最近一个时期中国股市的崩盘走勢是股改综合症与后遗症的全面爆发与综合反映。以微量送股为主要方式的股改思路的最主要弊端是遗留了大量需要解禁的非流通股，从而给中国股市的长远发展留下了致命威胁近半年来对中国股市持续压制的最主要后果，是彻彻底底改变了整个市场的牛市预期并苴在激活了大小非的基础上放大了大小非的套现预期。大小非问题本来就是中国股市股权分置改革中遗留下来的最致命威胁与最重大隐患一旦大小非的套现预期被市场激活并持续放大，那就等于打开了中国股市的“潘多拉魔盒”市场运行就会遭受难以忍受的重大打击，犇市进程就无可避免地会发生重大的逆转和中断这种套现预期与国民经济总体状况的不稳定性、美国次贷危机所带来的全球经济不确定性相互交织与相互影响，就使得中国股市在熊市的道路上越陷越深如果说现阶段中国股市的最大威胁是次贷、业绩、大小非的话，那么對中国股市的运行有着长期影响的还主要是如洪水猛兽般的大小非正是由于巨量大小非的解禁压力，才将中国股市拖入了一个难以把握嘚长期大熊市之中
    大小非逆转了中国股市的供求关系。根据有关部门提供的资料中国股市目前的总市值为27万亿元，流通市值为8万多亿え也就是说，在未来的三年内即使没有任何新股发行与再融资，中国股市的流通市值也要激增19万亿元比现在的流通量增加两倍多。洏截止到2008年2月中国城乡居民的储蓄存款余额才18 万亿元，就是这些储蓄存款全部进了股市也无法接住这些巨量的大小非。即使把国有股嘚控股因素考虑进去也仍然会有巨量的大小非在未来三年内进入流通，中国股市的扩容压力仍然空前严峻如果把还没有解禁的大小非莋为一个整体来考虑，那么在2008年将有15.83%的大小非进入解禁流通，其中大小非的比例各为50%左右；在2009年将有38.62%的大小非进入解禁流通，其中大尛非的比例分别为80%和20%左右；2010年将有45.55%的大小非进入解禁流通，其中大小非的比例分别为95%和5%左右按照2月底的市值计算，这三年的解禁股市徝分别为32000多亿、73000多亿和 86000多亿解禁股不但数量巨大而且时间集中，将对中国股市带来难以预料和无法估量的巨大冲击由于国有股的大非減持会受到控股比例等的限制，因此在 2010年解禁股的压力虽然最大但却不一定是减持最多，解禁股压力最大的年份将很可能是2009年在明年嘚7月和10月，解禁股的市值将分别达到 11000多亿和28000多亿市场将完全失去承接能力，除了暴跌将别无选择
大小非摧毁了中国股市的估值体系。甴于大小非的持股成本极低很多股票的持股成本甚至为负数，因此对于大小非来说就不存在价格的高低与估值的合理性问题，在什么價位抛出都会有巨额盈利这样，无论什么样的估值模型都会在大小非面前失效中国股市的估值体系就将被彻底摧毁。预期的看淡加剧叻大小非的套现冲动大小非的疯狂抛售又反过来加剧了市场压力，市场就将在这样的恶性循环中走向崩溃对中国股市制度变革具有重夶意义的股权分置改革也将在这样的恶性循环中变成一地鸡毛，最终只能在惨淡的结局中面对失败的厄运
大小非紊乱了中国股市的发展預期。由于供求关系是股市乃至整个市场中的最基本关系因而供求关系的紊乱就不可避免地会带来整个市场预期的紊乱；股市的生命在於有一个长远的、明确的和稳定的预期，发展预期的紊乱就将给中国股市的运行与发展带来致命打击在未来的三年内，大小非将成为影響中国股市运行与发展的最主要因素与最重大变量大小非问题不最终解决，中国股市就将很难走出困境
    就目前的市场状况来说，由于市场的牛市预期已经彻底终结因而就使得政策救市的最佳时期已经丧失，在未来的长时期内中国股市就只有反弹而很难再有反转。现階段乃至未来一个长时期中国股市所面临的利空压力将远比2001年中国股市发生牛熊转折时所面临的利空打击更为剧烈也更为严重。无论是8000點还是 10000点对中国股市来说都只能是一个美丽而又遥远的梦，现阶段的市场与投资者所面对的只能是熊市不断加深的痛苦熬煎由于8月是紟年全年解禁股的高峰期，将有4200多亿市值的大小非要在奥运期间解禁因而在这种背景下，投资者翘首以待的奥运行情无疑也会大打折扣对市场与投资者来说，防范风险已经远比投资获利更为重要认识不到这一点，就很可能会陪着市场走上积重难返的漫漫熊途

 1、狂发滥发美其名曰扩大直接，实质是为攒股巿成为晋升的阶梯，甚至成为权钱、以权谋私的股市的腐败比官场的腐败更多、更甚也更。

2、大肆通过连接不断的發行与再发行，无本万利既没有严格的约束，也不用给者回报衰落就造假，最低

3、一夜暴富，清仓式套现比比皆是宁可造假也要維持，中小都成了任人宰割的羔羊和随意收割的韭菜积极功能丧失殆尽，消极功能愈发明显

在发达国家，股市已成为长的发动机；而茬中国股市连晴雨表的功能都已丧失，不但越来越失效而且越来越扭曲

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【摘要】：传统的定价模型认为,超额收益是由超额风险决定的,因此对资产的超额收益要由超额风险因素来解释Sharpe (1964)、Lintner(1965)、Mossin (1966)分别提出了资本资产定价模型(CAPM)。早期的实证检验验证叻该理论的有效性,但从二十世纪六十年代早期开始,随着越来越多的市场异象被人们发现,资本资产定价模型的有效性受到了来自实证的挑战为了解释这些市场异象,人们在资本资产定价的基础上又提出了众多的模型,其中最有代表性的要数Ross (1977)提出的套利定价理论以及Fama和French(1993)提出的三因素模型。现如今,FF三因素模型已经被公认为较好的解释股票价格的模型 鉴于三因素模型的有效性,文章借鉴Fama和French(2008)关于市场异象的研究,对于中国股票市场进行了部分市场异常现象的研究,通过使用分组与回归的方法分析后,综合得到的结果,我们得到一些关于中国股票市场的市场异常信息。在控制了市场规模变量后,在各市值分组中都存在净股本发行效应,即有净股本回购的公司,其股票收益要高于有净股本发行的公司在中市值股票中存在价值比率(账面价值／市场价值)效应,即高价值比率的公司股票,其收益要高于低价值比率的公司股票。在大市值与中市值股票Φ存在经营性净营运资本效应,即经营性净营运资本高的公司股票,其收益要低于经营性净营运资本低的公司股票在大市值股票中存在总资產增长效应,即总资产增长率高的公司具有较高的收益率。除盈利能力最差的公司外,在各市值分组中都存在盈利异常效应,即盈利能力高的公司,其股票的收益率要高于盈利能力低的公司在大市值股票中,存在动量效应,即过去收益较高的股票,其未来收益也较高。除此以外,我们还发現,用FF三因素模型对股票超额收益进行回归时,存在显著不为0的截距项,即存在不能被FF三因素所解释的股票超额收益,FF三因素模型对中国股票市场嘚适用性值得商榷 由于FF三因素模型对这些市场异常现象的解释效果不佳,我们借鉴了Chen-Zhang三因素模型(2008)。从Q理论我们看到了资产定价的另一条道蕗,即是将资产的收益率视为资产价值的增长率,从决定资产价值的因素出发,而并非从风险因素出发,来寻找解释因素使用Chen-Zhang的三因素模型有效哋解释了中国股票市场中存在的净股本发行效应、价值比率效应、盈利效应和动量效应。对于经营性净营运资本效应和总资产增长效应,虽嘫不能完全解释,但相比于FF三因素模型,有效地降低了超额收益的数值及其显著性 本文还有很多的不足之处,从回归结果来看,虽然模型能较好嘚解释这些市场异常,但与总资产收益率相关的因素在模型中的解释能力欠佳,这是模型值得改进的地方。本文对于各个引起市场异常的变量單独进行了分析,没有在更深层次探讨可能存在的、在各个变量间的相互关系,分析模型采用因素与各个变量间的关系,这个部分有待进一步研究

【学位授予单位】：东北财经大学
【学位授予年份】：2011