一文读懂会要你命的分级B下折-华尔街见闻
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一文读懂会要你命的分级B下折
文/马刚（齐鲁证券基金研究首席分析师，专注分级基金）*
*本文由作者授权发表
上周（7月6日&7月10日）分级基金迎来了发展史上最惨烈的一周：10只分级触发下折！在此前一周，银华转债B和鹏华高铁B率先触发下折。从暴涨到暴跌、从频繁上折到频繁下折，速度转换之快、幅度之大，用&百年一遇&来描述并不为过。
其实下折不是新鲜事物，上折才是。在去年12月市场首次出现上折之前的前几年，分级基金的下折案例就有了。一般来说，上折是牛市的标志，而下折只有熊市才有。除了发生的市场背景之外，上折和下折给投资者带来的盈亏也是截然不同的。上折之后往往连续涨停，而下折对投资者带来的损失则是触目惊心的。做分级基金，尤其是做B，就不能不懂下折，正如做融资融券和股指期货不能不懂强行平仓一样。
从历史上看，共有三起下折案例，分别是日银华鑫利（现改名为中证90B）、日银华鑫瑞（现改名为资源B级）、日资源B。下折会给投资者造成巨大亏损，分级基金的初学者，不可不知下折，不容忽视下折的风险。
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伴随A股大涨大跌，分级基金以【进可攻退可守+特定时期无风险套利机会】的多金特性赢得投资者青睐。但分级基金交易规则门槛较高，不少投资者被B基金下折坑惨。市面上已有的分级基金投资策略或过于晦涩难懂，或过于碎片化，投资者往往只见树木不见森林，冲动入市反而损失惨重。
主题 | 分级基金其实没有你想得深奥 一个半小时教你玩转分级基金
嘉宾 | 马刚 中国没有谁比他更了解分级基金。齐鲁证券基金研究首席分析师，专注分级基金，著有《基金一本通》、《黄金投资：入门与技巧》
时间 | 7月19日（周日）上午10:00-11:30
议程 | 策略会时长1.5小时，前45分钟由马刚老师主讲，后45分钟为自由交流 演讲主题包括：分级基金基本概念 、主要条款、详解下折、主要投资者策略（A、B、套利）
说明 | 本场策略会为线上策略会，为了精简人数保证交流效果，入场门票为98元。群成员将获得演讲干货整理。
为什么要进行下折&
下折条款是国内分级基金的主要条款，跟配对转换条款一样，是共同塑造分级基金中国特色的重要机制。设置下折条款的主要目的一是对A份额提供收益保证，避免出现违约，二是在极端杠杆情况下，避免B端投资者出现血本无归的情形。
在标的指数大幅下跌的情况下，B份额由于杠杆效应，会对标的指数或母基金的跌幅大幅度放大，要承担整个基金的亏损。可以想象，如果任由B净值下跌而不进行干预，B净值早晚要跌到0或者接近为0，这样，不但B端投资者会血本无归，对A的约定收益也就无从谈起，A就会成为一只违约的债券。
下折条款就是为了避免这种情况的发生而设置的。它规定了当B端净值跌至一个数额时，如0.25元，把B端净值调整为1，然后份额缩减。这样减小B端的杠杆水平，也使得B能够继续为A提取约定收益，使得A不会出违约。因为按照基金合同的规定，AB保持固定的比例，A也要按照同样比例进行份额缩减，但缩减方式当然不是凭空消失或&没收&，而是将多出来的份额折算成母基金份额。上述折算过程称为向下不定期折算，简称下折，也称低折。
上述那个导致B下折的净值数额称为&下折阈值&。假如下折阈值是0.25元，当某个交易日收盘B份额净值跌至或跌破0.25元，则正式进入下折进程。B份额的净值调整为1，其份额则缩减四分之三，由四份缩成一份；相应的，A份额份额也只保留一份，多出来的三份则折算成母基金。一般的下折方式是将三类份额全部调整为1，不过也有其他折算方式，但本质没有不同。
根据上文介绍，下折条款有两个要素，一是下折阈值，二是折算方式，另外还有部分基金触发条件比较特殊，此外还有没有下折条款的指数分级基金。
先说一下没有下折条款的分级基金，有申万菱信深成指和银华H股两只，两基金也有一个向下的阈值，只不过当B端净值跌破这个阈值时，B端不是净值折算成1，而是不再为A提取净值，A称为一只普通的指数基金，与B同涨同跌。当然，这也可以视为一种特殊的下折方式。深成指B的同涨同跌阈值为0.1元，而银华H股B为0.2元。
目前绝大部分股票型分级基金的下折阈值是0.25元，但下列基金的下折阈值有所不同，分别是：
需要牢记这个几个时间节点
一只分级B，从触发下折，到折算完成，要经历4天的时间周期。如何确定某只分级是否触发下折？这要根据收盘后净值确定。若某只基金收盘后，单位净值低于0.25元，基金公司便确认下折。
接下来的第二天，即T+1日，该日称为折算基准日，具体折算比例按照这天的单位净值进行。同时，该日开盘要停牌一小时。比较悲催的是，无论该日涨跌，即使B净值重新回到下折阈值以上，下折也不能停止。由于这天还能继续交易，目前行情揭示方面又没有任何标记，使得不少&不明真相的群众&误打误撞买上这种&末日B&，一天就有可能亏损40%以上。
该日AB份额虽然可以继续交易，但不能配对转换、不能申购和赎回。
第三天，即T+2日，停牌。
第四天，T+3日，复牌，正常交易。这时你打开账号会发现：如果持有A，A份额会减少，会得出不少母基金份额；如果持有B份额，就会发现份额少了很多很多。。。
我们以有色B的下折为例说明。
详细剖析下折原理
为什么下折会导致巨亏？投资者亏的钱都去哪了？这是近期大家非常关心的一个问题，尤其是对分级基金不是很熟悉的投资者很困惑的问题。甚至不少基金从业人员也不知道如何向客户解释这个问题。还有另外一个说法是，下折对A有利，钱让A赚去了。真是这样吗？
分级基金相对复杂，要充分和透彻理解下折条款，需要搞清几个基本原理。
首先是分级基金的AB份额的折溢价率是怎么来的。因为A的固定收益属性，首先由市场利率决定A的隐含收益率，一定的隐含收益率水平则决定了某只A的折溢价率，这其中有复杂的计算公式，不再说了，总之，A一上市便会根据市场利率和A类的平均收益率水平决定一个折溢价率。
在配对转换机制的作用下，A会将此折溢价传递给B，他们之间有这样的关系：A的折溢价绝对值=B的折溢价绝对值。为什么会有这样的关系？因为只有这样，才能使AB合并之后的整体折溢价率为0，否则的话，就会产生套利机会，会使整体折溢价趋于消失。
新基金上市时，这点体现的最为明显，这是融通军工分级的AB份额上市首日的表现，非常明显，下图是融通军工分级AB份额上市首日表现
A将折溢价绝对值传递给B，这说贯穿始终的，即无论何时都会这样。一般情况下，A因债券属性，A的价格比较稳定。即使有价格波动，很快也会回到正常水平，即被不会长期被低估或高估，这一点与股票不同。可以认为，A的折溢价绝对值大体恒定，但对B来说，则折溢价率可能差距巨大。比如说B溢价0.1元，在其净值1元时，则溢价率为10%，但当其净值跌至0.25元，溢价率则成为40%。记住这点很重要，这是说明下折导致巨亏的重要原因。
我们再回去说下折。近期在触发下折日，B仍有很高的溢价率，有的高达100%左右。假设当时B的交易价格0.5元，其净值0.25元，则溢价率为100%。当我告诉你，下折完成后，人为的将交易价格降为0.25元了，你很容易理解为什么巨亏了：溢价消失了。理解了这一点，你就明白下折了。
下折是将B净值调整为1，然后份额缩减。如触发下折日，净值正好为0.25元，则是4份合并成1份。当然，还有更悲催的，因为下折当日净值肯定会跌破0.25元，而且在下折基准日次日，净值会继续下跌，缩减比例会进一步变小。如（150234）传媒业B，触发当日净值为0.1968，其折算比例为每10000份折算成8=1968份。
折算完成后，按照交易所的规定，复牌首日前收盘价调整为净值即1元。按照比例缩减之后以净值作为前收盘价，跟我们上面举的那个折算前按照净值开盘，没有任何区别。我再重复一下：原先份额数不变，0.5元的交易价格，1份以0.25元的价格在交易；折算完成后，4份以1元在交易。这没有任何本质区别。
那么问题来了，不是B份额都有合理的溢价吗？交易所规定以净值交易，市场不会进行修正吗？是的，市场确实在修正，这时折算跟不折算的区别就有了。假定每1份的价格被人为调整到0.25元，开盘后，A会继续传递给0.25元的溢价，B会连续涨停一直至价格重新回到0.5。但是折算后就不同了，由于份额缩减了，只有原来的四分之一（实际会更少），A传递过来的溢价只有四分之一了，也就是说四分之三的溢价已经永远消失了。
我们举个实际案例。（150197）有色B，折算基准日价格0.502元，净值0.3048元，折算方案为每10000份折算成3048份。折算前10000份的成本为5020元，折算完成后交易所规定的市值为3048元，考虑到折算首日会补溢价涨停，实际市值为3352.8元，损失为1667.2，亏损比例为33.21%。当然，有色B是损失小的。这与其较高的约定收益率有关，下文会提到。
投资者或许有个疑惑，在一个充分有效的市场里，临近下折，溢价应该趋于消失才对，可为什么那么多下折的，在下折的最后一个交易日，还有那么高的溢价的呢？主要有一下几方面原因，一是百年难遇的股灾造成了这次悲剧。由于B连续跌停，使其跌幅远小于理论跌幅，溢价难免；二是去年底以来，分级基金飞速发展，吸引了不少全新的投资者，这部分投资者对分级基金缺乏了解，不懂得下折的凶险，甚至在下折基准日还飞蛾扑火式的买入，因此，这市场并不是充分有效的；三是由于限制股指期货做空，专业机构无法对冲，没有动力套利，由于没有套利的力量消灭溢价。这是由多方面的原因造成的，当然主要还是股灾。
下折后的亏损，钱都去哪了？
那么下折后钱哪去了呢？总不会凭空消失吧？有赔的总会有赚的吧？谁把这块钱赚了去了？这是遭遇下折的投资者最多的疑问。事实上，投资者损失的钱确实是凭空消失了。&赚的钱=赔的钱&，这是期货市场的定量，不是证券的。证券交易不是零和游戏，期货才是。
那么B端持有人的损失是不是A的盈利呢？也不是。根据下折条款，A只是把多出来的母基金变现而已，这原来就是A的资产，跟B没有关系。是不是A的折价原因造成B溢价损失呢？事实上，在有下折预期开始，A的价格变开始上涨，折价幅度逐步收窄，应该导致B的溢价减小或消失。此次之所以会发生大面积B下折前高溢价，完全是股灾的悲剧。
一半是海水一半是火焰：A的假日狂欢
在下折来临时，AB会是冰火两重天。B是灾难，A是欢乐的节日。这是因为A的折价。
大家知道，分级基金的子份额的交易价格与多种因素有关，对A来说，则主要受市场利率的影响，当然，套利资金的打压也会产生较大影响，但无论怎样交易，都不能按照净值赎回。对折价的A来说，这块折价平时也没有意义。
但当发生下折时，情况就有所不同了，因为A份额四分之三的份额折算母基金了，即可用按照净值赎回了，这块折价就有会变成收益。举个例子，假如A份额单位净值为1.00元，交易价格为0.9元，它会有10%的折价，但这块折价平时对A来说没有意义，因为它不能按照净值赎回。但当下折时，它有四分之三的份额折算成母基金，即这块折价的四分之三就可以成为额外收益，即10%x75%，即以0.9元买入，折算完成后，假如新的A份额交易价格重新回到0.9元，假定未折算部分以市价卖出，折算的母基金赎回，它就可以获取0.075/0.9的收益，即8.33%的收益。注意这是绝对收益，年化收益如何，取决于买入后到确认折算的时间。
因此，对折价的A来说，大盘或标的指数下跌是利好，下跌越确定，利好程度就越大。因而具有一些所谓&看跌期权&的属性，因为看跌期权是赌跌的。人们将折价的A的这部分属性称为看跌期权价值。当然，在B远离下折时，这个价值可以忽略不计，但当其距离下折较近时，看跌期权价值开始显现。所以在股市转熊或有可能转熊时，折价A的牛市来临。
下图为在面临下折时，两类份额的不同表现。
面对悲剧，我们还能做什么
如果我们持有的B即将下折应该怎么办？首先，千万不能持有到下折基准日，下折基准日往往被跌停封死，没有卖出机会了，更不能参与下折。在即将下折时，可以选择卖出。另外一个选择就是买入A合并，合并成母基金，就不会参与下折了。
那么这种局面未来我们还可以做什么？首先解决这个问题的根本是让B折价，这样只有让A溢价才有可能。怎么才能让A溢价呢？只有提高约定收益率。A的定价原理是这样的：如果约定收益率低于市场利率，它就会折价，反之就会溢价，这根债券的定价原理是一样的。目前绝大部分A是折价的，只有&+5&分级是溢价的，即其约定收益率计算公式为一年期定期存款利率+5%。未来我希望管理层放行高约定收益率产品，使B折价，这不能没有溢价损失，甚至还能减小净值损失。这样不会对A端投资者造成不公平，因为A份额若没有所谓看跌期权价值，其价格和隐含收益率会充分预期和体现，真正面临下折时，其损失也会通过隐含收益率进行充分弥补和覆盖。
在下折基准日进行标示也是刻不容缓的措施，另外最好等改革一下下折复牌后的前收盘价确定方式。
&了解你的产品，它就是工具。不了解你的产品，它就可能是赌具。&有色B的基金经理徐皓说。证券投资本来就是极为凶险的事情，证券投资品种丰富多彩，投资标的除股票外，还有基金、债券、可转债、金融衍生品等等，它们都有各自的风险收益属性、投资策略、交易规则，因而投资是一件非常专业的事情。在投资某种产品前，千万要弄明白、读懂它，否则可能面临巨亏的风险。
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什么是分级基金，做空分级基金是潮流
&&& 继中欧、中海、国泰等基金上报多空分级基金以来，做空，做空分级基金似乎成为了基金行业近来最热的话题，关于分级基金、做空基金、做空分级基金等搜索词不断在网络中闪烁，为此，汇付天下天天盈给大家做个相关知识辅导。
&&& 什么是分级基金
&&& 分级基金又叫“结构型基金”，是指在一个投资组合下，通过对基金收益或净资产的分解，形成两级(或多级)风险收益表现有一定差异化基金份额的基金品种。这样的做法能够让每个含有股份收益的人获取不同收益。分级基金各个子基金的净值与份额占比的乘积之和等于母基金的净值。(做空分级基金则利用不同分级基金中的问题企业进行卖出该公司股票，建立仓位，然后发布做空报告，在公司的股价下跌中获得盈利。)下面汇付天下天天盈利以一个故事例子解说。
&&& 小明投资小黄100元，与其成立一个基金，组成一个每份为1元的总数200份的基金，两个人最初持有的份额都是100份，比例为1:1(分级基金的原始杠杆为2)。两人还约定，小黄每年的第一天向小明支付固定的利息――一年的定存利息+2%，也就是每年5%的利息，以后每年利息计入第二年的本金循环下去，而小黄则拥有这200元基金的炒股操作权，但是所产生的损益由个人承担。(这个是母基金)。
&&& 一年后，由于投资A指数不好，基金下跌了10%，因此，这个金额为200元的基金金额仅有200-200*10%=180元了。按照约定，小黄依然要向小明支付一年来的利息。这时，小明的金额就变成了100+5=105元，如果还是以各持有100份来算的话，小明每份的净值就为105/100=1.05元/份(稳健份额的净值)了，而小黄的金额仅为180-105=75元，净值为0.75元/份(基金份额的净值)了。这时候两个人各自持有基金的金额比例为105:75(原来是100:100)。这里，小明的份额就为这个指数基金的稳健端，每年均可获取收益，是靠获得固定收益的低风险品种。而大儿子的份额就是基金的进取端，俗称分级基金，收益随着跟踪的指数基金变化而变化，是会出现风险的品种。
&&& 由于小黄负责炒股，总的亏损均由其承担，因此他实际亏损了20元，另外算上支付给小明的5元利息，而小明的收益是保收的。此外，因为出现不同方向的收益，就导致每个人持有的份额的净值不再相同了。这时候整个A指数基金的净值缩水为(1.05+0.75)/2=0.9元/份了。为了降低风险，小黄决定出售50分进取份额基金的所有权，为0.75元/份。由其他成员进行竞选购买。
&&& 做空分级基金是潮流
&&& 根据汇付天下天天盈所提供信息，中欧、中海和国泰三家公司已经正式上报了做空基金，分别为中欧沪深300指数多空分级基金、中海沪深300指数双向分级发起式基金以及国泰沪深300指数多空分级发起式基金。按当下的新基金审批频率，做空分级基金不再遥远。做空分级基金对于基金持有人究竟意味着什么，汇付天下天天盈认为可以通过了解相关背景得到答案。一则，证券推行多年的股指期货业务，正在大力推出的融资融券业务，尤其是降低资金门槛后的投资者参与热情骤升，市场做空气氛浓厚。二则，基金业长期以来所缺少做空工具，致使基金投资者无法应对证券市场的系统性风险，尤其是震荡行情带来的被动损失。
&&& 做空分级基金，能获取令投资者满意的投资收益。目前我国的基金管理公司已达100多家，有上千只不同类型的基金产品。不同企业基金产品设计、研究实力、管理和运作基金产品能力各有不同，建议各投资者投资者还应当分析参与操作的利弊得失，高收益必定蕴涵高风险。为此，还需做好相应的财务安排和投资规划，充分把握其投资风险所在。
&&& 相比其它类型基金，做空分级基金更有利于投资者提升收益，其高风险，高收益的巨大吸引力引导更多人选择做空分级基金，成为股票之后的又一新亮点。
&&& 风险提示：基金投资有风险，请根据自身风险承受能力选择适合自己的基金产品。
编 辑：王洪艳
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