新三板企业IPO碰到“三类股东”问题怎么破？新三板企业IPO碰到“三类股东”问题怎么破？北城互百家号本文共4369字，读完共需11分钟最近，因为“三类股东”问题，证券市场“燥”了起来——上交所发文、人大代表提案、证监会回应、上市排队企业、主办券商以及投资机构四处探听情报，一时间众说纷纭、争议不断。声音虽多，但仍似“雾里看花、水中望月”，莫衷一是。“三类股东”问题究竟从哪里来？又往哪里去？让我们从多个维度一起回顾、梳理、总结一下：法规视角，“三类股东”问题之历史由来“三类股东”是证券从业者对参股拟上市公司的三类金融产品（计划）的简称，即契约型私募基金（私募基金）、资产管理计划（券商、公募基金子公司）和信托计划（信托公司）。“三类股东”问题是指拟IPO企业（尤其是新三板企业）由于股东名册中存在“三类股东”导致IPO进程受阻或终（中）止的问题。近年来，在政策的大力推动下，新三板市场快速发展，客观上培育了一大批具备上市资质的优秀企业，在近期“IPO”提速的大背景下，A股市场自然成了该等企业的可期的更优选择，“转板”渐成风潮，但在此过程中，大量的新三板企业却遇到了同样的“大麻烦”——“三类股东”问题。监管矛盾：两个市场对“三类股东”的“脸色”不同这一情况的出现源于新三板和A股两个市场的监管层在相关问题监管思路上的矛盾：一方面，全国中小企业股份转让系统（以下简称：股转系统）明确支持资产管理计划、契约型私募基金在新三板挂牌企业股权的合法地位。例如，股份系统《机构业务问答（一）——关于资产管理计划、契约型私募基金投资拟新三板挂牌公司股权有关问题》明确：依法设立、规范运作且已经在基金业协会登记备案并接受证券监督管理机构监管的基金子公司资产管理计划、证券公司资产管理计划、契约型私募基金，其所投资的拟挂牌公司股权在挂牌审查时可不进行股份还原，但须做好相关信息披露工作。并且，可以将股份直接登记在资产管理计划或契约型私募基金名下。再如，《全国中小企业股份转让系统投资者适当性管理细则(试行)》第四条：“集合信托计划、证券投资基金、银行理财产品、证券公司资产管理计划，以及由金融机构或者相关监管部门认可的其他机构管理的金融产品或资产，可以申请参与挂牌公司股票公开转让。”这种支持的态度与新三板市场的投资者结构不无关系，与A股市场大为不同，新三板市场中8成投资者是私募基金、券商、公募基金子公司等机构，三类股东的引入对于市场资金的扩充和交易的活跃极为有利，因此，新三板监管层采取了相对宽松的尺度。而另一方面，A股市场监管部门却将“三类股东”作为监管重点，回溯历史，不难发现，股东名册中含有“三类股东”的拟上市企业最终成功IPO的寥寥无几（不足十家），可以说，虽无明文规定，但 “拟上市前清退三类股东”已成为IPO过程中各方心知肚明的“潜规则”。思维惯性：“委托持股”就等于“风险难防”该等监管思路的确立根本上是由于“三类股东”自身属性与现行的IPO审核标准及监管惯性与之间的巨大冲突：“三类股东”相关金融产品虽然外在形式不同，但本质都是一个集合，基于契约关系而设立并约定相互的利益关系，其不具备独立的法人地位和纳税主体资格，无法独立承担民事责任，在工商登记时也不被视为民事主体，因而，实践中“三类股东”背后真实的投资人对非上市公司投资的方式通常是与相关金融产品管理人签署协议，约定由其代为履行出资义务，并体现在股东名册中。“三类股东”相关金融产品形式灵活、手续简便且税负优势明显，因而受到了大量投资者的青睐，但也正是因为这种“灵活”，A股市场监管层对其施行“重点盯防”。根据证监会《首次公开发行股票并上市管理办法（2015年修正）》十三条、《首次公开发行股票并在创业板上市管理办法(2015修正)》第十五条之规定：“发行人的股权清晰，控股股东和受控股股东、实际控制人支配的股东持有的发行人股份不存在重大权属纠纷”是发行的前提条件。而“三类股东”的存在使得这一条件的达成变的困难：一是股权是否清晰的问题。“三类股东”的背后往往是数量众多的实际投资人和层层嵌套的复杂产品设计，加之部分“三类股东”还存在“资金池”投资的情况，股权代持关系根本不可能还原，相关监管机构核查其资金来源的真实性、股东的适格性的难度极大，极易滋生关联交易、利益输送、规避限售等违法违规行为。二是股权是否稳定的问题。由于不被视为民事主体和纳税主体，“三类股东”的投资决策、收益分配机制以及内部权利流转及变动无需进行有效披露，第三方较难通过公开渠道（如工商部门）获得最终投资人及权益持有人情况，在当下IPO排队时间普遍较长的背景下，其内部股东出现到期兑付、份额或收益权转让等情形的可能性很大，虽然该种变化却未体现在被投资企业的股东信息中，但实质上造成了拟上市企业的股权不稳，且存在股权纠纷的隐患。总之，基于防范寻租、避免纠纷等基本考量，A股市场监管层始终将委托持股作为IPO审核的红线， “委托持股=股权不清晰”、“委托持股=股权纠纷”的惯性认识根深蒂固。“三类股东”法律关系的本质属于委托持股，于是，“三类股东”虽然不违法，但在防范非法委托持股的监管思路下仍然面临巨大困境。实证视角，“三类股东”问题之监管逻辑对于“三类股东”，A股监管层严防死守，但也并非铁板一块：截至2017年6月，股东名册中含有“三类股东”的拟上市企业最终成功IPO的共有六家，分别为：北京银行（601169.SH）、郑煤机（601717.SH）、海辰药业（300584.SZ）、常熟汽饰（603035.SH）、碳元科技（603133.SH）、长川科技（300604.SZ）。个例透视：这些“三类股东”为何能通过审核？虽然从许多业内人士的观点来看，上述案例均有“特别之处”，“三类股东”问题目前看来仍似“无解”，但系统梳理一下以上案例，将有助于我们理解和把握监管层的监管思路和其背后的逻辑。注：考虑到北京银行（601169.SH）、郑煤机（601717.SH）过会的时间距今较为久远，政策及经济环境变化较大，参考价值不大，因此，仅作为列示项，不纳入特征分析范围。综合分析：股权的清晰和稳定是审核重点从2016年以来过会的4家涉及“三类股东”上市公司的情况分析，其共同特征主要有：第一，相关“三类股东”均为间接持股，且嵌套的绝大部分为有限合作企业，但嵌套的层级2-3层不等。第二，相关“三类股东”相关金融产品均经过监管背书，即按规定程序向基金业协会备案；第三，相关“三类股东”均可穿透核查，不存在“资金池”投资的问题，交易结构较为简单、实际股东人数较少。基于上述事实和分析，我们可以看到，A股监管层对于“三类股东”问题的监管主要还是“围绕股权是否清晰”、“股权是否稳定”两大主要问题展开的，简言之，其关注要点和审核思路主要包括：一是“三类股东”的真实出资状况。委托持股要还原至实际权益人，确认实际权益人出资的资金均来自其自有或自筹资金，且资金来源合法合规，不存在权属纠纷；二是关联关系情况。“三类股东”实际权益人是否与拟上市公司控股股东、实际控制人或董事、监事、高级管理人员存在关联关系、是否存在利益输送；三是合法合规情况。“三类股东”是否依照相关法律法规接受相关主管部门的监管，相关各方是否按照相关契约规定履行权利义务、是否存在纠纷或纠纷风险。发展视角，“三类股东”问题之未来走向随着IPO进程的加快和新三板的发展，“三类股东”的问题正在日益凸显，而对于急于“转板”的新三板优质企业来说，形势似乎越来越严峻。“三类股东”成为新三板企业的“阿克琉斯之踵”日，上交所旗下的微信公众号“上交所企业上市服务”上发布文章——《新三板挂牌企业IPO需要注意什么问题》，其中对于“三类股东”问题的表述为：对于信托计划、契约型基金和资产管理计划等持股平台为拟上市公司股东的，在IPO审核过程中，可能会因存续期到期而造成股权变动，影响股权稳定性。因此拟上市公司引入该类平台股东时应在考虑股权清晰和稳定性的基础上审慎决策。这一明确表态也被认为是A股监管层表明对于“三类股东”问题强硬监管态度的信号。与之相应的是，越来越多的带有“新三板”经历的公司在冲击IPO的过程中被问及“三类股东”问题，无论其是否存在“三类股东”，例如，2月27日过会的光莆电子（430568.OC）就曾遭到证监会的相关询问，而真实涉及“三类股东”问题的企业则直接遭遇“冷处理”。在当前状态下，对于在新三板挂牌的拟上市企业而言，着手清理“三类股东”是解决“三类股东”问题最为现实和有效的方法，但过程十分艰难：一是相关各方的利益很难平衡，由于存在“IPO”预期，相关企业在回购的过程中，难免出现“三类股东”实际权益人“狮子大开口”的情况；二是投机分子的出现，由于做市制度的存在，目前市场已经出现了专门通过做市渠道以“三类股东”的形式获取有“转板”预期的新三板挂牌企业股份的投资机构或个人，伺机“敲竹杠”。“三类股东”问题开始影响新三板发展在此背景下，新三板的发展必将受到严重的影响：一方面，大量已挂牌拟IPO的优质企业选择摘牌或转协议方式交易，从而以最低的成本清理“三类股东”，这使得新三板的整体市场容量、企业质量和交易活跃度下降；另一方面，IPO作为当前中国市场最为重要的投资退出方式，而大量新三板企业因为“三类股东”问题无法完成IPO，新三板对于投资机构和未挂牌企业的吸引力和价值也在下降。这一趋势正在得到市场数据的确认：新三板的挂牌企业数量在3月30日达到11000家后，新挂牌公司的数量就开始明显放缓，第二季度新增挂牌企业数量仅仅300家，这意味着平均每个交易日只有5家。另外，做市转让变为协议转让的挂牌企业数量也不断增多，据不完全统计，截至6月底，今年已经有179家挂牌企业完成了“做市转协议”，而2016年全年仅有80家。小咖说：“三类股东”审核标准亟待明确小咖认为当前最大的问题和症结不在于A股监管层对于“三类股东”的强硬，而在于其对于“三类股东”问题始终没有明确的、正式的审核标准和要求。悬而未决、似是而非导致拟上市企业、中介机构以及投资者无所适从，也无可奈何。鉴于国家层面对于改革证券管理机制、建立多层次资本市场的明确态度以及刘士余主席对于新三板“花圃+优良土壤”的定位，相信“政出多门”造成的“三类股东”问题的解决不会让我们等待太久。日，据新三板挂牌企业圣泉集团（830881.OC）官方网站消息，证监会近日就12名全国人大代表提出的“解决新三板拟IPO企业‘三类股东’合法资格”等建议做出回应，表示：并未在IPO申请即受理阶段设置差别性政策，目前正积极研究“三类股东”作为拟上市企业股东的适格性问题。日，在证监会网站最新披露的IPO预披露文件中，包括龙磁科技、阿波罗、有友食品等在内的五家曾因三类股东问题而受困扰的新三板公司，同时更新了IPO招股说明书。虽然“三类股东”难题是否可以最终破解仍未可知，但这至少是一个好的开始，不是吗？作者：侯鹏注：图片来源网络。版权声明：本文版权归“并购咖”运营主体嵩山资本管理有限公司所有，转载本文时，需在正文前显著位置标注文章来源并简要说明，否则视作侵权，“并购咖”运营主体将保留追究法律责任的权利。本文仅代表作者观点，不代表百度立场。系作者授权百家号发表，未经许可不得转载。北城互百家号最近更新：简介:趣闻趣事，小喜说说说，个人见解不喜可喷作者最新文章相关文章登录没有账号？
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新三板企业拟IPO 三类股东问题引热义
胡雨　　近期，随着新三板公司海容冷链和海纳生物IPO初审获得反馈，三类股东（契约型基金、资产管理计划和计划）问题“破冰”、“迎来转机”等字眼频现报端，坊间叫好之声不绝于耳，持续一年多的争论似已有了结果。　　而多位业内人士此前表示，在监管层明确表态之前，新三板企业IPO过程中是否允许上述三类股东存在仍悬而未决，能否最终通过核准上市，尚存重大不确定性。不过他们也都认为，上述问题迟早会得到解决，目前急缺明确的政策及实操案例。　　获得初次反馈仅仅只是开端　　2月上旬，证监会发审委更新了IPO企业审核状态，2家存在三类股东的公司海容冷链和海纳生物获得了审核反馈，此举被坊间视为三类股东问题的转机，亦有人解读为是监管层释放出的积极信号。在此之前，多数拟IPO企业都会选择先清理完三类股东再进行IPO申报，类似情形早在2016年上半年便已出现。　　对此，南山投资创始合伙人周运南表示，初次反馈中未就三类股东问题单独提出意见，并不能就此确定监管层是否已经默许拟IPO企业中可以存在三类股东。“只能说明这不是一个最主要的问题，因为审核反馈不止一次，不排除后续反馈中针对三类股东问题再提出意见。”　　在周运南看来，正是为了避免可能存在的风险，目前多数还是会尽量选择没有三类股东的企业进行IPO辅导，即使存在三类股东，券商也会与企业提前沟通并让其处理好相关问题。　　相比投资者的担忧，有券商人士直言，初次反馈意见中未提及三类股东问题，是因为相关问题并不是证监会发审委工作人员所能解决的。“许多拟IPO企业中都存在三类股东的情况，发审委也不知道这类问题如何解决，所以干脆避而不谈，将其搁置，未来可能交由证监会高层解决。”某券商新三板研究主管如是说。　　安信证券新三板研究负责人诸海滨则指出，坊间关于新三板公司三类股东问题的各种说法都缺乏权威依据，曾被爆出的“拥有三类股东的公司IPO受限”也只是传言，是以三类股东可能存在利益输送、缺乏独立法人资格等风险作出的判断，并无政策上的真凭实据。　　“资金池”问题或背锅　　三类股东问题为何成为拟IPO企业心中的阴影，背后的风险究竟有哪些，已有不少业内人士发表过自己看法。例如，三类股东背后的股东众多，无法实现穿透式监管，容易出现股份代持、利益输送等问题。此外，三类股东不属于工商实体，在工商登记时不被视为民事主体，无法登记为股东，缺乏法人资格。　　诸海滨表示，根据《全国中小企业股份转让系统机构业务问答（一）――关于资产管理计划、契约型私募基金投资拟挂牌公司股权有关问题》，三类股东是能够投资拟挂牌和挂牌企业的，拥有三类股东的企业在挂牌审查时可不进行股份还原，然而还在实行审批制的A股市场化程度不如新三板，因此IPO过程中是否允许三类股东存在便成了问题所在。　　新鼎资本董事长张驰认为，若三类股东背后是上千名出资人，涉及几十亿元的资金，且投了多个拟IPO标的，可能就涉及“资金池”问题，而三类股东最大的风险也莫过于此。张驰分析指出，一般大型金融机构都存在“资金池”，池内基金产品多为开放式的，出资人可以随时认购、退出，管理机构给“资金池”内所有出资人一定的年化收益，大量池内资金用于债权投资，但也有部分用于股权投资。“若利用期限错配进行"短债长投"，将短期的、有固定收益的债权投资产品，部分用于投资三五年期的、不保本不保息的股权投资产品，本身就增加了风险；此外，被投企业虽然获得了资金，但其股权结构会因此变得复杂，监管层很难进行穿透式审查，查清资金的真正出资人是谁，数量有多少。”　　张驰认为，如果“资金池”管理机构进行的股权投资太多，一旦被投企业出现信誉危机，或是无法通过IPO退出，或是遭遇其他风险，届时出现出资人大规模兑付的情形而“资金池”枯竭，将产生很严重的社会危机。“大量"资金池"都去进行股权投资，金融系统的整体风险也会随之提高，因此监管层考虑的核心问题便是如何控制好"资金池"，避免风险外溢。”　　指导性意见出台为大概率事件　　尽管三类股东或存在一定风险，包含三类股东的拟IPO企业能否最终过会尚未可知，但多数受访者均对此持乐观态度，认为三类股东问题应会得到妥善解决。　　周运南表示，由于全国股转公司监事长曾公开表示，关于三类股东的问题正在和证监会沟通，要建立多层次资本市场，就要解决三类股东的问题，因此他判断，监管机构肯定会出台关于三类股东问题的具体的指导性意见，通过窗口指导或者其他方式，对于IPO排队企业提出一些具体要求。不过他也表示，解决方案的出台需要时间，相关问题的解决也非一蹴而就，目前还需耐心等待。　　诸海滨认为，监管机构针对新三板三类股东问题出台指导性意见是大概率事件。在他看来，新三板市场要成为优质企业能够绽放的土壤，市场参与群体肯定要多元化，加之国务院也曾发文鼓励公募、等长期投资者进入新三板，若这些缺乏法人资格的股东不能通过企业IPO退出，从长远角度来看也是与上层指导精神相悖的。　　张驰认为，既然新三板允许三类股东参与投资挂牌和拟挂牌企业，A股没有理由不允许。“毕竟三类股东的基金模式在全球来看也是比较先进的，只要通过监管和中介机构层层把关，风险控制住就够了。”在张驰看来，未来对于是否允许拟IPO企业存在三类股东，可能差异化对待。“存在"资金池"背景的三类股东可能会被禁止，而能够实现穿透式监管的、只存在几十个自然人的三类股东，应该是没有问题的。”　　不过也有人持谨慎态度，认为解决三类股东问题并非易事。前述券商新三板研究主管就认为，即使证监会最终就三类股东问题出具审核意见，也会对其采取非常严格的限制措施。“如何解决可能会经过一套复杂的程序，在审查过程中要做的工作还有很多。”
（责任编辑： HN666）
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&&& 本文首发于微信公众号：投资新三板。文章内容属作者个人观点，不代表和讯网立场。投资者据此操作，风险请自担。
　　原标题：突发重磅！拟IPO需清理三类股东，这些新三板公司躺枪了（名单）
　　今日上午，一则重磅消息在投行圈流传：“拟申报ipo的企业股东中有契约型基金、资产管理计划和计划的，按照证监会要求，契约型私募基金、资产管理计划和信托计划持有拟上市公司股票必须在申报前清理。”　　据21世纪经济报道报道，该消息基本属实。　　消息来自两家上市的独立信源，其中一家券商办公室今晨已将该消息传达至投行业务部门。另有北京券商人士直接向证监会相关部门求证，亦得到肯定答复。截止目前，尚未取得正式文件证实。　　事实上，“新三板拟IPO企业申报材料只受不审”的传言于3月下旬即在圈内流传，但始终未能得到证实，消息于今天得以确定，侧面印证了这一监管方向。　　而受此消息影响最深的将是已经申报IPO材料的数家新三板公司，以及上百家进入IPO辅导期尚未申报材料的新三板公司。　　日至3月31日，共有72家新三板企业发布接受IPO上市辅导公告。相比去年，全年也仅有54家新三板企业接受上市辅导，今年第一季度就超过了去年的的总数。
　　“一般企业申报IPO根本不会有这个问题。只有进行增发和交易的新三板公司，特别是做市股，很容易因为这个问题‘中枪"。上海某券商保代指出，“其实投行圈早在两个多月以前就讨论过这个问题，最明显的问题是契约型私募基金没有法人资格，资管计划和信托计划有投资者适当性问题和合规问题。这次出手，监管层可能就是为了让新三板拟IPO企业知难而退，即减少IPO排队增量。”　　另有市场人士指出，由此造成的契约型私募基金、资产管理计划和信托计划清退，可能造成部分新三板股票价格的重大波动和换手，因为新三板二级市场退出始终艰难，最为确定的途径即是通过申报IPO登陆沪深市场退出。　　该动向对新三板市场供求关系将造成特别影响，市场生态亦将发生巨变。　　根据不完全统计，目前新三板挂牌企业有4家正式向证监会提交了IPO申请材料，并且在全国股转系统停牌。这4家企业分别是百华邦悦（831008）、海容冷链（830822）、森鹰窗业（430483）、龙磁科技（832388）。　　而在4月1日的证监会例会上，证监会新闻发言人表示，随着新三板发展，挂牌公司的规模和数量得到了发展，目前新三板挂牌公司转板到交易所的相关制度正在研究当中。　　张晓军表示，此前，证监会曾发布一个决定，决定中规定新三板挂牌公司可以直接转板交易所上市，但转板上市的前提，必须符合证券法规定的上市条件，在股权分散程度、财务报告等方面达到要求。（投资新三板综合21世纪经济报道、三板虎、证监会）
&&& 文章来源：微信公众号投资新三板
（责任编辑：李士英 HN071）
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新三板IPO清理3类股东有何影响
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只能有限合伙式企业成为股东这里提到了最敏感的“三类股东”问题。但上交所还是没有给出明确的“能”或者“不能”的结论。而是说因为“在IPO审核过程中，可能会因存续期到期而造成股权变动。这样的规定一出，咸蛋兄妹认为，保持一直以来的看法，穿透审核是必然的，会偏向于理解“严格禁止”三类股东成为拟IPO企业的股东，影响股权稳定性”。所以。而且，上交所在这里使用的是“审慎决策”，可以确定的是，为了保证过审的成功率
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我们会通过消息、邮箱等方式尽快将举报结果通知您。新三板拟IPO企业“三类股东”相关问题及应对之策新三板拟IPO企业“三类股东”相关问题及应对之策财经珂柯百家号摘要：长期以来，“三类股东”问题一直让寻求上市的新三板公司如鲠在喉。2017年2月，几例存在三类股东的企业成功IPO，多家新三板首发申报IPO挂牌企业获得证监会发审委反馈，这类棘手问题被认为有望破冰。然而，就在3月17日，上交所公众号发文表示拟上市公司引入三类股东时“应在考虑股权清晰和稳定性的基础上审慎决策”，被认为一定程度上传达了消极信号。北京市道可特律师事务所金融资本市场团队拟从“三类股东”问题的根源、相关法规、已过会案例、监管层态度等四个维度对该问题进行探讨，并试图对存在“三类股东”的新三板拟IPO企业提出相关建议。企业进行IPO时需要注意核查“三类股东”，即资产管理计划、契约型基金及信托计划，并对三类股东进行清理。“三类股东”问题的根源到底在何处？新三板和A股对“三类股东”态度是否相同？监管层目前态度如何？对于存在“三类股东”的新三板拟IPO企业，应该注意哪些问题，我们将在文中一一讨论。一、三类股东问题背景“三类股东”指契约型私募基金、资产管理计划和信托计划，“三类股东”企业是指直接股东或间接投资人中含有“三类股东”的企业，这类企业在2017年前普遍被认为因存在以下问题而不符合上市监管 “股权清晰”的审核要求。1.出资人和资金来源很难穿透核查。契约型私募基金、资产管理计划和信托计划的背后往往有许多股东，特别在多个金融产品层层嵌套的情形下，更容易滋生股份代持、关联方隐藏持股、规避限售、短线交易，甚至利益输送等问题。2. “三类股东”的投资决策、收益分配机制未经有效披露，容易引起纠纷，不符合IPO对股权结构清晰的要求。甚至，部分“三类股东”存在利用资金池进行投资的情况。投资人可以较为自由地转让及变动，第三方较难通过公开渠道获得最终投资人及权益持有人情况，因此持续披露存有“三类股东”的最终投资者结构及其变动状况是否真实、是否涉及未披露关联方等事项，具有相当程度的困难性和复杂性。3. 可能导致公司股权结构不稳定。过去几年申请IPO的排队时间普遍较长，在这期间，如三类股东出现到期兑付、份额或收益权转让等情形，将造成被投资公司股权结构不稳定。再者，“三类股东”均系均以契约为载体的金融产品，在工商登记时不被视为民事主体，无法登记为股东，缺乏法人资格，在前些年也无法开立证券账户。因此，作为拟IPO公司的股东，存在确权、登记困难。鉴于以上原因，一般需要在申请上市之前通过实际控制人或控股股东回购、向其他投资机构进行转让等方式将“三类股东”清除。二、A股、新三板对“三类股东”的不同要求（一）A股根据证监会《首次公开发行股票并上市管理办法（2015年修正）》十三条、《首次公开发行股票并在创业板上市管理办法（2015年修正）》，发行人需满足“股权清晰，控股股东和受控股股东、实际控制人支配的股东持有的发行人股份不存在重大权属纠纷”的发行条件。在A股，鉴于“三类股东”可能存在本文第一部分所述问题，尽管三类股东可以参与已上市公司的定增，但拟上市的公司几乎未出现过这“三类股东”的身影。（二）新三板新三板一直被定位为中国资本市场改革的“试验田”，对于同样含有股权结构清晰、权属分明、相关股东所持公司股份不存在权属争议或潜在纠纷之要求的新三板，则允许“三类股东”参与投资挂牌和拟挂牌企业。1. 2013年12月，证监会发布《非上市公众公司监管指引第4号—股东人数超过200人的未上市股份有限公司申请行政许可有关问题的审核指引》(“4号指引”)，规定以私募股权基金、资产管理计划以及其他金融计划进行持股的，如果该金融计划是依据相关法律法规设立并规范运作，且已经接受证券监督管理机构监管的，可不进行股份还原或转为直接持股。2. 日，全国股转公司发布《全国中小企业股份转让系统机构业务问答（一）——关于资产管理计划、契约型私募基金投资拟挂牌公司股权有关问题》，明确基金子公司资产管理计划、证券公司资产管理计划、契约型私募基金可以投资拟挂牌公司的股权，且所投资的拟挂牌公司股权在挂牌审查时可不进行股份还原，但须做好相关信息披露工作。鉴于以上规定，新三板存在“三类股东”的挂牌公司非常多，截至日，排队IPO进行正常审核的86家新三板公司中，就有12家存在三类股东。除了审核阶段的企业之外，二百多家接受上市辅导的公司，不少也含有三类股东问题，有些“三类股东”甚至在新三板挂牌公司前十大股东之列。从以上规定及执行结果来看，“三类股东”问题反映了A股和新三板两个市场之间的对接问题。新三板是完全的注册制，八成投资者是机构投资者，监管思路开放，而A股目前仍然是核准制且八成是散户，为保护投资者，监管思路相对保守，导致二者在股东门槛上有差异。三、最新“三类股东”反馈及过会案例由于不少拟IPO的新三板公司存在“三类股东”情况，所以在转板IPO过程中“三类股东”问题一直备受关注。之前，多数拟IPO企业都会选择先清理完“三类股东”再进行IPO申报。今年2月9日，2家存在“三类股东”的新三板公司海容冷链和海纳生物获得了证监会发审委首次审核反馈，因未涉及三类股东问题，一时被不少市场人士解读为解决三类股东问题出现了重大转机和积极信号。但也有人认为，初次反馈中未就三类股东问题单独提出意见，并不能就此确定监管层是否已经默许拟IPO企业中可以存在三类股东，因为审核反馈不止一次，不排除后续反馈中针对“三类股东”问题再提出意见。接下来的2月20日，证监会的反馈意见中凯伦建材和光莆电子两家新三板企业却被问及信托持股，又给市场泼了一盆冷水。目前已通过上市审核的存在“三类股东”企业为常熟汽饰、海辰药业和碳元科技，均非新三板挂牌公司。目前，转板上市成功的新三板企业如三星新材、江苏中旗、拓斯达均不包含“三类股东”。但需要注意的是，新三板当前所谓“转板”，实际是一个重新申报的过程，这就要求这些转板公司必须遵守新企业IPO同样的规则和流程。因此，常熟汽饰、海辰药业和碳元科技的发行成功对“三类股东”作为间接股东参与新三板企业发行上市具有参考意义。根据公开信息披露文件，我们将已通过上市审核的存在“三类股东”问题的企业上市案例情况总结如下：1.说明发行人的自然人股东和法人股东的终极股东等是否存在不符合上市公司股东资格要求的情况，是否存在代持和委托持股情况；2.说明新增股东详细情况及其与拟IPO企业及其控股股东、实际控制人、董监高及其他人员（如中介机构及其签字人员）之间是否存在关联关系、委托持股、信托持股、利益安排等问题。对于直接持股的有限合伙基金，要求说明“股东是否突击入股、与拟IPO企业及其控股股东、实际控制人、董监高及其他核心人员之间是否存在关联关系、关联交易、利益输送以及追溯至最终出资人核查国有股东认定”等问题。要求说明发行人目前股权结构中是否存在委托持股或信托持股、股东的适格性、股权是否清晰稳定的核查意见。除上表总结外，我们还发现，上述案例中的资管计划还存在本身属于间接持股且持股比例低、不构成主要股东、委托人可穿透核查等特点，并且，这些资管计划的发起人均为公募基金子公司，且合法性不存在问题，即“均依法设立并已在有关监管部门办理备案手续，且不存在违反相关资管协议等文件情形，并与拟上市主体的控股股东、实际控制人、董监高或其他关联方不存在代持关系或利益输送。”四、监管层声音（一）新三板2016年底全国股转公司监事长邓映翎就三类股东问题正式发声，称关于三类股东问题正在与证监会沟通，要建立多层次资本市场，就要解决三类股东的问题。日，证监会主席刘士余在监管工作会议上谈及多层次资本市场建设时指出，对于新三板挂牌企业还需优化分层的制度和方法，新三板既要有苗圃功能，又要发挥土壤功能。让一批创新能力强、诚实守信、市场前景好的企业能够转板就转板，不愿意转板的就在新三板里面绽放，这是未来中国资本市场又一道风景线。（二）上交所日，上交所旗下的微信公众号“上交所企业上市服务”上发布文章——《新三板挂牌企业IPO需要注意什么问题》，其中对于“三类股东”问题的表述为：对于信托计划、契约型基金和资产管理计划等持股平台为拟上市公司股东的，在IPO审核过程中，可能会因存续期到期而造成股权变动，影响股权稳定性。因此拟上市公司引入该类平台股东时应在考虑股权清晰和稳定性的基础上审慎决策。上交所在上述文章中没有给出明确的“能”或者“不能”的结论，没有说拟上市公司中不可以存在“三类股东”，但市场普遍认为，这个解答相当于一个风险警示，释放出来信息的否定意义大于肯定意义，即“三类股东”易存在股权不明晰和稳定性问题，较难解决，这些企业要想通过IPO审核仍“任重道远”。这将非常不利于用契约型基金等金融产品在新三板融过资金再去A股排队的企业，因为作为中介结构的券商，谨慎考虑可能直接禁止“三类股东”出现在拟IPO企业股东中。但是，前述表态更类似上交所的一个风险提示，没有具体操作标准，不能代表证监会对这三类股东问题的官方意见。此外，国务院曾发文鼓励公募、保险等长期投资者进入新三板，若这些缺乏法人资格的股东不能通过企业IPO退出，从长远角度来看也是与上层指导精神相悖。五、相关建议在证监会对“三类股东”问题进行官方表态前，基于近期上交所表态及相关过会案例，从谨慎角度出发，建议有上市意愿的包括新三板挂牌公司在内的相关企业融资时，优先允许有限合伙式企业成为股东，必须引入“三类股东”时，应多方考虑评估以尽量确保其结果不会导致公司股权不清晰或不稳定，并尽量提前妥善安排，以免影响企业上市进程。针对拟引入“三类股东”及目前存在“三类股东”情形且正在考虑未来上市的企业，我们建议：1. “三类股东”本身设置和日常运作应合法合规。应关注“三类股东”是否依法设立、规范运作并已履行相关备案或者批准手续，其投资范围、投资活动、日常运作、信息披露等事项是否符合相关法律法规或合同约定，从存续期限、投资范围等方面确认其投资拟上市公司是否违反相关资管协议等文件或存在障碍。2. “三类股东”的法律关系本质都是信托关系，但被接受程度可能存在不同。从监管角度来看，资产管理计划、契约型基金均受证监会管理且在中国基金业协会备案，而信托计划由银监会管理，基于目前的监管环境及一致性角度，我们理解在IPO的审核过程中，契约型基金、资产管理计划相比信托计划的接受程度可能会更高。值得注意的是，本文列举的三个已过会案例均为资产管理计划通过有限合伙制基金投资拟IPO企业，且资产管理计划的发起人均为公募基金子公司。这可能和基金子公司管理人属于证监会监管的持牌机构，其在风险控制、监管要求、成熟程度方面更加严格有关。3. 尽量简化“三类股东”的交易结构，以方便信息披露及阐述，尽量减少“三类股东”的投资人/受益人数量。并且，鉴于已过会案例，建议“三类股东”持股比例宜低且为间接持股。对于相关中介机构，在处理“三类股东”相关情况时，应保持高度警惕，除和拟上市企业一样对“三类股东”本身设置和日常运作的合法合规进行全面核查外，我们建议：1. 详尽的核查及全面的信息披露。对“三类股东”委托人穿透核查，关注投资人的资金来源是否合法合规，是否存在权属纠纷，是否涉及通过委托、信托或相关安排代他人持有相关权益。重点关注股东中的资管计划或契约型基金，要核查其权益人是否为发行人的控股股东、实际控制人、董监高，是否存在代持关系或利益输送等。2. 着重论证“三类股东”的存在，不影响股权的清晰稳定，不会导致利益输送和规避关联交易，也不会变相突破股份限售、股东适格性和短线交易等方面的规定。3. 做好与监管机构的畅通沟通，尽量降低监管机构对“三类股东”的顾虑。“三类股东”问题的实质是股权清晰和稳定问题，如经穿透式核查不存在隐藏利益输送并符合股权清晰、稳定要求，且后续可以通过全面的信息披露及穿透式监管确保企业IPO后不损害中小投资者利益以及市场稳定，那么对存在“三类股东”的IPO企业的审查不应“一刀切”。我们期待未来证监会针对“三类股东”问题，出台更具有操作性的细则，这对于新三板与A股的衔接具有重要意义。本文仅代表作者观点，不代表百度立场。系作者授权百家号发表，未经许可不得转载。财经珂柯百家号最近更新：简介:致力于做老少皆宜的金融轻阅读作者最新文章相关文章}