股市真规则：世界顶级评级机构的投资真经
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股市真规则：世界顶级评级机构的投资真经
（八--十）
第八章 揭开财务伪装
到现在你可能已经领悟到了，挑选一只好股票不是黑中带白的过程，也不是一个会计学过程。有大量合法而光明正大的会计方法，但是这些方法有时会欺骗考察者的思维。当一家公司宣布运营取得进步时，可能只是改变了报表的一些数据。因此你需要了解如何识别激进的会计方法，以避开使用这些方法的公司。
比激进的会计方法更恶劣的当然是彻底的欺骗，这个世界上最钟情于股票市场的应该是推销员吧，因为股票市场是利用人的贪心和其他人的粗心来赚取利润的最理想的舞台。了解潜藏欺骗的信号能解救你许多财务方面的痛苦。
其实它也没有那么难。你也许需要一名注册会计师才能弄懂一个激进或者欺骗的公司是怎样夸大财务成果的，但是你不用成为一个财务专家就能识别会计欺骗的警告信号。只要你避开充满危险信号的公司，在证券交易委员会调查它们时，你就不会因为买了这些公司的股票而被它们欺骗。六个危险信号
当你把一家公司的财务报表浏览一遍的时候，要密切注意六个主要的危险信号。
虽然有些问题可能显示公司财务是清白的，但在对这些公司以及你的资金给出健康的清单之前，要确信你已经彻底调研了它们。衰退中的现金流
也许会计学的官样文章会弄得你头晕，但有一件很简单的事情你能做，就是观察现金流。随着时间的流逝，经营性现金流的增加应该粗略地预示着净利润的增长。如果你看到经营性现金流减少而净利润还在大踏步地增长，或者是经营性现金流的增长比净利润增长的速度缓慢，就要保持警觉。这种现象通常意味着该公司正面临不能及时收回销售收入现金的情况，而且，保持警觉是避免路上爆发危险的良方。
我最喜欢举的例子就是这种模式的创造者—拥有高远抱负的朗讯科技公司。在年之间，朗讯公司的净利润从4.49亿美元猛增到10亿美元，然后又差不多增加到35亿美元。对一家规模如此之大的公司来说，这简直是一个难以置信的增长率。而与此同时，该公司经营性现金流直线减少，从1997年的21亿美元到1998年的19亿美元，再到1999年的-2.7亿美元。为什么呢?可以归结为三个理由:
1.朗讯公司给任何一个能随便讲光子的人扩大信货，这就意味着它记录了大量的应收账款，没有现金进账。(回顾一下我们第四章热狗亭子的例子，一家企业交付货物就可以列示销售收入。)在年间，朗讯公司应收账款从销售收入的20%激增到销售收入的27%，这是公司正在发生回收货款危机的一个清晰信号。
2.朗讯公司一直致力于设立更多的分支机构，这超过了它能承受的能力，使得存货激增。(记住，生产某种产品然后把它们放在仓岸里是要占用资金的。)这种影响在公司的现金流量表“存货增长”栏目里会显现出来。
3.朗讯公司的养老基金计划抽干了没有现金收益的净利润。
即使你什么都不做，也要像鹰一样注视着现金流。连续的非经常性费用
对公司频繁发生的一次性费用和记录要保持警惕。公司的这种做法导致其历史财务资料模糊不清，因为每一项非经常性费用都有一个很长的解释，而且通常有各种各样的成分影响不同的账户，如果你想要得到年与年之间可比的财务结果，所有这些都需要调整。
更重要的是，频繁发生的非经常性费用是一个公开的会计诡计，因为公司能在重组的费用中隐藏了大量不良信息。非经常性费用的理论基础是相当含糊的，这意味着对管理层而言有相当大的可以允许的误差。
当一家公司花费一大笔重组费用时，它通过把未来的费用摊进现在的费用中提高了未来的业绩表现。换句话说，拙劣的决定需要未来几个季度付出代价，比如一个不成功的产品需要停产，一个臃肿的部门裁减员工需要支付遣散费，所有这些可以全部揉进本季度的简单的非经常性费用，这就提高了未来的业绩。
如果你偶然遇到一家公司有频繁的重组费用，不要忽略这一点，哪怕公司哄骗说盈利是把非经常性费用扣除以后的数字。如果一家公司陷入一个足够深的洞中，它需要一个季度又一个季度的非经常性费用把事情校正过来，这些非经常性费用其实是改进业务的正常的费用。连续的收购
就像我在本书中早先提到的，公司做大量的收购是有问题的，它们的财务资料被改写和重写了很多次，已经很难知道哪一次收购是最后一次。就像置身于一个泥潭，收购确实增加了公司的风险，公司可能会在未来的某个时候报告出一个令人惊奇的丑闻，因为收购公司想要击败竞争对手，常常无法花费很多时间核查它们的目标企业。首席财务官或审计师离开公司Quis custodiet ipsoscustade。是拉丁文“谁监视看守人”的意思。当财务报告出笼的时候，那些看守人是首席财务官(CFO)和审计师。如果一名首席财务官因为某些似乎很离奇的理由离开公司，或者无法说明理由，你应当保持警惕。对一位首席财务官来说，像其他高级管理人员一样，他的调出调进本来很正常，但是如果一位首席财务官离开一家已经被怀疑会计账目有问题的公司，你就应当认真思考情况是否比眼前所发生的事情更严重。同样的情况也适用于公司的审计师。如果一家公司频繁地更换审计师，或者一些有潜在性损害的会计问题已经暴露出来，应保持警惕。这种情况对公司自己来说也许不是重要的事情，但是它明确地告诉我们对某些事情要认真关注，公司已经显示出其他警告性信号。没有收到货款的账单
没有比公司成长更让华尔街喜欢的了，而且公司总是长时间尽一切可能地保持销售增长尽可能快。一个给公司增长率打气的隐秘途径就是放宽消费者信贷的期限，这就诱导客户购买更多的产品和服务。(公司也可以向客户交付比其所定购数量更多的产品，这就是大家都知道的“填充渠道”方法，但是一般很少有公司这样做。)
这里的骗局是即使公司己经记录了销售收入并因此增加了收入，但消费者还没有为该公司的产品付钱。如果有相当多的消费者不付钱，而且宽松的贷款周期也许吸引了一些财政上不稳定的消费者，这个被打满气的增长率回过头来可能又会以会计价值的低估或者增加费用、减少盈利的方式拖累公司。
你应该跟踪那些相对于销售收入增长过快的应收账款，二者的对比可以说明一些问题之间。如果销售收入增长15%，与此同时应收账款增加25%，说明公司记录的销售收入增长比它从消费者那里收到的现金增长要快。(记住，应收账款测量的是已经销售但还没有收到货款的货物。)作为一般规则，绝对不应该出现长期的应收账款比销售收入增长快的情况，这种情况下公司付出的钱(像产品成本)比收到的钱(通过现金付账)多。
在赊销货物之前，要观察“坏账准备”，这实际上是指公司能承受多少可能从消费者那里收不回来的货款。如果这个数字没有和应收账款同步增长，公司就是过分乐观地估计了消费者付款的情况，人为地推高了它的财务表现。变更赊销付款条件和应收账款
最后，检查公司的10-Q报告提到的任何对消费者变更赊销付款条件的文字(在会计脚注里有对此的解释)，同时还要找到公司管理层对为什么应收账款有跳跃的解释(在管理层讨论和分析部分中有对此的说明)。要密切注意的七个其他缺陷
注意以上那六个警示信号将帮助你规避大约2/3的潜在会计陷阱。尽管如此，还有很多公司能够粉饰它们的财务表现。当你阅读10-K报告或者年报的时候，还应密切注意下面的缺陷。投资收益
投资对大公司来说是普遍的，特别是在技术领域，对其他公司做一些小的投资是经常的。有时这样的投资也会产生很好的收益，公司会把投资收益计人利润。这和我们每年报税时把资本利得作为收入报告没有什么区别，而且它是完全合法也是光明正大的。
不管怎样，一个诚实的公司在发生这些销售收入时，应当在损益表的“营业收入”科目里报告。当公司试图推高它们的经营成果时问题就出现了，换句话说，因为它们通过把投资收益塞进财务报表中其他部分的办法，来提升公司核心业务的业绩。
最令人侧目的手段是把投资收益作为营业收入的一部分推高业绩，尽管这不是很普遍。公司也可一以在“(损益表上的)账上项目”记录投资收益，所以它就作为营业利润的一部分包括在营业利润里，而且这样做提高了经营毛利率。这是明显违规的事，因为会计准则要求任何一项一次性利润都要从营业利.润中分出去。最后公司可以通过这些投资收益冲减营业费用，在它们的费用账户中隐藏利润，这就让这些公司看上去比它的真实情况更有效率。
如果你分析的公司正在使用投资收益或者销售资产来推高营业利润或减少营业费用，你要知道你正在分析的这家公司的利润也许比在其他公司少得多。养老金缺陷
对有很多退休人员的公司而言，养老金可能是一个大的拖累，如果养老金计划的资产增长不够快的话，公司必须转移利润来支撑养老金。为支持未来退休人员的养老金支付，公司为养老金计划添加资金然后用于投资股票、债券和房地产等。如果一家公司处于养老金资产少于养老金负债的情况，则公司养老金计划资金不足;如果公司有太多的养老金是属于退休人员计划内的资产，则公司的养老金计划资金过剩。
需要看一看公司是否有资金过剩或者不足的养老金计划，这可以到10-K报告“养老金及其他退休后养老金福利”和“员工退休福利”或者其他变更的科目注释里寻找。然后看科目“计划内员工福利义务”，这是一个关键的数字，它是公司将要在员工退休后归于员工的养老金预算数，而且它是基于员工退休后的寿命假设来推算的，薪酬水平经历一段时间后要提高，公司要使用的折现率是把未来值折现到现值。把这个科目与“年末计划资产公平价值”比较，这是第二个关键数字。
如果福利义务超过了计划资产，则公司有一个资金不足的养老金计划，这就很可能需要在未来添补更多的钱或减少福利。这对于有很多退休人员的大公司来说是一个巨大的数字。举一个例子，截至2002年底，通用电气公司需养老金800亿美元，而与此相对应的养老金资产是610亿美元。不管以什么样的方式，通用电气需要补足190亿美元的差额。
这对通用电气公司意味着什么?在2002年，该公司给这个计划补充了49亿美元(你能在“雇主捐献”的养老金脚注里看到)。差不多50亿美元就这样不知不觉没了，粗心的股东也许还一直期望着这些现金增加公司的价值呢，但是实际上这些钱直接给了通用电气公司的退休员工。
所以，一定要查看养老金的脚注，虽然那里有很多会计学的官样文章，但也能让你发现你正在研究的公司是否将要被它的退休员工卷走比它实际拥有的更多的钱。养老金补充
养老金是一项福利也是一种负担。当股票和债券的投资做得好时，就像在20世纪90年代那样，养老金计划所向披靡。而且如果那些收益超过了年度养老金费用，超出的部分计人利润。把从资金过剩的养老金计划得到流动的收益直接计人损益表是完全合法的，它在很多年里给通用电气公司的盈利充了气，同时在20世纪90年代期间，通用电气的竞争对手也用此方法把利润推高了30%--40%。
不管怎样，这种与养老金相关的利润是另类的利润，它不适合分配给股东，它属于养老金计划。但是这种利润也为股东带来利益:它意味着公司有维持养老金计划盈利的能力，在未来可以少给养老金计划捐助点。作为股东，相对于资金不足的养老金计划，他们宁愿有一个资金过剩的养老金计划。但是这种利润完全依赖股票市场，所以那不是你未来可以实际指望的钱。当你试图算清楚公司有多少利润的时候，你应该从净利润中减去它。
要搞清楚因为养老金的费用使公司利润损失了多少或者因为养老金的收益使公司利润增加了多少，请到养老金的脚注中去查找，这些脚注是“净养老金/退休后费用”、“净养老金存款/损失”、“净养老金定期费用”或者其他某些变更的名目。公司通常突然把3年的收益移做养老金的费用，因此，你看到的不是惟一绝对水平的养老金收益或损失，只是一个趋势。你可能在损益表中看不到这些数字，那是因为公司把它放在其他类别里了。化为乌有的现金流
对于“现金流是一个值得相信的数字”这样的一般性规则来说，下面是一个重要的提示:你不能指望员工行使期权之前发生的现金流。我在第五章提到过这个问题，在现金流量表中标记为“员工股票计划的税收收益”或者“执行股票期权的税收收益”。为什么你不能指望现金流呢?
当员工行使股票期权的时候，其雇主必须支付的现金税收的数额将下降。我们假设你的雇主给你100股每股10美元的期权，几年后，股票以每股30美元的价格交易，你决定行使期权。你需要支付2 000美元差价(30美元的市场价与10美元的执行价)的税收，你的雇主就可以扣减公司利润中相对应的税收，因为应纳税的员工补偿了雇主应纳的税。换句话说，假设按35%的税率，你的雇主就可以从他的税单中削减700美元，因为你行使了100股的期权。
只要公司继续派发期权，这个过程就将继续。更多的期权被执行了，税收也相应从公司税单中扣减，而且，公司通过降低税单节省了现金。但是如果股票的价格正相反呢?一旦期权的执行价比市场价高，很多人的期权将毫无价值，因此被执行的期权很少。既然很少有期权被执行，公司的税收扣减就变得很小，它必须比以前付更多的税，这意味着现金流的减少。
因此，当股票价格下跌，公司执行的期权比股价高涨时要少，公司的税收收益也相应减少。太阳微系统公司就是一个例子。在2001财政年度，公司报告的现金流大约在21亿美元左右，其中8.16亿美元来自税收收益。换句话说，如果公司员工不执行期权，太阳微系统公司2001年度发生的现金流要减少40%左右。但是在下一年度，当太阳微系统公司的股票跌到5美元以下的时候，来自税收收益的现金流就很快蒸发干了，因为很少有人执行期权。在2002年，太阳微系统公司期权相关的税收收益下降了差不多90%，只有0.98亿美元。
如果你正在分析一家现金流充沛同时股价高涨的公司，你应该核查一下有多少现金流的增长来自期权相关的税收收益。除非你认为你能预知股票市场，否则这是你在未来几年不能指望的现金。塞得满满的仓库
当存货比销售收入上升快的时候，在这个区间段就要有麻烦了。有时当公司准备投入市场一个新产品的时候，这个累计增高只是暂时的，但更多时候不是这样。当一家公司生产量比销售量多的时候，或者因为产品需求已经枯竭，或者因为公司在预测需求上过于雄心勃勃。无论如何，没有卖出去的货物最后必须要卖出去，也许是以某一折扣出售或者将货物核销，这对盈利将发生一大笔费用。
这就是许多销售通讯相关产品的公司在2000年末发生的情况，从电信运营商放慢脚步开始，存货开始激增。与此同时，很多分析师认为设备制造商只是暂时性过高地估计了需求，而且一旦电信运营商用完它们已经订购的货物，这种情况就会纠正过来。但是情况却彻底相反，需求不只是暂停，而是跌下了悬崖。因此，存货持续堆积直到销售开始减速，像思科公司就不得不核销了数十亿美元的存货。不好的变更
公司能使它们看起来更好的另一种方法是改变财务报表的假设。作为一般的惯例，你应该用怀疑的眼光去看待任何随意的改变，某些会计变化是由规则的制定者授权的，这些改变提高了财务报告的成果。导致这些改变的动机，可能就是为了粉饰公司业绩。
一个可以变更的科目是公司的折旧费。如果一家公司假设一项资产比如一座建筑物或者工厂可以耗损10年，它就应该每年从盈利中减去建筑物(或者折旧)1/10的价值。你可以设想，折旧的时限越长，对利润的冲击越小。因此，如果一家公司突然决定一项资产有更长的使用寿命并延长它的折旧时限，这本质上是把成本计算推延到将来并把利润膨胀起来。
公司也能变更它们的坏账准备。如果坏账准备没有与应收账款的增长率同步增长，就等于这家公司认为它的新客户比以前的客户更值得信任，但这是完全不能想像的。如果坏账准备随着应收账款的上升而减少，那么说明这家公司更深一层地歪曲了事实。在任何情况下，如果有比公司所预计的更多的消费者卷人了赖账的情况，这就意味着公司当前的财务结果被夸大了。
公司还可以变更一些基础要素，比如费用如何记录、收入何时确认(这些是会计的灰色区域)。你通常可以在10-K报告“主要会计政策摘要”部分得到这类信息。一家公司选择变更，本质上是为了减少费用或增加收入，要保持警觉。除非这些变动是会计规则制定者要求的，否则公司也许正试图掩盖恶化的财务状况。费用化还是非费用化
公司也可能通过把费用资本化来隐藏费用。就像我们在第四章讨论的，权责发生制会计的基础是在损益表上收益与费用的匹配。营业费用像办公用品、办公租金等一是费用，因为它们产生了短期的收益。(你一个月或者一年支付租金一次，你的收益计算也到这个期间终止才结束，除非你得到了其他的补偿。)另一方面，像一台新机器这样的成本可以资本化，因为它们的价值作为一项资产经过一段时间缓慢减少，它们产生长期收益。(你今天购买的一台机器从现在起三年中可以一直制造产品，因为磨损的速度很低。)
微妙的是某些类型的费用，例如市场营销和某些种类的软件开发，可以以任何一种方式处理。所以你可以设想，一个想夸大利润的公司能够很容易地把100美元的市场营销费用资本化，同时把这些费用分散到以后几年，胜于在当期把全部100美元费用资本化处理。这就是美国在线公司在20世纪90年代所做的，这家公司辩解说它获得的订户很可能取得长期收益，所以它允许把它的市场营销费用资本化。美国证券交易委员会不同意，所以美国在线公司不得不改回来。
要发现这类信息，应当在一个公司10-K报告的脚注里挖掘，但是要花费很多时间。任何时候你看到费用资本化，就应该问一些实质性的问题，比如这项“资产”多久才能产生经济收益等。研究一下资产的使用寿命，按照一般来假设，一座建筑物可能使用40年，但是一件办公家具或者一个软件程序就不然。投资者清单-揭开财务伪装.识别激进的会计方法最简单的路径就是把净利润的趋势和经营性现金流趋势进行对比。如果净利润快速增长，而与此同时现金流没有增长或者下降，就有潜伏问题的可能性。.做了无数次收购或者发生很多一次性费用的公司，很可能使用了激进的会计方法。如果一家公司首席财务官离开，或者公司更换审计师，要保持警觉。.观察应收账款相对于销售收入的趋势。如果应收账款比销售收入增长得过快，公司也许在从它的客户回收货款方面遇到麻烦了。.养老金利润和投资收益可能推高财务报告中的净利润，不要把它们和从公司经营核心业务取得的利润混淆起来。第九章
到目前为止，我们花了很多时间来分析公司。如果投资过程像识别一家有良好管理团队和较强竞争优势的公司一样简单，我们就不需要再做什么了。但是即使买入最好的公司的股票，如果买入的价格过高，这也将是一个糟糕的投资.。一要投资成功还意味着你需要在有吸引力的价位买到好的公司的股票。
这是一种投资理念，但在20世纪90年代牛市期间它不再被人相信，在科技股泡沫时期甚至被彻底扔出窗外。估值变得无关紧要，人们总是愿意付出更多，他们认为一份公开的对公司质量定期的投资评论比估值要强100倍。
由于会有更大的傻瓜在更高的价位买走股票，这能让很多人富裕，至少是在账面上。麻烦的是没有人知道音乐何时停止，当它真的停止时，买入价格被高估的资产的投资者希望以更高的价格卖出去，但他绝对会失望的。
这就是投资者与投机者两者之间的区别。投资者以低于资产估值的价格买入股票，取得收益的多或少取决于这些股票的财务表现。形成鲜明对照的是，投机者购买股票是因为他们相信它将升值，他们总认为还有其他投资者愿意在某一点上要为之支付更多的钱。投资者收到的回报基于他们大量准确的分析，反之，投机者能否有收益取决于是否有其他容易受骗上当的人。
随着时间推移，股票市场的回报来自两个关键的部分:投资收益和投机收益。先锋公司的创始人约翰·博格尔曾指出，投资收益是一只股票的增值，因为它的红利和后来的盈利都在增长;反之，投机收益来自于市盈率变化的冲击。回顾整个20世纪，博格尔发现美国股票市场10.4%的平均年收益率可分解成:5%来自分红，4.8%来自盈利的增长，只有0.6%来自市盈率的变化。换句话说，经历一个长时间的跨度，投资收益的成果要远远高于投机收益的战果。
当我们考察一个较短时间框架时，情况会有所不同。例如，从年，市场年收益率大约为17%，其中4%来自分红，6%来自盈利的增长，而剩下的7%来自市盈率的增加。
在令人毛骨惊然的20世纪}o年代的美国熊市当中，市场的年投资收益率稳定在13.4%，但是70年代早期所谓“漂亮50"①（①指20世纪70年代初成为美国证券市场机构投资者追捧的增长型大公司，这些公司在70年代初的市盈率平均达到41.9—编者注）股票的市盈率从16降低到7，市场的年投机收益率则是少见的-7.5%。在70年代末，市场的年平均收益逐渐回归到5.9%，但这不是因为盈利和分红，而是因为在80年代普通投资者在平均水平的股票上支出的比在70年代要少。按估值全价卖入很难投资成功
所有这些是挑选可靠股票必须要做的吗?通过密切关注你要买进的股票价格，你可以把你的投机风险最小化，这样你就可以使你的收益最大化。没有人知道一只股票的投机收益一年后将是什么样子，更不用说以后的年份表现如何了，但是我们可以对投资收益做出某些训练有素的推测。如果你发现了好公司，认真对它们做估值，然后只在一个合理估值的折扣价格买入，你就能很好地避免因市场情绪波动造成的损失。
例如，我们以每股30美元的价格买入一只股票，每股盈利1.50美元，一年分红1.00美元。假定盈利和分红以每年6%增长，而且最初的市盈率20保持不变。
5年以后，每股盈利将达到2.01美元，所以我们的股票理论上的交易价格应该是:2.01美元x20=40.20美元。另外，我们已经收到了5.64美元的红利，这就意味着我们5年后实际股价将达到45.84美元。计算出年收益率为8.8%，这就是我们的投资收益。因为市盈率保持在20，我们没有得到任何投机收益。
不管怎样，如果盈利和红利以相同的速度增长，但是市盈率从20的起始点变到15，那么我们的收益变化将是戏剧性的。尽管在5年后我们的年收益还是2.01美元，但我们的股票价值只有2.01美元x15=30.15美元。加上5.64美元的红利，按年度计算的年收益率缩小到3.6%，我们8.8%的投资收益率被一5.2%的投机收益率折损。反之，如果市盈率从20上升25，这将把年收益率增大到13.30!0，因为投机收益扩大了我们的投资收益。
因此，市场情绪的变化能把我们稳定的8.8%的年收益率减少到没有价值的3.6%或者把推高到可喜的13.3%。你能买一个卓越的公司的股票，公司可以轻易地奉献利润和分红派息，但是很可能因为一个明显的冲减负效应而使股票估值轻易地被击垮了，即使最稳固的投资收益，市盈率从20降到15也几乎是不能再坏的假设。事实上，估值的下降通常伴随着公司基本面的恶化-低速的盈利增长和某些类似的退步。当这些事情发生时，投资者遭到了投机收益下滑的重击，同时股票估值缩水，而且盈利增长慢下来后投资收益也在减少。
请注意，估值会降低某些未知的风险，其他投资者在未来愿意为我们的股票出什么价格也将危及我们投资组合的收益。作为投资者，我们能做的就是坚持不懈地做好分析工作，识别优秀的公司，但是我们不能预测其他市场参与者将怎样给股票估值，所以我们不应该尝试去预测。
对估值要吹毛求疵，因为它要从很多角度观察和判断众多股票的运行，要有严格的估值标准。当估值工作做得很好时，会极大地增加你的平均成功率，你认真挑选的那些股票给你带来的收益会战胜你没有认真挑选的那些股票，同时，仔细认真地估值也降低了真正的股市崩溃危及你投资组合的可能性。使用多种估值方法更明智
学习怎样给股票估值，可以先来看看传统的指标，如市价销售收入比(price-to-sales rata , P/S ratio，在本书中简称“市销率”)或市盈率等。虽然这些指标的确有某些优势，例如，计算和使用非常简单，但它们也有某些导致粗心投资者得出失真结论的重大缺陷。市销率(P/S ratio)
市销率是所有比率中最基础的比率，它是用现在的股票价格除以每股的销售收入。市销率反映的销售收入比财务报表中的盈利更真实，因为公司使用的会计伎俩通常是想方设法推高利润。(公司可能使用会计伎俩推高销售收入，但如果使用很频繁就容易被发现。)另外，销售收入不像利润那样不稳定，一次性的费用可能临时性压低利润，对于处于经济周期底线的公司，一年到另一年中利润的这种变化可能非常显著。
通过把当前市销率与历史市销率比较，变化较小的销售收入使市销率在相对利润变化较大的公司进行快速估值方面变得更有价值。摩托罗拉公司就是一个例子，它经常提取特别费用，以至于这些费用不再能美化公司财务状况了。结果，它在2000年出现了负利润。对于这样含金量不一的利润指标的评估，市盈率不能给我们很多帮助。但是在相同的时间段，销售收入没有如此多的变化，这就使市销率派上了用场。在2003年中期，摩托罗拉的市销率大约是1.0，接近5年的低点，这使它的股票与过去的交易价格相比看上去相对便宜(见表9-1)。表9-1 当利润为负值时，市销率是一个好的标准摩托罗拉
2002市盈率
119.7 34.9
可是，市销率有一个大的瑕疵:销售收入的价值可能很小也可能很大，这取决于公司的盈利能力。如果一家公司披露有数十亿美元销售收入，但每一笔交易都亏损，我们盯住股票的市销率会比较困难，因为我们对公司将产生什么水平的收益没有概念。这是每天使用销售收入作为市场价值的代替的缺陷。
一些零售商是典型的毛利率较低的公司，也就是说它们只把每一美元销售收入中一个很小的比例转化成利润，市销率很低。例如，一家一般水平的杂货店在2003年中期的市销率大约是0.4左右，然而一个平均水平的医疗器材公司的市销率大约在4.3左右。造成这种巨大差别的原因不是杂货店毫无价值，而是因为一般水平的杂货店只有2.5%的销售净利率，而一般水平的医疗器材公司的销售净利率在11%左右。一家杂货店的市销率如果达到1.0，那一定是被可笑地高估了，但一家医疗器材制造商有同样的市销率将被认为是一只绝对便宜的股票。
尽管市销率在你研究一家利润变化较大的公司时可能是有用的，因为你可以比较当前的市销率和历史的市销率，但它不是你能够依赖的指标。尤其不要比较不同行业公司的市销率数据，除非这两个行业有水平非常相似的盈利能力。市净率(price-to-book ratio，PB)
另外一个普遍使用的指标是市净率，这个比率是把一只股票的市场价值和当期资产负债表的账面价值(也就是所有者权益或净资产)比较。这种投资理念认为固定的盈利或者现金流是短暂的，我们真正能指望的是公司当前有形资产的价值。著名的价值投资者本杰明·格雷厄姆—沃伦·巴菲特的导师之一，就是用账面价值和市净率对股票进行估值的著名倡导者。
尽管市净率在今天还有某些效用，但从本杰明·格雷厄姆那个时代以来，世界已经发生了很多变化。在市场受制于拥有工厂、土地、铁路和存货的资本密集型公司的时候，所有这些资产的确有某些确实的价值，评估公司价值基于它们的账面价值是讲得通的，毕竟，这些有形的资产不仅有清算价值，而且它们是很多企业的现金流来源。但是现在，很多公司通过无形资产创造价值，比如程序、品牌和数据库，一这些资产的大部分不是立刻计入账面价值的。
特别是对于服务性企业，市净率没有任何意义。例如，如果你用市净率去给eBay公司估值，你将无法按照极少的账面价值去评估公司的市场垄断地位，因为无形资产是导致该公司如此成功的最大的因素。市净率也可能导致你对一家像3M公司这样的制造业企业进行错误估值，因为3M公司的价值大部分来源于它的品牌和创新的产品，而不是来自工厂的规模和存货的质量。
当使用市净率对股票估值时，另一项需要特别注意的是商誉，它能在某一点上抬高账面价值，使得有形价值很小的公司看上去却非常有价值。当一家公司购买另一家公司时，目标公司的账面价值和实际购买价格二者之间的差价叫做商誉，商誉应该体现所有有形资产、员工的智慧、强大的客户关系、有效率的内部工序等这些使目标企业值得购买的各种因素。
遗憾的是，商誉常常使收购方公司在购买目标公司时挺而走险，因为收购方常常为目标公司支付得更多。要高度怀疑那些利用商誉虚构账面价值的公司，这些公司的市净率可能很低，如果它们宣布商誉“减损”并核销它的价值，它们的大部分的账面价值可能迅速消失。(换句话说，公司承认为过去的收购付钱太多。)
市净率也依赖于净资产收益率(净资产收益率等于净利润除L账面价值)，同样市净率也依赖于销售净利率(销售净利率等于净利润除以销售收入)。假定两家公司的其他方面相同，其中高净资产收益率的公司也将有高的市净率。例如，在过去的5年间，诺基亚的市净率大约是14，而竞争对手摩托罗拉公司的平均市净率则是3.1。导致这种差别的主要原因是诺基亚的平均净资产收益率为29%，而摩托罗拉的平均净资产收益率只有3%。原因很清楚，一家有很高账面所有者权益的公司更有价值，因为它的账面价值能增长得更快。
因此，当你考察市净率的时候，要知道它与净资产收益率相关。一家相对于同行或市场市净率低且有高净资产收益率的公司可能是一个潜在的便宜货，但是在你单独使用市净率给股票估值之前，还要做某些深度挖掘工作。
尽管市净率对服务性公司不是十分有效，但它在给金融性服务公司估值时是很好用的，因为大多数金融性公司的资产负债表上都有大量的流动性资产。金融性公司的好处是账面价值的资产是以市场价标价的，换句话说，它们每个季度按照市场价格重新估值，这就意味着账面价值与实际价值相当接近。(相反，一家工厂或者一块土地记录在资产负债表上的价值是公司支付的价格，这与资产的现值有很大不同。)
只要你确信公司的资产负债表上没有巨额的不良贷款(见第十七章，可以更多了解银行和不良贷款)，市净率可能是一个筛选价值被低估的金融股的可靠路径。要牢牢记住金融类公司股票以低于账面价值交易(市净率低于1.0)常常预示公司正在经历某种麻烦，所以在你投资之前要仔细研究这家公司的账面价值有多可靠。市盈率:优点现在我们谈谈最流行的估值比率，只要你知道市盈率的局限性，它就可以使你做得相当完美。市盈率的优点是对于现金流来说，会计盈利能更好地取代销售收入的会计意义，而且它是比账面价值更接近市场的数据。此外，每股盈利数据是相当容易取得的，从任何财务数据中都可以得到，所以市盈率是一个容易计算的比率。
使用市盈率最容易的办法就是把它和一个基准进行比较，例如同行业中的其他公司、整个市场或者同一公司的不同时间点。只要你知道它的局限性，其中任何份种比较都有一定的价值。一家公司以比它的同行低的市盈率交易可能是值得买的，但是记住，即使相同行业的公司可能也有不同的资本结构、风险水平和增长率，所有这些都影响市盈率。所有其他因素相同的情况下，一个成长迅速、负债较少和再投资需求较低的公司，即便市盈率较高，也是值得投资的。
你也可以把一只股票的市盈率与整个市场的平均市盈率比较。你正在调查研究的公司也许比市场的平均水平增长更快(或者更慢)，也许它更有风险(或者风险更低)。大体上，把一家公司的市盈率和同行业的公司或者与市场比较是有价值的，但是这些不是你可以依赖的最后决定买入或者卖出的方法。
把一只股票现在的市盈率和它的历史市盈率比较也是有用的，尤其对那些比较稳定的、业务没有经历大的变化的公司来说更是如此。如果你看到一家稳定的公司以大致相同的速度成长，同时和过去有大致一样的预期，但是它以一个比长期平均水平低的市盈率交易，你就可以开始关注它了。它有可能是风险水平或者业务前景有了变化，这是导致低市盈率的正当理由，也可能是市场以一个非理性的低水平给股票标价导致的低市盈率。
通常这种方法对越稳定的公司越起作用，对前景明朗的公司比对前景不明朗的年轻公司更有作用。而成长迅速的公司正在一年年地发生变化，这就意味着它们现在的市盈率与历史市盈率的可比性较小。市盈率:缺点
市盈率有一个很大的缺点，例如，市盈率12是好还是坏，难以回答，使用市盈率只能在一个相对基础上，这意味着你的分析可能被你使用的基准扭曲。
所以，让我们在一个绝对水平上考察市盈率。是什么导致一家公司更高的市盈率?因为风险、成长性和资本需求是决定一只股票市盈率的基础，具有较高的成长性的公司应该有一个更高的市盈率，高风险的公司应当有一个较低的市盈率，有更高资本需求的公司应当有一个较低的市盈率。
通过思考估值基础的三大因素—一家公司未来的现金流量、时限和风险，我们可以看到这是直观真实的。
以吞噬巨额资本来产生盈利冒着需要用发行长期债券的方法来平衡短期债券的风险:要么通过负债(这样可能增加公司的风险水平)，要么另外发行股票(这样做可能稀释现在股东投资的价值)。无论哪一种方法，投资者都不应向有较高再投资需求的公司投资，因为每一美元的盈利都需要更多的股东资本才能创造出来。
一家被预期快速增长的公司很有可能比增长缓慢的公司在未来创造更多的现金流，所以每股也有理由卖更高价(因此，市盈率更高)。另一方面，一家风险更高的公司，也许它有更多的负债、更强的周期性或者它始终在开发它的产品，它未来的现金流很有可能比我们预计的低，所以股票价格可能低一点。
当你使用市盈率时，现金流充沛的公司很可能再投资需求低，这意味着这类公司合理的市盈率应当比普通公司的高。同样，具有高增长率的公司，只要这种成长性不是通过冒更大的风险产生的，也应当有更高的市盈率。
很少有什么事情扭曲市盈率。当你研究市盈率时，把下面这些问题记在脑子里，你误用市盈率的可能性就会少很多。
这家公司最近出咨业务或者资产了吗?当你查看公司市盈率的时候，你必须确信它的盈利是有意义的。如果一家公司出售业务或者是出售了它在其他公司的投资，那么它的利润很可能是夸大的，因此才有较低的市盈率。你不应当把对一家公司的估值建立在这样的基础上，在计算市盈率时你需要剥离出夸大的利润。在zoac)年，甲骨文公司基于过去四个季度的盈利市盈率很低，等到你剖析这些数字时，你会发现该公司会计记录里有70亿美元的收益来自出售它在甲骨文日本公司的投资。以营业利润为基础，它的股票并不便宜。
公司最近发生了一大笔非经常性费用吗?如果公司重组或者关闭工厂，利润可能会降低，这可能推高市盈率。出于估值的目的，把非经常性费用考虑进去找到这家公司正常情况下的市盈率是有价值的。
这家公司更有周期性吗?公司经过繁荣和低迷周期，需要引起投资者更多的注意，半导体公司和汽车公司就是很好的例子。尽管你认为一家有很低市盈率的公司便宜，但这正是买人周期性股票的错误时机，因为它意味着该公司的利润在最近的时间里已经达到高点，周期性意味着它很可能迅速下跌。对于周期性股票，你最好是在最近的循环高点判断下一个高点比现在是高还是低，并基于现在的市价，计算将出现在下一个高点的每股盈利的市盈率。
这家公司把产生现金流的资产资本化还是费用化?一家公司建造工厂生产产品，这些建厂的支出会通过逐步折旧在会计账上经过很多年分散承担。还有一种情况，一家公司通过投资研发新产品，把每一年花费的研发费用费用化。我们知道，公司花费在研发上的费用将为股东创造价值。这两种情况下，盈利与市盈率很不一样。把资产费用化的公司可能有一个较低的盈利，而且，在任何一个特定年份它的市盈率都比把费用资本化的公司的市盈率高得多。
盈利是真实的还是想像的?有两种不同的市盈率，一种是滚动的市盈率，这种市盈率是用过去四个季度的盈利价值计算的比率;另一种是预期市盈率，这种市盈率是用分析师估计的下一年盈利计算的比率。因为大多数公司的盈利一年比一年增长，预期的市盈率也常常比滚动的市盈率要低，有时它会很明显地制约一些盈利迅速增长的公司。遗憾的是，你常常会发现华尔街分析师们口径一致地对未来盈利估计过于乐观。结果，当你认为公司的预期市盈率低而买人股票，并指望公司实现所预期的盈利时，情况往往并非如此。市盈率相对盈利成长比率(price-to-earnings growth , PEG )
PEG是市盈率的一个分支，它的计算就是用一家公司的市盈率除以它的增长率。PEG已经被某些投资者广泛应用，因为它反映的是市盈率与公司基本面信息—公司的盈利增长率的相对关系。表面上看，这是有意义的，因为一家高速成长的公司在未来应当更有价值，这是互相匹配的。问题是风险和成长性常常亲密地走到一起，高速成长的公司其风险也高于平均水平。这种风险和成长性的并存就是为什么PEG被频频误用的原因。当你使用PEG的时候，你正在假定全部的增长率是相等的，同时与增长率相伴的是同样数量的资金和同等大小的风险。
如果能用少量资金产生的相同增长率，这样的公司应该更有价值，它要冒的风险也相对较小。如果你看到一只预期增长率15%的股票以25倍市盈率交易，而另一只预期增长率15%的股票以25倍市盈率交易，你就不要轻易把钱投给低PEG公司的股票。看一看公司需要多少资金投入才能产生预期的增长率，还有这些预期全部实现的可能性，你也许会做出一个完全不同的决定。对收益说“是”
除了基于不同基础的多重度量方法，你也可以使用基于收益的度量指标给股票估值。例如，我们对市盈率做一个变动，用每股盈利去除以股票的市价，这样我们得到一个收益率。如果一只股票卖每股20美元，而它的每股盈利是1美元，那么它的市盈率是20倍，但是它的收益率只有5%。与市盈率相反，收益率的好处是我们可以有比较、有选择地进行投资。比如投资于股票还是债券，可以看一看我们每一种投资的收益是多少。
在2003年末，我可以从美国政府买到无风险的、收益率大约4.5%的10年期国库券，因此，我希望能从我的股票投资中得到更高的收益率，因为股票的风险比国库券风险大。而一个20倍市盈率的股票可能只有5%的收益率，这只比国库券的收益率高一点点，而且买股票还要冒额外的风险。一只12倍市盈率的股票，不管怎样，也将有8.3%的收益，这就比慢吞吞的国债好得多。因而，我可能被高收益所吸引而冒额外的风险。
最好的基于收益率的估值指标是一个相对不为人知的指标—现金收益率。在许多方面，它是事实上比市盈率更有用的工具。计算现金收益率可以用自由现金流除以企业价值(企业价值就是一只股票的市值总额加上长期负债减去现金)。现金收益率的目的是度量公司使用资本(包括所有者权益和负债)产生现金流的效率怎样。
本质上，现金收益率告诉我们一家公司产生多少现金流，这个现金流占投资者所购买公司的全部价值(包括债务负担)多大的百分比。如果投资者购买了整个公司，他不只需要购买公司的全部股票市值，还要承担公司的全部债务(扣除现金)。
让我们以家用产品巨人高乐氏公司(Clorox)为例，来说明怎样使用现金收益率来合理地给投资估值。在2003年末，高乐氏公司市值98亿美元，在资产负债表上还有4.95亿美元的长期负债和1.72亿美元的现金。它的企业价值是:98亿美元＋4.95亿美元-1.72亿美元=101亿美元。这是我们这个比率的一半内容。
比率的另一半内容是自由现金流。表9-2展示的是高乐氏公司过去10年的自由现金流，公司在2003年产生了大约6亿美元的自由现金流。所以，高乐氏公司的现金收益率将是6亿美元/101亿美元，或者说是5 .9%。
用2003年10年期的国债收益率4.5%和公司债券4.9%的收益率与之比较，高乐氏公司5.9%的现金收益率还是相当好的。抛开这些，事实上高乐氏公司的自由现金流很可能经过一段时间还有增长，而那些债券的利息是固定的，而且高乐氏公司看上去有一个相当稳定的价值。 表9-2
高乐氏公司年度现金流
单位：100万美元现金流（年份）
经营性现金
266.8 290.9 406.7 362.1 312.7 588.0 658.0 747.0 876.0 803.0资本支出
-56.6 -62.9 -84.8 -95.2 -99.0 -176
-205---------------------------------------------------------------------------自由现金流
228.0 321.9 266.9 213.7 412
现金收益率是发现现金流并在合理价格进行股票交易的重要的一步，但是对金融性股票和外国股票不能使用现金收益率。我将在第十七章讨论现金流对于银行和其他金融性公司来说意义大不一样，因为现金流的定义在很多国家有很大的不同，一只外国股票从它的现金收益率看上去很便宜，这可能源于不受限制的现金流定义。投资者清单:估值—基础.要对估值吹毛求疵。你买入相对于未来盈利价值被低估的公司，并且长期持有才能取得好的收益。.不要依赖任何一个单一的估值指标，因为没有单一的比率能告诉你公司的全部。当你对一只股票进行评估时，请应用一定数量的不同的估值工具。.如果公司所处的是周期性的行业，或者其盈利历史上有不太好的表现，请使用市销率。如果公司市销率比历史平均水平低，它这时候可能是便宜的。.市净率对金融性公司和有巨额有形资产的公司是最有用的，但它对于服务性公司用处不大。另外，有较高净资产收益率的公司比有高市净率的公司更有价值。.你可以把公司的市盈率与作为基准的市场、相类似的公司或者公司历史上的市净率做比较。在每种情况下，你都希望公司的市盈率比基准低，但是你要意识到你估值的公司与基准二者之间的风险或者增长率是不同的。最可靠的基准可能就是公司自己的历史估值，前提是公司经历这段时间没有发生重大变化。.使用PEG指标要注意，因为快速增长的公司也更有风险。不要为预期可能但还没有实现的增长率多付钱。.低市盈率不总是好的。高增长、低风险和较低再投资需求的公司应该有一个高的市盈率。你为一家低风险但能产生巨额现金流的公司多付钱，比为一家周期性的资本占用量很多的公司付钱要好。.检查收益率和现金收益率，并把它们与具有可比性的债券进行比较。收益率或者现金收益率在当期债券利息率之上的可能预示着一只被低估的股票。第十章 内在价值
我们在前一章所讨论的各种比率的最大缺陷是它们全部都以价格为基础，它们比较的是投资者为一只股票支付的价格和为另一只股票支付的有什么不同。不管怎样，比率不能告诉你一只股票实际上值多少钱。
首先，如果不知道一只股票的价值，你怎么能知道应该付多少钱呢?在晨星公司，购买股票的标准是“股票以其内在价值的某一折扣价交易，不单单因为它们的价格比类似公司的价格高或低。”我们是这一信条坚定的信徒。跨越公司、跨越时间比较这些比率，能帮助我们明白我们的估值离基准是近还是远，评估公司的内在价值能给我们一个更好的指示。
内在价值的评估会让你关注公司的价值，而非股票的价格，这是你真正想要的，因为作为一个投资者，你也许正准备买下公司的一小部分股票。内在价值使你思考今天公司产生的现金流和未来产生的现金流，也就是公司可能创造的资本收益。它促使你问自己:如果我能买下整个公司，我会买吗?
第二，评估内在价值给你做投资决策提供了一个强大的基础。如果不考察价值的决定性因素，如现金流和资本收益率，我们没有办法评估市盈率为15或者20是高还是低，或是正合适。因为市盈率为20的公司也许比一家市盈率为15的公司有更低的资本需求和更低的业务风险，那么市盈率为20的公司可能是更好的投资。
在本章，我将告诉你我们在晨星公司评估内在价值的一个简化版本，知道基本原理有助于你做出更好的投资决策。
这对你可能是有些困难的过程，但即使有点困惑你也不要泄气。我向你保证，通过实践这一切很快就会变得容易。现金流、现值和折现率
第一步是回答一个基础性的问题:什么是一只股票的价值?幸运的是，我们现在站在巨人的肩膀上，比如经济学家欧文，费希尔和约翰·伯尔·威廉斯，他们在60多年前就为我们回答了这个问题:股票的价值等于它未来现金流的折现值，不多也不少。
让我们仔细剖析这个观点，它对正确进行股票估值是至关重要的。公司通过把资本投出去产生收益(创造经济价值)，一些收益补偿了营业费用，另外一些用于公司的再投资，其余的就是自由现金流。
记住，我们应该关心自由现金流，因为它是每年能从公司业务中拿出来而不会损害经营的资金。一家公司可以以各种方式运用自由现金流为股东创造利润。自由现金流可能以股息的方式支付给股东，派发股息本质上是把投资者在公司里的一部分收益转化成现金;同样自由现金流也可能用于回购股票，这样做能明显减少股票数量，也因此将提高每一位股东的所有权百分比;或者，公司可能保留自由现金流并把它投资在公司业务中。
这些自由现金流给公司带来投资价值。现金流当前价值的计算反映的是对未来现金流的调整，它反映这样一个事实:我们计划在未来收到的现金比我们现在收到的现金价值低。
为什么未来的现金流没有当期的现金流值钱呢?首先，我们今天收到的现金可能被投资出去赚取某种利润，而我们在收到未来现金流之前不能把它用于投资。这就是货币的时间价值。第二，有可能我们永远也收不到未来的现金流，而且我们需要为风险做出补偿，这就是“风险溢价”。
货币的时间价值本质上就是未来收到现金相对于今天收到现金的机会成本，它常常用政府债券支付的利息率表示。美国政府几年后必须支付给我们政府债券的利息是确定无疑的。
当然，没有多少现金流和来自政府的现金流那样确定，所以我们需要添加一个额外的溢价，来补偿我们可能永远收不到已经承诺给我们的现金的风险。政府债券利率加上风险溢价，没错!你已经知道什么是折现率了。
当你用这些术语思考时，这个折现率是有意义的。你需要什么样的收益率才能使你不再介意是现在就要收到一定数量的现金，还是在未来某一时点取得这些现金?“一鸟在手胜过两鸟在林”这句古老的谚语，在这里虽然表达方式不同却可表达同样的意思:我们有一只鸟在手，我们还需要两只在丛林里的鸟，我们对这两种选择可以无所谓。与此思路相似，对我们来说，未来才能收到的现金是不值钱的，因为我们不确定我们能否拿到这笔钱，而且如果我们今天就能拿到，我们还可以把它投出去赚钱。
举个例子，如果你有一个为期两周的假期，但是你的老板在最后一分钟让你把假期延迟一年，你会向你的老板要求追加一些天数作为延迟的补偿。换句话说，今年的5天休假等于明年的6天休假，因为你宁愿马上开始你的行程，你不知到明年是否还会有某些突然出现的事情迫使你不得不再把度假延迟。所以，你心里对于休假的折现率是20%(即6天-5天/5天)，也就是今年的5天变成明年的6天。如果你认为再增加1天作为给自己的奖励也不会让老板生气的话，那么你也可以要求在明年增加2天假期。在这种情况下，你心里的折现率就是40%(即7天一5天/5天)。
现在你可以看到，为什么盈利稳定、可以预期的股票常常有如此之高的估值。投资者往往以一个很低的折现率折现这些盈利稳定的公司的未来现金流，因为他们相信那些未来的现金流出现风险的可能性很低。反之，一家未来有很大不确定性的公司理应有一个比较低的估值，因为它的未来现金流也许永远不会实现。
你还能看到，相对于承诺未来某一时点收益率会很好的公司，一个理性的投资者更愿意为一家现在有利可图的公司支付更多。这不仅仅是因为承诺未来某一时点收益率好的公司有更高的风险(也因此要求一个更高的折现率)，还因为如果到未来的某一年承诺的现金流不能实现，还将进一步降低公司的估值。
这只是一个粗略的概念，让我们看一些真实的数字。表10-1阐明了折现率变化和现金流时间选择在现值上的差异。
在全部三个例子中，稳定性公司、周期性公司、风险性公司总计非折现的现金流大约是3.2万美元。
不管怎样，现金流的折现值对于不同的公司来说有相当大的差别。在现值条件下，周期性公司要比稳定性公司价值低约2 700美元。因为稳定性公司是更可以预期的，这意味着投资者的折现率不是那么高。周期性公司某些年份以20%的速度增长，而在另外的一些年份里增速缩减，投资者感觉到它是一项风险较高的投资，所以当他们给股票估值时使用了较高的折现率，结果折现的现值比较低。表10-1
折现率变化和现金流时间选择在现值上的债券年份 稳定性公司
周期性公司
风险性公司
折现率 自由现金
折现率 自由现金
流（美元）
流（美元）12％
流（美元） 15％
2366----------------------------------------------------------总计 32000
时机选择和不确定性对现值影响大。你收到现金所需的时间越长，你实际收到现金流的不确定性越大，该现金流的现值就越低。
当你看风险性公司的时候，现金流现值的差异更大，风险性公司的现值比稳定性公司的现值少了差不多8 300美元。不但风险性公司的大量现金流在未来可能无法兑现，而且我们对它们是否能经营到未来的那个时候也没有多大把握，因此，我们要为此设定一个很高的折现率。
你现在已经知道折现现金流模型的基本原理。现金流现值决定于数量、时间选择和公司未来现金流的风险，而且这些是在你决定为一只股票付多少钱的时候你必须要思考的三个条件。计算现值
既然你知道内在价值计算的理论，在实际情况下你能做的怎样呢?要计算100美元未来现金流的现值，要用未来现金流除以1.0加上折现率。例如，使用10%的折现率，100美元未来一年的现金流价值等于100美元/1.10，或者90.91美元;100美元未来两年的现金流价值等于100美元/1.10^2，或者82.64美元。换句话说，82.64美元以10%的收益率投资，一年后变成90.91美元，两年后变成100美元。折现率刚好是利率向后倒算而不是向前算。
归纳前面的公式，如果我们用R表示折现率，第N年的未来现金流的现值就等于CFn/(1+R )^n。举个例子，假设我们预期未来两年有500美元的现金流，折现率为7%，这个500美元未来现金流的现值是:500美元/(1.07)^2=500美元/1.美元如果是未来3年，同样折现率的现金流的现值是：500美元/(1.07)^3=500美元/1.225＝408.16美元未来3年，折现率改为10％，则这笔现金流的现值的：500美元/(1.10)^3=500美元/1.331＝375.66美元(如果你希望在一个便捷的表格程序里做这些工作，比如EXcel，记住使用^符号写入指数。比如，1.10^4在Excel公式里将写成1.10^4)折现率
我们已经有了公式，我们还需要了解什么因素决定折现率。我们怎么知道是使用7%还是10%的折现率呢?从我们前面假期延期的例子中，我们知道机会成本或者时间价值是一个因素，在其他因素中，最大的决定性因素是风险。
不幸的是，没有办法精确计算我们在折现现金流模型中的准确的折现率，那些讨论折现率估计方法的学术文章很多，但请相信我，这些都不能解决你的问题。
在这里你需要知道实际上当利息率增长的时候，折现率也要增长;当一家公司的风险水平增长的时候，它的折现率也要增长。让我们把这两个因素放在一起。对于利息率，你可以使用长期国债的平均利率做一个合理的替代。(记住，我们使用这个国债的利率表示的是机会成本，因为我们可以确定政府到期将支付已承诺的利息。)在2003年中期，美国10年期债券平均收益率大约是5.5%，我们就使用这个利率。因为这不是精确的科学，你也许会喜欢使用5%或者6%的利率来表示机会成本。
现在说一说风险，这是一个很难准确测量的因素。按照权威金融理论家的说法，风险就是易变性(或不确定性)，而且一家公司的风险水平可以通过观察公司股票的波动度相对于市场波动度的大小简单估计出来。因此，如果一家公司的股价突然从30美元跌到20美元，这个理论认为这只股票已经开始变得更有风险了。
在晨星公司，我们不是这个风险定义的热心追随者，因为我们认为一般来说股票便宜比股价高企相对降低了风险。(前提是假设公司的核心业务没有发生戏剧性的变化，否则就不是一个通常的股票下跌的情形。)我们认为最好通过研究公司来评估风险，而不是只看股票，一家公司的风险是由我们预期公司产生现金流的可能性决定的。
为什么呢?因为过去股价发生的变化可能与公司未来产生的现金流关系不大。我们认为把风险定义为“资本持续损害的可能性”更有意义，换句话说，风险就是“当我们出售资产的时候，我们的投资己不具备今天这些价值的可能性”。有一些因素在估计折现率时，我们认为应当考虑。公司规模
小公司通常比大公司风险大，因为它们更容易受到不利事件的打击。小公司常常缺少多样化的产品线和坚实的客户基础。财务杠杆作用
一般来说，负债较多的公司比负债少的公司风险大，因为相对于其他费用，它们有很高比例的固定费用。在景气的时候，它使盈利状况变得更好;但在不景气的时候也会使盈利状况变得更糟，这会增加财务困境的风险。(财务困境意味着公司偿还债务困难。)公司的资产负债率、利息偿付比率和其他少数几个因素决定了公司来自财务杠杆作用的风险水平。周期性
要确定一家公司处于周期性行业(比如设备或者半导体行业)还是稳定性行业(比如快餐食品或者啤酒行业)，因为周期性行业公司的现金流比稳定性行业公司的现金流更难以预期，它们的风险水平更高。公司经营与管理
这个因素归结为一个问题:对于现在这些管理层经营这家公司，你能给予多少信任?尽管在奖励管理层方面，很少能非白即黑地评论，但如果管理人员的薪水异乎寻常地高，或者他们已经出现了第七章所提到的那些危险信号中的任何一个，与那些没有这些特征的公司相比，这个公司的风险明显要大。竞争优势
要知道公司是否有竞争优势，其竞争优势是强、是针对面较窄还是根本没有?强的竞争优势是一家公司拥有较强竞争力的象征，它能更有效地阻挡竞争者，从而使公司的经营拥有稳定的现金流。复杂性
风险的本质是不确定性，评估你看不见的东西是很难的。业务或财务结构足够复杂的公司比简单的、容易理解的公司更有风险，因为它很可能把一些令人不偷快的事情隐藏在你所忽视的财务报告的脚注里，即使你认为管理层像阳光一样诚实，公司在经营方面也做了卓有成效的工作，但那可能只是它聪明地给你做了一个复杂的假象，这将影响你对其风险的评估，除非你真的能记住全部700页的最新10-K报告。
你应该怎样把这些风险因素合并在一个折现率里呢?让我说很容易，其实它没有标准答案。在晨星公司，我们使用10.5%作为一般水平公司基于前述因素的折现率，而且我们创造了一个公司是否更有风险或者风险比平均水平低的分布表。在2003年中期，一些公司比如强生公司、高露洁公司和沃尔玛公司折现率范围下调至9%左石，反之高风险公司比如美国Micron技术公司、捷兰航空公司和ETrade公司折现率最高达到13-15%。关键是选出适合你的折现率。不要为精确性担心，只要思考你正在评估的公司比平均水平风险更高还是更低，以及风险高或低了多少，你就做得很好了。另外，记住给折现率赋值不是精确的科学，对一家公司来说没有“正确”的折现率。计算永续年金价值
至此，我们已经学会了现金流估值，还有怎样估计折现率。我们还需要另外一个要素-永续年金价值(Perpetuity Value, PV)，我们也准备把它考虑进去。我们需要考虑永续年金因素是因为设想公司一年又一年直到无限远的未来的现金流是不现实的，虽然公司在理论上是永续经营的。
计算永续年金价值最普通的办法是拿你估计的最后现金流(CF)，按照你期望的现金流长期增长率(g)增长，用折现率减去长期预期增长率的结果去除。用公式表示为:CFn(1+g)/(R-g)
这个计算结果必须使用我以前讨论的方法折现回现值。
例如，假设我们用一个10年的折现现金流对一家11％折现率的公司进行计算。我们估计这家公司的现金流将达到10亿美元，之后它的现金流将以固定的年增长率增长。（3％通常是一个很好的长期增长率数字，因为它大致是美国国内生产总值增长率的平均水平。如果你对一家处于衰退行业中的公司估值，你可以使用2%。 )
首先是10亿美元乘以1.03得到第11年的估计现金流为10.3亿美元。
10亿美元x 1.03=10.3亿美元
然后是10.3亿美元除以0.08(我们11%的折现率减去3%的长期增长率)，得到128.8亿美元估计的第11年的现金流。103亿美元/0.11-0.03=128.8亿美元
要得到这些现金流的现值，我们需要使用我们前面看到的公式：CFn/（1+R）^n，这里n是未来的年数，CFn是第n年的现金流，而R是折现率。把数字代入公式：N=10CFn＝128.8亿美元R=0.11128.8亿美元/1.11^10＝128.8亿美元/2.839＝45.36亿美元
现在，我们需要做的全部工作是在我们的第1-10年的折现值上加上永续年金的折现值，然后除以股份数(见表10-2)。
我将在下一章全面分析两个详细的案例，在这里先给出这个过程大致的轮廓。我将把高乐氏公司作为例子，你可以顺着这个例子看一看表10-3的步骤。
1.估计下四个季度的自由现金流。这个数字大小取决于我们在本书前面讨论过的所有因素—公司成长有多快，竞争对手的实力，公司的资本需求等。(在下一章从头到尾分析两家公司时，我们将涉及估计现金流的更多细节。)对高乐氏公司来说，第一步是看一看过去10年里自由现金流增长得有多快，你计算时会得出大约9%的增长速度。我们就在高乐氏公司2003年产生的自由现金流基拙上增长9%，也就是增加6亿美元，前提是假设公司的未来和过去一样美好。在20世纪90年代期间，像沃尔玛这样的巨型量贩超市销售收入的增加几乎达高乐氏公司销售收入的1/4，已经削弱了高乐氏这种消费产品公司的讨价还价能力。所以，让我们保守地假设自由现金流增长只有往年的5%,可以算出来是6.3亿美元。表10-2 计算所有者权益价值的逐级折现现金流模型简单的10年估值模型第一步：预测下一个10年的自由现金流（FCF）第二步：把这些未来自由现金流（FCF）折现成现值
折现FCF＝那一年的FCF/(1+R)^N
（这里的R＝折现率，N＝被折现的年份数）第三步：计算永续年金价值并它折现成现值。
永续年金价值＝FCF10（1-g）/（R-g）
折现永续年金价值＝永续年金价值/（1+R）^10第四步：10年折现现金流之和加上永续年金折现现金价值来计算全部所有者权益价值
所有者权益价值合计＝永续年金折现价值+10年折现现金流第五步：所有者权益价值合计数除以股份数计算每股价值
每股价值＝所有者权益合计/股份数
2.估计一下在未来的5-10年，自由现金流增长有多快。记住，只有已经具有很强竞争优势和低资本需求的公司才能长期保持增长率在平均水平之上。如果公司是周期性的，不要忘记加入一些表现不好的年份。对于高乐氏公司我们不这么做，因为它的生意很稳定，考虑“沃尔玛因素”，我们将在增长率上保守点，假设下一个10年自由现金流将以5%的速度增长。
3.估计折现率。财务上高乐氏公司是岩石般稳固，有一点点负债、大量的自由现金流和非周期性的业务。所以，我们将使用9%的折现率，这低于我们先前讨论的10.5%的平均水平。毕竟高乐氏公司是完全可以预期的公司。
4.估计一个长期增长率。因为我认为未来人们一直需要bleach and trash袋子，而且可以打赌高乐氏公司可能继续占有这块市场，我使用GDP长期平均增长率3%。
5.就是这些。我们讨论了第一个10年的现金流，加上永续年金的现值，然后除以股份数。表10-3 使用折现现金流模型对高乐氏公司估值对高乐氏公司的假设股票市价（美元）
4500发行在外的股份（100万股）
22100下一年度自由现金流（100万美元）
63000永续年金增长率（g）
3.0％折现率（R)
9.0％高乐氏公司10年估值模型第一步：预测下一个10年的自由现金流（FCF）假设增长率持续不变为5％，自由现金流单位（100万美元）年数
10自由现金数 630.0 661.5 694.6 729.3 765.8 804.1 844.3 886.5 930.8 977.3 -----------------------------------------------------------------------第二步：把这些自由现金流折现成现值折现因子＝（1+R）^N，其中R是折现率，N是折现的年数年数
10自由现金数 630.0 661.5 694.6 729.3 765.8 804.1 844.3 886.5 930.8 977.3 ÷R
1.09^1…………………………………………………………………1.09^10＝折现自由→577.9 556.8 536.3 516.7 497.7 479.4 461.8 444.9 428.6 412.8现金流------------------------------------------------------------------------第三步：计算永续年金价值并把它折现成现值永续年金价值（PV）＝Yr10FCF×（1+g）÷（R-g），其中g是永续年金增长率，R是这折现率永续年金价值→（977.3×1.03）÷（0.09-0.03）＝16776.98
→.09^10＝7086.78----------------------------------------------------------计算所有者权益合计10年折现现金流（见第二步）加上永续年金现值（见上面）所有者权益合计→3.01＝12000.06----------------------------------------------------------第五步：计算每股价值每股价值→1.00＝54.30
这是一个很简单的折现现金流模型，我们在晨星公司有许多Excel表格用来调整复杂的像养老金和经营性租赁那样的科目，可以准确地模仿竞争优势周期和其中很多其他事情。但是一个模型不需要特别复杂，这有助于你澄清你的想法。例如，我们关于高乐氏公司的估值，把它的股票价值定位在比2003年末股票市价高15%以上，从现在开始的未来10年，公司每年产生的自由现金流大约为8亿美元。
这现实吗?2003年末，在晨星公司数据库的6_500多家公司里，只有125家公司能实现如此业绩，所以它的确是很高的目标。不管怎样，由于特定的高乐氏强势品牌组合和稳定的产品创新记录，这样的估值就是有理由的。此外，我们估计自由现金流5%的年度增长率与公司过去增长率相比是相当低的，这就使得模型有些保守。毕竟，高乐氏公司有如此多的强势品牌—Bleach , Pine-Sol , Formula 409等，这就使得它与像沃尔玛这样的大型零售商谈判的时候能不让步。
重要的是我们要让自己通过这些问题来思考，我们不应该只看高乐氏公司的股票图形，或者只是说“16倍市盈率似乎是合理的”。通过对公司的思考，我们做了一个很好的估值，通过估值我们更有信心。安全边际
我们已经分析了一家公司，也对它进行了估值，现在我们需要知道的是何时买入它。如果你真的想成为一个成功的投资者，就应当力求在你估计公司内在价值的折扣价上买入。任何估值和分析都会发生错误，我们可以利用只在相对我们的估值有重大折扣的价位上买入，以使这些错误的影响最小化。这个折扣叫做安全边际，一个首先由投资大师本杰明·格雷厄姆普及的术语。
看一看它是怎样起作用的。我们认为高乐氏公司值54美元，而且它的股票正以45美元的价格交易。如果我们买人的股票正好达到我们分析的价格，我们收到的回报应该是45美元和54美元的差(20% )，加上大约9%的折现率(一只股票的折现率有时也叫必要收益率)，那就应该是29%。全面考虑可以说这是一个相当不错的收益。
但是如果我们什么地方错了怎么办?如果高乐氏公司的增长比我们预期的慢得多，也许一个竞争对手占领了市场份额，或者公司的价格谈判力量比我们预计的消失得快怎么办?如果真是这种情形，高乐氏公司公平的价值也许是40美元，这意味着我们在45美元买入这只股票价格太高了。
有一个安全边际就像有一份保险单，能有助于我们防止以过高价格买入，也减轻了过度乐观的估值引起的损害。例如，我们在买人高乐氏公司股票之前需要一个20%的安全边际，我们不应该在每股45美元时买入该股，而应等到该股下跌到43美元以下再买人。如果是那样的话，即使我们最初的分析有错误且该股的真实价值差不多在40美元，我们投资组合的损失也很有限。
所有股票都不一样，因此所有的安全边际也都不一样。例如，安海斯-布希公司未来5年的现金流比波音公司的现金流更容易预测。有时一家公司可能有很强的价格谈判能力、占绝对优势的市场份额和相对稳定的市场需求，也有些公司可能价格谈判能力相对较低、市场份额比较均匀、需求也带有很强的周期性。我对波音公司的预测就缺乏信心，所以在买入波音公司股票之前，我需要更大的安全边际。很可能我们会犯错，因为预测可能过于乐观。
为好的公司多付点钱是值得的、有理由的。你为一只股票付出的价格应该与公司的品质紧密相关，好公司股票值得以相对高一些的价格和较小的折现率购买。为什么呢?因为一个高品质的有较强竞争优势的公司的价值更有可能随时间增长。为一个好公司付出高一些的价格比为一个平庸的公司付出好的价格更有意义。
你的安全边际应该是多大呢?在晨星公司，安全边际对有较强竞争优势的稳定的公司为20％，对没有竞争优势的高风险的公司为60%，就在这样一个范围内变化。平均起来，对大多数公司来说，我们需要一个30%-40%的安全边际。
作为一个受过训练的投资者，有一个安全边际是至关重要的，因为它会报答你，减少你的损失(我们是有缺陷的)。在股票市场里简单地投资需要对未来的某种程度的乐观主义，这是股票投资者要么太乐观、要么太悲观的一个最大原因。一旦我们知道这些，我们就能通过对购买的所有股票要求一个安全边际来正确应对这些问题。结论
每一种股票投资的方法都有它的瑕疵。受过估值训练可能意味着你将失去一些极好的机会，因为一些公司长期令人振奋的表现可能超出几乎任何一家公司预测的业绩。例如微软公司和星巴克公司在它们的全盛时期看上去价格非常高，而且很多做严谨估值的投资者不可能在这些公司生存期的早期买进它们。为什么?因为所有这些公司都设法把竞争者挡在外面很长时间，这一行为的影响大大超过保守估计给它们带来的对投资者的吸引力。
受过估值训练可能意味着你会失去这些机会，但也会使你躲开很多像给下一个微软公司定价一样使投资者彻底失望的陷阱。你可以想一下有多少软件公司在过去的10年间倒在了路边。例如，在20世纪90年代，百吉饼公司的价格就像它要变成下一个麦当劳一样，尽管我们承认某些高潜力的公司值得一次信心的跨越和一个高的估值，但也要擦亮眼睛。总而言之，我们认为，宁愿在初始估值时由于谨慎错失一次稳定的投资机会，也不要反过来因买入价格太高而遭受重创。
毕竟，亏钱的代价比丧失收益的机会会使你的境况更糟。这就是为什么你付的价格和你选择要买的公司一样重要。投资者清单:估值—内在价值.估计内在价值让你关注公司的价值，而不是紧盯着股票价格。.股票的价值就是未来现金流的折现值，而且这一价值决定于现金流的数量、时间选择和风险。.折现率等于货币的时间价值加上风险溢价。.风险溢价取决于你所评估公司的这样一些因素:企业规模、财务健康状况、周期性和竞争地位。.估算内在价值，请按照以下步骤:估算下一年的现金流，预测一个增长率，估算一个折现率，估算一个长期增长率，最后加上永续年金价值的折现现金流。
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