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我国货币政策的有效性
　　【摘要】本文对相关主要利率政策和信贷政策理论进行较为全面的论述，同时讨论了主要的货币政策传导机制。然后对我国近几年的利率政策和信贷政策效果进行实证分析，证实了相关政策的有效性。最后本文对我国以后的货币金融市场改革取向和货币政策操作提出了一些建议。 中国论文网 /3/view-5989063.htm　　【关键词】货币政策 利率政策 信贷政策 传导机制 　　一、关于货币政策有效性的理论研讨 　　关于货币政策是否有效的问题，不同经济理论的观点不尽相同。最早在古典经济时期，由于生产不能满足需求是那个时代的主要问题，所以古典经济学派认为货币就像覆盖在实际经济活动之上的一层“面纱”，对产出、就业等实际经济变量没有影响，仅对物价产生影响。在大萧条时期，生产远远大于需求，凯恩斯认为货币并非中性，投机动机的货币需求会通过利率对经济波动产生影响。而货币主义认为货币政策短期有效，长期无效。新古典宏观经济学认为货币政策无论短期还是长期都无效。新凯恩斯主义认为扩张的货币政策，尤其是未预期到的货币供给的增加会提高产出水平（至少短期内）和价格水平（长期）。 　　一般认为货币政策要对实体经济产生影响需要有以下条件。首先是整个经济的发展大体均衡，基本不存在产能过剩产业和产能不足产业；其次是整个经济社会中存在闲置资源可以利用；第三是取得资源的前提条件是已获得货币；第四是有完善的金融市场机制和金融制度来提供货币。 　　二、有关货币政策传导机制的理论研讨 　　在正式分析我国货币政策信用传导与利率传导机制的现状和发展趋势之前，理解利率渠道和信用渠道的传导原理以及两者理论上的区别是必要的。 　　（一）利率传导渠道 　　利率传导渠道理论源于凯恩斯的《就业、利息和货币通论》。其传导模式为，货币供应量变动→利率变动→投资变动→社会总支出变动→社会总收入变动。当货币扩张时：M↑-i↓-I↑-Y↑-C↑；反之，则会出现相反的传递效果。1937年希克斯提出经典的IS-LM模型，说明货币政策在增加国民收入上的效果取决于IS和LM这两条曲线的相对斜率。 　　IS-LM模型建立在凯恩斯宏观经济理论基础之上，是对凯恩斯经典模式的一种修正和发展。 　　约翰?泰勒则以理性预期和价格粘性为假设，将短期利率和长期利率、实际利率和名义利率区分开，对传统的凯恩斯利率传导途径作了改进，演变为：M↓→SR↑→LR↑→I↓→Y↓，SR表示短期利率，LR表示长期利率。他认为金融市场价格是货币政策影响真实经济行为的关键内容，长期经济中工资和价格可以调整，真实GDP将回到正常水平。 　　（二）信用传导渠道 　　从微观主体上考察，银行信贷渠道是狭义的信贷渠道，资产负债表渠道是广义的信贷渠道，两者既有差异又相互补充。前者强调的是，央行通过调节存款准备金率来控制商业银行可待资金的数量，进而影响其贷款规模；而后者则强调特定借款人的资产负债表状况，或者说是净值对于贷款可得性的影响。这两种渠道实质上是货币政策信用传导的两个方面，不可分割。银行信贷渠道侧重于控制贷款供给量，资产负债表渠道侧重于贷款的具体投向，两者共同影响投资与产出。 　　1.银行信贷渠道 　　银行信贷渠道强调了银行的重要地位。当央行实行扩张性货币政策时，银行体系可用的准备金增多，可贷资金增加，信贷扩张，借款人随之追加投资，最终带来产出增加。这一过程可表示为：M↑-R↑-L↑-I↑-Y↑，反之，紧缩性货币政策会使产出下降。值得注意的是，银行信贷渠道对中小企业的影响要大于大企业。因为大企业可以通过发行股票和债券在资本市场上直接融资，但中小企业的直接融资成本过高，从而银行贷款就成为其筹资的主要来源。 　　2.资产负债表渠道 　　信息的不对称性滋生了逆向选择和道德风险问题。银行更愿意向具有较高净值的企业提供贷款，因为较高的净值意味其贷款有较多的担保品作抵押，这就减少了逆向选择。同时，净值较高也意味着企业的所有者投入了较多的股本，降低了借款人为个人利益投资高风险项目的意愿，即降低了道德风险。 　　以扩张性货币政策为例，资产负债表渠道可以表示为：M↑-i↓-NCF↑-Ps↑-H↓-L↑-I↑-Y↑。货币供给增加，利率下降，净现金流量增加，从理论上看，利率下降会带来股价上升，资本价值提高。综合来说，净现金流量的增加和资本价值的提高使企业的净值增加，逆向选择和道德风险问题趋向改善。企业呈现出良好的财务状况，从而更容易获得贷款，追加投资，最终带来产出增加。因此，从资产负债表渠道的角度看，信用传导机制并不完全独立于利率传导机制，而是放大和强化了传统的利率传导效果。 　　（三）西方学界对于利率渠道与信用渠道的比较与启示 　　货币当局的政策到底能否对银行的信贷行为形成直接的和决定性的影响，西方学界仍然存在较大争论。其焦点集中在央行能否通过准备金操作影响贷款的供给。如果银行信贷的扩张仅仅是出于借款人的贷款需求增加，则只能说明利率渠道起了作用；如果信贷的扩张源自于银行贷款供给的增加，则才能说明信贷渠道发挥了作用。 　　利率传导和信用传导都主要分析了货币政策变动影响实际产出的过程，随着经济金融环境的变化，他们产生作用的程度也在发生着变化。本文接下来就会分析从严格金融管制走向放松管制的过程中，我国货币政策利率渠道和信用渠道的变化状况与发展趋势。 　　三、我国货币政策利率渠道和信贷渠道的现状与发展趋势 　　严格金融管制下，货币政策传导以银行信贷渠道为主、利率渠道为辅。目前，我国的金融市场体系尚未完善，利率还处于严格的管制之下，无法成为调节资金供求的敏感信号，即利率渠道受阻，银行信贷渠道占主导地位，央行通过运用法定准备金率、再贷款和公开市场业务等政策工具调节可贷资金的数量，控制信贷规模。对于这一观点，国内学者基本上达成了共识。比较有代表性的是周英章、蒋振声，他们运用VAR模型分析，表明了在我国经济转轨时期，信用渠道在货币政策传导中占主导地位，信用渠道的传导障碍在很大程度上削弱了货币政策的有效性。
　　在实际的宏观调控中，只有当商业银行的利益诉求与央行政策所带来的利益相一致时，商业银行才愿意对调控信号做出主动反应，但事实上两者往往是不一致的。因此，央行只通过调节存贷款利率并不能有效抑制商业银行的放贷或惜贷冲动，即无法通过调节资金价格获得预期的货币政策效果。最后，不得不诉诸“窗口指导”和“道义劝告”，通过直接调控手段促使商业银行调整贷款规模。在这一过程中，实际上是信贷渠道发挥了作用，而利率渠道在严格的金融管制下作用有限。 　　放松金融管制下，利率渠道地位上升，但仍以信贷渠道为主。随着我国金融管制的逐步放开和利率市场化改革进程的加快，利率对货币政策变动的敏感性将增强，在调节资金供求中将发挥更大的作用，利率渠道的地位上升。国内最近的实证研究也说明了这一观点。姜再勇、钟正生基于MS-VAR的实证结果，认为我国的利率传导渠道不仅开始发挥重要作用，且作用在不断增强，为利率调控方式的转变奠定了基础。 　　另有观点认为，金融管制逐步放松，我国货币政策传导将以利率渠道为主、信贷渠道为辅。王雪莲认为，银行贷款与其他融资方式的替代程度在加深，使得信贷渠道的主体地位不断削弱，信贷传导机制仅作为一种增加机制与补充机制，而利率渠道将是货币政策传导的主渠道。本文认为，虽然我国严格的金融管制已经开始放松，金融市场体系不断完善，但金融领域的改革始终滞后于整个社会经济的改革。只有在真正建立市场化的利率体系之后，利率渠道才可能比信贷渠道发挥更大的作用，这需要很长的一段时间。即便将来情况如此，信贷渠道不再在货币政策传导中发挥主要作用，也不能说明利率渠道是货币政策传导的主渠道。因为随着金融市场的进一步开放和资本市场的发展，汇率渠道、资产价格渠道的作用也在增加。在货币政策传导渠道多元化的发展趋势下，很难判断究竟哪种渠道将会发挥绝对作用，目前也没有实证可以证明。在利率市场化的改革过程中，信贷渠道地位的下降是相对的，它在货币政策的传导中仍发挥着主要作用。我国的商业银行中占主导地位的是四大国有商业银行，他们更愿意为国有大企业提供贷款。而国有经济在国民经济中起主导作用，结果是在信贷传导机制下，货币政策对国民经济的调控作用更加明显。从这一层面来说，信贷渠道在货币政策的传导中仍是十分重要的，在国有企业能对利率信号做出及时敏感的反应之前，信贷渠道都不可能只是利率渠道的补充。 　　四、我国近几年利率政策和货币政策的效果的实证分析 　　（一）利率政策的效果 　　本文选取了银行间同业拆借市场隔夜拆借利率（IBOR）作为代理变量，2006年至2011年每月加权平均的利率见图1。 　　通货膨胀方面，本文选取了CPI作为通货膨胀的代理变量。相关数据见图2。 　　一般认为利率政策有助于控制通货膨胀，即利率和通货膨胀之间呈现反向关系，本文认为只有实际利率有助于控制通货膨胀，因此最终选择用IBOR减去CPI作为其代理变量（R），相关数据见图3。 　　通过计量分析，本文得到了下面的结果： 　　相关统计指标报告见表1。 　　根据以上分析，实际利率的上升会对通货膨胀产生抑制作用，并且通货膨胀具有一定的惯性作用，不过实际利率的提高会将使得通货膨胀的惯性趋势得到逆转。本文认为中国人民银行通过市场化操作，对IBOR进行影响，可以有效控制通货膨胀。 　　（二）信贷政策的实际效果 　　本文选取季度GDP作为检验信贷政策效果的指标，选取季度新增信贷作为信贷政策的代理变量。 　　季度GDP数据见图4。 　　季度新增信贷数据见图5。 　　一般认为信贷政策有助于调整宏观经济的波动；信贷增加，总需求增加，国民收入也增加。 　　通过对相关数据的计量分析，本文得到了以下结果： 　　根据以上分析，新增信贷高于一定的水平时会对下一期经济总量起到促进作用，并且经济总量具有一定的惯性作用。本文认为中国人民银行通过影响新增信贷，可以有效控制经济总量的波动。 　　五、提高货币政策传导有效性的建议 　　在严格的金融管制下，央行可以直接控制信贷规模，达到近期的政策目标。虽然从长期来看，这会带来很多问题，但是也确实避免了传导中的很多中间环节，缩短了货币政策的传导时滞。而放松了利率与信贷规模的管制后，央行不再直接干涉商业银行的信贷活动，更多地通过金融市场，将政策信号传导给银行和其他金融机构，进而通过银行将政策信号传导到企业与居民，使微观主体得以调整自己的投资与消费行为，最终影响总产出。这一传导过程涉及多个经济变量，经过多个中间环节，每个环节又要受到许多不确定因素的影响，无疑会延长传导的时滞，传导效果的不确定性也必然增加。针对放松金融管制后，如何提高货币政策传导的有效性，特别是金融机构将货币政策传导到微观经济主体的有效性，本文提出了几点建议。 　　（一）改变我国利率体系的倒挂机制，建立市场化的利率体系 　　央行通过对利率的调节来影响金融市场的资金供求，最终达到预期的货币政策目标。因而，利率渠道发挥作用的前提是利率的市场化。如果利率处于严格的管制下，就会破环资金供求的内在平衡机制，进而制约信贷渠道。当央行实行扩张性的货币政策时，可贷资金的增加不会引起管制利率的相应下降，资金需求也不会及时增长，这样就会造成信贷过度扩张，带来通胀压力。反之，当央行实行紧缩性的货币政策时，可贷资金的减少也不会引起利率的上升，资金需求不会相应下降，最终导致信贷过度收缩。实际上，管制利率下的信贷资金是配给式的，最大的得利者是国有企业，利率的管制使得资产负债表渠道失去了作用。因此，要提高利率渠道与信用渠道的传导效率，首先要建立市场化的利率体系。 　　市场化的利率体系以基准利率为中心，以货币市场利率为中介，由资金的供求关系决定金融机构的存贷款利率。以美国为例，其基准利率为联邦基准利率，是指美国同业拆借市场利率。其中最主要的是隔夜借利率，它不仅直接反映货币市场最短期的价格变化，而且是美国经济最敏感的利率，也是美联储的政策性利率指标。反观我国的利率体系，却是截然相反的倒挂机制――央行决定存贷款利率，以一年期的居民存款利率为基础，无法与货币市场利率形成有效联系。要发挥利率渠道的作用，就要改变这一倒挂机制，实行利率市场化改革，建立我国的基准利率体系，其中最重要的是完善上海银行间同业拆放利率（Shibor），并以此为参照确定其他利率或金融资产价格。同时，要将利率市场化改革与货币市场的发展有机结合起来，使存贷款利率不再受央行管制，而是真正由资金供求决定，才能使利率成为灵敏、高效的市场信号，引导企业投融资，为资产负债表渠道的畅通奠定基础。
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中信证券：加息、降准只是表象 这才是本轮货币宽松的实质
来源： 明晰笔谈
　　什么是“合理充裕”？资金“贴地飞行”
　　当我们讨论今年以来的货币政策放松时，“合理充裕”显然要位列关键词榜首。对货币政策取向调整的揣度从去年年底的中央经济工作会议起一直延续到今年7月底的政治局会议，市场的神经被“管好”还是“管住”、“松紧适度”、“合理稳定”、“稳健中性”还是“稳健”、“合理充裕”等一系列关键词刺激。官方口径的货币政策取向表述在循序渐进转变的过程中，货币政策实践实际上已经走出了相对较快的步伐。7月31日政治局会议召开之前，货币政策取向坚持稳健中性，但是从市场的微观感受来看，流动性环境的嬗变却是不争的事实。从年初的CRA、定向降准，到4月份降准置换MLF，以及6月份定向降准并新作MLF，央行的货币投放渠道大开，银行体系流动性缓解出现明显改善，资金总体而言是走在中枢下行的趋势中。
　　“合理充裕”具体是何所指？2018年以来，市场流动性环境改善成为共识。这一变化从央行公开市场业务公告内容可见一斑。2018年上半年，央行流动性管理的目标从维持银行体系总体流动性基本稳定转变为合理稳定；2018年6月底，目标再次转变为维持银行体系总体流动性合理充裕。何为“合理充裕”？二季度货币政策执行报告中认为“目前银行体系流动性是合理充裕的”，而那么目前的银行体系流动性处在怎样的环境中呢？——资金利率与政策利率的利差处于极窄的区间，甚至出现倒挂。
　　资金利率“贴地飞行”或成常态。货币市场利率进入七月份以来一直保持低位接近7天逆回购利率的水平，中途出现了DR007和R007低于7天逆回购利率的利率倒挂现象，往后逐渐恢复。(1)7月2日~8月1日，降准释放可用资金，流动性紧张局势明显缓解，DR007、R007与7天逆回购利率保持基本重合；(2)8月2日~8月13日，DR007的利率水平低于7天逆回购利率，利率水平出现倒挂；(3)8月14日~8月22日，DR007、R007利率水平逐渐回升，基本处在7天逆回购利率以上的水平。与资金利率大幅下行相对应的是央行对流动性环境管理目标转变为“合理充裕”，那么6月份以来的定向降准、大规模新作MLF、超额续作MLF等不可能是央行对流动性投放节奏和力度的把握失误，资金利率紧贴政策利率甚至出现倒挂也不是央行失误操作的结果，资金利率“贴地飞行”成常态，甚至适度打破政策利率都是央行乐于见到的局面。
　　历史上的利率倒挂：超宽松环境的副产品
　　2015年以来共出现四次资金利率与政策利率倒挂，其中前三次均出现在2015年。
　　(1)日~日，SLO提供超短期流动性支持，市场利率与政策利率出现倒挂。日，央行货币政策委员会例会对货币政策的表述较以往有细微变化，提出要继续实施稳健的货币政策，更加注重松紧适度，灵活运用多种货币政策工具，保持适度流动性，实现货币信贷及社会融资规模合理增长。2014年底展望2015年经济，中国经济面临严重的下行压力，为了保持经济增长率维持在7％，定下了货币政策稳健宽松的基调。为使流动性尽可能流入到实体经济，央行引导市场利率贴近政策利率并进行流动性定向投放，避免使资金蓄积在金融领域。具体操作方面，2015年1月央行投放200亿1天SLO，2~3天的1600亿SLO补充超短期的流动性，缓解年初的资金压力。
　　(2)日~日，央行多次降息降准，银行体系流动性充裕，利率大幅度倒挂。这一阶段，央行货币政策在坚持总体稳健的同时，在保持流动性合理充裕、降低社会融资成本、促进信贷结构优化等方面作了很多努力。为维持流动性充裕，5.6持续降息降准，如2015年2月降准0.5个百分点，2015年3月降息0.25个百分点，2015年4月降准1个百分点，2015年5月降息0.25个百分点。但考虑到资金蓄积在资本市场，为了向实体经济提供充足的流动性，央行的操作中更多的强调“定向”，对货币的流向进行结构性的调整。2015年2月定向降准，对小微企业贷款额外降准0.5个百分点，对中国农业发展银行额外降准4个百分点；2015年4月对农信社、村镇银行等农村金融机构额外降准1个百分点，统一下调农村合作银行率至农信社水平，对中国农业发展银行额外降准2个百分点；2015年6月定向降准0.5个百分点，降息0.25个百分点。
　　(3)日~日，央行采取降息措施，并持续投放流动性进行逆周期调节，出现了2015年第三次“利率倒挂”的情况。2015年6月中旬以后，股市大幅下挫。为防止爆发系统性金融风险，央行及时采取了降息措施，并提供了流动性支持，6、7月份M2增速分别跳升了1个和1.5个百分点。2015年8月，央行投放了1100亿元MLF，3400亿SLO，降息0.25个百分点。央行投放大量的流动性除了稳定股市之外，还考虑对经济进行逆周期操作，缓解下行压力。
　　多项宽松措施并举，利率倒挂后市场利率持续紧贴政策利率。2015年8月到2016年上半年，在央行较为宽松的货币政策取向和合理充裕的流动性环境中，资金利率长期紧贴政策利率运行。在回到2015年的三次利率倒挂的经济基本面背景，2015年制造业面临“通缩”，房地产、基建投资放缓，结构性调整停滞，为了使金融支持实体经济、降低企业融资成本，货币政策由14年底紧缩性倾向转为稳健偏松。于此同时，外汇占款增长低迷、银行存款增速持续低于贷款增速，为了保证银行信贷能力、维持流动性松紧适度、为三农、小微企业、战略性新兴产业提供融资支持，央行综合运用公开市场操作、、再贷款、中期借贷便利(MLF)、常备借贷便利(SLF)、短期流动性调节工具(SLO)等，灵活提供长、中、短期流动性，保持银行体系流动性合理充裕，引导货币市场利率平稳下行、推动社会融资成本下降，并通过持续降准降息的方式意图刺激信用扩张。
　　本轮货币宽松再审视：倒逼信用扩张
　　回顾今年以来的货币政策宽松，这次利率倒挂与以往有什么不同？如果说2015年利率倒挂是超宽松环境的副产品，最近的倒挂很可能是央行有意为之。根据此前专题报告《利率市场化深化推进下货币政策操作框架》中梳理，自2015年下半年起，央行货币政策操作框架转为结构性流动性短缺框架，利率走廊初步建成，2017年6月至今，事实上的利率走廊功能初显。利率倒挂只有在2015年初大额流动性投放的冲击下出现，而近期在流动性环境持续宽松、资金利率与政策利率利差极窄的条件下，央行仍超额续作MLF、重启逆回购操作，央行对资金利率波动的容忍度已经缩小到较低的水平，所谓银行体系流动性合理充裕很可能就是保持DR007与政策利率的利差处于较窄的区间，前期的倒挂也可能是央行有意为之。
　　具体而言，在传统的利率走廊机制下，政策利率是资金利率的第一重底部约束。政策利率(7天逆回购操作利率)是银行从央行处获得资金的成本，银行通过银行间市场进行拆入或借出以调节准备金规模。如果市场利率高于政策利率，央行投放基础货币才能有效地传导至银行间市场中的其他银行或非银金融机构，进而实现货币政策的传导；如果市场利率低于政策利率，银行如果在银行间市场继续拆出资金则需要承担资金利率与政策利率之差的利差损失。因而政策利率就成为利率走廊机制下的第一重底部约束。
　　那么营造资金利率逼近政策利率、甚至允许倒挂的目的何在？传统利率走廊机制中，政策利率成为市场利率底部是基于央行营造出银行间流动性总量紧平衡的环境，在这样的条件下和流动性二元结构中，银行在央行和非银机构之间的套利驱动其拆借从央行逆回购和MLF等操作中获得的基础货币。如果套利空间较大，则央行投放的基础货币留在银行间货币市场的规模更大；压缩套利空间，银行则会寻找其他的资产、追求更高的收益；当资金利率突破利率走廊下限时，银行如果在银行间市场继续拆放过剩流动性则需要承担损失，进一步驱动银行寻找其他高收益资产。打破利率走廊下限，倒逼商业银行信用扩张，有助于宽货币向宽信用传导，驱动金融支持实体经济。
　　实际上利差缩小甚至倒挂完成了促进银行信用扩张的第一步，通过市场化的盈利压力倒逼商业银行寻找其他更高收益资产，而定向性的信贷政策和监管支持则疏通了信用扩张的去路，信贷投放支持实体经济成为阻力最小的路径。当央行营造出OMO利率成为市场利率顶部的环境后，要继续快速完成宽货币向宽信用的传导还需要满足至少以下两个条件：(1)数量工具给足量后通过市场化方式进行资金运用；(2)监管和信贷政策对信贷传导渠道进行疏通，引导支持实体经济。最近的政策组合体现出定向的货币政策投放和信贷投放支持，以及监管层面对实体经济的支持。
　　以上的逻辑还解释了为什么央行本次流动性投放“锁短放长”的特征。截至8月中旬，央行通过公开市场操作、降准、PSL等方式完成了近2万亿元的流动性净投放，其中降准释放资金达到了1.55万亿元，公开市场操作和PSL、国库现金定存分别实现2200亿元流动性净投放，“锁短放长”特征明显；公开市场操作方面，MLF也更受青睐，尤其是6月份以来，两个月开展了13535亿元流动性投放。之所以青睐降准资金和MLF，因为只有向银行提供长期资金才能给与银行投放信贷支持实体经济的空间。
　　未来货币政策展望：加息并不妨碍货币宽松实质
　　在《流动性与汇率周报—货币政策展望：加息还是降息？》中，我们提出应对美联储加息和人民币汇率贬值的方式有很多，小幅跟随加息是个占优选择，可以释放稳定汇率的积极信号。彼时市场有观点认为，资金利率与政策利率倒挂是阻碍加息的最大因素，甚至需要降息来维持利率走廊的稳定性。根据我们前文的分析，利率倒挂很可能是央行有意为之，并不需要过度关注利率倒挂的问题；而出于保汇率和外储的考虑，跟随美联储加息这一占优选择最大的阻碍不复存在。
　　政策利率加息并不会打破平衡，不妨碍货币宽松实质。由于当前关注的是市场利率与政策利率的相对水平而非绝对位置，将市场利率维持在政策利率附近、甚至低于政策利率以驱动银行加速信贷扩张这一平衡并不会受政策利率的变动影响。如果央行希望通过压缩市场利率与政策利率的利差、甚至营造利率倒挂环境以倒逼银行进行信用扩张的话，那么政策利率的高低并不会成为制约这一过程的任何阻碍。央行跟随美联储加息后，继续通过数量供给使得资金利率保持在政策利率附近，加息并不妨碍货币的实质性宽松。
　　而对于数量型工具的使用，中长期投放方式对冲加息、短期工具平抑临时波动。今年以来降准、MLF操作等中长期流动性投放方式成为主流，在弥补流动性缺口的同时还匹配银行中长期信贷资产的久期，是进一步支持银行信贷扩张的举措。从目前的流动性环境看，银行体系流动性总量处于合理充裕的水平，这一条件表现为货币市场利率与政策利率贴近。而一旦跟随美联储加息，央行采取的数量对冲操作很大概率是中长期流动性投放；短期流动性投放工具的使用更多是为了平抑临时性、季节性波动，维持市场利率和政策利率的相对水平。
　　对于货币宽松的影响，目前不必过度担心滞胀，配合财政扩张有稳增长效果。首先对于通胀的担忧，还需要从上下游来看，上游涨价主要受供给端的影响，需求端并没能成为价格上涨的推动因素，价格的传导存在较大的障碍；从下游居民端来看，居民消费呈现疲软态势，需求不足导致通胀难以大幅上升，中国离滞胀还有距离。对于经济基本面而言，宽松的货币政策配合财政扩张和基建投入，短期内稳增长压力得到缓解；但从长期来看，经济长期复苏的关键在于真实需求的回升，内需乏力无法得到提振的话，宽松货币政策对经济长期效果不明显。
　　债市策略
　　对于货币政策展望，《流动性与汇率周报—货币政策展望：加息还是降息？》中提出跟随加息和数量宽松仍是大概率提出跟随加息和数量宽松仍是大概率，但判断政策力度的关键是央行会把货币市场利率维持在政策利率之上还是之下，我们认为在经济明确复苏之前，央行仍将保持宽松，即继续将短期利率保持在利率走廊之下；对于收益率曲线，短端波动有限，仍将低位震荡，长端受到市场预期影响和地方债集中发行影响，可能出现超调，但只要货币政策取向依然宽松，那么超调之后就是买入机会，长端利率还会回落到我们3.4％~3.6％区间的下限水平。
　　信用债点评
　　市场利率
　　8月23日，债券收益率AAA中票1Y下行2BP，3Y下行4BP，5Y走平；AA中票1Y下行2BP、3Y下行4BP、5Y走平；AA-中票1Y上行3BP、3Y下行2BP、5Y走平。
　　评级关注
　　(1)【金鸿控股：联合信用评级将公司主体和“ 15金鸿债 ”评级下调至A】
　　8月23日，金鸿控股公告称，联合信用评级将公司主体长期信用等级和“ 15金鸿债 ”债项评级由AA-下调至A，并将展望列入可能下调的信用等级观察名单。
　　此前联合资信将金鸿控股主体长期信用等级由AA-下调至A，将“16中油金鸿MTN001”信用等级由AA-下调至A，并将其列入可能下调信用等级观察名单。(新闻来源：金鸿控股集团股份有限)
　　相关债券：15金鸿债
　　(2)【中国中车：取消发行30亿元“ 18中车SCP004 ”】
　　8月23日，中国中车公告称，鉴于近期市场波动较大，公司决定取消发行2018年度第四期超短期融资券，取消后的发行安排将另行公告，规模30亿元。(新闻来源：中国中车股份有限公司公告)
　　相关债券：18中车SCP004
　　(3)【南华糖业：取消发行5亿元2018年第一期超短融】
　　8月23日，广西洋浦南华糖业集团公告称，由于市场出现波动，决定择时重新发行2018年第一期超短融(规模5亿元)，具体时间另行公告。(新闻来源：广西洋浦南华糖业集团公告)
　　相关债券：18南华糖业SCP001
　　(4)【厦门建发集团：取消发行2018年可续期公司债券(第二期)】
　　8月23日，厦门建发集团有限公司公告称，厦门建发集团有限公司公开发行2018年可续期公司债券(第二期)原定于8日23日网下询价、8月24日-28日网下发行。由于近期市场波动较大，经发行人、主承销商协商一致，决定取消发行本期债券，后续发行时间另行确定。(新闻来源：厦门建发集团有限公司公告)
　　相关债券：18建集Y2、18建集Y3
　　(5)【湖北洋丰集团：取消发行2018年度第三期超短期融资券】
　　8月23日，湖北洋丰集团股份有限公司公告称，鉴于近期市场波动较大，公司决定取消发行2018年度第三期超短期融资券，并将另行择机发行，规模2.5亿元。(新闻来源：湖北洋丰集团股份有限公司公告)
　　相关债券：18洋丰SCP003
　　(6)【兴化城投：取消发行3亿元2018年第一期超短融】
　　8月23日，兴化城投公告称，鉴于近期市场波动较大，决定取消发行2018年第一期超短融(规模3亿元)，将另择时机重新发行。(新闻来源：兴化市城市建设投资有限公司公告)
　　相关债券：18兴化城投SCP001
　　(7)【苏州高新：当年累计新增借款占上年末净资产46.44％】
　　8月23日，苏州高新区经济发展集团总公司公告称，截至日，公司当年累计新增借款占2017年末经审计的净资产的46.44％。(新闻来源：苏州高新区经济发展集团总公司公告)
　　相关债券：18苏高新、18苏州高新MTN001、17苏州经济MTN001、17苏新02、17苏新01、16苏州高新PPN001、14苏高新债
　　(8)【万丰奥特控股集团 ：当年累计新增借款超过上年末净资产20％】
　　8月23日，万丰奥特控股集团有限公司公告称，月，公司累计新增借款金额为19.56亿元，占上年末经审计净资产比重为28.05％，超过20.00％。(新闻来源：万丰奥特控股集团有限公司公告)
　　相关债券：17万丰E1、17万丰E2、16万丰01
　　(9)【溧水经开：上半年累计新增借款超上年末净资产20％】
　　8月23日，溧水经开公告称，上半年累计新增借款27.33亿元，占上年末净资产的比例为23.62％。(新闻来源：南京溧水经济技术开发总公司公告)
　　相关债券：14溧水经开债 、 16溧水经开债
　　(10)【海天建设集团 ：注册资本减少至11.8亿元】
　　8月23日，海天建设集团有限公司公告称，日，公司自然人股东黄伟民、李志余达到退休年龄，决定将所持股份共计万股转让给公司董事长应培新先生，同时，各股东承诺认缴的注册资本金相应减少，本次变更完成后，公司注册资本将由16亿元变更为11.8亿元。
　　由于本次注册资本变更仅涉及公司注册资本金的认缴部分，公司实收资本未改变，故此次变更对公司经营、财务状况及偿债能力不会造成不利的影响，公司存续期的债务融资工具不会因此受到重大不利影响。(新闻来源：海天建设集团有限公司公告)
　　相关债券：17海天MTN001
　　(11)【贵阳城投 ：预计8月30日收到财政资金并完成“ 14筑城投MTN001 ”兑付】
　　8月23日，贵阳市城市建设投资(集团)有限公司公告称，公司正在推进与相关机构、贵阳市财政局、贵阳市国资委签署《债务置换协议书》，并尽快与财政部门安排兑付资金，预计在8月30日收到财政资金并完成“ 14筑城投MTN001 ”的兑付。(新闻来源：贵阳市城市建设投资(集团)有限公司公告)
　　相关债券：14筑城投MTN001
　　可转债点评
　　8月23日转债市场，平价指数收于80.04点，上升0.88％，转债指数收于102.43点，上升0.24％。87支上市可交易转债，除万顺转债、万信转债、曙光转债、大族转债、杭电转债、广电转债横盘，铁汉转债停牌外，50支上涨，30支下跌。其中康泰转债(2.98％)、德尔转债(1.89％)、东财转债(1.25％)领涨，众信转债(-1.03％)、太阳转债(-0.67％)、生益转债(-0.43％)领跌。87支正股，除中化岩土、吉视传媒、模塑科技、格力地产横牌，铁汉生态停牌外，62支上涨，20支下跌。其中，中科曙光(6.93％)、水晶光电(4.52％)、久其软件(3.76％)领涨，千禾味业(-4.14％)、众信旅游(-3.60％)、嘉澳环保(-2.34％)领跌。
　　本周四沪深两市同向变动，尾盘上证综指上涨0.37％，上涨0.55％。上周受正股拖累中证转债指数录得小幅下跌，虽然从跌幅的绝对值来看转债市场表现了一定的抗跌性质，但其背后核心原因在于转债市场整体平均价格已经处于绝对低位，一定程度上限制了下行空间。在前述近两个月的周报中我们曾反复提示转债市场内生指标未处于最佳位置，而股市也持续遭受冲击，不妨多一分耐心静待转机，低仓位仍旧是相对占优的选择，溢价率仍是左右市场走势的核心因素。回归当下，在股市持续调整的背景下，我们想要重点强调两点：一是转债整体溢价率仍未修复至目标区间，多数标的并不具备充足弹性，因此即使正股出现反弹机会，多数转债标的性价比仍偏低，无需冒进；二是溢价率分化的迹象仍在趋严，虽然少数存量股性标的溢价率满足目标区间，但仍受制于数量以及流动性，而债性标的占比则继续维持在高位。另一方面，近期新上市个券纷纷破发，不少标的价格突破其面值，我们认为主要原因来自于市场的悲观预期过度压制溢价率水平，而此情况或在短期内延续。具体策略层面，短期而言转债市场并不具备充足性价比，建议无需冒进，中长期而言则还需静待正股企稳后做进一步判断。具体标的建议关注东财转债、三一转债、崇达转债、星源转债、景旺转债、博世转债、新凤转债、安井转债以及银行转债。
　　风险提示：个券相关公司业绩不及预期。
　　利率债
　　日，银银间质押回购加权利率大体下行，隔夜、7天、14天、21天、1个月、3个月分别变动-9.49BP、-3.46BP、-12.4BP、-10BP、19.92BP、-15BP至2.42％、2.61％、2.77％、2.90％、2.90％、3.05％。当日国债收益大体下行，1年期、3年期、5年期、10年期国债分别变动-2.43BP、-5.10BP、-4.95BP、0.26BP至2.88％、3.27％、3.41％、3.61％。上证综指收涨0.37％至2724.62，深证成指收涨0.55％至8501.39，收涨1.11％至1455.5。
　　周四央行未开展公开市场操作。为连续第二日暂停，当日有400亿元逆回购到期，净回笼400亿元。央行公告称，临近月末财政逐步支出，可对冲政府债券发行缴款、央行逆回购到期等因素的影响，为维护银行体系流动性合理充裕，日不开展公开市场操作。
　　【流动性动态监测】我们对市场流动性情况进行跟踪，观测2017年开年来至今流动性的“投与收”。增量方面，我们根据逆回购、SLF、MLF等央行公开市场操作、国库现金定存等规模计算总投放量；减量方面，我们根据2018年3月对比2016年12月M0累计增加4388.8亿元，外汇占款累计下降4473.2亿元、财政存款累计增加5562.4亿元，粗略估计通过居民取现、外占下降和税收流失的流动性，并考虑公开市场操作到期情况，计算每日流动性减少总量。同时，我们对公开市场操作到期情况进行监控。
　　(说明：2018年1月，人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共254.5亿元，其中7天31.80亿元，利率为3.5％；1个月222.70亿元，利率为3.85％。2018年2月，人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共273.8亿元，其中隔夜1.5亿元，利率为3.35％；7天105亿元，利率为3.5％；1个月167.3亿元，利率为3.85％。截至2月末，常备借贷便利余额为213.4亿元。2018年3月，人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共540.6亿元，其中未开展隔夜常备借贷便利操作，利率为3.40％；7天217.2亿元，利率为3.55％；1个月323.4亿元，利率为3.90％。截至3月末，常备借贷便利余额为482.1亿元。2018年4月，人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共467亿元，其中隔夜10亿元，利率为3.4％；7天355亿元，利率为3.55％；1个月102亿元，利率为3.9％。截至4月末，常备借贷便利余额为390.60亿元。2018年5月，人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共347.6亿元，其中隔夜120亿元，利率为3.4％；7天121.6亿元，利率为3.55％；1个月106亿元，利率为3.9％。2018年6月，人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共610.3亿元，其中隔夜0亿元，利率为3.4％；7天288.8亿元，利率为3.55％；1个月321.5亿元，利率为3.9％。2018年7月，人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共36.9亿元，其中隔夜5亿元，利率为3.4％；7天15.1亿元，利率为3.55％；1个月16.8亿元，利率为3.9％。截至7月末，常备借贷便利余额为36.9亿元。)
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