《武媚娘传奇》投资过三亿 范冰冰刷颜值，有人喊“舔屏
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有人认为，苏联发明了“在落后的以农业为主的国家，靠人力劳动投资，迅速跨过工业化阶段的无情的国家公式”，这一观点A．基本肯定了农业集体化运动' I4 Z0 W. C6 d+ L+ A1 F# M- a B．指出了新经济政策的积极作用+ H
M- @- D& c C．较客观地评价了斯大林模式
F( i& d6 i9 P D．揭露了赫鲁晓夫改革的本质属性( h. V% V+ B; a6 _4 Z+ i( Q$ Q6 O* [
解析试题分析：斯大林模式开创了落后的以小农经济为特征的国家，通过牺牲农业为代价，迅速实现工业化的经济模式，可见材料较客观地评价了斯大林模式。故选C。A项错误，材料明确指出该手段是“无情的”；B项错误，新经济政策在斯大林时期逐渐的废除了；D项错误，跨国工业化阶段的是斯大林时期。考点：斯大林体制点评：斯大林体制是1936年建立起来的高度集中的政治经济体制。这种体制片面的发展重工业，通过剥夺农业的发展来辅助工业的发展，忽视农业和轻工业的发展，国民经济比例严重的失调，忽视了商品货币关系，单纯的依靠国家的行政性指令，越来越僵化，最终导致了苏联的解体。但是这种体制的积极方面也需要掌握，也有一定的合理之处。本系列短文的专著《股市幸存者如是说》即将出版
这个系列短文大概是1997年开始写的。因为我的专著《投资组合的熵理论和信息价值－－兼析股票期货等风险控制》(中国科技大学出版社1997年出版)数学公式太多，不够通俗，比如“熵”（表示几何平均）就令许多人费解。于是我陆续写了几篇通俗短文。短文先是让一个证券杂志（不久关闭了）连载，后来又改编了一些在《期货导报》上连载。
再后来，无数网站都在转载。见。现在，我把两个版本合并成11篇，增加一片关于期权的文章，
一共12篇，构成《上篇》或《理论篇》。然后我将结合我这些年的投资经历，续写《下篇》，即《实战篇》－－用战例说明理论应用。《下篇》将边写边上载。以前的公式中指数和下标没有编辑好，现在改正了。在此致歉。
文章本该有版权问题。不过我并不介意别人转载。我是国家给钱上大学的（77级），我总是觉得，我的文章能让更多的中国人受益，我就更对得起国家的培养。为此我还应该感谢转载的网站。
这几年我很幸运，在大家亏损累累的情况下，我管理的试验基金依然每年增值()，由此可见理论的威力。当我看到中航油在国际期权期货市场惨败的时候，我感到很难受。这同时我也在做石油期权期货，我的1万多美元增值了4-5倍，可是中航油亏了5亿美元。我觉得我的盈利实在没有多大意义，
还抵不上中航油亏损的零头的零头。希望中国人以后在国际市场少亏，这也是我充实本系列短文的主要原因。
(写于2005年)
2009年6月又添加一些内容。清华大学出版社最近将出版《股市幸存者如是说》， 它包括本短篇系列，以及其他一些内容。
（下篇每篇一页）
<font color="#06年3月更新，计11篇，包括到处转载的9篇和帮助文件中的两篇
－－漫谈投资组合的几何增值理论
什么是投资组合？首先我们从掷硬币打赌谈起。
假设有一种可以不断重复的投资或打赌，其收益由掷硬币确定，硬币两面出现的可能性相同；
出A面你投一亏一，出B面你投一赚二；假设你开始只有100元，输了没法再借。现在问怎样重复下注可以使你尽快地由百元户变为百万元户?
我们可以象小孩子玩登山棋那样，几个人下不同的赌注，然后重复掷硬币，看谁最先变成百万富翁。你可能为了尽快地变为百万富翁而全部押上你的资金。可是只要有一次你输了，你就变成穷光蛋，并且永远失去发财机会。你可能每次下注10
元。但是，如果连输10次，你就完了。再说，如果你已经是万元户了，下10元是不是太少了?
每次将你的所有资金的10%用来下注，这也许是个不错的主意。首先，你永远不会亏完假设下注的资金可以无限小； 第二，长此以往，赢亏的次数大致相等时，你总是赚的。假设平均两次，你输一次赢一次，则你的资金会变为原来的(1+0.2)
×(1-0.1)=1.08倍。可是，以这样的速度变为百万富翁是不是太慢了，太急人了? 有没有更快的方法? 有! 理论研究表明，每次将你所有资金的25%或0.25倍用来下注，你变为百万富翁的平均速度将最快。
几个不同下注比例带来的资金变化如图
1所示(掷币结果分别是A, B, A, B, ...)。实验表明，张大胆每次投100％，嬴时嬴得多，可亏时亏得惨，一次亏损就永远被淘汰出局。李糊涂每次下50％，收益大起大落，到头来白忙。王保守每次下10％，稳赚但少赚；“你”每次下25％，长期看结果最好。
1 资金增值随几种不同投资比例的变化
前面的打赌中，硬币只有一个。
如果同时有两个、三个或更多，各个硬币盈亏幅度不同，两面出现的概率（频率或可能性）也可能不同；怎样确定在不同硬币上的最优下注比例？如果不同硬币出现A面B面是不同程度相关的(比如一个出A面，另一个十有八九相同--正相关，或相反－－反相关)，又如何确定最优下注比例？股票、期货、期权、放贷、房地产、高科技等投资象掷硬币打赌一样，收益是不确定的且相互关联的。
如何确定不同证券或资产上的投资比例，以使资金稳定快速增长并控制投资风险，这就是投资组合理论要解决的问题。
投资组合也就是英文说的 portfolio。当今世界上著名的投资组合理论是美国的马科维茨(H. Markowitz)理论。笔者则从自己建立的一个广义信息理论(参见专著，中国科技大学出版社，1993)和自己的投资实践出发，得到了投资组合的几何增值理论，或者叫熵(shang)理论（因为其中采用了同物理学和信息论中的熵函数相似的熵函数作为优化标准）， 并完成了专著（中国科技大学出版社，1997)。现在笔者知道美国的H. A. Latane 和D. L.
Tuttle最早提出了用几何平均产出比--即1+几何平均收益或平均复利--作为优化证券组合的准则；后来T. E.
Cover等人研究了用几何平均产出比的对数作为优化准则.
最近有人提出也是信息论研究者Kelly曾提出过这一准则。不同的是，笔者的研究更注重应用。具体说来：1）结合打赌模型讨论了分散和相关问题；提供了各种复杂情况下（考虑手续费，
卖空，透支，银行利率等）的最优投资比例公式；2）提出一些适用结论：比如分散投资极限定理，投资容量，新的风险测度. 　 （)
--漫谈投资组合的几何增值理论(2)
1952年，马科维茨发表了《有家证券的选择：有效的转移》。这篇开创性的论文导致了一个新理论－－投资组合理论－－的诞生。1990年，瑞典皇家科学院将诺贝尔经济学奖授予了H.
马科维茨，W. 夏普(Shape) 和W. 米勒(Miller), 以表彰它们在投资组合和证券市场理论上的贡献。
马科维茨用收益的期望 E和标准方差d表示一种证券的投资价值和风险。期望收益也就是算术平均收益。收益的标准方差d反映了收益的不确定性。比如对于上一节谈到的掷硬币打赌(亏时亏一倍，嬴时嬴两倍)，用全部资金下注时，
E=P1 r1+P2 r2
=0.5×(-1)+0.5×2=0.5
r1-E)2+P2( r2-E)2]0. 5=[0.5(-1-0.5)2+0.5(2-0.5)2]0.5=1.5
上式中 P1=0.5和r1= -1是亏钱的概率和幅度，P2=0.5和r2=2是嬴钱的概率和幅度。根据马科维茨理论，期望越大越好，而标准方差越小越好。标准方差反映了收益的不确定性或投资风险。至于两种证券或两种组合，一个比另一个期望收益大，标准方差也大，那么选择哪一个好呢？马科维茨理论认为这没有客观标准。有人不在乎风险而只希望期望收益越大越好，而有人为了小一些的风险而情愿要低一些的期望收益。
马科维茨证明了，通过分散投资互不相关或反相关的证券，可以在不降低期望收益的情况下，减小总的投资的标准方差
(即风险). 比如同时用两个硬币打赌，嬴亏幅度同样，每种证券下注50%时, 收益的可能性有三种：1)两边亏，亏100％，概率是1/4=0.25; 2)一亏一嬴，嬴50％, 概率是1/2=0.5 ; 3)两边嬴，嬴200％，概率是1/4=0.25. 这时期望收益E=0.5不变，标准方差d由1.5减小为
d=[0.25(-1-0.5)2+0.5(0.5-0.5)2+0.25(2-0.5)]0.5=1.06
如果两个硬币的嬴亏总是反相关的，比如一个出
A面，另一个必定出B面，反之亦然；则期望收益不变，标准方差为0--完全无风险。
马科维茨理论的成就是巨大的，但是其缺陷也是不可忽视的。缺陷之一是：不认为有客观的最优投资比例，或者说并不提供使资金增值最快的投资比例
(当然也就不能解决前面的掷硬币打赌问题)；
缺陷之二是：标准偏差并不能很好反应风险。下面我们举例说明。
例：两种证券当前价格皆是1元，证券I(象是期权)未来价格可能是0元和2元，概率分别为1/4和3/4（参看图1，其中产出比=产出比=本利和/本金=1+收益)。证券II(象是可转换债券)的收益的期望和标准方差同样是0.5和0.886，但是收益的概率分布以0.5为中心(产出比以1.5为中心，)对称反转了一下.两者投资价值分析如表1所示(这里忽略银行利息和交易手续费)。
1 期望和标准方差相同但风险不同的两个证券
期望和标准方差相同的两种证券的投资价值分析
下100％时平均复利
优化比例％
优化后平均复利比例
表中最优投资比例
-100%意味着：如果可以贷款或透支，投更多更好。按Markowitz 理论，A和B投资价值相同，而按常识和投资组合的几何增值理论，B远优于A。
对于存在大比例亏损可能的投资，比如期权、期货、放贷(可能收不回本金)、卫星发射和地震保险（风险极大而标准方差并不大），马科维茨理论的缺陷尤为明显。
--漫谈投资组合的几何增值理论(3)
年，日本股市从21564点上涨了80％，到达38921点；然后开始大跌，1992年8月跌到14194点，跌幅达63％。虽然80％大于63％，算术平均大于0，可是总的来说是跌的，跌了约1/3，因为累积产出比是
(1+0.8)(1-0.63)=0.666，累积收益是0.666-1= -0.334＝-33.4％.
炒过股票的人都知道，如果你总是将所有的资金买入股票，则先赚 50%
再亏50%； 或者先亏后赚，虽然算术平均收益是0，可是你的资金会变少(变成0.5×1.5=0.75倍)。可见算术平均收益不能反映实际增值情况。
能反映实际增值的收益是什么呢？是几何平均收益。设每一元资金投资
N年后变为M元，则累计产出比是M/1=M。
累计产出比的N次开方M1/N被称为几何平均产出比， 我们记为Rg, 即Rg=M1/N 。
投资的平均复利又叫几何平均收益，我们记为rg，则有rg=Rg-1. 可见几何平均产出比或几何平均收益才能反映长期投资业绩。因为
N年累积产出比M=RgN =(1+rg)N.
投资组合的几何增值理论 (或者说熵理论)就是用几何平均产出比作为优化投资组合的标准，根据这一标准，使几何平均收益达最大的投资比例就是最好的投资比例。
稳定的几何增长具有无比的魅力。几何平均收益的微小优势，在长期累计后可能导致惊人的成功。下表显示了几何平均收益对
20年累积产出比的影响。
1 几何平均收益对20年累积产出比的影响&
几何平均收益
20年产出比
23.8%就是巴费特管理的伯克希尔公司32年里的几何平均收益。在过去的32年里，伯克希尔公司每股资产从19美元增长到19011美元，算术平均年收益大约是5％，可是几何平均年收益只有23.8%（税后）. 美国的基金管理大师彼得·林奇之所以有成功，是因为他十年里使基金的几何平均收益达到30％。据说李家诚的几何平均收益是28％，索罗斯的量子基金几何平均收益也是28％（早期是35％）。有人做过计算说明，虽然两百年前美国政府从印地安人手里以极便宜的价格买了大片土地，但是如果印地安人把钱存入银行每年得到现在美国长期国债的收益，则利滚利后，印地安人现在将极其富有，足以买回更大面积的土地。可见稳定的几何平均收益的威力。
有人炒期货看到可能的盈利幅度大于亏损幅度就大量投入；有人炒期货还要透支。
中国人在期货市场上破产的比例极大，原因就是因为许多人看不到稳定增值的重要性。
许多股民类似，他们对收益波动极大的亏损垃圾股、庄股、新股、权证等倍加追捧；而对收益较为稳定的年收益达
20％－30％的投资（比如认购新股)不以为然。这不能不说是中国股市不成熟的表现。
笔者特别羡慕那些有稳定收入的年轻人。只要他们有耐心，采取稳健的策略
(比如每年认购新股，如果认购新股效益不变的话)，一、二十年后成为百万富翁将极其容易。当然，对于包括笔者在内的许多人－－既不年轻又有生活压力，要成为百万富翁，我们当采取更加进取的投资策略，即选择多种投资方式，优化投资组合，赢得更高的几何平均收益。
－－漫谈投资组合的几何增值理论(4)
掷硬币打赌问题是：有一种可以不断重复的投资或打赌，其收益由掷硬币确定，硬币两面出现的可能性相同；
出A面你投一亏一，出B面你投一赚二；假设你开始只有100元，输了没法再借。现在问怎样重复下注可以使你尽快地由百元户变为百万元户?
不知读者是否记得中学学过的抛物线公式
y=ax2+bx＋c。抛物线可以用来描述炮弹飞行轨迹，它有一个最高点, 当水平距离x= - b/(2a) 时，高度y达最大。下面我们说明中学数学知识如何能帮助我们尽快成为百万富翁。
对于上面的掷硬币打赌，几何平均产出比
Rg随下注比例q的变化是
要使 Rg达最大，只需使上式右边括号中的内容达最大。根据中学数学知识，q= -1/[2×(-2)]=1/4=0.25=25%时，括号中的内容和几何平均收益Rg达最大。这就是说，对于上面的掷硬币打赌，25％是最优投资比例。
图 1 几何平均收益rg和算术平均收益ra随q的变化
对于上面的掷硬币打赌，算术平均收益 ra和几何平均收益rg随下注比例q的变化如图1所示。容易看出，算术平均收益rg和投资比例q成正比关系；而几何平均收益不是，q太大反而不好，如果q&0.5则从长远看必然亏损。
上面假设硬币的两面出现的可能性或概率相同，即 P1=P2=0.5；嬴亏幅度是给定
的（－1和2)。 如果硬币是弯的，一面出现的可能性大，另一面出现的可能性小, P1和P2皆不等于0.5, 并且嬴亏幅度也是变的(为r1小于0和r2大于0)， 这时几何平均收益等于
则这时最优比例如何求法？
现在我们用
H表示资金翻一番数目， 如果Rg=2， 则H=1; 如果Rg不等于2呢? 我们可以用log2Rg表示翻番数，
H=log2Rg=P1log2(1+r1q)+P2log2(1+r2q)
这一公式很象通信理论中的熵公式，所以我们把翻番数
H叫做增值熵。这样求几何平均收益最大和求增值熵最大就是一回事。可惜这时不能用中学生的方法求最优投资比例。这时要用到大学生学到的求极值的方法(可见数学还是有用的)。令H对q的导数等于0可以求出最优投资比例是
-(P1r1+P2r2)/(r1r2)=(P1r1+P2r2)/|r1r2|.
注意上式分子括号中正好是算术平均收益。有了这一公式，我们就可以对付收益更复杂的打赌或投资。比如重复掷骰子打赌，可能出现的数字是
1到6；出1，2亏一倍，出3，4，5，6嬴一倍。P1=1/3, P2=2/3, r1= －1, r2=1。于是可以求出最优下注比例q*=1/3=33.3%。读者不妨通过反复掷硬币或掷骰子检验上面结论。()
--漫谈投资组合的几何增值理论(5)
上一节我们介绍了掷硬币打赌下注比例的优化公式：
-(P1r1+P2r2)/(r1r2).
有人会问：剩下的资金不投资不是浪费掉了？回答是：剩下的资金如能产生稳定收益更好，即使不能产生，那也不是浪费。就象打仗要有后备军一样，风险投资也要有后备军，它能在前次投资亏损后发挥更大效用。可幸的是，目前深圳上海交易所允许股民同时从事股票和国债买卖，使得股民可以用“后备军”购买国债，同时得到稳定的国债收益。
假设只有购买二级市场股票和购买国债两种投资方式，股票收益近似用掷硬币打赌收益来模拟，即已知国债收益率 r0和股票收益的概率预测P1,r1, P2, r2。如何优化股票和国债的投资比例？这时资金的平均翻番数或增值熵变为
H=log2Rg=P1log2(1+r0q0+r1q)+P2log2(1+r0q0+r2q)
q&sub>0&/sub>＝1－q, 是投资国债的比例。令H对q的导数等于0可以求出最优投资比例：
-(P1d1+P2d2)R0/(d1d2).
其中 R0=1+r0, 是投资国债的产出比；d1=r1- r0和d2=r2-r0是超出国债收益的收益。国债收益也可以说是市场平均收益，我们可以说d1和d2是超常收益。因为国债利率反映了资金成本，我们也说上式是考虑资金成本的优化公式。
例：可选择的投资是股票和国债，投资人每年年终调整投资比例
股市每年的涨跌幅由掷硬币确定，收益预测P1=P2=0.5, r1= -0.3, r2=0.8，一年期国债收益率是r0=0.1; 求股票最优投资比例q*(忽略手续费)。
:已知R0=1+r0=1.1;
d1= -0.3-0.1= -0.4, d2=0.8-0.1=0.7; 由上面公式可以求出q*=0.59.
故最优的股票和国债投资比例是 0.59:0.41。
1 三种投资方式资金增值比较
我们按三种不同方式重复投资，资金增值情况如图 1所示。其中假设有十个年头，每年收益预测相同; 按优化的投资比例投资，则投资者每年年终都要转移一下资金。如果上一轮股票赚了就减少股票仓位，否则就增仓，保持适当的持股比例——这是取胜的关键。由图可见，全投股票或全投国债的效果显然不如优化的组合。
－－漫谈投资组合的几何增值理论(6)
赌博和投资并没有严格的分界线。首先，两者收益都是不确定的；其次，同样的投资工具，比如期货，你可以按照投资的方式来做，也可以按照赌博的方式来做——不做任何分析，孤注一掷；同样的赌博工具，比如赌马，你可以象通常人们所做的那样去碰运气，也可以象投资高科技产业那样去投资——基于细致的分析按恰当的比例下注。
但是赌博和投资也有显然不同的地方：投资要求期望收益一定大于
0，而赌博不要求.。比如通常人们买彩票、赌马、赌大小… 的期望收益就小于0。支撑投资的是关于未来收益的分析和预测，而支撑赌博的是侥幸获胜心理。投资要求回避风险，而赌博是找风险。一种投资工具可能使每个投资者获益，而赌博工具不可能。
投资也是一种博弈——对手是“市场先生”。但是评价投资和评价通常的博弈比如下围棋不同。下围棋赢一目空和赢一百目空是等价的，而投资赚钱是越多越好。由于评价标准不同，策略也不同。
对于赌大小或赌红黑那样的赌博，很多人推荐这样一种策略：首先下一元（或
1％），如果输了，赌注加倍；如果赢了，从头开始再下一元。理由是只要有一次赢了，你就可以扳回前面的全部损失，反过来成为赢家——赢一元；有人还认为它是一种不错的期货投资策略。但是从几何增值理论看，这是一种糟透了的策略。因为这样做虽然胜率很高，但是赢时赢得少，输时输得多——可能倾家荡产，期望收益为0不变，而风险无限大。不过，这种策略对于下围棋等博弈倒是很合适，因为下围棋重要的是输赢，而不在于输赢多少目。围棋手在实空不如对手的情况下扩大战争或放出胜负手就是采用这一策略。
电影《生死赌门》上面有个小神仙，特别善于心理战。赌博方式是猜宝，那里的宝是两个分别涂有红黑二色的圆块块。小神仙在密室里把其中之一放在宝盒中，然后让人拿出宝盒供大家下注，下中颜色者赢，否则输。猜家总是根据前面的颜色预测后面的颜色，如果出宝者出的颜色顺序和猜家预测的不同，猜家就会输。有一次小神仙一连出十几个黑，令众多赌徒大跌眼镜。后来赌场老板为鼓励其他赌博高手向小神仙挑战，给予优惠赔率：挑战者输了一赔一，赢了一赔五。结果小神仙还是一再赢了。
现实中可能有这样赢钱的赌坊吗？我说可能。假设每赌三次小神仙赢两次，赌徒每次拿出自己的一半资金下注，那么赌徒的几何平均产出比是
[0.52×3.5]1/3&1, 重复赌下去，赌徒必输无疑。很多赌徒没有足够的耐心，输到一定程度就孤注一掷，那样亏光更快。
怎样战胜小神仙呢？首先要有恰当的比例。假设嬴亏概率分别是1/3和2/3，幅度是-1 和5，根据熵理论得出的最优投资比例是:
-(P1r1+P2r2)/(r1r2)＝- [(2/3)×(-1)+(1/3)×5]/(-1×5)=0.2
即每次拿出你的 20％资金下注，多次重复，必能取胜。
另外，你可以通过掷硬币确定下哪一种颜色，由此避免心理战。小神仙再聪明也难猜中掷硬币结果，那样你的胜率当接近
如果你没有太好的运气，赌场老板不是一赔五，而是一赔二，即使你通过掷硬币避免心理战的不利，你也要注意控制下注比例（
25％最优，超过50％就会输钱）。
由前面分析可以看出，赌场老板赢钱的一个重要原因是：参赌者没有足够的耐心，或赌注下限太高，使得赌友很容易输光自己的资金，失去扳本的机会；而赌场老板的“战斗寿命”要长得多，因为资金实力更大，也因为面对不同的赌友老板分散了投资，因而不容易输光。另外，许多赌博方式都有庄家占先的特例，比如掷 3只骰子赌大小，只要庄家掷出三个“1”或三个一样，则不管下注者掷出什么，庄家通吃，这使得庄家的期望收益大于0，而下注者的期望收益小于0。从统计的角度看，赌得越久，庄家胜率越大。
有部美国电影叫《赌场风云》，其中讲道，如果游客嬴了大钱，老板就会想方设法缠住他再赌，使用的办法小到让妓女去挽留，大到让飞机晚点。没有耐心的赢家往往很快会变为输家。
上面讲的还是比较规范的赌场，有的赌场在赌具上搞鬼，或者使用暴力挽回损失，那么赌徒就更没有赢钱的希望。想通过赌博赚钱往往是“出去减羊毛，自己的脑瓜被剃成瓢”。但是由于人的冒险本性和总希望有意外惊喜的本性，使得赌博可以作为一种娱乐。注意，赌注小点再小点，不然娱乐就会变成痛苦。
股民跟庄和赌徒企图战胜小神仙类似。如果预计的盈利幅度不是远大于亏损幅度，则最好避而远之；
即使盈利可能性和幅度较大，也应以恰当的比例下注。 &&&&
漫谈投资组合的几何增值理论(7)
()?& ? ! (AB)(?
2)AB, 0.51/2;
200%( 3)100%0.5?
漫谈投资组合的几何增值理论(8)
(0.5 (-1)+0.52)100%=50%
c(-11)c=-1c=0
e1e2e3e401 r1= -2 r2=1.5e&1e1( )e_2&
rI=r1+(e1+e2)r2
rII=r1+(e1+e3)r2
rII=r1+(e3+e4)r2
rII=r1+(e_1+e4)r2
rII=r1+(e_1+e_2)r2
漫谈投资组合的几何增值理论)
&&&&&&&&&&
表1 铜价变化导致产家和用户的产出比变化
未来可能价
&&&&&& &&&&&&&&&&&&&
:20000/30000/1/2A, B125000(/)AB1.2(0.81.6)0. 51.13, 101.13103.39 1)A24500CB25500C2
&&& &&&&&&&&&
表2 预计期货交易后三方的产出比
A,B()&&&&&&&&
A,B()&&&&&&&&&&
r1=(20000 2= -2.25
r2=(300002=2.75
(P1r1+P2r2)/(r1r2)
Ra=1+0.04 0.5(2.75-2.25)=1.01
Rg*=[(1-0.042.25)(1+0.042.75)]0.5
=(0.911.11)0.5=1.005
q0.2(0.449)(1- 0.449)=55.1%C
2)A,BA, BC
951000210011957
漫谈投资组合的几何增值理论(10)
&&& 笔者曾听到一位经纪人说：“我看到一个又一个来做期货的亏完钱离开的样子，心里真不是滋味；好象我们把人家骗来，搜光他们身上的钱，再把他们赶出去。”笔者以为原因主要在于投资人头寸控制不好。&&&
罗恩·迈克尔森在《世界杰出交易商的特色》(《中国期货》，96年2月)一文中写道：一般来说，什么队能拿全国或世界杯呢？是防守好的。…交易大师总是留有退路，以便东山再起。…交易大师总是保存资本。拉里·海特每次交易只拿出1％的资本。《投资者商业报》的比尔·奥尼尔说，每庄买卖所耗费的资本不要超过7％，超过7％，他就会被赶出市场。埃德·赛柯塔说，保存资本是最重要的赚钱秘密，如果不能保存实力，就不能把期货交易进行到底。&&&
很多人认为，只投入一小部分资金，手里留那么多现金，这不是很浪费吗？从几何增值的角度看，
即使其他资金不投在别处，那也不是浪费。因为期货交易就象打仗，留下的现金就是你的后备军，它能在你亏损时发挥更大效用。笔者赞成头寸控制的重要性，但是不以为7％或10％是牢不可破的界限。头寸控制在多大范围内，应以盈亏的概率预测而定。&&&
有人说，只要盈利的空间（或者说幅度）是亏损空间的三倍，就值得投资。但是投多少呢？可以百分之百投入吗？盈亏概率不等时又如何处理?
下面我们先看盈亏等概率时, 优化比例如何随盈亏幅度变化.&&&
例：对于只有盈亏可能性皆相同的投资，一种是股票，盈亏相对(相对于保证金)幅度是
-10％和30％；另一种是期货，盈亏相对幅度是
-100％和300％，求优化的投资比例(忽略资金成本和交易手续费）。解：用最优投资比例公式&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&&
-(P1r1+P2r2)/(r1r2)可以得出结论：对于前者，可以满仓甚至透支投入；而对于后者，最优比例是33%。这表明，风险越大，投资比例应越小。
根据盈亏概率定头寸可以同样依据上面公式。假设两种可能的盈亏幅度是：r1=-2,
r2=3; 当0&P1&1时（ 其中P1是亏损概率)，
q*=(3-5P1)/6。图1显示了最优下注比例随亏损概率的变化。
图 1最优下注比例随亏损概率的变化.
有趣的是：q*是P1的不连续函数, P1=0时，q*=1； P1=1时, q*= -1。 但是P1趋向于+0时,
q*的极限值是1/2; P1趋向于1-0时,
q*的极限值是-1/3。这就是说，只要P1&0,不管它有多小，你的做多头寸占有的资金比例都不能超过1/2，因为一旦超过，有一次亏损，你就得破产；同样，只要P1不等于1，不管它多么接近1，你做空的头寸占有的资金比例都不能超过1/3，因为一旦超过，有一次亏损，你就会全军覆没。由此可见，对于期货这样的盈亏幅度很大、而且不能被绝对正确预测的交易，最优投资比例往往被限制在很小的范围内，一旦超出，就可能破产。这也说明了为什么很多人加入期货交易不久就被淘汰出局。
－－漫谈投资组合的几何增值理论(11)
&&& 巴菲特不仅是股票投资大师，还是杰出的保险经营家。他的一个著名经营策略是：在别人纷纷降价销售保险，扩大市场的时候，自己收缩保险业务；在别人遭受破产风险之后，自己再加大保险业务。正是由于这一策略，巴菲特控股的保险公司(GEICO)才能在竞争激烈的保险市场上发展壮大。巴菲特的这一策略通俗说来就是：量力而行，生存唯上。但是巴菲特又敢于冒别人不敢冒的风险。下面的例子说明他特别善于在风险和收益之间作适当的权衡。最近，巴菲特又做了一桩很大的保险生意。他和加州政府签订协议：在日到日的四年里，加州如发生损失达70亿美元的地震灾害，巴菲特将赔偿15亿。加州为此现在付给巴菲特5.9亿美元。据历史统计，加州出现超过70亿元的地震损失大约80年一次，即巴菲特赔偿损失的概率是4/80=1/20=5%.&&&
这笔保险生意看来很合算，因为承保人的期望收益是5.9-15×5%=5.15亿。一旦赔偿，损失是15－5.9=9.1亿（忽略银行利息)。但是为什么没有人出低于5.9亿的价格抢走巴菲特的生意呢？可能的原因是：1)其他承保人心有余而力不足；2)其他承保人担心未来4年发生大地震的概率比过去大许多；3)巴菲特通过非保费竞争手段赢得了这桩生意。对于第三种因素我们姑且不论。现在我们从几何增值理论的角度考虑前两个因素。首先，假设赔偿损失的概率是5％，求自有资本达多大的承保人承保最好。对于本例，P1=0.05,
P2=0.95。 我们可以设亏损额9.1亿就是投资额，则r1= -1,
r2=5.15/9.1=0.57。利用不考虑资金成本的优化比例公式，可以求出最优投资比例：
q*= -(P1r1+P2r2)/(r1r2)=
-[0.05×(-1)+0.95×0.57]/(-1×0.57)=0.862
令q*=投资额/自有资本，可得：自有资本＝投资额/q*=9.1/0.862＝10.56亿。即：自有资金为10.56亿的承保人承保，可使自己的资金几何平均增值最快。巴菲特的保险公司资产远超过10.56亿，故承保更安全。&&&
现在我们看另一个问题：假设保险公司自有资产为30亿,
问赔偿概率大到什么程度，保险公司才不合算。令几何平均收益或增值熵等于0，即
H=log2Rg=P1log2(1-9.1/30)+(1-P1)log2(1+5.15/30)=0
由此方程可以解出P1=0.3。这就是说，当亏损概率达到0.3时，如此保险才是不合算的(重复如此保险将使自己的资金不断减少)；如果考虑管理费用，这一比例应更低一些。&&&
从上面分析可以看出，退出竞争的保险公司过高地估计了承保的风险。保险公司如何参与火箭发射保险竞争？几何增值理论同样可以告诉你如何量力而行。&&&
例：卫星发射有失败和成功两种可能，担保金额是2亿，保费是3千万，失败和成功的概率分别为0.1和0.9，问有多少净资产的公司适于独家承保；净资产为3亿的保险公司应分保多大比例？&&&
解：P1=0.1,
P2=0.9; 险公司的投资亏损时亏1倍, 盈利时赚0.3/2=0.15倍, 故r1=-1, r2=0.15.
利用前面公式可以算出最优投资比例是q*=0.23。设保险公司净资产为Z, 则投资比例q=2/Z。令q=q*=0.23,
可得Z=Z*=2/0.23=8.7。故净资产大于或等于8.7亿的保险公司适于独家保险。仅有3亿净资产的公司适于承保的比例是3/8.7=0.34=34%。&&&
前面假设保险公司在同一期间只承保一桩风险。如果承保多桩风险，就要用到更复杂数学公式甚至电脑程序,
一般情况下要求承保人有更强的实力。上面的优化公式仍不失参考价值。从目前的自然灾害、飞机失事等保险行情来看，保费比率太高了，使得开保险公司远比开赌场合算。希望上面的分析有助于保险行业的竞争，使买保险者受益。&&&
医疗等保险和卫星发射的地震灾害保险不同,
可能嬴亏幅度xi有多种，保险赔偿比率的概率分布可以通过统计得到。假设x0是保本比率(其确定考虑了保费的投资收益和管理费用)。第i种比率发生时，保险公司的产出比是ri=1+q(x0-xi)/x0,
其中q等于保费除以保险公司净资产。则相应的增值熵是
H=Sumi P(xi)log2[1+q(1-xi/x0)] (Sum表示对各项求和）对于给定的赔率xi的概率分布和保本赔率x0,
可以用电脑求出最优承保比例q*。设q是保费比率f的函数(因为f越小－－即保险越便宜，q将越大－－即投保人越多), 即q=q(f)，则通过上式可以求出最优的保费比率f
在降低保费比率以便增加客户的同时也会增加风险，风险大了又要求有较低的最优投资比例q*。目前在中国，许多保险公司不顾一切地抢占市场(特别是人寿和养老保险市场)，好象保费是没有成本的利润，不要白不要，这是很危险的。美国就曾有许多保险公司因降价出售保险而破产。巴菲特的策略--他在保险市场过热时情愿失去部分市场而不降价出售保险，在别人无力承保时加大承保量－－值得借鉴。
－－漫谈投资组合的几何增值理论（12）
期权类似于以前的粮票。如果黑市粮价高，
粮票可以保证你用较低的价格买到国家平价粮食。不同的是，
期权是买来的， 粮票可能是发的，
也可以是买的。期权可以卖空－－手里没有也能卖，
而粮票不能。期权的执行价就相当于粮食平价，期权收益就相当于黑市粮食涨价后，卖出粮票的收益；或者先卖后买的差价收益。
买期权如同买保险，本来是用来控制风险的，但是投资比例太大，那就不但不能保险，
反而制造风险。许多人高价买进的期权到期一文不值，比如1994年的宝安权证。卖期权更加危险。中航油就是因为卖石油期权比例太大破产的。
股票权证和权证类似，
不过权证一般是上市公司发行的，或有一定信誉的大公司卖出的（即Warrant，香港叫涡轮，卖出公司通过在股市买进对应的股票控制风险），而期权谁都可以卖出。
期权分做多期权(call)和做空期权(put)。两者都可以买卖。这样就有四种期权交易。买入四种交易的盈亏如图1所示。
期权四种交易的盈亏
&&& 由上图可见，
买进期权风险有限， 收益几乎无限。 但是任何商品，
价格总不能低于0，
所有买进Call的潜在收益在理论上大于买进Put的潜在收益；卖出Call的潜在风险大于卖出Put的潜在风险。中航油卖出石油期权就是选中了风险最大的期权交易。&&&&
有记者自足聪明，把卖出做多期权说成买入做空期权。这是不对的。卖出期权和卖保险一样，要承担大的风险，而买入期权相反。
如果说期货的魅力在于以小博大，可以卖空，那么买期权的魅力还增加一条：风险有限，收益无限。
既然卖出期权，特别是卖出做多期权要承担无限风险，那么为什么还有人愿意卖呢？其实这和有人愿意卖保险的原因是一样的。卖家看重的是期权价格，或者叫权利金（Premium）。所以卖出期权也有它的魅力－－任何公司和个人可以象保险公司那样，卖保险给期货交易者。
石油期权价格比绝大多数其他期权价格都高。举个例子，外汇市场1年后按当前家执行的期权，价格大概是期货价格的3％左右，而石油期权价格在10％左右。举例说，现在2005年期货价格是40.34, 按40元价格执行的call价格是5.08, put价格是4.74，两者合计接近10元， 也就是说，
同时卖出两者，期货价跌倒30元以下或涨到50元以上才会亏损。如果最后期货价(等于现货价)，就是40元，卖家赚钱接近10元一桶。对于同期执行价是45元的call,其价格是3.23,
也就是说，卖家在油价涨到48.23以上才会亏钱(这里忽略了交易手续费),
在45以下赚3.23元一桶。
由于期权价格大多是根据诺贝尔获奖者的公式(Black-Scholes公式)确定的，它只考虑五个因素，当前价，执行价，持仓时间，银行利率，过去一段时间(一年或数年)的价格波动――用均方误差表示。至于是什么原因导致价格波动，波动因素是否已经过去(比如是战前还是战后)，市场对期权需求如何，该公式一概不管。该公式的缺陷正在这里。(Scholes)美国长期资本公司的破产，就是因为对市场波动估计不足。
按照常识，引起波动的原因明朗和消除了，未来价格预测就容易些，波动就小些。但是按照该期权定价算法，波动原因明朗后，价格跌了，计算出的波动和期权价格反而高些。所以石油暴涨后，做多期权价格反而更高。这是理论的不足。
买进期权的正常用法是：
1）担心价格上涨，但是又不愿买进现货或期货，怕承担下跌风险或占用资金，于是买进适量的Call－上涨时赚钱。
2）担心价格跌， 但是又不愿卖出现货或期货，
怕承担上涨风险或占用资金，
于是买进Put－－下跌时赚钱。
两种用法都如同买保险，不应买进太多。只有特别看好时才可以酌情多下。
上面的熵公式可以用于期权的投资比例优化。假设一种期权亏1倍的可能性是0.7,
赚三倍的可能性是0.3. 那么最优投资比例是：
q*= (P1r1+P2r2)/|r1r2|=
[0.7×(-1)+0.3×3]/|-1×3|=0.2/3=6.7%
可见这个比例比一般人认为的要小。
香港涡轮每年造就许多百万富翁，但同时使5－10倍的人破产。境内股市以前就有上市公司发的股票认购权证，
最近也有券商创设的权证－－有如香港的涡轮。但是溢价（＝权证价＋认购价－市价）比香港高得多。所以股民们一定小心再小心！
－－漫谈投资组合的几何增值理论（13）
窝轮和期权类似。不同的是：期权市场上，任何人都可以无中生有卖出期权；
但是，股市中，只有特定机构可以无中生有地发行窝轮。
窝轮来自英文warrant,
用国内股市语言来说就是创设认购权证。它不是上市公司发行的，而是券商或投行创设的。窝轮到期不需要买股票或买股票交割，
交易所自动把差价（市价超过认购价的部分）划到你帐户上。
窝轮的好处是：1)可以以小博大;
2)看空也可以赚钱。窝轮分做多窝轮（call）和沽空窝轮(put);
正股跌了，沽空窝轮价格会上涨；3）现金交割，不用担心平仓问题。
在港股市场，不光有股票窝轮，也有股市指数窝轮。不光有港股指数窝轮，还有道琼斯等指数窝轮。甚至还有和商品期货挂钩的窝轮，比如小麦窝轮，
黄金窝轮。这类窝轮实际上是期权的变种，
为的是便于散户参与期权交易。创设者在出售商品窝轮的同时，在期货市场买进数量相当的期权，用以控制风险。这类窝轮的溢价要高于期权，
高出的部分就是创设者从中赚的。
窝轮定价和期权定价类似，
按照诺贝尔获奖者的公式，有五个因素要考虑：当前价，执行价，持仓时间，银行利率，过去一段时间(一年或数年)的价格波动――用均方误差表示。至于是什么原因导致价格波动，波动因素是否已经过去(比如是战前还是战后)，市场对期权需求如何，该公式一概不管。该公式的缺陷正在这里。
窝轮和国内的认股权证不同之处是， 分红不改变认购价。所以对于看多窝轮来说，
分红越多越不利。这就是为什么有些窝轮价加上认购价还小于正股市价（溢价是负的）。
窝轮还分标准窝轮和非标准窝轮， 标准窝轮和期权一样， 亏损有限，
盈利无限。但是非标准窝轮有特殊规定，也可能盈利也有限。买时要看清，不然吃亏。
买窝轮首先要考虑溢价，也就是要考虑：正股价格涨到什么水平，
你买的窝轮call才能保本？如果窝轮换股数量是1，保本价格就等于认购价＋窝轮买价，
如果换股倍数是N（即N股窝轮认购一股股票），那么
保本价格＝认购价格＋N×窝轮价格
如果是沽空窝轮，
上面加号就变成减号。溢价比例越小越好。
期权的收益等于价差乘以杠杆。杠杆大意味卖家承担的风险大。同样的溢价比例，同样的窝轮价格，杠杆大的窝轮更好。
其次看剩余时间长短――长好、股票价格波动大小――大好、长期存款利率――利率高好。因为利率高，买家就省去了贷款买股支付的更高利息。
我说过，流行的期权定价公式用过去一段时间的股价计算波动率。而未来波动率可能不同。这就给我们提供可乘之机。记得我2002年买澳元兑美元期权的时候，
溢价很低。原因是这以前长时间里，
两者汇率变化很小。这时候买期权比买期货好。等到澳元上涨50％后，
上涨空间小了，
期权溢价反而高了很多。这时候买期权就不如买期货了。
最进香港引进了不久流行于欧洲的牛熊证。股票交易所希望股民能在股市做期货，
但是又担心他们爆仓，
给交易所带来风险， 于是发明了牛熊证。
牛证类似于看多窝轮，
熊证类似于看空窝伦。不同的是，牛熊证都在价内交易，存在溢出（knock-out）规定――当牛证在正股跌到溢出价时，交易就在当天或第二天停止。如果溢出价等于行权价，则当天停止交易，牛证的价值就是0，从而作废；
如果溢出价大于行权价（参看下图）,
则第二天就是最后交易日，持有人就得到残余价值――它将小于或等于x-y。小多少呢？
这取决于第二天正股最低价。
分析表明，
在盈亏可能性分布对称的情况下，它和流行的均方误差类似，
在盈亏可能性不对称的情况下，它对可能的深度亏损――虽然可能性很小－－以更坏的评价。比如投资人重仓持有垃圾债券、期权、或以整个家产为他人担保时，Rr比流行的均方误差更大，意味风险更大。
该风险测度相当通信理论中的噪声。
噪声降低信息传递速率，
类似地，Rr降低财富增长速率。}