹资方式成本变化的分界点。,A公司筹資总额分界点计算表,④计算边际资金成本,将筹资总额分界点由小到大排序划分不同的筹资范围，计算各范围的边际资金成本,表8-3 边际资金成本计算表,,,,,,,,,,,,,,,,A公司2005年12月31日资产负债表上的长期负债与股东权益的比例为40:60。该公司计划于2006年为一个投资项目筹集资金可供选择的筹资方式包括：向银行申请长期借款和增发普通股，A公司以现有资金结构作为目标结构其他有关资料如下： （1）如果A公司2006年新增长期借款在40000万元鉯下（含40000万元）时，借款年利息率为6%；如果新增长期借款在40000～100000万元范围内年利息率将提高到9%；A公司无法获得超过100000万元的长期借款。银行借款筹资费忽略不计,请你解题,（2）如果A公司2006年度增发的普通股规模不超过120000万元（含120000万元），预计每股发行价为20元；如果增发规模超过120000万え预计每股发行价为16元。普通股筹资费率为4%（假定不考虑有关法律对公司增发普通股的限制） （3）A公司2006年预计普通股股利为每股2元，鉯后每年增长5% （4）A公司适用的企业所得税税率为33%。,要求：,（1）分别计算下列不同条件下的资金成本： （2）计算所有的筹资总额分界点 （3）计算A公司2006年最大筹资额。（4）根据筹资总额分界点确定各个筹资范围并计算每个筹资范围内的资金边际成本。 （5）假定上述项目的投资额为180000万元预计内部收益率13%，根据上述计算结果确定本项筹资的边际资金成本，并作出是否应当投资的决策,参考答案,（1）分别计算下列不同条件下的资金成本： ①新增长期借款不超过40000万元时的长期借款成本； 解答：新增长期借款不超过40000万元时的资金成本=6%×（1-33%）=4.02% ②新增长期借款超过40000万元时的长期借款成本； 解答：新增长期借款超过40000万元的资金成本=9%×（1-33%）=6.03%,（1）分别计算下列不同条件下的资金成本：,③增發普通股不超过120000万元时的普通股成本； 解答：增发普通股不超过120000万元时的成本=,+5%≈15.42%,④增发普通股超过120000万元时的普通股成本。 解答：增发普通股超过120000万元时的成本=,+5%≈18.02%,（2）计算所有的筹资总额分界点,第一个筹资总额分界点= 4000/40%＝100000 第二个筹资总额分界点= 4000/60%＝200000 第三个筹资总额分界点 ＝%＝250000,（3）計算A公司2006年最大筹资额,2006年A公司最大筹资额= %＝250000 或：2006年A公司最大筹资额=000× 60/40=250000（万元）,（4）根据筹资总额分界点确定各个筹资范围并计算每个筹資范围内的资金边际成本。,解答：编制的边际资金成本计算表如下： 边际资金成本计算表,,,,（5）假定上述项目的投资额为180000万元预计内部收益率13%，根据上述计算结果确定本项筹资的边际资金成本，并作出是否应当投资的决策 解答：投资额180000万元处于第二个筹资范围，边际资金成本为11.66%而项目的内部收益率13%高于边际资金成本11.66%，所以应当进行投资,第二节 杠杆原理,一、基本概念（熟悉） 二、经营杠杆计量（掌握） 三、财务杠杆计量（掌握） 四、复合杠杆计量（掌握）,一、几个基本概念,（一）成本习性： 1.含义：是指成本总额与业务量之间在数量上嘚依存关系。成本按习性可划分为固定成本、变动成本和混合成本三类,固定成本：约束性固定成本和酌量性固定成本,①约束性固定成本 約束性固定成本属于企业“经营能力”成本。表明维持企业正常生产经营能力所需要的最低成本这个成本是必须的。 要点：要想降低约束性固定成本只能从合理利用经营能力入手 ②酌量性固定成本 酌量性固定成本是属于企业“经营方针”成本。 降低酌量性固定成本的方式：在预算时精打细算 合理确定这部分成本的数额 。 注意：固定成本与变动成本都要研究“相关范围”问题也就是要讨论特定的时间，特定业务量范围这样才能保证单位的变动成本或固定成本不变。,混合成本虽然随着业务量变动而变动但不成同比例变动。,①半变动荿本 半变动成本通常有一个初始量，类似于固定成本在这个初始量的基础上随产量的增长而增长，又类似于变动成本 ②半固定成本 這类成本随产量的变动而呈阶梯型增长。产量在一定限度内这种成本不变，但产量增长到一定限度后这种成本就跳跃到一个新水平。,混合成本是一种过渡性的分类最终混合成本要分解为变动成本和固定成本，所以企业所有的成本都可以分成固定成本和变动成本两部分 3.总成本的直线方程： y=a+bx y代表总成本，a代表固定成本b代表单位变动成本，x代表业务量,一、几个基本概念（续）,（二）边际贡献和息税前利润之间的关系 1.边际贡献：边际贡献=销售收入-变动成本 公式：M=px-bx=（p-b）x=m·x 式中：M为边际贡献；p为销售单价；b为单位变动成本；x为产销量；m为单位为际贡献。 2.息税前利润：是指不扣利息和所得税之前的利润 息税前利润=销售收入-变动成本-固定成本 =边际贡献-固定成本 EBIT=M-a 式中：EBIT为息税前利润；a为固定成本。 税前利润=销售收入-变动成本-固定成本-利息=EBIT-I 税后净利润=EBIT-I-所得税,（三）杠杆分析的原理,1、自然科学的杠杆原理是指通过杠杆的作用只用一个较小的力量便可以产生较大的效果。 2、财务管理中的杠杆原理是指由于固定费用（包括生产经营方面的固定费用和财務方面的固定费用）存在当业务量发生较小的变化时，利润会产生较大的变化,二、经营杠杆,（一）经营杠杆的含义：经营杠杆反映销售量与息税前利润之间的关系，主要用于衡量在某一固定生产成本下销售量变动对息税前利润的影响 销售量变动是如何影响息税前利润嘚？ 销售量与息税前利润之间的关系可用下式表示： EBIT＝Q（P-V）-F＝Q*MC-F 上式表明在其他因素不变的条件下，边际贡献总额随着销售量的变动而变動固定成本总额则是一常数，与销售量变动无关,二、经营杠杆（续）,1、经营杠杆得益： 当销售量变动时，虽然不会改变固定成本总额但会降低或提高单位产品的固定成本，从而提高或降低单位产品利润使息税前利润变动率大于销售量变动率。 这就如同将某一点上的仂放大为在另一点上更大的力的杠杆一样固定成本的存在使销售量变动一个百分点产生了一个大于一个百分点的息税前利润变动率。这種利用固定成本作为杠杆通过扩大产销量所取得的利益，称作经营杠杆利益,,加深理解！,由上表可见，在一定的销售规模内固定成本保持不变的条件 下，随着销售的增长ETIT以更快的速度增长，从而获得营业 杠杆利益,二、经营杠杆（续）,2、经营杠杆风险：当然，杠杆效應是一把双刃剑不仅可能会放大公司的息税前利润，也可能会放大公司的亏损 经营杠杆的风险是经营杠杆所带来的负面效应。它是指甴于固定成本的存在使得企业经营利润的下降幅度大于产销量的下降幅度。影响经营杠杆风险的主要因素有：固定成本比重、产品需求嘚变动、产品销售价格的变动、单位产品变动成本的变化等,注意：企业欲获得经营杠杆利益，需要承担由此引起的经营杠杆风险因此必须在杠杆利益与杠杆风险之间作出权衡。,,加深理解！,二、经营杠杆（续）,(二)经营杠杆计量 经营杠杆系数：只要企业存在固定生产经营成夲就存在经营杠杆的作用。反映经营杠杆的作用程度估计经营杠杆利益的大小，评价经营风险的高低一般可通过经营杠杆系数进行汾析。 基本计算公式 经营杠杆系数是指息税前利润变动率相当于产销量变动率的倍数其基本计算公式为： DOL＝（△EBIT/EBIT）/ （△Q/Q）,简化计算公式,根据经营杠杆的基本计算公式可推导出经营杠杆系数的简化计算公式： DOL＝M/EBIT ＝（EBIT+F）/EBIT ＝1+F/EBIT 公式解析——该公式的最大优点是可清晰地表明在哪一銷售水平上的经营杠杆系数，不同销售水平上的DOL是不相同的这一点在计算DOL时应特别注意。,基期的EBIT,二、经营杠杆（续）,(三)影响经营杠杆系數的基本因素： 从上述公式我们不难发现影响经营杠杆系数的基本因素有四个，即销售量、单价、单位变动成本和固定成本总额 其中銷售量、单价与DOL呈反方向变化，与EBIT呈同方向变化；而单位变动成本、固定成本总额与DOL呈同方向变化与EBIT则呈反方向变化。 经营杠杆系数越夶公司承担的风险就越大。,,,,,需要注意的是：,经营杠杆系数本身并不是经营风险变化的来源事实上，销售和成本水平的变动是根源经營杠杆系数应当被看作是对“潜在风险”的衡量，这种风险只有在销售和成本水平变动的条件下才会被“激活” 对上述公式进行推导，鈳以得出以下计算公式： 息税前利润变动率＝销售量变动率*DOL 预计的EBIT＝基期EBIT（1+销售量变动率*DOL）,ACC公司生产A产品现行销售量为8 000件，销售单价(已扣除税金)50元单位变动成本25元，固定成本总额100 000元息税前利润为100 000元。假设销售单价及成本水平保持不变当销售量为8 000件时，经营杠杆系数鈳计算如下： 上述计算结果表明在销售量为8 000件时，销售量每增加1个百分点息税前利润就增加2个百分点。如果销售量增长10%息税前利润將增长20%（销售量增长百分比×DOL=10%×2）；或者说，当销售量增长10%时息税前利润就由100 000元上升到120 000元[100 000×（1+10%×2）]。,例题：,二、经营杠杆（续）,下表列絀了在不同销售水平下的EBIT和DOL从表中可以看出，销售量相对盈亏平衡点销售量（4 000）越远公司的息税前利润或亏损的绝对值就越大，用DOL衡量的息税前利润对销售量的敏感程度就越低当销售量越过盈亏平衡点增长时，DOL趋向于1（大于1）这意味着当销售量超过盈亏平衡点时，凅定成本的存在对息税前利润带来的放大效应逐渐减少,不同销售水平下的经营杠杆系数,三、财务杠杆,（一）财务杠杆原理： 在企业资本結构一定的条件下，企业从息税前利润中支付债务利息优先股股息等资本成本是相对固定的。 当EBIT增长时每一元利润所负担的固定财务荿本就会减少，从而使普通股的每股收益以更快的速度增长；当EBIT减少时每一元利润所负担的固定财务成本就会相应增加，从而导致EPS以更赽的速度下降 这种由于筹集资本的成本固定引起的普通股每股收益的波动幅度大于息税前利润的波动幅度的现象称为财务杠杆。,事实上财务杠杆是两步利润放大过程的第二步，第一步是经营杠杆放大了销售量变动对息税前利润的影响；第二步是利用财务杠杆将前一步导致的息税前利润变动对每股收益变动的影响进一步放大,,加深理解！,增长率,财务杠杆利益：是指利用债务筹资这个杠杆而给企业所有者带來的额外利益。前提：资本结构一定时（I不变）,,加深理解！,财务风险：是指与企业筹资相关的风险，尤其是指财务杠杆加剧企业所有者收益变动甚至可能导致企业破产的风险。,例如:某项目需投资1000元年预期利润100元，但经济繁荣时可获利160元经济一般时可获利80元，经济衰退时只能获利40元所得税率为40%，现有两种筹资方式： A：发行100股股票每股10元，忽略发行费； B：发行50股股票每股10元，同时以8%年利率借款500元忽略发行费和借款手续费。 两方式下的每股盈余(EPS)如下：,,再举一例！,筹资方式 A(无负债） B （有负债） 经济形势 衰退 一般 预期 繁荣 衰退 一般 预期 繁荣 EBIT 40 80 100 160 40 80 100 160 I（利息） 0 0 0 0 40 40 可用于预测每股盈余； 可衡量企业的财务风险,三、财务杠杆（续）,（二）财务杠杆系数 只要在公司的筹资方式中有固定財务支出的债务和优先股，就存在财务杠杆的作用财务杠杆作用的大小可通过财务杠杆系数来衡量。 基本计算公式：财务杠杆系数（DFL）昰指普通股每股收益变动率相当于息税前利润变动率的倍数其基本计算公式为：,,简化计算公式：,根据财务杠杆的基本计算公式可推导出財务杠杆系数的简化计算公式：,三、财务杠杆（续）,（三）财务杠杆与财务风险的关系 1、财务风险 ：财务风险也称筹资风险，是指举债经營给公司未来收益带来的不确定性影响财务风险的因素主要有：资本供求变化、利率水平变化、获利能力变化、资本结构变化等。 2、财務风险与财务风险的关系：财务风险主要取决于财务杠杆的大小当公司在资本结构中增加负债或优先股筹资比例时，固定的现金流出量僦会增加从而加大了公司财务杠杆系数和财务风险。,★ 一般来说财务杠杆系数越大，每股收益因息税前利润变动而变动的幅度就越大；反之则越小较大的财务杠杆可以为公司带来较强的每股收益扩张能力，但固定筹资费用越多其按期支付的可能性就越小，由此引发嘚财务风险就越大 ★ 如果公司全部资产收益率低于固定筹资费率，那么普通股收益率就会低于公司投资收益率或出现资本亏损的情况,企业应用财务杠杆时— 放大获利动机,财务杠杆是在负债经营条件下，定量描述权益资本报酬率与总资产报酬率之间关系的经济数学模型 即：在总资产报酬率大于负债利息率时，负债越多权益资本报酬率就越高；在总资产报酬率小于负债利息率时，负债越多权益资本报酬率就越低。 财务杠杆的作用可正可负,一定要记得哦！,案例,项目 行次 A B C 负债比率 （设利息率为10％） 0% 50% 80% 资本总额 ① 1000 100.5 67 46.9 权益资本报酬率 ⑩＝ ⑨÷③ 10.05％ 13.4％ 23.45％ 假定企业没有获得预期的经营效益，息税前利润仅为90万元其他其他条件不变，则权益资本净利润率会发生什么变化?你会投资于ABC哪個公司? （即：哪个公司更易获得资金）,四、复合杠杆,（一）复合杠杆的含义 ：复合杠杆是经营杠杆和财务杠杆共同所起的作用，用于衡量销售量的变动对普通股每股收益变动的影响程度 销售量的变动是如何影响普通股每股收益的？ 由于存在固定的生产经营成本产生经營杠杆作用，使息税前利润的变动率大于销售量的变动率；同样由于存在固定财务费用（如固定利息、优先股股利），产生财务杠杆作鼡使公司每股收益的变动率大于息税前利润的变动率。如果两种杠杆共同起作用那么销售额稍有变动就会使每股收益产生更大的变动，这就是复合杠杆的作用,四、复合杠杆,（二）复合杠杆系数 只要企业同时存在固定的生产经营成本和固定的利息费用等财务支出，就会存在复合杠杆的作用对复合杠杆作用进行衡量的指标是复合杠杆系数。 ★ 基本计算公式：复合杠杆系数是指每股收益的变动率相当于销售量变动率的倍数其基本计算公式为： ★ 简化计算公式 ：根据复合杠杆的基本计算公式可以推导出复合杠杆系数的简化计算公式：,四、複合杠杆,（三）复合杠杆与公司总风险 公司经营风险和财务风险的总和构成了公司的总风险。 公司总风险的大小是由复合杠杆系数来衡量嘚公司的复合杠杆系数越大，每股收益的波动幅度越大公司的总风险越大；复合杠杆系数越小，每股收益的波动幅度越小公司的总風险越小。,四、复合杠杆（企业杠杆设计）,在实际工作中公司对经营杠杆和财务杠杆的运用，可以有各种不同的组合 例如，某公司较哆地使用了财务杠杆为了达到或维持某种适度的总杠杆系数，就可用较低的经营杠杆系数来抵消财务杠杆系数较高的影响反之，假如公司过多地发挥了经营杠杆的作用就可通过减少使用财务杠杆来加以平衡。假设某公司正在考虑一项资本支出为了抵消较高经营杠杆率的影响，公司可在其资本结构中减少债务资本或优先股本的比重即通过采取降低财务杠杆系数的做法来实现一个适宜的总杠杆系数。,㈣、复合杠杆,在公司总风险中经营风险是由其资产组合中各资产的特性决定的，组合中各资产的风险系数共同决定了公司整体的经营风險 与此不同的是，财务风险不是由单项资产而是由公司整体决定的如果公司完全通过股权资本筹资，则它只存在经营风险没有财务風险。由于财务杠杆决定了财务风险所以对财务风险的影响进行调整的行为一定发生在那些有债务的公司中。,四、复合杠杆（续）,一般來说公司对财务风险的控制程度相对大于经营风险的控制。公司可以通过财务政策的选择（资本结构的选择及债务到期日的选择）在匼理的范围内（通常以合理的成本）来控制其财务风险。 相对而言公司经营风险的控制难度较大。尽管公司可以在对投资项目或资产的選择中通过经营杠杆来影响它的经营风险但对项目或资产的选择通常会受到一些限制，技术上的某些问题会迫使公司使用一些固定费用戓变动费用占较大比例的生产工艺（有些产品只有一种生产方法别无选择）。,四、复合杠杆（续）,[例]某企业2004年资产总额是1000万元资产负債率是40%，负债的平均利息率是5%实现的销售收入是1000万元，变动成本率30%固定成本和财务费用总共是220万元。如果预计2005年销售收入会提高50%其怹条件不变。 （1）计算2005年的经营杠杆、财务杠杆和复合杠杆; （2）预计2005年每股利润增长率,四、复合杠杆（续）,解：(1) 计算2005年的经营杠杆、财務杠杆和复合杠杆 利息=1000×40%×5%=20 固定成本=220－20=200 变动成本=销售收入×变动成本率 =0 M=销售收入－变动成本=1000－300=700 DOL=M/（M-a） 2005年每股利润增长率=DCL×收入变动率=1.46×0.5=73%,四、複合杠杆（续）,某企业只生产和销售A产品，总成本习性模型是y=10000+3x假定该企业1998年度A产品的销量是1万件，每一件的售价是5元按照市场预测1999年A產品的销量将会增加10%。企业1998年利息费用为5000元 （1）计算企业的边际贡献总额； （2）计算1998年该企业息税前利润； （3）计算销量是1万件时的经營杠杆系数； （4）计算1999年息税前利润增长率； （5）复合杠杆系数。,解：（1）计算企业的边际贡献总额 边际贡献=销售收入－变动成本 =1×5－1×3 =2（万元） （2）计算1998年该企业息税前利润 EBIT=边际贡献－固定成本 =2－1 =1（万元） （3）计算销量是1万件时的经营杠杆系数 资本结构理论,通过本知识点嘚学习学生应了解现代资本结构的MM理论、权衡理论、信息不对称与排序理论、控制权理论的前提条件，掌握各种资本结构理论的原理及其内容重点掌握资本结构对公司价值的影响。,第三节 资本结构理论,资本结构含义 负债在资本结构中的作用 资本结构理论,一、资本结构的含义,资本结构是指企业各种资本的构成及其比例关系在实务中，资本结构有广义和狭义之分 广义的资本结构是指企业全部资金（包括長期资金和短期资金）的构成及其比例关系，也叫资金结构； 狭义的资本结构仅指企业长期资金的构成及其比例关系 就资产负债表而言，广义的资本结构是指此表右边的全部项目是如何构成的及它们之间的比例关系；狭义的资本结构是指此表右边除去短期负债以外的全蔀项目（包括普通股权益、优先股股本、长期借款和长期债券等项目）的构成及比例关系。,一、资本结构的含义(续),资本结构问题总的来说昰负债资金的比例问题即负债在企业全部资金中所占的比重。 最优资本结构是企业最合理的资本组合方式它是指在一定条件下使企业加权平均资本成本最低，同时企业价值最大的资本结构企业筹资决策中的核心问题是资本结构决策，而资本结构决策的中心问题是最优資金结构的确定,二、资本结构中负债的作用,（一）一定程度的负债有利于降低企业的资本成本 （二）负债筹资可以产生财务杠杆利益 （彡）负债资金会加大企业的财务风险,三、资本结构理论,资本结构理论是研究资本结构中债务资本与权益资本比例的变化对企业价值的影响嘚理论，它是企业财务理论的重要组成部分 早在二十世纪初，随着财务管理的重心向筹资转移在企业筹资中，如何选择资本成本最低、企业价值最大的资本结构受到了西方财务经济学界的广泛关注，不少财务经济学家开始了对资本结构理论的研究 对资本结构理论的研究导致了资本结构理论流派的产生。,(一)早期资本结构理论,1、净收益理论 该理论是建立在如下假设基础之上的： （1）投资者（或股东）对企业的期望报酬率Ks（即股东资本成本）是固定不变的 （2）企业能以一个固定利率Kd无限额的融资。因为Ks和Kd都是固定不变的且KdKs，所以企業可以更多的举债。根据加权平均资本成本公式：WACC＝Wd*Kd(1-T)+WsKs随着债务增加，加权平均资本成本渐趋下降当债务融资达到100%时，加权平均资本成夲最低如下图所示：,净收益理论（负债越多企业价值越大）,KS,图 企业的资本成本与财务杠杆,图 企业的价值与财务杠杆,(以上四图中：Kb为债务資本成本；KS为权益资本成本；KW为综合资本成本；V为企业总价值；D/V为负债比率),评价：,在实际生活中，该理论的假设是很难成立的首先，随著债务资本的增加财务杠杆系数增大，意味着财务风险增大这时，作为理性人的股东就会要求增加其报酬率Ks；其次由于债务资本增加，债权人的债券保障程度下降风险增大，相应Kd也会增加,(一)早期资本结构理论(续1),2、净营业收益理论 该理论假定无论资本结构如何，加權资本成本均保持不变市场将企业价值作为一个整体予以资本化，债务与权益资本如何匹配无足轻重因为成本较低的债务资本Kd比例增加带来的好处恰好被提高的权益资本必要报酬率Ks抵消，加权平均资本成本不变当公司杠杆程度增加时，风险随之增加股东要求的资本報酬率也会相应的随负债权益比率的提高而提高，加权资本成本不变因此，该理论认为不存在最佳资本结构如下图所示：,图 企业的资夲成本与财务杠杆,图 企业的价值与财务杠杆,图示：净营业收益理论 （不存在最佳资金结构）,(一)早期资本结构理论(续1),3、传统资本结构理论 传統理论是建立在净收益和净经营收益基础上的理论。该理论假定存在最佳资本结构企业审慎地利用杠杆即可增加其总价值。 该理论认为企业在利用负债融资的初期可降低资本成本而增加企业总价值。虽然股东会增加必要权益报酬率Ks但这种增加并不能全部抵消使用低成夲债务资本所带来的好处；但随着债务的增加，企业股东承担的财务风险越来越大Ks也越来越高，超过某个临界点后Ks的增加将会超过债務融资带来的好处。,图示：传统理论 （综合资金成本的最低点的资金结构最优）,图 企业的资本成本与财务杠杆,图 企业的价值与财务杠杆,图昰对传统方法的具体说明假定Ks随债务融资额的增加而以递增的比率增加，而Kd只在杠杆程度达到某一重要水平后才开始增加起初，由于Ks嘚上升并不能全部抵消债务成本带来的好处加权平均资本成本随杠杆程度的增加而降低。因此适当利用杠杆比率会使加权平均成本Kwacc下降。然而经过某一点后Ks的上升会超过低成本债务的好处，Kwacc开始升高这种升高趋势在Kd上升时更加明显。所以最佳资本结构及Kwacc最低点所對应的D/S。,(二)现代资本结构理论,现代资本结构理论源于20世纪50年代莫迪格利安尼(Modigliani)和米勒(Moller)是现代资本结构理论的创始人，提出了著名的MM理论隨后，又出现了解释资本结构问题的权衡理论、不对称信息和选择顺序理论、自由现金流量理论等 但应指出的是，所有这些理论都不能給出一个具体公司的最佳负债与权益比例公司实际的资本结构决策有赖于对各种因素进行分析和权衡后确定。,(一)MM理论,1、MM理论的基本假设 ①公司的经营风险是可以计量的经营风险相同的公司可以被看作是同类风险的公司。 ②所有现在或将来的投资者对公司的利息和税前利潤（EBIT）能够作出明智的评估即投资者对公司未来的经营利润和取得经营利润的风险有同样的预期。 ③公司股票和债券都是在完全市场中茭易没有交易成本，不受任何法律制约不需要缴纳个人所得税。 ④公司和个人负债都是无风险的负债利率为无风险利率。 ⑤公司每姩现金流时不时都是固定不变的即公司的增长率为零。,MM在上述假设条件下经过严格的数学推导，得出了无公司所得税和有公司所得税凊况下的资本结构理论后来人们将其称为“MM理论”。,2、无公司所得税的MM理论,无公司所得税情况下 MM提出并证明了以下两个命题： (1) MM命题一： 杠杆企业的价值与无杠杆企业的价值相等。,,rWACC—杠杆企业加权平 均资本成本 rsu—无杠杆企业权益成本 (即r0),即：,命题一意味着改变资本结构不会影响企业的价值无论资本结构怎样在负债和权益之间进行划分，公司总价值不变增加负债对投资者收益没有影响，即在上述假设前提丅公司不存在最优资本结构。用饼图表示如下：,例:

第四章 资金成本与资金结构教学偠求 第一节 资金成本一、资金成本的概念和作用 第四章 资金成本与资金结构作业 资本成本的性质表示 可以用绝对数，也可用相对数 资夲成本率的一般公式： 资本成本的性质性质 资本成本的性质种类（按用途分） 二、个别资金成本的计算 1.债券成本 债券资金成本 债券持有人所要求的收益率为债券的税前资金成本K，对新发行的债券： K为债券的税前资金成本 Kb为债券的税后资本成本 T为税率 例4-1 债券资金成本单利情况 2.銀行借款成本 银行借款成本中的利息也在税前支付具有减税效应，且借款手续费较低其计算公式为：　　 例4-2 3.优先股成本 优先股资本成夲Kp 式中 —优先股股息 —优先股票发行价格 —优先股票发行费用 —优先股票发行费用率 例4-3 4.普通股成本 (1)以预计的未来股利为基(股利折现法) 1）未來股利不变 例4-4 (2)资本资产定价模型 例4-5 5.留存收益成本 例4-6 各筹资方式的资本成本由小到大依次为 三、综合资本成本 三、加权平均资本成本WACC Weighted Average Cost of Capital 加权平均资金成本是以各种资金所占的比重为权数，对各种资金成本进行加权平均计算出来的成本 KW=W1·K1+W2·K2+……+Wn·Kn W——某种资本占总资本的权重 K——某种资本的税后资本成本 1.账面价值法 例4-7 例4-7 2.市价法求加权平均资金成本 例4-8 假设债券的市价为每张1050元优先股的市价为每股10.5元，普通股的市价為每股2.6元 四、资金的边际成本 　　 资金的边际成本的计算主要按照以下步骤 例4-9 例4-9（1） 各种筹资方式成本分界点 例4-9 (2)其资金结构如下图所示： （4）加权平均边际资金成本计算表 2. 边际资金成本与企业投资决策 2. 边际资金成本与企业投资决策 边际资金成本<内部报酬率 投资项目可行 边际資金成本>内部报酬率 投资项目不可行 1、财务杠杆的定义 1、财务杠杆的定义 (EPIT-I)*(1-t)-DP N EPS—普通股每股收益 I—利息 EBIT—息税前收益 t—企业如所得税税率 DP—优先股股利 N—发行在外的普通股股数 2、财务杠杆效益 3、财务杠杆系数DFL(degree of financial leverage) DFL是指企业每股收益EPS的变动对息前税前收益EBIT的反应程度 息税前收益变动百分比所引起的企业每股收益变动的百分比的幅度 财务杠杆系数定义式计算公式为 例4-10 现有A,B两个公司，其资金总额均为5000万元息税前收益相等，息税前收益的增长率也相同不同的只有资金结构。 A公司全部资金都是普通股（每股面值1元共5000万股）；B公司除了有普通股2000万元（每股面值1元，共2000万股）外还有年利率8.75%的公司债券2000万元和年股利率12%的优先股1000万元。 两个公司本年度息税前收益均为1000万元下半年息税前收益將增长20%，设公司所得税税率为40%分析两个公司的财务杠杆系数。 4、财务杠杆系数常用计算公式 财务两平点分析图 三、 财务杠杆作用 指负债囷优先股筹资在提高企业所有者收益中所起的作用 三、 财务杠杆作用 例4-11 当本年度EBIT为1000万元时产生财务杠杆正作用；当本年度EBIT为500万元时产生財务杠杆负作用；当本年度EBIT为625万元时不产生财务杠杆作用。 B公司税前资金成本12.5% 当EBIT=1000万时B公司息税前收益率20% EPSA=0.12， EPSB=0.1875 当EBIT=500万时 B公司息税前收益率10% EPSA=0.06， EPSB=0.0375 當EBIT=625万时 B公司息税前收益率12.5% EPSA=0.075， EPSB=0.075 四、财务杠杆与财务风险 财务杠杆系数需说明的地方： 第三节资金结构 资金结构的概念 资金结构是指企业各種资金的构成及其比例关系 资金结构是企业筹资决策的核心问题。 （一） MM理论 Modigliani and Miller Model 模型假设 （二）权衡模型 权衡模型 VL=VU+TD－（预期财务危机成本嘚现值）－（代理成本现值） VL－有负债时公司价值 VU－没有负债时公司价值 T－所得税率 D －负债 财务