也只是刚看完第一遍，我觉得还是先写了吧。如果有幸进入今日话题，请雪球小编不要改我的标题。

1、本人持有复星医药A股和复星国际，不持有复星医药H股；

2、所有数据均摘自复星医药历年财务报告，请以公司披露信息为准。文中引用公司年报的内容会用【】标出，做了Ctrl+C，Ctrl+V就要明白说出来。所有图表都是本人亲自绘制，不存在抄袭他人的情况。

3、所有观点均有数据和图表支撑，我会说高逼格的话，更知晓复星的痛点，但不会胡喷。还是那句话，如果讨论请自带论据。

4、本分析不作为投资的建议，请自行决策，自负盈亏。

先看三张摘要图，从收入端和盈利端，本年表现非常好，过亿品种增加到19个。但是从负债端来看隐忧颇大，需要亟待改善。另外本年复星医药的走势也是过山车，让人享受了上涨的喜悦，也让人感受到了“瀑布”下的凉意。

正式开始不那么靠谱的分析：

一、主要财务数据1、营业收入2015年复星医药营业收入1,260,864万元，同比增幅4.85%，按照公司的表述【剔除出售复星药业、复美大药房、金象大药房、邯郸制药等四家企业以及新并购的二叶制药的贡献后，营业收入较 2014 年同口径增长 15.07%】虽然同比增幅不多，但考虑到出售了低毛利率的商业资产，这个成绩还是值得肯定的。（见下图）

从近两年营收环比来看，整体增幅趋于稳定，除两年第一季度环比下降以外，其余各季度均有不同程度的增幅。（见下图）

2、净利润2015年复星医药复星医药净利润246,000万元，同比增加16.43%，创今年净利润新高。从各季度贡献来看，保持着非常良好的增长趋势，特别是今年第二季度，取得了近年最多的超过7亿的净利润。（见下图）

从净利润环比来看，第四季度相比第三季度环比下降了3.13个百分点，延续了近年第四季度环比下降的趋势。（见下图）

3、经营现金流2015年复星医药经营现金流162,103万元，同比增加35.1%，现金流持续得到改善。特别是今年同比增幅为近年新高。按照公司的表述【经营活动产生的现金流量净额增长主要系报告期内本集团销售良好以及运营提升所致】。

从现金流流出科目来看，购买商品和劳务的支出最多，占比接近50%，支付给职工的现金超过20亿元。（见下图）

二、盈利能力：1、扣除非经常性损益后的净利润2015年复星医药扣除非经常性损益后的净利润为165,621万元，同比增加24.43%，表现了非常好的内生性盈利能力。特别是第二季度取得了超过5亿元的扣非净利润。（见下图）

从扣非净利润环比来看，除2014年第四季度扣非环比下降外，近七个季度扣非净利润保持了非常稳定的增长和增幅。（见下图）

2、销售毛利率和净利率2015年复星医药毛利率为49.97%，同比增加5.84%。销售净利率为22.77%，同比增加3.06%，主要原因是剔除了医药商业资产，使盈利能力得到提升。虽然营业收入下降，但净利润、毛利率和净利率的提高从另一个侧面反映了盈利质量，普遍质疑的营收增幅减缓为盈利乏力的观点实属缺乏综合考量。（见下图）

3、加权净资产收益率2015年复星医药加权净资产收益率为14.21%，同比增加0.83%。

4、三项费用2015年复星医药三项费用517,089万元，同比增加17.36%，费用控制基本保持下降趋势。其中：

（1）销售费用281,514万元，同比增加22.38%。从各科目来看，人力成本增幅不明显。市场推广与广告宣传费用增幅47%，这说明本年公司加大了市场推广的力度。但增加47%的市场费用只取得了20%的利润增长，这个投入产出趋势值得注意。

（2）管理费用190,552万元，同比增加10.35%。从各科目来看，研发支出增加量最大，办公费支出增幅最大。

（3）财务费用45,023万元，同比增加18.86%，财务费用控制总体良好。从各科目来看，利息支出增加12%，而汇兑收益/损失增幅70%。

三、偿债及资本结构1、总资产与流动资产2015年复星医药总资产3,820,173万元，同比增加8.11%，而流动资产却减少了0.67%。流动资产占总资产21.79%，显然流动资产占比过小，快速变现能力会受到影响。

从流动资产各科目来看，货币资金增幅9%，应收账款增加15%，其他流动资产增幅高达749%，按照公司的表述【主要系报告期内增加短期债权投资款所致】

从非流动资产各科目来看，长期股权投资增加17%，为新增股权投资所致。可供出售的金融资产减少87%，按公司的表述【主要系报告期内增加可供出售金融资产以及股价波动所致】股市涨跌的影响确实厉害。

流动资产占比最多的是货币资金，超过50%；非流动资产占比最多的是长期股权投资，同样超过50%（见下图）

2、总负债与流动负债2015年复星医药总负债1,753,208万元，同比增加8%，流动负债增加14.70%。

从流动负债各科目来看，短期借款增幅非常巨大，达到93%，缺钱又迟迟不能通过增发，只能依靠短期借款进行周转的情况凸显。按照公司的表述是【主要系报告期内新增银行贷款所致】。另外一年到期的非流动负债增幅也达到68%，按照公司的表述是【主要系转入一年内到期的应付债券所致】曾经在半年报分析中晒过一张到期债券的图，里面显示2015年有大量的到期债券需要支付。

从非流动负债科目来看，长期借款大幅增加至117%，公司的表述是【主要系报告期内新增银行贷款所致】。应付债券科目大幅减少，公司的表述是【主要系报告期内一年内到期的中期票据转出所致 】

流动负债各科目中短期借款占比超过50%。非流动负债中，长期借款、应付债券、递延所得税负债占比最多。（见下图）

3、资产负债率2015年复星医药资产负债率45.89%，虽然借款很多，但是整体负债比率控制尚可接受，但已经连续两年维持超过45%的比例上。（见下图）

4、流动比率、速动比率复星医药流动比率和速动比率分别为0.76和0.61，已经连续三年下滑，处于非常危险的边缘，看来增发势在必行，改善负债状况是迫在眉睫的。这也是复星医药目前最大的隐忧。（见下图）

6、短期可变现资金2015年复星医药短期可变现资金为439,383万元，同比减少29.46%，主要是可供出售的金融资产大幅减少所致。

7、财务杠杆比率2015年复星医药的财务杠杆比率为27.01%，连续三年增加财务杠杆使用比率。（见下图）

四、基本运营情况1、地区收入情况2015年复星医药大陆营收1,091,580万元，同比增加3.1%；

海外营收占比达到13.4%，连续三年增长。（见下图）

2、行业板块： （1）收入与利润

从医药工业、医疗器械与诊断和医疗服务三个板块来看：

——医药工业：收入893,486万元，利润479,713万元，保持着非常好的增幅；工业的收入和利润占比仍然是权重最高的；

——医疗器械与诊断（未计算代理收入）：收入225,432万元，利润114,473万元，成为利润贡献又一个增长点；

——医疗服务：收入137,876万元，利润34,958万元，整体增幅呈现下降趋势。

这里没有提及医疗器械代理收入，也就是很多人关心的达芬奇机器人的数据，主要是我对这部分并不是特别看好，原因是供销两端都受制于人。供受制于生产商，销受制于卫计委审批，所以这部分很有可能在好光景时放量明显，在一般光景时很惨淡，所以没有把这部分列入监测内容。（见下图）

医药工业分子板块来看：

——代谢与消化系统和抗感染系统是复星医药医药工业板块收入占比最多的板块；

——代谢与消化系统保持着非常强劲的增长趋势，主要是由于非布司他单品过亿。从去年的销售额5000万元，到今年单品过亿，非布司他的销售增长还是非常迅猛的。

——销售过亿品种超过19个，新增可元和优立通。

按照公司的表述【本集团心血管系统、代谢及消化系统、抗感染和抗肿瘤等疾病治疗领域主要核心产品销售保持较快增长, 其中抗感染疾病治疗领域的青蒿琥酯等抗疟系列的销量较上年增长约 125.92%。新产品中，心血管系统疾病治疗领域的前列地尔干乳和代谢系统治疗领域的非布司他片的销售快速增长】

我特别拿出三个系统单做对比：

——中枢神经系统：受到锦州奥鸿停产的影响，中枢神经系统板块收入较2014年下降11.6%至78,843万元。但是从公司提供的产销数据来看，锦州奥鸿几乎没有存货的情况，表明奥德金依然产销两旺。不管有些省市对辅助用药有怎样的限制，也只针对辅助用药的部分，而主治功能依然得到重视（请自行百度主治功能）。

复星在社会责任报告中披露已经取消了一个经销商的经营权，而本次向记者透露的经销商是之前奥鸿自己的，姚方在电话会议中透露有意由代理改为自营，做得不好的经销商要收回经销权。

——抗感染系统：抗感染系统在国家限抗令的影响下多少受到了影响，但是依然是增长的，而且占据复星医药很重要的收入和利润贡献。后面我会讲讲苏州二叶。

——抗肿瘤：这个板块是目前增幅比较迅速的板块，起步比较晚。但西黄胶囊、注射用培美曲塞二钠（怡罗泽）、比卡鲁胺（朝晖先）的销售还是不错，特别是西黄胶囊在去年首次收入过亿。

从板块毛利率来看，剔除了医药商业板块以后，公司整体毛利率水平得到提升。其中：

——医药工业板块毛利率稳中有升，连续四年稳定在50%以上；

——医疗器械和诊断板块增长明显；

——医疗服务板块依然维持在25%左右的水平，这与同业比较相对较低。

3、成员企业利润贡献这张图表非常大，我把能够找到的成员企业，无论参控股的利润贡献都总结在这张表里。不要惊诧复星实业为什么是亏损的，因为本年度和睦家亏损8000多万。

4、研发支出复星医药确实在研发方面比较敢投入，当然依然会有很多人不满意的，因为可能觉得研发和炒菜一样简单吧。如果你有心可以对比一下恒瑞医药在股权激励前度过了多长时间的研发等待期。对于复星医药2010年开始真正聚焦研发，复宏汉霖、重庆复创、上海星泰、重庆医药工业研究院，还有成员企业的研发平台，这些都是在慢慢专注在他们认为正确的事情上。

超过8亿元的研发投入，占净资产的4.02%，占营收的6.58%，以及占净利润33.75%的研发投入。如果这些钱都进入利润，对当期损益有多大影响，当然你可能又会说它不重视研发了。

那么，我让你看看这家企业的研发是什么样：这是我摘录的复星医药研发平台在研药品的研发进展。

（1）复宏汉霖单抗已经六个获批临床，其中CD20已经到达三期，HER2到达二期临床，未来会有12个单抗药物进入我们的视野。（图中标红的部分是公司今年着重发展的）。

（2）重庆复创两个1.1类新药已经获得临床；

（3）上海星泰一个1.1类新药；

重庆医药工业研究院、万邦、药友、二叶雅立峰平台等，我看到的是很多研发平台都在默默做出自己的贡献。

我要秀我整个分析中唯一一张表格，一张没有打水印刚刚制作的表格：

我觉得，对于复星医药的研发我不想再多说什么了。

五、关于医疗服务这是我最看好复星医药的部分，由于国内医疗服务投资热，收购价格和市盈率高企，复星医药2015年仅分别在青岛、温州、齐齐哈尔和玉林落子医疗服务PPP合作项目，2016年初落子徐州。整体2015年是医疗服务落子合作最多的一年，医疗服务机构遍布国内十四个省市（详见下图）。与此同时集团倾力打造了三大医疗服务平台，分别是：

（1）复星医院投资：聚焦于国内二三线城市综合医院和专科医院的投资；

——复星医院投资旗下还有与关联公司共同成立的

：主要投资、建设和运营以护理、康复和医疗为特色的医养机构，以及投资与护理、康复和医疗相关的上下游企业。客户定位于中高端客户群。战略目标：2020年在国内10个城市开办10-20家医养机构，张床位，力争达到10-20亿收入。【本部分内容引自复星医药2016年1月年会宋金松PPT资料】

这是刚刚加入到复星医药医疗服务大家庭的新成员，它聚焦国内血透专科连锁。它未来四步走战略：

第一步：在全国城市群布局，打造成熟商业模式和运营团队

第二步：产业链整合，包括药品、血透机、耗材和血透中心

第三步：移动互联网资源以及医生集团并购整合，实现线上线下O2O闭环

第四步：进入资本市场，成为独角兽。

【本部分内容引自复星医药2016年1月年会宋金松PPT资料】

（2）Healthy Harmony：主要发展和睦家高端医疗连锁布局；

（3）国控医投：联合复星系德邦创新间接控股，聚焦于国内公立医院合作，目前已经落子许昌、南昌、平顶山、莆田、六安开展医疗服务合作项目；

（4）当然还有参股国外日间手术医疗机构SMS，大概率是将新模式引入国内。

2016年将打通医疗、医保及商业保险，推进各成员医院与永安、复保在健康险产品方面的合作及突破。复星医疗服务板块的目标是市值100亿美元。【本部分内容引自复星医药2016年1月年会宋金松PPT资料】

六、关于苏州二叶这一年我已经听烦了各种对复星医药收购苏州二叶的声音。

这件事的起源是2014年底公司收购苏州二叶，我也颇感疑惑，国家如此限制抗菌素，为什么还要收购这家公司。姚方在电话会议中很明确表示，收购二叶目的在于增加一线用药比例，这是医改的大方向，但不会舍弃二线和辅助用药，二线用药希望稳定增长。抗菌素虽然国家限制（请注意是限制、限制、限制，不是禁止）作为患者我也希望限制，不要感冒发烧就吊个瓶。以目前国内抗菌素使用趋势来看，减少是大趋势，但未来三到五年甚至更久，抗菌素仍然会是我国主要的医药品种。

那么这家公司对复星抗菌素产品线有什么帮助呢？重要的疑问要通过数据解决，我对复星医药成员企业和二叶的抗生素产品线进行了梳理。发现如下：

1、 除了阿奇霉素、罗红霉素、类三代合成头孢米诺和二代头孢美锉与二叶重复外，二叶的产品几乎与复星医药各成员企业的抗菌素品种完全互补，特别是可以补充三代、四代头孢菌素和β-内酰胺酶抑制剂+抗生素组合的品种。

2、 增加了二叶产品线后，复星与其他上市企业的产品线已无很大差别。

实话说梳理的表格比这个要大很多，把市面所有抗菌素的分类都进行了梳理，一个个成员企业进行比对的结果。

七、关于医疗器械未来复星医药在医疗器械板块，将聚焦于投资海外中小型创新公司，拿到中国的销售或生产权；

目标近两年内收购一到两个平台型企业（国内或国外）。【本部分内容引自复星医药2016年1月年会问答环节资料】

八、Alma Lasers复星医药在2013年4月投资Alma Lasers，最关键意义在于让复星医药在医疗器械行业有了切入点，从而可以以之为支点开展布局。当时的背景是稍微好一点的公司都已经被大企业收购完了，如果复星不赶紧切入到医疗器械市场，待行业整合的差不多之后，永远没有机会参与这个市场了；

如果复星医药从现在开始自己培育一家医疗器械公司，如果要将它培育成Alma现在的规模，大约要2-3年的时间；

Lasers出现了毛利率下滑、市场竞争激烈导致产品价格波动；产品组合出现问题，成本高的产品销售较好，市场竞争增强以及销售团队不稳定，导致销售费用上升，中国市场分销商流失，中国市场业绩下滑等诸多问题。在公司内部被列为红灯项目。后续采取了包括派驻专职人员（马长征）担任Alma董事长，派驻长期在复星医药担任财务工作的人员（华剑平）担任CFO，重申复星对于Alma的承诺，将Alma定位为复星在医疗器械板块的平台公司，将复星的增值服务告诉对方，5年内IPO。【本部分内容引自复星医药内部培训复盘资料】请注意2013年后的五年内应该是2018年左右，各种时间都指向了2018年。

九、关于股东人数其实我是忘了在前面进行分析了。其实没啥可说的，以证金为代表的国家队减持了一部分，老情人社保104减持较多，淡水泉也减持了一部分，但是大部分都闷在了里面，我觉得它要比我着急。

十一、关于各种对公司的质疑

对于公司的质疑解释参见2015年6月21日发的帖子吧，实在没有力气在写更多了，只能说一句，莫让他人迷了双眼。

最后用林肯的一句名言：我走得很慢，但我从来不会后退。勉励公司和忠于复星的粉丝们，加油！

复星医药会是第二个长生生物吗？

重庆食药监局官网的一则公开举报称，复星医药旗下重庆医药工业研究院有限责任公司“生产质量管理十分混乱”“骗取药品GMP证书”，自2016年起，美国食药监局两次现场检查均发现严重问题，并曾向该公司发出警告信。

举报人自称为重庆医药工业研究院内部员工。举报称，问题更严重的是该公司生产的阿力哌唑——一种治疗精神分裂症的药品——存在私自更改生产工艺、被美国FDA现场检查不合格，严重违法药品管理法规。

精神病治不好，都是因为精神病药有问题？如果是真的，违规生产疫苗的长生生物殷鉴不远，复星医药麻烦大了。

最关键的是，美国FDA的警告信在其官网公开可查，且复星医药曾在2017年3月对这封警告信予以过公告披露。这也说明，内部员工举报信并非完全空穴来风。

针对此举报，重庆食药监局已于8月24日回复称，已启动对该企业调查，现已派出检查组进驻重庆医药工业研究院。