期货日报9月21日报道：基于今年采暖季强环保限产的预期，我们认为焦炭1月合约仍将受到供给限制的影响。9月第一周受环保放松影响，盘面出现一波明显下跌，焦炭现货回落导致盘面期价下跌，焦化生产利润回落，距8月底的高点1000元/吨回落近400元/吨空间，这也给出了较好的介入机会。基于限产对供给的压制，我们认为采暖季做多焦化利润有一定操作空间。

　　焦化盘面利润受供给收缩的影响较大，焦炭主产区是采暖季限产的主要区域，且今年秋冬季错峰方案对于焦炉限产影响或严于去年。我们在采暖季做多焦化厂利润，即买J1901空JM1901，按照生产逻辑配比1：2。其中，风险点有两方面：1.采暖季减产不及预期。2.焦煤受天气、运输、安检等影响力度较大，对价格有强支撑。

　　2018年以来环保政策频出，焦化厂开工率受限，库存低位运行，推动焦炭价格走高。因焦炭生产受限，煤焦价格走势分化，带动焦化厂利润上涨。今年8月，在中央环保组进驻山西的前提下，焦化厂盘面利润更是达到了历史高值。2016年以来供给侧改革及2018年环保限产对钢铁及焦化产业的影响比较明显，终端需求持稳，价格上涨的驱动主要来自于限产对供给端产量释放的制约。

　　通过对近几年焦煤、焦炭的走势来看，价格呈现较强季节性，这也得益于近两年政策导向的影响。从价格变化特点规律来看：2016年和2017年焦炭均是从6月开始炒作环保限产的影响，盘面兑现利好后冲高回落，2016年11月期价峰值后回落，从高点2776元/吨下落到低谷的1663元/吨，2017年焦炭价格在8月涨到峰值，从2502元/吨回落到低谷的1756.5元/吨。

　　基于今年采暖季强环保限产的预期，我们认为1月合约仍将受到供给限制的影响，而5月合约可能面临着复产拐点的驱动。基于限产对供给的压制，我们认为盘面焦化生产利润回落后仍有继续扩大的空间，逢低做多采暖季1901合约的盘面生产利润。

　　焦化厂的盘面利润受供给收缩的影响较大，焦炭主产区是采暖季限产的主要区域，我们在采暖季做多焦化厂利润，即买J1901空JM1901，按照生产逻辑配比1：2。

　　1.环保限产对焦化产能释放影响明显。2017年是环保元年，尤其是秋冬季错峰生产对产能释放影响较大。随着限产政策的加强，焦化厂进入9月以后，产能利用率大幅下跌。受限产政策影响，焦化产能呈现周期性变化。产能利用率的下降对焦炭产量的压制比较明显。今年焦炭产量较去年同期同比回落比较明显，当月同比数据基本处于0水平线以下。

　　2.今年秋冬季错峰生产对焦化行业的影响或较去年更为严格。2018年8月初，《京津冀及周边地区2018—2019年秋冬季大气污染综合治理攻坚行动方案（征求意见稿）》发布，总体上继承了去年的基本思路，以推进清洁取暖、公转铁、企业提标升级改造为重点。具体细则上，限产不再“一刀切”，一些符合要求的企业可以不予错峰，与去年相比除了重点城市钢铁企业限产50%外，增加了其他非重点城市限产比例不得低于30%的指标要求，同时新方案要求钢铁企业烧结和焦炉同步限产。按照新方案，需要注意的是对钢企自有焦炉生产的限制，我国钢企焦化产能占全国焦炭总产能的1/3，京津冀及周边地区占全国钢铁产能逾40%，该政策对焦化供给影响较大。

　　在此之前7月初国务院印发的《打赢蓝天保卫战三年行动计划》中，重点区域较去年“26+2”城市扩大，长三角及汾渭平原都在内，汾渭平原仅次于京津冀区域，是我国PM2.5浓度第二高的区域，同时又是二氧化硫浓度最高的区域，成为环保治理新重点。

　　3.近两年来焦炭库存也呈现较为明显的周期性变化。从库存数据来看，目前钢厂与焦化厂整体库存不高，一直处于下降通道中。港口贸易商库存略有回升，主要源于前期上涨中贸易商有一些囤货，还有一部分是期盘交割备货。今年焦炭外贸情况不佳，主要因内外价格倒挂，贸易空间不大。在这种情况下，焦化总库存水平不高，其实还是能反映供需矛盾并不突出，倒逼现货价格大幅下跌的压力暂不明显。

　　不过，8月底以后盘面有比较大幅度调整，港口现货有松动迹象。一部分原因来自于8月中旬期价升水形成的基差套利空间收敛后，期盘空单获利同时抛售现货，压制了港口现货及贸易商的心态。同时，期价调整也增加了下游钢厂的观望情绪，补库的计划有一部分后移。

　　近日，由华南（期货）私募俱乐部主办的“焦煤焦炭供需及期货投资研讨会”在深圳举行，与会嘉宾表示，由于期货价格走势已反映现货市场下跌预期，加之下游需求乐观，焦炭价格继续下跌空间有限，而焦煤后期上行承压。

　　回顾上一轮焦炭的上涨行情，山西阳光焦化期货部煤焦研究员黄晓丽认为，焦炭价格上涨的起因是贸易商投机需求助推焦炭价格上涨。“贸易商作为焦炭供需中间环节，虽然不能从根本上改变焦炭的供需面，但可以助推焦炭价格上涨或者下跌，贸易商囤货需求通常能推动价格上涨。”

　　具体来说，黄晓丽表示，当时钢厂库存处于中性状态，焦炭价格仍受打压，贸易商关注到焦化厂库存正在下降，就开始囤货，等到钢厂补库困难，焦炭的价格涨势也就正式开启，港口库存和价格齐涨。

　　“在六轮的价格上涨后，焦炭价格达到近年历史高点，贸易商恐高心理加重，目前以抛货为主，谨慎接货，后期仍有抛货的风险。”黄晓丽表示，焦炭价格三轮以上的上涨、贸易商盈利乐观、期货价格处于升水状态等情况下，贸易商会选择抛货来保护自己的利润，从而带动钢厂打压焦炭价格。

　　“从国内焦煤企业的生产情况看，目前环保和安全检查对于产区的影响开始显现，国内焦化企业目前焦煤库存处于中等水平，随着采购量的提升，低硫主焦资源的紧张局面加剧。”中国煤炭市场网市场总监李小龙表示，现在国有重点大矿基本处于正常生产阶段，但民营企业的生产受到影响较大，随着环保政策和运输结构改革的落地，焦煤现货价格会获得一定的支撑。

　　从国外的供应来看，澳洲目前公共港口例行检修，对焦煤发运有一定影响，外贸煤成交价格持续上涨，蒙古煤口岸通关车辆现在恢复到了正常水平。李小龙表示，澳洲矿方2018年新增产能500万吨左右，蒙古煤进口受政策影响较大，如果保持正常的通关水平，对于后市焦煤价格也会形成一定的压力。

　　从焦炭的需求端情况来看，黄晓丽认为，目前钢材市场处于需求旺季阶段，在基建后期持续发力、制造业数据和房地产数据强势的带动下，钢材价格有钢厂库存低位支撑，难有较大的跌幅。“钢价如若延续目前的下跌态势，需要累库进行下一步的验证。”

　　“目前市场的焦点在于后期环保逐步宽松，主要是焦企特别排放限值和4.3米焦炉启动退出对焦炭供给的影响。经过评估，特别排放限值通过减产的方式可以达到，而4.3米焦炉在2019年开始执行，对当下影响有限。”黄晓丽表示，近期焦炭的矛盾点仍集中在焦企的低库存状态下，对应钢材旺季需求是否会跟进。由于焦炭期货价格走势已部分反映现货下跌预期，钢材需求表现较为乐观，叠加焦煤供给收紧，焦炭期货跌幅受限，短期可在2150—2200元/吨的价位尝试多头交易，中长期仍要待后期需求走弱再进行评估。

　　李小龙则认为，受价格倒挂和补库存放缓的影响，焦炭成交价格有一定压力，环保回头看对于焦炭产地的开工率影响非常有限，区域性的问题比较明显。“从环保角度来看，2018年下半年焦炭行业利润会创新高。焦化行业普遍流程短、污染大、产能落后，从国家大气污染防治计划的实施目标来看，产能升级、设备升级和排放标准的提高会倒逼焦化企业主动退出，如果后期环保限产和产能退出，产量的下降对于焦炭价格会形成支撑。”

　　下半年以来，“疏通货币政策传导机制”成为金融领域频频出现的关键词。同时，监管层对疏通货币政策传导机制高度重视，笔者认为，其背景是“稳增长”的需要，上半年我国经济增速同比增长6.8%，仍然保持着稳中向好的发展势头，但下半年却面临着“稳中有变”的局面。前7个月投资增速已降至1994年以来的新低，7月社会消费品零售总额实际增速近10年来首次低于GDP增速。

　　稳增长自然需要货币政策支持，但货币政策的边际放松却并未完全传导至实体经济。一方面，市场流动性并不缺乏。如7月末金融机构超额准备金率为1.7%，比去年同期高0.6个百分点。存款类机构7天期回购利率(DR007)中枢，从去年末的2.9%左右降至今年8月中旬的2.6%左右，甚至一度与银行间7天回购利率R007之间出现倒挂。商业银行明显加大了对二级市场短久期利率债和高等级信用债品种的配置，资金淤积在银行间市场。

　　另一方面，实体经济的融资成本却在上行，银行LPR、信托融资平均利率以及发债成本都在上升，信贷增速也并未相应提升。7月末贷款余额同比增速为13.2%，与去年同期和今年1月末持平，3-5月之间曾连续回落，6月和7月新增票据融资占新增贷款的比重均高达16%，升至今年以来的最高水平，新增信贷并未尽数投入实体经济，小微企业融资难、融资贵的问题仍有待改善。

　　央行在二季度《货币政策执行报告》中指出，从货币政策传导机制的角度看，央行在将流动性注入银行体系后，能否有效运用和传导出去，还取决于资金供求双方的意愿和能力。从资金需求端看，截至7月新增表外融资大幅减少1.75万亿元。加上债券融资受到违约潮拖累，股票融资门槛过高，相关企业的融资需求只能转向表内，进而导致表内资金竞争激烈。

　　从资金供给端看，金融机构的风险偏好明显下降。由于融资渠道收窄，上半年一些企业都出现流动性问题。相比于经营风险，流动性问题更为隐蔽，且事先识别难度更大，投资者和金融机构只能以降低整体风险偏好作为应对，进而引发信用收紧。再加上受资本、流动性等监管约束，表外资产回表也在一定程度上面临“转不回”、“接不住”等问题。

　　在此背景下，金融机构更愿意选择跟国企和大客户合作，进而导致中小企业、民营企业和环保企业在这一轮调整过程中融资难度上升，AA级的债券发行成本同比上升了约3个百分点，一些民营企业甚至寻找国有企业合资以获得融资和享受“隐性担保”。因此，“疏通货币政策传导机制”同“缓解小微企业融资难融资贵”其实是同一个问题的两个方面。

　　从目前情况来看，由于货币政策不宜“大水漫灌”，而如果要实现“精准滴灌”，则必须疏通传导机制，实现精准投放。笔者认为，疏通货币政策传导机制的关键，在于提高金融机构的风险偏好。目前政策也正在朝着这一方面努力：

　　一是货币政策转向边际宽松。7月底的中央政治局会议提出“要把好货币供给总闸门，保持流动性合理充裕”，明确宣示不会大水漫灌。这一政策导向，与“坚定做好去杠杆工作”和“坚决遏制房价上涨”的部署彼此呼应。监管层正继续推进“稳货币、严监管、宽信贷”的政策组合，从而为稳增长和防风险创造更为适宜的金融环境。

　　二是做好政策的统筹协调，发挥好“几家抬”的合力，共同做好小微企业金融服务。金融委第二次会议提出，发挥好财政政策的积极作用，用好国债、减税等政策工具，用好担保机制；要深化金融改革，完善大中小金融机构健康发展的格局；持续开展打击非法金融活动和非法金融机构专项行动。这三条措施，有利于形成财政政策与货币政策密切配合、大中小金融机构各司其职以及为金融监管保驾护航，共同服务实体经济的良好局面。此外，未来还应考虑进一步完善定向降准和MPA的措施、支持中小企业集合债的发行、适度扩大贷款抵押品范围以及进一步明确资管新规的过渡期安排等，做好服务小微企业服务。

　　三是优化考核激励，增强金融机构服务小微企业的内在动力。金融委第二次会议提出，既要在信贷考核和内部激励上下更大功夫，增强金融机构服务实体经济特别是小微企业的内生动力，也要健全正向激励机制，有成绩的要表扬，知错就改的要鼓励。8月22日的国务院常务会议提出要“建立激励机制”、“优化考核监管”，目的正是通过这种激励导向，提升金融机构的积极性。银保监会也专门在网站发文，从加大资金投放力度、推动体制机制创新、建立健全激励机制等三个方面鼓励金融机构服务实体经济。

　　笔者认为，进一步疏通货币传导机制，对促进金融和实体经济的良性循环、防范系统性风险具有重要意义，也是打通金融服务实体经济“最后一公里”的关键举措。在经济下行压力显现的当下，更有其现实意义。但从“宽货币”转向“宽信用”，只能通过金融机构来执行落实，所以关键还在于提升金融机构的风险偏好，使其有能力和意愿来加大信贷投放。