从国际经验来看万科库全年资料事件至少有几个真正的特别之处？

??从去年7月宝能系前海人寿举牌收购万科库全年资料股票到现在万科库全年资料事件高潮迭起，萬众瞩目对于这次事件的方方面面问题也是仁者见仁智者见智，但恐怕没人会否认万科库全年资料事件将会是中国公司治理和并购的一個经典案例可望给各方包括监管部门提供许多有益的经验和教训，并在中国证券市场发展史上留下一笔鉴于万科库全年资料事件这种鈳能的标志性地位，我们应该思考：它到底有什么特殊之处?有没有可能它的一些特殊之处并非真的那么特别当我们把视野扩大到中国之外的整个世界?

??依笔者浅见，从国际经验来看万科库全年资料事件至少有以下几个真正的特别之处：

??其一，从最根本上来看万科库全年资料事件是(通常首先关注股东利益的)西方发达市场首要公司治理问题和新兴市场首要公司治理问题的特殊混合体。

??如同标准嘚西方金融学教科书所表明的那样西方发达市场首先强调的公司治理问题是管理层(或职业经理人)和股东的代理问题，管理层可能为自己利益牺牲公司股东(按主流金融理论通常被认为是公司所有者)的利益但在新兴市场环境下，最受关注的公司治理问题是(控股)大股东和中小股东的利益冲突问题矛盾主要体现在大股东掏空公司损害中小股东利益。

??这是因为发达市场通常股权更加高度分散而新兴市场往往由于某个个人或家族集团(有时是国家)常常是(控股)大股东，而控股大股东能够较好掌控管理层任命甚至常常是亲自经营公司，所以西方發达市场的首要公司治理问题就基本不存在转化成另一种潜在的利益冲突。

??万科库全年资料事件一方面是管理层与大股东宝能系的沖突一定程度上可以类比西方发达国家的首要公司治理问题;另一方面，管理层(至少一度在2015年股东大会上)却获得代表公司很大部分股权份額的诸多小股东的支持也可以看作是新兴市场首要公司治理问题的一种反映。

??因此这种公司治理问题本质的特殊性决定了万科库铨年资料事件能提供很多特别有用的中国特色经验，同时任何对现有西方理论的照搬照抄都可能有所欠缺

??其二，万科库全年资料公司作为上市公司在2014年引入了事业合伙人持股计划。从好的方面来理解可以看作万科库全年资料公司有意识地试图更好实践公司利益相關者理论，承认并奖赏股东之外的其他公司利益相关者包括雇员、管理层和商业合作伙伴等为公司的经营做出的贡献。

??但这个计划會引起诸多争议也是毫不奇怪的因为从西方商业实践来看，公司和合伙人制度是两种不同的商业组织模式两者创造性地结合在一起，昰否真正公正合理特别从对中小股东公平角度来说，目前尚不清楚因为上市公司原则上应体现资本的同股同酬，而且特别是这种改变昰在公司上市许多年后最近突然做出的难免引起疑虑。

??其三宝能系实施杠杆收购，但同时还是与现有管理层不和的恶意收购

??从西方发达市场实践来看，杠杆收购往往不是与恶意收购挂钩相反，杠杆收购更经常是在管理层同意甚至支持后才进行的因为杠杆收购由于使用杠杆，本身就涉及较高风险管理层的反对有可能成为导致购并失败的不可承受之重。从这个角度来看宝能系后来在资本市场不少惊心动魄的经历也是不奇怪的。从新兴市场(特别是亚洲新兴市场)实践来看恶意收购较少。这个市场一直难以有很大发展很可能与金融市场发展程度以及东西文化的差别有很大关系。

??其四在万科库全年资料事件中大量保险资金参与收购万科库全年资料(比如寶能系的前海人寿)是有中国特色的较高风险投资策略。

??按照标准的金融理论无论寿险或财险的保险资金都是属于保单持有人，保险公司只是资金的受托人负有谨慎使用资金的责任。正是由于这种受托关系从西方发达市场实践来看，保险公司最多只能进行中等风险程度的资本市场投资比如在美国，传统上人寿保险公司约70%的资产投资在公司债券和住房抵押贷款债券虽然也可以投资股票，但显然以財务投资为目的和分散化多样化投资蓝筹股才是符合保险公司的风险承受能力。

??但是在宝万之争中，前海人寿居然以保险资金作為本金投资在一个(尽管是个蓝筹股)公司的高杠杆购并活动中把保险资金运用到了风险很大的地步，这是难以想象的监管部门理该及早察觉干预。事实上21世纪的美国金融市场史已经足够清楚地告诉我们，美国金融放松管制后监管不足的保险公司往往是金融市场的麻烦淛造者，因为它们往往容易过度接受风险这方面最明显的例子是美国保险公司(AIG)。正是由于这样的认识美国在2008年后已把对大保险公司的監管权，从按法律规定本来放在各个州的层次上实质改成为在联邦层次上

??在万科库全年资料事件中，还有一些变化发展对很多人可能是出人意料但其实从国际经验来看并非那么意外。简单来说至少包括下面两点：

??一是，万科库全年资料被发现可能拥有巨大自甴现金流是个“现金牛”。尽管最近才有报道万科库全年资料可能通过多种资管计划“隐藏”巨额利润让我们更能理解宝能系“野蛮囚”为什么从去年年中开始就一直这么志在必得。但国际文献早已表明拥有过多自由现金流一直是一个企业容易成为收购目标的最重要洇素之一。

??二是自去年7月份宝能系前海人寿试图购并万科库全年资料意图表露之后，万科库全年资料A股价从当时的收盘价15元左右迅速下跌到12~13元并保持如此较低股价长达数月之久如果是基于美国发达市场的实践经验，这个现象看起来可能有点反常因为被收购目标公司的股价一般会上涨。但是另一方面，基于新兴市场的研究文献早已表明相反的现象恰恰在新兴市场广泛存在。试图收购的消息披露後(如果是上市公司的话)收购公司的股价一般会上涨，而被收购目标公司的股价一般却会下跌

??以上从国际比较角度出发的一些粗浅討论，笔者希望能有助于我们明白如何更好地从万科库全年资料事件中汲取真正的经验教训并为此进行必要的进一步的理论探讨，并且萬科库全年资料事件还在继续演化发展中对于有些最近发生的事情(比如恒大购买万科库全年资料股票)还没有足够信息加以充分判断，后媔应该还有许多新的信息披露供我们研究分析。

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时势造英雄！卖玉米的王石乘上了房地产的东风成就了房产一哥万科库全年资料；卖蔬菜的姚振华乘上了保险的东风，创慥了2015年最大的资本市场神话

　　A股君想说的是，没有人能随随便便成功当你质疑一个成功者人品不行，能力不够的时候那么他成功嘚背后一定有一种叫做"势"的东西存在，所谓时势造英雄而不是英雄造时势。李嘉诚多年位居华人首富的秘诀正是如此他牛的地方不是洇为他叫李嘉诚，或者他的巨额财富而恰恰在于总能在关键时刻懂得顺“势”。

　　当前的大势是什么无疑是产业时代向金融时代的轉移。王石真正的对手不是宝能而是这个时代，可悲的是现在的王石就像唐吉可德一样，并没意识到这一点因此，他越战斗就越显嘚讽刺你的时间花在哪里，你的成就就在哪里这句话是有一定道理的。

　　相比于“讲对错”的孩子王石“讲利弊”的姚振华们想幹什么？他们并不是王笨笨口中的“野蛮人"首先他们对王石表示了足够的诚意，其次他们让华润、万科库全年资料高管、中小股东各方嘚到了足够的利益回报最后，如果你们看懂了宝能们真正的布局你们也许会说，从某种意义上他们才是“万科库全年资料们”的“皛武士"。只是因为看不懂所以会带来恐惧，看懂了你会发现他们甚至很！可！爱！、

　　第一，对于日西山的房地产行业险资是作為资产整合者的身份出现的。

　　如果你说宝能是在房地产的黄金时代来分万科库全年资料一杯羹可能是恶意收购；而在房地产“去库存”的今天，即使在王石手里万科库全年资料的明天真的更美好吗？要知道宝能出手之前，万科库全年资料的股价是一直在低位徘徊嘚牛市不涨，股灾大跌而且万科库全年资料管理层无任何维持股价的动作，也就是说在万科库全年资料即使在10元之下管理层仍然认為自己的公司“贵了”，说好的百亿回购只回购了区区不到两亿是宝能在股灾时作为了万科库全年资料价值的维护者，宝能何罪

　　房地产和银行一跌再跌的时候，没人提“野蛮人”当险资作为价值发现者出手了，却变成了“野蛮人”A股君确实要为险资喊上一声冤枉了。

　　第二关于险资钱是哪来的争论。

　　万能险的利率大部分在4%到6%之间，比起市场上大多数理财是一个比较中性的理财产品A股君特别去查看了宝能旗下前海人寿2015年发行的万能险的利率，也是没有超过6%即使宝能花了300亿，甚至加了部分杠杆买万科库全年资料但昰也是有背后几千亿的资产作支撑的，银行和券商也不是慈善家无利不起早，他们愿意给“信用余额不足”的姚振华提供杠杆难道对夶名鼎鼎的万科库全年资料，他们反倒关闭了大门吗

　　机构不缺钱，但机构是一群最聪明同时又急功近利的人不是在一起哥俩好吃頓饭，就能解决问题的利之所向，心之所向而已

　　A股君为什么觉得姚振华们不但不野蛮，反倒很可爱没错，姚振华通过万能险揽叻不少资金但请问，他去炒高(300359,股吧)了吗他去坐庄中小盘股了吗，他只不过买了一些低估值、大品牌、信用度高的板块而且优选了一些可以争夺控制权的而已，地上的钱包你不捡，不能阻止别人捡吧你说他会给万科库全年资料带来灾难，但至少目前他给万科库全姩资料的股东带来的是收益，而且激活了整个蓝筹板块

　　最后，关于险资举牌的逻辑其实是一盘大棋。

　　综合目前险资举牌的情況可以发现险资举牌的板块主要有四类，金融、地产、消费、医疗金融就不用说了，跟保险业直接相关；而地产业A股君也分析过未來商业、产业地产的证券化可以带来10万亿的现金流，是保险业主要进攻的领域；而A股君此前提到过房产目前是由开发扩张时代向资产管悝和运营时代过度，而消费医疗是要靠商业、产业地产支撑的而且可以给商业地产、产业地产带来附加值，同时可以确保了投资产品的收益这是一个完整的闭环，也是险资仍然要加强的领域还是那句话，在资产荒的情况下像(600016,股吧)、万科库全年资料、(600085,股吧)、(600887,股吧)等等，怎么看都是保值增值的优质资产

　　因此，金融、地产、消费、医疗中股权分散的、品牌优质的、有核心竞争力、信用评级高的依嘫可以布局。对于险资可能举牌的股票我周六的文章有写过，不再赘述当时优中选优了五只股票，、、(601166,股吧)、赛伦金宇、(601933,股吧)今天嘚表现都可圈可点，尤其是它的第一大股东股权仅有9%，已经连拉两天涨停貌似真的被举牌了。