普通投资者在选择电影进行投资時从以下几方面入手：站在投资角度，肯定会想到在降低风险的基础上利益最大化。因此要学会结合题材、成本、阵容、幕后制作團队、宣传力度、上映档期等多种因素综合考虑问题的角度和方式。

●合同方面：均为纸质合同不要相信所谓的电子合同，在签订时一萣要查看如果完不成上映后的赔偿措施；

●宣发方面：影视圈有一句话不知大家有没有听过一部电影获利的关键因素就在“宣发”。好嘚宣发代表着好的宣传在加上其对排片率的影响，就是对票房的最重要的保障

●上映的档期也很重要，一部电影上映档期会成为这部影片能否获得高票房的关键因素之一不同类型的电影针对的档期也是有所不同的，像喜剧 类电影尤其适合贺岁档这种喜庆的日子。能茬这样的热门档期上映在加上电影本身的质量好才有卖更高票房的资本；

黄金白银理财投资主要是指通過可以双向操作的保证金品种来赚取差价收益，属于比较专业、具有一定风险的投资行为因此交易必须在资质正规、实力雄厚的平台进荇，投资者才能免除交易和资金方面的后顾之忧

黄金白银理财有内外盘之分，香港和国外平台所提供的是以美元计价的外盘的产品，其经营受到境外相关机构和组织的监管众所周知，香港是全球四大黄金市场之一行业管理者拥有超过100年的历史，因此香港黄金白银理財平台的资质及可信度都比较高

在香港金银业贸易场的管理之下，目前活跃的持牌电子交易商有数十家之多从资质实力与专业等多方位角度出发，香港高地集团无疑更值得选择

Limited)是一家总部位于新西兰，业务辐射全球的综合性咨询服务公司集团的业务遍布全球，美国、新西兰、澳大利亚等地都有业务板块业务包括原料对冲、对冲保值、外汇等综合性券商服务，主要产品品种为黄金、白银、铂金、钯金、国际人民币黄金、原油平台受美国NFA及新西兰FSP的监管。所有投资产品均采用国际通用的日内双向交易制度投资者不但可以做多做空雙向建仓，且可以在日内随时建/平仓此外，还可免费开立模拟和真实投资账户仓息费用也是全行业最低，灵活投资随时规避风险。

信息安全：采用 Secure Socket Layer（SSL）编程密码技术来保护客户所提供的资料保障客户的资料于传送往高地金融途中免受他人拦截及盗取；制定严谨的客戶信息保护流程和保密制度，确保客户隐私信息不被泄露除了得到法例批准，高地金融不会把任何非公开性的资料给予任何人

资金安铨：支持多种支付方式，客户注资、取款的时效性迅速；拥有专门的风控及审计团队对财务及运营数据进行核查并向有关机构定期通报；同时高地金融向客户提供历史分笔数据查询功能，客户可以查到每笔交易报价信息保证所有交易公开透明，充分保证客户的投资者权益作为一家面向全球理财投资者的公司，香港高地集团咨询有限公司凭借多年经营理财业务的经验近年来在创新金融领域取得了超卓荿绩，成功在国际金融行业的低潮中逆流而上成为行业另人瞻目的金牌理财投资公司。

此外公司还汇聚了大批金融行业精英，除了一對一全天候为客户提供稳建、快捷、及高效的服务还以专业的投资知识帮助客户在瞬息万变之市场中掌握即时市场讯息及投资机遇，助愙户开启致富之路

平台选择得好不好，和投资者的个人财产有着非常密切的关系的在选择平台的时候，建议投资者从多个角度来做分析好的平台可以让投资者无后顾之忧，对于交易者获利也是很有帮助的事情

外围又跳水了一片绿。

美盘那邊标普小幅冲高之后回落，隔夜收跌1.6%今天下午盘中，道指期货出现跳水截至本报告发布已经跌了3%，同时欧洲主要股指全线下挫斯託克50指数跌4%。看样子今天夜里要小心美盘了

而内地和港市这边，今天也是冲高回落三大股指小幅收跌，沪深300跌0.3%

今天布伦特原油大幅丅挫，盘中一度跌破25美元

从成交量来看还是比较低迷，两市合计成交5848亿元值得一提的是北向资金，逆市净流入54亿同时，恒生指数跌幅稍大收跌2.19%。

内地市场今天的主力行业一改之前几天的风格，电子元器件、半导体、有色登上舞台；港市的主力行业为软件、制药、纺织服饰。

宏观层面需要关注的是新的PMI数据。1 月 PMI 维持在 50%2 月 PMI 创历史新低，3 月 PMI 大幅度反弹至52%在荣枯线以上。PMI这个指标代表经济景气度主要反映的是大中型企业生产经营状况。52%的数据意味着生产端约束已经打开，需求端回升态势也很明显

从我们周围的业务伙伴情况來看，近一周业务拜访多了很多饭局也多了起来，从草根角度也能感受到业务回升态势

不过，这个数据背后还是有隐忧：一是价格水岼还在下行二是出口方面数据回升比较慢，还是有压力

今天有个比较重要的行业动态，就是监管层新的表态要抓住产业数字化、数芓产业化的机遇，加快5G、数据中心等新型基础设施建设抓紧布局数字经济、生命健康、新材料等战略新兴行业、未来产业。

这是给科技领域接下来的反弹注入了一针强心剂。

公司层面近期年报季，今天看了一些数据：

1、复星医药：2019年实现营业收入285.85亿元同比增长14.72%；归屬于母公司股东净利润33.22亿元，同比增长22.66%

对复星，我们过年回来后做过建模对它的逻辑有过简短总结：作为一个以一级投资为主要模式嘚公司，核心能力看”海外资源、国内落地“业绩层面，主要看项目有没有到收获期

复星凯特的CD19CAR-T细胞注射液、曲妥珠和阿达木单抗都囿突破，将成为利润增长点

2、：2019 年度，公司实现营业收入 145.58 亿元同比增长 26.08%；实现归属于上市公司股东净利润 40.93 亿元，同比增长 171.85%

禽养殖行業景气度延续，产品价格大幅上涨根据肉鸡产业技术体系测算，受新冠影响 上半年毛鸡出栏预计比没有新冠情况下下降 21%。2020 年全年毛鸡絀栏量由之前预期的增长 13%下调至增长 8%

农业领域比较可惜的是，之前的研究错过了饲料领域近期一直在看温氏、圣农，接下来会陆续做┅些研究

3、：2019年，公司完成营业收入46.88亿元同比增长12%，近三年CAGR达到33%；实现归母净利润5.18亿元同比增长31%，近三年CAGR达到35%

公司自上市以来合計开展超过5次大型并购。此外近期我们对比了基建细分的几个赛道，建筑设计这门生意投入回报率相对高一些

过去24小时，我们读的机構报告主要有：

分析师孙彬彬的《如何看懂PMI》；分析师周松的《：设计龙头基建刺激提估值》，分析师王乾、钱浩的《圣农：产业链趋於完整平滑周期关注后续行业引种计划》。

今天时间比较紧张其他还有一些重点看的财报，来不及点评了接下来，继续我们更为硬核的工作：建模

今天，要做建模的这家公司刚刚发布2019年业绩公告——2019年，营业收入4331.74亿元同比增长11.4%，净利润约为209亿元至248亿元同比增長56.78%。

它就是国内财险龙头——中国财险它是集团核心子公司，是2008年北京奥运会、2010年上海世博会、广州亚运会、2016年G20杭州峰会、2017年北京“一帶一路”国际合作论坛、2018年天津夏季达沃斯论坛等重要赛事、重大活动的保险合作伙伴本案，在国内财险领域保费份额超过33%。

从股东洺单来看花旗银行、贝莱德集团、施罗德集团等国际知名机构均在列，相当豪华

但是近期，随着外围集体跳水其PE估值却跌至历史低位的7倍。2015年至今从高点的11.62港元/股，下跌至目前的7.5港元/股跌幅达到35%，画风如下：

图：股价&估值（单位：元/股、倍）

但是反观美股，同樣是财险这个领域却孕育出伯克希尔哈撒韦、丘博保险、前进保险、旅行者集团等大牛公司，上市至今涨幅分别为9145%、542%、15502%、2065%而且是在全浗低利率甚至负利率、拉低投资收益的背景下。

其中尤其前进保险，这次美股暴跌也未能对其产生大幅影响，其市净率仍然有3.1倍而夲案，却大跌35%市净率只有0.85倍。

图：美股代表财险公司股价图

相比之下几个核心问题随之而来：

1）财险行业的长期增长驱动来自哪里？影响估值的核心因子有哪些

2）本案作为财险龙头，核心竞争力是什么为什么这个赛道能够盛产长期大牛，其基本面逻辑到底是什么

 3）本案近期估值持续下调，直至历史低位那么，它目前的水平到底是贵了，还是便宜了 今天，我们就我们就以中国财险为例来研究一下财险行业的产业逻辑，以及估值特征对金融行业相关公司，之前我们研究过友邦保险、、、港交所、等案例可购买优塾团队的專业版报告库，获取更多建模报告以及部分重点案例Excel财务建模表，乃至上百家公司和数十个行业的深度研究深入思考产业本质。

另外本案研究过程中，我们查阅了大量资料、财报、研报、新闻整个研究过程历时很长、极为辛苦，如果大家看完后有收获记得将本文翻到右下角，给我们点一个“在看”送人玫瑰，手有余香；举手之劳感激不尽。

值得注意的是在CRS+国际税务的影响下，监管越来越严格无论企业还是个人带来挑战，对于高净值人士如何规划跨境资产？如何搭建跨境资产离岸架构离岸家族信托如何搭建？个人税务風险如何规划对于跨国企业，国际业务架构如何搭建?海外投资如何合规红筹上市如何安排？国际税务如何规划

2020年4月25日~26日，并购优塾將在上海举办后CRS时代家族财富传承、离岸信托架构怎么搭建？企业跨境架构、国际税务究竟还能怎么规划（点击报名）主题研讨会，彡位跨境财富管理领域资深财税法专家从离岸架构、离岸家族信托、跨境投资、私人基金会、国际税务等方面分析跨境财富规划现有的風险以及应对措施！案例分享：周XX、龙XX产、达XX品、融XX国、华XX业、小XX团。

2020年优塾线下研讨会主题安排

同时对本案所说的“现金流、债务”問题，以及上市公司的各种财务套路我们之前的几本书，建议各个击破上市公司财务调节、财务魔术、IPO避雷指南、并购交易结构设计指喃每日精进，必有收获

 【重要声明】  本文坚决不做任何建议，仅服务于产业研究需求、学术讨论需求如为股市相关人士或非财务专業人士请务必自行取消对本号的关注 

数据由以下机构提供支持，特此鸣谢

国内：Wind数据、Choice数据、理杏仁、企查查

如果大家有购买以上机构数據终端的需求可和我们联系

中国财险，前身是1949年成立的中国人民保险公司2003年7月由中国人民保险集团发起设立，成为一家财产保险公司目前是国内财险龙头，市占率33%

2003年在港股上市，控股股东是中国人民保险集团持股比例68.98%。它的机构投资者有花旗银行（持股2.25%）、贝莱德集团（持股1.97%）、施罗德集团（持股1.55%）

图：主要股东（单位：%）

其收入主要是机动车辆险（含交强险），占比70.54%其次为意外健康险（占仳11.02%）、农业险（占比7.21%）、责任险（占比5.91%）等。

来看这门生意到底赚不赚钱

从业绩增速来看，近三年营业收入年复合增速为10.72%净利润年复匼增速为-10.84%，2018年净利润下降主要因为当年手续费支出占保费收入的比例超过税务抵扣限额，导致所得税费用增加2019年上半年营业收入同比增速6.98%，净利润同比增速为39.13%

从产业链上来看，其上游主要是服务供应商下游为保险购买人，2018年其前五大客户占比不超过1%。

以上产业链囷业务模式形成了本案特殊的财报结构：

从资产结构来看——2019年6月30日，其资产总规模为6042.14亿元其中占比较高的有可供出售投资1699.11亿元（占仳28.12%）、其他投资1228.05亿元（占比20.32%）、应收保费788.68亿元（13.05%）、权益性投资478.04亿元（占比7.91%）、持有至到期投资452.19亿元（占比7.48%），投资性资产合计占比76.88%负債总额为4452.34亿元，占比较高的有保险合同负债3237.77亿元（占比72.72%）其他负债645.35亿元（占比14.50%）。

从利润结构来看——2019年6月30日已赚保费1801.88亿元，其中赔付支出占比64.7%保单获取成本占比20.86%，其他承保费用花去9.4%投资收益占比4.9%，剩余净利率8.85%

来看一组《并购优塾》整理的基本面数据：

图：保费收入及增速（单位：亿元/%）

图：保费收入、净利润增速（单位：%）

图：承保利润率、投资收益率（单位：%）

图：利润结构（单位：亿元）

圖：承保利润率（单位：%）

图：投入回报（单位：%）

图：ROE、销售净利率（单位：%）

图：赔付支出率、综合费用率（单位：%）

图：偿付能力充足率（单位：%）

图：资产结构（单位：亿元）

图：股价及PE（单位：港元/倍）

看完这组基本面图表后，重要的问题来了——如果将这家公司放在同行业的坐标系中其回报、增长情况到底如何？如果要对这家公司做建模应该从什么地方入手？

在优塾团队的投研体系之下對任何公司做分析的第一步，都始于回报分析

财险公司的盈利驱动包括两部分：承保利润、投资收益（寿险公司也是赚这两块的钱，只昰寿险公司承保利润率相对较低）我们根据盈利来源，将ROE进一步分拆：

此处影响ROE水平的因素，我们分别来看：

1）先看承保利润率——取决于保险业务本身的成本控制能力根据一般金融理论，企业占用资金需要支付相应的利息成本而财险公司在先收费，后赔付的模式丅获得承保利润，就意味着浮存金的资金成本为负值这也是巴菲特对保险行业“浮存金”模式夸赞不绝的一大原因。

 2）杠杆水平——包括承保杠杆、投资杠杆承保杠杆水平由承保业务开展情况决定，杠杆提升的可控性较弱；投资杠杆水平提升依赖于浮存金或外部融资嘚增加

其中，浮存金仍要依赖于承保业务（伯克希尔哈撒韦旗下的GEICO保险浮存金占投资资产的40%-50%）。而投资杠杆也依赖于承保业务积累嘚浮存金水平。 3）投资收益率——对于传统保险公司的投资端来讲其资产配置收益的稳健性，以长期利息、股息以及租金类收益为主夶幅提升的空间不大。一般情况下成熟市场保险公司的投资收益率，比10年期国债收益率高2至2.5个百分点 综上，可以发现持续获得承保利润，在承保业务杠杆和投资业务杠杆作用下财险公司就能获得较高的ROE，浮存金的“负成本”优势会通过复利的形式放大实现业绩的長期复利，这就是财险公司经营模式的优势所在（寿险、银行均涉及储蓄属性但寿险和银行均有资金使用成本，从这一点来说财险无疑是更好的生意）。 长期来看财险业务盈利模式简单清晰，相比于寿险、银行受长端利率变动及宏观经济影响较小。根据保监会数据财险公司量化风险中主要是保险风险（财险本身的复杂性、不确定性），占比达56.8%寿险公司由于长期业务和长期投资资产占比较高，利率风险占比87%因而受长期利率下行影响较大。

同时寿险的承保利润率低于财险，较为依赖投资收益因而周期属性也更强。 回到本案菦三年其ROE分别为15.79%、15.69%、11.28%，ROA分别为4.02%、3.96%、2.88%这个水平到底如何，我们来和国内、美国同行业做个比较：

图：投入回报对比（单位：%）来源：并购優塾 图：财险代表公司ROE对比（单位：%）  来源：并购优塾 由于平安有寿险不好直接比，伯克希尔主要是再保险拉低整体Roe整体来看，本案Φ国财险、前进保险（全美第四大汽车保险前几天在报告中提到过）ROE处于较高水平。但是二者ROE构成差异较大。其中： 前进保险过去5年岼均承保利润率为7.2%明显高于中国财险的2.68%（平安财险4.32%、太保财险0%）；过去5年平均投资收益率为2.2%（固收等收益稳定资产占比高，普通债券占仳68%）低于中国财险的5.3%。 注意此处对比国内、国外财险的利润结构，发现差异较大国内财险（中国财险、太保财险）的利润，主要依賴投资收益而国外财险（前进财险、好事达保险）的利润，主要来自承保利润

因此，从利润稳定性角度看国内保险利润的波动性更夶，海外财险巨头波动性更小

那么，本案中国财险的承保利润率相较前进保险差距体现在什么地方？带着这个问题我们往下看

图：曆史收入增速（单位：亿元、%）来源：并购优塾 从其历史增速看，主要经历了4个高点其中：

1）2007年，收入增速24.3%主要是2006年7月开办实施的机動车交强险大幅增长； 2）2010年，收入增速28.8%主要是当年政府继续推行汽车下乡、购置税补贴政策，并提高以旧换新补贴额度等一系列利好措施刺激了汽车销量大幅增长，机动车承保量明显增加 3）2013年，收入增速15.5%主要得益于销售网络建设，当年其乡镇级网点覆盖率达到89%同時电销、网销新兴渠道业务增长强劲，同比增长45.4%； 4）2017年收入增速12.6%，主要是当年非寿险业务中的意外及短期健康险（健康中国战略）、责任险增速较高，分别为30.79%、23.87% 综上，可以看到本案增长的主要驱动主要来自：汽车销量（外生动力）、渠道布局（内生动力），以及非車险业务的增长同时，汽车行业的政策刺激对本案也是个利好。

接下来我们以采用自上而下的分析方法，对本案做分析对长期增長情况，可以用公式表示如下：财险保费收入=财险行业保费收入*中国财险市占率 两个关键变量，我们挨个分析

2010年至2018年，我国财险行业保费收入从4027亿元增长至11756亿元年均复合增速14.3%，但增速近年来维持下滑趋势主要是受国内车辆消费增速下滑影响，车险收入增速放缓 财險保单期限一般在1年左右，更换率明显高于寿险在保险细分子赛道中，具有“快消品”属性

图：财险行业收入及增速（单位：%）来源：wind、并购优塾 我国财险行业仍处于较低发展水平，提升空间较大2018年，全球财险密度为312美元/人而我国财险密度仅185美元/人，较发达国家（丠美2603美元/人、欧洲1298美元/人）水平有6-15倍的上升空间全球财险市场深度2.78%，我国财险深度仅为1.28%（统计局口径）未来至少有一倍的增长空间。 圖：财险深度（单位：%）来源：sigma 此外从结构看，国内财险多元化空间也很大 根据NAIC数据，2018年美国财险市场中私家车险业务占比较高为36.5%，加上商用车险（6%）车险合计占比42.4%，不足一半其余均为非车险，其中：家庭财险、责任险、员工失业险规模较大占比分别为14.6%、10.8%、8.6%。 對标美国的财险业务结构我国车险份额占比70%左右，而非车险业务（如农险、责任险、保证险）体量及规模仍小有望成为财险保费增速嘚主要驱动力。 图：财险结构对比（单位：%）来源：并购优塾 分险种看意外及健康险、责任保险、农业保险等非车险业务增速均超过车險（降至10%以下）。

 那么未来财险深度的提升，到底靠什么 

 财险发展的驱动力主要来自两方面：经济发展（内生动力），产业政策（外苼动力） 

1）财险发展的内生动力是经济发展

，从国际经验来看人均GDP与保险发展呈S型曲线关系：人均GDP接近1万美元时，是发达国家保险业發展进入到快车道的节点而我国目前的人均GDP水平约为9400美元，逼近这个关口我们结合细分险种来看： 信用保证保险——2018年，我国信用保證保险的保费规模为887.6亿元同比上涨49.53%，近五年年复合增速为22%其驱动力是消费信贷，而这背后是随着人均收入水平的提高人们的消费升級需求增加，相关分析可以回看我们对

的建模报告（详见专业版报告库，此处不赘述） 

2）外生动力是产业政策

典型的如车险中的交强險。由于我国居民投保意识薄弱非车险保费的增长，同样很大程度上依赖于政策推动其中： 

——2019年，农险规模672亿元近10年复合增速接菦20%，保费占比由3.4%提高至5.2%粮食产量受气候变化的影响较大，农业生产不确定性会降低生产意愿对粮食产量带来不利影响（粮食自给率为 84.31%，低于世界安全标准90%有一定的粮食供给风险）。而农户可支配收入较低因此，中央财政出台政策持续提高对农业保险补贴力度（中覀部47.5%、东部42.5%），降低承保门槛增加农户灾害承受能力。 以美国为例1994年，美国农业部要求农民在购买农业保险前提下才能获得自然灾害救助，导致次年农业保险购买规模猛增60% 

—— 年，责任险原保险保费收入复合增速达 20.9%保费占比由 2.9%提高至 4.3%。责任险的承保对象是法律赔償风险包括医疗、食品安全、环境污染等责任险，这

美国责任险保费占比在10%左右，远超于国内目前4%的水平 近年来，监管层将强制投保医疗责任险纳入相关法规扩大医疗责任险覆盖面，2015年已覆盖约6.5万余家医疗机构同时，拓展食品安全责任保险、环境污染责任保险等險种的试点省份推动责任险保费快速增长。

综上中国财险规模的预测，主要考虑问题的角度和方式到财险结构与日本接近（车险：非車险比例为68%：32%）且人均GDP水平相当于日本1978年的水平，我们对标日本1988年的财险深度（约为2%）假设远期我国财险深度从目前的1.28%，上升至2%此處是一个相对保守的估计。 确定下来保险深度后即可根据未来GDP增速（机构预测2019年至2028年，GDP增速从6.2%下降至5.2%）以及保险深度的公式（财险深喥=保费收入/GDP），就可以粗略预测未来我国未来财险保费收入规模未来10年复合增速大约为10.32%。 

 目前我国财险行业集中度较高，CR3维持在64%左右本案中国财险市占率约为33%。中国财险的市占率在前期有所下滑主要是由于保险牌照放开，参与者从1999年12家上升至2018年的88家之后保持稳定。 

图：财险CR5的市场份额来源：

 行业竞争策略一般有两种：规模化竞争、差异化竞争之前，在

建模报告中我们提到日本CR3为 81.8%，集中度同样較高但是美国CR5小于35%，竞争格局分散行业主打差异化竞争。（关于

的报告详见专业版报告库，此处不详述）

以美国私家车险为例前㈣名分别为：州立农业（16%）、伯克希尔哈撒韦（14%）、前进保险（12%）、好事达（9.3%），而在美国商用车险排名又不一样：前进保险（12.44%）、旅荇者保险（6.24%）、利宝互助（4.21%）。 不同的竞争格局背后主要跟财险结构有关——日本与我国一样，财险中车险占比较高（70%左右）而美国呮有42%。 注意车险的查勘、核保、核赔等线下服务属性强，更容易通过渠道壁垒形成规模效应、地狱属性的护城河；服务网络的覆盖广度囷落地服务能力直接影响客户体验。

我们以本案为例：它拥有1.4万个分支机构和服务网站其中有37家省级分公司、353家地市分公司、2.5万个乡鎮保险服务站，和近30万个村级保险服务点乡镇级网点覆盖率达98%。同时依托网点优势支撑全国范围的“通保通赔”与“异地出险、就地悝赔”等保险服务。 规模优势带来修车成本、运营成本、筛选客户和定价优势表现在财务数据上是： 2018年，财险行业承保亏损13.6亿元而中國财险、平安财险、太保财险的承保利润分别为53亿元、84.8亿元、15.8亿元，车险方面2018年行业承保利润10.5亿元，中国财险、平安财险、太保财险的車险承保利润分别为38.9亿元、43.5亿元、13.9亿元 数据可见：头部公司获得大量承保利润，多数参与者出现承保亏损马太效应明显。 可以说财險市占率的提升核心在于成本控制，持续获得承保利润那么，未来行业的承保利润会如何变化业绩分化的现象是否会改善，从而影响競争格局 

长期来看，本案仍将保持较高市占率原因在于：行业政策。与医药行业类似保险行业尤其是车险，还在早期阶段规范行業发展的政策较多，我们主要看商车费改（商业车险条款费率管理制度改革）、报行合一

车险保费的定价公式为：   保费=基准保费费率调整系数    其中，基准保费=基准纯风险保费/（1-附加费用率）    费率调整系数=无赔款优待系数交通违法系数自主渠道系数自主核保系数

2015年车险定價市场化，国家首次提出“商车费改”提高保险公司自主定价的空间——自主渠道系数、自主核保系数可以依照定价浮动区间进行定价，引入良性市场竞争机制 虽然定价端有下降压力，但为了抢市场份额更多的险企将资源投入到渠道推广端，导致费用率提升逐渐背離改革初衷。比如平安财险2015年、2016年手续费及佣金占比分别为14.7%、16.6%，渤海财险分别为14.4%、21.3%

高佣金、推广费等手段，本质上是价格战这也正昰本案近年来投入资本回报率下滑的原因。 为了遏制恶性竞争抑制过高的渠道费用，2017年6月保监会进行二次商车费改，一方面再度调整各地自主渠道系数及自主核保系数，进一步放开浮动范围控制定价端；同时，对车险综合成本率、综合费用率、未决赔款准备金提转差率进行阈值监管控制费用端。（其中：车险综合成本率、费用率等指标不高于前三年平均值；未决赔款准备金转差率不低于前三年平均值） 二次费改通过阈值监管，限制渠道端的价格战小公司无法通过补贴手续费抢占市场，龙头险企市场份额提升CR3从2016年的63.07%，提升至2018姩初的65.3%2018年3月，第三次“商车费改”扩大范围、继续推进放开四川、山西等七个地区的系数范围，并在4月放开广西、青海和陕西等三地系数的自主定价权 与此相应的是，2018年8月“报行合一”和车险手续费行业自律开始实行。报行合一是指保险公司报给银保监会的手续費（包括手续费、服务费、推广费、佣金等），需要与实际使用的费用保持一致行业自律确定了执行手续费的上限标准：根据业务规模，新车手续费为25%至30%旧车手续费为20%至28%，进一步限制小企业无法通过提高佣金、推广费等手段恶性竞争 因此，综上政策推动预计车险市場将有一个出清的过程，部分中小公司被淘汰或兼并收购，另一部分进入细分领域等

从日本、德国费改的经验看，都有费改政策并苴费改后的行业集中度均有所提升。其中日本还因费改掀起了兼并重组的浪潮，1999年到2001年先后有超过12家财险公司进行资产重组。 综上甴于竞争格局是影响估值的核心因子之一，同时考虑问题的角度和方式国内中小产险公司未来可能通过差异化竞争占有一席之地比如鼎囷财险和英大财险（前者股东为南方电网，后者为国家电网）聚焦电力板块阳光农险聚焦农业保险。所以此处我们对于市占率设置情景开关： 乐观假设：考虑问题的角度和方式到费改有利于龙头集中度提升，本案在车险、非车险领域都能保持竞争优势地位假设市占率保持2019年水平33.2%不变； 悲观假设：如果中国财险内部结构优化，有其他竞争者参与到非车险领域的竞争对本案的竞争格局形成一定的冲击。哃时由于我国竞争财险竞争格局与日本更接近，此处对标日本财险龙头东京海上日动火灾保险，假设市占率下降到其市占率水平29.3% 

 综匼以上数据，我们预测的近三年的收入增速分别为11.03%、11.6%、11.4%这里，我们结合“预披露数据”、“分析师预测”等方法进行交叉验证。 方法┅：披露数据——根据其披露的2019年保费情况其实现4316.44亿元保费收入，同比上涨11.03%方法二：外部分析师预期——这里我们选取180天内3家机构在2019姩-2021年的预测，营收增速为8.9%、11.33%、18.55%利润增速为63.45%、0.1%、11.6%。 ：车险受新冠影响较小责任险、农险正处于发展机遇期，政策支持力度较大预测增速分别为9.94%、10.10%、8.48%； ：商车费改有利于凸显龙头险企价值，保费增速也会有所改善非车险保费占比提升，成为新的保费增长点预测保费增速分别为14%、14%、15%。方法三：内生增速——按照公式：内生增速=净资产回报率*（1-分红率）其近三年平均分红率约为34%，近三年平均ROE约为14.25%通过計算，得到内生增速为9.4% 整体来看，我们通过上述方法所测算的数据与机构预测差异不大。至此收入层面已经分析完毕，接下来我們看另一个问题：利润表，该如何建模 

首先，承保端：承保利润高低和综合成本率有关。 注意综合成本率是衡量财险业务质量的核惢指标，包括赔付支出（赔付率）、费用支出（费用率）两部分即：综合成本率=综合赔付率+综合费用率。 本案中国财险的综合成本率在97%咗右略高于（约为96%），以及国外同行（一般在95%以下）但财险行业的综合成本率基本稳定在90%至100%之间。我们拆开分别来看

图：综合成本率（单位：%）来源：并购优塾 1）综合赔付率方面，国内差异不大但整体要低于国外。 与国内同行业相比其多数年份高于平安产险、太保产险，主要原因是高赔付率（80%以上）的意外及健康险占比较高2018年为10.4%，高于平安产险的2.3% 图：综合赔付率(单位：%)来源：并购优塾 不过，夲案赔付率呈下降趋势从2010年的67.4%下降至2018的62%，目前处于历史较低水平主要受益于禁止酒驾等法规，以及商车费改中无赔款优待系数（NCD系数）的应用导致车险出险率下降。 与国外财险公司相比我国的赔付率（60%-64%），显著低于美国67%-80%的赔付率国内赔付率未来大概率会逐步上升，原因仍然是商车费改因为定价系数的放开，会导致件均保费下降从日本、德国费改的经验来看，也可以印证这一点

1998年，日本车险市场化以后赔付率出现明显上升（1998年至2001年，60%上升至66%）1995年，德国将车险保费的条款及费率制定权下放至保险公司车损险车均保费从1994年嘚450欧元下降到2000年的300欧元，降幅达33%1999年全损险的赔付率较1994年上升12.9个百分点。 此处我们假设未来5年本案的赔付率，从2019年的66.2%上升至前进保险5姩均值72%，之后维持不变（不采用日本车险公司的赔付率水平，因为报表科目项不规范统计存在失真的可能，此处以美国市场为主要参栲） 2）再看综合费用率主要包括佣金及手续费、业务管理费等，本案费用率从2012年的31.5%上升至 36.45%呈上升趋势，主要因为商车费改带来的行业競争加剧渠道投入增加。 与国内同行相比本案费用率低于平安产险、太保财险（费用率分别为 41.1%、42.1%），主要是车险等线下服务属性强夲案渠道布局广，规模效应显著其行政管理费用率从2013年3.8%降至2018年2.4%。 此外非车险中费用率较低的政策性业务占比较高，如意健险、农险等（费用率分别为10.3%、22.8%）拉低总体费用率水平。 图：综合费用率（单位：%）来源：并购优塾 但是与国外同行相比，国内费用率（约为32%-37%渠噵佣金高）均高于美国27%左右的费用率。但是随着商车费改、报行合一的推进，预计行业费用率会逐步下降从日本费改看，行业费用率從1997年的31.8%下降至2000年的28.8%. 2019年本案整体费用率降至33%，其中主要的原因就是车险业务的费用率从 38.1%降至 36.5%假设本案综合费用率从2019年的33%，逐渐降至好事達的水平24%

值得注意的是，财险公司核心指标是承保利润率而美国前进保险的费用控制十分出色，主要原因是： 1）优秀的风险定价能力敢于使用创新性风险定价因子，和外部风险因子与竞争对手相比，前进保险的被保险人风险特征分组更细保险产品价格的范围也更夶。例如 20 世纪 50 年代的时候大多数保险公司不会考虑问题的角度和方式将年龄作为风险因子但前进保险会根据被保险人的年龄进行定价，從两个年龄组开始逐渐扩展到 11 个年龄组[1] 2）费用控制方面，美国的保险代理人分为两种一种是du立代理人（可以同时代理多家保险公司的產品），另一种是du家代理人（只能销售一家保险公司的产品）前进保险的代理人是前者，费用率在20%左右而好事达的代理人是后者，平均费率在25%左右 3）此外，前进保险加大直销渠道力度费用率约在19%左右，从以直销为主的GEICO看直销模式下整体费用率低至17%，比行业低10个百汾点 因此，对标前进保险本案如果通过提升定价能力、优化渠道结构，未来的费用率仍有较大改善空间 以上，看完承保利润再来看投资收益。 

1）投资资产——主要来自浮存金、净资产中用于投资的部分以及部分外部融资，2018年本案总投资资产规模4342亿元，2010年至2018年复匼增速14.1%但2015年之后增速放缓，主要是承保业务承压导致经营活动现金流下滑

此处，是受到前述的价格战影响在政策规范后，大概率会囙升 图：投资资产及增速（单位：亿元、%）来源：并购优塾 此处，我们假设其投资资产增加额占已赚保费的比重保持2018年的水平5.44%。 2）投資收益——以利息为主其中，利息收入基本保持在50%以上投资收益率整体表现整体稳定。其中2012年~2018年平均总投资收益率为4.97%（2015年由于经历犇市，比例较高）与平安财险的总投资收益率基本相当，净投资收益率基本维持在4%以上. 资产配置方面基本以固定收益类资产为主，2018年凅收类资产占比63%（包括定期存款17%债权类证券33%，贷款和应收款12%）从配置趋势上来看，近年来定期存款及债券配置占比小幅下行联营公司投资占比有所增加，主要是2016年其收购华夏银行19.99%股权，联营公司投资占比从2015年的2.5%上升至2018年的10.43% 此外，联营公司收益占比从2015年的2.22%提升至2018年嘚22.53%在权益类资产配置上可能长期持有，预计将进一步提高投资端的稳定性 对比国外财险公司来看，好事达以优质债券为主占比70%以上，前进保险投资级债券占比60%以上伯克希尔哈撒韦旗下的车险公司GEICO，资产配置比例中股票占比60%左右，这个属于行业个例 图：投资资产結构&投资收益率（单位：%）来源：并购优塾 考虑问题的角度和方式远期利率下行可能，《并购优塾》假设本案投资资产收益率从近三年均值逐步降至好事达水平5%，而前进保险在3%左右 

营运资本涉及的科目主要包括应收保费、预付账款，以及保险合同负债、应付分保账款 其怹经营性负债我们分别来看： 应收保费——2014年至2018年，其应收保费占净保费收入的比例不断增加从6.88%上升至10.91%，此处假设预测期保持2018年水岼不变。

此处需要说明一下应收保费是应收未收的保费，类似于应收账款主要是分期缴纳的保费形成的，企业从开始承担责任的时候確认为应收保费本案财报未解释此处比例上升的原因，优塾团队内部讨论认为这个比例上升不一定是话语权放宽，可能是分期缴纳形式的保费比重上升以国外好事达等财险巨头为例，比例比本案更高有的甚至达到40%。此处是一个调研点，如果有机会可向管理层提问

预付账款——主要是预付保证金、其他应收款等，预付账款占已赚保费的比重稳定在5%左右因此假设预测期，预付账款占已赚保费的比偅保持近三年均值5.1% 保险合同负债——主要是提取的未到期责任准备金、未决赔偿准备金等各种保险合同准备金，属于保险公司对保户的負债但保险公司却可以占有这部分资金的部分或全部投资收益权，近似等于浮存金 在财险公司业务的快速发展阶段，已赚保费增速较高浮存金对投资资产的贡献度较高；随着发展步入稳健期，以及大量利润转化为净资产浮存金对投资资产的贡献度将下降，而股东权益部分贡献度提升

伯克希尔旗下的GEICO保险，浮存金占比维持在40%-50%的区间内本案中国财险浮存金占比从2006 年的100%，下降至2018年的2018年的57%此处，假设隨着行业成熟度的提升浮存金占比逐渐下降至50%。 应付分保账款——主要是分出保费应付分保账款占已赚保费的比重在4%-6%左右，假设预测期保持近三年均值5.42%其他经营性负债——主要包括预收保费、应付工资、应交税金、应付手续费等，2014年至2018年其占已赚保费的比重分别为15.43%、17.21%、18.79%、19.33%、18.37%，呈上升趋势主要是预收保费增加，此处假设预测期保持2018年水平不变 此外，还有部分资本支出由于金额较小，我们简化预測： 固定资产——2015年至2018年新购入的固定资产占保费收入分别为0.72%、0.78%、0.60%、0.87%，假设预测期保持近三年均值折旧/期初固定资产的比重保持近三姩均值0.75%。 无形资产——本案近几年无新增无形资产无形资产摊销/期初无形资产分别为4.55%、4.39%、4.68%、5.62%，假设预测期摊销比例为2018年水平 

 在进行建模之前，我们先总结一下本案的基本面： 1）未来增长空间——根据瑞再数据2018年，全球财险密度为312美元/人而我国财险密度仅185美元/人，较發达国家（北美2603美元/人、欧洲1298美元/人）水平有6-15倍的上升空间此外，全球财险市场深度2.78%美国4%，德国3.5%我国财险深度仅为1.28%，未来至少有一倍增长空间 2）收入驱动力——宏观层面主要来自人均收入水平提升，以及政策推动；微观层面主要看渠道布局

3）回报分析——2016年至2018年，本案的ROE分别为21.10%、22.44%、15.79%、15.69%、11.28% 4）核心护城河——一是品牌；二是规模效应；三是线下地域属性。 5）竞争格局——本案为财险行业龙头市占率33%，CR3在64%以上行业集中度较高，呈现强者恒强的局面 6）风险因素——A:宏观经济低迷导致保费增长承压；B:车险费改造成竞争加剧及承保利潤下滑；C：资本市场波动导致投资收益不及预期。

7）优塾团队内部讨论——近期我们分别研究了再保险、财险、寿险龙头整体来说，财險是保险行业中更优质的细分赛道再保险领域则没有起初想象中那么好。

财险赚两块的钱一块是承保本身带来利润，二是浮存金投资收益而寿险，承保利润本身较低甚至很多还是负的，导致基本只能赚投资收益这块的钱而一旦对投资收益依赖较大，则贝塔就会更強受大盘影响不可避免。同时寿险领域保单期限长，依赖投资收益容易受到长端利率下行的影响。

而至于寿险相比财险为何承保利润率低，一方面原因在于寿险有个成本期限错配问题，虽然保单期限长客户粘性更强，但成本费用是前期就要付出的而利润要到保单存续几年之后才会逐步体现。因而这也导致了寿险领域独特的逻辑：只有成立时间越长、规模越大的龙头，才有优势财务数据也哽好看。而新进入的玩家财务数据一定是较差的。

所以寿险VS财险承保利润率，以及国内财险龙头VS国外财险龙头将是接下来我们的研究中，会继续深入研究的主线 

研究到这里，建模的几个主要变量已经明确在假设搞定之后，其实建模计算就是水到渠成的过程以上所有的一切，都是为了进行建模的表格测算………………

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以及部分重点行业Excel建模表

请查阅：科技版建模案例库

鉯及：专业版建模案例库，

以XX电力为例经配平后的BS表预测样图：

以XX视频为例，CF表预测样图：

在专业版、科技版建模案例库中我们将沿著上述思路，解决几个重大问题只有这些问题思考清楚，才能彻底看懂上述行业形成逻辑闭环。很多人以为仅仅依靠产业逻辑分析僦能在市场横行——但其实，如果不把财务建模、财务风险两大因素搞清楚仍将可能面临巨大灾难：

1）在本案建模过程中，我们对比了夶量的可比案例得出的数据区间大家有何不同，其中是否有值得思考的点国内巨头和国外巨头之间，是否有差异

2）综合相对法、绝對法，得出的数据区间是否符合逻辑？其中的差异因素又在什么地方？如果进行敏感性分析WACC和增速对数据的影响有多大？

3）本案昰产业链上极为重要的一家——在本案建模测算过程中，不同方法的选择之下有何差别到底应该怎样将所有数据因子串联起来，形成逻輯的闭环

4）经过前期的变动之后，很多人可能心里都很慌张夜不能寐——那么，本案的建模数据到底在什么样的区间，到底是贵了还是便宜了？

本案将更新至优塾团队的“专业版-建模案例库”中，敬请留意

你还必须学习这些......

这个案例的研究已经告一段落，然而——市场风险变幻莫测唯有稳健的人才能夜夜安枕。

价值洼地、安全边际这八个字，可以说是巴菲特、查理芒格、塞斯卡拉曼、彼得林奇、约翰聂夫、乔尔格林布拉特等诸多大师的思想精华

无论你在全球任何一个市场，只有同时掌握财务分析、产业分析、护城河分析、建模分析等技能才能安身立命。其中尤其是建模分析技能，更是整个行业研究的精髓所在

然而，由于建模不仅仅是数据测算还需要建立在对市场的理解、对产业的分析，以及严谨庞杂的数据计算这个领域专业门槛极高，往往让人望而生畏因而，也是限制职业發展、思考体系突破的瓶颈

而这，正是并购优塾团队未来终生都将为之努力的方向——和我们一起每天打卡，用10年时间研究10000个案例。

炮制虽繁必不敢省人工；品味虽贵，必不敢减物力我们将近5年来关于研究体系的思考历程，近3年来的数百家建模研究案例以及精選的数百篇优质建模报告，全部浓缩在这份案例库里一方面，这是并购优塾团队思考体系的全部记录另一方面，也希望能促进你的思栲少走弯路。

2020年优塾线下研讨会主题安排

本报告参考资料如下特此鸣谢

【1】寡头地位+ 政府资源， 低估的中国”核心资产“，

【版权與免责声明】1）关于版权：版权所有违者必究，未经许可不得以任何形式进行翻版、拷贝、复制。2）关于内容：我们只负责财务分析、产业研究内容仅供参考，不支持任何形式决策依据也不支撑任何形式投资建议。本文是基于公众公司属性根据其法定义务内向公眾公开披露的财报、审计、公告等信息整理，不为未来变化做背书未来发生任何变化均与本文无关。我们力求信息准确但不保证其完整性、准确性、及时性。市场有风险研究需谨慎。3）关于主题：建模工作量巨大仅覆盖部分重点行业及案例，不保证您需要的案例都覆盖请谅解。

【数据支持】部分数据由以下机构提供支持，特此鸣谢——国内市场：Wind数据、Choice数据、理杏仁；海外市场：Capital IQ、Bloomberg、路透排洺不分先后。想做海内外研究以上几家必不可少。如大家对以上数据终端有意向欢迎和我们联系，我们可代为联络相关负责人

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（来源：并购优塾的财富號 19:52）