我国股份回购制度探讨_百度文库
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我国股份回购制度探讨
股​份​回​购
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华平马富麟：中概股危机是周期事件 赴美上市实力需更强
摘要在现有市场估值低的情况下，上市公司除了私有化之外，还可以通过其他方式做一些对公司股价有益的事情。比如一些公司发起管理层股票回购计划，积极的方面是可以表现出管理层对公司未来发展的信心。此外，也有一些中国公司寻找到像私募股权基金这样的战略投资者。
　　对于规模较小、尤其是那些通过反向收购借壳在美国上市的中国公司来说，由于对美国市场缺乏足够的了解，加之个别公司的欺诈行为，使得美国投资者对中国公司的投资热情急转直下，美国资本市场的分析师也失去了关注的动力，这些在美国上市的中国公司的实际价值大多被严重低估，交易量成为了一个大问题。导致众多中国公司纷纷撤离美国市场。
　　对于这一事件美国投资集团(以下简称“”)董事总经理兼北亚区首席财务官马富麟(Frank Marinaro)认为并不能以偏概全全盘否定中国公司在美上市的意义与价值，也并不意味着美国资本市场对中国公司关起了大门。他认为尽管目前中国公司赴美上市步伐放缓，但相比其他市场美国资本市场的优势仍然明显，不管是纳斯达克还是纽交所，只是中国公司上市的时机没有把握好。
　　周期性事件
　　“也许有些中国公司不该那么早去美国上市。”马富麟(Frank Marinaro)说。他认为，一方面，在前几年赴美上市的大潮中，难免有些中国公司浑水摸鱼，这类公司并不具备在美上市的条件，出现问题是迟早的事。另一方面，对于中国公司而言，除了受地区时差因素导致的信息不对称，还存在语言沟通层面的挑战。“比如公司里面负责投资者关系的员工是否懂英语，或者负责财务数据的人员能否直接和国外投资者沟通和分析，都非常重要。”马富麟说。
　　近两年，中概股在海外频遭做空，股价大跌，一系列问题显示出中国公司在海外市场水土不服。曾几何时，在面对反向收购和VC/PE融资两种进入海外资本市场的途径时，很多中国公司出于对控制权的担忧更倾向于选择前者，因为后者往往附带较严格的条件，包括对一些重大交易的批准权、私募投资人占公司董事会席位、设立基于业绩目标的对赌条款等。
　　然而，目前的市场情况使得反向收购不再具有吸引力。在马富麟看来，今后中国公司进入美国资本市场或许更适宜通过IPO的方式，因为这种方式需要通过严格的信息披露和审查程序，可以给市场更多信心。或者先通过VC/PE融资一段时间后在美国或中国香港市场IPO上市，这也有助于处于成长期的公司积累更多的经验和信誉。
　　对于通过反向收购途径上市的公司，也可以借助于美国成熟的二级市场，引进VC/PE等战略投资者。尽管这种途径不能永远支撑股价，但或许可以为公司赢得更多有力的依据反驳一些指控。
　　马富麟认为，中概股危机是一个周期性事件。美国投资者对中国公司失去信心，是对部分中国公司出现财务丑闻后的正常反应。这些公司的当务之急是要和美国投资人保持积极沟通、建立信任,比如选择与一些知名度高的会计师事务所合作。他说：“并非一定要选择四大，也可以选择前十大的会计师事务所，这有助于加强投资者的信任。”
　　马富麟继续说：“宏观环境很重要，我认为未来能够赴美上市的中国公司，从质量和实力上都将更强，更经得起资本市场的拷问。如果新一批中国公司在美国上市后表现良好，美国投资者的信心就会逐渐恢复。当然，未来上市公司的数量和频率可能不会像之前那么大，我相信，将来会有更多、更好的中国公司能够在美国上市。”
　　对症下药
　　由于中国是大陆法体系，而美国是案例法体系，两国之间的法律环境差异很大，两国的公司在做法上也就有各自不同的方式。作为律师，马富麟认为任何交易从一开始就应该考虑到各个国家和地区不同的做法。他说：“从的角度来看，我们会最大限度地考量与被投公司之间的法律条款，这不仅是为了保护有限合伙人的利益，同时也是为了保障与被投公司之间利益的一致。”
　　作为一个快速成长过程中的，中国企业在发展过程中总会存在一些问题。投资者在对企业做尽职调查时的最大挑战就在于如何发现问题，同时判断问题是否可以修正。
　　“如果我们发现企业存在某些问题，我们会评估这些问题能否解决、规避或者制止。我们给企业带来的增值价值之一就是让民营企业更加正规化。”马富麟说。
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国有股减持
减持国有股作为深化企业改革的一项重要举措，基本目的在于实现“”，转变企业运行机制，使它们能够真正成为中的一个，为实现的根本转变，为建立真正的奠定必要的微观基础。
1.“减持国有股”是完善我国，提高公司经营效率的要求和有效途径
关于公司治理的内涵，理论界有多种解释。有的学者认为，公司治理是指，“据以监督经理行为的过程、结构和关系”，有的学者认为公司治理包括两个基本要素：“对经理阶层的监督和就组织的行为和政策对所有与该组织有关联的利益相关者承担责任”，因而，将公司治理理解为一种对经理行为的制衡机制是符合现代公司的运营实际的。也可以说，公司治理中最核心的问题，是出资人或如何激励和约束经理人员，使其尽可能地努力经营以实现股东价值的最大化。
据对公布1998年中报的深沪两市公司进行的统计，我国、在中比例超过50%的公司多达273家，占全部813家公司的 33.58%，特别是其中的112家总股本超过4亿元的公司，国有股的比例半数以上超过70%，具有明显的地位。按照委托——代理理论，国家应当对企业行使其所有者的权利，并同时承担其行使财产权利的行为后果，即履行财产责任或义务，而不论是承担权利还是履行义务，所有者都极需要对经营者建立起强硬有效的激励和约束机制。但是，所有者在事实上的不在位导致了国有财产权利的私人化和财产责任的社会化，在此基础上形成的不完善的，直接造成严重的腐败、数量惊人的和大量的经济犯罪。显然，解决“”现象成为缓解问题的关键。而国有资产的所有者缺位问题因其公共产权性质，不可能从真正意义上得到解决，廉价的控制权总是会存在。因此，具有现实意义的做法不是指望国有产权的所有者真正在位，而是如何通过其他变通的途径削弱廉价控制权在公司治理中的作用。“减持国有股”方案的推出正符合这一思路。通过国有企业中国有股比重的减少而引入其他形式的，将分散化，便可以合法地削弱国有股权的控制权力度，使我国国有企业的治理结构逐步趋于完善。
2.“保持必要的数量”——“减持国有股”的政策支持
根据我国的实践探索和理论深化，党的十五届四中全会已明确提出：“在条件下，国有经济在国民经济中的主导作用主要体现在控制力上。”而且，对国有经济控制力的表现也进行了阐释，其中指出，“国有经济应保持必要的数量，更要有质的提高”。按照人们对“控制力”的通常理解，只要是在总数中占50%以上，就表明了这个数在量上占有优势。但如果从股份制的角度来看，起主导作用的股份数量并不一定必须占的50%以上，如果相对分散，只要拥有10%甚至5%的股份就可以支配其他90%以上的资产，就能实现“控制力”。因此，在保持“控制力”的前提下，国有股的适当减持，并不意味着国家作为地位丧失，更没有否认国家资产的。相反，由于国有股减持将给带来的改进作用，使所有者的监督和约束更加强化，以保证经营者尽心地经营，从而提高国有资产的运营效率。这样，在保持必要数量的同时，也真正得到了质的提高。
3.国有股减持的法律背景
股份减持实质上表现为股权的下降，而股权下降的主要方式是通过和转让。对于或，《公司法》、《证券法》、《章程指引》等有关法律、法规、规章都作出了具体的规定。首先，《证券法》第五十条明文规定：“向社会公开发行的股份应达公司股份总数的25%以上，总额超过4亿元的，其向社会公开发行股份的比例为15%以上。”虽然法律有如此明确的规定，但是，由于历史遗留问题和股票计划额度管理的原因，我国现行上市公司的普遍存在、国有法人股在中所占比重过大的问题。根据上市公司披露的资料，到目前为止，总股本超过4亿元，而国有股占总股本75%以上的上市公司还有十多家，这意味着国有股的减持势在必行。同时，《公司法》第149条规定：“公司不得收购本公司股票，但为减少或与持有本公司股票的其他公司合并时除外。”《章程指引》第22条也规定：“根据公司章程的规定，公司可以减少注册资本。”第25条规定：“公司回购股份，可以下列方式之一进行：
（1）向全体按照相同比例发出购回要约；
（2）通过公开的购回；
（3）法律、行政法规规定和国务院证券主管部门批准的其他情形。“由上述有关法律规定可以看出，”减持国有股“是完善上市公司的合理手段，且其实施过程不存在法律障碍。
专家们指出，自70年代末提出企业改革以后，实现“”就一直是国企改革的一个基本问题，但受国有产权的制约，政府部门既是国企的所有者又是行政主体，政企始终难以分开，而政企不分，企业的运转机制就改不了，就不可能转变，新体制就难以建立。据此，专家们还认为，减持国有股不应简单停留在“减持”上，而应从政企分开，企业运行机制是否转变的实效出发，具体讨论减持国有股的数量关系。
还有一种观点认为，培育主体是党的十五大提出的重大改革思路之一。理顺产权关系的核心是产权清晰。产权是法定主体对财产的所有权、占有权、收益权的总和。实现多元化的目的在于降低国有企业的负债水平，提高企业的竞争能力，规范企业的治理结构，调整的战略配置，提升企业的竞争能力。在完成的一份建议报告中提出，国有股减持后所得收益应主要用于的建立，为国有企业改革创造一个良好的社会保障环境。就这个问题，的经济学专家也认为，当前我国社保问题日趋突出，国有股减持虽然从根本意义上说不是国家套现过程，但客观上提供了套现的可能，从而利用国有股减持的“套现”机会，为补充的巨大缺口也成为现实的选择。
国务院体改办有关人士表示，根据条件下资本的一般规律，结合我国国情，国家减持国有股主要有五种途径。
国有股配售
国有股配售是将的部分国有定期出售给特定投资人，使其国有股逐步实现上市流通。国家采取这种方式减持股既可以及时套现资金，又可以使国有资产增值。
股票回购是指购回国家股东持有的本公司股票然后注销。由于在早期上市公司国有持股比例普遍较高，回购的余地很大，回购国有股一般不会使国有丧失控制权。同时，回购国有股可以使投资者从提高而上升的股价中获利，对国有股东来说，转让也使其盘活了手中无法变现资产，取得了现实的收益，又不会对市场产生过大的资金压力。
缩股流通是指将现有的国有股按当初进行并股，转由战略持有，然后上市流通，战略投资基金持有的国有股及，在第一年不得出售，从第二年起必须提前六个月公布拟出售股票种类及数量。国家如果要退出某些行业式公司，可以将股份合部出售给战略投资基金；如果不想退出，则可以长期持有，保持。
一般来说，、清产时才采取拍卖形式，其实拍卖也可以作为国有股减的途径之一。对于国家来说，拍卖可以及时兑现资金，虽然拍卖成交价将由市场来定，但国有股可设定一个不低于净资产的起价，国家不会因此造成损失。
股权转债权
转的具体办法是由把国有股权转为债权。上市公司因此而形成的债务，既可以分期偿还，又可以通过可转换债券的形式上市交易，具体转债比例由上市公司根据自身情况确定。
选择部分，适当减持国有股，应在不影响国家的控制权为前提，在这个总的原则指导下，专家们普遍认为，作为一项政策性非常强的长期改革措施和，在具体操作中应遵循以下基本原则:
1、有利于的长期稳定与全面发展
国有股的减持，会在一定程度上改变证券市场中证券与资金的供需状况，对证券市场的运行产生重大影响。同时，随着的发展，证券市场在国民经济中的地位和作用越来越突出，国企改革的顺利进行和国民经济的健康发展都离不开证券市场的支持。因此，国有股减持的首要原则是必须有利于证券市场的长期稳定与全面发展。
2、有利于的保值增值，积极稳妥地实现退出目标
针对退出的基本原则，在改革和发展的动态过程中适时、适量地减持国有股，使其在逐步退出过程中可以从国有资产的增值中获得最大的转让收入。同时，在国有股减持过程中既要防止各种非法手段，合谋侵吞或转移国有资产，又要防止利用各种不正当手段，蓄意制造新一轮市场“圈钱运动”，扰乱金融秩序，进行非法交易，坑害广大股民，从而败坏交易信誉和市场声誉。
3、有利于增强的整体控制力及资源的配置效率
由于历史的原因，造成国有经济在结构和布局上存在缺陷，导致国有经济战线过长，极为低下。因此，减持国有股必须要与国有企业的产业结构调整相结合，加快国有企业战线重组步伐，提高国有经济的整体控制力及资源的配置效率。
4、有利于国有企业调整，提高企业的盈利能力和竞争能力
长期以来，受计划经济体制以及“”改革的影响，国有企业普遍过高、财务结构不合理，并成为其盈利能力和竞争力低下的重要原因之一。国有企业中许多具有良好投资回报的项目，由于过高的负债率、导致投产之日就是亏损之时，减持国有股需要充分考虑国有企业财务结构调整的迫切要求，要与降低的负债水平，提高其盈利能力和竞争能力结合起来。
5、有利于吸引社会投资者进入国家独资的产业，建立起面向全球性竞争的。
长期以来，中国大多数关系国民生计的基础产业，如通讯、金融、电力、铁路、公路、航空、石化等基本只是国家独资经营，其他社会资本被排除在外。随着社会经济的发展，需要快速发展的这些产业将进一步面临投资瓶颈，继续由国家单独承担明显力不从心，也不利于社会资源的高效利用。同时，中国已经加入WTO，须履行自己入世承诺的开放义务，上述这些产业对外资开放也是不可避免。因而，减持国有股要有利于尽快地吸引更多的其他国内社会投资者进入这些领域，通过多样化来共同建立起面向全球性竞争的企业战略联盟。
6、有利于建立起一种长期的经济政策，不断积累调控经验
国有股不但可以减持，而且可吸纳，有进有出，这并不是一项在特殊时期内暂时的应争性改革措施，而是要作为一种调控经济的政策手段加以长期使用，是关系到搞活整个，推进国有资产合理流动和重组，调整好国有经济布局的大事。国有股减持必然会涉及到的波动，也意味着国有资产存在形态转变和运行空间的转移，影响面甚广，要充分估计可能出现的困难和问题，预先要有相应的对策和防范措施，还要注意其他改革与发展措施相配合，避免单打独进。
7、适应于法律规范的建设和资本市场的发育状况，减持方法上不拘一格
减持国有股，可以从存量和增理两个方向上进行。也就是说，国有股减持不仅可以表现为国有股总量的减少，而且可以反映为国有股相对比例的降低。根据中国目前的法律规范和资本市场发育状况，减持国有股可以采取的一般方法有：直接注销部分国有股份、国有、国有股转为和、直接出售国有股、增发社会、发行、引进战略投资等等。
所有权结构，实际上是控制权与流动需求（效率）之间的权衡。对而言，需要根据其私有收益选择所有权结构。国有经济的私有收益，实际上涉及的是条件下国有经济的基本性质，主要取能和作用范围。也就是要确定国有经济在哪些行业或领域需要保留和发展，确保的主导地位，其中哪些领域必须占据控制地位或应该退出，让各种所有制经济开展市场竞争。这正是目前调整国有经济布局和改组国有企业的着力点。
中共中央《关于国有企业改革和发展若干重大问题的决定》，提出的国有经济需要控制的行业和领域主要有四大类。
1、涉及国家安全的行业
这些行业中的国有企业，其首要任务是保障国家和社会的安全，效率或盈利能力如何，必须以完成这一任务为前提。具体来说，有重要的军事工业、核工业、特种印刷企业等。
2、自然垄断的行业
在这些行业中，的性质决定了国有企业要保持较强的控制地位，这样会利于国家对自然垄断的规制和调控，以最大限度地保护消费者的利益。这类行业主要有5个，即基础电信、铁路、电力、煤气和自来水工业。
3、提供重要公共产品和服务的行业
这些行业中的国有企业是要满足社会的共同需要和公民的某些需要，不纯粹以盈利为目的。主要有大型水利设施、环保设施、等，以及金融和保险业中的一部分。
4、支柱产业和高新技术产业中重要骨干企业
之所以要在这些产业中使国有企业成为重要骨干，是因为要以的力量和优势保证在国家层次上的和高新技术领先性。如大型油田、大型矿山、大型钢铁、大型石化、汽车制造集团、大型建筑公司、重要的国家实验室、重要的电子企业和机电设备制造企业等。
1、体现利用国有股调控经济的政策手段
利用上配置的规律，对经济进行调控，是世界各国（地区）政府采取经济方式干预经济运行的常用政策手段之一。通过对证券市场中一定规模国有股的吸纳或减持，可以明显地调节市场资本流向，适应地引导资源配置方向和结构，稳定和股票价格， 1998年香港特区政府果断介入香港股市，投入大量资本吸纳股票，阻击的袭击，以稳定股市乃至整个经济局势，就是一个经典范例。
2、增强国有资产存量的流动性
庞大的国有资产存量处于凝滞状态，是国有资产配置和运行效率低下的重要原因，也是长期以来改革的重点内容。迄今为止，围绕盘活而进行的众多改革行动收效甚微，就在于在资本市场不够发达的背景下，难以低成本地对庞大而复杂的资产存量定价，缺少使资产有序高效流动的机制，从而使国有资产在流动中不是流失就是重新陷入凝滞。利用灵敏的定价机制和有效的机制，是在一定程度上和适用范围内满足国有资产流动性需求的必然选择。因此，国有股的减持和吸纳，对于推动国有资产依照市场供求关系流动、交易具有重要的实践意义。
3、为公众、、国有股走向统一奠定基础
由于历史的原因，中国证券市场从其诞生的那一天起，就同时存在着三种不同性质的股票，即公众流通股、法人股和国有股。目前后两种占有较大比重的股票不能在上流通。由此导致了中国证券市场的种种怪异现象和运行弊端，影响着和社会投资者的行为方式和道德规范，严重阻碍了证券市场向着持续、规范、健康的方向发展。如何尽快使三种股票统一流通，又不至于影响股市的稳定成长，已成为中国证券市场发展中最重大的问题。适当减持国有股，为逐步取消三种股票的差别，走向统一流通、、同股同价，迈出了重要的一步。正是在这个意义上，可以将减持国有股看作是中国证券市场规范、健康发展的必由之路。
4、真正实现国有控股企业多元化的功能，形成规范的法人治理结构
从现阶实情况来看，不少国有企业虽然经过，成为，在形式上完成了向的转变，但是由于国有股比重过大，使中大小的权力严重不对等。一些股份公司的、监事会成为国有的“一言堂”，现代企业法人治理结构的激励、约束、信息功能并没有真正得到体现，运行机制没有发生根本性变化，甚至出现向传统国有企业回归的现象。借助国有股减持，可以进一步促进国有控股上市公司改善，增强非国有股东在股份公司中的地位和作用，推动上市公司的法人治理结构规范化。
●日，珠海恒通集团收购上海建材集团持有的部分35.5%的，成为棱光实业第一大股东。这是中国上第一例国有股转让案例，也是一例典型的财务性购并。
●1994年9月，以部分资金未到位且股结构不合理为由，以每股2元的价格协议回购国有股2亿股，为全国国有股回购的首例。
●1999年4月，提出集团公司所持部分，日回购2亿股并予以注销，占当时公司的35.2%。回购价格按2.83元计算，回购金额56600万元。
●日，提出以25.1亿元自有资金回购10亿股并予以注销，占当时总股本的37.98%，12月17日实施方案。
●日，国家推出了试点方案以及10家试点名单，以“10倍以下的配售价格，年内2家试点，2家配售总额约5亿元”的界定，使国有股减持方案受到了市场好评，在医治国有股流通这个“历史遗留重症”上，终算是迈出了第一步。
●日，国有股配售试点启动。中国证监会确定、华一投资、惠天热电、、、、富龙热力、成商集团、黔轮胎、等10单位为国有股配售预选单位。中国嘉陵、黔轮胎1999年进行试点，其余8家将优先作为2000年的预选单位。
●日，财政部有关负责人指出：国有股减持的第一步使国有比重下降为51%，第二步则根据情况减持。有关国有股减持办法将出台。
●1999年12月，中国嘉陵和黔轮胎通过配售方式进行国有股减持试点，但因价格设置不合理出现的情况，未能达到预期目的。
●日，国务院体改办有关人士表示，根据市场经济条件下资本的一般规律，结合我国的国情，国家减持国有股主要有五种途径：国有股配售、、、拍卖、股权转。而且国有股减持有望在年内拉开帷幕。
●日，香港上市的，结合H股发行进行了一次国有股增量减持的尝试。
●日，财政部部长在京表示，适当减持国有资产的方案不久即可公布。项怀诚一直反复强调，“国有股减持绝不可能牺牲现有资本市场的繁荣”，这是国有股减持的前提。
●日，财政部副部长在上海参加“2001里昂证券中国投资论坛”时表示，国有股减持规则正在会签，国有股减持将在相关完整的规则出台后开始进行。
●日，国务院正式发布《》，这标志着国有股减持工作正式启动。办法规定，国有股减持主要采取国有股的方式。凡国家拥有股份的股份有限公司(包括境外上市的公司)向公共投资者首次发行和时，均应按融资额的10%出售国有股。国有股存量出售收入全部上缴全国社会保障基金。办法还规定，可以选择少量进行、回购试点，并把涉及国有股减持的，作为国有股减持的一种特殊方式加以规范，明确国有授权代表单位在进行国有股协议转让时，凡发生国有股减持的均应按转让金额的一定比例上缴全国社会保障基金。
●日，沧州化工（现为）、、韶钢松山率先在增发方案中提出国有股减持。
●日，安徽股份有限公司、科技股份公司、有限公司、广西北生药业（现已退市）等4家公司在招股说明书中表示，将有10%的国有股，其定价即为新股。从四只股票的国有股存量发行数量看，总共有3250万股，需要资金高达37431万元。国有股减持在新股发行中首开先河。
●日，中国证监会经报告国务院，决定在具体操作办法出台前，暂停执行《》第五条关于“国家拥有股份的股份有限公司向公共投资者首次发行和增发股票时，均应按融资额的10%出售国有股”的规定。自6月12日国务院发布减持暂行办法至10月22日国有股减持暂停，此间共有13只首发新股和3只实施了国有股减持，国有股募资总额11.3亿元。
●日，证监会向各界公开征集国有股减持方案。
●日，中国证监会规划发展委员会公布初步汇总的所征集的关于国有股减持七类方案，包括配售类及调整类等，希望社会各界对这些归类的方案再做进一步修改与补充。
●日，中国证监会规划发展委员会在其网站上公布“国有股减持方案阶段性成果”。
●日，在“APEC金融与发展项目2002年度论坛”会间，财政部部长项怀诚对“市场有关财政部正在进行国有股减持方案的研究工作”的传言给予否认。
●日，国务院发出通知，停止通过国内减持国有股。国务院决定，除企业海外发行上市外，对国内停止执行《》中关于利用证券市场减持国有股的规定，并不再出台具体实施办法。
●日，国务院发布《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》（《国九条》），承认存在问题，明确提出“积极稳妥解决股权分置问题”。
●日，证监会颁布《关于加强社会公众股权益保护的若干规定》，分类表决机制出台。
●日，证监会发布《关于试点有关问题的通知》，宣布启动股权分置改革试点工作。
●日，首个公司的股改方案亮相。
●日，《》正式实施，“”全面启动。
●日，新老划断后的第一只新股在深圳上市。该股首日最大涨幅达到576%。
●日，三一重工解禁，象征性抛售100股，标志着中国股市进入时代。
●日，在上海上市，首开后主板全流通上市第一家。
●日，证监会出台《解除限售存量股份转让指导意见》，规定超过1%的，须通过转让。此后证监会又表示，将通过引入、开发等方式完善大宗交易机制。6月起，大小非减持情况在中登公司网站定期披露。
●日，国务院决定，在境内实施国有股转持，即后，凡在境内证券市场首次并上市的含国有股的股份公司，除国务院另有规定的，均须按首次公开发行时股份数量的10%，将股份公司部分国有股转由全国社保基金理事会持有，全国社保基金理事会对转持股份承继原国有的义务。[1]罗列学海集团
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