人民币汇率改革对资本流动的影响_保险|金融|银行新闻_保险知识&新闻频道_好险啊
人民币汇率改革对资本流动的影响
一、汇率与的关系
　　一般来说。在长期中，影响汇率的因素主要有相对价格水平、关税和配额、（对进出口品的）消费偏好①、劳动生产率等。但是，在资本具有高度流动性的情况下，上述因素对现实世界汇率变动的解释力已经远远不够，当前资本流动已经占全球外汇交易量的95%。特别是在短期，资本流动在汇率决定中的作用比贸易因素大得多。
　　早期的汇率理论主要关注商品市场和国际贸易对汇率的影响，但是，在资本具有流动性和本外币资产具有替代关系的情况下，任何影响本外币资产投资回报率及其预期的因素都影响对本外币资产的需求，从而对汇率产生影响。②
　　汇率制度不同，其对资本流动的影响会有所不同。一般来说，在浮动汇率制度下，资本流入会造成汇率升值和经常项目赤字扩大，从而使国际收支趋于平衡。在固定汇率制度下。
　　货币当局为了维持名义汇率不变而进行的干预必然导致官方储备和货币供应量的增加。并引起国内资产价格的提高、总需求膨胀和真实汇率升值，③进一步扩大经常项目逆差，减少总需求。物价的上升还通过实际货币余额效应减少总需求。可见，在固定汇率制下，外部经济的平衡往往以内部经济的不平衡为代价得以实现。
　　在管理浮动汇率制度和资本不能完全流动的情况下，外汇储备是中央银行调控汇率水平的政策砝码，储备多，汇率则有上调空间。尽管不同汇率制度下，政府可以通过采取干预或不干预政策，使资本流动的货币效应有所差异，但是资本流入带来实际汇率升值压力是很难避免的，除非存在严重的国际贸易逆差。
　　对于储备货币和非储备货币，资本流动的影响也会有很大的差别。由于美元是主要的储备货币④，美国可以通过增加银行负债⑤和流入美国的官方资本⑥等形式为其经常项目的连年赤字低成本地融资，2004年，仅此两项就达到6944亿美元，占美国资本流入的48.4%。由于拥有巨额外债，美元贬值给美国带来的损失恐怕不会比拥有大量美元资产的债权国的损失更大。而对于拥有非储备货币的发展中国家而言，为了获得投资者的投资信心和币值信心，高成本资本流入的很大一部分转成官方外汇储备⑦。而这些储备资产多数以购买国债等形式回流到美国，成为美国低成本的负债⑧来源。这恰似国际货币体系的“陷阱”，不仅造成国际财富的不合理转移，而且使得非储备货币国家面临汇率制度选择的两难：在固定汇率制度下。如果外资受高利率驱使而大规模流入，外汇储备增加导致东道国资产价格迅速上升，造成股市和房地产泡沫，投资增加和财富效应导致的消费膨胀会造成经常项目赤字，赤字造成的储备资金的减少会导致外资对国内币值丧失信心.面临货币危机的风险;在浮动汇率制度下，资本流动会使汇率波动过于剧烈，不利于投资和贸易的发展，也使人们不愿意持有本币。为此。如何降低汇率浮动而带来的汇率风险和固定汇率带来的外汇储备增加的成本成为非储备货币国家面临的一大难题。
　　二、发展中国家汇率与资本流动关系的实证分析
　　一些发展中国家的汇率变动与资本流动的趋势表明，大量资本流入将推动汇率升值，实行固定汇率制度的国家则会出现外部不均衡，如果政策运用不当容易引发金融危机。根据世界银行对阿根廷、巴西、智利、哥伦比亚、匈牙利、印度、印度尼西亚、韩国、马来西亚、墨西哥、摩洛哥、巴基斯坦、秘鲁、菲律宾、波兰、斯里兰卡、泰国、突尼斯、土耳其和委内瑞拉等20个资本流入国的统计。在90年代的资本流入期间，12个国家真实有效汇率有所升值。墨西哥在年间，净私人资本流入占GDP的百分比为7.17%，经常帐户赤字占GDP的比例是7.05%，真实有效汇率升值20%;匈牙利在年间，净私人资本流入占GDP的比重达到15.5%。国际储备增加29%，真实有效汇率升值18.9%;波兰年间，净私人资本流入占GDP的比重达到5.93%，国际储备增加39%，而真实有效汇率升值37.9%：韩国年.净私人资本流入占GDP的比重为4.2%，国际储备减少11%，真实有效汇率升值4.4%。由于泰国、马来西亚、菲律宾和印度尼西亚等国实行盯住美元的固定汇率制度，在资本大量流入的情况下。
　　真实汇率并没有随大量资本流入而升值。反而大幅度贬值。印度尼西亚年真实有效汇率贬值29.4%，菲律宾年真实有效汇率贬值了10.7%。泰国和马来西亚年真实有效汇率分别贬值18.9%和24.5%。结果，（除了菲律宾以外）东南亚国家投资比率快速上升，泰国年间，总投资占GDP的比重达到13.4%，投资的低效率和金融监管的不力使资本流入和国内储蓄难以形成有效的生产力。扩大的国内资金融通量增加了国内金融体系的脆弱性。20世纪90年代上半期间，东南亚真实汇率“应升反降”形成的扭曲的汇率水平和缺乏弹性的汇率机制严重束缚了汇率作为经济杠杆对国际收支的调节作用，中央银行吸纳了汇率变动风险。助长短期资本的流入，资本项目的放开为投机资本创造了机会，各种衍生工具的应用放大了风险和盈利的空间，最终引发金融危机。
　　三、中国资本流动对制度的三次冲击
　　由于资本项目没有完全开放，我国的资本流动主要以直接投资为主，资本流入对利率变动不敏感，但由于存在非贸易项下的变相资本流动，资本流动规模受汇率变化预期的影响很大。总结上个世纪90年代到现在，人民币汇率面临的升值压力和贬值压力都与资本流动密切相关。我国资本流动对固定汇率制的冲击主要有三次：
　　第一次冲击发生在年。1993年，我国外商直接投资由上年的71.6亿美元猛增到231.2亿美元，增幅达到223%，1994年又上涨到317.9亿美元，使得我国总资本流动由1992年的逆差2.5亿美元，转变成盈余234.7亿美元，1994年继续盈余326.4亿美元，占当年GDP的比重超过了8%。汇率并轨后，人民币汇率超贬，在资本大量流入的情况下，产生人民币升值压力，外汇储备大幅度增加，外汇储备增加直接增加基础货币投放。而且，外资流入还通过国内配套资金增加货币供给，造成通货膨胀。根据商品零售物价指数，年我国通货膨胀达到13.2%和21.7%。
　　第二次冲击发生在1997年到1999年。受东南亚金融危机的影响，我国直接投资净流入逐年下降，而且出现了负增长，证券投资在1998年也出现了净流出。1999年证券投资逆差达到了112.3亿美元。总资本流动由1997年的顺差210.2亿美元变为1998年逆差63.2亿美元。不仅如此，资本外逃也达到相当的规模，估计三年累计超过500多亿美元。资本流出产生人民币的贬值压力，而且，由于我国基础货币主要来源是外汇占款投放，外汇占款投放的减少对我国货币供应量产生紧缩效应，加剧了国内的通货紧缩。
　　第三次冲击发生在年。2002年净误差和遗漏⑨首次出现了正值，这表明当年有相当一部分资金，通过避开政府严格的外汇管理。进入中国境内。特别是在人民币升值预期的影响下，大量非正常贸易项下资本通过转让定价等隐蔽手段进入中国。2003年，我国经常项目顺差460亿美元⑩，资本项目盈余达到527亿美元。2003年末的外汇储备为4032.51，已经为GDP的11%（其中重要原因是投机人民币升值的资金大量进入），较上年增加了1168.44亿美元，2004年外资流入仍然有较大程度的增长，外汇储备增加2066.81亿美元，比2003年同比多增加898.37亿美元。年末外汇储备达到6099.32亿美元，年全年增长率分别为40.8%与51.25%，2004年比2003年提高了10.45个百分点。在这种情况下。人民币面临升值压力。然而，在美元持续贬值的作用下，人民币实际汇率不仅没有升值。反而出现了贬值的倾向，2003年中国贸易加权实际有效汇率（JP Morgan指数）下降了约6%。自2002年初以来下降了7%。这种“应升反降”不仅导致外部经济出现严重的失衡，而且，使控制通货膨胀的难度日益加大。尽管中央银行采取了冲销干预政策，部分地抵消了流动性增加的影响，但外汇储备的快速增加导致银行信贷扩张，2003年基础货币增长了17%，广义货币增长了近20%，未偿还贷款达到3万亿人民币，占GDP的比重达到了24%的历史最高点。⑾2004年一季度广义货币增长率超过了19%，基础货币增长率超过了14%。2002年中国的CPI实际下降了0.8%，而2003年通货膨胀压力开始显现，原材料进口价格大幅度增长，出厂产品的价格也快速增长，到2003年最后一个季度和2004年通胀压力开始加剧，2004年3月企业商品价格通货膨胀率已经超过8%。消费品价格也明显上升。与此同时，房地产市场投机日益猖獗，货币政策操作难度加大，此时提高利率很可能刺激资金的大量流入，反而加大房地产的泡沫。
　　可见，如果继续维持单一盯住美元的汇率制度和现行资本流出管制措施，国际收支盈余会继续扩大，外汇储备会持续增加，会加重通货膨胀，加大国际收支的调整代价;这种不合理的汇率制度安排会继续强化我国贸易部门和非贸易部门发展的不平衡⑿和内外需的不平衡，⒀使经济增长的动力源发生严重偏离：更重要的是.运用大规模外汇储备干预外汇市场，维持汇率的收益在不断下降而成本⒁在不断增加，汇率低估带来的国际争端和贸易保护将完全抵消掉其提高贸易部门就业率的积极效应⒂。目前，以低估的实际汇率保持出口的竞争力，同时通过对冲操作减轻通货膨胀的做法越来越难以实施。
　　四、资本流动因素对汇率重估的潜在影响
　　实际上，在中国限制资本流出和鼓励资本流入的政策引导下，人民币汇率的确处在非均衡状态，但如果排除人民币汇率升值预期造成的非正常的资本流入，人民币低估的程度或者说人民币偏离均衡汇率的程度远没有渲染的那么大。而且，如果中国改变资本流出的限制政策.人民币低估的结论也许根本就不成立。目前中国居民储蓄存款已经达到了GDP的100%，如果中国放开资本流出的限制，中国储户出于分散投资的目的，把5～10%的储蓄投资于外国资产，那么占GDP 5%～10%的资本流出完全可以扭转国际收支盈余状态。假设不存在资本的非正常流入和资本流出的管制，中国资本项目很可能出现赤字.那么，人民币面临的将不是升值而是贬值压力。
　　五、人民币汇率改革可能给资本流动造成的影响
　　此次汇率改革包括三方面的核心内容：一是汇率水平初始调整是人民币升值2%，即把原有的汇率（1：8.28）调整为1：8.11;二是汇率价值形成基础不再是单一的美元，而是参照一篮子货币，同时根据市场供求关系来进行浮动;三是扩大汇率波动区间，允许美元兑人民币交易价在上下千分之三的幅度内浮动。
　　（一）人民币汇率升值的资本流动效应
　　在人民币大幅升值预期（市场普遍预期人民币升值5～15%）已经形成的情况下，短期内，人民币小幅升值不仅不会导致资本流入的减少，反而会导致投机资本流入的增加。为了减少国际收支失衡的压力。可以采取降低出口退税率、放松结汇标准、放松外商直接投资的流出限制、允许居民和金融机构购买一定数量的外国证券等配套措施。但这些措施能否真正奏效仍然有不确定性，因为在人民币大幅升值预期已经形成的情况下，人民币小幅升值一般会看成持续升值的前奏。人民币升值投机将加重。在此次汇率改革之前，国际游资投机中国的预期正在发生变化，热钱流入速度开始放缓。汇率改革后.升值预期加重，资本流入可能出现反弹。
　　据路透社报道，人民币无本金交割远期合约显示（7月28日），市场预期人民币未来一年将在升值2%的基础上再升值4.6%。投资银行如德意志证券认为两年内人民币还将升值10%。
　　尽管实际的短期资本流入的数据很难获得，但从香港恒生银行港币转入人民币的储蓄看，调整后第二天。港币转入人民币的储蓄是平时业务量的4倍，表明热钱流入速度已经明显加快。
　　同时，过去主要炒人民币不可兑换远期汇率的对冲基金，对热钱流入情况也表现出异乎寻常的关心，似乎有伺机而动的迹象。此外，短期资本还可能通过外贸套汇、假合资项目等渠道入境。
　　小幅升值2%对FDI的总体影响不大，第一，对于两头在外的外商投资企业，其出口产品价格提高了，但进口原材料的价格也降低了，两者相抵，汇率升值对生产成本的影响不会太大;第二，跨国公司到中国投资的动机已经从利用廉价劳动力向靠近潜在的巨大市场转移，对于市场型外商直接投资企业，不仅其存量资产得到了升值。其获得的人民币收益的国际购买力也提高了。因此，汇率升值对外商投资企业更多的是利好。而且，目前中国利用外资已经由追求数量的扩张转向提高外资质量和改善结构上来，一般投资成本的小幅上升再辅之以恰当的产业引导。反而有利于提高外资的利用效果。
　　此外，国际资本流入证券市场的规模将有所增加。虽然境外机构在我国证券市场的投资因股市下跌出现亏损，但人民币升值可以部分补偿其投资损失，而且人民币汇率进一步升值的预期会增加QFII等国外机构的投资信心，而且，由于投机资本也更愿意投向流动性高的证券市场。
　　（二）与汇率小幅升值相比，浮动汇率机制对资本流动的影响可能更大
　　人民币汇率不再盯住单一美元，而是参考一篮子货币，形成更富弹性的浮动汇率机制。这一举措对资本流动的影响深远。第一，汇率改革的目标是实行以市场供求为基础的浮动汇率。
　　就是说人民币汇率形成机制更为市场化。为此，中国将继续改变外汇管制政策。逐步放宽外汇使用、需求、兑换以及携带进出境等方面的限制，企业和银行外汇自主权增加，外资流动将更趋于自由化，将推动短期资本流动增加：第二，国际经济、贸易、资本流动等情况的变化对汇率水平都可能产生影响，人民币汇率存在着随时浮动的可能性，由于国内金融市场不能提供充分的避险工具，企业和银行作为独立的外汇交易主体，汇率的波动给企业和银行带来很大的风险，市场难以形成对汇率变动趋势的稳定预期，由于汇率预期变动的方向不再是单向稳定的，也就增加了短期套利资本流动的风险，从而抑制投机资本的流入;第三。盯住货币篮子，不仅可以提高有效汇率的稳定性.而且使中国不需要把美元转换成其它货币，就可以继续干预货币流动，并依靠套利调整篮子中货币的利率和利息收入。过去10年，尽管人民币名义汇率很稳定，但单一盯住美元的汇率制度使人民币贸易加权实际汇率出现明显的波动，不利于人民币对国际收支调节功能的发挥。而此次汇率改革使得政府有条件将汇率作为更灵活的干预手段，使其成为更有效的政策工具。
　　当然，由于目前参考一篮子的汇率改革方案并不透明，而且下一步改革的举措还不明朗，这也会造成国际资本的观望态度，但是总体来看，虽然小幅度升值短期不会消除人民币汇率升值的预期，但新的与美元脱钩的汇率形成机制进一步提高投机资本的风险和成本，浮动汇率的机制对资本流动的影响还有很大的不确定性。
　　（三）人民币升值预期消失后资金外流在所难免
　　在扩大汇率浮动区间和提高汇率水平以后.如果中国取消资本流出的限制，人民币升值预期消失后，因人民币升值引致的人民币资产增值和金融市场上的“羊群效应”，将加速资本流出，流出的数量可能高于升值前流入的规模。
　　银行将面临危机，即便中国仍然保持资本管制，但是由于资本外逃的动力增强。资本管制的有效性将面临更大挑战。其结果，一方面，房地产市场会缩水，导致银行坏帐增加。金融风险加大;另一方面，国内货币总量会出现波动，增加了价格水平的不稳定性，可能造成通货紧缩，对我国的金融安全和经济可持续发展带来严峻挑战。
　　综合考虑汇率升值和汇率形成机制改革，汇率改革不会使资本流动方向发生根本的逆转，也不会造成资本流动规模的过快增加。未来一段时间，预期因素对资本流动将起很大作用。
　　六、政策建议
　　1.要尽快出台下一步汇率改革方案，把完善汇率形成机制与汇率升值结合起来
　　实际上，汇率升值或贬值都不是一劳永逸的，汇率制度改革的关键是建立一种能够反映真实汇率变动趋向的汇率形成机制，减少汇率对长期均衡汇率的偏离。此次汇率改革内容比较笼统，并没有出台相应的完善汇率形成机制的具体措施，也没有从汇率形成基础上改善汇率机制。所以，下一步改革重点主要是增加外汇市场交易主体。增加交易品种，扩展外汇市场的广度和深度。这样做，可以分流一部分外汇，减轻由于持续的贸易顺差、资本顺差带来的外汇供过于求的压力。从而可以减轻央行的货币投放压力，真正建立以市场为基础并能反映人民币价值的汇率制度。而且，明确的改革方向也有助于消除升值预期，抑制热钱流入。
　　2.继续保持资本流出的限制，加强对短期资本流动的监管
　　短期要继续保持资本流出的管制。一般情况下，在资本解除管制的情况下。当存在本外币的正利差时，外汇可能大量流入，但是，当前我国利率还没有完全市场化，国内资金价格不能完全反映资金的供求，不能作为引导国际资本流向的信号;目前人民币均衡汇率是在对资本流出进行严格管制的情况下形成的，一旦放开管制，（仅出于分散投资的）合理的资本外流就可能使人民币汇率升值压力变成贬值压力;此外，国内金融体系仍然很脆弱，一旦银行或金融市场发生问题，资金外流将对金融体系造成致命的打击。
　　作为非国际货币，人民币贬值预期和升值预期受资金流动方向的影响非常大，而资本流动特别是短期资本流动具有很大的不稳定性。
　　在扩大汇率浮动的同时，要继续保持资本流出的限制。加强对短期资本流动的监管，通过增加游资流动成本比如对短期资本流动征税等措施控制短期资本的流入。
　　3.积极发展金融市场避险工具，控制汇率波动风险
　　浮动汇率机制和不确定的汇率改革预期都会对企业、金融机构等微观主体的投资、经营和贸易活动产生影响。由于缺乏避险工具，存在货币错配的企业和银行无法规避所面临的汇率风险，导致资金支付、偿还债务及对外融资等行为面临的风险增加。在我国，由于长期以来的固定汇率制度，给微观主体提供负向的激励.使之忽略汇率变动的风险和危害，也丧失利用各种避险工具的动力，一方面抑制了各种衍生工具的创新和发展，另一方面也导致汇率风险累积。浮动汇率机制为微观经济主体提供了控制汇率风险的激励的同时，为大力发展外汇市场以及相关的风险对冲工具创造了条件和机遇。监管当局要跟踪经济主体的外币贷款、银行客户的外币资金缺口等状况，做到“心中有数”，并向微观主体提供正向激励，促进其自主地利用避险工具化解和转移汇率风险。
　　注释：
　　①可以理解为进口需求和出口需求。
　　②美国80年代真实利率与美元价值同升同降就是这个道理，年对美元资产需求的增加导致汇率的升高，随后，美国真实利率的下降降低了美元存款相对外币存款的预期回报率，美元资产的抛售造成汇率的下降。
　　③根据直接标价法的实际汇率=名义汇率×国外物价水平/国内物价水平，在名义汇率和国外价格不变的情况下。
　　国内价格水平的提高将导致本币实际汇率升值。这与我们通常理解的通货膨胀导致汇率贬值的机制有所不同④22001年其在全部官方储备中的比重是68.3%。
　　⑤2004年美国银行对外负债由2003年的756亿美元，猛增到3382亿美元。
　　⑥2004年流入美国的外国官方资本竟然高达3552亿美元。
　　⑦截至2003年11月底，在美国，外国持有15049亿美元的国库券，其中东亚国家和地区持有美国国库券占56%，中国为1438亿美元，超过改革开放以来美国对内地的累计直接投资。
　　⑧美国3万多亿净外债所需要支付的利息很少，不到2002年美国GDP的0.1%，2003年利息净收入实际是正值。
　　⑨“净误差与遗漏”项目显示了不能被政府所监控到的国际资本流动的变化情况。
　　⑩占GDP的3%。
　　⑾在上个世纪90年代的银行贷款扩张期，约40%的银行贷款变成了呆帐。
　　⑿包括服务业与制造业发展的不平衡，因为服务业主要是非贸易部门。
　　⒀出口导向的经济增长的弊端日益显现。
　　⒁包括冲销干预的成本、游资冲击带来的风险、进口成本等
　　⒂提交到美国国会的提案要求，如果人民币重估的谈判失败，美国政府应采取单边行动对中国出口产品实施惩罚
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孙国峰 李文喆1
摘要：传统的&不可能三角&是一个&等边三角形&，但自2008年以来，资本流动的重要性提升，&等边三角形&向&不等边三角形&转化。我们首次提出了&不等边不可能三角形&，这是关于&不可能三角&更一般的分析框架。本文建立了理论模型，在&不等边不可能三角形&成立的前提下推导出不同汇率制度下针对跨境资本流动的最优宏观审慎管理水平和最优货币政策国际协调水平，并证明即使汇率自由浮动，中央银行也应对跨境资本流动实施一定的宏观审慎管理。基于本文模型和近年来的实践经验，我们提出了&宏观审慎管理+汇率灵活性+货币政策国际协调&的新宏观金融政策框架（New Macro-Financial Policy Framework, &New MFPF&），央行在三方面同时着力才能实现宏观总体平衡。
Abstract:The traditional &Impossible Trinity& is an equilateral triangle. But since 2008, importance of capital flow has been greatly elevated, and equilateral triangle has transformed into scalene triangle. We first in the literature propose the &Scalene Impossible Trinity&, which is a more general analytical framework about &Impossible Trinity&. We also establish a theoretical model, and with the premise of &Scalene Impossible Trinity&, calculate the optimal level of macro-prudential management regarding cross-border capital flowand optimal level of international monetary policy coordination within different foreign exchange rate regimes. Our proof shows that even if foreign exchange rate could float freely, the central bank should conduct a certain level of macro-prudential management of cross-border capital flow. Based on this model and recent practices of The People&s Bank of China, we also present the New Macro-Financial Policy Framework (New MFPF), which is &Macro-prudential management + Exchange rate flexibility + International monetary policy coordination.& Only by adopting this three-pronged strategy, the central bank could attain macroeconomic equilibrium.
关键词：不可能三角；跨境资本流动；宏观审慎管理；政策框架
声明：中国人民银行工作论文发表人民银行系统工作人员的研究成果，以利于开展学术交流与研讨。论文内容仅代表作者个人学术观点，不代表人民银行。如需引用，请注明来源为《中国人民银行工作论文》。 Disclaimer: The Working Paper Series of the People's Bank of China (PBC) publishes research reports written by staff members of the PBC, in order to facilitate scholarly exchanges. The views of these reports are those of the authors and do not represent the PBC. For any quotations from these reports, please state that the source is PBC working paper series.
1孙国峰，中国人民银行金融研究所所长，研究员，邮箱：sguofeng@。李文喆，清华大学五道口金融学院博士研究生，中国人民银行货币政策司，助理研究员，邮箱：lwenzhe@。本文内容为作者个人观点，不代表人民银行。
中国人民银行工作论文 No.2017/3
PBC Working Paper No.2017/3
March 30, 2017
货币政策、汇率和资本流动 &&从&等边三角形&到&不等边三角形&
&不可能三角&（Impossible Trinity，Inconsistent Trinity，又称三元悖论，Trilemma）是开放条件下内外部政策选择的重要分析框架。根据这一理论，各经济体货币当局2在资本自由流动、固定汇率和独立的货币政策三个目标之间必须要有所取舍，最多只能同时满足两个目标，而放弃另外一个目标。在此基础上的扩展不可能三角理论（易纲和汤弦，2001）则认为货币当局可以在三者之间做出一定比例的选择。不论是不可能三角，还是扩展的不可能三角，传统理论描述的&不可能三角&都是一个等边三角形，即资本流动、汇率制度和货币政策独立性三者是同一个量级，这样如果资本自由流动，汇率浮动可以有效隔离外部冲击，保证实现独立货币政策。例如，当一经济体出现资本流入时，其货币汇率升值，相当于本经济体货币的价格提高，从而抑制了投资者对该货币的需求，因此不会发生持续的资本流入，该经济体货币当局就有条件维持与其他国家不同的利率政策，即体现了货币政策的独立性。
但2008年国际金融危机以来，发达经济体央行量化宽松货币政策投放了大量过剩流动性，这些流动性没有全部进入实体经济，其中相当一部分在全球金融市场进行套利，使得全球资本流动规模非常大，而且资金流向经常会出现急剧变化。这导致了不可能三角中资本流动的量级增大、重要性提升，而汇率制度和货币政策独立性的量级则相对下降，意味着&等边三角形&向&不等边三角形&转化。换言之，在当前国际资本流动规模日益增大的背景下，汇率自由浮动不足以抑制资本流动，因此也不足以保证独立的货币政策。极端情形下，汇率制度甚至从三角形中消失，&不可能三角&和&三元悖论&退化为&二元悖论&。在这样的背景下，孙国峰 (2010)在国内外率先提出：&不可能三角形是不可能的两点，所以只能通过资本管制实现独立的货币政策，如果资本自由流动或者近似于自由流动的话，实现独立货币政策的难度就会加大&。Rey (2013)随后也在美联储Jackson Hole会议上提出了&二元悖论&（Dilemma），即货币当局只能在资本自由流动和独立货币政策之间二选一。
为了应对影响越来越大的全球跨境资本流动，包括国际货币基金组织（IMF）在内的国际金融组织和各经济体货币当局都进行了理论和实践探索，有的还调整了一贯的政策立场。如国际货币基金组织在2010年后就改变了以往对资本管制的反对态度，认为若一经济体运行在潜在产出附近、货币币值未低估、储备较为充足，且资本流动出现了暂时性的波动，则资本管制可以和宏观经济调整、宏观审慎政策等一起成为政策选项之一（见The Economist, 2011)、Ostry et al., 2011)等）。一些新兴经济体增强了资本管制的力度，部分新兴经济体探索对跨境资本流动的宏观审慎管理，中国则针对跨境资本流动探索实施系统性的宏观审慎管理，既包括针对市场主体顺周期加杠杆行为的宏观审慎管理，也包括针对市场主体过度投机行为的宏观审慎管理，总体看取得了较好的效果。采取这些措施的内在逻
2本文中&货币当局&与&中央银行&通用。
辑是，由于资本流动的量级高，必然需要对资本流动进行宏观审慎管理，不然不能实现最优均衡。
本文在回顾相关文献的基础上，首次提出&不等边不可能三角形&。在资本流动、汇率制度、货币政策独立三者中，资本流动具有更高重要性。&不等边不可能三角形&是指这种情况下资本自由流动的顶点或者全面资本管制的顶点组成的三角形。若货币当局选择全面的资本管制，则可以同时实现固定汇率和货币政策独立；若货币当局选择资本自由流动，则只能实现汇率的相对稳定和货币政策的相对独立，即汇率完全自由浮动也不能保证货币政策的独立性，或者货币政策完全不独立也不能保证汇率固定。&等边不可能三角形&和&二元悖论&都是&不等边不可能三角形&的特殊情况。我们还建立了中央银行政策设计的理论模型，并推导出了不同汇率制度下针对跨境资本流动的最优宏观审慎管理水平以及最优的货币政策国际协调水平，可作为跨境资本流动宏观审慎管理和货币政策国际协调的理论基础。基于本文模型和近年来的实践经验，我们提出了&宏观审慎管理+汇率灵活性+货币政策国际协调&的新宏观金融政策框架（New Macro-Financial Policy Framework, &New MFPF&）。本文后续如下安排，第二部分是文献综述，系统梳理与&不可能三角&有关的学术思想演化轨迹，第三部分提出&不等边不可能三角形&，第四部分回顾近年来几个比较有代表性的实施了自由浮动汇率制度，但仍失去货币政策独立性的案例，第五部分是理论模型，第六部分总结中国人民银行实施跨境资本流动宏观审慎管理、提高汇率灵活性和加强货币政策国际协调的实践，第七部分是结论。
二、文献综述
一般认为&不可能三角&的主要思想由Mundell (1963)和Fleming (1962)提出，但Mundell和Fleming并未明确将其称为&不可能三角&或&三元悖论&。实际上早在1953年，弗里德曼即在其著作《Essays in Positive Economics》(Friedman 1953)中阐明，如果一国实施固定汇率，其通胀水平将受到其他经济体影响，从而失去货币政策独立性，实质上提出了&不可能三角&的思想。而在弗里德曼和施瓦茨1963年出版的《美国货币史》(Friedman and Schwartz 1963)一书中，也多次说明了在金本位货币体制下，实际相当于固定汇率的金本位是如何影响各国的通胀水平的，正是由于固定汇率下一些经济体受到大国货币政策的影响，无法有效应对经济危机，西方主要国家先后在上世纪20-30年代脱离了金本位。
Calvo, Leiderman, and Reinhart (1993)研究了拉丁美洲90年代的跨境资本流动，认为这段时间拉丁美洲出现的资本大进大出，一方面是受这些国家自身基本面因素的影响，如经济和政治改革等，但另一方面也受到外部因素（External factors）的影响，如美国的经济衰退和长时期的国际低利率环境，Calvo, Leiderman, and Reinhart (1996)进一步指出全球资本市场融合和投资的国际化是外部因素的背后原因，后者还特地指出即使是自由浮动的汇率制度也不能完全隔绝外部冲击
的影响，波动性较大的资本流动可能使实际汇率在短时间内大幅升值，从而损伤战略经济部门的竞争力，更可能对稳态的经济造成影响。Fernandez-Arias (1996)在上述两文的基础上，进一步将资本流动的影响因素划分为内部的推动因素（push factors）和外部的拉动因素（pull factors），奠定了之后资本流动的研究框架。 Obstfeld and Taylor (1997)正式将Mundell (1963)和(Fleming 1962)的主要思想提炼为宏观经济政策的三元悖论（Macroeconomic policy trilemma）和不可能三角（Inconsistent trinity），即政策制订者只能在完全自由的跨境资本流动、固定汇率、以国内经济为导向的独立货币政策三者中选其二，此后这一术语为各界广泛接受。Obstfeld, Shambaugh, and Taylor (2005)对1870年后的历史数据进行了计量检验，发现在这130多年的历史中，&不可能三角&总体成立，采用固定汇率制的国家其利率与核心国家的利率相关性更强，即货币政策的独立性更弱。
图1：&不可能三角&（等边三角形） 易纲和汤弦（2001）引入了三角坐标系，将&不可能三角&形象化为等边三角形，并将其坐标化。汇率制度、货币政策独立和资本流动均在[0,1]区间取值。&不可能三角&坐标化后就可以作为政府目标函数求解的约束条件（三者之和等于2）引入模型。易纲和汤弦（2001）把&不可能三角&进一步发展成为扩展不可能三角，提出处于浮动和固定之间的汇率制度可能诱发金融危机，金融体系将向完全浮动或完全固定这两个&角点解&演化。
&不可能三角&的理论框架并非没有受到挑战，挑战者还包括Obstfeld本人。如Obstfeld and Rogoff (1995)建立的模型就说明了一国降息后增加全球货币供应量、提升全球消费需求的机制。Obstfeld, Shambaugh, and Taylor (2005)在验证&不可能三角&总体成立的同时，还指出在不进行资本管制的情况下，采取自由汇率制的国家其利率与核心国家的利率在现代的相关性要大于以往。其他学者的研究也有类似结论。Kim (2001) 不依赖于某一特定经济模型，以实证数据为出发点，探寻各种经济变量之间的关系，这一研究发现，即使在汇率完全自由浮动的七国集团（G7）范围内，在美国实施扩张性的货币政策后，对其他六国产出也会产生正向的溢出效应，这一效应大约为美国货币政策对美国产出拉动作用的1/4到1/2，汇率并没有完全隔离美国货币政策对其他六国的影响，与此同时，其他国
固定汇率资本自由流动独立的货币政策组合二：资本自由流动固定汇率货币政策不独立组合三：资本自由流动汇率自由浮动货币政策独立组合一：全面资本管制固定汇率货币政策独立
家货币政策对美国的货币政策并没有产生明显的反向影响。Ciccarelli and Mojon (2010)的实证检验发现，在大部分实施浮动汇率制的22个OECD国家，通胀更是一个全球现象，存在一个共同的因素可以解释这些国家通胀变动的70%，这一共同因素既反映了全球通胀的趋势性变化，也反映了经济周期的影响，并通过稳健的误差修正机制将国内通胀和全球通胀联系起来，浮动的汇率制度同样没有起到隔绝冲击的作用。Gourinchas and Obstfeld (2012)运用事件分析法和面板回归对年发达经济体和新兴经济体发生金融危机的情况进行的分析显示，国内的信贷扩张和实际汇率升值是金融危机最重要和显著的预测指标，对新兴经济体而言，更高的外汇储备可以显著降低金融危机发生的概率。按照这一模型，如果在经济繁荣期对资本流入完全不加以管理，一方面国内信贷可能受到资本流入的影响出现大幅扩张，另一方面资本流入会显著推动实际汇率升值，这些都会大大增加金融危机发生的概率。显然，&不可能三角&在实践中出现了明显的缺陷，仅凭自由浮动的汇率制度无法在全球资本流动的大潮中&独善其身&，需要借助其他工具的帮助。Edwards (2015)对智利、哥伦比亚、墨西哥这三个实施自由浮动汇率制度的国家在2000年-2008年间的货币政策进行了分析，结果显示自由浮动的汇率并没有给这些国家带来货币政策的独立性，美联储利率变动被&进口&到这三个国家，进口的程度分别为50%、74%、33%。 孙国峰 (2010)开创性地提出了&二元悖论&的主要思想。他认为两国各自的利率市场和外汇市场一定要实现均衡，但均衡点的位置取决于两国市场实力的强弱对比。如果一个国家货币市场的体量过于庞大，其对资本流向发挥的作用将是决定性的，这种作用将突破汇率机制的限制。孙国峰 (2010)进一步提出，&不可能三角形是不可能的两点，所以只能通过资本管制实现独立的货币政策。如果资本自由流动或者近似于自由流动的话，实现独立货币政策的难度就会加大&。若各国的&不可能三角&都在发挥作用，那么很可能只有一个国家能够实现货币政策的独立性，在目前的全球经济和金融实力对比下，这个国家更可能是美国。若美国调低利率，资本将不受汇率约束地向其他国家流动。要实现独立的货币政策，只有在对资本流动实施一定管制的情况下才有可能。 Rey (2013)进一步论述了传统的&不可能三角&可能并不成立，实际情况很有可能是&二元悖论&，即汇率制度从&不可能三角&中消失，货币当局只能在&资本自由流动&和&独立的货币政策&间二选一。她的研究发现各国的资本流动相互之间具有很强的正相关性，并与VIX指数相关，作者采用递归VAR（recursive VAR）回归发现，核心国家（美国）的货币政策是全球金融周期的重要决定因素，它进一步影响了全球银行体系的杠杆率、信贷流动和信贷增长，从而建立了美联储货币政策?VIX指数?全球资本流动?全球信贷扩张的事件链条，在这一传导过程中汇率制度&缺席&。作者给出的药方包括资本管制、货币政策国际协调、宏观审慎政策等。麦金农2014年称&世界上只有一个国家可以真正独立地设置其货币政策，这个国家就是美国。&（Edwards, 2015）
图2&二元悖论& 近年来，就Rey (2013)提出的几个药方学术界也有相关研究。Obstfeld, Shambaugh, and Taylor (2010)对各经济体央行外汇储备的数量进行了研究，发现各央行持有外汇储备既要预防资本外流（external drain），还要预防内部流失（internal drain），即由存款转化为现金。这一方面说明发展中国家为应对大规模资本外流需要持有大量的外汇储备，另一方面也说明对于经济货币化程度比较高的经济体，资本外流很可能和内部流失叠加，因此有理由对资本流动给予更多的关注。Taylor (2013)认为全球的中央银行应回到上世纪80-90年代基于规则的政策体系，这种情况下可以实现国际合作均衡，而全球货币政策协调有利于实现这一均衡。Qureshi et al. (2011)对1998年-2005年新兴经济体实施资本管制和宏观审慎措施的情况进行了实证检验，结果显示资本管制和外汇审慎措施与更低的外汇借贷占银行信贷的比例和更低的债务占外部借贷的比例相关；本轮全球金融危机以来的经验也表明，在经济繁荣时期实施的资本管制和审慎措施可以增强经济在危机时期的稳健性。Forbes et al. (2016)的实证研究发现巴西对资本流动实施的税收有效减少了流入巴西股票和债券市场的国外资本，对投资者发挥主要影响的并不是税收成本，而是税收带来的信号（signaling）。Pasricha et al. (2015)认为随着新兴经济体经济规模的膨胀，其资本流动和相应的资本管制措施均会对其他新兴经济体产生溢出效应，且在拉美更为明显，这凸显了进行国际间政策协调的必要性，新兴经济体在制定资本管制措施时也有必要考虑政策的溢出效应。 &二元悖论&的理论框架提出后，这一命题的后续研究频繁出现。作为&二元悖论&的佐证，Ahmed and Zlate (2014)发现全球金融危机后资本流动发生了明显变化，金融危机后资本流动对利差的敏感性更高。这一研究的潜在含义即货币政策的不同步带来的资本流动压力在危机后要显著高于危机前，从而大大降低了货币政策的独立性，在这一研究中也未出现汇率制度的因素。Rose (2014)对2007年-多个国家的实证检验发现，采用&浮动汇率+通胀目标制&和采用固定汇率制的国家在经济周期、资本流动等经济表现上并无明显差异。Aizenman, Chinn, and Ito (2016)也发现本轮全球金融危机以来新兴市场经济体的政策利率对全球金融周期的敏感度显著提高。伍戈和陆简 (2016)基于&二元悖论&建立了浮动汇率制度下货币政策失效的经济模型，其核心在于全球避险情绪的影响。在全球避险情绪升温的情况下，即使货币政策宽松，其效果也可能被完全抵消掉。
资本自由流动
独立的货币政策
组合一： 资本自由流动 货币政策不独立
组合二： 资本管制或宏观审慎 货币政策独立
部分学者对发达经济体的货币政策绕过浮动汇率制度传导的途径进行了研究。Mohanty (2014)引述国际清算银行（BIS）的讨论称，危机后在发达经济体空前的宽松货币政策影响下，全球的利率和资产价格越来越同步，已有很多研究发现这种同步性不能用经济周期来解释；新兴经济体的短期和长期利率都明显受到发达经济体利率政策的影响，尤其是美国，传导渠道包括政策利率反应、债券市场、跨境银行借贷等；尽管新兴经济体可以通过币值调整减轻资本流入的压力，但并不能减弱投资者基于风险承担（risk-taking）的投机需求。Mohanty (2014)还引述了巴西央行的研究称，巴西较为发达的衍生品市场、高度开放的资本账户、灵活的汇率制度反而放大了全球危机对巴西经济的冲击。Benigno, Converse, and Fornaro (2015)的实证检验发现，低利率环境下的资本流入将使劳动力从制造业等可贸易部门转向不可贸易部门，这一转移与后续危机的严重程度显著相关。Bruno and Shin (2015a)和Bruno and Shin (2015b)是同一年发表的关于跨境资本流动的姊妹篇，分别从动态模型和计量检验两个角度探寻了发达经济体宽松货币政策影响新兴经济体的银行杠杆渠道，他们建立了美联储货币政策?全球银行杠杆率上升并向新兴经济体银行提供低成本美元资金?新兴经济体扩张信贷的事件链条，他们的研究还发现即使新兴经济体货币汇率升值，也无法阻断上述传导，这是由于本币升值使得新兴经济体的本土企业资产负债表相对更为健康，借贷能力上升，也会导致银行信贷扩张。Koepke (2015)延续了&内部的推动因素、外部的拉动因素&的分析框架，其对已有实证文献的整理发现内部推动因素对组合投资影响更大，对银行信贷和外国直接投资影响次之，但外部的拉动因素对三者都有较强影响，对银行信贷的影响尤其明显。McCauley, McGuire, and Sushko (2015)的数据表明，本轮全球金融危机以来，银行和机构投资者对美国以外的非银行机构的美元信贷从6万亿美元增加到9万亿美元；美联储的数轮大规模量化宽松货币政策改变了资本流动的方式，在危机以前，资本流动主要以银行信贷的方式从发达经济体向新兴经济体传导，但在危机以后，债券投资的占比明显上升，银行持有了更多的债券，而非银行投资者则借出了更多的美元信贷。有意思的是，国际资本市场对资本流动的影响并不是新现象，Accominotti and Eichengreen (2016)就观察到在1919年-1932年欧洲的资本流动受到了国际资本市场的广泛影响。 Passari and Rey (2015)进一步发展了Rey (2013)的研究，其实证检验发现，一国的股票价格、银行信贷与全球经济周期的相关性和汇率制度并没有明显关联，这说明通过自由浮动的汇率制度隔离外部冲击的传统观点可能并不成立。 &二元悖论&还没有成为学术界广泛接受的新框架。如Klein and Shambaugh (2015)对资本管制有效性的研究发现，有限度的资本管制和资本自由流动相比并没有显著增加货币政策的独立性，只有实施广泛的资本管制才能显著增加货币政策的独立性，与此同时，适度浮动的汇率却能显著增加货币政策的独立性。Obstfeld (2015)也捍卫了&不可能三角&，坚称实施更为灵活的汇率制度的新兴经济体比实施固定汇率的经济体在应对外来冲击上有更大的灵活性，但也承认仅凭汇率制度仍不足以隔离外部冲击。
三、&不等边不可能三角形&的提出
（一）不等边不可能三角形 我们认为，&不可能三角&的&等边三角形&形式未能准确描述实际状况，而&二元悖论&也不足以完全解释现实。传统的&等边三角形&中，资本流动、汇率制度和货币政策独立三者是同一个量级，在资本自由流动的情况下，汇率自由浮动可以有效隔离外部冲击，以保证货币政策的独立性。但2008年国际金融危机后，发达经济体央行量化宽松货币政策释放了大量流动性，跨境资本流动规模加大，流向也经常出现急剧变化，资本流动在&不可能三角&中的重要性显著提升，汇率浮动已不足以保证独立的货币政策，&等边三角形&已不再符合现实。而在&二元悖论&中，汇率制度完全从&不可能三角&中消失，独立货币政策的实现完全依赖于对资本流动的管理，突出了资本流动，但过于忽视了汇率在调节国内外资金供求方面发挥的重要作用。 实际上，&不可能三角&的&等边三角形&形式和&二元悖论&各属于三角理论的两个极端，实际的情况应当是&不等边不可能三角形&，即&不可能三角&的&不等边三角形&形式。本文引入了三维直角坐标系以准确地描述不可能三角，如图3所示。
图3：&不可能三角&（不等边三角形） 图3的三维直角坐标系中，x、y、z三条坐标轴分别对应汇率制度、货币政策独立性和资本流动。x=0表示汇率自由浮动，x=1表示实施固定汇率制度；y=0表示货币政策不独立，即货币政策完全的国际协调，y=1表示货币政策具有独立性，即货币政策无国际协调，注意本文中的货币政策国际协调没有主动或被动协调的含义，仅是对货币政策不独立程度的一种客观描述，主要是指利率政策的协调；z=0表示实施全面的资本管制，z=1表示资本自由流动。图1中的组合一、二、三分别对应图3中的A、B、C三个顶点，&DABC即为&不可能三角&传统的&等边三角形&形式。
图3中的&DAB&C&即为&不可能三角&的&不等边三角形&形式，与&DABC
0111z,资本流动y,货币政策独立性x,汇率制度ACBB&C&
的&等边三角形&相比，全面资本管制、固定汇率和货币政策独立的组合点A没有变化，这是因为资本流动的量级较另外两项大，如果资本流动全面管制，那么资本流动量级大就失去了意义。而资本自由流动、固定汇率和货币政策不独立的点B移动至点B&，这是由于若资本完全自由流动，即使货币政策完全不独立，即利率跟随其他中央银行的利率，也不能保证固定汇率，因为中央银行维持固定汇率的能力并不是无限的，取决于其持有的外汇储备数量和本币发行能力；资本自由流动、汇率自由浮动和货币政策独立的点C移动至点C&，这是由于若资本完全自由流动，汇率自由浮动已不能保证货币政策的独立性。点B和点C的移动都体现出资本流动在&不可能三角&中重要性的提升，其结果即是等边三角形ABC转化为不等边三角形AB&C&。应当指出的是，BB&不必然等于CC&。&二元悖论&为上述三维直角坐标系中x坐标轴完全坍缩的特殊情形，此时图3中的点B&和点C&合二为一至点(0, 0, 1)、点A映射至平面(x=0)点(0, 1, 0)。 于是得到如下的定义和命题。 定义：在资本流动、汇率制度、货币政策独立三者中，资本流动具有更高重要性。&不等边不可能三角形&是指这种情况下全面资本管制的顶点A、资本自由流动的顶点B&和C&组成的三角形。若货币当局选择全面的资本管制，则可以同时实现固定汇率和货币政策独立；若货币当局选择资本自由流动，则只能实现汇率的相对稳定和货币政策的相对独立。 命题：&不可能等边三角形&是&不等边不可能三角形&中资本流动的重要性和汇率制度、货币政策独立相同的特殊情形，此时&不等边三角形&转化为&等边三角形&。&二元悖论&是&不等边不可能三角形&中资本流动使汇率浮动完全失去调节国内外资金供求作用的特殊情形，此时&不等边三角形&坍缩为货币政策独立-资本流动平面中的一条线段。 （二）&不等边三角形&的进一步扩展 进一步的分析发现，资本流动在&不可能三角&中的重要性提升后，货币当局的政策选择可行性集合边界实际是由A、B&、C&三个点所在平面与正方体（0&x&1,0&y&1,0&z&1）相交得到的五边形ADC&B&E，如图4所示。货币当局将在这一五边形中做出其最优选择。
图4：&不可能三角&（五边形） 下面来分析这一五边形的解析性质。 若&不等边不可能三角形&成立，则货币当局的政策选择除须在正方体（0&x&1,0&y&1,0&z&1）之内外，还需满足如下条件：
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