买可交换债 你不能不懂这些
来源：中国基金报
　　可交债与（,,）最大的不同就在于发行人和对股权的稀释效应的不同。前者的发行人是股东，而后者的发行人是上市公司本身；转股时，前者无股权稀释效应，而后者会稀释股权。在审批环节上，可交债主要适用法规是《公司发行试点办法》，而可转债主要适用法规是《上市公司证券发行管理办法》。显然，前者侧重于债券，而后者更接近于股权融资（增发）。前者适用特别程序，而后者适用普通程序（和增发、等一样）。在发行人的要求上，前者也要比后者宽松得多。
　　可交债和可转债另一个重大差异是，它不一定要用于投资项目，发债目的包括投资退出、市值管理、资产流动性管理等。《规定》中也没有对发行可交债的用途做出限制。而可转债和其他债券的发债目的一般用于投资项目。
　　在条款的设置上，可交债和可转债最大的不同就在于转股价向下修正条款。我国可转债一般都附有转股价向下修正条款，这样，在正股股价大幅下调时，为避免触发回售条款，上市公司一般会修正转股价。而对于可交债来说，如果在在正股股价大幅下调时向下修正换股价，则意味着发行人要追加股份。如果后市继续下跌，发行还得继续修正。这将使发行人陷于极为不利的境地，结果是“逢低抛售”，与发行人的初衷背道而驰。显然，可交债触发回售条款时，发行人最明智的做法就是让持有人回售。
　　2015年下半年以来，随着的下跌，可交债异军突起，发行量大幅上升，有业内人士介绍，这与市场上定增项目剧增有很大关系，部分上市公司一边折价定增，一边通过可交换债溢价减持，这种“高抛低吸”的套利模式也引发了市场的广泛关注。
　　值得一提的是，大股东通过发行可交换债，完成了一次“高抛低吸”的套利，首先，大股东通过发行可交换债券向募集资金，通常可交换债券所约定的转换要比现在的股票价格贵；接着大股东在拿到资金之后再参与到公司股票的定向增发，通常定向增发会以比市场价格更低的价格发行。这样一来，假如这两笔交易都顺利完成，可交换债券最后转化成股票，而大股东又完成了定向增发，那么实际上大股东就完成了一笔没有任何风险的套利――用价低的价格买进，然后用较高的价格减持囊中的股票。
　　当然，对于想要获取固定收益的投资者来说，只要债息收益率足够高，也不存在违约的情况，通过这种模式融资给大股东也无可厚非。
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理财产品推荐私募可交债&可交换债
　　2016年以来，因为可交换债发行的井喷，市场又产生了许多套路，股价变动的魔术也许正让散户们一头雾水，但却已经让先知先觉者赚得盆满钵满。
　　在广州科学城某电子企业做财务总监的老杨，感觉自己被狠狠地愚弄了。
　　2016年7月到9月初，东旭光电股价突然拉升，在短短两个月左右的时间里，从8元左右上涨到超过17元，翻了一倍，并创出股灾以来新高，成交量也急剧扩大超过2015年牛市期间的水平。
　　老杨恰是在那个时候被东旭光电吸引住了，带着财务总监的专业眼光，老杨发现，东旭光电在那个阶段利好不断，发布公告称与蓝思科技、中国光学工程学会、美国凯途能源等公司签署战略合作协议，同时宣布投资建设泰州石墨烯基锂电池项目，与上海交通大学成立石墨烯技术研发中心，东旭光电俨然成为当时市场上的石墨烯概念龙头。老杨在15元左右的高位，大量买入了东旭光电的股票，没想到买了就跌。
　　“我后来才想通，当时发布的利好消息，里面有可交换债的门道。”老杨对时代周报记者分析说。
　　2015年3月，东旭光电发布非公开发行股票预案，计划募集总额80亿元左右，大股东东旭集团有限公司参与认购30亿元，取得4.4亿股股票筹码，增发的价格为6.82元/股，相比于增发公告日9元左右的价格，便宜了近30%。
　　这笔30亿元的定增资金，需要在日支付。有了可交换债这种新兴工具，钱的问题似乎根本不需要大股东东旭集团担心。2015年6月、7月，东旭集团发行了两笔可交换债，从一些金主总计借到30亿元左右的资金。可交换债的特点是，一旦东旭光电的股价超过12元，金主们就可以把债权转变成股权，也就是把债券换成股票，到市场上交易，而东旭集团借的债就不必再还了。
　　可交换债的换股价格是10元左右，意味着东旭光电要把3亿股左右的股票给到金主们。也就是说，通过定增获得的4.4亿股股票，即便减去3亿股，东旭集团还能剩余1.4亿股左右。
　　“某些公司，股价低位时定增拿筹码，可交换债提供过桥资金，随后股价上涨之后卖掉，这几乎就是空手套白狼。”老杨对时代周报记者分析道。
　　东旭集团可交换债的转股期是2016年7月份，也就是在那之后，金主们的债券才能转成股权。巧合的是，东旭光电自2016年6月起，开始不断释放利好消息，在9月份公司股价达到17元左右，这个价格相比于东旭集团参与2015年定增时的6.82元，上涨超过2倍，相比于可交换债转股价格的10元，上涨了70%。
　　根据东旭光电公告，截至日，可交换债券持有人合计交换了2.5亿股东旭光电股票，几乎所有可交换债持有人都选择了换成股票进行交易。随后，东旭光电的股价持续下跌，股票被不断卖出，截至日，已经从17元左右跌回到10元左右。
　　2016年以来，因为可交换债发行的井喷，市场又产生了许多套路，股价变动的魔术也许正让散户们一头雾水，但却已经让先知先觉者赚得盆满钵满。
　　打开融资方便之门
　　截至2016年9月初，已经有43只可交换债成功发行，规模超过314亿元，进入2017年，可交换债发行急剧加速，1个月之内就有50家A股上市公司拟发行可交换债，仅1月7日一天，就有5家上市公司公告说要发可交换债。
　　虽然临近春节，但就职于深圳某券商机构部的小李，却还在不断与上市公司领导约饭，他们团队此前已经成功帮几个上市公司发行了可交换债。
　　“多数情况下，交易双方都会事先勾兑好，一起赚二级市场的钱。”小李对时代周报记者说道。
　　据小李介绍，可交换债是新兴的金融工具，2008年开始被证监会提出，2013年开始试点并有了第一单，但直到年间，才开始突飞猛进。
　　可交换债的特点是，上市公司股东，以持有的股票为抵押，向金主们借钱，发行债券，并与金主们事先约定好，在特定的条件下，允许金主们把债券交换成股票。类似可转债，但又更加灵活，比如，可转债的发行主体是上市公司，但可交换债的发行主体是大股东、二股东等个体。此外，可转债如果转股，会增加上市公司总股本，而可交换债如果转股，占用的是大股东的股份，并不增加总股本。
　　可交换债向上市公司大股东打开了融资和减持的方便之门。
　　此前，小李给上市公司股东办理股票质押，折算率很低，一般情况下，大股东在券商质押10亿元的股票，只能从券商得到5亿多元的现金。但是，可交换债的折算率则能达到80%-90%，大股东以10亿元的股票为抵押，能借到9亿元的现金。借钱的利率也更加划算，大股东通过股票质押从券商借钱，年化利率在6%-7%，但是，通过发行可交换债借钱，票面利率一般在4%左右，某些情况下会更低。
　　证监会在股灾期间规定禁止大股东通过二级市场减持之后，日，再次规定，大股东如果想减持，必须提前15个交易日披露减持计划，而且3个月内减持的数量不得超过总股本1%。即便大股东通过大宗交易减持，也会给上市公司形象、股价造成冲击。
　　但是，由于可交换债存在交换股票的选项，也就是当债券发行成功的半年后，股价如果超过约定的价格，就可以把债券转换为股票，这样大股东就不必还钱，相当于大股东把股票减持掉了，方式又更加隐蔽。
　　对于金主来说，买可交换债有利可图。可交换债一般会规定票面利率，利率中枢在4%左右，并且投资者可以自己选择是否转股。也就是说，如果公司股票价格下跌，没有套利空间，投资者就把债券持有到期，就相当于放贷款，赚取4%的保本保收益的无风险利润。但是如果股票上涨，投资者就可以把债券交换成股票，到二级市场卖掉，从而赚取更高的回报。
　　但在小李看来，可交换债最大的吸引力在于，可以极小范围的私下勾兑，从而完成眼花缭乱的套路运作。“因为单笔可交换债的规模平均在10亿元左右，甚至小于5亿元，单独一家私募机构就可以全部吞下来，再加上可交换债的转股条款、票面利率等都可以双方个性化约定，因此，许多可交换债是私下里勾兑。”小李对时代周报记者说道。
　　三种交易套路
　　小李习惯把可交换债发行分为减持型、融资型、套利型三种套路。
　　日，歌尔股份大股东歌尔集团有限公司发行的可交换债。大股东歌尔集团持有股票数量总计4亿股左右，占总股本比例25%，拿出其中6000万股左右的股票做可交换债融资12亿元左右，票面利率仅为2.5%。
　　在这笔交易中，转股价格设定为28元左右，这与当时的市场价几乎没有溢价和折价。随后，市场迎来牛市，歌尔股份股价最高上涨到超过45元，2015年8月在股灾的反弹当中股价波动在30元左右。根据公告，自日进入换股期后，到8月31日，共有近4000万股股份被进行了交换。
　　“这笔交易应该是减持型，因为票面利率设置的较低，转股价格也很低，结合当时的市场环境，几乎没有给投资者转股设定任何困难条件，但即便是减持，也并不算太过火，也有可能是给员工做员工持股等福利。”小李分析说，有些大股东做的可交换债，交易对手就是员工持股，让员工能够去换股，得到股票的激励。
　　日，歌尔股份向业务骨干67人授予了股票期权，行权价格26元左右246万份，总额6000多万元。
　　相比起来，神州高铁的操作手法显得不同。
　　2014年6月份，神州高铁在市场上似乎默默无闻，曾用名宝利来，股价2元左右。但是，经过一系列运作，到2015年3月份前后，公司股价已经上涨到8元，涨了4倍，在2015年最高涨到超过14元，涨幅7倍。
　　巧合的是，在牛市最高点附近的日，大股东宝利来实业以公司3625万股的股票为抵押发行可交换债，募集8亿元。
　　在这笔交易中，不知双方是如何约定，但从公开信息来看，大股东宝利来开出的条件极其丰厚。可交换债的票面利率定在10%，而市场平均的利率为4%。转股价格定在7.75元，而在转股期到来的2016年7月，公司股价依然维持在10元之上。根据公告，当时所有可交换债全部都交换成了股票，此后两个月里，神州高铁的股票持续阴跌到9元左右，显示有资金持续卖出。
　　在这笔交易中，可交换债的投资者从大股东处获得了巨大的利润，无论是10%的年利息，还是转股后的30%的股票交易差价利润，都是无风险的收益，“并且如果是加杠杆来操作，收益率会更加惊人!”小李对时代周报记者说道。
　　“由于可交换债是私下双方勾兑，因此，可以衍生出许多套利模式。”小李介绍说，有些案例中，大股东靠定增拿到低价筹码，再高位减持，并利用可交换债套取过桥资金，还有些案例中，大股东在高位做可交换债，套取出资金，再等股价低位时，做定增买回来，高卖低买做套利。
　　“减持型的可交换债，一般票面利率设置得低，转股价格和转股条件设置得容易达到;融资型的则票面利率相对高，转股价格和转股条件设置苛刻，几乎不可能让对手交换到股票，以维护大股东股权地位;套利型则高抛低吸为主，或者募集资金做市值管理。”小李说道。
　　“大部分的可交换债是最近发行的，所以还看不出减持或者违约的端倪，”深圳前海奶牛投资金融研究所陈先生对时代周报记者说，据不完全统计，目前的可交换债中，只有浙江世宝、光韵达、神州高铁、大连重工、歌尔股份、东旭光电等公司的可交换债实现了换股。
　　在陈先生看来，可交换债市场日益活跃也将给股票市场带来套利机会，他发现奥瑞金的可交换债票面利率才只有0.1%，极为惹眼。此外，可交换债也可以在交易所进行转让和交易，其中锦龙股份的可交换债最为活跃(可在深交所综合协议平台合格投资者之间转让).
　　“可交换债存在信息不对称，只要摸清楚大股东的真实意图，就能投机这些投机者。”陈先生说，可交换债在发行结束后，会在交易所或者相关上市公司发公告，但很多时候披露得并不详细。
　　“可交换债本是创新工具，却被市场用做投机的套路了。”陈先生评价说，“可交换债相当于更大杠杆的股票质押，也会导致大股东规避监管绕道减持。
(可交换债成爆款 大股东减持套利添新宠)
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【迅速get新技能-可交换私募债】
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　　一、 交换债简介
　　(一)可交换债的概念
　　可交换债券全称为“可交换他公司股票的债券”，是指上市公司股份的持有者通过抵押其持有的股票给托管机构进而发行的公司债券，该债券的持有人在将来的某个时期内，能按照债券发行时约定的条件用持有的债券换取发债人抵押的上市公司股权。可交换债券是一种内嵌期权的金融衍生品，严格地可以说是可转换债券的一种。
　　(二)与可转债(爱基,净值,资讯)的异同
　　(1)相同点
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　　(2)不同点
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　　(三)功能和意义
　　(1)融资：由于可交换的债券发行人可以是非上市公司，所以它是非上市集团公司筹集资金的一种有效手段。
　　(2)提供了一种新的流动性管理工具:一些上市公司的股东因经营上出现暂时的资金困难，不得不抛售股票以解燃眉之需。可交换债券推出后，这类股东可以通过发行可交换债券获得所需资金，而无需抛售股票。
　　(3)股市稳定器：可交换债事先锁定了未来的换股价格，该特点决定了其持有者大多数是长期看好公司、对换股价格较为认同、具有价值判断能力的投资机构，这有利于稳定市场预期，引导投资理念的长期化和理性化。
　　(4)为机构投资者提供了新的固定收益类投资产品，有利于加强股票市场和债券市场的连通。可交换债券的特点是，投资人同时获得了按照票面利率享受利息和按换股价格交换股票的期权，这使可交换债券比较适合追求稳定收益的机构投资者。
　　(四)类型
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　　2015年以前可交换私募债主要是延续发展中小企业私募债的发展。2012年5月深交所推出了中小企业私募债，日，深圳证券交易所发布《关于中小企业可交换私募债券试点业务有关事项的通知》。根据该通知，可交换私募债券是指中小微型企业依据《深圳证券交易所中小企业私募债券业务试点办法》以非公开方式发行的，在一定期限内依据约定条件可以交换成上市公司股份的中小企业私募债券。
　　日证监会公布113号令《公司债券发行与交易管理办法》，推出了公司债“大公募”(面向公众投资者的公开发行)、“小公募”(面向合格投资者的公开发行)、私募/非公开(非公开发行的公司债券)三种发行方式，并且约定可以在公司债附加认股权、可转换成相关股票的条款。从规定上来说，可交换私募债已经突破了此前深交所中小企业私募债中“中小企业”的约束。
　　二、 可交换私募债
　　(一)可交换私募债定义
　　可交换私募债是指非公开发行的可交换债，非公开发行应当向合格投资者发行，不得采用公告、公开劝诱和变相公开方式，每次发行对象不能超过二百人。
　　(二)备案发行条件
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　　(三)可交换私募债与股权质押融资对比
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　　(四)可交换私募债与大宗减持比较
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　　三、 交换私募债发展状况
　　根据wind资料显示，目前已有35个可交换债，详细如下
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TITLE="私募可交债&可交换债" />
　　数据来源：wind数据库
　　统计时间日
　　注：表中加黑部分为公募，其他均为私募
　　(一)发行规模逐渐壮大
　　可交换债发行达到35只，发行规模达到290亿元。其中公募债有5只，私募债有30只。相比于公募可交债，私募发行具有灵活性更高、适用面更广等优势，预计未来以私募方式发行的可交换债会更多。
　　其中控股股东发债有25个，非控股股东发债有10个。
　　(二)交易场所深交所先行
　　从交易场所来看在深交所交易的私募债较多。
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　　(三)条款设计特点
　　1.发行规模：受发行人持股数量及负债率等因素影响
　　30只可交换私募债中，发行规模5亿元以下的有18个，发行规模5-10亿元的有2个，发行规模10-20亿元的有6个，其余4个可交换债券尚未公布发行规模。
　　发行规模的大小主要受到几个方面的约束1、发行人负债率;2、发行人持有标的公司股份市值;3、可交换债换股后，发行人是否会散失对标的公司控制权4、其他的软性指标等。
　　2.发行期限：以2年以内为主
　　目前已经发行的可交换私募债期限均为3年以内，其中，1年期的4只，2年期的15只，3年期的10只，4年期的仅有1只。
　　3.票息：比股权质押融资有优势
　　可交债的票息在2.3%-10%之间，相比于券商的股权质押融资成本更低。当然也有一些案例类似于通道，所收取的票息则更低(如0.1%、0.5%)。
　　4.担保措施：股票质押+发行人实际控制人连带责任担保
　　可交换债最重要的担保措施为股票质押。通常描述为“准备用于交换的一定数量的标的股票及其孳息质押给债券受托管理人用于对债券持有人交换股份和债券本息提供担保。”
　　《中小企业可交换私募债券业务试点办法》规定：“质押股票数量应当不少于债券持有人可交换股票数量，具体质押比例、维持担保比例、追加担保机制以及违约处置等事项由当事人协商并在募集说明书中进行约定。”
　　&#9312;
质押担保比例：用于质押担保的股票按照发行时的收盘价或是发行前N个交易日均价计算的市值与可交换债发行额的比例。目前已经发行的可交换私募债的初始质押担保比例在100%-120%之间。
　　&#9313;
维持担保比例：在一定时间内(如存续期或换股期)，随着标的股票股价的变动，应当维持的担保比例。目前发行的可交换私募债中，大部分规定了维持担保比例，维持担保比例多为80%-120%之间。如东旭二期可交换债规定“本期可交换公司债券交换期间内，担保比例应当不低于本期可交换公司债券本息合计的80%(按wind系统20日均价计算)。”14歌尔债维持担保比例为120%。但也有可交换债没有设计维持担保比例，如15美大债约定“股价下降时，不进行追加质押担保”。
　　&#9314;
追加担保机制：当维持担保比例不满足时，质权人对出质人的要求机制。如14歌尔债规定的“当担保比例连续10个交易日低于120%时，质权人有权要求出质人在20个交易日内追加担保以保证担保比例不低于120%。”
　　5.换股条款：换股价、换股期、标的股票限售要求
　　换股价的设置需满足不低于发行日前一个交易日可交换股票收盘价的90%以及前20个交易日收盘价的均价的90%要求。从实际发行的情况来看，可交换私募债发行时初始换股价比较贴近市价有一定的溢价，其中海宁皮城(10.63
-1.02%,买入)为标的的“14海宁债”和“14卡森01”初始换股溢价率较高。
　　换股期的设定多为发行后6个月，但也有比较特殊的，如14海宁债约定为发行结束12个月之后。
　　由于试点办法只规定了“在可交换时不存在限售条件，且转让该部分股票不违反发行人对上市公司的承诺”，所以在发行时，用于质押的股票是可以处于限售状态的。
　　6.赎回条款：换股期前VS换股期内
　　可交换债通常也设置了在换股期内的赎回条款，类似于一个强制的转股条款。此外，相比于可转债，可交换债在赎回条款方面做了一个更新，开发了换股期前的赎回条款。如13福星债约定“在本期私募债券进入换股期前15个交易日至前6个交易日中至少有5个交易日的收盘价不低于初始换股价格的120%时，发行人董事会有权在进入换股期前5个交易日内决定按照债券面值的105%(含应计利息)赎回全部或部分本期私募债券。”
　　在换股期前的赎回条款，赋予了发行人在股价超过一定价格满足一定条件的情况下，可以赎回交换债的权利，同时一般给予持有人一定的利息补偿。对于发行人而言换股期前的赎回条款使得发行人在股价上涨时可以选择赎回，而采用其他的更高价格减持股票，对发行人有利;对持有人而言相当于一个敲出期权，如若股价大幅上行反而是不利的。
　　7.回售条款:回售期、回售条件、回售价格
　　回售条款为持有人在股价持续低于换股价的情况下提供了一定的保护，不过可交换私募债的回售条款通常设置比较严格，主要体现在回售期短，而且回售条件相对较为严格。从目前已发行的可交换私募债来看多数交换债设置的回售条款期限为到期前三个月内。如：
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　　8.修正条款：只需董事会通过可修正换股价
　　修正条款的设置与可交换公募债相比条件较为类似，不同点在于可交换私募债修正程序通常只需要公司董事会通过即可，可交换公募债的转股价修正则需要股东大会的通过。目前已经发行的可交换私募债中东旭光电(10.21
停牌,买入)一期已经下修过一次换股价。
　　四、 发行流程(预计3个月)
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　　五、涉及的法律法规梳理
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私募可交换债
发行方、投资方、市场痛点
　　私募可交换债可谓是今年以来最为火爆的产品之一，这一最早出现于2013年的“旧”产品在目前市场环境下其诸多特性呈现出来的优势愈发清晰明显。随着私募可交换债市场火爆发展市面上的研究报告数量也开始快速增长，但大都存在着基于已有数据梳理或者以偏概全的问题，当然这与私募可交换债私募性质公开信息难以获取有关。
　　本篇报告我们试图走出过往数据的桎梏，搭建我们的分析框架，聊一聊不同参与者在这个市场应该扮演何种角色，市场正在往何种方向演变，以及我们对私募可交换债未来的展望，权做抛砖引玉希望能够与更多的朋友讨论深化。
　　一、发行方的七种平行思维
　　从最基础区分看，发行私募可交换债最初始目的为融资，此为债性的体现，若后续换股成功则实现了发行人持有股份的减持，此为股性的体现。但私募可交换债是一类相对复杂的股债结合产品，随着市场的发展特别是与其它产品相配合私募可交换债的发行方诉求也再进一步复杂化，基于此我们将发行方的诉求大致分为七类主流思维。
　　1、降低融资成本。私募可交换债含有看涨期权，其票息理应低于普通发行私募债券利率，除此之外私募可交换债的成本优势还可以从两个方面来体现。
　　其一降低资质较差的发行主体成本。融资成本主要基于信用风险定价，私募可交换债通过发行方股权质押的方式进行增信，因而为诸多资质较差企业实现了相对较低成本融资，例如一些评级在AA-及以下的企业;
　　其二目前私募可交换债市场需求远大于供给进一步压低了票息水平，对于一些资质尚可的发行方而言，私募可交换债带来的融资成本上优势已经不能用内涵的看涨期权来解释。
　　对于降低融资成本的发行方我们建议重点关注两个方向，一是过剩产能相关行业发行主体，相关拟发行预案数量近期快速上升。二是发行方用私募可交换债来替换股权质押，私募可交换债在打折率与票息上较股权质押均有优势，我们预期未来这一类诉求私募可交换债将会稳定占据市场一定比例，但这一类私募可交换债换股预期较小内含期权价值趋于零。
　　2、拓展融资手段。作为债券品种融资是私募可交换债的基础功能，在实践中部分发行人通过私募可交换债拓宽融资手段，特别对于有天然高负债高杠杆经营需求的企业而言，发行私募可交换债可以分散融资方式降低风险同时控制成本，以及突破单一融资方式规模上限。此类诉求可以重点关注诸如地产行业的发行方。
　　3、实现有保底的股权支付。私募可交换债亦债亦股，退有票息保底进可分享正股上涨红利，因此可以相对较好降低投资者的风险。已有案例中发行方将其用于对接员工持股计划，员工持股计划直接购买大股东发行的私募可交换债，一方面拥有债性保底另一方面若正股上涨员工也可分享收益。
　　除对接员工持股计划外，还可以用于引入战略投资者、收并购的对价支付等，此类模式可类比于定向增发中的大股东隐含兜底协议但更加灵活规范，重点在于初始换股价与票息的设定。
　　4、资本套利。在《私募可交换债掘金系列之二：探讨私募EB市场主流模式——优质项目稀缺，参与方各显神通》报告中我们已经介绍了几种私募可交换债已经出现过的套利模式，只要监管不出现重大变化此类资本套利将持续成为发行方的重要诉求之一，但监管收紧可能是一个大趋势。
　　5、为特定项目融资。签署拓展融资手段的发行方诉求着重点在于成本可控的背景下提高杠杆比例，为特定项目融资虽同为融资目的但着重于及时有效的大规模融资，看重速度与效率成本则为次要。此类模式下一般发行方已经握有明确的待融资项目而非组建资金池。
　　6、股权减持。潜在减持可能是私募可交换债股性的体现，也是目前多数发行人的主要诉求之一。私募可交换债可以实现溢价、低成本、限售期内、突破二级市场减持比例限制、减少对二级市场冲击等多重优势下的减持，同时投资方也一同分享正股红利，此类收益对于债券型投资机构的产品而言十分具有吸引力。
　　7、资本运作。资本运作诉求有着较为广泛的内涵，是实现有保底的股权支付、资本套利、为特定项目融资等诉求的升级版本，此种模式需与其它资本工具相配合完成，整体运作的时间跨度可能较长。例如寻找标的上市公司的战略合作方、资产注入、借壳等等，目前这一模式已经在市场中崭露头角，未来想象力较大。
　　这七类发行方的主流思维相互平行，具体到某一单私募可交换债产品时可以互有重叠但没有优劣之分。目前上述诉求均已经有实际案例或正在谋划之中。
　　二、投资者的三种进阶类型
　　随着市场的快速发展，传统的偏股或偏债投资类型分类已经不能涵盖目前市场新的变化。我们将投资者类型大致分为三类，不同于发行方七种诉求相互平行，投资者三种分类属于层层递进的关系。
　　分析投资者类型我们认为需看两个方面，一方面是获取项目信息的方式，此为私募债所特有的关键节点，另一方面是对项目的分析模式。
　　1、简单配置型。这一类投资者主要是被动获取项目信息，来自主承、发行人或者同行等消息来源，并不具有过多的信息源优势。项目分析上看重私募可交换债的债性，因而以债券的分析模式来分析私募可交换债，核心在于信用风险与票息。目前大多数投资私募可交换债的机构均属于此类模式，一方面市场刚刚开始爆发过往案例有限，项目信息难以获取，投资者以自身熟悉的传统方式介入;另一方面信用风险是大多机构以及背后资金方内控的核心要素难以实现突破。
　　2、深化配置型。这一类投资者相对前一类型更进一步，项目获取上开始试图自己寻找项目，与部分中介结构、资金方以及发行方等深度合作，一定程度上能够拿到独家项目。项目分析上则从债性向股性过度，提高自身风险偏好同时意欲获取更多收益。这一类投资者目前开始增多，一方面单纯看重私募可交换债债性风险收益性价比并不高，另一方面偏股型项目数量较多，潜在收益巨大也倒逼投资者改变深化已有的投资模式。
　　3、资本运作型。与发行方的资本运作诉求相对应，投资者同样可以从资本运作诉求出发于发行方相互合作，项目资源以独家开发为主，项目投资模式则以股权增值收益为目标，但值得注意的是最终收益并不一定主要体现在私募可交换债这一环节。随着市场深化，目前资本运作型投资者开始逐步涌现，但我们判断具有绝对实力和动力的机构将是少数，且如何与发行方合作对接十分考验投资者的综合运作能力与内部机制。
　　综合这三类投资者的进阶层次看，投资机构如何看待私募可交换债产品是背后核心的要素，是“玩票”还是全力布局，是浅尝辄止还是全方位参与，这些看法差异最终体现在投资者的项目资源、风险管控、激励机制等各个方面，也导致市场内投资参与方开始呈现分化的态势，我们认为现在正是市场走向拐点的时刻。
　　三、私募可交换债市场的两大痛点
　　虽然私募可交换债市场万分火热，但盛世背后依然存在难题，诸如流动性、项目资源、投资模式等等，其中一些正在逐步改善例如流动性，一些则是客观原因限制非市场内生例如投资模式，而另一些是市场内生的难题则可称之为市场痛点，即为市场准入设置隐藏门槛也可用于区分各已有参与方的能力层次，总结来看我们认为目前无论是发行方还是投资者均面临着两大市场核心痛点。
　　1、项目资源。目前市场的项目资源呈现出结构化特征，项目总量多但定制化占比上升，定制化项目性价比颇高，非定制化项目条款普遍性价比较低。项目资源是私募可交换债市场信息不对称性的直接体现，能够掌控项目资源就拥有私募可交换债市场的话语权。
　　市场潜在的项目发行方数量众多，但资源相对分散，导致当下诸多机构无论是投资方还是中介都可以或多或少取得独家主导项目，市场尚未形成几大主流项目资源掌控机构，我们认为未来这一趋势中短期还将延续，市场也有望出现部分专门提供项目资源对接的中介机构。
　　2、项目设计。过往私募可交换债的项目设计往往不受重视，因为市场尚处萌芽阶段，发行方与投资者的想法相对简单，套用已有案例的条款即可完成项目设计。但随着发行方诉求的复杂化，投资者类型不断进阶，发行人与投资者的诉求开始增多分歧开始加大，更重要的是私募可交换债条款设置灵活在满足规则基本要求后可以持续创新，因而我们看到几乎每一单产品的项目条款都存在着差异，上述两者叠加导致目前市场对项目设计能力要求快速提升成为仅次于项目资源的第二大痛点。
　　但我们认为未来不太可能出现专门从事项目设计中介，求助中介设计项目效率偏低前后需要与各参与方不间断对接更新，因此在发行方、投资者、承销商或是已有的项目资源中介中培育项目设计能力更为可取。
　　市场两大痛点的存在使得私募可交换债市场并非一个对每个参与机构都友好的市场，虽然潜在含有不菲的收益，但是将预期转化为现实的道路崎岖。而这两大痛点将会伴随私募可交换债市场相当长时间，特别项目资源获取能力可能一直成为市场的隐藏门槛，因此大多数机构或是因为自身某方面能力有短板、或是内部推动力有限等等缘故，无法成为市场最主流的玩家。
　　四、私募可交换债为什么这么火
　　讨论一个产品为什么这么火先需要搭建一个分析框架，然后找到对比产品。我们的分析框架依旧源自量价视角，但是量与价的内涵却几乎革新。对比产品方面虽然债券品种很多，但与可交换债最为类似的非转债莫属，同是从近期的市场动态来看私募可交换债的确吸引了不少投资传统转债机构，可谓是挤占了转债的生存空间。所以我们将分析框架嵌入到与传统转债的对比视角中。
　　量细分为三个方面，
　　其一是单一投资者能够获配单支债券的规模，并不是市场的总规模或是单个债券的规模。
　　虽然总规模或是单支规模上转债市场依旧大于可交换债市场，但是由于转债公开发行需要打新的缘故，单一机构从一级市场上能够获配转债的规模较低而且近期洪涛转债开始对单一账户打新设定了投标上限进一步降低了一级市场获取筹码的数量，但私募可交换债非公开发行，单一机构理论上可以获配较多份额，如果是定向或定制化项目单一机构获配的比例更高;
　　其二代表个券支数，虽然个券规模有限但数量众多，发行流程较快项目可选余地较转债市场丰富许多，即使风格迥异的投资机构也不难寻觅到自身感兴趣的项目，至于能够配售到一定规模则需要看各机构能力;
　　其三量指的成交量，虽然私募可交换债几乎没有二级市场，但如今转债市场的交投同样不活跃，但多数个券成交稀少，因而私募可交换债这一劣势并不突出。
　　价同样细分为两个方面，
　　其一是票息包括补偿利率在内，从绝对值来看私募可交换债的票息相对公募产品优势明显，如果排序可以按票息从高到低大致分为：定制化私募可交换债&非定制化私募可交换债&公募可交换债&公募可转债。
　　票息高低区分的背后其实代表着风险与期权定价的不同，然而目前市场这两点均存在问题，市场风险定价能力与期权定价能力均不完善，对可交换债股权质押增信作用以及期权理论定价效用的认识分歧颇大，这也导致了目前私募可交换债个券之间票息差异较大。而一旦弱化信用风险私募可交换债的票息优势就被放大，将会吸引不少负债成本刚性的资金入场;
　　其二是换(转)股价溢价，从初始溢价看一般私募可交换债溢价发行而转债几乎平价发行，但这样简单对比并不合理，前述分析时我们表明公募转债难以从一级市场配售较多份额，若吸筹需要转战二级市场此时二级市场溢价才是转债投资者真正的成本，因此用可交换债一级市场换股溢价与转债上市后二级市场转股溢价对比更为合理，而此时转债二级市场溢价相比可交换债并没有明显优势。
　　综合来看根据我们的分析，转债拥有的溢价、流动性以及信用风险优势在目前市场环境下难以被显著定价，而私募可交换债单支获配规模、拥有的项目数量、票息等优势开始突出。
　　五、私募可交换债未来的方向——高门槛市场
　　基于前述对几个热点问题的分析框架与判断，我们对私募可交换债的未来有如下几个判断。
　　1、发行方的诉求只会更加多样化，私募可交换债的作用还未完全开发。但未来私募可交换债的2.0模式并不仅仅局限于自身，与多种资本工具联合其价值更易更大化。我们认为私募可交换债不是最终目的只是一整套运作中的一个环节，它是一个聚合有多重优势的实用工具，最终受益不一定需要体现在私募可交换债这个产品上。
　　2、投资机构开始出现分化，不同层次机构各司其职。少数有能力有动力有机制的投资机构将会向上发展契合发行方诉求复杂化多样化的私募可交换债2.0模式，达到互利共赢。而数量众多中小机构(投资私募可交换债规模中小)也同样有生存空间，一方面诉求简单的发行方同样数量不少，完全可以提供足够多的项目供投资者选择，另一方面少数几单定向或定制化项目即可满足一个账户长期的配置需求，市场潜在发行方数量丰富中小机构也同样可以主动出击获取项目。
　　3、定制化与非定制化项目区分会更加明显，定制化项目条款相对优厚非定制化项目受供需不平衡影响性价比相对较低。因此定制化项目是未来私募可交换债市场发展的方向，但这一方向将会直面私募可交换债市场两大痛点的挑战，所以我们判断私募可交换债其实是一个高门槛市场，虽然参与其中并不难但是深入其中却挑战重重。
　　4、第三方研究机构向前或向后发展。在一级项目资源(向前)与二级市场流动性(向后)两方面提供更多撮合服务，才能把握私募可交换债市场快速发展带来的机会，成为市场不可或缺的参与力量。
　　5、可交换债的相对优势将会逐步退潮。同样从前述的量价框架与转债对比分析，可交换债市场目前需求远大于供给，因而从量上看参与机构越多非定向或定制化项目单一机构可能分得的份额越少或者干脆由于投标门槛的限制被排除在外，项目数量上转债市场也正在逐步放量之中存量个券支书在明年有望创下历史之最。
　　价上的票息优势同样在供需失衡下的不合理可能会逐步回归，一方面信用风险问题随着近一年密集发行的项目在未来两年逐步到期，其背后隐藏的信用风险也可能随之增大变得不可忽视，另一方面目前私募可交换债的初始溢价有抬升势头，而公募转债则稳中有降，私募可交换债在溢价上的劣势未来可能放大。
　　因而我们判断未来一部分资金可能会从私募可交换债市场撤出，具有相对优势的私募可交换债定制化项目更受追捧，而非定制化项目相比转债的优势并不显著。
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