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关于目标企业价值评估的拉巴波特模型　 随着我国企业资本运营的不断发展,企业间的兼并、收购、重组、控股等形式日趋多样化,如何对目标企业的价值进行计量与估价已成为兼并是否成功的关键因素之一,本文拟对企业兼并中目标企业的贴现现金流量模型(拉巴波特模型)做简要介绍。在众多的目标企业价值评估方法中,贴现现金流量模型(即拉巴波特模型)是应用比较广泛的方法。该模型由美国西北大学阿尔费雷德·拉巴波特在其1986年《创造股东价值》一书及相关文章中,精心设计了一个可以在计算机上使用的公司估价模型。其主要内容为:1.价值驱动因素与现金流量所谓价值驱动因素———指那些决定一家企业现金流量水平的关键收益、成本或投资等变量,并因此决定了对股东的价值。拉巴波特确定了五个重要价值驱动因素:一是预测销售在数量和收益上的增长,二是边际营业利润,三是新固定资产投资,四是新流动资产投资,五是资本成本。并购企业收购后的管理计划正常情况下是瞄准改变上述的价值驱动因素,以便能从收购中创造增加价值。价值驱动因素水平的改变取决于收购后的价值创造决策。价值驱动因素水平的改变经常是相互依赖的。例如:较高的销售增长可能仅通过增加营销支出、广告或产品开发,或通过增加固定资产和流动(本文共计2页)　　　　　　　　　　
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目标企业价值评估
本章主要内容
目标企业的选择
目标公司的审查
目标企业价值评估 目标企业的选择 利用公司的自身力量 高级管理人员 独立的并购部门 公司外部力量 投资银行 商业银行 财务顾问公司 目标公司的审查
对目标公司出售动机的审查
对目标公司法律文件的审查
对目标公司业务方面的审查
对目标公司财务方面的审查
对并购风险的评估与审查
目标公司的价值评估
企业并购估价概述
企业并购估价的方法
市场比较法
贴现现金流量法
企业并购估价的难题
整体资产的复杂性
低现金流量或亏损公司
并购动因问题 目标企业价值评估概述 企业价值评估与资产评估 企业价值的决定因素 目标企业资产的现实重置成本 资产的效用，即满足收购者某种需要的的使用价值 资产预期的获利能力和在市场上的稀缺程度 目标公司的价值评估方法 成本法（1） 由于并购后目标公司不再继续经营，因此，利用成本法估价适用于企业意欲购买目标公司某项资产或其他生产要素的情况。
常用的计价标准有三种： 清算价值 净资产价值 重置价值 清算价值法 清算价值：即目标公司清算出售，并购后目标公司不再存在时其资产的可变现净值。
清算价值法是在目标企业作为一个整体已经丧失增殖能力的情况下的估价方法，主要适用于陷入困境濒临破产的企业。 净资产价值法 净资产价值，即资产负债表上的资产总额减去负债总额后的目标公司所有者权益的价值。 净资产价值评价： 优点：以会计核算为基础、可靠、数据容易获取、简单易懂。 缺点：不能反映企业未来的盈利能力，所以通常作为目标企业不再继续经营时的估价方法。 重置成本法 重置成本：即将历史成本标准换成
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企业并购目标企业价值评估风险及其控制案例分析71
管理探索；市场周刊?理论研究；2009年10月号；企业并购目标企业价值评估风险及其控制案例分析；崔文文；（东南大学经济管理学院，江苏南京210096）；摘要：随着我国社会主义市场经济的不断发展，企业资；关键词：并购；财务风险；价值评估；价值评估风险中；文献标识码：A；文章编号：（；一、调研公司情况简介；江苏某有限公司（以下
管理探索市场周刊?理论研究2009年10月号企业并购目标企业价值评估风险及其控制案例分析崔文文（东南大学经济管理学院，江苏南京210096）摘要：随着我国社会主义市场经济的不断发展，企业资本扩展的程度日益加深，并购作为资本扩展的主要手段，在加速企业资本扩展、促进企业资本有效运营方面发挥着越来越重要的作用。但是，企业并购也是风险较大的经营活动，一旦防范和控制不力，便可能导致整个并购工作的失败。在众多风险中，企业并购过程中存在的财务风险尤为突出，而其中的目标企业定价风险无疑是险中之险，它大多来源于对目标企业价值评估的不准确。因此，本文主要通过某企业并购的实际案例，对其目标企业价值评估风险的产生原因、发展过程进行有效分析，并加以控制，以降低并购中的对目标企业的价值评估不准确而造成的定价风险，提高并购的成功率。关键词：并购；财务风险；价值评估；价值评估风险中图分类号：F271文献标识码：A文章编号：（-03一、调研公司情况简介江苏某有限公司（以下简称“A公司”）是国内最大的铅再生企业，主要从事废铅酸电池等含铅废料研究开发和综合利用，每年再生铅及铅合金的生产量约占全中国再生铅产量的35%－40%。公司拟在未来五年间积极持续地发挥企业知名度和产品品牌效应，向全国及境外辐射，实现中国铅再生资源的可持续发展。但在进一步扩展市场的过程中，A公司面临了2个瓶颈：①发展所需要的长期的、一次性的资金缺口。②现有的管理水平无法适应企业的发展需要，急需引进国内外先进的管理经验。因此公司的高层有和国外资金实力雄厚、管理先进的公司的合作意向。新加坡某有限公司（以下简称“B”）是新加坡最大的环境解决方案公司，提供包括垃圾收集和处理，再循环和回收利用、变废料为能源、工业废弃物处理、环境科技及顾问、改造技术及生化物处理在内的全面综合性的环境管理方案。B公司现阶段也希望通过利用现有中国国内公司的生产、市场、政府资源的优势，实现低成本、低风险的扩张，迅速大规模的占领市场，获得长期的盈利机会。二、并购决策阶段目标企业价值评估风险分析企业的并购财务风险控制中，定价风险控制是实施风险控制的关键性一步。它主要存在于并购的计划决策和交易决策阶段。够达到国家日益提高的环保要求，改进则增加高成本等。对A公司的价值评估中B公司在既要考虑有利因素，也要认识可能存在的风险，并从正反两方面影响着收购价格的决定，以合理并规避风险的价格与A公司进行谈判。2、计划执行阶段为了避免因为信息不对称而带来的对目标企业价值评估不适当的风险，B公司成立了专门的投资审查小组，成员包括投资部、财务部、法律部等相关部门的人员。经过对A公司的初步接触和查阅相关财务报表后，审查小组一致认为该并购项目的主要控制点应放在：A公司的市场占用率；真实销售，成本及其利润率水平；真实资产状况；负债情况；财务会计政策、核算方式；人员组成及其构成、工资水平；废铅酸蓄电池的出铅率；以及可能存在的或有负债。三、目标企业的价值评估风险控制1、尽职调查中对目标企业财务状况审核明确了A公司存在的问题后，B公司的审查小组开始对A公司的财务情况作了更为详细的尽职核查，主要包括以下内容：(1)通过原材料入库的地磅测量单据，并结合A公司与原材料供应商的结算单据来确定年原材料采购量，剔除因税赋引起的人为调整因素。(2)通过对出库单的审核，并实地抽查，以确定正确的年销售量，考虑了未开票的销售量。1、计划决策阶段为了对中国再生铅市场的相关情况有一个非常深入的了解，B公司首先组织相关人员做了非常详细的市场调查，内容涉及再生铅市场需求及价格变化、再生铅企业情况及地理位置、蓄电池生产企业情况及其国家政策，以及目标A企业的背景、市场优劣势、管理模式等等，调查结果表明：结合目前国内外的铅产品市场和国内政策优势，此次并购是非常难得的投资机会，增强了对该项目投资的信心。虽然投资前景非常广阔，但该项目也存在一定的风险，如：A企业作为民营企业，其管理理念、人员素质、企业文化在后期整合中存在的风险；以及现有环保水平是否能(3)合理计算税赋水平。(4)聘请了德勤会计师事务所对其资产和存货价值重新进行了评估。(5)以抽样法测量实际成本量，计算合理料、工、费，通过多次的测量数据并取其平均值作为真正单位产品的成本消耗标准。(6)测算现有人员的工资水平，并按国家规定计算应该解交的社会保险等各项费用。(7)通过函证和账龄分析等方式了解应收账款的真实情况，并加以分析。(8)通过观察和沟通、审核借款合同及与银行的了解，-18-2009年10月号市场周刊?理论研究管理探索审核小组也发现了企业存在着为别的公司提供担保等方式的或有负债。基于成功地审核工作，B公司了解A公司真正的生产经营情况后，重新编制了其财务报表，借以真实反映A公司的经营情况。在对A公司尽职调查过程，B公司可以真实地了解A公司实际的财务状况，为下一步对其价值进行公正、科学的评估奠定了基础。对预测目标企业的未来经营情况的发展提供有益的参考。（2）合理的使用财务报表。目标企业的财务报表毫无疑问是对其价值评估的最重要的依据，案例中B公司也充分的考虑到目标企业是一个民营企业，绝对不能依靠其财务报表所提供的信息，所以通过成立的审核小组对其进行适当性评估，从而有效挤掉了财务报表中的水分，为目标企业的价值评估提供较为真实的资料。（3）要关注财务报表以外的资源。财务报表无法反映目标企业的全部情况，特别对于一些或有债务、或有事项都无法真实、全面的反映，而这些情况却往往会对目标企业的价值评带来非常重要的影响，成为企业并购财务风险最为关键的因素。因此，对相关信息的对称了解也要特别重视。2、现金流的预测及评估方法的选择考虑到A公司是一个经营比较稳定、有着稳定现金流的公司，B公司认为采用贴现现金流法和EVA法相结合的办法最为适合。主要做法是：（1）根据适当性评估的结果，B公司对A公司的未来10年的销售收入、成本、固定资产投资及流动资产变动情况进行预测，据此测算目标企业的自由现金流量。（2）根据A企业并购后的资本结构估计其贴现率。（3）依照稳定增长模型确定目标企业价值。（4）EVA估价模型的结合使用，弥补了现金流贴现法的不足。2、要明确对目标企业价值评估的目的对目标企业的价值评估绝不仅为了获得目标企业的财务价值，更不是各项资产的评估价值简单相加，并购企业一定要考虑自身的战略目标、整合能力以及目标企业的多种潜在的资质和行业的特点，结合目标企业的价值做出主观估计。在本案例中，A公司为了寻求新的增长点，经过充分的市场调查和行业分析、对目标企业的慎重选择，决定采用并购的方式进入再生铅市场。所以，对目标企业的价值评估一定要综合分析非财务指标对目标企业价值的影响，使评估结果更为科学、公正。3、评估财务以外的因素对目标企业价值的影响对于目标企业价值的评估是一个综合的评估过程，除了以其财务价值的评估结果作为价格谈判依据，同时，还要考虑对该行业的市场前景、国家的政策支持、自身的战略目标及整合能力、管理水平及专有技术、环保要求等多个方面对目标企业价值做综合的评估。在本案例中，B公司在通过现金流量折现法测算的A公司价值的基础上，又通过对该行业的市场前景、行业进入壁垒的高低、目标企业所拥有的专有技术、自身的战略目标及其整合能力等5个方面对其评估结果进行修正，确定评估结果的上升/下降的空间，作为最终价格谈判的基础。3、要选择适合的评估方法对目标企业的价值评估方法有很多，各种方法并无绝对的优劣之分，只是存在着适应性的区别。并购方应根据并购动机、掌握资料信息的充分程度来选择合理的评估方法。在本案例中，A公司是一个成长型的企业，保持着一定的利润水平和稳定现金流，对于这样的公司采用现金流贴现法和EVA相结合的办法来对A公司的价值进行评估应该是比较客观的。4、价格谈判通过这两种企业价值评估方法对A公司进行的评估，可以大致确定了A公司的价值。一般来说，价格谈判是在以评估价值为下限的空间进行的，而被收购方一般会以评估价值作为上限进行讨价还价；另外，收购企业以协同效应为依据确定了一个预期价值并以此作为价格谈判的上限。这样，价格谈判的空间在评估价值和预期价值之间。B公司在充分考虑这些因素后，经过双方多次的谈判，最终确定了成交价格。四、企业并购中目标企业价值评估风险控制的几点思考4、重视企业文化对目标企业价值评估的影响在对B公司的尽职调查中，A公司对目标企业的历史状况进行了深入研究，甚至深入到员工的具体生活、工作中去了解企业发展的历史轨迹，真正发现两种文化的共同点和差异，只有这样才能有的放矢，制定出符合实际的并购后企业文化。后期企业文化的整合的难易程度也只是对目标企业的价值评估所要考虑的因素之一。五、结束语企业并购作为资本扩张的主要方式，不仅可以实现企业资本的快速扩张，还具有低成本扩展、提高规模效益、减少进入新行业的难度、实现合理避税等优势。但同时，企业并购也是风险较大的经营活动，本文认为财务风险是重中之重，是对并购成败起决定性的因素之一。对所获取的目标企业的信息质量和评估方法的选择是企业价值的评估是否科学关键，并购方应根据目标企业的实际情况，结合信息掌握的充分程度选择合理的评估方法。本文则根据案例企业的实际情况分别对现金流量贴现法等进行了简述。然而，科学的评估价值只是定价的基础，最终价格的形成还要考虑并购方的战略目标、整合能力、目标企业的潜在资质以及并购双方的谈判(下转第70页)1、如何提高目标企业价值评估的信息质量要有效的避免在并购中的定价风险最重要的是对目标企业的价值有一个科学合理的评估，而评估结果是否准确取决于评估时所依据的目标企业信息的质量。在B企业的并购过程中，我以为其在提高信息质量方面的做法是值得借鉴的：（1）对目标企业的信息全面调查。B公司在确定和A公司合作后，对A公司的调查不仅对于财务方面的调查，还对整个废铅酸蓄电池再利用项目的市场前景、以及工艺流程等进行了详细的调查。同时，调查还涉及了A公司的背景、高层人员的背景等。这些非财务信息的了解也可以-19-热点市场周刊?理论研究2009年10月号平衡、略有结余”的原则，体现新型农村合作医疗制度以大病统筹为主、互助共济的特点。民参与、知情和监督的权利。②健全服务监管制度。为遏制医疗机构的供方诱导性需求行为，必须健全相关制度。各级医疗机构要公开服务承诺、医疗收费、药品价格、医疗政策，并且设立固定的公示栏。另外，要审查和监控医药费使用。加大督查、审核力度，定期对县乡合作医疗定点医疗卫生机构的服务行为进行检查监督、考核评价。还要建立逐级转诊制度。四、总结新型农村合作医疗制度，是以保障农民健康为根本宗旨，通过合理分配和使用合作医疗基金，为农民提供基本的医疗预防保健服务，满足农民的基本医疗服务需求，减少因病致贫，达到保障和增进农民健康目的的一项长期制度。建立和完善新型农村合作医疗制度，是党中央、国务院为增强农民抵御大病风险的能力，保护农民身体健康，促进农村经济发展和社会稳定作出的重大决策，对构建社会主义和谐社会具有重大意义。我们必须不断地在实践中完善新型农村合作医疗，维护新型农村合作医疗的良好运行，为这一体制稳步推进打好基础，把好事办好，使农民真正得到实惠，促进新型农村合作医疗事业在全国顺利进行。参考文献：[1]武东霞．新型农村合作医疗制度运行中存在的问题及对策[J]．中国初级卫生保健,～13.2、建立具体的补偿方式①扩大报销范围。扩大报销药品范围、医疗检查范围以及可报销的疾病范围。例如，2008年，南京市并未把胃镜检查纳入新农合报销范围内，但是2009年开始，胃镜费用也可以报销。②制定门诊补偿和二次补助机制。即把统筹金分为两部分，一部分是按规定补偿，另一部分则按患大病的贫困户的实际困难程度，再予以二次补助，以重点解决因患大病、重病而导致家庭困难的农户。③是把预防保健纳入合作医疗之中。在保障大病费用的同时，也担负一些预防重点传染病的费用，有利于把一些传染病防在“早”、治在“小”，在源头上减少人们患病的机会。(三)管理机制新农合医疗保障基金的使用合理与否，不仅要关注相关责任人的道德品质，更重要的是建立一套完整的监督体系，确保保障基金的使用万无一失，切实保障农民能够最大限度受益。1、建立有效的监管体制为确保合作医疗可持续发展，可以探讨建立双重监督模式：①公共监督。由卫生、财政、农业、民政、审计等相关政府职能部门和农民代表共同组成的监督委员会，定期检查、监督医疗保障基金的使用和管理情况。把新型农村合作医疗纳入村务公开内容，定期向村民公开医药费用报销情况，接受群众监督，杜绝合作医疗资金滥用。②自我监督。合作医疗管理和经办机构要采取张榜公布等形式，定期向社会公布基金的使用及费用补偿情况；开辟各种投诉途径，听取群众对合作医疗、医疗服务的意见和建议；建立奖惩制度，奖励对合作医疗工作有贡献的人，处罚相关行为人的违规行为。[2]张丽钦．关于新型农村合作医疗制度的探讨[J]．中国西部科技,～81.[3]孙洁．完善我国新型农村合作医疗制度的政策建议[J]．中国保险,～56.[4]应亚珍．从制度与管理层面探析新型农村合作医疗绩效[J]．中国卫生经济,～36.2、明确监管内容合作医疗监管制度主要指基金监管制度和卫生服务监管制度两类。①健全基金监管制度。首先是要明确标准。对合作医疗基金运营监督的主要内容有：执行合作医疗政策有无偏差，医疗费用偿付是否合理、准确、及时，是否切实保障合作医疗参加者的基本医疗需求，是否遵循“收支平衡，略有节余”的资金管理原则。再次是健全制度。建立健全基金存储、补偿审批、财务结算、审计监督、报销公示等制度。建立健全监督约束机制和惩罚机制，充分保障农[5]陈家应，沈婉兰．江苏省新型农村合作医疗现状与对策研究[J]．农村卫生，～37.[6]顾海，吴艳．完善新型农村合作医疗管理运行机制的探讨[J]．ChineseRuralHealthServiceAdministration,6～808.[7]中华人民共和国中央人民政府网[J/OL].中国要闻，2009,(06).[8]江苏新型农村合作医疗简报，2009,(02)．作者简介：吕艳霞，女，山西河曲人，南京中医药大学经贸管理学院讲师，硕士，研究方向：国际贸易；申俊龙，南京中医药大学经贸管理学院。!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!!（上接第19页）过程。本文希望通过对企业并购目标企业的价值评估风险及其防范方法研究，藉此可以为企业并购的实践提供一些有益的参考，从而降低并购风险，提高并购成功率。参考文献：[1]干春晖著.并购实务[M].清华大学出版社,2004.[2]李心合著.如何全面解读财务报表[M].南京大学出版社，2005.[3]李光荣著.公司并购理论与实践[M].中国金融出版社，2002.作者简介：崔文文，女，江苏泗阳人，东南大学经济管理学院MBA在读研究生，现供职于南京威立雅环境服务有限公司。-70-包含各类专业文献、幼儿教育、小学教育、生活休闲娱乐、专业论文、行业资料、各类资格考试、文学作品欣赏、应用写作文书、中学教育、企业并购目标企业价值评估风险及其控制案例分析71等内容。
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