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中国债券市场期限利差投资价值与决定因素
核心提示：随着传统债券投资盈利空间收窄，期限利差的投资价值凸显。本文基于适应性预期理论，认为我国的期限利差中长期波动中枢由通胀预期决定，短期期限利差偏离幅度主要由流动性冲击程度决定。目前来看，期限利差水平在中期内有收窄约50bp的动力，但短期受制于流动性风险及货币政策传导影响，将维持窄幅震荡。
袁志辉&安信证券固定收益部
期限利差投资价值凸显
今年以来，我国债券市场走势一波三折，基本维持区间震荡的规律。截至7月末，10年期国债收益率基本与年初持平，期间基本在3.3%～3.7%的范围内波动。虽然信用债的波动程度较利率债低，还有明显的票息优势，在融资利率偏低的背景下具有丰厚的杠杆息差，但是今年以来息差持续收窄，且同样面临估值剧烈波动的问题。缺乏趋势性的债券市场，使得投资者获利难度加大，尤其是资本利得收益。如果高收益率资产的票息进一步降低，息差收窄到200bp甚至100bp，那么回购放杠杆的债券投资盈利模式也受到很大挑战。总体来看，传统债券投资模式的路越走越窄。
图1& 期限利差走势（单位:BP）
数据来源：Wind资讯
虽然债券估值缺乏剧烈变化，但是如果观察收益率曲线形态，则可发现期限利差在最后两个月经历了大幅波动。以10年期与1年期国债为例，两者期限利差在1&4月基本维持在40bp附近窄幅震荡，但是进入5月份后开始急速攀升，至6月中上旬达到历史高点接近200bp，随后又快速回落，至7月末已降至106bp左右，降幅约90bp（见图1）。
如果将债券单边投资的思维扩散到收益率形态，在6月上旬逐步介入做空期限利差，则能获得较为客观的收益。根据久期免疫策略，做多1份10年期国债、做空9份1年期国债，构造久期为零的投资组合，剔除利率波动的风险，赚取畸高期限利差收窄的回报。在传统盈利空间萎缩的背景下，债券市场期限利差投资价值凸显。
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信用利差期限结构
信用利差期限结构
the term structure of credit spreads各有关单位:日,世界银行(以下简称“世行”)执行董事会讨论并通过了新的...3年以下提款期，还款期为12年，含3年宽限期20年，包括5年宽限期20年，包括5年宽限期利率基准利率+筹资边际利差+贷款利差基准利率为市场上同期
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<font color="#0-债市日评:期限利差扩大带来长端介入的机会
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&&&&市场策略:期限利差扩大带来长端介入的机会:周一市场延续上周回调趋势,收益率继续大幅反弹,绝对水平已接近11&月初利率大幅下行前的水平。此轮由降息预期带动的收益率波动基本完成一个周期,期限利差也相当程度上扩率偏低,那么,目前的收益率水平无疑给了投资者更好的介入机会。&&&&政策环境里,导致的必然结果是期限利差的收窄。在短端不太可能明显上行的情况下,期限利差扩大意味着极好的长端介入机会。&&&&行业高频:去库存仍是主基调。上游煤炭表现总体符合季节性特征,原油及相关下游化工产品价格持续下跌;中游钢铁产业链表现平淡,水泥价格持续上升但产量并不乐观,航运价格旺季中未超季节性特征;下游汽车、地产销售情况11&月均出现明显回落,土地出让面积和土地溢价率持续走低,未来房地产新开工状况不容乐观。10&月旺季各行业总体表现强弩之末,近期再度呈现疲软状态,当政策持续发力仍难扶起弱势基本面时,利率反弹难成趋势。&&&&市场动态:资金及公开市场:周一间隔夜回购加权2.52%(-0.7&bp),7&天3.10%(-2.2bp),交易所隔夜回购3.58%(+30.7bp),7&天3.743%(+33bp)。公开市场方面,周二将有200&亿正回购到期。另外,周二将有7&家银行共计95亿元同业存单发行。&&&&利率:现券市场收益率继续反弹调整,国债收益率全线回调4-5bp,债反弹7-8bp。一级市场方面,农发行周一发行5/7/10&年的金融债各60&亿,中标利率分别为4.0/4.2526,全场倍数分别为2.62/1.74/2.11倍,边际倍数分别为1.875/3.29/1.14&倍。周二将有1/3/5/7/10&年期国开债各60&亿发行,预计发行结果一般。&&&&信用:&今日信用债交投清淡,市场活跃度明显下降,除个别期限外收益率整体上行。城投债交投热情也持续回落,收益率整体上行,但AA&等级部分期限收益率有所下行。&&&&高收益债:今日高收益债板块继续调整,申万净价指数小幅下跌0.11%,对应收益率指数上行2BP。交投活跃度较差,成交量处于年内较低水平。债池36&只个券中有24&只净价下跌,其中跌幅较大的有12&西钢债和11&安钢02,分别下跌0.69%和0.67%。&&&&大。如果说前期的纠结在于利率品的价值相对偏弱,在于长端相对短端的利从市场的特征来看,在一个央行更加倾向于通过在银行间释放偏长期资金的
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