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　　原标题：期权权利金结算方式的对比分析
股票式结算的权利金定价将低于期货式结算的权利金定价
　　期权结算方式简介
　　根据期权买卖双方权利金和保证金的交付时间、交付数额的不同，期权权利金的结算方式分为股票式结算和期货式结算。
　　股票式结算也称为传统式结算，是指期权买方买入期权后，立即支付全额权利金，不需要交纳保证金，而期权卖方获得权利金，需要交纳保证金。
　　期货式结算，是指期权买方买入期权后，不需要支付权利金，而是采用类似期货市场的做法，买卖双方均交纳保证金。该期权被平仓或行权时，再进行权利金的收支清算。
　　欧美期权结算方式概况
　　在美国场内期权市场，股票式结算方式比较普遍。1973年，场内期权首先在芝加哥期权交易所（CBOE）上市，由于交易标的资产是股票，因而股票期权采用了股票式结算，即在期权交易开始时，买方有义务全额支付权利金。
　　1981年，美国商品期货交易委员会（CFTC）开始进行第一次商品期权试点项目，并在委员会条例33.4（a）（2）中规定，期权结算方式采用股票式。1984年后上市的大豆、等期货、期权也就沿袭了股票式结算。
　　经过多年的发展，期权市场逐渐繁荣，监管者、交易所、期货公司和经纪商也积累了足够的期权运作经验。此时，业界认为，股票式结算较为保守，在资金利用率上较低。于是，在1998年6月，CFTC综合考虑各方意见，废止了条例33.4（a）（2），并修订条例33.7，允许期货交易所进行期货式结算方式的期权交易。
　　尽管监管机构在结算方式上开始放松，但目前大部分北美交易所仍采用股票式结算。芝加哥商业交易所（CME）、CBOE等均采用股票式结算，仅有洲际交易所（ICE）的部分期权产品，如布伦特原油美式期权采用了期货式结算。
　　经与国外专家交流，我们总结了大部分北美交易所仍采用股票式结算的原因，主要有以下三个方面：一是股票式结算的期权买方支付权利金后，没有被追加资金的后顾之忧，对于利用期权作为保险的套期保值者更为安全方便；二是尽管机构投资者对资金成本有更细致的测算和要求，但目前在组合保证金制度下，资金使用效率相对较高，要求改变的需求并不强烈；三是交易者已经习惯股票式结算，新交易方式的市场培育成本以及系统变更成本较高，也使股票式结算沿袭至今。
　　在欧洲场内期权市场，不同交易所采用的结算方式各异，监管机构未对结算方式做出较多限定。因此，欧洲交易所在期权结算方式选择上较为自由，两种方式兼而有之。伦敦金属交易所（LME）的所有期权产品均采用股票式结算；伦敦国际金融期货交易所（LIFFE）的期货、期权均采用期货式结算，股票及指数期权采用股票式结算；与LIFFE类似，欧洲期货交易所（EUREX）的期货、期权采用期货式结算，股票及指数期权采用股票式结算。
　　表为不同交易所的期权结算方式
　　由此可见，股票式结算在欧美市场占主流。
　　两种结算方式对比分析
　　结算方式的不同，直接影响权利金与保证金的收取和计算、资金的变化情况及利用率，也对买卖双方的风险度量、期权市场价格产生影响。
　　第一，股票式结算的权利金提前交收，期货式结算的权利金在最后阶段进行收支清算。
　　两种结算方式最大的区别在于权利金的交付时间。对于股票式结算，买方开仓时支付全额权利金，卖方也立即收取到权利金。在期权买方全额支付权利金后，不同清算机构在是否允许买方持有的期权作为一种信用价值支付保证金上有不同的规定。
　　例如，在CBOE及香港交易所（HKEX），期权买方的多头持仓不作使用；CME、ICE、LME交易所允许期权买方在全额支付权利金后，期权净多头市值相当于信用价值，用于支付整体头寸的持仓保证金，但不能作为可用资金提现、支付手续费用或者购买新的期权合约。
　　当然，清算所或清算机构必须与交易者约定在可以对期权多头进行处置的基础上，才能给予交易者此种信用额度。一旦交易者违约或存在资金风险，清算机构将有权将期权合约多头进行平仓，获得权利金市值，以弥补违约造成的资金缺口。
　　对于期货式结算，权利金不需要在建仓时刻进行交收，该期权买方也将无法利用期权价值进行保证金的支付。期货式结算的期权买方在盯市过程中实现了权利金浮动盈亏，至平仓或行权后，整个过程支付的资金依然等价于建仓时的初始权利金。
　　总之，无论是期货式结算还是股票式结算，即便权利金的交付时间不同，但交付的权利金相同，均为交易建立时的初始权利金，而买方最大的损失依然是初始权利金。
　　第二，股票式结算仅需卖方交纳保证金，期货式结算买卖双方均需交纳保证金。
　　在股票式结算中，买方一开始全额支付的权利金覆盖了最大可能的损失，所以买方不需要交纳保证金。然而，卖方必须承担履约义务及权利金价格波动风险，所以卖方必须交纳保证金。
　　期货式结算类似于期货交易，买卖双方都需要交纳保证金。买方的最大风险即为权利金，需要交纳的保证金最高不超过权利金。
　　第三，股票式结算买方可用资金不变，期货式结算买方可用资金随保证金及持仓盈亏变化。
　　在股票式结算中，期权买卖双方的资金变化方式不同。然而，无论期权价格如何变化，都不会对股票式结算的买方资金产生任何影响，只有当买方对持有头寸行权或卖出平仓后，资金才会变化。期权卖方的保证金会根据每天的市场风险情况变化，可用资金相应增减。
　　不过，在股票式结算中，期权买卖双方均不会因持仓盈亏而产生可用资金的变化，这是因为股票式结算的期权持仓盈亏处理类似于股票市场，属于未实现的盈亏，因而不进行每日盯市盈亏的资金划转。
　　另外，对于可采用信用净值的股票式期权，期权价格的变化会体现在信用净值的变化上，影响支付保证金的额度，从而影响占用资金，可用资金也随之变化。
　　在期货式结算中，期权买卖双方的资金变化方式基本相同。买卖双方都需要交纳保证金，保证金会随每天的市场风险不同而变化，而每日价格的波动也使交易者在持有仓位上产生盈亏。因此，期权买卖双方的资金会因保证金变化和每天的持仓盈亏而产生变化。
　　第四，股票式结算的整体资金利用效率低于期货式结算的资金利用效率。
　　假设两种结算方式的保证金算法类似，均是基于组合的保证金。对于期货式结算的期权交易者而言，只需要支付组合头寸保证金。然而，对于股票式结算的期权交易者而言，期权买方在一开始支付能覆盖其期权多头头寸最大损失的初始权利金，同时交纳组合头寸的保证金，有两部分的资金支出。即便股票式结算中的权利金可能用作信用净值，但高出的保证金部分无法支取，从整体来看，资金占用更大一些。
　　在股票式结算中，期权卖方收入的权利金一般都将涵盖在保证金支出中，整体保证金支出与其他方式相当。因此，期货式结算的期权占用资金更少，资金利用率更高，杠杆作用更大。
　　第五，股票式结算没有买方违约风险，期货式结算的期权卖方需要承担买方违约风险。
　　从抵抗风险的角度而言，股票式结算更为稳健安全。股票式结算的期权交易，多头头寸的最大损失已经提前支付，不存在违约风险。空头头寸则采用基于整体风险度量的保证金担保方式，收入的权利金也将作为保证金一部分或借记净值，由清算机构存管，几乎无违约风险和价格波动风险。
　　不过，对于期货式结算的期权交易，无论空头头寸还是多头头寸均采用保证金的担保方式。鉴于保证金一般低于权利金，因而引入了股票式结算期权所不具有的期权买方违约风险。
　　在成熟市场，此类风险可以通过清算会员或经纪公司的风险管理进行化解。例如，经纪公司可以对投资者资金状况、信用等级、交易经验等方面进行考察，进行投资者准入的限制，尽量避免买方违约的发生。同时，经纪公司的准备资金也完全有能力解决买方违约后的风险暴露值。因此，在成熟市场，期货式结算的期权买方违约风险可以得到控制。
　　此外，期货式结算的期权卖方风险与股票式结算类似。
　　第六，股票式结算的期权权利金定价将低于期货式结算的期权权利金定价。
　　在其他因素相同的情况下，股票式结算的期权权利金将低于期货式结算的期权权利金定价。目前，业界仍有大量学者在研究这两种方式的定价准确性。总体而言，一方面，股票式结算权利金的现金流一开始就从买方流向卖方，买卖双方的交易即时进行，不存在延时成本。期货式结算权利金的现金流是在头寸了结后才进行流转，买方无需在初始阶段借入资金以支付权利金，减少了利息成本，这种更低的买方资金效率将使期权更为值钱，权利金更高。另一方面，期货式结算的期权交易中，卖方面临更大的买方违约风险，因而权利金必须足够高，以吸引卖方承担该风险。
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个股期权卖出开仓保证金计算
小知识 卖出开仓，即投资者卖出个股期权。和买入开仓享有权利不同，卖出开仓意味着需要背负相应义务。因此，买入开仓仅需支付期权权利金，而卖出开仓则需要投资者缴纳足额保证金才能开仓。
投资者保证金账户中的保证金可分为两块：交易保证金+结算准备金。交易保证金直接参与仓位头寸的初始建立和维持，结算准备金是除了交易保证金以外的多余资金以备于每日无负债结算。当结算准备金低于0时（即交易保证金不足），投资者将收到保证金催缴电话（margin call），若不能按时补足足额保证金，将会面临现有部分或所有仓位头寸被强行平仓。 投资人衍生品保证金账户当日结算准备金=上一交易日结算准备金+当日入金-当日出金-当日新开合约占用保证金+当日平仓释放的保证金+权利金收入-权利金支出-相关费用。交易所交易系统前端控制将不包括相关费用计算。 认购期权初始保证金（initial margin）＝{前结算价+Max（M×合约标的前收盘价-认购期权虚值，N×合约标的前收盘价）}*合约单位； 认沽期权初始保证金（initial margin）＝Min{前结算价+Max[M×合约标的前收盘价-认沽期权虚值，N×行权价]，行权价}*合约单位。 其中，认购期权虚值=Max（行权价-合约标的前收盘价，0），认沽期权虚值=max（合约标的前收盘价-行权价，0）。 为了规避期权卖方的违约风险，卖出的头寸在每日收盘后，保证金账户里的资金不得少于维持保证金，维持保证金的计算公式如下： 认购期权维持保证金（maintenance margin）＝{结算价+Max（M×合约标的收盘价-认购期权虚值，N×合约标的收盘价）}*合约单位； 认沽期权维持保证金（maintenance margin）＝Min{结算价 +Max[M×合约标的收盘价-认沽期权虚值，N×行权价]，行权价}*合约单位。 其中，认购期权虚值=Max（行权价-合约标的收盘价，0），认沽期权虚值=max（合约标的收盘价-行权价，0）。 根据上交所规定，M=25%、N=10%是最低保证金收取标准，券商会根据自身情况调整这两个参数，但不能低于交易所的收取标准。 小例子 我们通过例子来看卖出开仓的保证金是如何计算的： 假设你不太看好中国平安(行情,问诊)今年3月份的股价走势，于是卖出中国平安的认购期权。你想卖出1张合约单位为1000、行权价格为40元、3月到期的中国平安认购期权，首先你要在期权保证金账户里面存入足够保证金。如果按照上交所的最低标准，期权的前结算价为1.001，合约标的前收盘价为38.58元，认购期权虚值为1.42（max（40-38.58，0）），则保证金账户里需缴纳初始保证金为：{1.001+max（25%×38.58C1.42，10%×38.58）}×元。 如果你的保证金账户里面有9226元，你可以以当前市场价格1.145卖出1张期权合约，获得*1000）元权利金，卖出时中国平安股票市场价格为39.03元。投资者保证金账户中的保证金可分为两块：交易保证金+结算准备金。则交易保证金为9226元，结算准备金为1145元，共计10371元。 这里你需要注意的是，为了规避期权卖方的违约风险，卖出的头寸在每日收盘后，保证金账户里的资金不得少于维持保证金的规定数额。假设当天收盘时，期权价格为1.168，中国平安股票市场价格为39.97元，则维持保证金为：{1.168+max（25%×39.97-max（40-39.97，0）， 10%×39.97）}×.5。你的保证金账户里只有开仓时的10371元，则这里需要再补足759.5元（71），才能满足维持保证金的需求。 如果持有卖出的头寸到期，你有以40元/股卖出股票的义务。到期时，可能发生：股价变动与你预期一致，股价跌至37.6元/股，期权不被执行，你赚取9226元权利金。当然，股价变动也可能与你的预期相反，股价涨至43.3元/股，期权被执行。你需要以市价买入1000股股票，并以40元的价格卖给行权方，损失（43.3-40）*元，扣除之前权利金的收益，仍然净赚5926元。不过随着股票价格不断上涨，卖出方有概率会达到亏损点，并且亏损幅度可能是无限的。 因此在卖出开仓时，需要缴纳足够的保证金，保证在买方执行期权时卖方有能力履行合约。卖出开仓风险比较大，不太适合新的投资者。但只要做好风险控制，就能获得更为稳定的投资收益。
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期权保证金
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：在中，买方向卖方支付一笔，买方获得了权利但没有，因此除权利金外，买方不需要交纳保证金。对卖方来说，获得了买方的权利金，只有义务没有权利，因此，需要交纳保证金，保证在买方执行的时候，履行。
期权保证金制度
的买方不支付，此外期权保证金计算国际上大多采取SPAN(Standard Portfolio Analysis of Risk)即标准组合风险分析系统，SPAN是一种保证金计算系统，能根据/期权的预期风险来计算保证金，它能灵活的根据不同的市场因素(如波幅、标的指数)来度量风险，并按整个来计算。此外，SPAN是根据标的指数水平和波幅来度量风险，把市场分为16个不同市况，计算出不同的风险排列的价值，以根据不同组合的最大亏损确定保证金水平。
同时，它还能考虑到中多仓和期权风险不一样，因而保证金也不同的特点，更为准确的衡量期权保证金，并可以确定或期权等组合的所有风险，尤其对期权风险有更独特的衡量，并可以大大提高交易者的资金利用率
期权保证金水平
传统模式下的水平为：MAX（+－1/2虚值额，权利金+1/2保证金），就是对“权利金+期货保证金－1/2虚值额”和“权利金+1/2期货保证金”二者取大。我们容易解得：当期货保证金=期权虚值额时，前项公式的保证金水平与后项公式相等。它的原理在于：和的保证金采用前项公式：“权利金+期货保证金”（虚值额为零，前项公式一定大于后项公式），极度的保证金采用后项公式：“权利金+1/2期货保证金”，轻虚值期权的保证金为二者之间，保证金水平根据期权虚值程度逐渐递减。
当虚值额增大到期货保证金水平后，就按照后项公式“+1/2期货保证金”收取。
期权保证金期权
传统模式的净=。对于深，DELTA接近于1，期权价格的变动与几乎一致，以期货保证金作为期权净保证金是比较合理的。对于浅实值期权和，当期货价格上涨时，DELTA会从0.5左右逐渐增大，的在理论上要小于期货价格涨幅，这时以期货标准收取期权净保证金似乎有些偏高。但是，从国际市场经验看，当期货价格时，浅实值期权价格往往也会涨停(期权等于期货涨跌停板)，这是因为当市场出现剧烈行情时，期货价格由于涨跌停板限制而未达到均衡水平，投资者在买不到期货的情况下会大量购买期权，导致期权也出现涨停。出于期权净保证金覆盖次日最大亏损考虑，和浅的净保证金也设定为水平。
深度虚值(虚值额≥期货保证金)的期权，传统模式的期权净保证金=1/2×期货保证金。由于期权的涨跌停板额度一定小于期货保证金，也一定小于虚值额，即使次日期货价格涨停，该期权仍然是，DELTA一定小于0.5。因此，该的次日最大亏损一定小于的一半，因此，期权净(“1/2期货保证金”)完全能够覆盖期权权利金变动的风险。
期权保证金
(虚值额&期货保证金)，传统模式的期权净保证金=期货保证金－1/2虚值额。当期货价格时，也会随着上升，可能从变成，期权价格的变动额应等于“虚值额×DELTA虚 +(－虚值额)×DELTA实”。由于虚值期权的DELTA(DELTA虚)一定小于0.5，实值期权的DELTA(DELTA实)一定小于1，所以，该期权最大亏损一定小于“虚值额×0.5 +(期货涨停板－虚值额)×1=期货涨停板－1/2虚值额”，也一定小于期权净(即“－1/2虚值额”)。
期权保证金原则
采用传统模式的，其和的设计都遵循如下原则：保证金要覆盖次日最大亏损可能，也就是要覆盖次日。由于是全额交易，如果次日保证金不足，需要支付全额进行。因此，期权的保证金应大于次日可能出现的最大权利金，或者说，“期权保证金－权利金”（暂称为期权净保证金）应大于次日涨跌停板。
期权保证金
由于执行后会时间价值，被执行后的亏损一定小于其亏损，因此，理性的投资者都是以平仓方式来了结部位的。因此，我们在设计期权时，只要考虑覆盖期权次日平仓时的最大亏损就可以了，不需要考虑期权被执行后的风险。将以为例，深入分析深实值、浅实值、两平、浅虚值、深的保证金水平和次日最大亏损可能。为便于比较，下面将使用期权净保证金概念（期权净保证金=期权保证金－）。
期权保证金收取
由于的非线性特点，期权与期权之间、期权与之间可以构造出非常丰富的组合，其中很多组合具有功能，应当享受豁免。采用期权保证金传统模式的，通常都设有一些可享有保证金豁免的固定组合。
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