企业资本结构战略--《天津财经学院》2000年博士论文
企业资本结构战略
【摘要】：
21世纪，对于刚刚步入市场经济的中国来说，充满着机遇和挑战。传统的计划
经济曾经使我们一度与世界经济的发展无缘，在闭封的世界里，我们陶醉在“既无内
债，又无外债”的豪言壮语中孤芳自赏，企业也在充满政府的父爱的保护下一度低效
率而缓慢运行；改革开放使我们听到了世界经济发展的澎湃的潮音，建立社会主义的
市场经济体制，使我们找到了高效率快发展的一条光明之路。21世纪，为追赶人类
文明的脚步，我们必须建立和完善社会主义的经济体制。因此，借鉴发达国家的先进
管理经验及管理思想，将其溶入我国经济发展的实践，也就成为一种必然。但是，我
们不得不面对一个严峻的事实：由于计划经济管理体制的惯性以及企业生产经营机制
的弊端，我国国有企业的生产经营效率还难以令人满意，国有企业形成的过度负债现
象就是典型的表现。国有企业的过度负债所形成的财务危机，已成为国有企业发展的
一大障碍，并且也是侵蚀权益资本的一大公害。市场经济初期形成的国有企业高负债
与计划经济时代的企业无负债或低负债形成了鲜明的对比。因此，对企业资本结构实
施战略管理，已事在必行。严峻的现实，需要理论工作者为企业树立资本结构的意识、
解决资本结构畸形提供理论依据。本文试图通过对资本结构理论的探讨，从产权经济
学、代理经济学、财务学的角度，研究我国企业资本结构的现实问题，希望为改革发
展中的我国企业提供资本结构的理论和解决现实问题的思路。
企业资本结构的目标是研究企业资本结构问题的逻辑出发点，也是评价企业资本
结构的归宿点。企业资本结构战略是企业财务管理战略的一个子系统，其目标的确定
从属于企业理财目标的确定。本文认为，企业价值最大化是企业资本结构战略的目标。
西方企业的理财目标经历了“利润最大化”、“每股盈余最大化”、“股东财富最大
化”、“企业价值最大化”等主要阶段。科学的财务管理目标应该具备：（1）系统性。
系统是彼此相互制约的各个要素组成的有机整体。现代经济理论认为企业是具有多方
利益要求的集合体，无论是股东对净资产的要求权，还是债权人对企业资产的索偿权，
还是经营者及职工对企业利益的要求权，在企业都应予以满足，只有实现各个利益主
体利益的相均衡，企业才能够在代价最低的情况下稳定运行。作为企业的理财目标，
必须考虑企业各利益主体的要求，妥善地权衡和处理企业所有者与经营者、所有着与
债权人各方的利害关系，才能使理财活动有效提高理财效率进而提高企业效率；系统
企业费本绪柏战略
性也告诉我们，企业目标的确定，离不开企业运行的环境的现状及环境的发展，确定
企业的理财目标，必须要反映企业外部政治、经济、法律、社会文化等环境发展的要
求，使目标能够体现外部环境的约束。（2）长期性。长期性是指财务目标应以能够保
证企业的长远发展、能够保证企业长远效率的不断提高为目的，这是企业战略发展的
要求。，在企业资本结构的安排上，如果片面追求暂时利益的话，当企业面临利率极
低而融资不受限制的情况下，为使股东报酬最大化，可能会大量举债，使财务风险迅
速扩张，当企业资产流动状况不能满足企业偿债的要求时，企业可能会陷于财务困境
甚至破产。（3）风险性。风险性是指企业理财目标必须要充分反映凤险。现代企业是
在风险环境中运行的。科学的理财目标必须要考虑风险，在理财导向上要有利于经营
者充分考虑企业对于风险的承受能力，采取有效的措施控制风险，在理财结果的评价
上，也要有利于股东、债权人、经营者将风险作为一个关键的因素加以考虑。（4）时
间性。时间性是指企业的理财目标必须要考虑货币的时间价值。（5）重要性。重要性
是指企业理财目标要充分揭示企业的本质特征，反映企业存在发展的根本原因。
利润最大化作为企业理财目标存在着难以克服的种种弊端，利润最大化是以静态
状况下的边际收益等于边际成本为前提条件的，短期内的利润最大化会造成企业的短
期行为，进而损害企业的长远价值；利润最大化的目标导向不符合现代企业战略管理
的要求。现代企业战略管理需要对企业进行长远的、全局性的规划，其着眼点在于保
证企业的长远良性发展。在战略管理下，一些企业成本对于短期利润的最大化是没有
必要的，但是对于企业长远的发展则是必须的，如人才培训成本、研究开发成本、市
场营销成本等。很显然，在企业纳入到战略管理的轨道上来的时候，短期利润最大化
是不适宜的；短期利润最大化不能作为企业增强竟争能力的手段；从财务估价的角度，
利润最大化忽略了货币的时间价值及风险因素；在企业资本结构战略安排上，由于利
润主要是企业投资的结果而并非筹资
【学位授予单位】：天津财经学院【学位级别】：博士【学位授予年份】：2000【分类号】：F275
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400-819-9993警惕企业过度扩张--《董事会》2015年12期
警惕企业过度扩张
【摘要】：正管理者可以从规模过度扩张中得到更多更大的权威感、稳定感和经济利益,但企业规模的过度扩张,往往会使企业丧失初创时期的竞争优势,不少企业因规模过快过度扩张导致破产清算自2014年9月中钢曝出贷款逾期以来,缺乏造血机制的中钢集团融资困难,濒临破产边缘。据报道,截至2014年12月,中钢集团及所属72家子公司债务逾1000多亿元,其中金融机构债务近750亿元,牵涉境内外80多家银行。早期的中钢集团,一直从事矿石进出口以
【作者单位】：
【分类号】：F426.31
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400-819-9993重庆钢铁为何沦为亏损王：不只是盲目举债扩张问题|重钢集团|亏损|钢铁_新浪财经_新浪网
　　重钢为何沦为“亏损王”？
　　国内钢铁产能过剩40%，钢价暴跌；过度举债扩张，致年利息高达24亿元
　　为什么是重钢？
　　钢铁行业不景气，上市钢铁企业普遍亏损，重钢也不例外。但是这却不能解释亏损的全部原因，毕竟有些企业仍在逆势上涨，宝钢特别典型。
　　重钢有其特殊的原因，在搬迁之时对市场判断失误，大幅提升产能却未考虑到市场价格的变化。而近年来，面对亏损局面，往往是依赖补贴或其他方式获得收入，勉强维持，目前背负沉重的财务负担，前行艰难。对这类企业该怎么办？真的如该企业的一位高管所说，等待着政府出面来化解产能吗？
　　导读：“当然，我们也希望能借媒体呼吁一下，重钢集团走到今天这个地步，并不只是自己盲目举债扩张的问题，全国各地均如此，大家都疯狂投资拉高钢铁产能，现在国内钢铁大致过剩了40%，严重过剩的产能都释放出来，价格就会暴跌，绝大部分钢铁企业都会陷入亏损的境地。”重钢的一位高管说。
　　本报记者 程维 重庆报道
　　“这不是我们关于投资收益的账没算得过来，而是2008年在做环保搬迁投资的时候，国内的船用钢板的价格是每吨7000元至8000元，而今年上半年只有2000多元，跌幅太大了，2000多元是成本价。”9月1日晚，集团(下称“重钢集团”)某高层人士对21世纪经济报道记者说，“当时曾经有考虑钢价下跌因素，最多也不过跌到每吨5000多元左右，即使在5000多元，我每吨钢也有1000多元利润，但是没想到一下子跌到2000多元，跌幅太大了。”
　　该高层人士是在回答本报记者的有关重钢集团在2008年环保搬迁时，是否因各种因素影响，只注重产能巨幅扩张，忽视了投资收益率的原因时，作出的上述答复。
　　他说，“如果船用钢板的钢价回到每吨5000多元，那即使一年扣除现有的大致24亿元财务成本，怎么着都还有十几亿元利润。”
　　但现实是残酷的，目前船用钢板的市价每吨只有2000多元。
　　2015年上半年，重钢集团旗下的重庆钢铁集团股份有限公司的营业收入为45亿元，亏损22.8亿元。
　　连年“巨亏”
　　8月31日，重庆钢铁股份有限公司(601005.SH，下称“重钢股份”)发布了半年报，其净利润巨亏约22.28亿元，同比下滑约135.66%，创下今年上半年上市钢企亏损之冠。
　　22.28亿元亏损，折合每日亏损额超过1221万元。如果以该公司的母公司重钢集团的2万多位员工为分母计算，重钢集团的每位员工每天分摊到的亏损，是610元。只需要不到十天，重钢股份的日亏损额之和，就会超过他们的月工资。
　　这并不是重钢股份的第一次亏损。
　　2011年，重钢股份的亏损额为14.7亿元；2012年前三季度亏损11.6亿元，但年报时通过其他补贴收入等“发横财”，这笔横财之一是，12月20日收到重庆市长寿区政府5亿元财政补贴，此间一周内，重钢股份连续收到近20亿元补贴，财务数据变为盈利0.9亿元；2013年，亏损24.9亿元。
　　2014年前三季度，巨亏15.8亿元，但年底前再发一次“横财”，年度财报变为盈利5000万元，原因是重庆市政府旗下的重庆渝富资产经营管理有限公司，一次性给了重钢股份8亿元搬迁奖励等；日，重钢股份把一处厂房卖给长寿经开区土地储备中心，售价7.19亿元；同年12月25日，长寿区还另给重钢股份共计4亿元新产品开发等财政补贴。
　　2015年一季度，重钢股份亏8.2亿元，上半年亏22.28亿元。
　　扣除补贴因素，其实重钢股份自2011年以来，一直在连续巨亏。为什么重钢股份最近几年来会一直持续巨亏？
　　重钢股份将亏损原因归结于钢价下跌。此说法有一定理由支撑，因为今年上半年 (600307.SH)亏15.34亿元；(601003.SH)、(600010.SH)、 (600569.SH)、(600126.SH)、(000959.SZ)等钢企均有不同程度的亏损。
　　但是，(600019.SH)今年上半年却实现了净利润31.74亿元；(600808.SH)上半年净利润12.37亿元，位居第二。 (600005.SH)、(000709.SZ)、(600282.SH)、 (600022.SH)等则有盈利。
　　此外，发改委此前公布的数据显示，今年上半年，盈利前10名的钢铁企业合计实现盈利165.9亿元，同比增长113.1%；亏损前10名的钢铁企业合计亏损139.7亿元，亦同比增长高达152.3%。这一数据对比表明，钢企之间的盈利状况已经呈现出明显分化态势。
　　因此，单纯把钢价下跌作为亏损理由，并不充分。
　　本报记者的调查显示，此前被各界吹捧的重钢集团环保搬迁，可能是导致重钢股份掉入财务泥潭的根本原因之一。
　　搬迁提升产能
　　当地媒体的一篇报道称，2006年4月，重钢集团的几位时任主要负责人到该市国资委主任崔坚(现董事长)办公室，称必须在长寿投资40亿元建一条热轧生产线，否则重钢集团可能要出生死问题。
　　此后，当地决定将重钢集团建热轧生产线的事，与该市的主城区污染企业环保搬迁的计划结合起来，并与当地做大做强重钢的计划配合起来，将重钢搬迁到远郊区、60公里外的长寿区去，并将其规模由年产300万吨扩大到年产600万吨钢的产能，经测算，总投资大致需要250亿元左右。
　　此时的重钢集团，总资产为100多亿元，净资产不足55亿元，负债率已经超过65%，无力再举债搬迁或投资。
　　重钢未搬迁前，该市主城区内55%的污染物由重钢集团产生。为解决该市主城区污染的问题，搬掉重钢集团，迫在眉睫。
　　当地再一次启用了此前曾多次用过财技：土地置换。
　　巨量环保搬迁、扩建资金的来源是，由重庆市政府旗下的重庆渝富资产经营管理有限公司事先出资给重钢集团先在长寿建好厂房，重钢集团搬迁后的土地由重庆渝富获得，经土地一级整理后挂牌出售，卖地收益用于回补渝富此前的预付款。
　　当地未有公开信息显示这笔交易的总金额。重钢集团相关高层9月1日提供给本报的数据是，140亿元。
　　“但是，这140亿元中并没能全部用于环保搬迁的新厂及生产线建设，因为还有一部分资金用于搬迁补偿、安置等。”该重钢高层人士称。不过，该人士未确认究竟有多少资金用于搬迁补偿、安置。
　　为了解决铁矿石来源问题，此后重钢集团与国家进出口银行一起，收购了澳大利亚的铁矿石生产企业亚洲钢铁60%的股份。
　　“但是，这么一来，原来计划的250亿元投资就不够了，因为250亿元并没有包括收购澳洲铁矿这一项规划。”重钢集团某高层说，但这事已经没法停下来，只有往前走，新的解决办法是，通过重钢股份的H股回归A股上市，筹集20亿元现金；通过银团贷款，筹集到了10亿元现金；其他途径是，发行债券，甚至借入了高息的信托融资等。
　　重钢股份2015年半年报显示，该公司今年上半年的借款利息为4.9亿元，公司债券利息为7.2亿元，两项合计为12.12亿元。去年同期，该公司的这一数据为3.23亿元。
　　经测算，重钢股份要想冲抵掉大致24亿元的年贷款利息及债券利息，即使能像今年上半年国内钢企中利润最高的宝钢一样，做到11.5%的利润率，也需要208亿元的营业额。但重钢股份今年上半年仅为45亿元营收，如全年按90亿元匡算，也至少差一倍以上。
　　但事情的复杂程度并不仅限于此。
　　“因为各种原因，重钢集团实际是按照年产800万吨钢的产能设计、布局和投资的。”重钢集团该高层9月1日说，要完成这些投资计划，只有不断举债，现在钢价暴跌到2000多元一吨，原有按每吨钢7000元至8000元测算的投资，根本没办法收回来，不仅如此，企业一年会被大致24亿元左右的利息压得喘不过气来。
　　与此对应的是，该市相关负责人此前曾提出，希望重钢集团能做双千亿企业，分别是总资产和年销售收入在2015年超过1000亿元。
　　但是，这一年到了，重钢集团及其旗下的重钢股份却在财务泥潭中，挣扎了几年了，当地几级政府也不断投入巨量财政补贴，维持重钢集团及重钢股份的生计。
　　希望尽快淘汰钢铁落后产能
　　重钢集团最近给重钢股份的救命方子是，给财务资助。
　　重钢股份的公告显示，今年3月18日，6月17日， 6月25日，该公司分别接受母公司重钢集团3亿元、3亿元和4亿元的“财务资助”。6月18日，接受关联公司重钢朵力公司(从事房地产行业)1.18亿元的财务资助。
　　这里所谓的“财务资助”，是指一年期无担保借款，利息与同期银行利率相同。用途是补充流动资金，以保证重钢股份公司的正常运营。
　　7月8日，7月20日，重钢集团再次资助重钢股份4亿元和3亿元。
　　“我们现在的期望是，渝富集团接下来在原来重钢集团原有在主城区内的土地收益中，分出一部分来，争取彻底解决掉重钢集团及重钢股份身上的巨额财务包袱，在现有的巨额包袱下，重钢集团再怎么挣扎，也无济于事的。”该重钢高管说。今年，该公司计划降低20亿元成本，以减亏。
　　“当然，我们也希望能借媒体呼吁一下，重钢集团走到今天这个地步，并不只是自己盲目举债扩张的问题，全国各地均如此，大家都疯狂投资拉高钢铁产能，现在国内钢铁大致过剩了40%，严重过剩的产能都释放出来，价格就会暴跌，绝大部分钢铁企业都会陷入亏损的境地。”该高管说，国家相关部委应该尽快出面淘汰钢铁落后产能，拯救钢铁企业。
　　(编辑：谭翊飞)企业怎么走出举债扩张、破产重整的怪圈_网易财经
企业怎么走出举债扩张、破产重整的怪圈
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（原标题：企业怎么走出举债扩张、破产重整的怪圈）
蔡丰792蔡丰近年来，煤炭、化工、造船、光伏电池、电解铝、风电设备、多晶硅、钢铁、水泥、平板玻璃、船舶等诸多领域出现投资过热，产能出现过剩情况。为此，很多企业经营陷入困局，被迫停产、倒闭或被兼并，企业及投资者蒙受巨大经济损失,也给国家资源造成严重浪费。2016年年初，浙江省海运集团向舟山中级人民法院提请其子公司五洲船舶的破产清算，这成为造船业寒潮中第一家倒闭的国有造船厂。五洲船舶成立于2001年10月，资产总计5.34亿元。2015年9月底，涉及工资、货款及税费等债务9.11亿元。这家年产能在30万载重吨左右的国有船厂，最终被法院确认为资不抵债。五洲船舶仅仅是当前产能过剩、融资困难的大型制造业的一个缩影。2015年一年的时间里，泰州最大的民营造船企业东方重工、温州最大造船企业庄吉船业、浙江正和造船、江苏明德重工、江苏舜天船舶等多家企业,陆续向当地法院提出申请。原因大致相同：不能清偿到期债务，资不抵债。比造船业更加遭遇“寒冬”的是光伏行业。2013年3月，无锡尚德这家国内最大的光伏企业宣布破产重整。无锡尚德2001年1月创建，2006年在美国纽交所上市，产能曾跃居国内第一、全球第三。创始人施正荣以23亿美元的身价成为当时中国首富。受欧美等国对中国光伏产品“双反”、产能严重过剩及竞争激烈等不利因素影响，出现产品滞销，库存积压，造成产能利用不足、成本居高、负债率大幅攀升，公司经营严重亏损，陷入资不抵债的困境。2013年2月底，因拖欠银行债务71亿元人民币无偿还能力，被无锡市中级人民法院裁定破产重整。再早几年，遭遇产能调整的是纺织行业。2008年，号称当时中国最大的印染企业的江龙控股倒闭。江龙控股集团2000年成立，2006年9月旗下控股公司在新加坡上市，在短时间成立了多家子公司，在没有充分考虑战略和企业资金流是否匹配、对外投资规模及其结构是否优化的情况下，盲目扩大规模。2008年金融危机导致外需大幅受挫，出口下滑加上用工成本、原材料成本上涨，最终资不抵债，资金断裂。从公司成立到倒闭，仅短短8年间。无论是纺织、光伏，还是正在经历淘汰过剩产能考验的造船业，大型和行业龙头企业的破产都有着一些共同的原因。导致这些企业及项目投资失败的极其相似的是，很多企业一味追求产能和规模，盲目以进入“中国500强”、“中国民营企业500强”为目标。此外，除了地方政府政策导向、国际经济形势之外，一些企业投资风险意识淡薄，对于市场预期增长过于乐观，盲目跟风、扩张，忽视不确定因素的考量，加快走上破产倒闭之路。总结起来有三点：一、投资额估算粗糙。项目投资总额要与项目本身和企业收益做充分考量。目前，国内不少项目对投资额的估算仍比较粗糙，大多只对投资额一次性大略估算，缺乏精确数据分析。最新统计结果表明：国内有3/4项目遭遇严重超支。由于投资额粗糙，许多项目在建设期过程中，不断追加投资，致使投资额大幅度超出预算，造成建设成本猛涨。一些项目出现资金紧张，或被迫砍掉相关配套项目，或造成进度拖延或中途停建。一些项目投产运营后，成本居高不下，债台高筑，长期亏损，经营陷入困境。二、缺乏竞争优势分析。缺乏对项目进行严格地竞争力分析，除了对于项目建设地选择只是市场和资源进行简单分析外，缺乏对新建项目技术、资金、规模、物流、人才、地域、成本、原料、产品等方面，与周边同类在建项目、在运营企业进行一一对比，进行全面评估和竞争优势的清晰分析，就仓促开工建设，导致项目低水平重复建设，产品同质化。三、举债发展。举债扩张几乎成了企业发展的一个通用办法。最新统计结果表明：国有大中型企业平均资产负债率接近70%，很多民营企业资产负债率超过100%，总体平均负债率130%，为全世界负债率最高的国家之一。高额举债式扩张，加重了企业负担，造成经营成本猛增，增大企业经营风险。一旦市场出现波动，容易出现资金流断链，企业会陷入困境，严重时会造成企业停产或倒闭。随着在中国市场竞争的加剧，人工成本、土地成本、物流成本、融资成本等不断攀升，大多行业结束“暴力时代”，进入“微利时代”。有统计显示，世界上80%的企业倒闭，都是由于投资决策失败所致，而重大投资决策正确与否直接关系到企业生存和发展。在当前全国各地去过剩产能，寻找新投资增长点的同时，应该不断总结教训。以壳牌集团为例，在进行重大投资之前，会对项目做详尽的不可行性研究报告，采用投资额精确估算、竞争力分析、情景规划及风险评估等方法，把控投资风险，以科学分析和数据决定投资与否。这种财务保守及理性投资原则，对于企业应对整体经济调整所造成的波动是否必要。壳牌的不可行性研究调查主要有三个步骤：一、精确的投资额估算，数据是投资决策的关键。壳牌投资决策主要遵循三原则：一是经济形势分析，二是内部因素分析，三是投资规划。所谓经济形势分析，就是指要认清全球经济走势，投资要与全球经济走势相符，并对生产与销售的毛利进行分析；内部因素分析，目的是要保持合理的资产回报率，例如在上世纪70-80年代，壳牌化工的投资回报率一般不能低于7～8%，而资产负债率则不能高于20～30%，以保持财务高度的灵活性；投资规划是按壳牌企业长远规划进行投资。通常，壳牌的项目建设分为三个阶段，即项目定义阶段、项目建设阶段、项目运营阶段。在项目定义阶段，即投资决策期，根据壳牌投资决策原则，要做出±30%、±20%、±10%三次投资额估算。30%估算为项目机会研究，±20%估算为初步可行性及基础设计研究，±10%估算则为最终决策的关键依据之一。三次投资额估算一次比一次精确，保证在投资建设前准确地知道要花多少钱。如果投资回报率达要求，项目才开始建设，否则项目立即中止。以壳牌南海石化合资项目为例。在项目定义阶段，壳牌就对该项目进行基础性研究，进行了±30%、±20%的投资额估算，最终±10%投资额估算为43亿美元，达到了投资回报率的标准，才开始动工建设。实践证明该项目初期投资估算额与实际发生额十分接近，为42亿美元，精确度为97%，这个结果充分体现了壳牌精细化管理的功力。十年运营结果表明，该项目为国内行业内收益最高企业之一。2004年底，壳牌与神华签署协议，双方约定共同开发煤炭间接液化项目，预计总投资60亿美元。然而，壳牌经过评估，认为该项目风险高，资产投资回报率达不到壳牌的标准，于2007年退出。二、竞争力分析，找到竞争优势。在产品同质化的今天，企业产品竞争优势，即成本优势、差异化优势、技术优势等，进入“蓝海”是企业生存发展的关键。如果不能找到自身的竞争优势，在“红海”中厮杀，可能很快被市场淘汰出局。在壳牌的投资决策过程中，竞争力分析是一个极其重要的环节。比如南海石化项目的建设初期，壳牌对当时中国大陆行业内的正在运营企业、在建设项目、潜在进入者等竞争对手进行仔细分析，包括专利技术、产品差异、生产规模、运营可靠性、融资成本、投资成本、原料成本、人工成本、土地成本、安装成本、物流成本、产品覆盖区域等因素。正是通过这种全方位的横向比较的竞争力分析，找到了自己的竞争优势所在，凸显项目及产品差异化，做到了知己知彼，避免高度产品同质化，低水平重复建设。三、情景规划法，不打无准备之战。情景规划是一套在高度不确定的环境中，帮助企业进行高瞻远瞩的方法。它的作用是构建预言与未来的桥梁。情景规划分析就是对于市场未来不确定性及可能出现的各种情景，包括未来环境和现状一样情景、未来悲观情景、未来乐观情景进行一一假设和描述，加以评估和分析，并针对这些假设问题制定出相应的措施。这样风险一旦出现，可以从容应对，有备而战，管控风险。20世纪70-80年代，壳牌运用情景规划法，成功实现重大投资决策，是唯一一家二次度过石油危机的企业。壳牌的情景规划法也让戴姆勒－克莱斯勒、UPS等许多公司纷纷开始效仿。目前，无论是大型国有企业，还是民营上市企业，对投资项目的规划和风险调研都不够精准，有时过于浮躁。随着淘汰过剩产能的不断推进，企业必须要走出盲目跟风、举债扩张、产能过剩、破除倒闭、兼并重组的。（作者系中国企业家协会高级管理咨询顾问，曾任职于中石化集团）
本文来源：经济观察报
责任编辑："王晓易_NE0011"
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