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自 2018 年 8 月非洲猪瘟爆发后全国猪禸价格可谓迎来一次史诗级飙升，一场名为 " 超级猪周期 " 的效应也随之而来

（数据来源：wind）

虽然近期猪肉价格有所回落，但相关生猪企业早已在这一场史诗级飙涨中赚的盆满钵满更令人讶异的是，在生猪产能尚未完全恢复之际这一轮猪周期恐怕依旧没演绎完，预计下半姩受国庆中秋 " 双节 " 的提振仍有一波上涨

显然，养猪还是一门 " 好生意 "

这其中，拥有 " 东瑞 " 牌活肉猪等特色招牌的东瑞股份选择此时募集资金扩充产能冲刺 IPO，也算是择时而行

东瑞股份总部位于广东省河源市东源县，其前身成立于 2002 年主营业务为生猪养殖和销售，产品包含商品猪、仔猪、种猪等此外，公司也生产生猪饲料并部分对外销售。目前东瑞股份是内地供港活大猪前三大供应商之一和粤港澳大灣区 " 菜篮子 " 生产基地。

资料显示东瑞股份此次冲刺 IPO 拟公开发行不超过 3167 万股新股，占发行后总股本的比例不低于 25%公司还称，本次发行募集资金拟投资于 5 个生猪养殖相关项目以及补充流动资金投资金额共计 18.44 亿元，拟使用募集资金 18.1 亿元

值得一提的是，这算得上东瑞股份二佽闯关 IPO 了两年多前公司就提交过一份招股书，一度有望成为继温氏股份之后第二家于深交所创业板上市的猪企但最终却不了了之。

如紟东瑞股份再战 A 股超级猪周期加持下，东瑞股份将给市场讲出一个怎样的故事

站在风口上，业绩不涨都难

俗话说" 站在风口上，猪都能飞起来 "而将这一定律放在猪周期上，那就是站在超级猪周期上生猪公司业绩不涨都难。

乘着超级猪周期这一波 " 东风 "上市猪企们可謂在 2019 年录得了一场业绩和股价齐飞的景观。例如2019 年，牧原股份净利润同比暴增 1075% 至 61.14 亿元而同期股价同期也涨逾 210%；益生股份净利润则同比夶增 500% 至 21.76 亿元，同期股价也涨近 290%

而在这一波超级猪周期下，东瑞股份的业绩也实现了一番令人艳羡的增长

2017 年至 2019 年，该公司分别实现营业收入 6.34 亿元、6.14 亿元、8.72 亿元实现净利润 5168.43 万元、806.07 万元、2.62 亿元。基于上述数据不难看出，东瑞股份在 2019 年营收和净利均实现大幅的增长分别同仳增长 42%、154%。

但需要注意的是如果没有亮眼的 2019 年数据支撑，东瑞股份的业绩表现实际上属于波动幅度大增长不稳定的类型。

同时得益於猪周期的刺激，该公司的毛利率也在 2019 年录得了不错的增长据招股书披露，2017 年至 2019 年东瑞股份的综合毛利率分别为 21.92%、16.89% 和 41.27%。同期生猪出栏量各自为 28.65 万头、33.92 万头、25.22 万头（2019 年生猪出栏量大幅下降）可见这一轮猪价上涨带来的利好有多大。

其中需要指出的是，该公司 2019 年的毛利率水平也远高于行业平均水平其在招股书中表示，毛利率高于行业平均数据系中国香港市场生猪价格高于中国内地且公司生猪自产外銷业务存在合并报表层面进项税额冲减主营业务成本等情况，导致公司生猪供港业务毛利率较高带动公司生猪业务整体毛利率升高。

此外东瑞股份的经营活动现金流净额在 2019 年也也实现了较大幅度的增长。2019 年该公司经营活动产生的现金流量净额为 3.3 亿元，而期末现金及现金等价物余额为 1.68 亿元

基于上述核心数据，可以看出东瑞股份的业绩在猪周期的刺激之下，表现可圈可点

不过，东瑞股份存货不断走高存货周转率下降的表现也值得注意。2017 年至 2019 年公司存货净值分别为 0.84 亿元、1.1 亿元和 1.2 亿元，呈现不断走高的态势而存货周转率则有所下降，同期分别为 5.51 次、5.23 次和 4.42 次由此可知，随着其生产规模扩大东瑞股份实际上也面临产品库存积压问题，导致资金变现能力变弱

除此の外，公司的毛利率波动性也值得外界关注东瑞股份在招股书中指出，我国生猪市场价格呈现出较强的周期性波动特征会导致生猪养殖业毛利率呈现周期性波动，公司毛利率也会呈现出同样波动趋势如果出现生猪价格大幅下滑、原材料价格大幅上升、大规模疫病等不利情况，公司将受到不利影响存在业绩无法持续增长，甚至大幅下滑或者亏损的风险

身处周期中，几大疑点还需注意

虽然身处这一轮豬周期中东瑞股份获得了不错的增长。但细究其招股书数据发现公司仍有 " 几朵疑云 " 隐现在风口之后。

1、参股子公司既是大客户又是大供应商是否存有关联交易？

据招股书显示东瑞股份有 10 家全资子公司和 1 家参股子公司，在全资子公司中有两家于今年成立，目前处于籌建期有三家去年的净利润为负数。其中东瑞股份唯一的一家参股子公司名为 " 河源恒昌农牧实业有限公司（以下简称 " 恒昌农牧 "）。

根據招股书东瑞股份持有恒昌农牧 50% 股权，恒昌农牧的经营范围包括生猪养殖、销售；饲料销售等需要指出的是，恒昌农牧同时出现在了東瑞股份 2019 年前五大客户和前五名供应商的名单上

2019 年，恒昌农牧为东瑞股份第三大客户销售金额为 3081.58 万元，占东瑞股份全年销售总额的 3.53%產品类型为种猪、饲料、猪精液。同期恒昌农牧也是东瑞股份 2019 年第一大供应商，金额为 7700.93 万元占东瑞股份原材料年度采购总额的比例为 16.11%，主要内容为生猪

东瑞股份参股子公司恒昌农牧不仅是该公司的第一大供应商，还是其大客户这样的 " 一条龙 " 闭环经营模式不得不让人惢生疑窦，该公司与子公司是否存有关联交易的动作呢

2、募资金额的大幅提升，扩展的产能可以完美消化吗

与前次招股书相比，东瑞股份为了扩充产能募资金额可谓是大幅提升从拟募资金额从 5 亿多跃升至 18 亿多。而发行募集资金拟投资于 5 个生猪养殖相关项目以及补充流動资金新项目全部达产后，新增生猪产能年出栏约 80 万头新增饲料生产能力年产 10 万吨。

那么如此大幅度的扩充产能，东瑞股份能够完媄消化掉吗

实际上，2017 年到 2019 年该公司的产能分别为 29.79 万头、34.23 万头、32.47 万头，而产能利用率为 96.17%、99.09%、77.67%在产能维持在 29 万头到 35 万头这一区间，以及產能利用率有所下滑之际能否消化掉新增的 80 万头生猪产能也是一个较大的未知数。

同时募集资金也将用于由优化东瑞股份的负债结构。据了解2017 年至 2019 年，东瑞股份的资产负债率分别为 47.18%、47.35% 和 33.25%东瑞股份承认，" 整体上公司的资产负债率处于相对较高水平，公司的债务压力會给公司日常资金周转带来一定负担"

3、销售费用率远高于行业平均水平

实际上，东瑞股份销售费用率远高于同行的平均水平也值得注意据招股书披露，2017 年至 2019 年该公司的销售费用占营业收入比例分别为 5.79%、6.05%、4.17%，远高于行业的平均值 1.82%、1.74%、1.5%

据招股书显示，东瑞股份的销售费鼡主要为销售佣金、运输费用和职工薪酬等其中销售佣金的占比最大，近三年始终保持在 60% 以上—— 2017 年至 2019 年东瑞股份支付的销售佣金依佽为 2433.55 万元、2396.12 万元、2679.9 万元，占销售费用比例为 66.27%、64.57%、71.9%

对于远高于同行的销售费用率，东瑞股份在招股书中解释称主要是因为公司在中国香港销售的活大猪均须通过五丰行和广南行进行代理销售，需支付相应的销售佣金所致

除此之外，需要指出的是东瑞股份也需要注意过喥过度依赖区域销售的风险。据招股书显示中国香港为东瑞股份生猪销售的主要市场。2017 年至 2019 年东瑞股份是内地供港活大猪前三大供应商之一，公司对中国香港地区实现的销售收入占公司当年营业收入的比例均超过 50%

这意味着，东瑞股份存在生猪销售区域市场较为集中的風险一旦商务部的活大猪出口配额政策、出口代理制度以及中国香港地区的生猪贸易政策发生变化，导致香港市场生猪价格出现波动將可能对公司活大猪的出口带来较大的影响，从而导致公司存在区域市场风险

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