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中国不良贷款违约损失率计量模型研究.pdf162页
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摘要 摘要 不良资产的清收、管理和处置一直是经济、金融问题的重中之重。最近十五
年内爆发的两次大规模金融危机～亚洲金融风暴和次贷金融海啸都与银行业不 良资产紧密相连，最直接的原因即为银行业不良资产的过度累积。银行业的不良
资产以不良贷款为主要载体，截至2008年三季度，我国银行业不良贷款仍高达 12654．3万亿，贷款占比5．49％，其中国有银行不良贷款高达11173．8万亿，贷款 占比7．35％，是不良贷款的主要来源。当前我国银行业正面临后次贷危机和巴塞
尔新资本协议2012在国有银行全面实施的双重压力，总结过去不良贷款的历史
经验、管理次贷危机影响下导致的不良贷款、防止宽松信贷政策特别是上万亿的
刺激经济贷款发放后可能产生的不良贷款，是我国银行业需解决的严峻问题。 2007年美国爆发次贷危机后，其对全球金融和经济的不良影响在
年达到顶峰，许多银行，保险等金融机构和国家被卷入其中，银行不良贷款率和
坏帐大幅上升，贷款信用风险急剧增加，银行资本充足率明显不足，面临着严重
的流动性风险。据美国联邦存款保险公司 FDIC 统计的数据显示，仅2009年
破产的银行就高达百家，而预计为破产银行善后的费用就需上千亿美金。目前虽
然经济、金融环境有企稳好转的趋势，但仍存在很大风险，诸如冰岛、希腊等面
临的国家破产危机、在未来几年可能会破产的数百家银行、依然脆弱的国际金融
市场等等。而这其中，急需处置、转让和管理的银行业不良贷款是核心问题之一。 在外部金融环境的重重压力下，2010年我国的部分国有大银行已初步开始
实施巴塞尔新资本协议，而2012年将有更多的国有银行和股份制商业银行将
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迅雷会员账号共享,感谢实习生黄海澜，赵安琪对报告的贡献！目录一、信用违约互换1.1信用违约互换（CDS）介绍1.2 C,真白希実种子下载,中国校花排行榜图片,
感谢实习生黄海澜，赵安琪对报告的贡献！&目录一、信用违约互换 1.1&信用违约互换（CDS）介绍 1.2 &CDS定价方法 1.3&&信用挂钩票据(CLN) 二、美国CDS市场简介 2.1&美国CDS市场参与者 2.2&美国CDS市场发展历程 2.3&美国CDS指数 三．中国信用衍生工具 3.1 中国CRM发展历程 3.2&信用风险缓释凭证主要条款 3.3&国内外信用衍生产品比较 3.4&CRMW理论价格（计算得到）高于实际创设价格 3.5国内信用衍生品工具的现状和展望 一、信用违约互换1.1 信用违约互换（CDS）介绍2016年以来，债券违约进入高发期，截止目前已有25只债券违约，其中公募15只，私募为10只。包括13山水MTN1、15山水SCP002、15亚邦CP001、11天威MTN1、15宏达CP001、15雨润CP001、15东特钢CP001、15华煜CP001、15东特钢SCP001、13东特钢MTN2、11天威MTN2、15东特钢CP002、11蒙奈伦、11威利MTN1、15春和CP001等。面对大量违约事件，市场急需对冲信用风险的工具，据21世纪经济报道，中国银行间市场交易商协会（下称“交易商协会”）近期向相关市场机构下发了《银行间市场信用风险缓释工具试点业务规则（征求意见稿）》（下称“征求意见稿”），目前处于征求意见阶段。信用衍生品的推广将是对冲信用风险的重要手段，本文从信用衍生品的定义，条款，定价，国内外对比等多个角度对信用衍生品做了一个全方面的研究。相较于市场上目前的报告，本篇报告更加偏实务，也更简洁明晰，希望为投资者更好的去揭开信用衍生工具的面纱。&1.1.1 CDS定义和结构按照国际互换与衍生品协会（ISDA）的定义，信用衍生品是一系列从资产上剥离、转移信用风险的金融工程技术的总称。双方通过签署有法律约束力的金融契约，让信用风险从依赖与贷款、债券的众多风险中独立出来，并从衍生品的买方转移至卖方。信用违约互换（Credit Default Swap，CDS）是将参考资产的信用风险转移给信用卖方的交易。信用违约互换最早出现在20世纪90年代的美国纽约，时由J.P.Morgan财务总监Blythe Masters带领的团队创造出来。1998年ISDA标准化了信用违约互换合约，之后的10年，CDS市场飞速发展,在现今场外交易中最为广泛和活跃，是目前全球交易量最大的信用衍生产品。CDS的创立使得信用风险的流动性问题得到解决，信用风险可以进行定价和交易，企业发行债券的成本得到大幅下降，也转移了担保方风险。在信用违约互换交易中，希望规避信用风险的一方称为信用保护购买方，向风险规避方提供信用保护的一方称为信用保护出售方，愿意承担信用风险。违约互换购买者将定期向违约互换出售者支付保护费用（称为信用违约互换利差Credit Default Swap Spread，以下也称风险加价），而一旦参考资产（债券、信贷资产、抵押债务资产池等）出现信用类事件（参考资产发行主体倒闭、拒付或延迟支付本金或利息、参考资产被重构等），标的资产的损失由卖方承担。赔付形式分为实物交割和现金交割，实物交割是指当违约事件出现后卖家按市值或者面值购买买家的违约金融资产，现金交割则是当违约事件出现后买家的资产损失由卖家承担从而有效规避信用风险。1.1.2 CDS合约构成1998年ISDA标准化了信用违约互换合约，尽管在后期针对金融危机增加了监管条款和补充协议，但其基本框架沿用至今，一份标准的CDS合约应该至少包含以下关键要素:（1）交易主体（Credit RiskSeller&Buyer）:交易双方分为信用保护的买方和卖方。买方希望通过支付一定费用将信用风险转移至卖方，而信用保护的卖方提供对于潜在违约的保护，承担本不属于自己资产的信用风险，并收取一定的保费。（2）参照实体与参照资产（ReferenceEntity&Asset）：参照实体可以是公司企业、金融机构或者主权国家。而参照资产是参照实体的一项或者一组债务，如债券、信贷资产、抵押债务资产池等。（3）保护期（ProtectionPeriod）：保护期既合约对于参照资产违约与否的保护覆盖时限。需要注意的是，由于债务可能存在宽限期（为了避免由于技术性原因等带来的结算拖延），在该情况下，即使合约到期，但却依然生效直至债务宽限期结束。（4）信用事件（Credit Event）：信用事件可以理解为没有按照合同约定及时进行支付。ISDA明确定义了以下几种可能违约事件：①破产（Bankruptcy）；②无法偿付（Failure to Pay）；③不履行债务（Obligation Default）；④债务加速恶化（Obligation Acceleration）；⑤拒绝清偿/延期偿付（Repudiation/Moratorium）；⑥重组（Restructuring）。（5）信用违约互换利差（CreditDefault Swap Spread）：信用保护买方定期支付给信用保护卖方的费用，称为信用违约互换利差。通常按照名义本金的固定基点进行计算，按照年度或季度进行支付。信用利差的确定建立在不同发行主体的评级上，是对信用衍生品定价的基础，也称风险溢价或加价。（6）赔付交割（Contingent Payment）：在参考资产发生违约事件之后，信用保护卖方将对于买方做出偿付，偿付额一般由合约中的偿付条件和结算机制确定，结算机制分为实物交割（Physical Settlement）和现金交割（Cash Settlement）。实物交割即信用事件发生之后，CDS买方将违约资产交付给卖方，同时，卖方向买方支付CDS名义本金额。现金交割即计算参考资产的市场公允价值，卖方向卖方支付参考资产面值与违约后市值之间的差价。&以下为CDS产品合约案例，并用现金流结构对比两种结算方式：若五年内信用事件发生，例如该信用债在日发生违约，实物结算和现金结算现金流分别如下：其中现金结算假设违约债券市场公允价值变为200万人民币。1.1.3 CDS分类随着金融产品不断创新，信用违约互换不再只是单一参考资产的合约，合约的方式也逐渐多样化。目前，信用违约互换的主要种类包括：二元违约互换（binary default swaps）、一篮子信用违约互换（basketcredit default swaps）、可撤销违约互换（cancellable default swaps）、或有违约互换（contingent default swaps）、杠杆违约互换（leverageddefault swaps）。（1）二元违约互换（binary defaultswaps），又称数字违约互换（contingent default swaps）。在二元违约互换开始时就约定好违约发生之后，CDS卖方要向买方支付合约中约定的固定金额，违约支付根据参考资产的违约率和历史回收率事先制定。（2）一篮子信用违约互换（basketcredit default swaps），一篮子信用违约互换中含有一篮子的信用，参考资产可具有多种形式。在一篮子CDS中根据条款和赔付方式的不同还分为第一违约赔付（篮子中第一个信用主体出现违约即CDS终止）、第N违约赔付（篮子中出现了N个信用主体违约再进行赔付）、市值赔付、面值赔付等。（3）可撤销违约互换（cancellabledefault swaps），是违约互换和违约期权的组合。可买回违约互换的买方，可卖回违约互换的卖方，或者买卖双方都有权利终止违约互换。（4）或有违约互换（contingent defaultswaps），是在标准信用事件上再附加信用事件的违约互换。只有当标准信用事件和附加违约事件同时发生时，才会触发支付。因为或有违约互换对于触发条件更加严格，因此会比标准违约互换更便宜。（5）杠杆违约互换（leverageddefault swaps），在部分CDS合约中，会出现违约互换支付额度好几倍于损失总额的情况，此时支付额度是由标准违约互换加上面值的一定比例决定的。因此杠杆违约互换比标准违约互换价格要高。除了以上有明确标的资产的信用违约互换，信用违约互换指数（CDS indices）也在2004年往后有了突破性的发展那。信用违约互换指数反映了由多个单一实体信用风险合成的资产组合中各个参考资产的CDS风险加权值总和随时间波动的情况，其跟踪的是基础CDS的平均信用利差。目前，全球主要有两大信用指数，一个是道琼斯CDX指数，主要用于北美和除亚洲外的新兴市场国家；另一个是iTraxx及其各项分类指数，主要用于欧洲和亚洲市场。此外，CDX和iTraxx又按照CDS发行主体的行业、信用评级、期限等划分为很多子指数。2004年信用违约互换指数的名义总值几乎是零，发展到2009年6月，信用违约互换指数占据了CDS合约的名义总值的一半。信用违约互换指数完全标准化且具有较强的流动性，市场参与者将其看成是体现市场价格的主要信息来源。Markit收集和整理这些指数信息，并且每天公布指数的官方报价。1.1.4 CDS对交易双方的价值& 1.分散信用风险，减少对业务的限制信用衍生产品使得信用风险更加可控， 通过信用衍生产品可以将信用风险从其它风险中剥离并转移出去，对于银行业来说，解决了在风险管理实践中的信用悖论问题。银行既可以避免信用风险的过度集中，又能保持客户关系，扩大业务范围，无疑对传统银行业的经营理念具有革命意义。通过信用风险的定价和交易，使得金融市场上信用风险的承担者从银行扩展到保险、基金、 企业等各种不同类型机构，提高了金融市场风险分散程度，提升整体风险抵抗能力。国外市场众多信用危机事件之所以没有给金融体系带来更严重的打击，很大原因是因为众多市场参与者都不同程度地使用了信用衍生产品来分散信用风险，避免了信用风险的过度集中。2.更便捷灵活的提升资本回报率& 利用信用衍生品，买卖双方无需购买或出售金融资产，即可控制调整资产风险和回报率。如， 按照《 巴塞尔资本协议II》对银行资本充足率的规定，一家银行拥有的总资本不能低于经风险调整后资产总额8%，即资本金≥风险资产×风险权重×8%，其中的风险权重视交易对手信用状况从20%至100%不等。 因此，银行可通过信用衍生产品， 利用不同交易对手风险权重的差异节约银行资本，提升资本回报率。3.提升信用市场流动性信用衍生产品把金融资产中的信用风险分离出来，并通过信用分层、信用增级、 破产隔离等金融工程，改变金融资产的风险收益特征，将其改造成标准化可交易的金融产品，大大增强了金融市场的流动性。此外，信用衍生产品是对金融市场的重新整合，使金融机构能进入更多的市场领域，相当于把所有的市场都联系起来，这有助于增加市场的流动性。欧洲央行研究表明，低评级产品的违约风险更多通过CDS市场交易， 而非直接交易债券； 而在高评级的产品中，CDS流动性相对稍弱。主要是由于高评级产品债券流动性较好。由此可见，CDS的流动性与基础债券产品的流动性形成互补，从而促进信用市场整体流动性的提高。4.降低信用市场信息不对称与通常的信用指标相比，CDS价格信息更为及时，例如信用评级需要全面观察两到三周来评估某项事件，是比较滞后的一个指标。CDS的价格完全是市场化的，市场通常能快速找出信用质量不佳的公司，会比信用评级机构更能预测发生违约的情况，比正式的信用评级更能及时显示一家公司的信用质量。但在市场情绪影响下，也可能会有过分反映违约风险的情况。1.1.5 CDS对交易双方的风险信用衍生品作为一种零和博弈，一方的获利是另一方的损失。此外，在CDS交易中，任何一方的违约都会给未违约的对方造成损失。在实际交易中，和其他金融工具一样，CDS的价值会随着市场变化而上下波动，也可能会出现保护期限的调整。把CDS的价值根据市场的波动加以确定，就是所谓的按市场定价（Market to Market）。一个CDS的MtM市场价格即其初始价值和现时价格的差，具体来讲，就是该CDS的名义额乘以该CDS合同加价与该合同现时加价之间的差值，再乘以风险调整之后的息期。从CDS买方的角度看，如果参考资产的风险加价上升，买方则可按照高于现有合同加价的风险加价将CDS转卖给第三方，获得利得，此时卖方受到利损。同理，当参考资产的风险加价下跌，买方只能以低于现有合同加价的风险加价将CDS转出，此时卖方有利得。&举例说明：某五年期CDS合同中，CDS的名义本金为1,000,000美元，参考实体风险加价有150bps，两年后，这一风险加价下降为100bps。风险调整之后息期相应调整为2.5年，则该CDS的MtM为1,000,000*(150-100)bps*2.5=12,500美元对于卖方来说，风险加价下降带来了相应的利得为12,500美元；对于买方，则为利损。对于买卖双方来看，同一市场加价的波动，如果买方获得利得，那么相应地卖方必定有利损，其利得和利损必然相等。但在现实的市场交易中，同一CDS的利得和利损不一定完全相等，这是由于买卖双方的折现曲线差别、定价模型差别、风险加价的报价差异、对手风险等等因素导致。需要注意的是，交易对手风险为CDS市场带来了巨大的威胁，在系统风险增加的情况下，对手风险还会带来CDS市场的连锁反应，从而给市场参与人造成巨大的经济损失，甚至带来破产倒闭的连锁反应。其中交易对手风险最经典的案例就是美国国际集团AIG遭遇的“流动性危机。”次贷危机爆发之前，AIG作为美国保险公司巨头，一直是信用违约掉期市场的主要卖方，该公司向遍布全球的数十家金融机构和公司出售这一衍生产品，买方包括了华尔街投行、欧洲银行等等。AIGFP（AIG FinancialProducts Corp）大量出售了一款名为超高级信用违约掉期（Super Senior CreditDefault Swaps，CDS）的产品，该产品为CDOs（抵押贷款债券）提供信用违约掉期合约。不良的CDOs为诱发次按危机的衍生金融产品之一。不仅如此，许多CDS合约还规定，如果所承保证券的风险上升，AIG还需要向买家提供现金或国债等抵押品。&伴随着当时美国长期债券率居高不下，房地产信贷风险继续上升，信贷市场的恶化让信贷违约增高。一方面，AIG提供违约掉期的许多抵押贷款证券和公司债价值严重缩水，其名义价值为1926亿美元的CDS投资组合，截至日的公允价值3.93亿美元；另一方面，标准普尔和穆迪几乎同时下调了AIG的信用评级，自身评级下调之后，AIG还需要为买家提供近200亿美元的追加抵押品。受此影响，AIG陷入了“流动性危机”，最终不得不向美国政府寻求帮助。CDS的对手风险在2007年之前都未得到应有的重视，直至金融危机中，大批交易对手的信用评级被降低，雷曼兄弟的倒闭，AIG寻求美国政府挽救，这都将交易对手风险推至顶峰。这也是2009年美国推出CCP的原因之一，建立清算中心之后，CDS由柜台式的双边交易改为清算中心式的集中交易，清算中心的成员不再承担交易对手风险，而CCP为交易的执行提供担保，直接承担这一风险。&1.2 CDS定价方法& &根据国际惯例，有两种常用的信用违约互换定价方法，即以对冲为基础的定价方法和CDS风险中性定价方法。&&1.2.1 以对冲为基础的定价方法对于CDS合约，我们可以采用构造投资组合的对冲风险法来进行定价（hedge-based pricing）。这种定价方法在实务上往往非常受重视，因其能提供价格的上下限，覆盖大部分的风险。在国内违约率数据不完善的情况下，可以作为早期的定价手段。这种方法的缺点在其过于粗糙，且不考虑交易对手风险、税收和流动性差异。1.2.2 CDS风险中性定价方法在信用违约互换市场中，几乎所有的金融资产都是风险资产。理性经济人都是在追求同等风险时收益最大化，或者同等收益时风险最小化。金融市场中各个投资者对于风险的偏好是不同的，而CDS的定价是基于风险中性假设，即定价原理和投资者的风险机制无关，因此我们在此可以将所有投资者视为风险中性。风险中性定价方法的基本条件是完备市场假设（包括可以在一致的价格下以任意频率买卖任意资产，可以卖空等）和无套利假设。在完备性假设下，任何衍生品的头寸都可以由其他已形成稳定价格的资产以自融资的形式复制得到；再运用无套利假设，任何衍生品价格应该等于复制其现金流的资产组合价格，这样就能得到衍生品价格。在CDS定价模型中，有如下几个重要概念：&&&&& 1.违约概率（Kt）违约概率的定义有三，分别是累计违约概率（从期初道某一特定时间段之内发生违约的概率总和），条件违约概率（已知某一时间段之前没有发生违约的情形下，该时间段的违约概率），非条件违约概率（某一时间段发生违约且在此之前没有违约的概率，在数值上等于累计违约率的边际值）。在本文中，我们用Kt表示非条件违约概率。衡量违约概率主要有两种方法，一是运用统计的方法，根据相似债项的历史违约情况，得出违约概率的客观真实统计，另一种方法是，通过信用衍生产品的市场交易价格，运用二叉树倒推算出隐含违约概率。2.由违约概率构造的生存概率（St）由以上违约概率的定义容易理解，某一时间段的生存概率代表着在在此之前没有发生过违约，在数值上有，&3.回收率（F）回收率是指当信用违约事件发生后，拍卖违约资产（债券、贷款等）得到的收入相当于资产面值的比例。它和违约资产的拍卖处理流程有密切关系。目前美国市场上，Markit 公司会公布对不同信用等级及不同行业企业损失回收率，而在全球其他市场， 缺乏相应数据，因此在欧洲和日本市场上约定为40%。因此我们在以下的定价模型中也默认回收率为40%。坏账损失率LGD=1-F。4.信用违约利差曲线信用违约利差曲线体现了在购买和出售保护产品时，涉及到的利差的期限结构。假设收益率曲线是向上倾斜的，则购买一个期限为长期的保护产品一般比购买一个短期的保护产品支付更高的保护费用（各年的利差）。信用违约利差曲线上的每一点都代表了在该利差水平下，预期利差费用的现值（收入端）等于违约赔付的现值（损失端）。1.2.2.1 定价模型首先我们要对CDS的价值（V）进行定义：类似金融衍生品，假设购买信用违约互换是购买了一种期权，信用事件发生时可行权，则信用违约互换的价值即为期权所代表的未来期望的现值，可以通过合约双方净现金流来计算， CDS的价值等于卖方赔付的期望值（PV Payoff，即买方的期望收益值）减去的利差费用的期望值（PV Spread），合约签订时，由无套利假设，CDS价值应当为0。CDS违约赔付的期望值由每一期的非条件违约概率和违约回收率决定；CDS利差费用的期望值取决于起初合同利差和每一期的存在概率。需要注意的是两点是：由于保护费用交纳直至违约发生当期，应此第t期卖方收到利差的期望值取决于第（t-1）期的存在概率；两边现金流均需要考虑到折现的问题：&举例说明：假设某一公司债券年可能违约率为5%（即非条件违约概率），期限为5年，在排除条件概率的情况下，其违约概率与生存概率分别如表第二列、第三列所示。假设年无风险利率为 5%，则连续复利下的贴现因子如下表第四列所示。再假设回收率F为40%，即坏账损失率（LGD）为60%，合约利差为s，名义本金为1个单位货币。由此可得买方从合约中的预期收益净现值合计为 0.0734；合约预期合约净付款合计为 4.0755s，代入公式（2），即 s = 0.4 = 0.028， 合约利差为 0.028，合约总价为每年支付 0.028*名义本金。该计算结果近似于年可能违约率5%乘以坏账损失率。因此在给定违约率不变的简便计算中，我们也常用下面的式子得出近似利差：s=K*LDG在计算中我们假设了违约事件都发生在年末，如果违约事件的发生时间有所变化，现金流折现将发生相应变化，从而合约定价也会发生相应的改变。1.2.2.2&违约率计算在实际操作中，由于信用评级信息滞后和历史信息不全面等种种不对称信息影响，将公司年违约率视为固定值显然是不能全面反映出违约率的变化的，因此在实际应用中，一般是由无担保金融产品的市场交易价格，运用二叉树方法倒推算出得出公司违约率曲线。下图为第一部分合约举例中的J.P.Morgan公司的违约率曲线：违约率曲线（CreditCurve）是通过债券现值、违约回收率、无风险收益率等变量推算不同期限的有违约风险债券的违约率，线上的每个点对应了着某一时间段的违约的条件概率（PDn）。本文在此用一个简单的贴现债券（零息债券）对二叉树方法进行举例演示：如上图所示，对于同一信用级别的债券，已知不同期限对应的债券价格。其中PV为债券现值，F为违约回收率，T为期限，rn表示在第n期的无风险收益率，PD1代表在第一期之前发生违约的概率，PD2代表在第一期未发生违约但在第一期和第二期之间发生违约的概率，以此类推，假设债券面值是100，价格是根据无套利假设制定：3-5年的非条件违约率以此类推，最后可绘制出该信用级别的债权的违约率曲线。但在中国的企业债市场，通过贴现发行的企业债券是非常少的，贴现债券以国债和央票等无风险债券为主，所以模型中必须对非贴现债券根据其价格，利率和期限进行贴现倒算来推断其现值。其次，对于无风险收益率来说，我们可以通过同期的国债和央票的无风险收益曲线来替代。1.3& 信用挂钩票据(CLN)1.3.1 CLN定义及结构信用挂钩债券（creditlinked note，CLN）的设计，主要是一个无违约风险的债券（default-free bond），加上一个信用违约掉期（credit defaultswap，CDS）。可以挂钩一个或多个标的物，信用事件可以第一违约或第n违约作为标准。对于信用挂钩债券的发行者而言，以发行给投资人的无违约风险债券的利息加码，换取未来当标的公司发生信用事件（credit event）时，投资人将承受本金及利息无法回收的风险，亦等于是发行者于期初时以百分之百的价格卖出标的公司的信用。若标的公司无违约则投资人于各期拿到一笔金额，于期末时拿回百分之百的本金；若标的公司发生违约，则投资人可能损失原本预期的现金收入，并只能拿回标的公司的剩余价值，而该金额相对于本金的比例即为回收率（recovery rate）。债券持有人承担的风险不是债券发行人的风险，而是参考实体的风险。如图所示，发行CLN之前，金融机构或其他机构发起的SPV通常要和自身的发起机构签订CDS合约，SPV作为卖方，发起机构作为CDS买方。接下来， SPV作为CLN发行人。投资者认购资本市场上的信用连接票据。CLN发行人筹集到的资金用于购买相应金额的抵押品，一般为高信用、高质量和高流动性的金融资产，如国库券等。投资者收到的CLN票息包含两部分：CDS的风险加价和来自抵押品本身的票息。一旦参考实体发生违约事件，信用连接票据的抵押品将被变卖以赔偿CDS买方——SPV发起人的损失。最终偿还给投资人的本金会扣除这部分损失。所以，当参考实体发生违约，CLN发行人首先要赔偿SPV的发起人，也即CLN投资者赔偿SPV发起人的损失，完成风险转移的全过程。另外，投资人亦可在受让发生信用风险的债权后，自行向债务人求偿。在CLN 的有效期内,投资者收到利息直到到期或者信用参照主体发生违约。1.如果违约发生,CLN的发行者停止付息,同时交割信用参照主体发行的债券。2.如果没有违约发生,投资者将在到期日收回CLN 的全部名义本金，和期间较高的票息收入。&1.3.2 CLN产品案例分析我们虚拟构造了一个CLN产品，观测在发生违约和不发生违约情况下，投资者的损益情况。该产品是一个信用挂钩债券，内含一个信用违约掉期。投资者（信用卖方）的6年收益或风险如下：1.情景一：没有发生信用事件在6年内，西宁特钢没有发生约定的信用事件。到期时，投资者拿回本金（100000），和每三个月的利息收入，共支付24次。每一季的利息收入为：100000*（1/4）*8%=2000（元）2.情景二：发生信用事件在第四年的第二季度西宁特钢发生约定的信用事件，债券损失60000元，即回收率40%。投资者拿回本金40000元，损失本金60000元，利息收入有13次，共计：00（元）净亏损==34000（元）债券损失低于利息收入时，投资者能拿回100%本金。&二、美国CDS市场简介2.1&美国CDS市场参与者美国CDS市场发展较为成熟，参与者多元化，交易机制各不相同，买卖双方结构均衡。从CDS的交易用途来看，商业银行是CDS的最大买方，也是CDS市场最早的参与者。随着CDS市场发展日趋成熟，对冲基金、投资银行、保险公司、养老基金、非金融机构、资产管理公司和托管人等也逐渐深入地参与CDS市场，现已成为CDS市场的主要参与者。但需要注意的是，对冲基金等机构参与CDS交易的主要动机的是交易和套利，而不只是像商业银行作为纯粹的CDS买方或卖方。2.2&美国CDS市场发展历程CDS市场规模自2001年取得迅速发展，2007年底总量规模达62万亿美元。金融危机中，标的资产违约事件大量发生，CDS本身违约严重，2008年金融危机后市场规模大幅萎缩，出于对治理金融危机和限制金融机构道德风险的需要，监管机构出台了一系列严格措施，这些措施使得交易CDS和其它衍生品的成本越来越高昂，一些投资银行甚至退出了CDS业务。此外由于美联储长期将基准利率保持在低位，鲜有借款人出现违约的局面，这导致从2007年到2013年，覆盖美国企业的信用违约掉期规模减少了将近一半，降至13.2万亿美元。2009年，为了有效管理所有未平仓交易及风险敞口，欧美国家建立中央对手方（CCP）清算机制。引入中央对手方进行清算，实现多边净额结算，但通过询价、谈判等场外方式双方仍然能够撮合交易。CCP 引入的优势主要有： （1）提高风险管理效率。CCP 统一对 CDS 合约进行市值计价和风险敞口评估，各市场的参与者只需与 CCP 进行清算，大大提高了市场参与者管理交易对手风险的效率。 （2）程序规范化，降低了大量的冗余名义本金交易量，并降低各金融机构的风险敞口。（3）提高市场流动性。CCP 一直充当交易双方的共同对手方，保证了匿名交易的顺利进行，从而有利于提高市场参与者的交易积极性。 （4）防止交易对手风险扩散。在交易对手违约时， CCP 收取担保品和自有资本金吸收损失来防止违约向金融系统蔓延。 近年来，美国通过分析金融危机中CDS市场存在的问题，加强监管，提高CDS合约标准化，增加场外交易市场透明度等等手段使得CDS市场的发展开始趋于平稳。2.3 美国CDS指数CDS指数跟踪的是一系列基础CDS的平均信用利差，其中CDX和iTraxx等指数可以作为很好的衡量金融市场整体风险的指标。下图为五年期的MarkitCDX.NA.IG26和道琼斯指数的走势对比，Markit CDX.NA.IG是包含125家投资级公司的信用违约掉期的指数，最常见的是5年期 和10年期的，每半年会推出新的指数，目前最新的是IG26。从图中可以看出明显的反向相关关系。在2012年由于“伦敦鲸”风险，金融风险增加，IG26出现了明显的陡增，道琼斯指数也相应下滑。三、中国信用衍生工具3.1&中国CRM发展历程中国的信用衍生品市场起步较晚，第一个信用风险缓释工具创设于2010年10月。中国的信用风险缓释工具（CRM）是包含信用风险缓释合约（CRMA）和信用风险缓释凭证（CRMW）在内的一个“2+N”的信用衍生品体系。其中CRMA是两个交易对手之间签订的，相当于一对一的信用风险合约。CRMA不是标准化产品，只能限定于买卖双方之间无法转让，相关交易信息极少披露。CRMW是一种更为标准化的可交易流通合约，可由标的实体以外的机构创设、可交易、一对多，是一个标准化、低杠杆、透明度相对较高的信用衍生产品。创设机构始终作为信用风险保护的提供方，购买了这种产品的机构获得创设机构提供的信用风险保护。CRM迎合了银行业数十万亿元贷款信用风险的对冲需求，对照西方市场的繁荣发展，曾一度被市场看好。但事实上在推出后的几年里，市场的参与热情颇为冷淡，13年后即陷入沉寂。根据中国银行间市场交易商协会数据显示：截至2012年末，已有15家CRM交易商达成42笔信用风险缓释合约（CRMA），名义本金合计36.9亿元，涉及各类标的实体23家，涉及各类标的债务26项。与此同时，共有6家机构创设了9只缓释凭证（CRMW），名义本金合计7.4亿元；在二级市场上，共发生6笔CRMW转让，名义本金合计2.4亿元。截至2015年12月末，我国债券市场托管余额居全球第三，约47.9万亿元，仅次于美国和日本。信用债债券余额约14.5万亿元，居全球第二。在宏观经济下行背景下，信用风险攀升成为投资者避之不及的痛处。在这种背景下，CDS等信用衍生产品的引入逐渐提上日程，可能会对市场排解违约风险、平稳度过结构调整带来转机。3.2 信用风险缓释凭证主要条款信用风险缓释工具本质上是换了名字的CDS，因此条款设置颇有相似之处。但通过一些细节的区别可以看出管理层在引进产品时的谨慎态度。CRMW对于创设机构要求较高：注册资本或净资本不少于40亿元人民币；具有专业完善的产品管理能力并通过委员会认可。最初的4个CRMW产品均只采用实物结算方式，这限制了名义本金的杠杆水平——不能超过债券流通量。没有持有标的债券的投资者，因难以满足结算要求而难以进入合约，抑制了投机的可能。自汇丰银行采用现金结算方式后，此后的产品均采用实物结算和现金结算两种方式。需要注意的是，由于国内发行的CRMW全部为前端一次性付费，因此产品的创设价格（单位：元/每百元面值）事实上是各期保费的折现值。具体符号解释参见前文CDS定价部分。3.3 国内外信用衍生产品比较这四种产品可以实现相似的信用风险管理、转移功能，但在制度安排、创设机构、交易参与上有一些差别。3.4 CRMW理论价格（计算得到）高于实际创设价格&交易商协会出台的业务指引文件中，推荐了三种方法用于国内CRM产品定价：等成本法，信用利差定价方法和基于评级的违约率风险中性定价。等成本法需要寻找标的债务发行人同时发行的两个同期限债务，一个有担保，一个无担保，二者价格之差即为信用保护的价格。例如国内第一个CRMA合约“中债合约1号”，由中债增信发行，同一发行人的5年期债券被分成2款，一种是AA+的普通中票，另一种是AAA信用增进型票据。最终中标利率为4.36%，前者发行价100元，后者发行价101.6元，显示内嵌信用增进价值1.6元。这一方法操作简单，定价合理，但对于参考债务的选取太过苛刻，是一种作为补充的定价方法。基于评级的违约率风险中性定价方法，与前文CDS的方法类似，通过二叉树推导出各期违约概率。国内市场上债券不够丰富，难以像国外市场一样，通过同一发行人的票据利差，推算标的实体违约风险，因此用同样评级债券加以替代。但由于违约事件较少，国内基于评级的违约率数据几乎为零，且同一评级的主体违约率可能相差很大，信用等级大幅跃迁的情况也时有发生，影响该方法的准确性。但随着市场逐渐完备，类似的方法将会是国内信用衍生品定价的发展方向。我们分别使用了国开债到期收益率和信用债本身收益率对标的债券现金流进行折现，差值应当为CRMW的理论价格。结果显示，理论价格约为实际创设价格的两倍。价格差异的主要原因，我们认为，对于CRM买方而言，一方面当时国内信用市场仍处在刚性兑付的环境中，保费自然要便宜一些。另一方面，流动性不好也是价格相对便宜的原因。3.5&国内信用衍生品工具的现状和展望3.5.1&国内信用衍生品工具近几年发展较慢的原因目前，有几个原因阻碍了中国市场中信用衍生产品的发展，即参与主体单一，标的债务评级较高，产品创新度不足等。1）参与主体单一。此前国内信用风险缓释工具市场的交易商主要为大型商业银行，约占市场合格交易商主体的75%；其次为证券公司，占 20%；尚无保险公司参与其中。商业银行的比重过多使得信用风险缓释工具交易商的行业集中度过高，无法实现信用风险在行业间的分散，满足市场多样化的需求，这从客观上限制了市场交易的活跃性。2）标的债务都是评级较高、期限较短的债券，违约风险极小。而随着近期信用市场的风险提升，央企、地方国企和民企违约均纷纷出现，银行系统内部杠杆率、坏账比率也在逐步攀升，市场急需针对债务违约风险的信用缓释产品。基于上述市场要求，我国的信用衍生产品有必要进一步的发展来迎合市场的主流需求，满足商业银行和信托公司等非银行金融机构主动、动态和即时管理信用风险的要求，从而合理地利用信用衍生产品转移信贷资产的信用风险，到达平衡盈利预期和满足资本充足率要求的目的。对于信用衍生产品的发展引入，此时不失为一个良机。3）产品类型限定，创新度不足，难以满足个性化风控需求。国际通行的CDS中，有很多参考资产是信用实体的一整类债务，而目前中国的信用衍生工具工具强调监管的透明性，只限定于特定债务，使得信用衍生品的转移风险作用削弱。4）信用衍生品市场基础设施建设不足。国内建立了CRM的相关清算制度，但在法律制度和定价方面还相对落后。3.5.2&国内信用衍生品工具未来将有大发展伴随信用事件频发，市场目前急需信用风险对冲工具。信用风险缓释工具的出现，无疑给信用品加了一道保险。交易商协会此次征求意见稿，较大幅度降低了参与者的门槛。2010年的CRM业务指引，将参与者划分为“核心交易商、交易商和非交易商”三个层次，并对前二者提出明确资质要求。其中，核心交易商需要40亿元以上注册资本，且必须是债券市场或外汇市场做市商；交易商的注册资本金门槛则是8亿元。而在此次征求意见稿中，核心交易商、交易商的资质门槛被取消，对金融机构参与者可与所有参与者（包括金融机构、非金融机构和非法人等）进行CRM产品交易，但非法人和非金融机构仅可与金融机构进行交易。此前国内信用风险缓释工具市场只在银行间市场，交易商主要为大型商业银行，未来保险等主体参与到这个市场中之后，市场活跃度将大幅提高。对比美国信用风险互换市场的主要参与者及其交易动机，多元化的交易主体可以反映多样化的市场需求和风险偏好，带动市场发展。国内的保险机构是重要的债券投资者，保监会4月数据显示，34.36%保险资金投资于包括债券在内的固定收益产品。近期由于担忧信用风险，保险资金配置债券资产的比例呈现减少趋势。根据中债登的托管数据显示，截至3月末，保险机构债券托管量比去年末减少1961.76亿。此外，资产管理公司是处置不良资产的重要机构，资产处置回收数据将会成为信用衍生产品定价重要依据。因此，放宽交易主体准入标准会在很大程度上有利于国内信用衍生品市场发展。&
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