佩蒂斯：现在的中国就是1980年代末期的日本（所不同的是中
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佩蒂斯：现在的中国就是1980年代末期的日本（所不同的是中国的债务、投资和消费失衡要比日本严重）
佩蒂斯：对中国经济未来的误读
& && & 不少人一直把中国目前的经济状况与70年代的日本相比较，认为中国很有可能步入日本模式的衰退。持这种观点的就包括高盛经济学家李智雄（Chiwoong Lee）。做出这一判断的基本依据是中国GDP增速不断下降，到2030年后甚至可能跌到5%左右。
& && & 但这种假设是基于未来中国的发展模式没有实质性改变的基础之上的。由于目前中国的发展模式不可持续，并且必然会改革；那么这种分析就毫无价值。
& && & 中国与日本的相似之处：
& && & （1）实际工资和劳动收入比重在一些地区持续提高；
& && & （2）高科技发展速度不断创新高；
& && & （3）尽管耐用消费品已经普及，但仍有很大增长空间；
& && & （4）规模经济带来出口比例很高；
& && & （5）尽管原材料和石油价格上涨，但经济仍保持增长。
& && & 虽然中国经济的潜在和实际产出将有望继续保持很高的增长速度，但增速会从04-07年的两位数增速缓慢下降。我们的中国经济研究团队预计中国潜在经济增速为7.5%-8.5%。
& && & 正如以上列出的几点，李智雄特别关注于6个生产因素：劳动力——从劳动力过剩转向劳动力紧缺、科技发展速度、耐用消费品的普及、规模经济和出口结构、原材料价格上涨的影响和政治稳定性。他对比了在每一项因素在日本经济中的变化，以此作为日本衰落的线索；然后预计它们会对中国经济有相似的影响，最后做出中国经济放缓的预期。
& && & 这种观点很有意思，但依作者愚见，这种论调与其他类似的分析一样，都有个基本错误：将中国经济与20世纪日本60-70年代相比，而不是与80年代末期相比。
& && & 为什么是错的？
& && & 因为中日经济对比，显然不是发展程度上的对比。我们应当关注的是国内经济失衡的程度。李智雄专注于对比两个国家的这些名义变量，然后找出它们在发展和收入层面上的相似之处，但并没有在经济失衡层面上进行对比。
& && & 只有假定中国未来经济发展模式同目前一样，对比发展水平才有意义。我们假定中国的发展模式讲究基本保持不变。在这种情况下，投入的变动会造成相应的可预估的产出变动。
& && & 当这种发展模式造成国内失衡，变得不可持续之时，这种方法就失去了作用。一旦中国国内经济发展失衡到达一定程度，就必然面临转型。大转型总是非常困难，但他可以通过一种迅疾且“灾难性”的方式来完成，比如突然的经济事件导致金融危机和负增长。
& && & 所以我认为选择1980年代末期的日本同现在的中国进行对比更合适。年代的日本经济的确和目前中国的发展特征上有许多相似之处，但那时的日本经济失衡状况绝没有80年代末期那么糟糕。因此并不适合用来对比目前经济严重失衡的中国。
& && & 日本1980年代末期的重要的经济特征：
& && & 1980年代末，日本经济的高速增长主要靠人为的低利率信贷资金支持。
& && & 投资配置不当导致产能过剩，同时助长了房地产市场泡沫和基础设施建设过度投资。
& && & 人为压低利率。名义上利率是由日本央行制定，但实际上是由财政部制定。储蓄低利率也助长了日本资产泡沫。
& && & 人为压低汇率促进出口的同时，也限制了家庭收入增长。
& && & 由于这种增长模式限制了家庭收入增长和消费，从而迫使国内储蓄率上升到很高的水平。
& && & 国内消费低迷和产能过剩，就需要有大量出口来平衡产能。
& && & 最后，也是最令人担忧的是，债务水平开始上升，并且增速超过债务偿还能力。
& && & 以上这些在今日中国也能看到，所不同的是中国的债务、投资和消费失衡要比日本严重。这也就是为何如果想要理解今天中国所面临的挑战，那了解日本1990年之后日本如何重新调整经济是很重要的。
& && & 日本经验至少提供了一种恢复经济平衡的模式，而且最重要的意义在于它告诉中国在经济平衡过程中所要面临的压力。股票论坛
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日本：好日子没了！放弃管制、利率市场化、海量低息信贷成为历史、银行和GDP的好日子要结束了（国务院批准设立温州
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日本的房地产泡沫
& && && && && &&&
& && && && &&&20世纪60年代以后，许多日本人忘乎所以，翘起尾巴来了。在房地产市场出现狂热之时，日本的股票市场也被炒出了泡沫。与所有的泡沫经济一样，物极必反，日本的泡沫经济的繁荣期维持了不到3年，终于在1990年底崩溃了。日本房价开始直线下落。
& && && && &&&泡沫经济所造成的虚假繁荣把日本银行和房地产市场绑在一起。房地产和股票市场崩溃不仅在银行内部造成许多坏账，其本身的投资收益也大幅度下降，银行受到了双重打击。
& && && && &&&泡沫经济的崩溃暴露了日本经济结构的严重弊病，需要尽速改革，可是日本`、！3，`！E9C的对策却只有一个字—拖。仿佛拖字妙诀能够解决日本的困境。日本`、！3，`！E9C一方面不断营造乐观气氛，另一方面则倚仗着雄厚的经济实力，动用一切手段极力挽救大企业和银行，希望它们能够扭亏为盈，把利润注入泡沫之后，把泡沫中的气一点一点挤出来。
& && && && &&&在原理上，无论哪个国家，泡沫经济对国民经济的伤害都是一样的。但是，泡沫经济对国民经济的冲击程度则取决于泡沫经济的严重程度和这个国家的承受能力。
& && && && &&&日本国内消费连续下滑的原因可以归纳为3条：失业率上升；居民净收入减少；居民心理预期发生逆转。
& && && && &&&在泡沫经济面前日本朝野严重地缺乏忧患意识。在泡沫经济崩溃后，日本在萧条中挣扎了十多年，迄今为止，日本经济依然看不到明显的起色。泡沫经济已经变成了日本甩不脱的噩梦。金融体制改革终于被提到议事日程上来。
& && && && &&&16.1& &翘尾巴翘出来的泡沫经济
& && && && &&&近百年来日本先后翘了两次尾巴。第一次是在明治维新之后，翘尾巴，不可一世，到处侵略。第二次，战后经济搞得不错，又翘尾巴，得意忘形。第一次，碰个头破血流，无条件投降。第二次翘尾巴，很快就受到了泡沫经济的惩罚。
& && && && &&&在年间日本的经济增长速度平均为9.3%，外贸顺差连年，是世界上经济增长最快的国家。1969年，美国哈佛大学教授傅高义（Ezra F. Vogel）写了本书，名字叫《日本第一》。据他本人说，其目的是要唤起美国人的危机感，不要总是觉得老子天下第一。可是，这本书传到日本之后，却让许多日本人忘乎所以，翘起尾巴来了。
& && && && &&&日本的泡沫经济的形成和货币供给有非常密切的关系。长期以来日本的国民储蓄率都很高。日本的货币供给量在年间相当稳定。由于出现了大量的外贸顺差，导致日元升值。在1985年的“广场协议”之后，日元大幅度升值，日本在1988年的真实经济增长率为6%，由于日元升值，如果按照汇率来计算，日本的经济增长率高达36.5%，简直令人不可思议。在1987年10月美国股市暴跌（即著名的“黑色星期一”），日本立即降低利率，放松银根，大量增加货币供给量。货币剧增为泡沫经济提供了基本条件。在年间，日本的货币供给量超过了10%。低利率和充足的货币供给刺激了泡沫经济投机活动。房地产价格迅速上升。用来作为贷款抵押品的固定资产价格也越来越高。过度扩张的金融政策使得贷款特别容易，日本金融机构积极向房地产经营者提供贷款。在年间都市银行的贷款增加了10%，其中对房地产的贷款增加了20%以上。在1987年紧缩了一下之后再度放松。1989年末日本金融机构向不动产业的贷款比上年增加了16%。非银行系统的金融机构也纷纷向日本住宅金融专业会社（住专会社）等房地产开发商贷款。在炒作之下，房地产价格开始飙升。
& && && && &&&图16-1绘出了日本`、！3，`！E9C公布的东京中心地区土地价格的变化。由图可见，如果拿1983年的土地价格作为基数100的话，在年间住宅用地的价格每年的增幅大约在5%上下，商业用地价格增幅也不过10%左右。可是到了1986年，土地价格陡然上涨。到了1988年，东京中心地区商业用地的价格变成了1983年的350%，住宅用地价格增长为300%。
& && && && && &
& && && && &&&如果以1955年的数据作为基数100，东京、大阪、名古屋等六大城市的商业区地价指数在1965年超过了1 000，到1988年超过了10 000，在33年之内上涨了100倍。而同期的国民生产总值只不过增长了44倍。制造业工人工资上升不到20倍。
& && && && &&&如果以1980年的土地价格为100，东京、大阪、名古屋等六大城市的商业用地价格在1985年上升为153.6，1990年为625.9。东京商业区1990年的地价比1985年高2.7倍，住宅区地价涨了2.3倍。大阪商业区1990年的地价上涨至1985年水平的3.3倍，住宅地价上涨了2.7倍。全日本平均地价上涨了一倍多。在大都市中个别房地产的价格上涨幅度更是令人目瞪口呆。
& && && && &&&1985年底，日本土地资产总额为1 004万亿日元，到1990年上升为2 389万亿日元，增长了2.4倍，相当于同期日本GDP的3.69倍。年间，日本国民资产总额增加了2 330万亿日元，其中60%以上为地价、股价上涨所带来的资本资产增值收益。地价在资产总额中的比重由1986年的23.5%开始节节上升，到了1989年占30.7%。GDP在资产总额中的比重从1986年的7.3%，到1990年下降为5.9%。
& && && && &&&美国土地面积是936.4万平方公里，日本土地面积几乎只是美国的一个零头，37.8万平方公里，两者相差约25倍。据估计，在1990年日本土地总值达到15万亿美元，比美国土地资产总值多4倍，相当于日本当年的国内生产总值的五倍多。
& && && && &&&在日本，有一半以上的人拥有土地，当土地价格上升的时候，大多数日本人都误以为自己的财富在几年之内就翻了一番。日本房地产价格已经达到十分荒唐的程度，如果不炒股票或房地产的话，一般工薪阶层就是花费毕生储蓄也不一定能够在大城市中买下一套住宅。
& && && && &&&在房地产市场出现狂热的同时，日本的股票市场也被炒得沸沸扬扬。1985年日经指数为12 000点上下，1986年开始急剧上升，到了1989年底，日经指数已经突破了39 000点，4年之内翻了两倍多。股票总价值从1985年底的224.2万亿日元到1989年底变成了890万亿日元，增加了4.7倍。房价和股价飞涨弄得日本`793E`4，1A顿失常态，不仅炒股和炒房的人数大增，连企业也把股市和房地产炒作当做重要的财源。例如，在1987年丰田公司40%的利润来自于非汽车生产，三洋在股市和房地产市场上的投资收入是实际生产领域利润的134%，松下的相应数据为60%，尼桑的相应数据为65%，索尼的相应数据为63%。
& && && && &&&年间，由于股票和土地价格猛涨，资产收益几乎等于名义国民生产总值。股市和房地产市场同时狂飙，日元币值也一再被拉升。在这种情况下，日本人的心理感觉特别良好。日本的大规模对外投资从1965年开始，在1989年达到高峰。日本人一掷千金，在纽约买下了著名的洛克菲勒中心，在洛杉矶买下了好莱坞的许多房地产。难怪有的美国人大惊小怪地说，日本人用钱买到了他们在第二次世界大战的战场上没有得到的东西。
& && && && &&&在全世界的瞩目之下，日本的泡沫经济被迅速吹了起来。
& && && && && &16.2& &日本泡沫经济的破灭
& && && && &&&与所有的泡沫经济一样，物极必反，日本的泡沫经济的繁荣期维持了不到3年，终于在1990年底崩溃了。从1990年秋季开始，日本房价开始直线下落。东京、大阪、京都等大城市的地价首当其冲，跌得最厉害。
& && && && &&&日本东京的房地产价格从1991年一路下滑，以1993年价格为基准（100），到1997年7月商业用地价格从顶峰的350跌到96.3，低于1993年的水平。住宅用地价格从300跌得只剩下135.4。1996年东京地区商业用地价格下跌20.3%，1997年再跌14.8%。在1987年东京房价每平方米高达58 000美元，但很快就跌为20 000美元。
& && && && &&&从1991年7月到1992年7月，在一年时间里，东京住宅区的地价下跌了15.1%，大阪的地价跌了23.8%，京都府跌了27.5%。某些日本的经济学家和`、！3，`！E9C`！B98`！4！8纷纷出来喊话，声称房地产市场已经跌到了谷底，很快就要反弹了。可是这些都市的房价并没有像他们预言的那样出现反弹，反而继续下滑。到了1994年，东京、大阪等地的房价跌幅已经超过了50%。在1990年12月到1991年12月期间，日本全国地价下跌4.6%，资产损失107.6万亿日元。和最高峰相比，房地产价格下降70%以上。
& && && && &&&根据东京商工会议所的报告，在1990年破产或者负债超过1 000万日元以上的企业有6 468家，负债总额约2万亿日元。其中，房地产企业破产364家，负债总额6 600亿日元。1991年房地产业破产企业负债总额超过8万亿日元。在1991年以后许多著名的房地产企业纷纷破产倒闭。日本的五大建筑承包商—鹿岛、清水、大林组、大成、熊谷组，在1997年赤字达到8 800亿日元。
& && && && &&&在2000年包括房地产商在内的建筑业有六千多家公司破产，占当年破产企业总数的33.6%。2002年日本有28家上市公司破产倒闭，其中有1/3是房地产企业。
& && && && &&&股票市场的下跌更为严重。日经指数在1989年底高达39 000点，到了1992年，一个跟斗跌得只剩下14 000点，几乎跌掉了2/3。
& && && && &&&泡沫经济的崩溃戳穿了日本神话，给翘尾巴的日本经济当头浇了盆冷水。1992年由于股票和土地价格下降所造成的资产损失相当于当年的国民生产总值的90%。1994年3月日本`、！3，`！E9C公布，在1992年日本国民总资产比1991年减少了448万亿日元。这个数字相当于日本当年的国民生产总值。日本土地总值减少了223万亿日元，股票价值减少了178万亿日元。西方有些经济学家估计：日本泡沫经济带来的直接损失超过了6万亿美元。
& && && && &&&16.3& &房地产泡沫经济留下的不良贷款
& && && && &&&有人说，房地产泡沫崩溃，无非是房价上去了又下来，那些房子还在呀，究竟损失些什么？如果单单观察那些房屋建筑，这话确实没错。哪怕房价上天入地，并没有增加或者减少房屋的数量。这也正是我们通常把房地产泡沫称为虚幻经济的原因。实际上，房地产泡沫经济崩溃之后最大的受害者是银行，而最终银行又将危机传递给了整个`793E`4，1A。
& && && && &&&泡沫经济所造成的虚假繁荣把日本银行和房地产市场绑在一起。日本银行本身是房地产和股票市场最大的投资者，也是泡沫经济最大的受害者。房地产和股票市场崩溃不仅在银行内部造成许多坏账，其本身的投资收益也大幅度下降，银行受到了双重打击。
& && && && &&&据估计，在1997年由于土地价格下跌给日本银行造成87万亿～140万亿日元的坏账。例如，日本住专会社在房地产投机失败之后无法偿还银行贷款。日本主要的8家银行在1996年底拥有的住专会社的不良贷款就有5 964亿日元。在1995年住友银行宣布坏账为8亿日元，随后许多日本银行宣告亏损。东京三菱银行是世界上最大的银行之一，在1997年亏损了5 240亿日元，在1998年5月宣告冲销了14 300亿日元坏账。大和银行冲销了3 920亿日元，还有9 580亿日元坏账。三和银行在1998年亏损了1 820亿日元。日本的主要银行几乎全面亏损。
& && && && &&&在一般情况下，可以用银行的利润在内部冲消坏账。如果坏账太多，就不得不动用银行的坏账准备金。因为日本的税收规则不利于银行增加坏账准备金，所以各大银行的坏账准备金严重不足，只有总贷款的0.3%。假如银行在动用了坏账准备金之后，还不能应付坏账，那么势必会导致资金周转困难。一旦出现支付危机，很可能让储蓄客户丧失信心，大量挤兑，导致银行破产。
& && && && &&&究竟泡沫经济给日本金融系统造成了多少坏账？这个问题一直得不到准确的回答。众所周知，日本的金融体制的透明度非常低。日本`、！3，`！E9C和大银行往往报喜不报忧。许多与官方有联系的经济学家在各种场合下充当`、！3，`！E9C政策的辩护师，竭力掩盖经济体制中出现的问题和不良贷款的严重程度。可是，纸包不住火，每当有一家银行倒闭，或者一位主管经济的`、！3，`！E9C`！B98`！4！8下台，经常会将原来的不良贷款数字提高一个数量级。例如，在1995年8月倒闭的兵库银行，原来公布的不良贷款为609亿日元，在倒闭清理过程中这个数字一再增加，达到了1.5万亿日元。由于日本`、！3，`！E9C公布的不良贷款的数字远远低于实际情况，使得人们对官方公布的数字失去了信任。在1998年上半年，日本`、！3，`！E9C公布说坏账总额只有50万亿日元（大约相当于4 000亿美元）。但《亚洲华尔街日报》在日估计日本银行业的坏账至少为6 000亿美元。到1998年底，官方承认的坏账是7 131亿美元，到了1999年，有人估计这个数字高达10 000亿～12 000亿美元。天晓得日本的不良债务究竟有多少！
& && && && &&&16.4& &房地产泡沫经济对日本银行业的冲击
& && && && &&&在1990年泡沫经济迸裂之后，在越来越多的坏账压力之下，日本的金融机构接连告急。1991年东洋信用金库首先遭遇危机。1994年底，东京的协和、安全两家信用组合坏账超过了资产总额，不得不宣告破产。1995年3月，日本关西地区的3家银行放弃拯救拥有大量坏账的11家非银行金融机构，分别进行清算处理。在8月份，金融风暴愈演愈烈，大量民众挤进东京最大的储蓄贷款机构—宇宙财务公司，纷纷提出他们的存款，在一天之内就提走了400亿日元。日本最大的一家信用组合—木津信用组合被六千多亿日元的坏账拖死，大阪市`、！3，`！E9C勒令其停业。兵库银行也由于坏账过多而被日本大藏省勒令清盘倒闭。拥有83年历史的兵库银行成了日本在第二次世界大战之后第一家倒闭的商业银行。11月，曾经排名第十的日本大和银行因财务危机被赶出美国，从而震动了日本理想论坛。1996年3月日本太平洋&&银行发生挤兑现象，其自有资产仅仅380亿日元，但坏账总额超过了1 700亿日元，资不抵债，不堪一击，在挤兑声中宣告破产。随后，7家住专公司因未能收回总额超过6万亿日元的贷款而告急呼救。
& && && && &&&在1997年3月日本债券信用银行的3家子公司先后破产倒闭。日本债券信用银行的不良债权达到其总资产的15%，在技术上已经破产。日本大藏省急忙出面拯救，`、！3，`！E9C和日本中央银行拨出巨款投入日本债券信用银行，同时还要求持有日本债券信用银行股份的其他几家商业银行和保险公司提供总额达到2 700亿日元的援助。这个计划一透露出来，日本债券信用银行以及和它有业务往来的银行、公司的股票价格应声而落。
& && && && &&&日本政局多变，战后已经更换了几十位首相，平均每届`、！3，`！E9C执政的时间还不到一年。如果在任期之内出现较大的金融风波，很可能导致政权更替。日本`、！3，`！E9C出于政治权力斗争的考虑，往往竭力维护大银行，避免因大财团倒闭带来巨大冲击。在1995年以后，虽然不得不让一些中小银行和金融机构破产倒闭，但是仍然死保最大的20家银行。日本`、！3，`！E9C偏袒大银行的做法破坏了市场公平竞争的原则，引起了其他公司和政界的一片抱怨和抗议。这个政策拖到1997年底，终于山穷水尽。
& && && && &&&日在日本排名第七的三洋证券宣告破产。在泡沫经济时期三洋证券忘乎所以，大量发放信贷和债务担保，泡沫经济迸裂之后立刻面对着巨额坏账，到1997年9月底，三洋证券的债务为3 736亿日元，超过了资产总额760亿日元。日本大藏省竭力挽救三洋证券，试图让三和银行集团来兼并三洋证券，以避免破产所引起的震动。三洋证券也努力要求债主们容许延期偿还债务。但是泡沫经济破灭之后严峻的经济形势使得其他银行和债主们都没有能力来承担新的风险，兼并和延期还债的计划都没有能实现，等待三洋证券的只有破产一条路。
& && && && &&&紧跟着，在日，日本大藏省不得不允许第十大银行北海道拓殖银行倒闭。北海道拓殖银行成立于1900年，在日本拥有二百多个营业部以及数量众多的海外分支机构。在泡沫经济中这家银行用高利率吸收存款，过度扩张，大量增加向不动产的贷款。结果，在泡沫经济崩溃之后，由于房地产价格一落千丈，它发放的许多贷款变成了坏账。为了挽救败局，它铤而走险，不顾高风险给东海、兴业等公司贷款，结果又造成新的坏账。在1997年3月北海道拓殖银行公开的坏账总额为9 394亿日元（为该银行同期贷款总额的13.4%），可是，无论是`、！3，`！E9C或民间都认为实际坏账的数额要大大超过这个数字。12月9日，该银行的行长在日本众议院预算委员会上承认，该银行的不良债权已经超过了11 500亿日元，其中需要冲销的坏账达6 400亿日元，资不抵债。日本`、！3，`！E9C试图让其和北海道银行合并，又要求寿险公司帮助恢复该银行的资本基础，但是都没有成功。北海道拓殖银行的破产极大地震动了日本理想论坛，为了稳定局面，日本大藏省不得不全力以赴收拾北海道拓殖银行倒闭后留下来的烂摊子。日本`、！3，`！E9C于当天宣布了“特别融资法”，由`、！3，`！E9C来保护所有客户在北海道拓殖银行的存款和债权。
& && && && &&&一波未平，一波又起。日，号称四大证券公司之一的山一证券宣告倒闭，留下3.6万亿日元（合288亿美元）的债务，如果加上关联企业的债务，总债务超过了6万亿日元（合480亿美元）。11月26日，位于仙台市的德阳银行也跟着宣告破产。长期以来日本`、！3，`！E9C信誓旦旦，绝不会让日本最大的20家银行和金融机构破产倒闭。日本的大银行和大金融机构在海内外都享有盛誉，筹资极为容易。北海道拓殖银行和山一证券的倒闭粉碎了这一神话，严重地动摇了民众对日本金融体制的信心。
& && && && &&&16.5& &日本`、！3，`！E9C的拖字诀
& && && && &&&日本在泡沫经济中遭遇到的问题是在多年积累起来的，然而，没有大企业和银行的破产就很难把问题暴露出来。在1990年，泡沫经济的崩溃暴露了日本经济结构的严重弊病，需要尽速改革，可是日本`、！3，`！E9C的对策却只有一个字—拖。仿佛拖字妙诀能够解决日本的困境。连《经济学家》杂志都说：日本人是出色的魔术师，他们正在试图让泡沫缩小，而不是破灭。
& && && && &&&日本`、！3，`！E9C的拖延战术主要有两种：一方面不断营造乐观气氛，巩固民众对金融系统的信心，维持这个气泡不要破裂;另一方面则倚仗着雄厚的经济实力，动用一切手段极力挽救大企业和银行，希望它们能够扭亏为盈，把利润注入泡沫之后，把泡沫中的气一点一点挤出来，把空心的泡沫变成实实在在的球体，在人们不知不觉中消除危机。能否做到这一点，取决于日本`、！3，`！E9C能不能弄到足够的资金。
& && && && &&&如果不让银行破产，必须由`、！3，`！E9C注入资金，从而给银行一个缓冲的机会。如果在这个缓冲时期内，国民经济得到较快的发展，那些欠债的企业就有了利润。一旦这些企业归还了欠债，银行也就渡过了危机。如果偏偏在这个节骨眼上出现了经济萧条，欠债的企业继续亏损，除非`、！3，`！E9C注入更多的资金，否则银行还是难以逃脱破产的命运。如果一再注入资金，把危机一拖再拖，还是不能盼来经济景气，`、！3，`！E9C财政和中央银行的财源也必定有枯竭的一天。到了那个时候，无论这些大银行、大企业有多么重要，`、！3，`！E9C想保也保不了。一旦崩溃，就连`、！3，`！E9C和中央银行投入的资金也都跟着泡汤。
& && && && &&&`、！3，`！E9C的钱是从哪里来的？无非3个途径：向外举债、印刷钞票或者发行`、！3，`！E9C债券。
& && && && &&&日本是世界上最大的债权国，很少向外举债。另一方面，日本经济规模巨大，泡沫经济崩溃之后的资金缺口如此之高，就是想到国际金融市场上举债也很难。
& && && && &&&大量印刷钞票必然导致恶性通货膨胀和物价飞涨，导致民众生活水平下降，等于是向民众征收“通货膨胀税”。换句话说就是用通货膨胀的方式剥夺民众的财富，转移危机。在历史上大量印刷钞票的办法已经被很多`、！3，`！E9C实践过了，却没有一个有好结果。
& && && && &&&大量发行`、！3，`！E9C债券，可以在短期内从民间筹集到大笔资金，又可以避免通货膨胀。但是，债券总是要到期的，到期了就要还本付息。靠发新债来还旧债，只能是债上加债，拖垮国家财政，最终不得不加税。如果`、！3，`！E9C拯救金融体系的计划失败，羊毛出在羊身上，最终的负担还必然要由全体国民共同分担。
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拖延战术把宝都押在经济复苏上。只要生产上去了，增加出口，那么欠债的人就有可能逐步归还借贷。如果股市和房地产市场能够再度反弹，股票和房地产价格上升，那么，银行的许多不良贷款就有可能不成为坏账。如果房价和股票价格飞涨，再出现一个新的泡沫经济，那么积累的坏账将会统统自动消失。`、！3，`！E9C注入银行的资金也就有可能逐步收回。拖延战术的逻辑前提是假设日本能够取得像20世纪70年代那样的发展速度。倘能如此，日本`、！3，`！E9C的拯救政策也许能够达到预期目的。
& && && && &&&16.6& &为什么日本能拖很久
& && && && &&&当泰国、印尼、马来西亚、墨西哥等国泡沫经济崩溃的时候，股票和房地产价格的下跌使得银行和金融机构破产倒闭，马上就陷入全面的经济危机。可是，日本在1990年泡沫经济迸裂之后，尽管股市和房地产市场一落千丈，居然有本事在相当长时期内没有出现大规模的金融危机。为什么日本在泡沫经济迸裂之后还能拖这么久?
& && && && &&&在原理上，无论哪个国家，泡沫经济对国民经济的伤害都是一样的。但是，泡沫经济对国民经济的冲击程度则取决于泡沫经济的严重程度和这个国家的承受能力。毫无疑问，一个国家的经济实力越雄厚，其承受能力也就越强。
& && && && &&&从静态来看，在过去几十年内日本经济得到了长足发展，积累了大量的财富。日本的外汇储备在2005年11月为7 139亿美元，海外纯资产余额在1997年底为9 587亿美元，都居世界第一位。日本是世界上最大的债权国，到日为止，日本拥有美国国库券总额达3 000亿美元。美国股市上有38%的投资来自于外国，其中日本占1/4。日本的个人储蓄为1 200万亿日元（大约为95 000亿美元），相当于日本两年的国民生产总值。其中由`、！3，`！E9C经营的邮政储蓄系统存款额高达18 300亿美元。
& && && && &&&从动态来看，日本制造业实力雄厚。日本的汽车、电子产品在世界市场上具有很强的竞争能力。日本的外贸顺差在世界上名列首位。在全世界最大的10家银行中，日本银行占了6家。全球最大的10家公司中有5家是日本公司。
& && && && &&&从经济体制上来看，在`、！3，`！E9C监控下的主银行制能够最大限度地调动`793E`4，1A资金，集中相当大的财力来支撑出现危机的大银行和大企业。长期以来，日本`793E`4，1A上已经形成了对大企业和大银行的依赖。大财团的长期雇用和凭资历晋升的制度使得许多日本员工没有被解雇或企业破产的心理承受能力。强大的工会力量和`793E`4，1A舆论迫使`、！3，`！E9C不得不尽一切努力来挽救遭遇危机的大银行和大企业。
& && && && &&&俗话说，“百足之虫，死而不僵”。虽然日本的泡沫经济非常严重，但是，日本的实质经济部门并不是一个空心汤团。为了渡过金融危机，在`、！3，`！E9C的支持之下，日本的大财团拼尽全力，在维护它们的银行的同时，促使所属的大企业增加生产，增加出口，减少进口。正是因为财力和工业生产实力雄厚，日本才能够在泡沫经济崩溃之后死撑至今。当初泰国、印尼和墨西哥等国在泡沫经济崩溃时也曾经竭力支撑，但是无论从经济竞争能力、国家财力和`793E`4，1A传统等各方面，都没有办法和日本相比，所以支撑不了多久，便一个跟着一个垮了下去。
& && && && &&&当股票价格开始下跌时，日本`、！3，`！E9C的拖字诀还似乎灵验。尽管股市和房地产市场一落千丈，卷入投机活动的金融公司还有相当的实力，能够承受坏账。它们观望等待，希望股市和房地产市场能够再度回升，从而恢复失地。它们对于那些超过了归还时间的欠账，往往给以延期，并不立即当做坏账来处理。
& && && && &&&挺到1995年，房地产和股票市场还没有回升，充当抵押品的资产价格已经跌得一塌糊涂，远远不足以抵偿债务。这时，银行和金融机构开始把这些不良债务算做呆账或坏账。大银行还有能力背着坏账维持运作，许多中小银行和金融机构就渐渐撑不住了。虽然`、！3，`！E9C和大财团继续营造乐观氛围，人们的信心慢慢动摇了，从1995年开始，逐渐出现了挤兑现象。背着坏账的银行和金融证券公司就怕储户挤兑存款。一旦出现支付困难，马上就触发更大规模的挤兑风潮。在挤兑冲击下，只要有一个银行破产倒闭就会产生连锁反应，使得其他已经被坏账压得喘不过气来的银行和金融机构像多米诺骨牌一样倒下去。
& && && && &&&16.7& &甩不脱的噩梦
& && && && &&&16.7.1& &经济衰退
& && && && &&&在泡沫经济崩溃后，日本在萧条中挣扎了十多年，迄今为止，日本经济依然看不到明显的起色。泡沫经济已经变成了日本甩不脱的噩梦。
& && && && &&&在年间日本的平均经济增长率为4.1%，在年间平均为1%左右。1993年经济增长率为0，1994年为0.6%，1995年为1.4%，其中个别季度为负增长。1996年有所恢复，GDP增长率为3.6%。但是，由于日本`、！3，`！E9C政策失误，使得回升昙花一现，终于再度下滑，在1997年实际增长-0.7%，为23年来第一次负增长。1998年日本经济增长率为-1.8%，连续两年出现负增长。
& && && && &&&泡沫经济的破灭把日本经济置于一个恶性循环：泡沫经济破灭→经济不景气→低利率→资本外流→需求低迷→银行呆账和坏账增加→维持低利率→资金不回流→需求更低迷→银行危机→经济衰退。
& && && && &&&其他的各项宏观经济指标都明确地显示出日本经济已经进入衰退时期。1998年失业率为4.3%，达到历史最高水平。1998年工业生产较上年同期下降8.4%。房屋建筑比上年下降14%。零售额下降5.2%。进口下降9.3%。GDP下降-1.9%。1998年工业产业的经常获利比上年同期降低29.3%。大部分企业经营业绩恶化。日立等五大电子企业的营业额减少了10.4%。神户制钢因钢材价格下降，销售数量减少，出现经常性亏损。日本企业破产和债务增加。日本银行贷款大幅度下降，9家城市银行总贷款额比去年同期下降3.3%，3家长期银行贷款额下降7.2%，7家信托银行贷款下降8.9%。
& && && && &&&在日本的泡沫经济崩溃10年之后，房地产业依然是重灾区。在2000年有六千多家公司破产，其中房地产和建筑公司占的比重最大。在2002年日本有28家上市公司破产倒闭，其中有1/3是房地产公司。
& && && && &&&16.7.2& &财政赤字，居高不下
& && && && &&&日本是世界上屈指可数的富国，但是，日本`、！3，`！E9C却一直靠欠债度日，长期不能消除巨额的财政赤字。在20世纪70年代中期，日本的国债占其财政收入的1/3。80年代以消除国债为目标，赤字略有缓解。在1990年泡沫经济崩溃以后，日本`、！3，`！E9C不得不举债应付，依靠大量发行债券来挽救金融困境，对国债的依赖程度再度增强。1996年度一般财政赤字占名义国民生产总值的7.4%。1996年3月日本国家和地方`、！3，`！E9C的长期债务高达442万亿日元。一般`、！3，`！E9C债务累积额占名义国民生产总值的88.8%，是经济合作与发展组织成员国（OECD）中财政状况最差的国家。
& && && && &&&日本`、！3，`！E9C在1998年决定动用5 000亿美元来挽救金融危机，但这无异于挖肉补疮。美国穆迪投资服务公司在1998年11月将日本的主权信贷评级降低，列为负面观察。穆迪公司在1999年1月底估计日本发行的国债已经相当于日本国内生产总值的110%。估计按此趋势，日本的国债有可能上升到GDP的140%。仅仅为了目前的银行业重整计划，日本`、！3，`！E9C发行债券5万亿日元，相当于日本国内生产总值的15%～20%。
& && && && &&&16.7.3& &消费下降，国内市场疲软
& && && && &&&日本经济靠强大的制造业支撑。由于日本在基础研究和科技开发上投资不足，使得日本在信息产业和一些高科技产业的竞争力上不如美国。但是日本在汽车、电子等常规产业上依然保持有很强的竞争能力。制约日本经济的要害不在供给，而是在需求方面。
& && && && &&&在泡沫经济发生时期，消费迅速增长。在股市崩溃之后，消费随即下降，日本国内市场日趋疲软。尽管利率下降，消费无论如何就是上不去。这是泡沫经济的一个典型特征。在1997年日本居民消费出现负增长，这是第二次世界大战结束以后的第一次。国内市场的萎缩严重束缚了日本制造业的手脚。在日本`、！3，`！E9C各项政策的刺激之下，1997年全年居民消费增长率为零。在1998年年初，日本`、！3，`！E9C估计居民消费可以增长2.6%。但是，事与愿违，日本居民消费又下降了1.2%。
& && && && &&&为什么日本国内消费连续下滑？其原因可以归纳为3条：失业率上升；居民净收入减少；居民心理预期发生逆转。
& && && && &&&失业率上升& &失业率上升严重挫伤了居民的消费意愿，日本官方公布的失业率从1990年的2.1%，连续上升，到1998年为4.3%。按照日本经济学家成相修的估计，如果拿国际通行的统计方法，日本的失业率可能要达到9.3%。可以想像，当报纸、电视上不断传来企业、银行破产倒闭，大量工人失业的噩耗时，居民自然会把自己的钱包看得更紧。
& && && && &&&居民净收入减少　如果`、！3，`！E9C提高税率，实际上就是降低了居民的净收入。居民净收入降低自然会引起消费水平的降低。在1996年，日本财政赤字高达国民生产总值的4%。日本`、！3，`！E9C不堪高额国债和财政赤字的压力，当经济刚刚有些回升迹象的时候不得不考虑增税。在日，日本把消费税从3%提高到5%。就是增加了这么一点点税，马上就产生了非常强烈的抑制消费的作用。1997年第二季度实际个人消费比第一季度下降了5.7%。日本民众的消费水平连续11个月下降。在1998年9月居民消费下降了1.5%。
& && && && &&&近年来日本的利率水平极低，有些时候几乎是零利率。日本`、！3，`！E9C本想通过降低利率来促进投资，没想到投资没有搞上去，反倒把消费拖了下来。日本早已步入老龄`793E`4，1A，超过人口总数20%的老年人都依靠银行存款的利息为生。超低的利率严重打击了这些老人的生活来源，进一步削弱了`793E`4，1A总消费。
& && && && &&&国民心理预期发生逆转　按照理性预期学说，只有突然改变财政或货币政策，`、！3，`！E9C才能达到预期的目标。如果居民预先知道`、！3，`！E9C将要改变财政或货币政策，那么，他们也会相应地改变自己的行为，而使得`、！3，`！E9C的政策失灵。在大多数情况下，除了导致通货膨胀之外，一无所获。在泡沫经济崩溃之后，每一次日本`、！3，`！E9C增加预算、注入资金以救援金融体系时都宣称经济马上就要复苏了，可是，一笔笔巨款就像肉包子打狗，有去无回。老百姓吃一堑长一智。任政客们说得天花乱坠，就是不肯再上当。`、！3，`！E9C放松银根也好，削减税率也好，老百姓就是不肯增加消费。
& && && && &&&16.7.4& &生产能力过剩，难以振作投资
& && && && &&&泡沫经济必然会推动投资过热。在年，日本的经济增长率平均为5%。可是在这段时期内，设备投资的年增长率为12%。过度投资导致生产设备普遍过剩，产品积压。日本`、！3，`！E9C试图改进银行体系的流通性，实施一系列减免税收的措施促进私人投资。可是，在泡沫经济崩溃之后，日本的投资就是振作不起来。按照一般规律，降低利率有助于提升投资。从年，日本银行先后9次调低官方利率，共降低5.5个百分点。1999年，日元的利率已经降低为0.5%。尽管日元的利率几乎为零，贷款投资的成本很低，但是民间仍然缺乏投资意愿。
& && && && &&&日本`、！3，`！E9C刺激不了消费和民间投资，就搞公共事业投资。地方和中央都搞，规模相当大。从1992年开始，一共有8次追加公共事业预算，补充预算开支达33.6万亿日元。日本在1998年追加的2 000亿美元的预算中有257亿美元属于新的公共工程计划。按照凯恩斯理论，在经济萧条的时候应当扩大`、！3，`！E9C在基础建设上的开支，以刺激市场，在经济周期的低谷投资于基础设施，当经济复苏时就可以产生很强的放大作用，增进国家的经济活力。日本的情况与此完全不同。日本的基础设施已经相当完备。锦上添花，其边际效益有限。在现有的科学技术条件下，日本的经济中心地带已经很难找到潜在经济效益较高的基本建设投资项目。如果在一些人口稀少的边远地区建设一些公路、桥梁，对整个国民经济起不到什么刺激作用。
& && && && &&&在1997年前后，日本`、！3，`！E9C和财经界不断释放出利好消息，日本经济企划厅连续发表乐观预测，日本经济即将全面复苏。在北美的一些华裔商人特别擅长房地产投资，他们认为日本的房地产市场已经见底，是重新进场的大好时机。他们串联了一些财团，开始购入日本的房地产。可惜，日本房地产市场并没有因他们的介入而转色。房价依然下滑。这些投机商人在日本的房地产市场上亏得焦头烂额。
& && && && &&&16.8& &日本必须加速金融体制改革
& && && && &&&日本`、！3，`！E9C采用拖的策略，实际上是盼望着拖到世界经济景气的到来。倘若如此，外部市场的繁荣将给日本的制造业提供更大的市场，只要日本国内和海外的企业都能充分发挥其生产能力，就有可能取得巨额利润，从而填补泡沫经济留下的窟窿，这样就可以在不损害现有经济和财政金融体制的情况下渡过难关。可是日本`、！3，`！E9C的一相情愿很快就落空了。在日本`、！3，`！E9C苦撑多年之后，他们见到的不是世界经济大繁荣，而是横扫亚洲各国的金融风暴。当泰国、印尼、马来西亚、韩国等国在1997年相继陷入困境时，不仅日本的海外市场剧烈萎缩，连日本在这些国家的许多投资也急剧贬值，甚至血本无归。在1998年金融风暴又袭击了俄罗斯和巴西，弄得全球经济动荡不安。恶劣的外部环境粉碎了日本`、！3，`！E9C蒙混过关的幻想。拖延策略非但没有把日本经济拯救出泡沫经济的泥淖，反而拖垮了日本银行业的信誉。1995年日本主要银行在国际金融市场上的信用等级下降，严重打击了日本理想论坛的信心。日本泡沫经济留下来的问题越来越严重，终于迫使日本`、！3，`！E9C不得不认真地考虑实施金融体制改革。
& && && && &&&日本并不缺少优秀的经济学家，对于这些问题也早就有所认识，但是日本朝野对经济改革根本就没有给予重视。他们陶醉在过去经济建设的成绩之中，把尾巴翘到了天上。自1990年以来，日本的新闻媒体总在非常乐观地估计经济恢复的时间和速度。尽管这些预言一次又一次破产，但是政界、学术界的许多人和广大民众都宁愿相信下一个光明的预言。日本人常说，企业需要有危机感才能建立起来竞争意识，可是，在泡沫经济面前日本朝野却严重地缺乏忧患意识。
& && && && &&&如果说日本为泡沫经济付出了沉重的代价之后有些什么积极的后果的话，那就是泡沫经济的崩溃给了日本朝野很深刻的教训，终于结束了长达十几年的争论，认识到了金融货币政策的重要作用。金融体制改革被提到议事日程上来。有的人批评日本`、！3，`！E9C不应该在经济最困难的时候开始金融体制改革。当然，如果经济状况比较好的话，实施改革相对比较容易一些，但是，在日本经济状况比较好的时候，又有多少人想要改革呢?
& && && && &&&如何改革金融体系，仍然是日本所必须面对的重要课题。
& && && && &&&16.8.1& &银行体制的选择
& && && && &&&日本经济体制的基本特点是：金融体制实行主银行制度，以家族方式组织企业，企业间交叉持股，强调企业内部劳资关系，实行长期雇用和资历晋升制度。这个体制强调合作超过了竞争，适用于日本战后的情况，在赶超英美的过程中确实起到了积极的作用。但是，当日本经济从赶超型转变为成熟型之后，旧有的体制已经不能适应新的形势。
& && && && &&&主银行制度实际上是企业和银行在`、！3，`！E9C的指导之下合作，银行对企业负有很大的责任。如果银行系统能够正常运作，那么整个体制的效率比较高，但是很容易出现过度投资的问题。在赶超期间基本上不存在过度投资的问题，但是当经济发展到一定阶段，过度投资的问题便日趋严重。
& && && && &&&日本的大银行看起来像是庞然大物，但是这种银行与大企业相互结合的主银行制存在着严重的问题。日本的主银行体制很容易导致过度投资和银行超贷长期制度化。由于银行本身拥有企业股票，所以企业亏损必然要波及到银行。泡沫经济导致股票市场的崩溃，立刻损害了银行的偿付能力。日本银行拥有的自有资产不仅份额高，而且不够多样化。由于这种银行企业关系，使得日本的银行体系在关键的时刻特别脆弱。
& && && && &&&日本的金融机构缺乏透明度，缺乏必要的监督机制，贷款的审查制度不健全。通常银行在提供贷款之前必须要审查贷款的用途、使用效益、偿还能力等等，但是日本银行在泡沫经济时期只要见到申请贷款的人拿地皮、股票作为抵押，就放心大胆地提供贷款。银行在泡沫经济时期给许多非银行金融机构（信用组合、住专公司）大量融资。这些公司直接参与房地产投机，管理更为混乱。
& && && && &&&16.8.2& &`、！3，`！E9C对银行体系的干预
& && && && &&&日本财政部频繁地干预市场，使得房价和股票价格具有很大的任意性，股市价格与企业的经营绩效缺乏联系。交叉持股就像相互交换了人质一样，使得银行和企业的经理们不必担心被兼并。在主银行制度下，企业破产由主银行来清算。如果大企业出了问题，有可能危及主银行本身的利益，主银行势必尽力维护这个大企业，避免破产倒闭。同理，如果大银行出了问题，将会危及国家的金融稳定，因此，中央银行就会尽力维护。在这种机制下，许多危机的预警信号被掩盖了起来。从表面看起来似乎一切正常，但只要一出问题就很难收拾。
& && && && &&&`、！3，`！E9C拯救大企业和大银行的原意是给它们一个机会，通过延缓债务负担，让它们创造利润来摆脱困境。可是，`、！3，`！E9C的干预必然导致银行和企业道德危机。大银行和大企业将得到一个被严重扭曲了的信号：一旦它们遭遇危机，`、！3，`！E9C和中央银行一定会出手救援。既然有了这样的保险，这些银行和企业就会毫无顾忌地大量放贷和热衷投资于高风险的项目。它们不仅不会从泡沫经济中吸取教训，反而会重犯同样的错误。高风险项目就像赌博一样，往往有潜在的高利润。如果赌赢了，丰厚的利润可以挽回败局。如果赌输了，最后还不是由`、！3，`！E9C和中央银行来垫底？在日本泡沫经济中许多负债累累的银行和企业孤注一掷，向海外大量投资。截至1998年，日本投资于亚洲各国的金额总计有1 500亿美元，其中主要是投给了它们在亚洲的子公司。日本向亚洲国家提供2 500亿美元贷款。泰国的外债960亿美元中有35%是对日本的债务。印尼的外债1 200亿美元中有25%来自于日本。在东南亚金融风暴中，泰国、印尼等国金融体系陷于瘫痪，许多日本银行和企业的投资被套牢，贷款成了呆账、坏账，进一步加深了日本泡沫经济的危机程度。
& && && && &&&日本政界的各种势力都有着鲜明的财界背景。大财团与政界联系十分密切，在处理泡沫经济坏账的过程中无法回避利益集团的冲突。由于经济利益冲突，泡沫经济所造成的金融难题往往成为政界角斗的战场。例如，为了解决住专公司的坏账，1997年日本`、！3，`！E9C准备从财政预算中拨出6 850亿日元来冲销部分坏账。马上就有不少反对党的议员站出来，强烈反对`、！3，`！E9C使用纳税人的钱来为少数闯了祸的企业解围。在议会表决此议案时，有些反对党的议员甚至躺在议会门口，阻止其他议员进入会场。日本`、！3，`！E9C从1995年以来采取的每一个方案都遭遇到极大的阻力，使得日本错过了整治泡沫经济的机会，使得局势越来越复杂、困难。
& && && && &&&16.8.3& &独立的货币政策
& && && && &&&长期以来，日本的中央银行缺乏独立性。`、！3，`！E9C对中央银行不仅具有人事权，还有各种指示权。日本中央银行没有独立的金融决策权力。从泡沫经济形成到崩溃，日本中央银行受到日本`、！3，`！E9C的牵制迟迟没有紧缩银根，犯了严重的战略错误。当时，日本银行在判断物价时主要依靠零售物价而没有考虑资产价格的变化。当时由于日元升值，进口价格下降，使得日本零售价格基本保持稳定。尽管股票和房地产价格迅猛上升，但是没有引起足够的注意。日本银行认为，既然物价基本稳定，就没有必要马上紧缩银根。在另外一个方面，日本银行担心由于日元升值造成的出口困难会受到`、！3，`！E9C方面的压力，因此在紧缩银根问题上更为迟疑。正是由于日本银行的失策，使得泡沫经济愈演愈烈，一旦崩溃就不可收拾。
& && && && &&&日本议会在1997年3月通过了“日本银行法”的修改草案。新的“日本银行法”给予中央银行以独立的金融决策权力，废除了日本大藏省对日本银行的业务命令权、监督命令权、派遣监理官和强行检查的制度。除了违犯法律之外，`、！3，`！E9C不得因意见不一致而解除中央银行主要负责人的职务。同时，新的银行法又约束中央银行主要负责人不得参与任何政治活动和营利性事业。强调对中央银行最有效的监督方式不是通过`、！3，`！E9C干预，而是增加其透明度，增加`793E`4，1A对中央银行的监督机制。
& && && && &&&在修改日本银行法之前，日本中央银行的政策目标包括许多内容，如稳定币值、降低失业率、保证经济增长速度等等。经过了泡沫经济所引起的金融危机之后，日本的经济学界和政界逐渐统一了认识，必须把维护信用秩序、提供稳定的物价环境作为中央银行的首要目标，而把其他目标交给`、！3，`！E9C的财政政策或其他政策手段来实现。新的银行法明确规定日本中央银行的职责是：维护信用秩序，通过谋求物价稳定以利于国民经济发展，代表国家进行国际金融业务，监督商业金融机构。中央银行的职责彻底和`、！3，`！E9C的行政目标分离开来。这也许是日本在泡沫经济崩溃之后所得到的一个最重要的收获。
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中国能否保持7%的经济增速？( 08:17:21)转载▼标签： 杂谈 分类： 财经文摘&&
过去30年，中国经济的平均年增速接近10%。如今，随着中国即将进行领导人`、3、2`！C4A以及中国跻身发达经济体行列，这样高的增速一去不复返。最新数据显示中国第三季度经济增速只有7.4%。
7%或8%的增速是否成为新常态？抑或中国经济增长进一步大幅放缓是否不可避免？“中国实时报”栏目请两位研究世界第二大经济体的主要专家就这个问题展开辩论：
彼得森国际经济研究所(Peterson Institute for International Economics)中国经济专家尼克•拉迪(Nick Lardy)认为，目前的经济增速是能够持续的。北京大学金融学教授迈克尔•佩蒂斯(Michael Pettis)则认为，经济增速进一步大幅放缓是不可避免的。以下为两人辩论的第一部分，更多内容将在下周发表。
亲爱的迈克尔，
中国经济增长目前已连续七个季度放缓，看空中国经济的人认为，实际经济增速低于官方公布的数据，不仅如此，中国经济增长进一步大幅放缓是不可避免的。
当然，从今年前三个季度7.7%的增速迅速恢复到近年来两位数的增速显然是不可能的。实际上，未来两三年我们更有可能看到经济增速在6.5%至8%徘徊，如果新领导班子能够推出正确的改革，两三年后增速可能会略有上升。
经济增长放缓的主要原因是疲弱的出口和不断走软的投资，特别是房地产投资。今年前三个季度，净出口的收缩使经济增速损失了近0.5个百分点。不过，随着今年上半年中国总体贸易顺差处于10年来的低点，欧洲暂无彻底崩溃之虞（欧洲若崩溃，说什么都白搭），出口对经济增长的拖累不太可能进一步加重很多。相比之下，更值得担忧的是房地产投资，目前房地产投资增速只勉强为2011年时的一半，但仍比整体经济增速快了一倍。如果未来几个季度房地产投资进一步放缓，国内生产总值(GDP)增速可能下滑到7%以下。
从更为乐观的一个方面看，去年消费需求在创造经济增长方面发挥了更积极的作用，私人和`、！3，`！E9C消费在GDP中所占比重均创下10多年来的最大升幅。今年前三个季度城镇居民的平均可支配收入增幅与GDP增速之比较去年更为有利，为今年私人消费再次实现相对强劲的增长打下了基础，帮助为房地产投资的进步一步放缓提供了缓冲。
如果`、！3，`！E9C加强相关政策，让经济增长来源恢复平衡，继续推进人民币汇率的市场化进程，进一步放开存款利率，消除对工业能源消费的无端补贴，那么中国经济增长的来源可能逐渐恢复平衡，从投资转向私人消费支出，这样就能使中国经济增长走上一条更可持续的道路。
即将进行的领导人`、3、2`！C4A完成后，`、！3，`！E9C采取这样一套政策并非没有可能。胡`9！2、`、D9B和温`！BB、`！B9D这一代领导人虽然是在经济低迷之际卸任，但毕竟他们实现了中国历史上有纪录以来10年最高平均经济增速。
但对习`8，D1`！E73和李`！14B`！，3A这一代领导人来说，上任之后的任期最初几年如果中国经济表现进一步恶化那可不是什么好事情。中国经济改革加速的思想基础已经打下。如果习`8，D1`！E73和李`！14B`！，3A能够克服令近年来改革止步不前的、根深蒂固的既得利益的阻碍，他们将为中期经济更强劲的增长打下基础，比如三年后中国经济将开始以7.5%至8.5%的速度增长。
亲爱的尼克，
未来几年中国经济增长将大幅放缓，理由至少有二。第一个理由与历史先例有关，第二个则与中国恢复经济平衡的思维方法有关。
历史先例显而易见。过去100年来，很多国家都经历过极高且不断上升的投资水平推动下的高速增长期。每一次，这些国家都出现了严重失衡问题，不是内部失衡就是外部失衡。如果投资是由抑制消费的政策推动的，会出现内部失衡；反之，则会出现外部失衡。
在最初阶段，总是可以相对容易地找到经济上可行的投资，但随着制度性的制约要求保持持续的高投资水平，随着越来越难以确保投资在经济上可行，在较晚的阶段，投资总是会错误配置，债务比偿债能力增长的要快。
极度失衡加上投资配置错误导致的高债务水平，催生了随后的再调整时期，这个时期甚至比怀疑论者预测的还要困难得多。中国的发展模式与此前其他国家的不同之处只在于，中国的失衡水平已经超过了此前历史上的所有的情形，配置错误的投资数量可能也是前所未有的。
正是由于这个原因，如果中国经济的再平衡不是进行得非常艰难，那将相当令人惊讶，而且也会成为一个历史上的反常现象。不仅是中国将与投资增长模式相关联的该国经济失衡推到了超出以往任何先例的极致程度，而且越来越明显的一点是，那些从中国经济的扭曲中获益最大的群体给对中国经济进行重大调整所设置的障碍，将使得这些调整因政治因素的作用非常难以进行。
除历史方面的原因外，缺乏必要的手段也加重了中国经济实现再平衡的难度。人们普遍认为，中国必须大幅压低投资增长的速度，但哪一领域能取代投资成为中国经济增长的引擎却一点也不清晰。鉴于世界经济目前所面临的严重问题，人们难以想象中国出口会大幅增长。这样能够促使中国经济再平衡的只剩下消费了，但中国在这方面的情况一直非常令人失望。
北京近来一直在努力增加`、！3，`！E9C消费，但由于`、！3，`！E9C开支的资金主要来自家庭部门财富的隐性转移，特别是来自因压低借贷成本而使储户家庭损失的那部分利息收入，目前`、！3，`！E9C开支的任何增加都只能意味着对家庭收入的下行压力，以及家庭未来消费的减少。而只有家庭消费的增长才是未来的经济增长可持续的源头活水。
过去10年，中国家庭部门消费的增长一直十分强劲，年均增长率达到7%左右，高于世界任何其他大型经济体的家庭消费增长水平。但这种迅速增长只是因为全球经济状况非常良好以及中国的投资增长非常高才实现的。投资的高增长推动中国的GDP增幅在过去10年的大多数年份达到10%至11%。
而目前全球经济状况和中国经济状况已经远没有那么好了。这意味着即使是在最好的情况下，中国的家庭消费增长率也难以维持在7%的水平。但从理论上说，要实现中国经济的再平衡，只有未来10年内中国每年的家庭消费增长率都比GDP增长率高出至少三或四个百分点，中国的消费对经济增长的贡献率才能达到世界上这一比率最低国家的普遍水平。
换句话说，如果中国经济要实现再平衡，投资对经济增长的贡献率就必须大幅下降，而这样将导致中国GDP的增幅无法超过3%至4%。除非中国有办法在全球和中国经济状况明显恶化的情况下大大提高家庭消费的增长速度(也即大大提高家庭收入的增长速度)，否则任何较高速度的GDP增长都是无法与哪怕是对中国经济最低限度的再平衡相并存的。
但通过提高家庭消费增长率来维持较高GDP增速的做法根本行不通。由于中国对投资的过分依赖已经对中国经济产生了明显的不良影响，中国必须对经济进行再平衡。对中国来说，即使是将GDP增速保持在7%至8%的水平，显然家庭消费增长率也要达到10%至12%的水平，这种增长率即使是在经济状况远远好于现在的年份中国也未实现过。除非能有神明从天而降大大提升中国的消费增速，否则在对经济进行再平衡的情况下中国是不可能实现GDP的高增长的。
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打赌中国未来十年经济 ( 07:54:41)转载▼标签： 杂谈 分类： 财经文摘&&
中国今年完成`、3、2`！C4A，未来十年经济引发世界关注。各界对于中国经济判断各有不同，甚至引起了一场赌局。英国《经济学人》杂志和北京大学光华管理学院迈克尔·佩蒂斯教授为此设赌：《经济学人》认为中国经济将维持现在增速，总量将在2018年超越美国，佩蒂斯则认为，下一个10年，中国经济增速将下滑至悲惨的3%。双方的赌注是一瓶中国白酒。
唱衰VS.看好
佩蒂斯认为，苏联与巴西的经济都曾创造奇迹，但后来都陷入停滞。它们的共同点就是在`、！3，`！E9C主导的投资上投入过多。佩蒂斯说：“一开始，持续不断的高投资确实能带来增长，但随后，当你到达一个点的时候，经济便不能再增长，负债的增长速度会超过经济的承载力。”
佩蒂斯说，中国从20世纪90年代开始投资过热，这样的经济增长是“虚假的”。他说：“如果你投资10亿美元建造机场，但没有人使用这个机场，那么机场带来的经济收益就不足以偿还建造机场带来的债务，那么未来的增长就会减少，因为总有增长会用来支付机场的欠债。” 而在三驾拉动中国经济的马车中，投资还是占了很大的比例。
佩蒂斯认为，消费占支出的比重太低，只有三分之一，这比世界任何主要经济体都低。而投资却占了GDP的一半。
然而，《经济学人》的亚洲经济编辑西蒙·考克斯却认为，尽管中国的债务将长期存在，但中国仍能在2018年超越美国。
日出版的经济学人
汇率是双方关注的核心问题之一。考克斯的团队预计，虽然中国国内物价可能会比美国涨得更快，但人民币兑美元将继续走强。这意味着，如果以美元计算，中国经济仍将强势崛起，但事实可能是经济减速。
考克斯称，“我跟佩蒂斯的观点大体上是一致的。我也认为投资率太高了，而且当你投资太快的时候，很难做出明智决策。很多投资，特别是国企的投资，是无效率的。”
而他跟佩蒂斯的分歧在于，是否中国良好的投资机会已经消耗殆尽。
中国仍是一个很不发达的国家，而且考克斯称，中国人均资本存量——建筑、机械、基础设施、汽车等的人均占有量，跟西方或日本比还是很低的。考克斯还说，佩蒂斯教授只关注消费的来源问题，而长期发展的关键是工人技能的提高和新技术的引进。
“中国很擅长吸收世界先进技术，中国欢迎外国投资，比韩国和日本开放得多。中国还拥有庞大的内需市场，因此外国生产商乐意将先进技术传授给工人们。”
考克斯分析道，中国`、！3，`！E9C的投资速度虽然比较快，但还在`、！3，`！E9C可以控制的范围内。“让人们做低附加值的工作，也比失业要强。”考克斯还说，“很多人依然住在90年代的老房子里，所以雇佣建筑工人为他们修建新居很有意义。可惜，很多人力都去为超级富豪建豪华别墅了。”
考克斯认为，“中国的经济不公平且无效率，但它并非不可持续。”
双方打赌未来十年中国经济
世界议论中国的“经济承诺”
上述赌约只是世界关注中国经济的一个侧影。因为`4E2D`！171将在`！341`！1、B`！927完成`、3、2`！C4A，本次大会已经引起全世界的关注。`！341`！1、B`！927的报告中首次提出，到2020年，中国国内生产总值和城乡居民收入要比2010年翻一番。美国彭博社评论说，这一承诺令人“印象深刻”。
世界各地媒体都注意到了这一提法，并作出各自解读。德国《时代周报》称，这等于中国到2020年会增加一倍的繁荣。法国《诺曼底新闻》评论说，这说明中国正着手从“世界工厂”转型，在2020年前将低端工业产业转移，高端制造业则得到更多政策倾斜和发展。瑞士《新苏黎世报》评论说，这意味着中国仍致力于成为世界经济的新成功模型。
法新社12日报道说，如果中国能实现这个目标，那么到2020年将有7亿中国人步入中产阶级行列，人均年收入最高可达2.3万美元。孟加拉国《每日星报》12日题为“中国准备承受美国压力”的社论称，中国更雄心勃勃的计划在于，挑战西方过去几百年在这个星球上的统治地位。
世界关注中国经济有其原因。不少国家都面临经济萎缩。日本`、！3，`！E9C12日发布最新经济数据，第三季度GDP较上季度萎缩0.9%，环比下滑3.4%，三个季度以来首次出现负增长。“什么能拯救日本经济？”对于美国全国广播公司12日提出的这个问题，美联社称，中国经济回暖的迹象为日本出口需求增加带来一丝诱人的希望。该评论称，东京的首要政策目标应该是结束同北京的敌对关系，虽然对中国人而言，这很难一夜之间实现。这种敌对关系令日本产品，特别是日系汽车的销量跌至冰点。
面临经济困境的不只是日本。英国路透社12日报道称，遍布各地的不确定性令增长前景乌云密布：美国掉下“财政悬崖”的风险比市场预期还要高，“总统竞选的激烈程度与国会未来几周可能爆发的全面争斗相比，不过是小巫见大巫”；希腊与国际金主就新救援达成协议的进程似乎陷入漫长的等待之中；西班牙是否会寻求新救援、意大利明年春季的大选和法国对改革的意向都让人存疑。俄罗斯《商业咨询日报》评论说，世界此时尤其需要中国经济发展能够继续稳定下去，这将有助于遏制世界经济下滑的趋势。
跨越“中等收入陷阱”
对于中国自身而言，并不是要急于充当世界经济的救星。下一个十年中国迫切要面对是所谓“中等收入陷阱”。中国改革开放32年间的年均经济增速是9.9%，从一个低收入国家变成了上中等收入国家。2011年的人均收入达到5400美元。有些国家到了这个阶段，快速发展中积聚的矛盾集中爆发，自身体制与机制的更新进入临界，很多发展中国家在这一阶段由于经济发展自身矛盾难以克服，发展战略失误或受外部冲击，经济增长回落或长期停滞，陷入所谓“中等收入陷阱”阶段。从二战到现在，世界上将近200个国家和地区实际上陷入了低收入陷阱或者中等收入陷阱。
但以林毅夫为代表的一些经济学家认为，中国可以克服这个陷阱。他认为有两点需要注意，第一，创造条件让经济能够不断按照比较优势发展，充分利用后发优势，实现快于发达国家的产业升级和技术创新。第二，中国现在的市场体制还不完善，过去这三十几年改革实行的双轨制造成很多扭曲，这些扭曲带来收入分配不断恶化，引发贪污腐化等各种问题，所以要改革。
胡鞍钢则认为这一时期还是政治风险高发期，政治诉求高涨，政治对峙与动荡频繁，`、！3，`！E9C更迭甚至垮台，街头民主潮流涌动，即所谓的 “政治民主陷阱”，许多国家就是在这一时期出现政治分裂、国内爆发战乱，甚至国家解体，其中最典型的是进入中等收入阶段的前苏联、前南斯拉夫和东欧国家。
能否跨越这一陷阱？`！341`！1、B`！927报告或者能给我们透露一丝信息。
下一个十年：不走老路、邪路
`！341`！1、B`！927报告中提出了中国不走封闭僵化老路，也不走改旗易帜的邪路。外媒认为这份报告显示中国拒绝了西方式政改。中国`！171`4EA7党的这份政治纲领将使中国避免胡鞍钢教授所说的政治风险。
与此同时，关于经济体制的改革，新华网发文说，胡`9！2、`、D9B在`！341`！1、B`！927报告中将“全面深化经济体制改革”列为对未来经济建设五项具体要求中的第一项进行阐述，并指出“深化改革是加快转变经济发展方式的关键。”
与十七大报告相比，有关经济体制改革的内容在`！341`！1、B`！927报告中上升到更为显著的位置。十七大报告中，“深化财税、金融等体制改革，完善宏观调控体系”是`4E2D`！171中央就促进经济又好又快发展提出的八项具体要求中的第七项。
同时，中国正在加强平等建设，收入分配改革方案预计年底出台。中国消费者最近一次爆发出来的购买力让世界震惊。就在刚刚过去的中国年轻人所谓的11月11日“光棍节”，美国《福布斯》杂志报道称，在这本属于单身男女的寂寞日子，中国最大的电子商务平台创造了191亿人民币的交易额新高，轻松将去年美国感恩节后“网络周一大促销”12.5亿美元的销售纪录踩在脚下。
外媒总结认为，中国只会渐变。BBC12日报道说，经济改革使中国成为世界第二大经济体，但13亿人口和辽阔疆域则意味着，中国新领导人仍面临各种令人生畏的问题。文章列举了中国新领导人面临的挑战：中国的经济成就使5亿人脱贫，但如今需要转变在中国发展初期非常奏效的经济模式
美国《赫芬顿邮报》援引他的观点说，中国人希望经济稳定发展，财富分配更公平，并且不要有政治动荡。这符合大多数人利益，适合中东的某些东西以及“阿拉伯之春”不适合中国。
附录：迈克尔•佩蒂斯简介
迈克尔•佩蒂斯是一位中国经济问题专家，现任北京大学光华管理学院金融学教授，专业为中国金融市场。另外，迈克尔•佩蒂斯教授还分别于2002年至2004年在清华大学经济管理学院、1992年至2001年在哥伦比亚大学商务研究所授课。他是哥伦比亚大学拉美研究顾问委员会的成员，也是哥大公共及外交事务学院院长顾问委员会的成员。
迈克尔•佩蒂斯自1987年起开始在华尔街工作，他当时受雇于汉华银行(现合并为摩根大通银行)的`、！3，`！E9C债务项目，工作领域涉及贸易、资本市场以及公司财务。从1996年至2001年，迈克尔•佩蒂斯在贝尔斯登公司任拉丁美洲资本市场及债务管理组的主管。他还是一家经营商业银行业务的事务所的合伙人，该事务所主要经营将拉丁美洲的资产证券化的业务。另外，他还受雇于瑞士信贷第一波士顿公司（CSFB），负责领导新兴市场贸易团队。
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深圳跑路投资客4000万房产遭拍卖&&断供出现抬头( 07:52:37)转载▼标签： 杂谈 分类： 财经文摘&&
昨日，深圳一知名投资客因资金链断裂跑路，名下多处豪宅被查封拍卖的消息引发各方关注。记者“按图索骥”后发现，即将被拍的四处房产均为CBD内豪宅，总价超过4000万元。记者从多家银行及房地产律师处了解到，近期深圳楼市断供案例出现抬头趋势。
原标题：深圳跑路投资客房产遭拍专家呼吁警惕拍卖陷阱
目前深圳实行的限购限贷政策，已经将风险消化掉很大一部分。而且断供往往发生在楼市处于下行通道，房价出现明确的下降信号时。相比上次，今年深圳的房价并没有出现大起大落的现象，而且投资者更为理性，心理承受力更强，难以重现四年前那种恐慌性抛盘。
昨日，深圳一知名投资客因资金链断裂跑路，名下多处豪宅被查封拍卖的消息引发各方关注。
记者“按图索骥”后发现，即将被拍的四处房产均为CBD内豪宅，总价超过4000万元。记者从多家银行及房地产律师处了解到，近期深圳楼市断供案例出现抬头趋势。
在被查封豪宅的低价诱惑下，众多投资客跃跃欲试，急于抄底。但律师警告，被拍卖房产存在诸多风险，投资者如果一味只关注价格往往会吃大亏。
跑路投资客4000万房产被查封拍卖
“光头佬”，这是深圳房地产业内对这位跑路投资客的称呼。记者向深圳地产人士了解到，这位投资客姓方，而且是兄弟二人，在深圳地产界小有名气，他们所投资的楼盘均为CBD黄金地[简介最新动态]段，而且是大户型。
根据深圳市土地房产交易中心网站信息显示，定于11月23日拍卖的楼盘中就包括了方氏兄弟的四处房产。昨日记者了解到，四处房产的实际市场价超过4000万。
记者在现场发现，这些房子门口原来的封条已经被撕掉，刚刚贴上最新公布的《拍卖公告》。其中在星河国际A3的6B，门口除了拍卖公告外，还贴有催款通知。物业公司表示，该处房产自2011年4月至2012年10月期间均未缴纳管理费，累计已达23221.97元。
在另外一处待拍卖房产，记者发现已有一家公司进驻，但门口并没有挂公司名牌。其中一位工作人员表示，“光头佬”向该公司借了一笔钱，由于一直没有归还就将房产抵押给他们公司。工作人员表示，已有多家公司来争这套房子了。据深圳房地产业内人士向记者透露，即使是没有实行限购限贷政策前，“光头佬”实际上并没有那么大的资金来支付首付，很多都是借贷而来，其中不乏高利贷。
实际上，方氏兄弟遭遇困境并非第一次。深圳房地产业内人士向记者透露，2008年时受到国际金融危机冲击，深圳楼市大幅缩水，方氏兄弟被迫“割肉”，将部分房产低价转让。
据了解，传说中的“光头佬”个子不高，生活十分低调，平时很少外出，也很少与周围的人交往。从去年以来就不再露面，后来才听说已经跑路了。
“断供”仅为个别现象
此次出现的个别楼盘“断供”，引起深圳房产界和理想论坛广泛关注。不过，广东盛唐律师事务所房地产律师周争锋告诉记者，虽然近期深圳的“断供”案例有所增多，但并未出现2008年那样的“断供潮”。
所谓“断供”，是指业主不能或不愿继续承担月供而选择违约，将房子扔还给银行。四年前，在国际金融危机的影响下，深圳楼市大幅缩水，曾引发大规模“断供潮”，这对当时的深圳楼市和银行造成巨大冲击。
周争锋认为，目前深圳实行的限购限贷政策，已经将风险消化掉很大一部分。而且断供往往发生在楼市处于下行通道，房价出现明确的下降信号时。相比上次，今年深圳的房价并没有出现大起大落的现象，而且投资者更为理性，心理承受力更强，难以重现四年前那种恐慌性抛盘。
深圳地产民间分析人士尹香武也认为，深圳楼市不太可能出现“退房潮”，但再次出现的断供案例也有着一定的警示作用，法院拍卖房产的数量是重要的观察指标，而且这个指标还适度领先，因为法院拍卖的房产一般都是投资客的房产，而投资客往往是先行者和风向标。
记了解到，方氏兄弟目前拖欠的银行房贷涉及多家，主要为工商银行深圳分行以及中国银行深圳分行。但两家银行均表示，经调查发现目前断供案例只是零星出现，对银行并没有形成冲击和威胁，目前房贷的资产质量仍然比较优良。
抄底豪宅需警惕“拍卖陷阱”
据了解，这批豪宅将在下周拍卖，记者在网上看到，不少投资者均表示有兴趣前往，甚至有声音认为深圳豪宅到了可以“抄底”的时候。
但记者在采访中发现，这批豪宅中有多处“疑点”，其中星河国际A2座10B号目前已租给一家美容院经营。记者在拍卖公告中发现，备注中写明该处房产有租约，租赁期限自日至日，全部租金合计70万元，承租人已一次性付清，房产所有人、抵押权人及债权人对该租约无异议，该租约为有效合同，法院不负责清场交付。
“这是一个典型的拍卖陷阱。”广东盛唐律师事务所房地产律师周争锋提醒，对于这样的低价房投资者即使成功拍得也没有办法使用。他表示，有些债权人为了保证自己的利益，以极低的价格签署了虚假的租赁合同，对于这种不符合常规的做法投资者就应格外小心，即使拥有了所有权也无法对抗租赁权。此外，在房产拍卖中还存在很多的问题和陷阱，如A2座10B号房产要求“仅拍卖50%的产权”，拍卖成交后买受人需自行与该房产的共有人协商解决房产使用问题，而共有人在同等条件下享有优先购买权；A3座26B号房产则注明“拍卖房产有租约”，租期至日，承租人在同等条件下享有优先购买权。
周争锋表示，随着近期拍卖房产数量增加，此类纠纷也不断涌现。近期他受理的一起案件正在法院审理，几家债主拍卖债务人的房子，同样是担保公司一次性支付20年的租金40万，也有银行的走账凭据，并把日期写在赎出房子不久。起初担保并不知道欠了众多外债，误以为赎楼就可以卖掉还钱，但赎完楼后一下子查封了8家，担保公司为了自保签订了长年租赁合同，导致现在拍卖难。
(本文来源：上海证券报作者：徐维强)
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