原标题：2017第08-从央行资产负债表说起，为什么说央行重启4~28天逆回购不是货币政策从紧的体现

首先，什么是从紧的货币政策？

这个问题是非常主观的定义，不论是央行的定义，还是真正的宏观分析专家，更不用谈二半吊子的网红，甚至网红都不算的阿猫阿狗们（本人在此行列）。

如果我们采用四象限法，从量和价的角度来看，货币到底是从紧还是不紧。

媒体喜欢用M2，但，其实稍微懂M2的都知道，M2是央行其实无法控制的，甚至M1央行都无法控制，而央行其实可以控制的，甚至不能完全控制（下文会说）的基础货币，所以，我个人把量就定义为基础货币是投放还是回笼： 如果是回笼基础货币，那么就不是宽松的货币政策，甚至可以定义为是从紧的货币政策。

货币的价格，就很容易定义了：利率。

至于利率，央行能够决定的，其实也不多。国外大央行，比如美联储，澳洲，英国和日本央行，其实也就是隔夜利率。在中国，由于存在长假因素，动辄三天，国庆七天；而春节，可能14天都不够，我们春运是多少天？40天?所以，我们央行一定不能拿隔夜，甚至是7天来衡量，但多数时节，拿7天是可以的。也就是央行逆回购7天利率，大概可以作为价格。

量价结合，我们就得到四个组合：回笼基础货币+7天逆回购利率上升（我们叫做从紧的货币政策）；投放基础货币+7天逆回购利率上升（中性）；投放基础货币+7天逆回购利率下降（宽松的货币政策）；回笼基础货币+7天逆回购利率上升（中性）。

我们2016年的这个组合呢？

央行7天逆回购利率，应该是没有明显提升的，我说的整体，而不是某个节点；

基础货币，我们央行是净投放的。

央行资产负债表之资产端

再讨论，我为什么说基础货币时净投放的，我们先从央行的资产负债表开始，看各个资产科目或负债科目的变化，如何影响基础货币的变化。基本上，如下图所示：

（货币发行就是基础货币，变化值表示央行是净投放（正值）还是净回笼（负值）

接着，我们来对比2016年11月的资产负债表跟2015年12月的资产负债表的情况，以及各科目的变化。

我们看货币发行大概增加了1418亿，所以，我说货币时净投放，怎么说，都不能说偏紧的表现。

如果我们来推算央行的基础货币时投放还是会回笼，基本上就是看“图一”中各个影响基础货币的科目，把他们增加或减少，转换为对基础货币的影响，然后，加总，大概就接近基础货币的变化了。

这里面，我推算出来的跟实际差距是7亿，这里面有个不确定，可能就是黄金，我们央行增加了212亿的黄金储备，如果是采用人民币从中国市场购入，那就是等于净投放基础货币。所以，我个人觉得我这个分析还是靠谱。

其实，从这个变化我们也可以看到，央行被迫回笼基础货币的三大因素：外汇减少、财政存款增加、其他存款性公司（包括商业银行和各个财务公司等）存放央行的货币增加，导致央行基础货币大幅回笼。

所以，这就是我说的，我们央行必须转换新的货币投放方式，央行主流的投放方式无非是两个：再贷款（包括逆回购、MLF和PSL等等）和从公开市场购买国债，这有这两种主流的基础货币投放行为。

故此，为了对冲外汇减少，我们央行在过去12个月里，对各类商业银行和金融机构，投放了超过5万亿的基础货币。这其中，里面肯定有7天/14天/28天逆回购的贡献，所以，我说央行重启长期逆回购，不是央行货币政策从紧的体现。确切说，重启长期逆回购跟央行货币政策之间，不存在因果关系，甚至是负相关。什么时候，央行正回购大于逆回购了，恐怕才是真正从紧了。

央行2016年1~11月资产负债表构成（跟科目绝对值数值，单位：亿人民币）可以看出，外汇占款从年初的24.2万亿，下降到22.2万亿，减少2万亿，外汇减少在3500亿左右。

如果我们转换为百分比堆积图，很明显可以看到，红色柱子占据百分比，越来越大，这一块就是央行对其他存款公司债券(简单说，就是央行对其他银行的质押贷款）

如果我们单独把外汇占款和央行对其他存款性公司债券，占央行总资产的百分比拿出来加总，我们可以看到，下面这个图。

很明显，从8月份以后有个明显的翘尾，这里面，央行的对商业机构的质押贷款，从16%飙升到22%，作用不可磨灭。

看完资产端，我们看负债端。

央行资产负债表之负债端

下面这个表，是各个负债科目的绝对值，单位是：亿人民币。三大块是：其他存款性公司存放在央行的存款（主要是存款准备金，以及超额准备金，可能还有其他的钱），货币发行（基础货币），然后是财政存款。

按照资产端的分析，我们继续做一个百分比的堆积图：如下，其实，变化不大，变化较大的反而是其他存款性公司存款，比重增加2.3%，紧随其后的是财政存款，占比增加约1.4个pts

如果我们把货币发行+其他存款性公司存款+政府存款占比，单独做一个柱形图，如下。

所以，你看了几张图之后，你要预测央行未来的资产负债表的重构路径就非常明显了：

1、外汇占款，短期内，不可能大规模变动了，也就是不论是大规模增长或大规模降低，都不现实， 结论：基础货币的投放方式要发生变化，不能在依靠外汇占款。（长期看，一定是逐步降低规模和比重）

2、央行再贷款和对政府债权，未来这两块是货币发行的主要方式，现在我们的主要方式，还是央行对金融机构再贷款；未来随着国债规模的扩大，收益率曲线的完善，央行从公开交易市场买入国债，也是正常的基础货币投放行为；

1、其他存款性公司存款，这块不论是绝对值，还是比重看，都是个奇葩，随着外汇减少，如果资产端其他科目保持不变，央行必须要降低存款准备金率，而央行一直通过再贷款来对冲，而不是缩表，但，这不会是长期行为，这种其他的高准备金率，一定是逐步降低的，央行现在等一个时机，我猜测可能是联储加息的导致美元紧缩的边际效应减退后，会逐步调低存准金率，所以，未来1～2年，我们存款准备金率下调，乃至连续下调是大概率事件；

2、政府存款，这个不是央行可以管控的，但，的的确确影响基础货币的投放和使用效率。我们未来实体的利率，在联储加息的大背景下，不太可能继续降低，甚至维系去年低水平都是问题，而外汇减少，央行通过大量的再贷款来维系基础货币的投放，这不是长久之计，所以，才会有财政发力，积极的财税政策。未来政府存款应该也会减少。（当然，这个里面不都是财政收入，还有一部分可能是来在国债发行收到的资金）

回头看我们各种媒体或专家或所谓首席，都不去看央行资产负债表，比如动辄一张嘴，央行（持续）缩表（缩小资产负债表），我们看2016年11月份，比2015年12月份，央行资产负债表多了2.19万亿，这是哪里来的缩表？这证明是扩表？！

还有部分人张嘴闭嘴说，现在我们光国企，央企就接了7000～8000亿美刀的外债，这些人更是不知道我们央行定期发表社会融资规模增量和存量的报表，里面其中一项就是：外币贷款。而最新的存量数据也就不到3万亿人民币，不知道这7～8k亿美元融资是哪里来的？他们能够比央行统计口径更加准确？

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