总第 44 期　2004 年 12 月
人民币随美元贬值 弊多于利
　　分析美元汇率水平与其“均衡汇率”的差异程度，我们认为美元目前被高估15-20%。美元将在今后两年内贬值。在中国现有汇率政策下，美元贬值从表面上看将提升国内出口产品的国际竞争力，但事实上，人民币名义有效汇率的下降可能招致主要贸易伙伴更多的贸易制裁；并引发新一轮投机性资本加速流入，导致资产价格泡沫与投资过热；加大通胀压力。
　　从2002年2月到2004年1月，美元相对于其他主要货币的名义有效汇率已下跌了25%左右（图1）。尽管近年来美元大幅贬值，但美国经常账户赤字却继续扩大，从而引发出两大疑问：美元进一步贬值的可能性及贬值幅度有多大？美元贬值对人民币汇率和中国经济有何影响？
　　美元目前被高估15-20%
　　虽然短期汇率波动极难预测，但在货币的“合理价值水平”基础上仍可以分析出汇率的长期走势。经济学理论与国际经验表明，当某个国家的经常账户赤字达到无法持续的水平时，该国货币的价值就会被高估。过去10年以来，美国经常账户赤字急剧扩大，其占GDP的比例已从%上升到2004年的5%以上。与主要贸易伙伴相比，美国强劲的经济增长与美元的升值导致上世纪90年代后期及近年来美国经常账户赤字严重（图2）。上世纪90年代，美国股票市场的巨额资本流入弥补了经常账户赤字，但近年来资本流入已主要转向美国政府债券。相当一部分流入美国的资本来自亚洲国家。近年来，这些国家经常账户出现大量盈余。
　　通过对美元“均衡汇率（FEER）”的分析，我们发现当前美元“实际有效汇率（REER）”被高估15-20%（图3）。美元FEER在上世纪70年代和80年代相对稳定，但90年代逐渐下降，主要原因在于过去10年中美国经常账户赤字急剧上升。 因此，美国需要美元REER贬值，从而使其经常账户恢复均衡。美元REER尽早贬值能使美国经常账户赤字尽快回到可持续的水平，但随着90年代后期大量寻求高额回报的资本涌入美国，美元反而快速升值。近年来，虽然美元已开始贬值，但美国经常账户和财政赤字不仅没有缩小，反而继续上升，目前美国财政赤字占GDP的比例已达5%（图4）。
　　美国经常账户赤字的上升反映了快速上升的政府支出和消费增长推动下美国国内需求的强劲增长，而消费增长的主要驱动因素来自货币和财政激励政策以及房地产价格的上涨带来的财富效应。此外，经常账户赤字的潜在压力还来自于利息支出的变化。美国是一个净债务国，美国经济分析局（Bureau of Economic Analysis）估算，去年美国净债务占GDP24%。虽然美国目前利息收入尚有盈余，但其主要原因在于国外投资者持有大量低息美国政府债券。随着利率上升，利息收入盈余便将下降。粗略计算表明，相对收益率（美国对外债务的利率与对外债权利率之差）每上升一个百分点，美国经常账户赤字就将扩大340亿美元。因此，从长期角度来看，美元被高估的程度更为严重。
　　近期内，美国资产对国际投资者的吸引力开始减弱。财政激励政策的淡出和利率水平的提高将使美国经济增速下降。这些因素将增大美元继续贬值的可能。为降低美元贬值对外汇储备的冲击，一些国家（包括中国）开始减持美国债券，它们外汇储备币种结构的调整将加速美元贬值。
　　人民币跟随美元贬值弊多利少
　　如果人民币继续盯住美元，美元有效汇率贬值15-20%意味着人民币有效汇率将贬值大约10%。人民币贬值幅度小于美元是因为中、美主要贸易伙伴不同。比如，加拿大和墨西哥分别占美国总贸易的20.3%和12.4%，但这两个国家均非中国主要贸易伙伴（附表）。
　　从表面上看，美元贬值将提升中国出口产品的国际竞争力，对中国有利，但事实并非如此简单。
　　第一，人民币名义有效汇率的下降可能招致主要贸易伙伴国家对中国更多的贸易制裁。这些国家实行的贸易保护政策对中国出口带来的负面影响，将大于人民币名义有效汇率下降带来的收益。
　　第二，人民币将面临更大的升值压力。近来人民币非交割的远期合约（NDF）汇率与美元名义有效汇率走势表明，美元贬值的同时人民币升值压力上升（图5），这将带来又一轮投机性资本流入，导致资产价格泡沫与投资过热，对巩固前期宏观调控的成果极为不利。
　　第三，目前中国通货膨胀压力依然较大，有效汇率的贬值将增添通货膨胀压力。因为货币贬值提高了进口商品的价格，历史数据显示人民币贬值通常会带来消费价格的上升（图6）。国内通货膨胀相对贸易伙伴的上升将抵消人民币随美元贬值对出口竞争力的作用。最后的结果可能是出口竞争力回复如初，而国际反“倾销”对出口造成了沉重的打击。
　　全球化与中国经济的进一步开放已大大削弱了控制资本流动的有效性，而汇率的刚性严重制约了货币政策的有效性（包括货币数量和利率调整）。如果继续坚持目前的汇率政策，美元的贬值对中国可能弊多于利。
　　作者为中国国际金融有限公司研究部首席经济学家。另类美元贬值应当格外引起重视
作者：陈克新&&
第1页:美元贬值不可避免
第2页:美元贬值的另类形态
　　美元贬值的另类形态
　　一般来说,美元贬值有两种形态。一种是名义形态,即与一篮子主要货币进行比较的美元指数,或者说是名义汇率。另一种是实际形态,即美元的实际购买能力。比如单位美元在国际市场上所能购买黄金、石油、矿石等商品的实际数量。
　　进入本世纪以来,虽然美元的名义汇率也在贬值,但却远远低于实际购买力的贬值速度。尤其是今年以来,欧元区债务危机发酵,美元指数还有上升。尽管如此,美元的实际购买力并没有相应增加,比如同样数量的美元,目前在国际市场上所能买到的黄金数量、铁矿石数量、煤炭数量、小麦数量、玉米数量等,都比去年同期有了很多减少。比较本世纪初,更是减少了5成以上。
　　据中商流通生产力促进中心测算,今年上半年,中国10种大宗商品进口平均价格比去年同期上涨50%左右,也就意味着,中国所拥有的美元,对于上述大宗商品的实际购买力,只相当于去年同期的一半,其实际贬值幅度远远超出美元指数所表明的幅度。
　　因此,今后一段时期内,美元贬值将更多地以另类形态表现出来,即以对黄金、石油、有色金属等商品的实际购买数量下降的形态,而非美元指数形态表现出来,或者说后一种形态的贬值力度远大于前一种形态。同样以商品为例,5年以后,单位美元所能够购买的黄金、石油、橡胶、铜、稀土金属等,很可能只有现在数量的三分之二,甚至更少。
　　美元的另类贬值形态应当格外引起我们高度关注,不可以因为名义账面金额的增加沾沾自喜,而看不到包括美元在内的各国货币竞相贬值,实际购买力一致下降,对我国物质财富所形成的重大威胁。
　　美元贬值对中国商品市场运行秩序有重大影响
　　美元大幅贬值的直接结果,首先是导致中国美元外汇储备资产相应缩水。虽然有时候以名义汇率计算的美元金额数量并没有减少,甚至还有增加。其次,更严重后果还在于刺激国际市场黄金和大宗商品价格大幅上涨,增强国内商品市场运行调控难度。
　　今后数年之内,在美元实际购买力大幅贬值的推动之下,结合紧平衡的供求关系,全球各个市场行为主体:消费企业、生产厂家、贸易商、投资机构,乃至国家主权基金等,纷纷作出“利多反应”,推波助澜,势必会将黄金和大宗商品价格推向极致。预计今后数年之内,国际市场黄金价格有可能见到2000美元/盎司,石油价格逼近200美元/桶,铁矿石价格达到200美元/吨等。其他如有色金属、橡胶、谷物、大豆价格也会见到或超过前期历史高点。
　　国际市场大宗商品价格强劲飙升,将产生强大的输入性成本推力,并且引发连锁反应,增大国内下游商品,尤其是食品类商品和资源类商品价格控制难度。比如,随着铁矿石价格上涨,势必增加钢材和耗用钢材终端消费品,住宅、轿车、家用电器等商品成本及其涨价冲动。同样,石油、煤炭、天然气等能源产品价格的上涨,将增加化肥、农药、燃油、电力的生产成本和涨价冲动,进而逐步向谷物、大豆、棉花、饲料、禽蛋奶肉、食糖、蔬菜和服务、交通等几乎所有生活物资价格传导,增强有关部门的调控难度。
　　尤其是伴随严重自然灾害、病虫害,食品类农产品供应关系将会逆转。如果缺乏相应的应对方案,搞得不好,极有可能搅乱商品市场运行秩序,出现失控局面。对此,更加不可掉以轻心。
　　中国投资界如何应对美元大幅贬值
　　鉴于今后美元大幅贬值的长期趋势,为了将其冲击减少到最低限度,维护中国商品市场运行正常秩序,有关方面需要未雨绸缪,及早应对。
　　1.外汇储备的适度实物化。外汇储备（包括外国债券,下同）应当是过去劳动所创造财富的一种积累。现阶段中国外汇储备的最大风险是存在形式单一,几乎完全是以“纸张”,甚至是以“电子”（货币）形式存在,黄金等实物形态所占比重太低。面对一定会出现的美元大幅贬值,尤其是另类贬值形态,这种形式的外汇储备几乎没有抵御能力。因此,必须进行外汇储备的适度实物化,即将一定比例的货币、债券等“纸张”形式,“电子”形式,转换成为贵金属、有色金属、石油、矿石等实物形式。这样做不仅可以抵御严重通货膨胀风险,还能够在市场上低吸高抛,赚取价差,并借此增强国际市场大宗商品价格的中国影响力。
　　2.逐步减少贸易顺差和外汇储备。这要成为我们调整经济结构和分配结构的重要内容之一。实际上,贸易顺差和外汇储备不是越多越好,达到一个限度后就会走向反面,成为受制于人的“软肋”。按照现有外汇储备规模和实际需要,数年之内,中国的外汇储备（包括债券,下同）不仅不应增加,还要减少。减少贸易顺差和外汇储备,实质上是在对外贸易中,较大幅度地增加进口和放缓出口。
　　为此需要在国内收入分配政策上进行相应的预先调整。比如实施中国城乡居民收入倍增计划,更大力度的建立和完善社会福利和保障制度,增加更多医疗、教育、环保等方面的民生项目投入,加快城市化进程,努力推动国内消费市场更快、更大幅度的扩展,为中国出口产能转移提供广阔空间。
　　3.建立庞大的储备和战略储备。逐步减少贸易顺差和外汇储备的同时,要建立庞大的大宗商品战略储备和商业,包括国家和企业两个层面。为此,要求利用国际市场大宗商品价格相对低位的有利时机,鼓励有关部门和企业“超量进口”。国家予以外汇资金和优惠关税的支持,还要鼓励民间资本的积极参与。这样做虽然需要一定的储备费用,也要承担一定的价格风险,但却可以“手中有粮,心中不慌”,解除中国经济平稳发展的“瓶颈”约束,为今后激烈的资源竞争和大宗商品飙升,早做准备。算大账是划得来的。
　　4.积极进行境外投资并购。这包括两个方面:一是千方百计获取境外资源商品,如铁矿石、煤炭、石油等产品权益;二是有些国内产能过剩的加工业,也要到境外投资办厂,比如钢铁行业。根据测算,因为超大规模的城市化人口和超大规模的基本建设建设,今后10年内,中国粗钢消费达到9亿吨,甚至逼近10亿吨关口。如此巨大的粗钢需求,没有必要全在国内生产。在这个问题上,要舍得花钱。即使现在买得贵了一些,但数年之后,回过头来看,还是很划算的。无论如何,购买资源产能和资产,比较单纯储存纸币和购买债券（国家主权白条）,要安全得多。为了减少企业并购阻力,一段时期内,中国钢铁企业走出去的主要方向应当以发展中国家为突破口。
　　值得注意的是,今后人民币的逐步升值,以及趋向国际化,将会为我们境外企业并购提供很大便利。（作者单位:中商流通生产力促进中心）2
(责任编辑：陈婧)
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